En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag

advertisement
Rapport skriven för Välfärdsutredningen (Fi 2015:01)
En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i
Välfärdsbolag
Fil dr. Joachim Landström1
Företagsekonomiska institutionen
Uppsala Universitet
3 maj 2016
Abstrakt
Syftet med denna rapport är att analysera fyra vinstbegränsningsmodeller. Modellerna är: Vinstreglering via
utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen. Vinstreglering via utdelningsbegränsning som andel av företagens
omsättning. Vinstreglering av rörelseresultatet och vinstreglering av rörelsemarginalen. Rapporten skapar en analysmodell
som syftar till att säkra företagets finansiella integritet, dess förmåga till fortsatt tjänsteutveckling och fortsatt kunna
attrahera kapital, men som samtidigt identifierar en regleringsmodell som har förmågan att identifiera oseriösa företag i de
reglerade branscherna som täljer guld med kniv och att eliminera deras övervinster. Rapporten argumenterar för att det är
viktigt att vid reglering säkerställa att kapitalet kan få rimlig ersättning till sin insats. I rapporten kallas denna nivå för
kapitalersättningsnivån. Rapporten finner att vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen eller via
utdelning som kvot av omsättningen kommer ge upphov till allvarliga problem som kommer drabba brukare, minska
skatteintäkterna, minska den ekonomiska tillväxten och öka konkurserna som i sin tur drabbar företagens leverantörer.
Vinstreglering via rörelsemarginalen tillför inget nytt mer än ökad komplexitet och minskad transparens jämfört med
vinstreglering av rörelseresultatet. Vinstreglering av rörelseresultatet är att föredra framför vinstreglering via
rörelsemarginalen. Den har dessutom nästan ingen av de skadliga effekterna som identifierats för de
utdelningsbegränsande modellerna. Samtidigt har den positiva effekter som att den kan eliminera välfärdsförluster som
uppkommer pga monopolistisk konkurrens och göra så att rörelseövervinsterna återförs till brukarna. Vinstreglering av
rörelseresultatet är den modell vars regleringsresultat kommer närmast Välfärdsutredningens direktiv. Rapporten gör även
en grov uppskattning av konsekvenserna om den föreslagna modellen för vinstreglering av rörelseresultatet varit införd
under tioårsperioden 2005 – 2014 för fristående aktiebolag verksamma i bransch SNI 85-89 och finner att
rörelseövervinsterna, som via regleringsmodellen skulle återföras verksamheten, uppgår till ca 15,2 miljarder kronor.
Detta ska jämföras med det totala rörelseresultatet för perioden på ca 21,8 miljarder kronor. Vid en reglering enligt
föreslagen modell kommer oseriösa företagare, företagare som kräver rörelseövervinster för att fortsatt driva
verksamheten, drivas bort från välfärdsföretag. Kvar blir endast seriösa företagare och stora summor kommer återföras
välfärdsföretagen.
1. Inledning
Välfärdsutredningen ska “…säkerställa dels att offentliga medel används till just den verksamhet de är
avsedda för och på ett sådant sätt att de kommer brukarna till godo, dels att eventuella överskott som
huvudregel ska återföras till den verksamhet där de uppstått”. Detta ska dessutom utformas så att “...den
säkrar likvärdighet, kvalitet, samhällsekonomisk effektivitet, behovsstyrning och öppenhet”. Samtidigt säger
dock direktivet även att “Kraven bör utformas på ett sådant sätt att de värnar en mångfald av utförare och att
1
Författarkorrespondens. Tel.: 018-471 1237. E-post: [email protected]
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
verksamhet inom välfärdssektorn även fortsättningsvis kan bedrivas i olika drifts- och ägarformer.”
Utredningen ska dessutom särskilt undersöka om det går att reglera välfärdsföretagen liknande den för
aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning (SVB-bolag). 2 3
Syftet med denna rapport är att analysera fyra modeller av vinstbegränsningar. Dessa modeller är:
1. Vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen. Eventuellt med justerat
räntetillägg.
2. Vinstreglering via utdelningsbegränsning som andel av företagens omsättning.
3. Vinstreglering av rörelseresultatet
4. Vinstreglering av rörelsemarginalen
Analysen i rapporten bygger på att marknaden för välfärdsföretagen är en kvasimarknad där priset på
tjänsten sätts av staten och det enda företagen kan göra på kort sikt för att öka sin vinst är att reducera sina
kostnader. På lång sikt kan ett företag öka sin omsättningen genom att fler brukare väljer företaget som
utförare av välfärdstjänster.
Modell 1 och 2 analyseras i Kapitel 3 som heter Vinstreglering medelst utdelningsbegränsning. Modell 3
och 4 analyseras i Kapitel 4 som heter Vinstreglering som utgår från den genomsnittliga kapitalkostnaden.
Varje kapitel har sina egna slutsatser och rapporten avslutas med en sammanfattning i Kapitel 5 på sida 15.
Innan analyserna, som analyseras i Kapitel 3 – 4, presenteras ett teoretiskt ramverk i Kapitel 2. Det är
utifrån detta ramverk som de fyra regleringsmodellerna utvärderas.
I Appendix A. på sida 18 presenteras övergripande och förenklade beräkningar på vad en reglering enligt
Modell 3 kan leda till. Appendix B. och Appendix C. diskuterar hur kapitalersättningsnivån kan mätas och gör
en tidsuppskattning av återstående arbete om Värfärdsutredningen väljer att vidare utreda den föreslagna
Modell 3.
2. Företag, företagande, vinst och vinstreglering
Det framgår från utredningsdirektiven att Välfärdsutredningen ska föreslå vinstreglering som samtidigt
innebär att privata välfärdsproducerande företag inte ska lämna de reglerade branscherna och som även värnar
om mångfalden av utförare med olika drifts- och ägarformer. För närvarande förekommer
välfärdsproducerande företagande både i form av aktiebolag som i andra associationsformer. Därför blir
tolkningen att vinstreglering eftersöks för att förhindra avarter bland välfärdsproducerande företag och andra
associationsformer.
Detta kapitel syftar till att skapa en grundläggande analysmodell som möjliggör en utvärdering av de fyra
olika regleringsmodellerna. Basen för detta kapitel bygger på att företagets produktionsfaktorer är personal
och kapital. Fördelningen mellan dessa faktorer styrs av företagets produktionsfunktion. För att företag ska
kunna existera behöver därför både personal och kapital erhålla rimlig ersättning för sina insatser. Detta
kapitel diskuterar just vinstbegreppet och dess relation till kapitalets ersättning för att skapa analytisk
precision.
Detta avsnitt skapar en analysmodell som syftar till att säkra företagets finansiella integritet, dess förmåga
till fortsatt tjänsteutveckling och fortsatt kunna attrahera kapital, men som samtidigt har förmågan att
identifiera en regleringsmodell som kan identifiera oseriösa företag som täljer guld med kniv och att eliminera
deras övervinster.
2
Ett Nytt Regelverk För Offentlig Finansiering Av Privat Utförda Välfärdstjänster, s. 1,12, accessed May 3, 2016,
http://www.regeringen.se/contentassets/7d26d17bdd394a1c934185a445315780/ett-nytt-regelverk-for-offentlig-finansiering-av-privatutforda-valfardstjanster-dir.-201522.
3
SVB-bolagsregleringen återfinns i Aktiebolagslagen 2005:551 (ABL), kapitel 32.
2
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Syftet med detta avsnitt är att skapa en analysmodell som säkrar företagets integritet, dess förmåga till
fortsatt tjänsteutveckling och fortsatt kunna attrahera kapital, men samtidigt identifiera en modell som har
förmågan att identifiera oseriösa företag i branscherna som täljer guld med kniv och att eliminera deras
övervinster.
Kapitlet består av fem avsnitt. Det första avsnittet handlar om sambandet mellan det redovisade resultatet
och övervinstbegreppet. Avsnitt två och tre handlar om vinstreglering av årets resultat samt vinstreglering av
rörelseresultatet. Avsnitt fyra tar upp ägarnas avkastningskrav samt den genomsnittliga kapitalkostnaden.
Sammanfattningen av kapitlet sker i det femte avsnittet.
2.1. Resultat och övervinst
2.1.1. Totalresultat och årets resultat – eget kapitalets ersättning för sin insats
Kapitalets ersättning för sin insats kallas för olika saker beroende på vad sorts kapital som avses. Lånat
kapital uppbär ränta som ersättning. Eget kapital, d v s ägarnas kapital, uppbär sin ersättning som brukar
kallas för vinst, men ur ett redovisningsperspektiv kallas ersättningen för totalresultat 4 eller årets resultat 5. För
enkelhetens skull kallas både totalresultat och årets resultat i rapporten för årets resultat.
Utan möjlighet till att erhålla ränta kommer företag inte få låna pengar. Utan möjlighet till rimlig ersättning
kommer inte heller eget kapital satsas i företag. Detta är grundläggande i det ekonomiska systemet. Om
kapitalet inte kan få ersättning för sin insats i företaget kommer kapitalet flyttas därifrån och företaget upphör
genom konkurs eller likvidation, vilket kan sägas gå emot Välfärdsutredningens direktiv. Detta innebär att t ex
att när utredningsdirektivet skriver om att “...eventuella överskott som huvudregel ska återföras till den
verksamhet där de uppstått”6, så måste begreppet överskott förstås som det överskott som kvarstår efter att
kapitalet fått en rimlig ersättning för sin insats. Vad som är rimlig ersättning diskuteras i detta kapitel.
2.1.2. Årets resultat och övervinst
Årets resultat är den avkastning, mätt i kronor, som ägarna får för att satsa eget kapital. Årets resultat kan
delas upp i tre delar:
1. Den normala vinsten7
2. Effekten av konservativ redovisning
3. Övervinster
Vad som är den normala vinsten går att förklara med hjälp av grundläggande investeringsteori.
Investeringsteori8 förutsäger att ägarna kommer satsa kapital i företaget så att företaget kan investera i alla
investeringsprojekt som förväntas leda till en avkastning som är lika med eller större än den av ägarna krävda
avkastningen.9 Det normala resultatet är därmed att likna vid en sammanvägning av det normala resultatet från
en stor mängd investeringsprojekt som har olika avkastningar och där vissa är högavkastande samt andra
lågavkastande. De lägst avkastande projekten förväntas precis möta ägarnas avkastningskrav. Utfallet kan
naturligtvis avvika såväl positivt som negativt jämfört med förväntan. I allmänhet kan vi därför förvänta oss
4
Enligt IAS7, §81A
Årsredovisningslagen (ÅRL) (1995:1554), Bilaga 2-3, samt i BFNAR 2011:1, Kap 5
6
Ett Nytt Regelverk För Offentlig Finansiering Av Privat Utförda Välfärdstjänster, s. 1, accessed May 3, 2016,
http://www.regeringen.se/contentassets/7d26d17bdd394a1c934185a445315780/ett-nytt-regelverk-for-offentlig-finansiering-av-privatutforda-valfardstjanster-dir.-201522.
7
Jag kallar denna del av årets resultat för normal vinst eftersom det inte är ett redovisningsmått utan ett analytiskt begrepp.
8
Se exempelvis Richard Pike and Bill Neale, Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies (Harlow: Prentice Hall,
2002), s. 154–160.
9
Detta innebär att investeringens så kallade nettonuvärde förväntas vara lika med noll eller positivt eller annorlunda uttryck –
investeringen förväntas vara antingen värdeskapande (positivt nettonuvärde) eller värdebibehållande (noll i nettonuvärde). Att
nettonuvärdet ska vara noll eller positivt innebär att värdet av investeringen ska vara som lägst lika med kostnaden för att genomföra
investeringen. Värdet mäts som nuvärdet av förväntade betalningsströmmar diskonterade till nutid med hjälp av avkastningskravet. En
likvärdig beskrivning (i de flesta fall) är att investeringens internränta (dess avkastning) är lika med eller större än avkastningskravet.
5
3
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
att det normala resultatet som återfinns i årets resultat överstiger avkastningskravet på kapitalet som ägarna
ställt till förfogande.
Årets resultat är dessutom påverkat av konservativa redovisningsregler. Finansiell rapportering kräver att
det som rapporteras i resultaträkningen och i balansräkningen värderas försiktigt. Exempelvis får inte företag
erkänna intäkter före varan eller tjänsten levererats trots att bindande avtal finns, men samtidigt måste
företaget erkänna alla förväntade framtida kostnader vid den tidpunkt de blir sannolika och kan mätas med
tillräcklig noggrannhet. Konservatism återfinns även i balansräkningen även om denna typ av konservatism
för börsnoterade företag har avtagit genom införandet av internationella redovisningsregler. Även
skattelagstiftningen leder till konservatism i balansräkningen genom att t ex tillåta överavskrivningar som
sedan aktiveras i balansräkningen som obeskattade reserver. Sammantaget leder konservatismen att den
redovisningsmässiga avkastningen överstiger den verkliga avkastningen.
För att summera ovanstående två stycken så innebär det att årets resultat, oaktat övervinster, i normalfallet
kommer överstiga avkastningskravet som ägarna har på bolaget och att det dels beror på företagets
investeringsportfölj och dels beror på bokföringstekniska åtgärder.
Slutligen påverkas årets resultat även av något som kan kallas för övervinster. Övervinster kan hänföras till
t ex monopol eller monopolistisk konkurrens. Vid fri etableringsrätt och utan andra så kallade trösklar mot
etablering, och deetablering, av företag inom en bransch förväntas konkurrens eliminera monopol och
oligopol.10 Monopol och oligopol skapar välfärdsförluster genom att prissättningen anpassas så att
överefterfrågan uppstår.11 Det är ur överefterfrågan som övervinsterna erhålls. Inom ekonomisk forskning
brukar övervinster kallas för “monopoly rents”. Ett syfte med konkurrens är att det ska eliminera
överefterfrågan och överutbud så att de uppkomna välfärdsförlusterna upphör.12
Sammanfattningsvis består årets resultat av:
Årets resultat = Normal vinst + Effekten av konservativ redovisning + Övervinster
2.2. Vinstreglering av årets resultat eller utdelningsbegränsningar
Från avsnitt 2.1.2 framgår det att årets resultat är en funktion av den normala vinsten, effekten av
konservativ redovisning och övervinster. Det är övervinsterna som enligt ekonomisk teori ger upphov till
välfärdsförluster och vid en vinstreglering är det rimligt att i första hand försöka komma åt denna del av årets
resultat. Effekten av konservativ redovisning är endast av bokföringsteknisk art och dessa delar återförs över
tiden via resultaträkningen samt skattas enligt skattereglerna. Att däremot reglera ned den normala vinsten
riskerar att negativt påverka innovationen i dessa branscher. Därmed riskerar välfärdsbrukarna få sämre
utveckling av de tjänster som erbjuds dem. Samtidigt riskerar den sortens vinstreglering minska samhällets
tillväxt eftersom företagen riskerar få svårare att investera i värdeskapande investeringsprojekt. Om den
normala vinsten regleras ned så att den inte leder till att kapitalet får rimligt ersättning kommer detta leda till
att privat företagande upphör att leverera välfärdstjänster vilket även det går emot Välfärdsutredningens
direktiv. Slutsatsen är därmed att eventuell vinstreglering ska begränsa sig till att reglera bort övervinster.
I händelse av frånvaro av redovisningskonservatism och investeringar avkastande mer är avkastningskravet
som ägarna ställer, kommer övervinsten vara den del av årets resultat som överstiger avkastningskravet. Vid
10
Friedrich A. von Hayek, Individualism and Economic Order (London: Routledge and Kegan Paul, 1949); Joseph Alois Schumpeter,
Capitalism, Socialism and Democracy (New York: Harper & Row, 1975); Israel M. Kirzner, Competition and Entrepreneurship, New ed.,
Phoenix Books (Chicago, Ill: Univ. of Chicago P, 1978).
11
Andreu Mas-Colell, Michael D. Winston, and Jerry R. Green, Microeconomic Theory (New York: Oxford Univ. Press, 1995),
s. 384 ff.
12
Kirzner, Competition and Entrepreneurship.
4
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
en vinstreglering är det därför viktigt att utgå från avkastningskravet. Det blir basen för en reglering. Sedan är
det en empirisk fråga hur stort tillägget behöver vara på grund av närvaro av värdeskapande
investeringsprojekt och samt hur stort tillägget bör vara för att korrigera från mätfelet pga den,
bokföringstekniska, konservativa redovisningen. Det ryms inte inom denna rapports begränsningar att utreda
denna empiriska fråga. För att säkerställa att kapitlet får rimlig ersättning och därmed att privat företagande
fortsatt kan erbjuda välfärdstjänster blir en reglerings lägsta nivå lika med avkastningskravet justerat för
redovisningskonservatism.
Tyvärr är årets resultat summan av rörelseresultatet och effekten från företagets finansiering. Vid en
vinstreglering som siktar in sig på årets resultat, eller något variant därav som t ex utdelningsbegränsning, är
det sannolikt att en del av ägarnas kapital skiftas ut och istället återinvesteras i form av lånat kapital. Därmed
blir ägarna även långivare och kan lyfta ut vinster ur företagen innan vinstregleringen hinner påverka. En
sådan omfördelning av kapital ökar företagens skuldsättningsgrad och därmed ökar företagens konkursrisk
och därmed antalet konkurser. Det är troligtvis inte ett syfte med Välfärdsutredningen, eller av nytta för
brukarna, att konkurserna ökar bland välfärdsproducerande företag.
2.3. Vinstreglering av rörelseresultatet
Eftersom årets resultat är summan av rörelseresultatet och effekten av företagets finansiering och därför
inte lämpar sig för vinstreglering eftersom det riskerar öka konkursrisken, är det nödvändigt att en
vinstreglering istället reglerar rörelseresultatet. Det är möjligt att göra en liknande analys av rörelseresultatet
som av årets resultat. Analogt med årets resultat följer det att rörelseresultatet kan ses som:
Rörelseresultat = Normal rörelsevinst + Effekten av konservativ redovisning + Rörelseövervinster
Det som skiljer normal vinst från normal rörelsevinst är eventuella värdeskapande investeringar i
finansiella tillgångar. Enligt finansiell teori, under antagandet om en effektiv marknad, är det inte möjligt med
värdeskapande investeringar i finansiella tillgångar. Men i händelse av prisbubblor som t ex nu när
Riksbanken går in och påverkar långräntan i samhället, är det möjligt.
Det som skiljer effekten av konservativ redovisning åt mellan rörelseresultatet och årets resultat är
eventuell konservativ redovisning av finansiella tillgångar och skulder.
Det som skiljer rörelseövervinster från övervinster i årets resultat är eventuella övervinster av finansiella
tillgångar och skulder. Dessa skillnader mellan normal vinst och normal rörelsevinst torde vara av mindre
signifikant art eftersom välfärdsföretagen inte är finansiella företag och därmed förväntas nettot av finansiella
tillgångar och skulder vara av mindre storlek. Eller annorlunda uttryckt det icke-finansiella företaget förväntas
skapa värdet i rörelsen och inte i företagets finansiella aktiviteter.
Eftersom rörelseresultatet är frikopplat från företagets finansiella aktiviteter är därför detta resultat
lämpligare att sikta in en reglering på än att reglera årets resultat eller att reglera utdelningarna.
2.4. Ägarnas avkastningskrav och det genomsnittliga avkastningskravet
Basen för att identifiera normal vinst och övervinst för eget kapital är ägarnas avkastningskrav. För
börsnoterade företag går att det att beräkna detta avkastningskrav utifrån en finansiell modell som förkortas
CAPM (Capital Asset Pricing Model). För icke-börsnoterade företag är det inte möjligt att använda sig av
CAPM eftersom börsdata inte finns tillgänglig. Vidare är ägarnas avkastningskrav en funktion av företagets
skuldsättningsgrad. En reglering som syftar till att reglera vinstnivåer med hjälp av t ex CAPM blir då
företagsspecifik, vilket riskerar att skapa en onödigt komplicerad, svåradministrerad, dyr och suboptimerande
reglering.
5
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Det genomsnittliga avkastningskravet kallas vanligtvis för WACC (Weighted Average Cost of Capital) och
anges, om inget annat sägs, efter skatt. Det genomsnittliga avkastningskravet brukar mätas som ett värdeviktat
mått av avkastningskravet från ägarna och långivarna. Det genomsnittliga avkastningskravet är det som styr
investeringar i företaget och är enligt finansiell teori oberoende av företagets skuldsättningsgrad. 13 Det som
styr det genomsnittliga avkastningskravet är istället den rörelserisken, den långa riskfria räntan i samhället
samt investerarnas riskovilja (eng risk averseness). Den rörelserisken beror på svängningarna (volatiliteten) i
rörelseresultatet som i sin tur beror på volatiliteten i omsättning samt fördelningen mellan fasta och rörliga
kostnader. Fördelningen mellan fasta och rörliga kostnader är i huvudsak en funktion av
produktionsfunktionen som beror på vilken bransch företaget är verksam i. Detta gör att det genomsnittliga
avkastningskravet går att beräknas på branschnivå.
En vinstreglering som utgår från den genomsnittliga kapitalkostnaden gör det möjligt att reglera t ex
rörelseresultatet för företagen på branschnivå. Detta gör det möjligt att hantera skillnader i rörelserisk
samtidigt som regleringen kan skrivas för branschnivån. Det som då behövs är endast att fastställa
branschernas genomsnittliga kapitalkostnad, göra vissa mindre korrigeringar och sedan relatera detta till
rörelseresultatet. Mer om detta i avsnitt 4.1 på sida 11 och i Appendix B. på sida 20.
Bestäms inte den genomsnittliga kapitalkostnaden på branschnivå utan sätts generellt för alla
välfärdsföretag kommer obalanser inträda. Företag med de facto lägre genomsnittlig kapitalkostnad än den
reglerade miniminivån kommer kunna dela ut mer pengar ur bolaget än vad som är rimligt. Brukarna kommer
då missgynnas. Dessa företag kommer dra till sig kapital och kan då expandera kraftigt. Detta är skadligt för
både brukarna och svensk ekonomi. Det är skadligt för svensk ekonomi eftersom regleringen kommer skapa
övervinster motsvarande de som uppnås via monopolistisk konkurrens. Därmed uppstår välfärdsförluster och
det är i huvudsak brukarna som direkt drabbas. Samtidigt kommer det finnas företag vars genomsnittliga
kapitalkostnad överstiger den reglerade nivån. Kapital kommer flyttas från dessa företag som därmed
likvideras eller tvingas byta bransch. Denna reglering riskerar t o m att slå ut hela branscher och dopa andra
branscher. Slutsatsen är därför att regleringen av den genomsnittliga kapitalkostnaden bör ske på branschnivå.
2.5. Slutsatser
Kapitel 2 analyserar vinstbegreppet och kommer fram till att det kan analyseras på ägarnivå (årets resultat)
eller på rörelsenivå (rörelseresultat). Resultatet (oavsett om det är årets- eller rörelseresultatet) som avses kan
delas upp i normal vinst, effekt av redovisningskonservatism, och övervinst (vanlig eller sk rörelseövervinst).
Det är övervinster som ger upphov till välfärdsförluster. För att eliminera välfärdsförlusterna av övervinsten
kan dessa regleras bort. En reglering av den normala vinsten ger dock upphov till välfärdsförluster i form av
bl a sämre utveckling av tjänsteutbudet och sämre ekonomisk tillväxt i samhället. Regleras dessutom den
normala vinsten för hårt så att kapitalet inte kan få rimlig ersättning för sin insats kommer privat företagande
sluta erbjuda välfärdstjänster. För att i största möjliga mån undvika negativa effekter på svensk ekonomi bör
en reglering ha företagens avkastningskrav som bas och då i synnerhet den genomsnittliga kapitalkostnaden
som bestäms på branschnivå. Därtill bör läggas till ett tillägg för att justera för effekten av konservativ
redovisning samt för att göra det attraktivt att fortsatt göra rörelseinvesteringar som är värdeskapande. Hur
stor dessa tilläggs bör vara är en empirisk fråga och besvaras inte i denna rapport.
Det är utifrån det i detta kapitel utvecklade teoretiska ramverk som olika modeller för vinstreglering
analyseras i kapitel 3-4.
13
Detta är den så kallade första propositionen av Modigliani och Miller. Se t ex Pike and Neale, Corporate Finance and Investment,
s. 708–714.
6
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
3. Vinstreglering medelst utdelningsbegränsning
I inledningen beskrev jag att rapporten analyserar fyra olika regleringsmodeller i i kapitel 3-4. I kapitel 3
analyseras Modell 1 och 2 som båda bygger på utdelningsbegränsning. Utdelningar sker från årets resultat
eller från balanserade vinstmedel, som är tidigare års årets resultat som ännu inte har delats ut. Det som därför
skrevs i avsnitt 2.2 på sida 4 är därför tillämpligt på dessa modeller. Modell 1 bygger på regleringen av
aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning enligt ABL kap 32. Modell 2 är utdelningsbegränsning
som andel av intäkterna.
3.1. Modell 1: Vinstreglering regleringen av SVB-bolag
Enligt denna reglering av aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning får inte dessa företag
värdeöverföra mer än statslåneräntan plus en procent på det ingående aktiekapitalet samt de medel som varit
tillgänglig för värdeöverföring under fem föregående år.
Den första delen av regleringen, aktiekapitalet är en del av det som redovisning betecknar för det egna
kapitalet. Det till aktiekapitalet närbesläktade delarna av det egna kapitalet missas i regleringen. Dessa delar
är för ett aktiebolag överkursfond, uppskrivningsfond, reservfond, kapitalandelsfond, fond för verkligt värde,
och eventuellt fler delar. Den andra delen av regleringen motsvaras närmast av det som enligt
redovisningsregleringen kallas balanserad vinst eller förlust hos aktiebolag fast för SVB-bolag ingår endast de
delarna av den balanserade vinsten/förlusten för de föregående fem åren i beräkningsunderlaget.
En reglering enligt SVB-lagstiftningen skulle tvinga ned utdelningar och aktieåterköp till en nivå som vida
understiger den avkastning som svenska företag historiskt sett haft. 14 Samtidigt regleras inte vinsten i
företagen. Ett scenario, scenario 1, är därför att detta gör att det t ex fortfarande är möjligt att företagen
fortsatt ackumulerar vinst i form av balanserade vinstmedel. Företag som långsiktigt har en värdeöverföring
till sina ägare som vida understiger intjäningsförmågan kommer att se minskad skuldsättningsgrad. Till slut
kommer de ha ackumulerat så mycket pengar att det skulle vara möjligt att köpa företaget för ett belopp som
är lägre än den kassa som finns i företaget. Direkt efter uppköpet kan de nya ägarna kalla till en extra
bolagsstämma där de beslutar t ex att likvidera företaget, eller att upphöra att serva välfärdssektorn så att
medlen blir tillgängliga för värdeöverföring igen. Oavsett vilket kommer företaget försvinna från branschen
vilket är tveksamt om det är i linje med Välfärdsutredningens direktiv.
För att förebygga denna typ av beteende kan regleringen välja att även införa de andra delarna av SVBregleringen som t ex förhindrar försäljning av företaget till ett annat icke-SBV-bolag och som vid en
likvidation för över överskjutande medel till Allmänna arvsfonden. Detta är i så fall en mycket ingripande
åtgärd som närmast är att likna vid expropriation av privata företag.
Ett annat scenario, scenario 2, är att ägarna till denna sorts företag fortsatt ackumulerar vinst i form av
balanserade vinstmedel väntandes, spekulerande i att regleringen undanröjs i framtiden.
Oavsett scenario uppnås inte det underliggande syftet med vinstregleringen, som är att skattemedlen ska
komma brukaren tillgodo. De blir istället parkerade i väntan på förändring.
Om företagen vid en liknande reglering börjar uppvisa denna sorts beteenden som beskrivs i scenario 1-2,
leder detta till stora samhällsekonomiska förluster. Att parkera pengar på detta vis är investeringar som har
negativt nettonuvärde (värdeförstörande). Det innebär att, inte bara det att medlen inte kommer brukarna
tillgodo, tjänsteutvecklingen i företagen avstannar vilket leder till sämre tjänsteutbud och lägre tjänstekvalitet.
Skatteuppbörden minskar och svensk tillväxt avtar dessutom.
14
Se avsnitt 3.1.1 på sida 8 för mer detaljer.
7
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Ett annat scenario, scenario 3, vid en SVB-liknande reglering är att ägarna finner andra sätt att berika sig.
De kan t ex istället börja låna ut pengar till företag och kräva höga räntor. På så sätt kan de ändå få sin
avkastning innan reglering hinner påverka, men med ökande skuldsättningsgrad hos företagen. Ökad
skuldsättningsgrad leder till ökad konkursrisk. Ökad konkursrisk ökar antalet konkurser vilket drabbar
brukare, staten och företagens leverantörer negativt.
Scenarier 1-3 ovan är troligtvis något som företag där ägare är separerade från ledningen kommer
sysselsätta sig med. Små och medelstora företag kan även nyttja dessa scenarier, men för ägarledda företag
öppnar sig även ett annat scenario, scenario 4. Enligt scenario 4 kan i ägarledda företag ägarna ändå få sin
avkastning genom att t ex höja sina egna löner, genom att skaffa onödigt dyra bilar, genom att skaffa onödigt
stora kontor med onödigt dyra möbler, åkandes på onödigt dyra konferenser, osv. Det är troligen omöjligt att
från en reglerares perspektiv helt förhindra denna typ av beteenden. Dessa beteenden är också att likna vid
investeringar som är värdeförstörande och har negativ påverkan på brukarna pga att det minskar kvaliteten på
levererade tjänster. Skatteintäkterna minskar pga svinnet. Svensk ekonomisk tillväxt drabbas också eftersom
kapitlet misshushålls.
Rent allmänt kommer en liknande reglering göra det oattraktivt för nyföretagande i dessa reglerade
branscher. Företag redan etablerade i dessa branscher kommer lämna dem om de inte kan förväntas få i vart
fall en vinst som motsvarar den normala vinsten från verksamheten. Utbudet kommer därför att minska.
Minskat utbud kommer leda till att den eventuellt kvarvarande konkurrensen blir mer monopolistisk. Detta
leder till att incitamentet att t ex förbättra tjänsteutbudet till brukarna minskar ytterligare, vilket innebär att
tjänstkvaliteten kommer att minska.
Sammanfattningsvis kommer troligen en vinstreglering liknande den som finns för SVB-bolag leda till
färre företag, oavsett om det är ägarledda eller inte, i de reglerade branscherna, knappast någon nyetablering,
sämre tjänsteutbud med sämre tjänstekvalitet för brukarna. För svensk ekonomi kommer det leda till, allt
annat lika, sämre tillväxt och minskade skatteintäkter.
3.1.1. Är statslåneräntan med tillägg ett alternativ till kapitalersättningsnivån?
Jag är även ombedd att fundera på vad som händer om regleringen bygger på SVB-regleringen men tillåter
en annan procentsats. Den analysen sker i detta delavsnitt.
Enligt ABL, kapitel 32, får SVB-bolag inte värdeöverföra mer än statslåneräntan plus en procent på det
ingående aktiekapitalet samt de medel som varit tillgänglig för värdeöverföring under fem föregående år.
Statslåneräntan plus en procent är långt lägre än det avkastningskrav som ägarna har. Under perioden 19002015 var den årliga reala avkastningen för svenska aktier 5,9 procent. 15 Till det tillkommer förväntad inflation.
Med en inflationsförväntan på två procent motsvarar det, via Fishereffekten, åtta procents nominell avkastning
per år efter skatt vilket motsvarar ca 10,3 procent före skatt. Statslåneräntan uppgår enligt Riksgälden 201604-29 till 0,68 procent. Differensen mellan Statslåneräntan plus en procent och åtta procents nominell
avkastning blir 6,36 procent. Då finns ingen justering för det faktum att åtta procent är för hela svenska
börsen.
Enskilda företags avkastningskrav förväntas avvika kraftigt från åtta procent pga avvikelser i känsligheten
för marknadsrisken men kanske ännu mer pga av skillnader i skuldsättningsgrad. Exempelvis var Attendos
genomsnittliga kapitalkostnad 2015 ca 10 procent före skatt, vilket motsvarar ca 7,8 procent efter skatt.
Humanas genomsnittliga kapitalkostnad uppgick 2015 till 10,4 procent, som motsvarar 8,1 procent efter skatt.
Både Attendo och Humana uppvisar betydande nettoskuldsättningsgrad och redovisar samtidigt avsevärda
Goodwillposter. Från ett ägarperspektiv är detta riskfyllda aktier och därmed kräver ägarna en avkastning från
företagen som vida överstiger åtta procent efter skatt.
15
Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016 (Zurich: Credit Suisse
AG - Research Institute, 2016), http://publications.credit-suisse.com/tasks/render/file/index.cfm?fileid=80603618-9230-382DC51FF70FAF7A4A65.
8
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Eftersom utdelningsreglering reglerar det som finns kvar i företagen efter finansiella effekter är det inte
möjligt att reglera företagens värdeöverföring som t ex Statslåneräntan plus sex procent (eller sju procent)
utan att skapa stora samhällsekonomiska förluster. Vid en reglering av arten Statslåneräntan plus sex procent
kommer vissa företags avkastningskrav understiga detta. Då kommer kapitalet att flyttas dit. Det kommer då
bl a flyttas från företag vars avkastningskrav överstiger regleringsnivån. Dessa kapitalströmmar kommer
uppträda trots att det kanske saknas vettiga investeringsobjekt i företaget med låg avkastning och trots att det
kanske finns investeringar i företaget med högt avkastningskrav som har värdeskapande investeringar.
Effekten blir samhällsekonomiska förluster genom felallokering av kapitalet i ekonomin. Detta påverkar i sin
tur skatteuppbörden som blir lägre än vad den borde varit och det påverkar även ekonomins tillväxt negativt.
Hela branscher riskerar dessutom att slås ut genom denna sorts reglering. Andra branscher riskerar att
dopas där regleringen skapar en situation som liknar monopolistisk konkurrens och där ägarna kan åderlåta
företaget och brukarna på pengar.
Slutsatsen blir därför att det inte räcker med att justera risktillägget vid en utdelningsbegränsning. Alla
problemen som diskuterats i avsnitt 3.1 kvarstår dessutom.
3.2. Modell 2: Vinstreglering genom utdelningsbegränsning som andel av omsättningen
En huvudsaklig skillnad mellan modellen för utdelningsbegränsning som andel av aktiekapitalet och medel
som tidigare varit tillgängliga för värdeöverföring och modellen genom utdelningsbegränsning som andel av
omsättningen är att den förra modellen är, om än svagt, kopplad till företagets förmåga att leverera vinst. Den
senare modellen, genom att koppla utdelningarna direkt till omsättningen, missar helt att företagens kostnader
kan variera. Det saknas därmed en koppling mellan värdeskapandet och utdelningarna. Detta gör att företag
som t ex gör förluster, men som fortfarande har balanserade vinstmedel, kan lämna utdelning. Att lämna
utdelningar och samtidigt göra förlust leder till ökad konkursrisk. Konkurser bland välfärdsproducerande
företag riskerar därmed att öka, till förfång för brukarna, staten och företagens leverantörer.
Genom kopplingen till omsättning skapas även andra incitament. Företag med liten omsättning kommer
endast kunna lämna liten utdelning. Företag med hög omsättning kan lämna hög utdelning. Denna bias
riskerar till att leda till en sammanslagning av mindre företag till större företag. Mindre företag är ofta
ägarledda. I större företag är ofta ägandet skiljt från ledningen. Genom att regleringen riskerar driva på
frikopplingen mellan ägarna och ledningen skapas informationsassymetri 16 mellan ägarna och ledning kan då
börja ägna sig åt att berika sig själva genom investeringar i värdeförstörande investeringar. Med andra ord kan
ledningen i större utsträckning berika sig själva genom värdeförstörande aktiviteter än om ägarna och
ledningen är densamma. Dessa värdeförstörande aktiviteterna gynnar varken brukarna eller staten. Brukarna
drabbas för att pengarna inte kommer dem tillgodo i form av fler och bättre tjänster. Staten drabbas genom att
skatteintäkterna påverkas negativt. Ekonomisk tillväxt avtar eftersom det sker en misshushållning av kapitlet
– det flyttas inte dit det gör mest nytta.
Denna regleringsmodell kommer därmed missgynna små företag och andra associationsformer till förmån
för storföretag som producerar välfärdstjänster. Färre företag leder dessutom till mer monopolistisk
konkurrens. Mer av monopolistisk konkurrent riskerar leda till ytterligare sämre kvalitet i tjänsterna som
erbjuds brukarna, mindre innovation av tjänsteutbudet, fler värdeförstörande investeringar och därmed
minskade skatteintäkter och lägre tillväxt.
16
För att läsa mer om effekten av informationsassymetri mellan ägarna och ledning se exempelvis Michael C. Jensen and William H.
Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 3, no. 4
(1976): 305–60.
9
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
3.3. Slutsatser
Vinstreglering genom reglering av utdelningen, eller mer generellt värdeöverföringar till ägarna, är inte en
vinstreglering utan en utdelningsreglering. En utdelningsreglering leder inte nödvändigtvis till att företagen
ökar sina kostnader genom att spendera mer och dyrare tjänster på sina brukare. Syftet med regleringen
förfelas därmed. Vad som istället riskerar inträffa är att företagen söker nya vägar för att berika sina ägare.
Ägarna kan, inför en förestående reglering, välja att dränera företagen på eget kapital och istället bli långivare
till företagen. Därmed kan de plocka ut vinsten genom räntan på lånet. Räntan på lånet kan sättas på lämplig
nivå så att utdelningsregleringens krav upprätthålls. Ett annat sätt som företagen kan göra är att, i väntan på
ändrad reglering, låta pengarna stanna kvar i företagen och då börja använda företagen som sin egen kassa. De
kan t ex börja använda företagets kassaflöden för att investera i andra företag och därmed påbörjas
imperiebyggande konglomerat17 genom regleringen. Vanligtvis anser finansiell teori att investering i
finansiella tillgångar varken är värdeskapande eller värdeförstörande. Om dock medlen bara parkeras i
företagen och bara ligger där blir de värdeförstörande och blir därför skadlig för svensk ekonomi genom att
skatteintäkterna minskar och ävenså tillväxten. Brukarna drabbas också eftersom dessa pengar inte används
för att öka och förbättra tjänsteutbudet.
Vid ägarledda företag kan ägarna även berika sig genom att höja sina egna löner, genom onödig
konsumtion av lyxvaror osv. Även dessa metoder är värdeförstörande och har därför negativ påverkan på
svensk ekonomi.
Om utdelningarna dessutom begränsas till en kvot av omsättningen riskerar de att skapa sammanslagningar
av företag som i sin tur kommer leda till storföretag där ägarna separerats från ledning. Detta ger upphov till
informationsassymetri mellan ägarna och ledning vilket i sin tur riskerar leda till fler värdeförstörande
aktiviteter i företagen. Skapandet av storföretag från små företag leder till ökad monopolistisk konkurrens
vilket riskerar leda till sämre tjänsteutbud med sämre tjänstekvalitet för brukarna, samt skador för
skatteuppbörden och tillväxten i ekonomin.
Slutsatsen blir därför att det är svårt att se att någon kan vinna på en vinstreglering genom
utdelningsbegränsning.
4. Vinstreglering som utgår från den genomsnittliga kapitalkostnaden
Det finns en lång tradition, både i Sverige och internationellt, av vinstreglering som tar hänsyn till
företagens kapitalkostnad. I Sverige regleras t ex svensk eldistribution delvis med hjälp av kapitalkostnaden
och för svensk telefoni reglerar PTS dominanta marknadsaktörer genom att ta hänsyn till kapitalkostnaden.
T o m USA har reglering av sina samhällsnyttiga bolag (Utilities) med hjälp av kapitalkostnaden. Orsaken till
att dessa marknader regleras mot kapitalkostnaden har att troligen göra med det som sades i kapitel 2.
Produktionsfaktorn kapital behöver få rimlig ersättning för sin insats. Kapitalkostnaden är basen för att
fastställa denna ersättning. Frånvaron av rimlig ersättning för sin insats leder till att kapitalet och därmed
företagen drar sig ur dessa sektor av ekonomin.
I detta kapitel analyseras en vinstreglering som kopplar den genomsnittliga kapitalkostnaden före skatt till
det av företaget redovisade rörelseresultatet. En variant av denna modell analyseras också, men då regleras
inte rörelseresultatet utan rörelsemarginalen. Basen är dock fortsatt att företagen ska få ersättning som i varje
fall motsvarar den genomsnittliga kapitalkostnaden. För detta kapitel är avsnitten 2.3 och 2.4 tillämpliga.
17
Ett exempel på liknande imperiebyggande konglomerat är Stenbeckskoncernen. I den koncernen fanns Korsnäs som en kassko
varur Jan Stenbeck kunde använda dess kassaflöde för att bygga upp Kinneviks alla andra delbolag.
10
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
4.1. Modell 3: Vinstreglering av rörelseresultatet
Enligt kapitel 2 går det att dela upp rörelseresultat i tre delar. Dessa är:
1. Den normala rörelsevinsten
2. Effekten av konservativ redovisning
3. Rörelseövervinster
Om det investerade kapitalet inte kan få ersättning för den del av punkt 1 upp till och med den
genomsnittliga kapitalkostnaden, korrigerat för mätfelet enligt punkt 2, leder det till att ersättningen för det
investerade kapitalet blir för lågt. Kapitalet kommer då att flytta från de av regleringen reglerade sektorerna
av ekonomin vilket ger upphov till välfärdsförluster pga missallokering av samhällets resurser.
Missallokeringen ger upphov till samhällsekonomiska skador som kan ta sig flera olika uttryck som lägre
ekonomisk tillväxt, lägre skatteuppbörd, sämre tjänsteutbud med lägre kvalitet för brukarna.
Rörelseövervinster är en funktion av monopolistisk konkurrens och därmed en välfärdsförlust. En reglering av
rörelseresultatet så att det endast tillåts motsvara punkt 1 och punkt 2 ovan kan därmed anses skapa
välfärdsvinster eftersom det eliminerar förekomsten av eventuella rörelseövervinster.
Om en enkel reglering som syftar till att eliminera punkt 3 (rörelseövervinsterna) ovan eftersöks måste
först summan av punkt 1 och punkt 2 ovan fastställas. Summan av punkt 1 och punkt 2 kan kallas i rapporten
för kapitalersättningsnivån (och redovisas som en procentsats). Efter det att kapitalersättningsnivån fastställts
behövs det investerade kapitalet vid ingången av bokslutsåret fastställas. Därefter tags produkten av det
ingående investerade kapitalet och kapitalersättningsnivån. Summan av denna produkt blir det acceptabla
rörelseresultatet som företaget tillåts redovisa för det aktuella räkenskapsåret.
4.1.1. Kapitalersättningsnivån
Den normala rörelsevinsten är en effekt av alla företagets investeringsprojekt. Bland investeringsprojekten
finns projekt som avkastar mer än den genomsnittliga kapitalkostnaden. Samtidigt finns det
investeringsprojekt som avkastar mindre än den genomsnittliga kapitalkostnaden. Vanligtvis kan vi förvänta
oss att den normala rörelsevinsten överstiger produkten av den genomsnittliga kapitalkostnaden och det
investerade kapitalet. Det är dock svårt att skapa en modell som objektivt kan mäta denna skillnad som
uppkommer. För enkelhets skull kan därför regleringen istället fastställa kapitalersättningsnivån till summan
av den genomsnittliga kapitalkostnaden och schablontillägg för att tillåta värdeskapande investeringar och för
mätfelet som inträffar pga konservativ redovisning.
Eftersom den genomsnittliga kapitalkostnaden är en funktion av den rörelserisken och den rörelserisken är
en funktion av dels volatiliteten i efterfrågan och dels företagets produktionsfunktion blir den genomsnittliga
kapitalkostnaden branschspecifik. Den genomsnittliga kapitalkostnaden avviker t ex mellan skolor, äldrevård
och HVB-hem. Det ryms inte inom ramen för denna rapport att utreda vad den, för de av regleringen ingående
branscherna, genomsnittliga kapitalkostnaden uppgår till. Istället kommer beräkningsdelen av rapporten (se
Appendix A. på sida 18) utnyttja börsnoterade välfärdsföretags genomsnittliga kapitalkostnad. Likaså ryms
det inte inom ramen för rapporten en empirisk studie som kan utreda schablontilläggen som nämnts ovan.
Att förenklat fastställa kapitalersättningsnivån till summan av den genomsnittliga kapitalkostnaden och ett
tillägg för mätfelet som inträffar pga konservativ redovisning kommer inte att leda till väsentliga
samhällsekonomiska förluster eftersom det investerade kapitalet i varje garanteras en avkastning motsvarande
den genomsnittliga kapitalkostnaden. Det som missas av ett sådant förenklat förfarande är bidraget från
värdeskapande investeringar. Därmed blir kommer intresset för innovation begränsas något. Möjligtvis kan
ett schablontillägg läggas till för att minska detta problem. Ett sätt att fastställa detta kan t ex vara genom att
historiskt studera skillnaden mellan avkastningen på det investerade kapitalet och den genomsnittliga
kapitalkostnaden för börsnoterade företag och ta mediandifferensen som ett schablontillägg.
11
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Med kapitalersättningsnivån sätter regleringen en maximal kapitalavkastning för varje bransch. Den utgör
normal kapitalavkastning och reglerar bort rörelseövervinsterna. Den uttrycks i procent.
Kapitalersättningsnivån multipliceras sedan med det investerade kapitalet för att få det acceptabla
rörelseresultatet.
4.1.2. Det investerade kapitalet
Det investerade kapitalet är det kapital som skapar företagets rörelseresultat. Skillnaden mellan
balansomslutningen och det investerade kapitalet beror på företagets val av finansiering samt om det har
mycket likvida medel. Appendix A. på sida 18 visar just på denna skillnad. Medianskillnaden mellan
balansomslutningen och det investerade kapitalet är 699 tkr för fristående aktiebolag verksamma under
perioden 2005 – 2014 inom branscherna SNI 85 – 89. Med en medianbalansomslutning på 1 167 tkr blir
differensen mellan balansomslutningen och det investerade kapitalet betydande. Balansomslutningen är därför
inte en passande kapitalstock för regleringen.
Det investerade kapitalet är det som är investerat i företagets rörelsetillgångar justerat för rörelseskulder.
Med rörelsetillgångar avses alla tillgångar förutom finansiella tillgångar. Med rörelseskulder avses kortfristiga
skulder som inte är finansiella. För att tillsynsmyndigheten ska kunna beräkna det investerade kapitalet
behöver den göra det i tre steg. Den behöver beräkna rörelsetillgångarna, rörelseskulderna och därefter
beräkna det investerade kapitalet som differensen mellan rörelsetillgångarna och rörelseskulderna:
1.
2.
3.
Rörelsetillgångar = Balansomslutning - Finansiella anläggningstillgångar - Kortfristiga placeringar Kassa och bank
Rörelseskulder18 = Leverantörsskulder + Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter +
Förskott från kunder om det finns redovisat.
Investerat kapital19 = Rörelsetillgångar - Rörelseskulder
De poster som ingår i beräkningen ovan är alla poster som ingår i dagens redovisningskrav för aktiebolag.
De återfinns i företagens årsredovisningar och är därmed även, i regel, reviderade. Beräkningsstegen ovan
behöver kompletteras för andra associationsformer.
4.1.3. Det accepterade rörelseresultatet
Kapitalersättningsnivån mäts i procent och det accepterade rörelseresultatet är:
Accepterad rörelsevinst =Kapitalersättningsnivån×Ingående investerat kapital
Detta innebär att storleken på det accepterade rörelseresultatet blir en funktion av storleken på företaget.
Stora företag tillåts tjäna mer, mätt i kronor, än små företag. Men deras relativa resultat förblir konstant, d v s
avkastningen på det investerade kapitalet (en sorts ränta) är konstant oavsett storlek på företaget. Genom
denna konstruktion uppkommer det inte snedvridande effekter som vid utdelningsbegränsning kopplat till
omsättningen. Det acceptabla rörelseresultatet garanterar att kapitalet kan få sin rimliga ersättning oavsett
storlek på företaget. Därmed vidmakthålls företagets finansiella integritet samtidigt som lycksökare inte kan
plocka ut rörelseövervinster.
4.1.4. Balanskrav – Fond för rörelseövervinst
Vid en vinstreglering av rörelseresultatet är det viktigt att förstå att budget och utfall typiskt kommer skilja
sig åt. Vissa år kommer företagen skapa ett rörelseresultat som överstigen det accepterade rörelseresultatet.
18
För rörelseskulder kan man möjligtvis även inkludera posten övriga kortfristiga skulder. Det som är viktigt är att ur kortfristiga
skulder eliminera de olika typerna av låneskulder. Med det avses korta skulder till kreditinstitut, korta växelskulder, den kortfristiga
andelen av de långfristiga lånen och liknande.
19
Investerat kapital kan bli negativt (penningmaskin) pga litet kapitalbehov och automatiska skulder. För dessa fall sätt det
investerade kapitalet till noll kronor och därmed blir det accepterade rörelseresultatet också noll kronor.
12
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Det är alltså en rörelseövervinst. Andra år kan rörelseundervinst uppkomma. Det är rimligt att ett system
byggs upp för att hantera sådana svängningar. Liknande buffertmodeller används flitigt i
redovisningssammanhang.
I Sverige har vi periodiseringsfonder som ett exempel på en buffertmodell. Periodiseringsfonder kan
företagen bygga upp genom avsättningar under vinstår för att lösa avsättningarna under förlustår. Avsättningar
får kvarstå i periodiseringsfonden under max sex år därefter. Vid redovisning av tillgångar till verkligt värde
skapas fonden för verkligt värde och den används för att ta upp svängningar i tillgångens verkliga värde.
Fonden för verkligt värde löses upp allra senast när tillgången säljs eller skrotas.
På liknande sätt som periodiseringsfonder kan en fond för rörelseövervinst skapas. Därmed skulle
avsättningar till fonden för rörelseövervinst vara tvunget att lösas upp inom sex år från avsättningen. Till
skillnad mot periodiseringsfonder kan det uppkomma att sexårsgränsen inträder utan att det årets avsättningar
lösts upp. Därmed behövs en extra regel som reglerar vad som då ska ske. Enligt ABL, kapitel 32, ska vid en
likvidation av SVB-bolag slutligt överskjutande medel överlämnas till Allmänna arvsfonden. En liknande
regel kan här användas så att när sexårsregeln inträder elimineras det förfallna årets avsättning till fonden för
rörelseövervinst genom en inbetalning till Allmänna arvsfonden. Ett incitament skapas därmed för företagen
att budgetera för att återföra rörelseövervinsten in i verksamheten innan sexårsgränsen inträder. Därmed finns
det i modellen ett inbyggt incitament att återföra rörelseövervinsterna till brukarna av verksamheten.
4.1.5. Möjliga övriga sidoeffekter av regleringsmodellen
Den huvudsakliga skillnaden mellan vinstreglering med kapitalavkastningen som bas och den där
vinstreglering istället sker som utdelningsreglering är frånvaron av vissa av de skadliga effekterna från den
senare modellen i den förra modellen.
Vinstreglering genom utdelningsreglering förväntas dels leda till att ägarna innan eller i samband med
regleringen väljer att dela ut maximalt av det egna kapitalet och refinansiera företagen med lån som de själva
kan lämna och därigenom sätta räntor som gör att värdeöverföringen fortsatt sker från företaget till ägarna fast
nu i form av räntor. Detta leder till ökad skuldsättningsgrad och därmed ökad konkursrisk. Ökad konkursrisk
ökar antalet konkurser vilket drabar bl a brukarna. Vinstreglering med kapitalavkastningen kommer inte leda
till denna sorts snedvridande effekt om kapitalersättningsnivån anpassas till de olika branschernas rörelserisk.
Ett annat scenario vid utdelningsreglering, mest troligt när ägarna och ledningen är skilda åt, är att likvida
medel parkeras i företagets kassa/bank eller som kortfristiga placeringar. Ur ett ägarperspektiv är detta
kapitalförstörelse. Företag som gör detta kommer till slut likvideras. Inte heller detta scenario är giltigt vid
vinstreglering med kapitalavkastningen eftersom företagen fortfarande kan tjäna pengar motsvarande det
investerade kapitalets avkastningskrav.
För företag där ägandet och ledningen är densamma uppkommer vid vinstreglering genom
utdelningsreglering även möjligheten att ägarna fortsatt berikar sig genom att t ex höja sina egna löner, genom
lyxkonsumtion av t ex bilar, konferenser, kontor, med mera. Detta problem kvarstår vid en vinstreglering med
kapitalavkastningen som bas men för denna regleringsmodell är incitamentet att agera på liknande vis
avsevärt mindre eftersom kapitalet kan fortsatt få ersättning motsvarande kapitalkostnaden. Det är endast
rörelseövervinsterna som plockas bort och därmed är det endast risk att ägarna konsumerar övervinsterna
genom andra kanaler än utdelning eller räntor. Risken att ägarnas konsumerar övervinsterna är densamma för
alla vinstregleringsmodeller.
Vid eventuell vinstreglering genom utdelning som kvot av omsättningen tillkommer dessutom ett krafigt
incitament att fusionera småföretag till storföretag. Detta kommer leda till separation av ägandet och
ledningen med nya problem med informationsassymetri eftersom ledningen då kan börja berika sig själva
genom att konsumera både övervinsterna och delar av den normala vinsten, vilket drabbar brukarna. Detta
13
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
kommer även leda till ökad monopolistisk konkurrens som leder till ytterligare sämre tjänsteutbud och lägre
grad av innovation. Vinstreglering med kapitalavkastningen som bas har inte heller dessa snedvridande
effekter.
En reglering med kapitalavkastningen som bas där kapitalersättningsnivån är branschspecifik och väl
avvägd eliminerar endast rörelseövervinsterna. Detta kommer ha viss skadlig effekt eftersom de kommer
minska drivkrafterna att öka utbudet och öka innovationstakten i branschen, men samtidigt har denna
regleringsmodell inte alls samma snedvridande effekter som vinstreglering genom utdelning. Modellen gör
dessutom att rörelseövervinsterna kommer brukarna tillgodo.
En fördel med reglering med kapitalavkastningen som bas, som inte endast är frånvaro av nackdelar, är det
att genom att rörelseövervinsterna elimineras kommer intresset för företagande i dessa branscher hos oseriösa
företag försvinna. Det blir inte längre möjligt att tälja guld med kniv i dessa branscher utan endast att erhålla
en normal vinst. Oseriösa företag kommer ge sig av från branscherna och seriösa företag ges möjlighet
att expandera för att ersätta de oseriösa företagen. Därmed är det också möjligt att det kommer brukarna
tillgodo i form av bättre tjänsteutbud med högre kvalitet.
4.2. Modell 4: Vinstreglering av rörelsemarginalen
Vinstreglering av rörelsemarginalen är en mer komplicerad och mindre intuitiv variant av vinstreglering
med kapitalavkastningen som bas, som tar hjälp av den så kallade DuPont-modellen för att härleda vad
rörelsemarginalen får vara givet en viss kapitalersättningsnivå. Därmed behöver både kapitalersättningsnivån
fastställas för branscherna enligt avsnitt 4.1.1 och det investerade kapitalet behöver även fastställes enligt
avsnitt 4.1.2. Därtill behöver även den beräknade omsättningen för räkenskapsåret estimeras.
Den beräknade omsättningen estimeras lämpligen så att det motsvarar förra årets omsättning justerat för en
viss tillväxttakt. Tillväxttakten kan t ex estimeras som genomsnittet under de fem senaste verksamhetsåren
eller kortare. Om företaget har funnits färre än tre tidigare räkenskapsår kan tillväxttakten istället sättas till en
schablon motsvarande branschens historiska omsättningstillväxt under de fem senaste åren.
När kapitalersättningsnivån, det ingående investerade kapitalet, och den uppskattade omsättningen är känd
går det att räkna ut vad det motsvarar som normal rörelsemarginal. Den normala rörelsemarginalen beräknas
som: Kapitalersättningsnivån×Investerat kapital÷Omsättning
Som synes blir en rörelsemarginalreglering omständlig. Speciellt om den samtidigt ska säkerställa en
rimlig kapitalersättningsnivå. Det blir dessutom ännu krångligare om vi än en gång utgår från att budget
kommer skilja sig från utfallet. Även då behövs fonden för rörelseövervinster som jag presenterade i avsnitt
4.1.4. Skillnaden mellan utfallet och den normala rörelsemarginalen behöver då konverteras till ett mått i
kronor som sedan avsätts eller löses upp från fonden för rörelseövervinster. Detta innebär att denna modell av
reglering inte tillför något nytt jämfört med vinstreglering av rörelseresultatet (Modell 3). Det den dock tillför
är komplexitet och avsaknad av transparens. Modell 3 är därför enklare, mer transparent och därmed att
föredra.
4.3. Slutsats
Modell 3, vinstreglering av rörelseresultatet, är en klart bättre regleringsmodell jämfört med
utdelningsreglering (Modell 1 och 2). Modell 3 har avsevärt färre samhällsskadliga effekter jämfört med
modell 1 och 2. Det är dessutom att den kan ha vissa positiva effekter på samhällsekonomin eftersom den kan
eliminera välfärdsförluster som kan uppkomma pga monopolistisk konkurrens. Genom Modell 3 kan även
brukarna få del av dessa rörelseövervinster i form av fler och bättre tjänster.
14
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Modell 4, vinstreglering av rörelsemarginalen, tillför inte något nytt jämfört med vinstreglering av
rörelseresultatet, utan tillför endast komplexitet och avsaknad av transparens.
5. Sammanfattning
Syftet med denna rapport är att analysera fyra modeller av vinstbegränsningar. Modellerna är: Modell 1:
Vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen. Eventuellt med justerat räntetillägg.
Modell 2: Vinstreglering via utdelningsbegränsning som andel av företagens omsättning. Modell 3:
Vinstreglering av rörelseresultatet och slutligen modell 4: Vinstreglering av rörelsemarginalen.
I kapitel 2 kommer rapporten fram till att det är nödvändigt att, vid en reglering, ge rimlig ersättning till
kapitalet för sin insats och att denna ersättning behöver täcka den genomsnittliga kapitalkostnaden samt
mätfelet som inträder pga konservativ redovisning. Gör inte regleringen det kommer inte privata företag
fortsätta leverera välfärdstjänster och därmed går regleringen emot Välfärdsutredningens direktiv. Kapitlet
argumenterar även för att vid en reglering tillåta att företagen investerar i värdeskapande investeringar. Dessa
tre komponenter tillsammans ges namnet kapitalersättningsnivån i rapporten (se avsnitt 4.1.1 på sida 11).
Kapitalersättningsnivån behöver fastställas på branschnivå för att undvika allvarliga felallokeringar som
drabbar brukare, minskar skatteintäkterna och minskar den ekonomiska tillväxten.
Utredningen av Modell 1 och 2 finner att dessa kommer ge upphov till allvarliga problem som kommer
drabba brukare, skatteintäkterna, den ekonomiska tillväxten och företagens leverantörer. Ägarna kommer
troligen dränera företagen på eget kapital och istället låna ut kapitalet till företagen, vilket fortsatt gör att de
kan plocka ut övervinster ur företagen. Samtidigt leder detta till fler konkurser, vilket drabbar brukare, stat
och leverantörer. Det kommer även ske konsumtion av övervinster i företagen av ägarna och av ledningen.
Ledningen, i företag där ägandet är separerat från ledningen, kommer även kunna konsumera delar av den
normala vinsten, som direkt drabbar brukarna. Om Modell 2 väljs kommer det även leda till fusioner av
småföretag till storföretag. Monopolistisk konkurrens uppkommer därmed som ånyo drabbar brukare, stat och
svensk ekonomi. Varken Modell 1 eller Modell 3, d v s vinstreglering liknande SVB-bolagen eller
vinstreglering som del av omsättningen är därför attraktiva regleringsmodeller.
Utredningen av Modell 3 och 4 finner att dessa inte har nästan någon av de för Modell 1 och 2
identifierade problemen. Problemet som kvarstår är att ägare och ledning kan konsumera övervinsterna i
företagen. Detta är i det närmaste omöjligt att undvika vid en reglering eftersom det finns en myriad olika
möjlighet att göra så. Modell 3 och 4 har dock den attraktiva egenskapen att de kan eliminera välfärdsförluster
som kan uppkomma pga monopolistisk konkurrens på så sätt att den kommer brukarna tillgodo. Vilket väl
överensstämmer med Välfärdsutredningens direktiv. Modell 4, vinstreglering av rörelsemarginalen, är sämre
än Modell 3 vinstreglering av rörelseresultatet. Modell 4 tillför inget nytt mer än onödig komplexitet och
sämre transparens. Rapportens slutsats blir därmed att i valet mellan dessa fyra regleringsmodeller är
vinstreglering av rörelseresultatet att föredra. Konsekvenserna av Modell 3 ligger närmast det
utredningsdirektivet tycks försöka nå.
Modell 3 förefaller vara den bäst lämpade modellen. Den bygger på att ett acceptabel rörelseresultat
beräknas. Överskjutande rörelseresultat, rörelseövervinst, läggs till fonden för rörelseövervinst och kan där
förbli i sex år. Där kan den lösas upp mot rörelseundervinster vid behov. Har den inte lösts upp inom sex år
ska den avsättningen debiteras bort och motsvarande likvida medel överföras till Allmänna arvsfonden. Detta
skapar ett starkt incitament att återföra rörelseövervinsterna till verksamheten och brukarna.
Den acceptabla rörelseresultat beräknas som kapitalersättningsnivån multiplicerad med ingående investerat
kapital. Kapitalersättningsnivån är en procentsats och unik per bransch för att så hantera skillnader i
rörelserisk mellan branscherna. Kapitalersättningsnivån består av en konstant (per bransch) som skalas upp
eller ned beroende på inflationen mätt som konsumentprisindex. Tanken med att koppla den till KPI istället
15
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
för en referensränta är den att Riksbanken manipulerar med räntorna i samhället och dessa kortsiktiga
fluktuationer är skadliga i en regleringssituation. Därför utgår denna rapport från en konstant real långränta
som sedan skalas upp eller ned mha inflationen. Kapitalersättningsnivån består av tre komponenter: Den
genomsnittliga kapitalkostnaden, schablonersättning för värdeskapande investeringar och schablonersättning
för mätfelet från konservativ redovisning.
I appendix görs en övergripande beräkning av rörelseövervinsten som inte använder sig av branschspecifik
kapitalersättningsnivå utan kopplar det acceptabla rörelseresultatet till den genomsnittliga kapitalkostnaden
för Attendo och Humana. I dessa beräkningar saknas därför även de två schablonersättningarna. Detta betyder
att kapitalersättningsnivån är underskattad. Därmed blir det acceptabla rörelseresultatet också underskattat,
vilket leder till att rörelseövervinsterna blir överskattade. Med dessa begränsningar uppskattar Appendix A.
rörelseövervinsterna till 15,2 miljarder kronor för tidsperioden 2005-2014.
Genom den föreslagna modellen för vinstreglering säkras företagets finansiella integritet, dess förmåga till
fortsatt tjänsteutveckling och kommer fortsatt kunna attrahera kapital. Samtidigt identifierar modellen
oseriösa företag som täljer guld med kniv och eliminerar deras rörelseövervinster.
Det är tydligt att idag förekommer avsevärda rörelseövervinster i dessa branscher. Regleringen enligt den
föreslagna modellen kommer eliminera dem. Detta komma minska dessa företags lönsamhet mycket kraftigt.
Den kraftigt minskade lönsamheten kommer leda till att, om sådana finns, börsnoterade bolag med betydande
rörelseövervinster kommer att se kraftigt fallande börsvärden. Har dessa företag betydande Goodwillposter
kan vi förvänta oss mycket kraftiga nedskrivningar av dem (till 0) och är dessa företag samtidigt kraftigt
skuldsatta kommer detta troligen leda till att företagen tvingas återföra mycket betydande belopp till
verksamheten via nyemissioner eller avveckla verksamheten. Överlönsamma företag som idag t ex ägs av
riskkapitalister kommer finna sina rörelseövervinster eliminerade och därmed en stor det av det implicita
övervärdet i företagen. Detta troligen kommer inte göra det attraktivt att bibehålla företagen eller att
börsnotera dem. Det som händer är att värderingsbubblan i dessa branscher punkteras. Detta är en ekonomisk
chock som kommer gå genom systemet. När den har passerat kommer oseriösa företag ha lämnat branscherna
och kvar står seriösa företag som återför mycket stora medel till verksamheten och brukarna. Detta kan sägas
väl överensstämma med utredningsdirektivets syfte.
16
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Referenser
Dimson, Elroy, Paul Marsh, and Mike Staunton. Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016.
Zurich: Credit Suisse AG - Research Institute, 2016. http://publications.creditsuisse.com/tasks/render/file/index.cfm?fileid=80603618-9230-382D-C51FF70FAF7A4A65.
Ett Nytt Regelverk För Offentlig Finansiering Av Privat Utförda Välfärdstjänster. Accessed May 3, 2016.
http://www.regeringen.se/contentassets/7d26d17bdd394a1c934185a445315780/ett-nytt-regelverkfor-offentlig-finansiering-av-privat-utforda-valfardstjanster-dir.-201522.
Hayek, Friedrich A. von. Individualism and Economic Order. London: Routledge and Kegan Paul, 1949.
Jensen, Michael C., and William H. Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure.” Journal of Financial Economics 3, no. 4 (1976): 305–60.
Kirzner, Israel M. Competition and Entrepreneurship. New ed. Phoenix Books. Chicago, Ill: Univ. of Chicago
P, 1978.
Mas-Colell, Andreu, Michael D. Winston, and Jerry R. Green. Microeconomic Theory. New York: Oxford
Univ. Press, 1995.
Pike, Richard, and Bill Neale. Corporate Finance and Investment : Decisions and Strategies. Harlow:
Prentice Hall, 2002.
Schumpeter, Joseph Alois. Capitalism, Socialism and Democracy. New York: Harper & Row, 1975.
17
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Appendix A. Beräkningsexempel av Modell 3
Detta appendix ger beräkningsexempel av modell tre. Eftersom det inte ingår i rapportens syfte att vare sig
beräkna företagens genomsnittliga kapitalkostnad före skatt, eller schablontillägg pga värdeskapande
investeringar och konservativ redovisning, begränsas beräkningarna till att beräkna avkastningen på det
investerade kapitalet före skatt samt skillnaden mellan denna och en uppskattad genomsnittlig kapitalkostnad
före skatt på 10 procent, vilket är ungefär Attendos och Humanas genomsnittliga kapitalkostnad (se 3.1.1 på
sida 8 för mer om detta). Vidare beräknas hur stort överskottet skulle bli som skulle återföras till brukarna vid
denna form av reglering. Beräkningarna är begränsade till fristående aktiebolag, under tio år, för bransch SNI
85 – 89.
Tabell 1. Deskriptiv statistik för oberoende aktiebolag vars huvudsakliga verksamhet sker i branscherna SNI 85 – 89 för tidsperioden
2005 – 20014. ROIC är avkastningen på det investerade kapitalet vilket mäts som ROIC=Rörelseresultatet÷ IC . ROE är
avkastningen på det egna kapitalet och mäts som ROIC=Resultat efter finansiella poster ÷Eget kapital . Rörelseövervinsten beräknas
som Rörelseövervinst=Rörelsersultatet−WACC×IC .
Obs
Medel
Min
P5
P25
P50
P75
P95
Max
Försäljning (tkr)
55 728
5 141
1
63
569
1 501
3 498
15 232
3 836 822
Rörelseresultat (tkr)
55 708
392
-154 821
-275
-1
115
403
1 689
140 248
Resultat efter finansiella poster (tkr)
55 703
391
-166 323
-272
-4
107
397
1 744
140 303
Rörelseövervinst (tkr)
55 708
273
-184 507
-464
-33
72
325
1 434
137 003
Rörelseövervinst >= 0 (tkr)
36 877
591
0
10
75
211
526
1 956
137 003
Rörelseövervinst < 0 (tkr)
18 831
-350
-184 507
-1 168
-265
-92
-31
-5
0
Balansomslutning (BA) (tkr)
55 728
3 561
6
149
470
1 167
3 064
11 289
1 982 087
Investerat kapital (IC) (tkr)
55 728
1 420
1
14
84
253
889
5 563
754 671
BA – IC (tkr)
55 728
2 142
0
72
277
699
1 755
6 618
1 603 898
ROIC
45 074
20%
-117%
0%
31%
120%
521%
ROE
45 108
210%
-73%
-1%
20%
48%
117%
D/E
45 120
1,34
-102,90
0,06
0,27
0,68
1,81
8,04
466,90
ND/E
45 120
0,00
-102,50
-0,88
-0,48
0,07
1,21
7,05
398,30
I Tabell 1 finns det flera intressanta detaljer. Den genomsnittliga kapitalkostnaden är satt till 10 procent
före skatt, vilket är ungefär den kapitalkostnaden Attendo och Humana har (och inga schablontillägg för att
tillåta värdeskapande investeringar eller för konservativ redovisning). ROIC ligger avsevärt högre än den
genomsnittliga kapitalkostnaden. För tioårsperioden 2005 – 2014 är medianen för ROIC 31 procent. 25
procent av företagsåren redovisar en ROIC på 120 procent. Samtidigt är det en hel del företag som går dåligt.
25 procent av företagsåren redovisar en ROIC som är 0 procent eller lägre.
När rörelseövervinsten endast mäts utifrån den genomsnittliga kapitalkostnaden visar det sig att 66 procent
av alla företagsår genererar rörelseövervinster. Medianen för positiva rörelseövervinster är 211 tkr och
medianen för negativa rörelseövervinster uppgår till 92 tkr. Sammanlagt har dessa företagsår redovisat 21,8
miljarder kr i positiva rörelseövervinster och 6,6 miljarder kr i negativa rörelseövervinster. Totalsumman
rörelseövervinster blir för dessa år 15,2 miljarder kronor. Detta ska ställas mot att dessa företagsår under
samma tidsperiod redovisade 21,8 miljarder i rörelseresultat. Det är ungefär 70 procent av rörelseresultatet
som därmed blir rörelseövervinst. Det är viktigt att utifrån detta understryka några viktiga antaganden.
Mätningen av rörelseövervinsten är väsentligt förenklad jämfört med den i rapporten föreslagna
vinstregleringsmodellen. Beräkningen ovan utgår från en schablon-WACC på 10 procent. Den hanterar därför
18
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
inte skillnader i rörelserisk mellan branscher. Det finns ingen korrigering för konservativ redovisning. Och det
finns inget tillägg syftande till att fortsatt möjliggöra investeringar värdeskapande projekt. Vidare är urvalet på
branschnivå och därför finns det företagsår i samplet som inte skulle träffas av den tänkta regleringen. Givet
dessa antaganden är det inte möjligt att häva att om en reglering enligt denna rapports förslag skulle funnits på
plats under denna tidsperiod skulle 15,2 miljarder kr återförts till verksamheten. Beräkningarna tyder dock på
att det är mycket väsentliga belopp som skulle kunnat återföras verksamheten.
19
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
Appendix B. Bestämning av den genomsnittliga kapitalkostnaden före skatt
Det ryms inte inom ramen för denna rapport beräkningar av den genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC)
för de i regleringen ingående branscherna. För att beräkna WACC finns det i princip två vägar att gå samt en
hybridmetod. Dessa är:
B.1. Standardmetoden för att beräkna WACC
Den vanliga metoden för att beräkna WACC på bygger på att börsdata finns tillgängligt. För att bestämma
WACC behöver kapitalkostnaden för det egna kapitalet (ke) beräknas. Den vanliga metoden för att bestämma
ke är CAPM som säger att k e =r f +β× MRP . rf är den riskfria räntan. Vanligvis mäts den av företag såväl
som analytiker som avkastningen på en 10-årig (nollkupongare) statsobligation. Eftersom Sveriges riksbank
aktivt manipulerar med denna ränta numera går det inte längre att utnyttja den som rf. Det finns dock mycket
långa tidsserier för obligationsräntan och för perioden 1900 – 2015 uppgick den reala långa obligationsränta
till 2,7 procent.20 Lägg till två procents inflation, via Fishereffekten, och den nominella långa riskfria räntan
uppgår då till 4,75 procent. MRP är marknadsriskpremien och uppgår historiskt till 3,9 procent.21 Beta
bestäms som via en regression mellan företagets totala börsavkastning och marknadens totala börsavkastning.
Därefter bestäms WACC för de ingående företagen genom:
WACC=k e ×V e ÷(V e +V d )+k d×(1−tax rate)×V d ÷(V e +V d )
där Ve är marknadsvärdet på företaget, Vd är marknadsvärdet på skulden och k_e är företagets
lånekostnad.
När WACC är beräknat för de individuella företagen värdeviktas de samman till en gemensam
kapitalkostnad för de olika branscherna.
B.2. Bestämning av WACC via redovisnings-Beta
Ett alternativ skulle vara att beräkna beta utifrån ROE istället för utifrån börsavkastningen. Detta är ett sätt
att komma runt det faktum att många företag i Sverige inte är börsnoterade. Använd sedan
skuldsättningsgraden för att räkna ut vikterna i WACC-formeln. Detta är inte en vanlig metod men behandlas
ibland vid undervisning om värdering av icke-börsnoterade företag. Metoden beforskades under 70-talet i
USA. Om denna metod används är det rimligt att först undersöka hur stort mätfelet riskerar bli vid beta
estimeringen. Sedan är det tveksamt att bara använda sig av företagens skuldsättningsgrad utan att de
korrigeras eftersom eget kapital vanligtvis kraftigt avviker (är lägre) från marknadsvärdet på det egna
kapitalet.
B.3. Bestämning av WACC genom standardmetoden som sedan korrigeras för de olika branscherna
En variant kan vara att beräkna WACC enligt standardmetoden. Därefter utnyttjas ROIC för att ta fram
relativa riskskillnader mellan branscherna. Dessa relativa riskskillnader används sedan för att korrigera
WACC för de ingående branscherna.
B.4. Koppling av WACC till referensränta eller liknande
Som framgår av avsnitt B.1 kopplas den riskfria räntan till den historiska långa reala statslåneräntan. Från
ett regleringsperspektiv är det rimligt att denna får vara konstant. Den riskfria räntan ingår både i ke och i kd.
Det är därför möjligt att härleda en WACC där rf har brutits loss. Sedan kan regleringen istället koppla WACC
och därmed kapitalersättningsnivån, via rf, till KPI (inflationen). På så sätt uppnås en rörlighet i
20
21
Dimson, Marsh, and Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2016, s. 57.
Ibid.
20
Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag
kapitalersättningsnivån så den kan följa med förändringar i samhällets räntenivåer utan att behöva vara
påverkad av Riksbankens manipulationer.
B.5. Estimerad tidsåtgång
Beräkningar inklusive rapport beräknas ta tre veckor i anspråk.
Appendix C. Övrigt
Kapitalersättningsnivån bygger på tre komponenter: WACC, schablonersättning för värdeskapande
investeringar, schablonersättning för mätfelet pga konservativ redovisning. Att bestämma dessa
schablonnivåer är inte intuitivt eller lätt och beräknas därför ta ytterligare ca fyra veckors arbete i anspråk.
21
Download
Random flashcards
Ölplugg

1 Cards oauth2_google_ed8be09c-94f0-4e6a-8e55-87a3b14a45db

Svenska

105 Cards Anton Piter

organsik kemi

5 Cards oauth2_google_80bad7b3-612c-4f00-b9d5-910c3f3fc9ce

Multiplacation table

156 Cards Антон piter

Create flashcards