1 Inledning - Stockholms universitet

EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
1. INLEDNING
Under de senaste decennierna har det förts en allt intensivare diskussion om hur företagets
ägare skall kompensera företagsledningen. Lönenivån och dess koppling till prestation har
varit ett populärt samtalsämne. Argumentet att koppla kompensationen till ledningens
prestation, vilar ofta på uppfattningen att lön efter prestation ökar individens motivation till en
bättre arbetsinsats. Problemet vi avser att undersöka är om optionsprogram till företagsledare
bidrar till att skapa aktieägarvärde i form av högre börskurs.
Problemet har studerats tidigare både på den amerikanska och den svenska marknaden.
Bhagat, Brickley och Lease (1985) testade om köpoptioner till företagsledare ger incitament
till ökad arbetsinsats på lång sikt. Författarna fann att introduktion av aktiemarknadsbaserad
kompensation har en positiv effekt på aktieägarnas avkastning. Hall och Liebman (1988)
använde Black-Scholes modell för optionsvärdering för att undersöka korrelationen mellan
kompensationsprogram och börskurs. På kort sikt fann de ett betydligt starkare samband
mellan aktier/optioner och aktieägarvärde än mellan traditionell lön/bonus och aktieägarvärde.
Crona (1998) undersökte i en magisteruppsats om optionsprogram reducerar agentkostnader.
Undersökningen gjordes på den svenska marknaden och innefattade den kortsiktiga
reaktionen på A-listenoterade bolag. Han fann inga resultat som indikerade en reducering av
agentkostnaderna.
Då det är av stor vikt att även small- och midcapbolag attraherar kompetenta företagsledare,
vilket rimligtvis är svårare än för de största företagen, sker detta ofta med hjälp av
incitamentsprogram. Med bakgrund av detta, samt att en undersökning på denna del av
marknaden ej tidigare gjorts, är syftet med vår studie att undersöka hur aktiekurserna i de
svenska small- och midcapbolagen reagerar vid introduktionen av köpoptionsprogram till
företagsledningen.
Vidare är vårt syfte att pröva hur införandet av optionsprogram till företagsledningen ökar
motivationen till en större och effektivare arbetsinsats genom att mäta påverkan på
aktiekursen på lång sikt. Vi avser dessutom att undersöka om eventuella reaktioner på
aktekursen kan förklaras med incitaments-, signal- och skattehypotesen (se avsnitt 3.2).
-1-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Observationer görs även på varje bolag för sig för att kunna förklara skillnader i resultatet och
redovisar en uppföljning av de bolag som har infört fler än ett optionsprogram under
mätperioden. Detta görs för att kunna avgöra om marknadens kortsiktiga reaktion avsevärt
skiljer sig från den första gången till den andra.
Crona (1998) har som nämnts studerat och avgränsat sin studie till bolag på börsens A-lista.
Vi koncentrerar oss därför på small- och midcap bolag, mellan åren 1990-1998. Med dessa
menar vi bolag på A-listans övriga, O-listan samt OTC-listan som innefattas av Carnegies
smallcapindex (CSX) eller Nordiska Fondkommissions midcapindex (NMX). Vi avser även
att mäta eventuell abnormal avkastning under de två följande åren efter införandet av
optionsprogram. Detta avgränsar oss till bolag i vilka optionsprogram har införts fram till och
med 1996. Dessa får heller inte ha avnoterats under den närmast följande två-års perioden
efter tillkännagivandet.
Optionsprogram har använts under lång tid på två av de största aktiemarknaderna i världen,
USA och Storbritannien. I Storbritannien hade 78 % av bolagen på FTSE 100 ett
optionsprogram under 1997 (Financial Times, 1998). I Sverige har det tidigare varit ovanligt
men har under senare år ökat kraftigt. Ett sätt att undersöka köpoptionsprogrammens effekt är
genom en s k eventstudie, där man studerar påverkan på aktiekursen vid tidpunkten kring
offentliggörandet (Brickley, Bahgat & Lease 1985; DeFusco, Johnson & Zorn 1990; Larcker
1983).
För att underlätta jämförelser med tidigare studier har även vi använt oss av
eventstudiemetoden. Vi har vidare utnyttjat samma metod för att mäta påverkan på längre
sikt.
Vi finner inga bevis för hypotesen att företagsledningarnas motivation ökar samt att
agentkostnaderna minskar. Vi finner heller inga bevis för att marknadens förväntningar infrias
på lång sikt då den kumulativa abnormala avkastningen för den totala testgruppen efter två år
ligger nära noll.
-2-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Uppsatsens vidare disposition är enligt följande: Avsnitt 2 behandlar tidigare studier på
området, amerikanska och svenska. I avsnitt 3 förs en diskussion om behovet av
kompensationsplaner samt köpoptioner som kompensationsinstrument. I avsnitt 4 diskuteras
metoden som har använts för studien samt hur datainsamlingen har gått till. Avsnitt 5 går
igenom urvalet av företag. Resultaten presenteras och analyseras i avsnitt 6 och slutligen ges
slutsatser och förslag till framtida studier i avsnitt 7.
2. TIDIGARE STUDIER
Bhagat, Brickley och Lease (1985) prövade i två amerikanska undersökningar om
köpoptioner till företagsledare ger incitament till ökad arbetsinsats. Detta gjordes genom att
studera aktiemarknadens reaktion vid tillkännagivandet av långsiktiga kompensationsplaner.
Den första undersökningen omfattade 19 aktieköpprogram under perioden 1970-1982. Här
fann författarna att introduktionen av aktiemarknadsbaserad kompensation har en positiv
effekt på aktieägarnas avkastning och att ett motiv för införandet av ovanstående program är
att skapa incitament för företagsledningen. Författarna poängterar dock att det är omöjligt att
skilja på incitamentshypotesen och signalhypotesen, som förklaringsvariabler till
aktiemarknadens reaktioner (se avsnitt 3). Detta beroende på att båda förutspår en positiv
marknadsreaktion vid introduktionen av aktiemarknadsbaserad kompensation.
I den andra undersökningen studerade författarna aktiemarknadens reaktioner vid föreslagna
förändringar eller introduktioner av långsiktiga kompensationsplaner (längre än 1 år) till
företagsledningen. Utifrån resultatet av denna studie kunde författarna inte statistiskt
säkerställa en positiv aktiekursförändring vid införandet av långsiktiga kompensationsplaner.
De ansåg dock att undersökningens resultat indikerar en positiv marknadsreaktion, vilket
styrker hypotesen att långsiktiga kompensationsinstrument kan ge ökade incitament till
effektivare arbetsinsats hos företagsledningen.
Skatteincitament har angetts som en alternativ förklaring till införandet av långsiktiga
kompensationsplaner till företagsledare. Miller och Scholes (1982, sid 194-195) klassar dock
aktieköpsprogram som ”skatteneutrala”. Innebörden av skatteneutral är att programmen inte
-3-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
genomförs p g a förmånlig skattebehandling. Författarna anser istället att möjliga skäl för
införandet av aktieköpprogram är incitamentshypotesen och/eller signalhypotesen.
Lewellen, Loderer och Martin (1987) konstaterar i sin undersökning att en fördelaktig
beskattning inte ensam kan förklara införandet av kompensationsplaner. Undersökningen
omfattar de 5 högst betalda beslutsfattarna i 49 amerikanska företag. De fann här systematiska
skillnader i sammansättningen av kompensationsplaner mellan de olika företagen, vilket de
anser tyder på att företagens ägare ser andra skäl än skatter för att införa
kompensationsplaner. Om beskattningen var den avgörande anledningen till införande av
kompensationsplaner, skulle samtliga planer vara utformade efter gällande skatteregler och
därmed ha en liknande sammansättning.
Hall och Liebman (1998) använde Black-Scholes metod för optionsvärdering för att
undersöka korrelationen mellan kompensationsprogram och börskurs för 478 amerikanska
företag under 1980- och början av 1990-talet. De fann ett betydligt starkare samband mellan
aktier/optioner och aktieägarvärde än mellan traditionell lön/bonus och aktieägarvärde. Om
man ser till sambandet mellan total lön och performance finner man enligt författarna att ca 98
% av sambandet kommer från förändringar i aktier och optioner och bara 2 % från
förändringar i lön och bonus. Eftersom optioner är extremt känsliga för svängningar i
aktiekursen, är de det mest effektiva medlet för att få en företagsledning att arbeta i ägarnas
intressen.
Crona (1998) undersökte om optionsprogram reducerar agentkostnader. Undersökningen
gjordes på den svenska aktiemarknaden, innefattande bolag på A-listan, och genomfördes på
tre olika sätt. Dels gjordes en eventstudie av aktiemarknadens reaktion vid tillkännagivandet
av optionsprogrammet, dels en regressionsanalys där företagets utveckling jämförs med
storleken på optionsprogrammet samt en variansanalys för att undersöka om variansen i
företagets börskurs förändras efter godkännandet av optionsprogrammet. Han fann dock inga
resultat som indikerade en reducering av agentkostnaderna.
-4-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
3. TEORI
3.1 Varför finns det behov av kompensationsplaner?
Enligt Jensen och Meckling (1976) består ett agentförhållande av ett kontrakt i vilket en eller
flera personer, huvudman/män, engagerar en annan person, agenten, för att utföra någonting
för huvudmannens räkning. Ett sådant förhållande uppkommer när ett företags ägare anställer
en företagsledning för att driva den operativa verksamheten i företaget. Ägarnas och
företagsledningens intressen i agentförhållandet drar inte nödvändigtvis åt samma håll, vilket
kan skapa konflikter mellan parterna. Dessa konflikter medför i sig extra kostnader.
Agentkostnaden består av de välfärdsförluster som uppkommer för ägarna om inte
företagsledningen bedriver verksamheten i enlighet med ägarnas mål, de kostnader som
ägarna har för att övervaka företagsledningen och de eventuella kostnader som
företagsledningen har för att garantera ägarna att de handlar i enlighet med de av ägarna
uppställda målen (Barnea, Haugen & Senbet, 1985).
Det finns flera faktorer som verkar för att reducera kostnaden för agentförhållandet. För tre av
dessa, arbetsmarknaden för företagsledare, marknaden för företagskontroll och marknaden för
företagets produkter, är det utomstående marknadskrafter som styr företagsledningens
beteende. En ytterligare faktor, kompensationsplaner till företagsledningen, kan utformas mer
individuellt och leder vid rätt sammansättning till att ägarnas och ledningens mål för
företagets verksamhet konvergerar.
På arbetsmarknaden för företagsledare konkurrerar olika företagsledare om de chefspositioner
som finns tillgängliga i näringslivet (Fama, 1980). Marknaden innehåller dels en extern del
där företagens ägare strider om de bästa företagsledarna och dels av en intern del, där
företagsledningen internt inom företaget kontrolleras uppifrån av styrelsen och utmanas
underifrån av chefer på lägre nivåer.
På marknaden för företagskontroll tävlar företagsledningar om rätten att sköta olika företags
tillgångar. Vid ett uppköp eller en sammanslagning hotas den sittande ledningen att förlora
sitt uppdrag i företaget, vilket ofta leder till förmögenhets- och/eller prestigeförluster.
-5-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Den befintliga företagsledningen pressas därför att utföra ett så pass bra jobb att
aktiemarknadens aktörer finner det olönsamt att köpa upp företaget.
På produktmarknaden konkurrerar olika företag för att sälja sina produkter. På en marknad
med perfekt konkurrens uppkommer inget agentproblem, eftersom vinstmaximering är ett
absolut krav för företagens överlevnad och det inte finns utrymme för övervinster.
Om marknaderna fungerade effektivt skulle företagsledningen tvingas att handla i likhet med
de av ägarna uppställda målen, vilket är tillräckligt för att eliminera agentproblemet. Problem
med bland annat informationströghet, regleringar och transaktionskostnader på de tre
beskrivna marknaderna gör att det krävs andra instrument för att minska kostnaderna som
uppkommer genom agentförhållandet.
Kompensationsplaner för företagsledningen är den faktor som kan användas på ett mer
företagsindividuellt sätt för att minska agentproblemen. Målsättningen med en
kompensationsplan för företagsledningen är att genom en kombination av olika
kompensationsinstrument skapa ett anställningsavtal som får företagsledningens och ägarnas
mål för företagets verksamhet att konvergera. Det existerar ingen konkret mall för hur en
optimal kompensationsplan skall utformas och detta beror på att olika ägare har olika mål för
respektive företags verksamhet. En kombination av två eller flera kombinationsinstrument ger
dock möjlighet att finna planer som på olika sätt motiverar företagsledningen att arbeta i
enlighet med ägarnas mål.
En kompensationsplan specificerar klart och tydligt hur ett företags värde vid
värderingsperiodens slut skall fördelas mellan ägare och företagsledning. Då anställningsavtal
skrivs vid en tidpunkt då värdet på företaget är osäkert, fördelas risken för företagets
verksamhet mellan ägarna och ledningen i enlighet med avtalet. Ett avtal som endast ger
företagsledningen fast kompensation oberoende av slutvärdet på företaget, innebär att all risk
läggs på ägarna. Detta gäller under antagandet att någon konkursrisk för företaget inte
existerar. På samma sätt innebär ett avtal som ger ägarna en fast avkastning, att all risk läggs
på företagsledningen.
-6-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
En kompensationsplan måste vara konsistent vad avser förmögenhetsförändringar för ägare
och företagsledning, för att på ett riktigt sätt skapa incitament för ledningen. Det innebär att
om ledningen tar beslut som visar sig reducera förmögenheten hos ägarna, så skall
kompensationsplanen vara utformad så att ledningens förmögenhet också reduceras. Det
omvända gäller naturligtvis ( Mikkelson & Ruback, 1985).
Köpoptioner som kompensationsinstrument används för att knyta företagsledningens
kompensation närmare förändringen av värdet på företagets aktier. Köpoptioner används
främst som ett komplement till traditionella kompensationsinstrument såsom fast lön, bonus,
aktier och ”fringe benefits”.
3.2 Effekter av köpoptioner som kompensationsinstrument
Ett köpoptionsinnehav kan påverka företagsledningens handlande i olika riktningar. Dessa
kan beskrivas utifrån incitaments- signal- och skattehypoteserna (Brickley, Bhagat & Lease
1985).
3.2.1 Incitamentshypotesen
Enligt denna hypotes ses kompensationsinstrument som ett sätt att ytterligare motivera
företagsledningen till effektivare arbetsinsats samt att närmare knyta samman ägarnas och
företagsledningens intressen. Tilldelning av köpoptioner till företagsledningen medför att
delar av kompensationen knyts till förändringar i företagets aktiekurs. Detta bör leda till att
företagsledningen motiveras att arbeta hårdare och mer effektivt för att maximera värdet på
företagets aktier. En högre aktiekurs ökar både företagsledningens och aktieägarnas välfärd,
varför deras incitament angående välfärdsmaximering konvergerar.
Optionsinnehavarens välfärd representeras inte av dagens aktiekurs utan av värdet på en
option att vid framtida tillfälle köpa ett antal aktier till ett förutbestämt pris. Vi kommer att se
att optionsinnehavarens välfärdsmaximering inte alltid sammanfaller med aktieägarnas.
Företagsledarnas möjligheter att lösa in/försälja köpoptionerna under löptiden medför också
stora skillnader i hur köpoptioner fungerar som motivationsinstrument.
-7-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
En beskrivning av de faktorer som påverkar företagsledningens motivation vid tilldelning av
köpoptioner, kommer att ske utifrån företagsledningens tidshorisont, riskbenägenhet samt
konsumtion av perks (Lambert & Larker, 1985). Perks definieras som en utgift som har större
värde för företagsledningen än den har för företagets ägare.
För en icke försäljningsbar köpoption kan utfärdaren av optionerna påverka den tidshorisont
de önskar att företagsledningen skall arbeta utifrån. Detta uppnås genom att bestämma en
lösendag som är i paritet med deras egen tidshorisont för företagets verksamhet. Den
maximala tidshorisont som kan uppnås genom köpoptioner är optionens löptid. Då
köpoptionen inte är försäljningsbar blir optionens slutvärde en funktion av den underliggande
aktiens värde på optionens slutdag. Företagsledningen motiveras därmed att maximera
aktievärdet.
En försäljningsbar option ger inte företagsledningen någon bestämd tidshorisont att arbeta
efter, såvida inget annat är fastställt i villkoren för optionstilldelningen. Detta leder till att
värdet på en försäljningsbar option, allt annat lika, minskar när dess kvarvarande löptid
minskar. I och med optionens försäljningsbarhet blir det svårare för ägarna att påverka
företagsledningens tidshorisont avseende företagets verksamhet.
Om innehavet av köpoptioner är knutet till anställningen kan tilldelning av optioner leda till
minskad personalomsätting bland företagets ledande beslutsfattare. Detta beroende på att
ledningen inte vill gå miste om eventuell redan intjänad, orealiserad värdeökning på sina
köpoptioner.
Vid ett innehav av köpoptioner, på samma sätt som vid ett direkt aktieinnehav, är en stor del
av risken i innehavet beroende på omvärldsfaktorer och konjunkturer vilka inte är påverkbara
av företagsledningen. Vissa av dessa faktorer, framförallt sådana som är knutna till specifika
industrier, kan av företagets aktieägare begränsas genom diversifiering. Företagsledningens
välfärd påverkas dock fullt ut av sådana faktorer, eftersom deras köpoptionsinnehav är
begränsat till det egna företaget. Motivationseffekten från tilldelning av köpoptioner minskar
-8-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
därmed, eftersom företagsledningens prestation bara delvis avspeglas i förändringen av
företagets aktiemarknadsvärde.
Ett köpoptionsinnehav kan både öka och minska företagsledningens riskvillighet vad gäller
affärsrisken beroende på hur optionsvillkoren är uppställda och vilka möjligheter det finns att
sälja optionerna före lösendagen.
För köpoptioner som är icke försäljningsbara före lösen kan optionstilldelning till
företagsledningen ge incitament att välja mer riskfyllda investeringsalternativ med högre
nettonuvärde (NPV). Detta beroende på att ledningen genom optionsinnehavet får del i
investeringens NPV och därmed bör bli mindre riskaverta jämfört med före
optionstilldelningen. Ett högre förväntat NPV på företagets investeringar bör i sin tur leda till
ett högre värde på företagets aktier och därmed ökad välfärd för såväl företagsledning som
aktieägare.
Köpoptioner som är försäljningsbara innan inlösen ger företagsledningen incitament att öka
affärsrisken i företagets verksamhet. I detta fall kan dock företagsledningens ökade
risktagande öka värdet på köpoptionerna utan att företagets värde ökar. Detta beror på att
värdet på köpoptionerna ökar vid ökad volatilitet på de underliggande aktierna, oberoende av
om de mer riskfyllda investeringarna ger ett högre NPV och därmed ökar företagets värde.
Utfärdande av försäljningsbara köpoptioner kan med andra ord ge företagsledningen
incitament att öka företagets risknivå utöver vad som är optimalt för dess aktieägare.
Företagsledningen kan också öka värdet på de försäljningsbara köpoptionerna genom att
skuldsätta företaget mer än vad som är optimalt och på så sätt öka den finansiella risken. En
hög finansiell risk ökar den underliggande aktiens volatilitet och därmed köpoptionens värde.
Den ökade risken för finansiella problem vid hög skuldsättning leder samtidigt till att värdet
på företaget minskar (Brealey & Myers, 1988).
Beskrivningen ovan för både försäljningsbara och icke försäljningsbara köpoptioner gäller i
första hand när optionerna är ”out-of-the-money”. När köpoptionerna är ”in-the-money” kan
det finnas incitament för företagsledningen att minska både affärsrisken och den finansiella
risken i företaget för att på så sätt stabilisera värdet på de underliggande aktierna och därmed
-9-
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
på köpoptionerna. För den riskaverte företagsledaren, med ”in-the-money”-optioner som inte
är försäljningsbara, ger en minskning av risknivån i företaget ökade förutsättningar att tjäna
pengar på optionsinnehavet på inlösendagen (Lambert & Larker, 1985). Den lägre risknivån
på företagets investeringar överstämmer dock inte alltid med aktieägarnas preferenser och kan
också leda till att företagsledningen inte genomför de investeringar som har högst NPV.
Ett exempel på perks är när ledningen köper ett jetflygplan för att resa bekvämare, men deras
effektivitetssökning inte står i proportion till kostnaden för flygplanet. Vid tilldelning av både
försäjnings- och icke- försäljningsbara köpoptioner till företagsledningen kommer ledningen
själva att få betala en del av de perks som tas ut, jämfört med om företagsledningen inte har
köpoptioner. Detta eftersom kompensationen knyts till företagets värde, vilket minskar vid
uttag av perks. Köpoptionsinnehavet bör därför minska incitamenten att göra perksuttag,
vilket är positivt för företagets aktieägare.
Företagsledningen kan vid tilldelning av köpoptioner ges incitament att hålla inne med positiv
kursdrivande information under en period innan optionsvillkoren fastställts. Detta beroende på
att företagsledningen eftersträvar en så låg premie som möjligt på köpoptionerna, givet ett
visst lösenpris. Detta tillbakahållande av information kan, i länder där företaget själv kan äga
aktier och ställa ut optioner till företagsledningen, ses som uttag av perks på aktieägarnas
bekostnad. I Sverige, där köpoptioner ställs ut av externa aktieägare och inte av företaget
själv, är detta dock en välfärdsförlust som enbart belastar den aktieägare som ställer ut
optionerna till företagsledningen och inte hela aktieägarkollektivet.
3.2.2 Signalhypotesen
Signaleffekten bygger på att företagsledningens köp av köpoptioner i arbetsgivarföretaget, ger
en ”signal” till aktiemarknaden att ledningen tror på företagets framtida värdetillväxt i så hög
grad att de vill investera egna pengar i företaget (Raviv, 1985). Om företagsledningen har
information som inte är diskonterad i dagens aktiekurs, kan ett köp av köpoptioner från
företagsledningen signalera att ledningen har högre förväntningar på företagets framtida
värdetillväxt än aktiemarknaden ( Tehranian & Waegelein, 1985).
- 10 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Om företagsledningen har möjlighet att försälja sina optioner under dess löptid, har de även
incitament att sprida kursdrivande information i nära anslutning till att de tänker sälja tillbaka
sina optioner. Detta kan öka ledningens förtjänst från optionerna på bekostnad av de
utställande aktieägarna. Så länge den kursdrivande informationen inte är felaktig eller
bedräglig, innebär det att ledningens optionsinnehav ökar informationsgivningen till
aktiemarknaden och bär därmed göra den mer effektiv.
3.2.3 Skattehypotesen
Kritik mot att optionsprogram enbart genomförs av skatteskäl har tidigare förts fram.
Skattehypotesen säger att marknadens eventuella uppjustering av företagets värde baseras på
en nuvärdesberäkning av de kostnader som antas uppkomma i företaget, till följd av
skattemässigt fördelaktig behandling av köpoptioner. Kostnadsbesparingarna följer av att
företaget kan minska kompensationsutbetalningarna, brutto, utan att nettokompensationen
försämras för ledningen.
Vid en tilldelning av optioner skall dessa klassificieras som inkomst av tjänst och
värdestegringen som inkomst av kapital. Det vanligaste sättet är dock att genomföra ett
optionsprogram där externa/interna aktörer på marknaden utfärdar optioner till ledningen i det
aktuella bolaget. Dessa kommer då att beskattas som inkomst av kapital, vilket innebär klara
skattefördelar för företagsledningen då reavinstbeskattningen på kapital för närvarande är
30 %.
Att se skattehypotesen som en förklaring till en eventuell positiv marknadsreaktion vid
utfärdande av köpoptioner till företagsledningen kan dock ifrågasättas eftersom de eventuella
skattebesparingar som möjliggörs är så pass små. Detta beror på att optionerna oftast riktar sig
till en mindre grupp företagsledare vilket leder till att företagets värde inte påverkas i någon
större utsträckning.
3.2.4 Utdelningseffekter
Företagsledningen kan, i de fall de har ett betydande inflytande vid beslutet om
utdelningsstorleken, öka värdet på sina köpoptioner genom att minska utdelningen på
- 11 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
företagets aktier och därmed öka värdet på företagets egna kapital. På detta sätt kan värde
föras över från aktieägare till köpoptionsinnehavare (Stowe & Walker, 1980). Vid hög
utdelning tillfaller denna enbart företagets nuvarande aktieägare och ej innehavare av
köpoptioner, medan en minskning av utdelningen gör att pengarna stannar kvar i företaget
som eget kapital och även kommer optionsinnehavarna till godo. Detta gäller främst
köpoptioner som är icke försäljningsbara, eftersom företagsledningen i annat fall har
möjlighet att sälja sina optioner innan aktieutdelning utbetalas. I Sverige är det endast de
utställande aktieägarna som förlorar på utdelningsminskningen, då de kvarhållna
utdelningarna innebär ökat värde på befintliga aktier.
Då det är ägarna som på bolagsstämman slutligen fastställer företagets utdelning, ges
företagsledningen liten möjlighet att påverka optionsvärdet genom större
utdelningsförändringar.
4. METOD
För att mäta marknadens reaktion vid utfärdandet av köpoptioner har vi använt den s k
eventstudiemetoden, där man studerar påverkan på aktiekursen vid tidpunkten kring
offentliggörandet. Metoden har valts av främst två skäl. För det första kan man anta att ett
meddelande om införande av optionsprogram bör följas av en positiv marknadsreaktion,
förutsatt att denna reducerar agentkostnader. För det andra är denna teknik den mest använda
när man studerar hur aktiemarknaden reagerar på någon form av ny information. Event
studien visar om avkastningen hos den studerade gruppen i fråga är abnormal, det vill säga
om aktiens avkastning signifikant skiljer sig från sin normala avkastning i förhållande till
marknaden.
Även Crona (1998) använde som tidigare nämnts eventmetoden i sin studie på bolag
hemmahörande på A-listan. Då hans studie var annorlunda utformad och bara undersökte den
kortsiktiga reaktionen genomförde han även en regressionsanalys där företagets utveckling
jämförs med storleken på optionsprogrammet samt en variansanalys för att undersöka om
variansen i företagets börskurs förändras efter godkännandet av optionsprogrammet.
- 12 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
4.1 Databas
Uppgifter om vilka företag som har genomfört optionsprogram till företagsledningen,
samt tidpunkten då detta meddelats marknaden, har erhållits från databasen Affärsdata. Vi har
för den korta studien funnit 42 företag som faller inom ramen för våra avgränsningar mellan
åren 1990 och 1998. Av dessa var 31 smallcapbolag samt 11 midcapbolag. När vi undersöker
den långsiktiga effekten av optionsprogram har dock databasen minskat till 18 företag varav
11 är smallcapbolag och 7 är midcapbolag. Uppgifter om kursutvecklingen för dessa har vi
fått från Findata. Den kurs vi använder för mätningen är slutkursen för respektive aktie varje
dag under mätperioden. Då sådan ej funnits på grund av exempelvis tunn handel, har vi
använt den senast betalda kursen. Testets styrka, d v s möjligheten att påvisa abnormal
avkastning (AR) när den verkligen föreligger, ökar genom att använda dagsdata jämfört med
vecko- eller månadsdata (Brown-Warner, 1985). För studien över långsiktiga effekter har vi
dock använt månadsdata. När företag har flera olika aktieslag som är särnoterade har vi valt
att undersöka det aktieslag med högst omsättning under den aktuella tidsperioden.
I vår undersökning vill vi isolera reaktionen vid tillkännagivandet av optionsprogram. För att
göra detta jämför vi aktiernas kursrörelse med ett index som även ligger till grund för alfaoch betaskattning i marknadsmodellen (se vidare avsnitt 4.3). Detta index skall i bästa möjliga
mån spegla aktiens normala avkastning.Vi utnyttjar därför Carnegies smallcap index (CSX)
samt Nordiskas midcap index (NMX). Bolagen delas in i respektive index beroende på
börsvärdets storlek vid tillfället för optionsprogrammet. Gränserna för dessa värden justeras
proportionellt mot utvecklingen i Affärsvärldens generalindex (AFGX). Vi har utifrån
gränserna i dagsläget räknat ut historiska gränser och därefter placerat in bolagen i respektive
grupp.
4.2 Tidsperiod
Det vi vill mäta är kursutvecklingen, på kort- och lång sikt, hos företag som lämnar
meddelande om optionsprogram. Vi har därför valt att definiera dagen då optionsprogrammen
offentliggjorts som dag 0.
- 13 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
För att undersöka effekten vid tillkännagivandet av optionsprogram har vi valt ett eventfönster
som sträcker sig mellan dag –5 och +5 vilket ger en mätperiod på elva dagar. Detta får anses
tillräckligt långt för att fånga upp eventuella reaktioner på marknaden, men samtidigt så kort
att risken för påverkan från andra faktorer är liten.
För att pröva om en eventuellt signifikant AR är bestående eller endast tillfällig, används ett
andra eventfönster som sträcker sig från dag –5 till dag +15. Valet av dag +15 som sista dag
är godtyckligt, men får anses vara tillräckligt långt fram i tiden för att en nivå skall kunna
konstateras, på vilken ackumulerad abnormal avkastning (CAR) har stabiliserats.
För att undersöka den långsiktiga effekten av optionsprogram har vi valt ett eventfönster som
sträcker sig mellan dag 0 och två år framåt. Här har vi även valt att redovisa resultaten för
varje bolag för sig, för att vid eventuell AR kunna kommentera orsakerna till denna.
4.3 Modell
Den modell vi valt för att mäta eventuell abnormal avkastning är marknadsmodellen. Denna
har använts i de flesta tidigare undersökningar. Detta är en viktig anledning till att även vi
använder den eftersom det underlättar jämförelser mellan vår och andra undersökningar. En
annan anledning är Brown-Warners studie (1985) som visar att marknadsmodellen är mycket
robust, dvs att modellen klarar av att hantera att vissa förutsättningar inte helt eller delvis
uppfylls.
Det samband som vi väljer att anta mellan det enskilda företagets aktie och marknaden är
marknadsmodellen. Det matematiska sambandet uttrycks som:
Rjt  aj  bj * Rmt  ejt
Rjt = avkastningen för aktie j dag t
aj
=
den del av avkastningen på aktie j som ej beror av avkastningen på marknadsportföljen
bj = ett mått på den förväntade förändringen i Rjt givet en förändring i Rmt
Rmt = avkastningen på marknadsportföljen
- 14 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
ejt = felterm för aktie j dag t, som antas vara normalfördelad, okorrelerad med feltermer i andra
perioder, har konstant standardavvikelse och medelvärdet 0.
För att kunna tillämpa marknadsmodellen måste vi göra om våra aktiekurser och index till
avkastningar. Detta kommer att göras enligt följande formler:
Rjt =
Justerad börskurs dag t – Justerad börskurs dag t - 1
Justerad börskurs dag t - 1
Rmt =
Index dag t – Index dag t - 1
Index dag t - 1
För att kunna använda marknadsmodellen behöver vi skatta parametrarna a och b i
marknadsmodellens ekvation ovan. De data som använts för att skatta dessa bör vara så
aktuella som möjligt vilket skulle göra det fördelaktigt att använda en kort skattningsperiod.
Perioden får dock inte vara så kort att skattningen påverkas alltför kraftigt av enstaka
händelser vilket skulle tala för en lång period. Vi har därför valt att skatta parametrarna a och
b under en 250-dagarsperiod, samt använt oss av dagsdata för att öka exaktheten i
skattningen. På dessa data har vi gjort en linjär regression för att skatta nämnda parametrar.
- 15 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
4.4 Beräkning av abnormal avkastning (AR)
Med hjälp av ovan nämnda skattningar har vi sedan räknat ut vilken avkastning varje företag,
enligt marknadsmodellen borde haft i varje period. Denna har sedan jämförts med den
faktiska avkastningen för att bestämma abnormal avkastning för perioden. Nämnda beräkning
görs enligt följande formel:


ARjt  Rjt  a  b* Rmt
ARjt = abnormal avkastning för aktie j dag t
Rjt
=
faktisk avkastning för aktie j dag t

a
=
skattning av a

b
=
skattning av b
Rjt = avkastning på CSX eller NMX dag t
Denna beräkning görs för alla företag och för varje observation. Av detta beräknas sedan
genomsnittlig abnormal avkastning för varje dag enligt formeln:
n
ARt  (1/n) *  ARjt
j 1
AR t = genomsnittlig abnormal avkastning för dag t
n = antal företag
ARjt = abnormal avkastning för företag j dag t
Denna beräkning görs för tre grupper av företag:
1. Alla företag på O-, OTC- och A-listans övriga som genomfört optionsprogram för
företagsledningen samt ingår i CSX.
2. Företag enligt punkt 1 ovan som ingår i NMX.
3.
En sammanslagen beräkning innefattande företagen i CSX samt NMX.
- 16 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
4.5 Beräkning av kumulativ abnormal avkastning (CAR)
För att tydligt åskådliggöra hur abnormal avkastning utvecklas under vår testperiod har vi
bildat CAR – kurvor. Detta görs genom att ackumulera abnormal avkastning additivt under
testperioden. Ackumuleringen görs för de tre olika testgrupperna vi använder oss av, för att
tydligare kunna se eventuella skillnader samt hur abnormal avkastning utvecklas över tiden.
4.6 Signifikanstest
Signifikanstestet görs för att undersöka om någon av grupperna av företag har en avkastning
som signifikant skiljer sig från 0. Testet sker i form av ett t – test där testvariabeln för detta
test bildas enligt följande:
t  värde AR 
AR t
STD( AR )
AR t = genomsnittlig AR för dag t
STD ( AR ) = standardavvikelsen för AR
t  värde CAR 
CAR t
STD( AR ) * t
CARt = CAR för dag t
STD( AR )= standardavvikelsen för AR
I den kortsiktiga studien gör vi två typer av signifikanstest, dels ett som avser hela
testperioden för var och en av våra tre testgrupper och dels ett dag för dag för var och en av
våra testgrupper. Testet dag för dag är redan i sin helhet beskrivet men för testet av hela
perioden återstår en beräkning. Denna beräkning går till så att vi beräknar ett genomsnitt av
de dagliga AR – värdena för att testa om det finns en signifikant abnormal avkastning under
testperioden sedd som en helhet. Detta görs enligt formeln:
- 17 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
n
 AR t
AR g

j 1
n
AR g = genomsnittligt AR för testgruppen under mätperioden
AR t = genomsnittlig AR för testgruppen dag t
På detta värde har sedan ett t – test gjorts enligt ovan.
I den långsiktiga studien gör vi även där två typer av signifikanstest, dels ett som avser hela
testperioden för var och en av våra testgrupper och dels ett månad för månad. Testet går till
som beskrivet ovan.
5. URVAL
5.1 Urval av företag i undersökningen
Vår undersökning förutsätter databehandling av kursdata och den enda databas vi haft tillgång
till är FINDATA. Följaktligen blev det slutliga urvalskriteriet att de aktuella företagen i vårt
test, utöver att uppfylla villkoren i vår avgränsning, fanns tillgängliga i FINDATA.
Företag som genomfört optionsprogram
Smallcap
Midcap

O-listan
5
2
7
OTC-listan
6
1
7
A-listans övriga
20
8
28
Totalt
31
11
42
Figur 1. Företag som genomfört optionsprogram
- 18 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Antal företag i den långsiktiga studien
Smallcap
Midcap

O-listan
5
2
7
OTC-listan
6
1
7
A-listans övriga
20
8
28
Totalt
11
7
18
Figur2. Andelen uppföljda företag
5.2 Insamlade aktienoteringar
Genom sökning i Affärsdata samt kontakt med företagen i fråga har vi kommit fram till datum
då optionsprogrammen offentliggjorts. Detta har skett antingen i form av pressmeddelanden,
eller artiklar i dagspressen. För en lista över valda företag, se bilaga 2.
Varje dag noteras ett antal olika kurser för respektive aktieslag: köpkurs, säljkurs och senast
betald kurs. Här har vi gjort ett val. Det som eftersträvas är att kursen skall reflektera
marknadens ”sanna” värdering av företagets aktier, samtidigt som kursen bör finnas
tillgänglig så många dagar under perioden som möjligt. Den kurs som bäst mäter marknadens
värdering är senast betalt kursen, eftersom den informerar om till vilken kurs avslut faktiskt
skett. Problem med denna kurs uppkommer i de fall handeln i ett företags aktier är tunn, dvs
att det inte görs affärer med företagets aktier varje dag. Vi erhåller då inte ett nytt värde på
senast betald kurs varje dag. Det problem som uppkommer är, att om det är stora skillnader i
hur ofta aktierna omsätts för de företag som omsätts mest respektive minst, så kan skattningen
av b i marknadsmodellen innehålla en bias och vara inkonsistent. Företag med tunn handel
kommer att innehålla en negativ bias och företag vars aktier ofta omsätts kommer att
innehålla en positiv bias.
För att få en balans mellan dessa avvikelser, återspegling av den ”sanna” kursen och minimal
bias p g a tunn handel, så har vi valt senast betald kursen.
- 19 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
6. RESULTAT
Resultaten från de båda studierna redogörs och analyseras i denna del av uppsatsen. Först
redovisar vi resultatet av studien över den kortsiktiga marknadsreaktionen för att därefter
redogöra för den långsiktiga studien.
6.1 Kortsiktig marknadsreaktion
Nedan följer en redogörelse för de viktigaste resultaten för studien över den kortsiktiga
marknadsreaktionen vid tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen.
Resultaten redovisas separat för smallcap- och midcapbolag samt alla bolag tillsammans.
6.1.1 Smallcapbolag
Smallcap – 31 bolag
Dag
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
t-värde AR
-1,389
-0,747
-0,852
-0,350
-0,049
2,107
-0,476
1,508
0,064
0,038
-0,934
-0,122
0,597
0,177
1,164
-0,467
0,128
-0,330
0,615
1,534
2,226
stdav
medel
t-värde
0,006
0,001
0,211
*
**
*
*
**
AR t-värde CAR
-0,78%
-1,389
-0,42%
-1,510
-0,48%
-1,725
-0,20%
-1,669
-0,03%
-1,514
1,18%
-0,522
-0,27%
-0,664
0,85%
-0,087
0,04%
-0,061
0,02%
-0,046
-0,52%
-0,325
-0,07%
-0,347
0,33%
-0,168
0,10%
-0,114
0,65%
0,190
-0,26%
0,067
0,07%
0,096
-0,19%
0,016
0,35%
0,156
0,86%
0,495
1,25%
0,969
*
*
*
*
*
CAR
-0,78%
-1,20%
-1,68%
-1,87%
-1,90%
-0,72%
-0,99%
-0,14%
-0,10%
-0,08%
-0,61%
-0,67%
-0,34%
-0,24%
0,41%
0,15%
0,22%
0,04%
0,38%
1,24%
2,49%
Dag
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
t-värde AR
-1,321 *
-0,710
-0,810
-0,333
-0,046
2,004 **
-0,453
1,435 *
0,061
0,036
-0,888
AR och CAR från dag –5 till +15
AR t-värde CAR
-0,78%
-1,321 *
-0,42%
-1,437 *
-0,48%
-1,641 *
-0,20%
-1,588 *
-0,03%
-1,441 *
1,18%
-0,497
-0,27%
-0,631
0,85%
-0,083
0,04%
-0,058
0,02%
-0,044
-0,52%
-0,310
CAR
-0,78%
-1,20%
-1,68%
-1,87%
-1,90%
-0,72%
-0,99%
-0,14%
-0,10%
-0,08%
-0,61%
3,0%
2,5%
AR
2,0%
CAR
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
stdav
medel
#
0,010 stdav
-0,003 medel
t-värde
0,006
-0,001
-0,093
stdav
medel
0,007
-0,009
-2,0%
-2,5%
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Tabell 1. Daglig samt kumulativ abnormal avkastning för
Figur 5. Daglig samt kumulativ abnormal avkastning för
smallcapbolag vid tillkännagivandet av optionsprogram till
smallcapbolag vid tillkännagivandet av optionsprogram till
företagsledningen under perioden 1990 till 1998
företagsledningen under perioden 1990 till 1998.
Tabell 1 visar en genomsnittlig daglig och kumulativ abnormal avkastning för smallcapbolag
vid tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen. De högsta t-värdena uppstår
- 20 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
på dagen för tillkännagivandet med en positiv marknadsreaktion på 1,18 % (t-värde 2,107
respektive 2,004), samt dag +15 då en positiv marknadsreaktion på 1,25 % (t-värde 2,226)
infinner sig.
Det starkaste beviset för en positiv marknadsreaktion är om CAR visade sig vara signifikant
vid tillkännagivandet och förblev så under återstoden av mätperioden. Så blev dock ej fallet i
denna del av studien. CAR har ett negativt värde på -0,72 % dag 0 och förhåller sig negativt
fram till och med dag +8. Därefter blir CAR positivt för att dag +15 sluta på 2,49 %. Endast
CAR-värden från dag –5 t o m dag –1 visar sig dock vara statistiskt signifikanta.
6.1.2 Midcapbolag
Midcap – 11 bolag
Dag
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
t-värde AR
-1,214
-0,872
-1,401
-0,542
-0,923
0,107
1,199
1,562
-1,110
-0,249
-1,221
-0,107
0,325
-1,317
0,061
0,976
-0,241
-0,064
0,176
2,082
-1,228
stdav
medel
t-värde
0,007
-0,001
-0,190
*
*
*
**
AR t-värde CAR
-0,83%
-1,214
-0,60%
-1,475 *
-0,96%
-2,013 **
-0,37%
-2,014 **
-0,63%
-2,214 ***
0,07%
-1,978 **
0,82%
-1,377 *
1,07%
-0,736
-0,76%
-1,064
-0,17%
-1,088
-0,84%
-1,406 *
-0,07%
-1,377 *
0,22%
-1,233
-0,90%
-1,540 *
0,04%
-1,472 *
0,67%
-1,181
-0,16%
-1,204
-0,04%
-1,186
0,12%
-1,113
1,43%
-0,620
-0,84%
-0,873
stdav
medel
CAR
-0,83%
-1,43%
-2,39%
-2,76%
-3,39%
-3,32%
-2,50%
-1,43%
-2,19%
-2,36%
-3,19%
-3,27%
-3,04%
-3,95%
-3,90%
-3,24%
-3,40%
-3,44%
-3,32%
-1,90%
-2,74%
Dag
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
0,008 stdav
-0,028 medel
t-värde
AR och CAR från dag –5 till +15
t-värde AR
AR t-värde CAR
-1,211 -0,83%
-1,211
-0,871 -0,60%
-1,472 *
-1,398 * -0,96%
-2,009 **
-0,541 -0,37%
-2,010 **
-0,921 -0,63%
-2,210 ***
0,107
0,07%
-1,974 **
1,197
0,82%
-1,375 *
1,559 * 1,07%
-0,735
-1,108 -0,76%
-1,062
-0,249 -0,17%
-1,086
-1,218 -0,84%
-1,403 *
CAR
-0,83%
-1,43%
-2,39%
-2,76%
-3,39%
-3,32%
-2,50%
-1,43%
-2,19%
-2,36%
-3,19%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
AR
-2,0%
CAR
-3,0%
0,007
-0,003
-0,423
stdav
medel
0,008
-0,023
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
-4,0%
-5,0%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15
Tabell 2. Daglig samt kumulativ abnormal avkastning för midcap
Figur 6. Daglig samt kumulativ abnormal avkastning för
bolag vid tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen
midcapbolag vid tillkännagivandet av optionsprogram till
under perioden 1990 till 1998
företagsledningen under perioden 1990 till 1998
Tabell 2 visar en genomsnittlig daglig och kumulativ abnormal avkastning för midcapbolag
vid tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen. De högsta t-värdena uppstår
dag 2 med en positiv marknadsreaktion på 1,97 % (t-värde 1,562 respektive 1,559), samt dag
- 21 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
14 då en positiv marknadsreaktion på 1,43 % (t-värde 2,082) infinner sig. CAR har ett
negativt värde genom hela eventfönstret och rör sig från -0,83 % dag –5 till –2,74 % dag +15.
CAR-värden mellan dag –4 och +1 visar sig vara statistiskt signifikanta under den långa
perioden. I övrigt förekommer endast ett fåtal signifikanta värden. Situationen är likartad
under den korta perioden mellan dag –5 till +5. Intressant är att CAR-värdet på –3,19% för
den sista dagen är statistisk signifikant (t-värde –1,403).
6.1.3 Totala antalet bolag
Totalt – 42 bolag
AR och CAR från dag –5 till +15
1,5%
Dag
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
t-värde AR
-1,550
-0,910
-1,180
-0,473
-0,363
1,743
0,035
1,768
-0,337
-0,057
-1,183
-0,137
0,597
-0,318
0,963
-0,036
0,019
-0,290
0,560
1,971
1,372
stdav
medel
t-värde
0,005
0,001
0,104
*
**
**
**
*
AR t-värde CAR
-0,79%
-1,550 *
-0,47%
-1,739 **
-0,60%
-2,101***
-0,24%
-2,057 **
-0,19%
-2,002 **
0,89%
-1,116
0,02%
-1,020
0,90%
-0,329
-0,17%
-0,422
-0,03%
-0,419
-0,61%
-0,756
-0,07%
-0,763
0,31%
-0,568
-0,16%
-0,632
0,49%
-0,362
-0,02%
-0,360
0,01%
-0,344
-0,15%
-0,403
0,29%
-0,264
1,01%
0,184
0,70%
0,479
stdav
medel
CAR
-0,79%
-1,26%
-1,86%
-2,10%
-2,29%
-1,40%
-1,38%
-0,48%
-0,65%
-0,68%
-1,28%
-1,35%
-1,05%
-1,21%
-0,72%
-0,74%
-0,73%
-0,87%
-0,59%
0,42%
1,12%
Dag
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
0,008 stdav
-0,009 medel
t-värde
t-värde
AR t-värde CAR
-1,344 * -0,79%
-1,409 *
-0,789
-0,47%
-1,582 *
-1,024
-0,60%
-1,911 **
-0,411
-0,24%
-1,870 **
-0,315
-0,19%
-1,821 **
1,512 * 0,89%
-1,015
0,030
0,02%
-0,928
1,534 * 0,90%
-0,299
-0,293
-0,17%
-0,384
-0,049
-0,03%
-0,381
-1,027
-0,61%
-0,688
CAR
-0,79%
-1,26%
-1,86%
-2,10%
-2,29%
-1,40%
-1,38%
-0,48%
-0,65%
-0,68%
-1,28%
1,0%
AR
CAR
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
0,006
-0,001
-0,207
stdav
medel
0,006
-0,013
-2,0%
-2,5%
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Tabell3. Daglig samt kumulativ abnormal avkastning för samtliga
Figur 7. Daglig samt kumulativ abnormal avkastning för
bolag vid tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen
samtliga bolag vid tillkännagivandet av optionsprogram till
under perioden 1990 till 1998.
företagsledningen under perioden 1990 till 1998
Tabell 3 visar en genomsnittlig daglig och kumulativ abnormal avkastning för samtliga bolag
vid tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen. De högsta t-värdena uppstår
dag 0 med en positiv marknadsreaktion på 0,89 % (t-värde 1,743 respektive 1,512), dag 2 som
visar en reaktion på 0,90 % (t-värde 1,768 respektive 1,534), samt dag 14 då en positiv
marknadsreaktion på 1,01 % (t-värde 1,971) infinner sig. CAR har ett negativt värde under
perioden fram till och med dag +13, för att sedan sluta på 1,12% efter dag +15. Endast CAR-
- 22 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
värden mellan dag –5 och dag –1 visar sig dock vara statistiskt signifikanta under både den
långa eller den korta perioden.
6.2 Långsiktig marknadsreaktion
Nedan följer en redogörelse för de viktigaste resultaten för studien över den långsiktiga
marknadsreaktionen efter tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen.
Resultaten redovisas separat för smallcap- och midcapbolag samt alla bolag tillsammans. Vi
redovisar även en uppföljning på de bolag som har infört fler än ett optionsprogram under
mätperioden för att kunna avgöra om marknadens kortsiktiga reaktion avsevärt skiljer sig från
den första gången till den andra.
6.2.1 Smallcapbolag
Smallcap – 11 bolag
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
stdav
medel
t-värde
t-värde AR
-0,891
-0,101
-0,240
0,082
0,204
-0,841
0,147
1,392 *
-1,536 *
0,084
0,018
1,029
-1,331 *
0,585
-1,564 *
0,479
-0,181
0,552
0,682
-0,396
0,781
2,682 ***
-1,213
1,031
0,036
0,002
0,061
AR
t-värde CAR
-3,19%
-0,891
-0,36%
-0,701
-0,86%
-0,711
0,29%
-0,575
0,73%
-0,423
-3,01%
-0,729
0,53%
-0,620
4,98%
-0,087
-5,50%
-0,594
0,30%
-0,537
0,06%
-0,507
3,69%
-0,188
-4,77%
-0,550
2,09%
-0,374
-5,60%
-0,765
1,71%
-0,621
-0,65%
-0,646
1,97%
-0,498
2,44%
-0,328
-1,42%
-0,408
2,80%
-0,228
9,60%
0,349
-4,34%
0,088
3,69%
0,297
stdav
medel
AR och CAR under 24 månader
12,0%
CAR
-3,19%
-3,55%
-4,41%
-4,12%
-3,38%
-6,39%
-5,87%
-0,89%
-6,38%
-6,08%
-6,02%
-2,33%
-7,10%
-5,00%
-10,60%
-8,89%
-9,54%
-7,56%
-5,12%
-6,54%
-3,74%
5,86%
1,52%
5,21%
10,0%
8,0%
AR
6,0%
CAR
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
-8,0%
0,040
-0,043
-10,0%
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
-12,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Tabell 4. Månatlig samt kumulativ abnormal avkastning för smallcapbolag
Figur 8. Månatlig samt kumulativ abnormal avkastning för
under två år efter tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen
smallcapbolag under två år efter tillkännagivandet av
under perioden 1990 till 1998.
optionsprogram till företagsledningen under perioden 1990
till 1998.
Tabell 4 visar en genomsnittlig månatlig och kumulativ abnormal avkastning för
smallcapbolag under två år efter tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen.
- 23 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Det högsta t-värdet uppstår 22 månader efter dagen för tillkännagivandet med en positiv
marknadsreaktion på 9,6 % (t-värde 2,682). Under månad 9, 13 samt 15 uppstår negativ
abnormal avkastning. Denna är dock endast signifikant på 10 %-nivån. CAR förhåller sig
negativ fram till och med månad 21 för att därefter bli positiv för resten av perioden. Inga
CAR-värden visar sig dock vara statistiskt signifikanta.
6.2.2 Midcapbolag
Midcap – 7 bolag
Dag
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
stdav
medel
t-värde
t-värde AR
-0,362
-0,382
0,761
0,851
-1,865 **
-0,513
-0,367
-1,433 *
-0,835
0,354
-1,232
0,469
-0,641
-0,311
0,296
-0,141
2,512 ***
-0,324
-1,383 *
0,356
-0,665
1,421 *
1,256
0,078
0,041
-0,004
-0,087
AR
-1,47%
-1,55%
3,09%
3,45%
-7,57%
-2,08%
-1,49%
-5,82%
-3,39%
1,43%
-5,00%
1,90%
-2,60%
-1,26%
1,20%
-0,57%
10,19%
-1,31%
-5,61%
1,45%
-2,70%
5,77%
5,09%
0,32%
t-värde CAR
-0,362
-0,526
0,010
0,435
-0,445
-0,616
-0,709
-1,170
-1,382
-1,199
-1,515
-1,315
-1,441
-1,472
-1,345
-1,338
-0,689
-0,746
-1,043
-0,937
-1,059
-0,732
-0,454
-0,429
stdav
medel
AR och CAR under 24 månader
*
*
*
*
*
*
*
CAR
-1,47%
-3,02%
0,07%
3,53%
-4,04%
-6,12%
-7,61%
-13,43%
-16,81%
-15,38%
-20,38%
-18,48%
-21,08%
-22,34%
-21,14%
-21,71%
-11,52%
-12,83%
-18,44%
-17,00%
-19,69%
-13,93%
-8,83%
-8,52%
0,076837
-0,125
12,0%
10,0%
AR
8,0%
CAR
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
-8,0%
-10,0%
-12,0%
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Tabell 5. Månatlig samt kumulativ abnormal avkastning för midcapbolag
Figur 9. Månatlig samt kumulativ abnormal avkastning för
under två år efter tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen
midcapbolag under två år efter tillkännagivandet av
under perioden 1990 till 1998.
optionsprogram till företagsledningen under perioden 1990
till 1998.
Tabell 5 visar en genomsnittlig månatlig och kumulativ abnormal avkastning för midcapbolag
under två år efter tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen. De högsta tvärdena uppstår 17 månader efter dagen för tillkännagivandet med en positiv
marknadsreaktion på 10,2 % (t-värde 2,512), samt månad 5 då bolagen visar en genomsnittlig
negativ abnormal avkastning på –7,6 % (t-värde –1,865). CAR förhåller sig negativ under
hela perioden förutom månad 3 och 4, då en blygsam överavkastning infinner sig. Endast
CAR-värden mellan månad 9 och 16 visar sig dock vara statistiskt signifikanta.
- 24 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
6.2.3 Totala antalet bolag
Totalt – 18 bolag
Dag
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
stdav
medel
t-värde
t-värde AR
-0,926
-0,302
0,248
0,560
-0,917
-0,973
-0,095
0,288
-1,719 *
0,272
-0,700
1,100
-1,442 *
0,290
-1,086
0,303
1,311 *
0,256
-0,253
-0,111
0,243
2,981 ***
-0,248
0,874
0,027
0,000
-0,002
AR
-2,52%
-0,82%
0,68%
1,52%
-2,50%
-2,65%
-0,26%
0,78%
-4,68%
0,74%
-1,90%
2,99%
-3,92%
0,79%
-2,95%
0,82%
3,57%
0,70%
-0,69%
-0,30%
0,66%
8,11%
-0,67%
2,38%
t-värde CAR
-0,926
-0,869
-0,566
-0,210
-0,598
-0,943
-0,909
-0,749
-1,279
-1,127
-1,286
-0,914
-1,278
-1,154
-1,395
-1,275
-0,919
-0,833
-0,869
-0,872
-0,798
-0,144
-0,192
-0,010
stdav
medel
AR och CAR under 24 månader
*
*
CAR
-2,52%
-3,34%
-2,67%
-1,14%
-3,64%
-6,29%
-6,55%
-5,76%
-10,44%
-9,70%
-11,60%
-8,61%
-12,53%
-11,75%
-14,70%
-13,87%
-10,31%
-9,61%
-10,30%
-10,60%
-9,94%
-1,83%
-2,51%
-0,13%
0,044
-0,075
10,0%
8,0%
AR
6,0%
CAR
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
-8,0%
-10,0%
-12,0%
-14,0%
-16,0%
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Tabell 6. Månatlig samt kumulativ abnormal avkastning för samtliga
Figur 10. Månatlig samt kumulativ abnormal avkastning
bolag under två år efter tillkännagivandet av optionsprogram till
för samtliga bolag under två år efter tillkännagivandet
företagsledningen under perioden 1990 till 1998.
av optionsprogram till företagsledningen under perioden
1990 till 1998.
Tabell 6 visar en genomsnittlig månatlig och kumulativ abnormal avkastning för samtliga
bolag under två år efter tillkännagivandet av optionsprogram till företagsledningen. Det
högsta t-värdet uppstår 22 månader efter dagen för tillkännagivandet med en positiv
marknadsreaktion på 8,11 % (t-värde 2,981). Under månad 9 och 13 uppstår signifikant
negativ abnormal avkastning på –4,68 % (t-värde –1,719) respektive –3,92 % (t-värde –
1,442). CAR förhåller sig negativ under hela perioden och visar endast statistisk signifikans
under månad 11 och 15. Lägsta t-värde uppstår dessutom under periodens sista månad då
samtliga AR-värden är ackumulerade.
- 25 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
7. SLUTSATSER
Syftet med denna studie är att undersöka hur de svenska small- och midcapbolagen reagerar
vid introduktionen av ett aktiemarknadsrelaterat instrument, nämligen köpoptioner. Vi finner
inga bevis för hypotesen att företagsledningarnas motivation ökar samt att agentkostnaderna
minskar. Några få signifikanta värden uppkommer men vi finner ingen möjlighet att dra några
generella slutsatser utifrån detta.
I den korta studien finner vi det mest intressanta värdet dag 0. På dagen för tillkännagivandet
uppstår en positiv marknadsreaktion på 0,89 % för den totala testgruppen. Liknande positiva
reaktioner uppstår även då vi undersöker smallcap- och midcapbolag var för sig. Denna
positiva reaktion skulle kunna indikera att marknaden förväntar sig en förhöjd motivation hos
företagsledningen med en på sikt stigande börskurs som följd. Den omedelbara kursanpassningen vid tillkännagivandet tyder på att marknaden fungerar effektivt i sin starka
form. Vi kan dock inte särskilja hur stor del av överavkastningen som hänförs av incitamentsrespektive signaleffekten.
Vi finner inga bevis för att marknadens förväntningar infrias på lång sikt då den kumulativa
abnormala avkastningen för den totala testgruppen efter två år ligger nära noll. Vi ser heller
ingen större skillnad mellan smallcap- och midcapbolag. Vid en betraktelse av varje bolag för
sig är det också svårt att dra några direkta slutsatser då många av dessa uppvisar en
oregelbunden CAR-kurva. Tre av de bolag vars CAR-kurvor är intressanta har även infört ett
andra optionsprogram under mätperioden. I två av dessa var marknadens kortsiktiga reaktion i
likhet med det långsiktiga resultatet av det första optionsprogrammet, för att i det tredje fallet
uppvisa en motsatt reaktion. På grund av det begränsade antalet bolag är det utifrån detta svårt
att dra några vetenskapliga slutsatser.
Vi kan inte se skattehypotesen som en relevant förklaringsvariabel på något sätt. En tänkbar
förklaring till detta är att de eventuella skattebesparingar som möjliggörs är så pass små att
företagets värde inte påverkas i någon större utsträckning. Då det är företagsledningen som i
första hand gynnas på aktieägarnas bekostnad i form av en utspädningseffekt bör detta snarare
leda till en negativ reaktion på aktiemarknaden. Vi har dock ej funnit något stöd för detta.
- 26 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Det empiriska utfallet av vår undersökning stämmer väl överens med Bhagat, Brickley och
Lease`s (1985) andra undersökning där resultatet indikerade en positiv marknadsreaktion men
där författarna inte statistiskt kunde säkerställa en positiv aktiekursförändring. Det stämmer
även överens med Cronas (1998) uppsats där inga bevis för att optionsprogram till
företagsledningar reducerar agentkostnader kunde finnas. Validiteten får anses vara god då vi
i stor utsträckning mätt det vi avsett att mäta, samt att en stor del av det givna mätresultatet är
av intresse. De erhållna mätresultaten kan ej garanteras vara fria från slumpmässiga
inflytanden. Då flera olika tidsperioder har använts i studien får dock reliabiliteten anses vara
acceptabel. En viss generalisering av den valda målgruppen kan även göras då antalet bolag
får anses vara tillförlitligt.
Förslag till framtida studier bör rimligtvis bli att söka efter ytterligare tecken på att
optionsprogram till företagsledningar ökar motivationen samt minskar agentkostnader. Man
kan undersöka diverse nyckeltal såsom räntabilitet och omsättningstillväxt. Finner man att
dessa har utvecklats bättre hos företag med optionsprogram jämfört med andra bolag utan
optionsprogram bör detta vara ett tecken på att marknaden felvärderar effekten. Jämförelsen
måste givetvis göras med bolag inom respektive bransch.
Ett annat alternativ är att genomföra en studie om hur stor del av kompensationen till
företagsledare i företag på den svenska aktiemarknaden som är knuten till företagens
förändringar i marknadsvärde. Man kan även utveckla detta till att undersöka om en
undermålig marknadsutveckling tenderar att öka antalet ledningsbyten i företagen.
- 27 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
BILAGA 1, LÅNGSIKTIG STUDIE BOLAGSVIS
ASG
AR och CAR för ASG under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
stdav
medel
t-värde
t-värde
-0,972
-0,397
-0,809
-0,992
0,442
-0,364
-0,031
0,408
0,898
-0,068
-1,461 *
-0,236
0,315
-0,981
0,584
-0,533
0,499
-0,621
1,171
-3,289 ***
1,157
0,298
-1,362 *
0,588
AR
-0,050
-0,020
-0,041
-0,051
0,023
-0,019
-0,002
0,021
0,046
-0,003
-0,075
-0,012
0,016
-0,050
0,030
-0,027
0,026
-0,032
0,060
-0,168
0,059
0,015
-0,070
0,030
CAR
-0,050
-0,070
-0,111
-0,162
-0,140
-0,158
-0,160
-0,139
-0,093
-0,096
-0,171
-0,183
-0,167
-0,217
-0,187
-0,215
-0,189
-0,221
-0,161
-0,329
-0,270
-0,255
-0,325
-0,295
10,00%
5,00%
0,00%
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
-5,00%
-10,00%
-15,00%
-20,00%
-25,00%
AR
-30,00%
CAR
-35,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Månad
0,051
-0,012
-0,240
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
Bilia
AR och CAR för Bilia under
24 månader efter tillkännagivandet
stdav
medel
t-värde
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
-70,00%
-80,00%
-90,00%
AR
Månad
0,165
0,005
0,033
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
- 28 -
23
21
19
17
15
13
11
9
CAR
7
CAR
0,062
0,249
0,269
0,173
0,062
-0,029
-0,088
-0,113
-0,567
-0,774
-0,674
-0,592
-0,705
-0,615
-0,797
-0,498
-0,329
-0,313
-0,209
-0,037
-0,138
0,082
0,189
0,131
5
AR
0,062
0,186
0,021
-0,096
-0,112
-0,091
-0,059
-0,026
-0,453
-0,208
0,101
0,081
-0,112
0,090
-0,182
0,299
0,169
0,017
0,104
0,172
-0,101
0,219
0,108
-0,058
3
t-värde
0,379
1,132
0,126
-0,583
-0,679
-0,552
-0,356
-0,155
-2,754 ***
-1,262
0,611
0,495
-0,683
0,546
-1,103
1,814 **
1,026
0,100
0,630
1,048
-0,613
1,331 *
0,653
-0,354
1
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
AR och CAR
AR under 24 månader
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Brio
AR och CAR för Brio under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
AR
-30,00%
CAR
21
23
23
19
17
15
13
11
9
7
5
-40,00%
3
CAR
-0,184
-0,170
-0,038
-0,022
-0,144
-0,204
-0,301
0,252
0,137
0,308
0,211
0,094
0,080
0,039
-0,147
-0,028
-0,037
0,033
0,049
-0,005
-0,039
-0,071
0,052
0,023
1
AR
-0,184
0,014
0,132
0,016
-0,122
-0,060
-0,097
0,554
-0,116
0,172
-0,097
-0,117
-0,014
-0,041
-0,185
0,118
-0,009
0,071
0,016
-0,054
-0,034
-0,032
0,123
-0,029
21
stdav
medel
t-värde
t-värde
-1,214
0,095
0,870
0,105
-0,806
-0,394
-0,642
3,651 ***
-0,762
1,132
-0,643
-0,772
-0,093
-0,271
-1,221
0,781
-0,061
0,466
0,103
-0,354
-0,223
-0,212
0,813
-0,191
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
Månad
0,152
0,001
0,006
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
Fabege
AR och CAR för Fabege under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
stdav
medel
t-värde
70,00%
50,00%
30,00%
10,00%
-10,00%
-30,00%
-50,00%
-70,00%
AR
-90,00%
CAR
-110,00%
Månad
0,223
-0,022
-0,101
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
- 29 -
19
17
15
13
11
9
7
-130,00%
5
**
***
**
CAR
0,113
0,276
0,253
0,150
0,057
-0,037
0,006
-0,189
-0,208
-0,280
-0,392
-0,194
-0,406
-0,523
-0,612
-0,946
-1,169
-1,136
-1,088
-1,196
-0,769
-0,141
-0,548
-0,539
3
*
AR
0,113
0,163
-0,023
-0,103
-0,093
-0,094
0,044
-0,196
-0,018
-0,073
-0,111
0,198
-0,212
-0,117
-0,088
-0,335
-0,222
0,033
0,047
-0,108
0,427
0,628
-0,407
0,009
1
t-värde
0,509
0,731
-0,102
-0,464
-0,418
-0,424
0,196
-0,879
-0,082
-0,327
-0,500
0,888
-0,953
-0,526
-0,398
-1,504
-0,999
0,148
0,213
-0,486
1,921
2,823
-1,829
0,039
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Forcenergy
AR och CAR för Forcenergy under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
stdav
medel
t-värde
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
-30,00%
AR
-40,00%
CAR
23
21
19
17
15
13
11
-50,00%
9
*
50,00%
7
*
CAR
-0,130
-0,199
-0,302
-0,413
-0,414
-0,301
-0,361
-0,305
-0,313
-0,284
-0,172
0,062
0,061
0,167
0,196
0,308
0,363
0,371
0,228
0,253
0,376
0,432
0,352
0,296
5
***
AR
-0,130
-0,069
-0,103
-0,111
-0,001
0,113
-0,060
0,056
-0,007
0,029
0,111
0,235
-0,001
0,107
0,029
0,112
0,055
0,008
-0,143
0,024
0,123
0,056
-0,080
-0,056
3
*
1
t-värde
-1,371
-0,734
-1,089
-1,175
-0,012
1,193
-0,635
0,591
-0,076
0,303
1,179
2,485
-0,016
1,128
0,305
1,181
0,587
0,084
-1,515
0,259
1,301
0,592
-0,842
-0,597
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
Månad
0,095
0,012
0,130
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
Hexagon
AR och CAR för Hexagon under
24 månader efter tillkännagivandet
stdav
medel
t-värde
50,00%
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
AR
Månad
0,044
0,017
0,391
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
- 30 -
23
21
19
17
15
13
11
9
CAR
7
CAR
-0,025
-0,014
0,057
0,013
0,072
0,123
0,114
0,155
0,208
0,167
0,159
0,249
0,230
0,291
0,314
0,323
0,234
0,287
0,334
0,314
0,318
0,371
0,367
0,411
5
AR
-0,025
0,011
0,070
-0,044
0,060
0,050
-0,009
0,041
0,052
-0,041
-0,009
0,091
-0,019
0,061
0,023
0,009
-0,089
0,053
0,047
-0,020
0,004
0,053
-0,004
0,044
3
t-värde
-0,570
0,257
1,605
-1,004
1,364 *
1,150
-0,199
0,940
1,198
-0,925
-0,196
2,072 **
-0,440
1,400
0,522
0,210
-2,039 **
1,203
1,082
-0,465
0,096
1,208
-0,096
1,015
1
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
AR och CAR
AR under 24 månader
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
OMG
AR och CAR för OMG under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
stdav
medel
t-värde
80,00%
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
AR
20,00%
CAR
10,00%
0,00%
-10,00%
23
21
19
17
15
13
11
9
7
-20,00%
5
CAR
0,022
0,072
0,117
0,524
0,483
0,419
0,594
0,578
0,525
0,562
0,540
0,576
0,509
0,574
0,574
0,581
0,579
0,540
0,603
0,570
0,452
0,549
0,539
0,729
3
AR
0,022
0,050
0,046
0,407
-0,041
-0,064
0,175
-0,016
-0,053
0,037
-0,021
0,036
-0,068
0,065
0,000
0,007
-0,002
-0,038
0,063
-0,033
-0,118
0,097
-0,009
0,190
1
t-värde
0,202
0,465
0,423
3,783 ***
-0,381
-0,599
1,629
-0,145
-0,497
0,343
-0,200
0,335
-0,629
0,605
0,002
0,064
-0,018
-0,357
0,583
-0,304
-1,101
0,898
-0,086
1,767 **
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
Månad
0,108
0,030
0,282
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
Öresund
AR och CAR för Öresund under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
stdav
medel
t-värde
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
AR
-15,00%
CAR
Månad
0,059
0,001
0,015
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
- 31 -
23
21
19
17
15
13
11
9
-20,00%
7
*
20,00%
5
***
*
CAR
-0,021
0,026
0,027
-0,005
0,054
-0,013
-0,016
-0,092
-0,160
-0,151
-0,122
-0,118
-0,120
0,065
-0,018
-0,062
0,015
0,038
0,069
0,053
0,050
0,098
0,074
0,021
3
*
AR
-0,021
0,047
0,001
-0,031
0,059
-0,067
-0,003
-0,076
-0,068
0,008
0,030
0,004
-0,002
0,185
-0,083
-0,044
0,077
0,023
0,031
-0,016
-0,003
0,048
-0,024
-0,053
1
t-värde
-0,358
0,799
0,011
-0,536
1,009
-1,140
-0,052
-1,300
-1,155
0,144
0,504
0,066
-0,040
3,150
-1,409
-0,743
1,308
0,391
0,520
-0,268
-0,057
0,817
-0,403
-0,907
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Piren
AR och CAR för Piren under
24 månader efter tillkännagivandet
stdav
medel
t-värde
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
-70,00%
-80,00%
-90,00%
-100,00%
-110,00%
AR
23
21
19
17
15
13
11
9
CAR
7
CAR
0,003
-0,391
-0,545
-0,661
-0,358
-0,412
-0,423
-0,447
-0,515
-0,467
-0,559
-0,561
-0,521
-0,583
-0,669
-0,715
-0,723
-0,722
-0,746
-0,775
-0,820
-0,946
-1,015
-0,914
5
AR
0,003
-0,394
-0,153
-0,116
0,302
-0,054
-0,011
-0,024
-0,067
0,047
-0,092
-0,002
0,041
-0,062
-0,086
-0,046
-0,008
0,000
-0,024
-0,028
-0,045
-0,126
-0,068
0,101
3
t-värde
0,028
-3,358 ***
-1,307 *
-0,987
2,575 **
-0,460
-0,096
-0,203
-0,572
0,401
-0,781
-0,020
0,347
-0,530
-0,732
-0,388
-0,068
0,004
-0,208
-0,240
-0,386
-1,076
-0,582
0,857
1
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
AR och CAR
AR under 24 månader
Månad
0,117
-0,038
-0,324
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
Proventus
AR och CAR för Proventus under
24 månader efter tillkännagivandet
AR under 24 månader
50,00%
40,00%
AR
30,00%
CAR
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
*** Signifikans på 1%-nivån
** Signifikans på 5%-nivån
* Signifikans på 10%-nivån
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
AR och CAR för Spectra Physics under
24 månader efter tillkännagivandet
Månad
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
AR
CAR
-30,00%
- 32 -
Månad
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
-40,00%
3
0,073
-0,001
-0,019
60,00%
1
stdav
medel
t-värde
-0,127
-0,095
-0,061
-0,091
-0,069
0,037
0,016
-0,073
-0,173
-0,289
-0,232
-0,296
-0,313
-0,301
-0,297
-0,349
-0,226
-0,213
-0,033
70,00%
3
Spectra Physics
80,00%
1
CAR
-0,065
-0,086
-0,068
0,040
0,009
0,037
0,085
0,264
0,374
0,416
0,482
0,395
0,332
0,425
0,467
0,506
0,503
0,603
0,660
CAR
0,730
-0,077
0,777
-0,083
0,753
-0,144
0,694
-0,090
0,743
-0,054
AR och CAR
t-värde
AR
-0,997
-0,065
-0,325
-0,021
0,282
0,018
1,649 **
0,108
-0,473
-0,031
0,425
0,028
0,732
0,048
2,744 *** 0,179
1,682 **
0,110
0,645
0,042
0,999
0,065
-1,321 *
-0,086
-0,964
-0,063
1,424 *
0,093
0,646
0,042
0,587
0,038
-0,048
-0,003
1,528
*
0,100
AR under 24 månader
0,875
0,057
t-värde
AR
1,077
0,070
-1,046
-0,077
0,724
0,047
-0,079
-0,006
-0,369
-0,024
-0,842
-0,062
-0,905
-0,059
0,737
0,054
0,753
0,049
0,496
0,036
6
-0,994
-0,073
stdav
0,065
7
0,430
0,031
medel
0,031
8
0,466
0,034
t-värde
0,474
9
-0,412
-0,030
10
0,309
0,023
*** Signifikans
på1,438
1%-nivån
11
*
0,105
** Signifikans
på
5%-nivån
12
-0,289
-0,021
* Signifikans
på
10%-nivån
13
-1,209
-0,089
14
-1,364 *
-0,100
15
-1,578 *
-0,116
16
0,770
0,056
17
-0,874
-0,064
18
-0,227
-0,017
19
0,162
0,012
20
0,054
0,004
21
-0,703
-0,052
22
1,678 **
0,123
23
0,168
0,012
24
2,452 ***
0,180
AR och CAR
Månad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
Månad
20
1
21
2
22
3
23
4
24
5
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
- 33 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
BILAGA 2, LISTA ÖVER BOLAG
Smallcap
Midcap A-övriga O-listan OTC-listan Årtal
Alfaskop
Aritmos
ASG
Beijer
BPA
Brio
BTL
Cardo
Catena
Celsius
Doro
Esab
Esselte
Fabege
Finnveden
Forcenergy
Getinge
Gunnebo
Hexagon
Latour
Meda
NCC
Nefab
Nobel Industrier
X
X
Näckebro
X
X
X
Bolag
OM
Partnertech
Perstorp
Piren
Proventus
Ratos
Sands
Scandic
Seco Tools
Segerström & Svensson
Spectra Physics
Svedala
Trio
Tryckindustri
TV-4
Öresund
Östgöta Enskilda
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
- 34 -
X
X
X
1998
1992
1994
1997
1998
1994
1997
1998
1992
1997
1998
1993
1997
1990
1998
1995
1998
1997
1994
1994
1997
1995
1998
1990
1997
1995
1998
1997
1993
1990
1993
1998
1998
1994
1997
1994
1998
1998
1998
1995
1995
1996
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
LITTERATURFÖRTECKNING
Bhagat, S., Brickley, J A. & Lease, R C., Incentive effects of stock purchase plans, The
Journal of Financial Economics, vol 14, 195-215, 1985.
Bhagat, S., Brickley, J A. & Lease, R C., The impact of long-range managerial compensation
plans on shareholder wealth, Journal of Accounting and Economics vol 7, 115-129, 1985.
Brealey, R. & Myers, S., Principles of corporate finance, 3rd ed, McGraw-Hill International
Editions, 1988.
Brown, S J. & Warner, J B., Using daily stock returns, The Journal of Financial Economics
vol 14, 3-31, 1985.
Crona, M., Due excecutive stock option plans serve their purpose?, Stockholms Universitet,
1998.
DeFusco, R A., Johnson, R R. & Zorn T S., The effect of executive stock-option plans on
stockholders and bondholders, Journal of Finance vol 45, 617-627, 1990.
Fama, E., Agency problems and the theory of the firm, Journal of Political Economy vol 88 no
2 april, 288-307, 1980.
Financial Times, Donkin, R., Lessons in leadership, 1998.
Jensen, M C. & Meckling, W H., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure, The Journal of Financial Economics vol 3, 305-360, 1976.
Lambert, R. & Larcker, D F., Executive compensation, corporate decision-making and
shareholder wealth: A review of evidence, 6-22, 1985.
Larcker, D F., The association between performance plan adoption and corporate capital
investment, Journal of Accounting and Economics vol 5, 3-30, 1983.
Lewellen, W., Loderer, C. & Martin, K., Executive compensation and executive incentive
problems; An empirical analysis, Journal of Accounting and Economics vol 9, 287-310, 1987.
Mikkelson, W. & Ruback, R., Takeovers and managerial compensation, Journal of
Accounting and Economics, Symposium on Management Compensation and the Managerial
Labor Market, 232-238, 1985.
Miller, M H. & Scholes, M S., Executive compensation, taxes and incentives, Financial
Economics: Essays in honour of Paul Cootner, Prentice Hall, Eaglewood Cliffs, 179-201,
1982.
- 35 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
Ravid, A., Management compensation and the managerial labor market; An overview,
Journal of Accounting and Economics, Symposium on Management Compensation and the
Managerial Labor Market, 239-245, 1985.
Stowe, J. & Walker, M., The effect of executive stock options on corporate financial
decisions, The Journal of Financial Research vol 3 no 1, 69-83, 1980.
Tehranian, H. & Waegelein, J., Market reaction to short-term executive compensation plan
adoption, Journal of Accounting and Economics, Symposium on Management Compensation
and the Managerial Labor Market, 131-144, 1985.
- 36 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
SAMMANFATTNING
Uppsatsen undersöker om optionsprogram till företagsledningar bidrar till att skapa
aktieägarvärde i form av högre börskurs.
Syftet med studien är att undersöka hur aktiekurserna i de svenska small- och midcapbolagen
reagerar vid introduktionen av ett aktiemarknadsrelaterat instrument i form av optioner till
företagsledningen. Vi avser dessutom att fastställa en förklaring till eventuella reaktioner i
form av incitaments-, signal- och skattehypotesen. Vidare är vårt syfte att pröva hur
införandet av optionsprogram till företagsledningen ökar motivationen till en större och
effektivare arbetsinsats genom att mäta påverkan på aktiekursen på lång sikt
Den metod vi har använt är den så kallade eventstudiemetoden. Denna används för att
studera påverkan på aktiekursen vid tidpunkten kring offentliggörandet. Vi har även utnyttjat
samma metod för att mäta påverkan på längre sikt.
Vi finner inga bevis för hypotesen att företagsledningarnas motivation ökar samt att
agentkostnaderna minskar. Vi finner heller inga bevis för att marknadens förväntningar
infrias på lång sikt då den kumulativa abnormala avkastningen för den totala testgruppen
efter två år ligger nära noll.
- 37 -
EFFEKTER AV OPTIONSPROGRAM TILL FÖRETAGSLEDNINGEN I SMALL- OCH MIDCAPBOLAG
INNEHÅLLSFÖRTECKNING
1. INLEDNING...................................................................................................................................................... 1
2. TIDIGARE STUDIER ...................................................................................................................................... 3
3. TEORI ................................................................................................................................................................ 5
3.1 VARFÖR FINNS DET BEHOV AV KOMPENSATIONSPLANER?.............................................................................. 5
3.2 EFFEKTER AV KÖPOPTIONER SOM KOMPENSATIONSINSTRUMENT................................................................... 7
3.2.1 Incitamentshypotesen ............................................................................................................................. 7
3.2.2 Signalhypotesen.................................................................................................................................... 10
3.2.3 Skattehypotesen .................................................................................................................................... 11
3.2.4 Utdelningseffekter ................................................................................................................................ 11
4. METOD ........................................................................................................................................................... 12
4.1 DATABAS ..................................................................................................................................................... 13
4.2 TIDSPERIOD .................................................................................................................................................. 13
4.3 MODELL ....................................................................................................................................................... 14
4.4 BERÄKNING AV ABNORMAL AVKASTNING (AR)........................................................................................... 16
4.5 BERÄKNING AV KUMULATIV ABNORMAL AVKASTNING (CAR) .................................................................... 17
4.6 SIGNIFIKANSTEST ......................................................................................................................................... 17
5. URVAL ............................................................................................................................................................ 18
5.1 URVAL AV FÖRETAG I UNDERSÖKNINGEN .................................................................................................... 18
5.2 INSAMLADE AKTIENOTERINGAR ................................................................................................................... 19
6. RESULTAT ..................................................................................................................................................... 20
6.1 KORTSIKTIG MARKNADSREAKTION .............................................................................................................. 20
6.1.1 Smallcapbolag ...................................................................................................................................... 20
6.1.2 Midcapbolag ........................................................................................................................................ 21
6.1.3 Totala antalet bolag ............................................................................................................................. 22
6.2 LÅNGSIKTIG MARKNADSREAKTION .............................................................................................................. 23
6.2.1 Smallcapbolag ...................................................................................................................................... 23
6.2.2 Midcapbolag ........................................................................................................................................ 24
6.2.3 Totala antalet bolag ............................................................................................................................. 25
7. SLUTSATSER ................................................................................................................................................. 26
BILAGA 1, LÅNGSIKTIG STUDIE BOLAGSVIS ........................................................................................ 28
BILAGA 2, LISTA ÖVER BOLAG .................................................................................................................. 34
LITTERATURFÖRTECKNING ...................................................................................................................... 35
- 38 -