1(58)
Riskkapitalbolagens bedömningsgrunder vid en nyinvestering
- En kvantitativ studie i Stockholm
Björn Malmström, Magnus Kamel
Kandidatuppsats i företagsekonomi
School of Business
Stockholms Universitet
2017-07-14
Handledare: Emmanuel Parasiris
2(58)
FÖRORD
Denna kandidatuppsats är en del i sommarkursen Metod/Uppsats (MUPP) 10 poäng på
Företagsekonomiska institutionen, Stockholms Universitet. Vi författare - Björn
Malmström och Magnus Kamel - har båda en bakgrund som civilingenjörer från
Tekniska Högskolan i Stockholm (KTH). Det är därför naturligt för oss att studera
venture capital, något som vi tror ligger nära den tekniska utvecklingen.
Vi vill tacka de experter inom den svenska industrin som bidragit till resultaten genom
sina insiktsfulla svar, vilka varit en förutsättning för kandidatuppsatsens genomförande.
Vi vill även tacka vår handledare för vägledning och feedback.
3(58)
ABSTRACT
The past few years we have observed an increased focus on the small company’s
influence on the macro economy. It is clear that it is important to provide an
advantageous environment to the small companies to obtain a growth in the macro
economy. In this process, the venture capitalist’s behaviour is of major importance since
they provide capital and competence to the small companies.
In this thesis, the venture capitalist’s evaluation of new investments is treated. Important
properties of a company and its people are evaluated. Estimated risk and in what sense it
affects the overall evaluation of the investment is furthermore considered.
From the answers from eleven different venture capitalists in Stockholm, we state that
50% of the investments are made in the expansion phase or even later. It does not
comply with our definition of venture capitalists as a provider of money to small
companies with new ideas. Anders Isaksson makes the assumption that the market in
Sweden has not reached its state of maturity. The supply of new investments is large and
the competitors are few, implying that the venture capitalists do not have to invest in
early stages to get the profit requested.
In general we discovered that valuation and risk evaluation are made on an intuitive
basis rather than using extensive theoretical models. It is cruical to use thorough
information to make the theoretical models efficient. It seems like people in this field
have the ability to make the valuation of the investments using their intuition rather than
the theoretical models when they got the information required.
4(58)
SAMMANFATTNING
I dagens högteknologiska samhälle med snabba ekonomiska svängningar växer venture
capital marknaden mer än någonsin. Många små tillväxtinriktade företag har en svag
kapitalbas och behöver tillskott av externt riskkapital för att kunna utvecklas och växa.
De behöver också hjälp med rådgivning inom strategi och management.
I uppsatsen utreds hur venture-capitalföretag i Stockholm värderar investeringsobjekt,
vilka faktorer som bedöms mest relevanta, hur risker bedöms och hanteras.
När venture-capitalföretag värderar ett investeringsobjekt är det inte i första hand den
tekniska produkten eller idén som är det centrala. Istället ser man till ledningsgruppens
potential som har visat sig utgöra mer än 50% av utvärderingsunderlaget. Potentialen
bedöms i första hand utifrån personliga egenskaper. Laglydighet, erfarenhet och
ekonomi/marknadsföringskunskaper värdesätts högt.
De företag som skall värderas är ofta små nyetablerade företag med kort historia. De
konventionella värderingsmetoderna är inte anpassade till dessa företag. I denna uppsats
beskriver vi ett par metoder, Arbitrage Pricing Theory och Capital Asset Pricing Model,
och ger förslag på hur man med tillägg och anpassningar kan dra nytta av dessa modeller
även för unga företag.
Ur resultaten från enkätfrågorna tycks vi oss skönja att dessa modeller väger lågt i
värderingsprocessen. Anledningen verkar vara att alltför många känsliga faktorer och
osäkra värden ofta ingår. De modeller som används fungerar istället som ett
kontrollinstrument. Viktiga faktorer som företagen tittar på är marknadsförutsättningar
och substans i bolaget.
Vi visar att 50% av investeringarna görs i expansionsfasen eller senare i ett
investeringsobjekts livscykel. Det stämmer inte med vår definition på venturecapitalbolag som skall, enligt oss, satsa pengar i små företag med nya affärsidéer.
Ofta är det små teknikintensiva företag som utgör investeringsobjektet. Det kan vara så
att teknisk kunskap saknas och att det är därför venture-capitalbolaget inte vågar gå in
med pengar i ett tidigare skede. Anders Isaksson gör antagandet att den svenska venture
capital marknaden inte har nått sin mognadsfas, vilket skulle innebära att svenska
företag inte behöver ta de stora risker det innebär att investera i tidiga skeden.
Generellt vill vi påpeka att värdering och riskutvärdering vid en nyinvestering baseras
mer på intuition än avancerade teoretiska modeller. Teoretiska modeller förekommer
om än i mycket mindre omfattning än vi föreställt oss. Notera att teoretiska modeller
kräver information. När man väl har den informationen verkar det som att folk i
branschen har erfarenheten att göra värderingen utan att formalisera det till en explicit
modell.
5(58)
INNEHÅLL
1
INLEDNING ..................................................................................................................................... 7
1.1
1.2
1.3
1.4
2
PROBLEMBESKRIVNING ................................................................................................................... 7
PROBLEMFORMULERING ................................................................................................................. 8
SYFTE ............................................................................................................................................. 9
AVGRÄNSNINGAR............................................................................................................................ 9
TEORI: VENTURE CAPITAL ..................................................................................................... 10
2.1 BESKRIVNING AV BEGREPP ........................................................................................................ 10
2.1.1
Vad är venture capital? ...................................................................................................... 10
2.1.2
Vanliga ägarstrukturer för venture-capitalföretag ............................................................. 11
2.1.3
Faser i en investering ......................................................................................................... 11
2.1.4
Exit...................................................................................................................................... 12
2.1.5
Track Record ...................................................................................................................... 12
2.1.6
Historia ............................................................................................................................... 12
3
TEORI: RISK.................................................................................................................................. 14
3.1 RISKBEDÖMNING........................................................................................................................... 15
3.2 RISKHANTERING............................................................................................................................ 15
3.3 RISKREDUCERING.......................................................................................................................... 15
3.4 PORTFÖLJTEORI............................................................................................................................. 16
3.4.1
Beta värde, ...................................................................................................................... 17
4
TEORI: VÄRDERINGSMODELLER.......................................................................................... 18
4.1 APT, ARBRITAGE PRICING THEORY ............................................................................................... 18
4.2 CAPM, CAPITAL ASSET PRICING MODEL ..................................................................................... 19
4.3 KASSAFLÖDESANALYS .................................................................................................................. 21
4.4 ANPASSNING TILL UNGA FÖRETAG .............................................................................................. 22
4.4.1
Företag med negativ vinst .................................................................................................. 22
4.4.2
Företag som saknar historia ............................................................................................... 24
4.4.3
Företag som saknar historia och samtidigt visar ett negativt resultat ............................... 24
5
METOD ........................................................................................................................................... 25
5.1
5.2
5.3
5.4
5.5
5.6
5.7
5.8
5.9
VAL AV METOD ............................................................................................................................. 25
UNDERSÖKNINGENS UPPLÄGG ....................................................................................................... 25
FORMULERING AV FRÅGORNA ....................................................................................................... 26
VARIABLER ................................................................................................................................... 26
VAL AV MÄTSKALOR ..................................................................................................................... 26
LITTERATURSTUDIE ............................................................................................................... 27
URVAL TILL ENKÄTUNDERSÖKNINGEN .......................................................................................... 28
DATAINSAMLING ........................................................................................................................... 28
KÄLLKRITIK .................................................................................................................................. 29
6(58)
6
EMPERI, INTERVJUER ............................................................................................................... 30
6.1 ALLMÄNNA FRÅGOR ................................................................................................................. 30
6.1.1
Storlek och omfång ............................................................................................................. 30
6.1.2
Investeringsdata ................................................................................................................. 31
6.1.3
Investeringsstrategi ............................................................................................................ 33
6.2 VÄRDERING .................................................................................................................................. 34
6.2.1
Företagsledning/entreprenör .............................................................................................. 34
6.2.2
Viktiga faktorer vid en bedömning ..................................................................................... 35
6.2.3
Viktiga egenskaper hos en entreprenör .............................................................................. 36
6.2.4
Hur viktig ägarstrukturen är vid bedömning av ett företag ................................................ 36
6.2.5
Kunskap representerad i VC bolagen ................................................................................. 36
6.2.6
Vem gör den tekniska bedömningen? ................................................................................. 37
6.2.7
Personen bakom värderingen? ........................................................................................... 37
6.2.8
Värderingsmodeller ............................................................................................................ 38
6.3 RISKBEDÖMNING/HANTERING....................................................................................................... 38
6.3.1
Riskbenägenhet ................................................................................................................... 38
6.3.2
Riskpolicy / strategi ............................................................................................................ 39
6.3.3
Riskspridning ...................................................................................................................... 39
6.4 MAILENKÄT .................................................................................................................................. 40
7
ANALYS .......................................................................................................................................... 41
7.1
7.2
7.3
BEDÖMNINGSFAKTORER – TILLVÄGAGÅNGSSÄTT VID EN VÄRDERING .......................................... 41
RISKBEDÖMNING / HANTERING ..................................................................................................... 43
TID FÖR INTRÄDE I INVESTERINGAR............................................................................................... 44
8
SLUTSATSER................................................................................................................................. 45
9
AVSLUTNING ................................................................................................................................ 47
9.1
9.2
10
APPENDIX ...................................................................................................................................... 49
10.1
10.2
11
KRITISK GRANSKNING ................................................................................................................... 47
FÖRSLAG TILL FORTSATTA STUDIER .............................................................................................. 48
ORDLISTA ................................................................................................................................. 49
FRÅGEFORMULÄR .................................................................................................................... 52
REFERENSER ................................................................................................................................ 57
11.1
11.2
11.3
LITTERATUR ............................................................................................................................. 57
TIDNINGAR OCH ARTIKLAR ...................................................................................................... 58
INTERNET ................................................................................................................................. 58
7(58)
1 INLEDNING
I dagens högteknologiska samhälle med snabba ekonomiska svängningar växer venture
capital marknaden mer än någonsin tidigare. Bara sedan nyår har antalet medlemmar i
Riskkapitalföreningen ökat med 50% [20]. De små företagens allt viktigare roll
förklaras av den snabba tekniska utvecklingen, den alltmer diversifierade efterfrågan,
den ökade internationaliseringen samt utvecklingen på IT-området [10, s. 14-15]. Många
små tillväxtinriktade företag har en svag kapitalbas och behöver tillskott av externt
riskkapital för att kunna utvecklas och växa. De behöver också hjälp med rådgivning
inom strategi och management. Eftersom det för många småföretag är en nödvändighet
med externt riskkapital har vi funnit det intressant att studera vilka faktorer som
riskkapital bolagen anser viktiga vid en bedömning av ett företag.
Inom riskkapitalterminologin florerar många engelska uttryck. För att underlätta
läsningen finns en grundlig genomgång av begreppet venture capital samt en ordlista
med vanliga termer som används inom området.
1.1 PROBLEMBESKRIVNING
Pontus Braunerhjelm hävdar att de svenska småföretagen växer långsammare än de i
USA [1]. En anledning till detta sägs vara skillnaderna i hur venture capital (VC)
marknaden ser ut i de båda länderna. I ett annat arbete konstateras att de svenska VC
företagen går in senare med sina investeringar än de i USA [2]. Detta leder till att
företag till en början har mycket svårt att finna riskkapital i Sverige. Småföretagen i
Sverige står för mer än hälften av landets jobb. En stark debatt pågår nu hur man kan
förbättra för småföretagarna. Ett led i detta är att se till att det finns riskvilligt kapital på
marknaden.
Varje investering av ett VC företag föregås av omfattande utredningsarbete. Oftast
befinner sig företag som värderas i ett mycket tidigt utvecklingsskede, vilket innebär att
konventionella värderingsmetoder inte är tillämpbara. De metoder som finns etablerade
baseras på storheter som kassaflöde, substansvärde och vinst. För små nystartade företag
utan inkomster och med ett negativt resultat är dessa storheter inga bra måttstockar för
värdet, potentialen, i företaget. Ofta finns bara en idé till produkt, eller i bästa fall en
prototyp som aldrig prövats kommersiellt. Vi finner det därför intressant att undersöka
vilka faktorer, hos ett företag eller dess ledning, som anses viktiga vid en värdering.
Braunerhjelm hävdar att svenska VC bolag går in i ett senare skede med sina
investeringar än t ex sina amerikanska kollegor. Är det fortfarande på det viset? Kan
man se att de svenska VC bolagen går in i stadier där en produkt redan finns, snarare än
i prototypstadiet. Om det är på det sättet frågar man sig varför? Varför är vi svenskar
mer försiktiga än de är i USA? Kanske beror det på att den svenska VC marknaden fram
tills nu har befunnit sig i en expansionsfas, såsom Anders Isaksson skev i in en artikel i
Ny Teknik nyligen [T2]. VC bolagen skulle då, menar Isaksson, kunna välja bland
investeringsobjekten på ett annat sätt än sina amerikanska kollegor, och på så sätt välja
projekt/investeringar med låg risk. Det är naturligt att investeringsobjekten då befinner
sig i ett senare stadium av utveckling.
8(58)
Den specifika kompetens som krävs för att lyckas med investeringar i tidiga faser och
nya branscher är inte lika vanligt förekommande i de svenska riskkapitalbolagen [10]
som i USA. Ofta är det fråga om högteknologiska företag som söker riskkapital till
avancerade produkter. Något som kommit upp i debatten är de svenska VC bolagens
tekniska kompetens. De har inte tillräcklig kunskap för att på ett rationellt och
träffsäkert sätt kunna bedöma om ett företag/projekt kommer att lyckas förrän projektet
har kommit en bit på väg [3].
1.2 PROBLEMFORMULERING
De svenska VC bolagen anses vara försiktiga jämfört med sina amerikanska
konkurrenter [1,3]. För att kunna analysera orsaker och delproblem inom detta område
är vårt mål att belysa hur venture-capitalbolagen jobbar när de värderar sina
investeringsobjekt. Vi vill ta reda på vilka faktorer som är viktiga. Vi preciserar vårt
problem enligt följande tre punkter:
Kartlägga vilka faktorer VC – bolagen i Stockholm använder för att värdera företag
vid en nyinvestering.
Kartlägga hur de bedömer risker vid en nyinvestering och hur dessa risker hanteras.
Vi har en hypotes om att VC bolag i Sverige går in sent i företagens utvecklingsfas.
Vi avser att ta reda på om det är så och om så är fallet ta reda på huruvida detta beror
på att man inte har kunskap att värdera företag som befinner sig i ett tidigare
stadium.
9(58)
1.3 SYFTE
Syftet med uppsatsen är att kartlägga, genom en empirisk studie, på vilket sätt den
svenska VC marknaden värderar sina investeringsobjekt. En del i detta är att analysera
om VC bolagen utfärdar någon generell policy för vilka metoder som skall användas vid
värdering, eller om värderingsmetoderna som används snarare har att göra med vem
som värderar än vad som värderas.
Risk är ett annat begrepp som skall definieras och utvärderas. Vårt mål är att ta reda på
vilket sätt man kan bedöma hur stor risk som är förenad med en viss investering och
vidare hur VC bolaget hanterar denna risk. Kanske finns någon uttalad risknivå för VC
bolagets portfölj?
Det tredje vi vill utröna är varför svenska VC bolag inte visar något större intresse för
investeringar i ett tidigt skede. Uppsatsen riktar sig till personer med kunskaper inom
företagsekonomi.
1.4 AVGRÄNSNINGAR
Vi har valt att avgränsa oss till den svenska venture capital marknaden och dess aktörer.
På grund av Stockholms dominanta position vad gäller antalet VC-bolag, tror vi att en
tillfredställande bild av den Svenska VC-marknaden kan erhållas genom att endast
undersöka Stockholmsbaserade företag.
Vi avser inte att utreda varför svenska VC företag går in senare i sina investeringar än
amerikanska VC bolag, annat än att ta reda på om VC bolagen anser sig ha tillgång till
rätt teknisk kompetens.
Vi avser inte heller att på något sätt jämföra svenska VC bolag med amerikanska, utan
nöjer oss med att diskutera de svenska bolagens beteende.
10(58)
2 TEORI: VENTURE CAPITAL
I analysdelen ingår ett antal nya begrepp. För att kunna följa våra resonemang skall vi
här definiera några begrepp och beskriva några modeller.
2.1 BESKRIVNING AV BEGREPP
Venture capital är ett relativt nytt begrepp i Sverige, men har funnits sedan 50-talet i
USA, varför begreppsapparaten har färgats starkt av engelskan eller snarare
”svengelskan”, vilket ofta medför en begreppsförvirring. För att underlätta förståelsen
inleds därför uppsatsen med korta beskrivningar av relevanta uttryck.
2.1.1 Vad är venture capital?
Ur NUTEKs skrift Entreprenörsfonder [10] kan följande definition av venture capital
hämtas: ”investesteringar i små företag med nya affärsidéer och/eller ny teknologi som
karakteriseras av hög risk och tillika hög vinstpotential”.
Venture capital är investeringar i företag som ej är noterade på en publik lista (dvs ej
börsnoterade). Investeringen är ofta tidsbegränsad genom att det finns en målsättning att
i ett senare skede avyttra sin investering. Investeraren (venture-capitalföretaget) går ofta
in aktivt, t ex genom representation i företagets styrelse. De företag i vilka venturecapitalföretaget investerar benämns vanligen portföljföretag eftersom VC bolaget brukar
sprida sina risker med en portfölj av investeringar. När samarbetet mellan VC bolaget
och portföljförtaget inte längre ger ett mervärde, realiserar VC bolaget sin investering.
Detta brukar kallas för VC bolagets exit. Det är ofta i samband med exit som
avkastningen realiseras.
Man skiljer ofta i litteraturen på formellt venture capital (organiserade bolag) och
informellt venture capital (utgörs av privatpersoner). De informella kallas ofta business
angels (företagsängel), pga att de ofta utmålas som filantropiska välgörare snarare än
som rationella investerare. En företagsängel är ofta en person som själv varit företagare,
som har finansiella resurser och ofta en privat förmögenhet. Investeringarna sker ofta i
branscher där en företagsängel själv varit verksam och har kunskap kring [12, s.78]. I
praktiken kan emellertid skillnaden mellan en företagsängel och ett formellt VC bolag
vara ganska diffus då även företagsänglar ofta gör investeringar genom företag eller
genom formellt organiserade nätverk av företagsänglar så kallade business angel
networks.
11(58)
2.1.2 Vanliga ägarstrukturer för venture-capitalföretag
Grovt indelat efter ägarstrukturer finns tre olika former av venture-capitalföretag,
privata, statliga och bundna.
Privata ägs till huvuddelen av privatpersoner och företag som förvaltar egna medel eller
fonder som i sin tur kan ha externa investerare. I Sverige har staten varit den mest aktiva
aktören på venture capital marknaden sedan mitten av 70-talet. Industrifonden och 6:e
AP-fonden är två exempel på detta. De genomför venture capital investeringar både
direkt och indirekt via hel eller delägda venture-capitalföretag. De bundna (eng.
captives) är företag som ingår i en koncern vars huvudsakliga verksamhet inte är venture
capital. Detta kan vara allt från dotterbolag, banker, investmentbolag till enheter eller
avdelningar i en industriell koncern.
2.1.3 Faser i en investering
Venture-capitalföretag specialiserar sig ofta på olika faser i sina investeringsobjekt
Anders Isaksson vid Handelshögskolan vid Umeå Universitet använder följande
indelning:
Sådd (seed): Kapital förmedlas till en uppfinnare eller entreprenör för att pröva ett
koncept, eller en idé. Det är i sådd stadiet som behovet av ”soft” kapital är som
störst, dvs. kapital från finansieringskällor som ej ställer specifika krav på
förräntning.
Uppstart (start-up): Ofta nystartade företag som behöver kapital till
produktutveckling eller inledande marknadsföring. En produkt finns alltså men kan
vara på prototypstadiet.
Tidig tillväxt (early stage): Indelas ofta i första stadiet – då företag har förbrukat sitt
ursprungskapital och behöver ytterligare tillskott för kommersiell tillverkning och
försäljning. Det andra kallas då naturligt för andra stadiet – kapitalbehov under tidig
expansion för att klara ökade rörelsekostnader. Företaget har troligen ej börjat
redovisa några vinster.
Expansion (expansion stage), även kallat tillväxtstadiet: Här behövs kapital till
utbyggnationer, marknadsföring eller produktförbättringar. Företaget har ofta en
kraftig försäljning. I expansionsfasen ingår även ett begrepp som kallas
överbryggningsfinansiering (eng. bridge finansiering eller mezzanine financing).
Detta gäller företag som står i begrepp att genomföra en marknadsnotering inom en
snar framtid.
Mogna stadier: då företag passerat sin första tillväxtperiod och börjat stabilisera
eller konsolidera sig. Man skiljer på LBO/MBO, vilket är kapital förmedlat till
företagets operativa ledning för att köpa hela eller delar av ett företag, och turnaround finansiering: vilket är finansiering av mogna företag i operationell eller
finansiell kris i syfte att vända företagets negativa utveckling.
12(58)
2.1.4 Exit
En venture capital satsning innebär att en investerare satsar pengar i ett företag för att
efter en tid kunna sälja sina andelar. Exit, är det sätt på vilken investeraren går ur sin
satsning. Det finns i princip tre vägar:
1. Återköp - entreprenören eller det bolag som tagit in extern delägare köper tillbaka
andelarna.
2. Försäljning - hela bolaget säljs till någon industriell köpare.
3. Marknadsnotering (IPO) – många investerare har nog gått in i företag med
förhoppningen att det så småningom skall börsnoteras och att aktierna därmed skall
öka kraftigt i värde. För investerarna medför detta förbättrade exitmöjligheter
eftersom de oftast kan dra ur sitt engagemang till marknadsmässiga priser och vara
relativt säkra på att hitta en köpare till aktierna.
2.1.5 Track Record
Är den historia t ex en företagsledare kan visa upp över hur väl han/hon lyckats tidigare.
Det är en viktig variabel vid värdering av nyetablerade företag.
2.1.6 Historia
Det första organiserade venture-capitalföretaget i Sverige, Investeringsbanken,
grundades i slutet av 60-talet. Den dåvarande industriministern Krister Wickman
initierade 1973 bolaget Företagskapital, som kom att ägas av staten och olika banker.
Under denna startperiod var det mest rika familjer som stod för
riskkapitalinvesteringarna i Sverige.
1980-talets högkonjunktur medförde en topp vad gäller antalet riskkapitalbolag, då
många storföretag bildade egna riskkapitalbolag samtidigt som intresset för
högteknologiska entreprenörsföretag var mycket stort. Vid den tiden fanns ungefär ett
fyrtiotal svenska riskkapitalbolag med ett sammanlagt eget kapital på 3 miljarder kronor
[11].
1982 startade den svenska OTC-listan. Detta medförde en förenklad aktiehandel och
rimliga noteringskrav. I och med OTC-listan kunde riskfinansiärer som investerat i
bolag som utvecklats väl, få dessa noterade på listan, vilket medförde en expanderande
riskkapitalmarknad.
Under de senaste åren har nya marknadsplatser startats för företag som är/var för små
för Stockholms fondbörs: SBI-listan, Innovationsmarknaden, O-listan, Nya Marknaden
och Aktietorget. Dessa IPO (Initial Public offering) marknader har medfört bättre
exitmöjligheter och att företag kan vända sig till en betydligt bredare krets av investerare
13(58)
I och med konjunkturnedgången i början av 90-talet minskade antalet venturecapitalbolag, men på senare år har antalet åter ökat och det finns idag fler bolag än
någonsin.
Enligt en inventering utförd av Industrifonden [12, s. 78] fanns i Sverige drygt 75
verksamma riskkapitalaktörer i december 1998.
14(58)
3 TEORI: RISK
Risk är ett subjektivt begrepp som är helt beroende av person och situation. Risk delas
ofta in i olika typer av risk. En uppdelning är operationell kontra finansiell risk. Den
operationella risken omfattar bland annat marknadsförändringar, priser, organisation och
konjunkturberoende faktorer. Finansiella risker är de som kan förknippas med företagets
kapitalstruktur, t.ex. företagets skuldsättningsgrad. Inom finansiell ekonomi konstaterar
man vikten av att den totala risken, operationell och finansiell risk, hålls på en för
företaget optimal nivå. Den optimala nivån bestäms bland annat av företagets strategi.
Problemet är att den operationella risken är omöjlig att mäta objektivt. Den utgör en
subjektiv bedömning baserad på en mängd faktorer såsom bedömarens branschkunskap,
tro på produkten och förmåga att förstå den aktuella marknaden. Detta gör att måttets
konfidens är mycket sämre än för den finansiella risken.
En annan vanlig uppdelning av risk är att dela upp den i en systematisk och en
osystematisk del. Den systematiska risken är den risk som härrör från det enskilda
företaget. Anledningen kan vara en dålig ledning eller risken att misslyckas med en
introduktion av en produkt. Genom att VC bolaget sprider sitt ägande till tillräckligt
många företag kan denna osystematiska risk elimineras. Den osystematiska risken är en
risk som hänger ihop med makrofaktorerna såsom konjunktursvängningar och
marknadssvängningar, dvs. sådana faktorer som ett enskilt företag inte har möjlighet att
påverka. Om VC bolaget sprider sitt ägande till många olika branscher som korrelerar
mot varandra kan denna risk minskas, men sällan elimineras då det är svårt att hitta en
uppsättning investeringar som fullständigt motkorrelerar varandra med avseende på alla
tänkbara stimuli [4].
En tredje och nog så viktig uppdelning för nystartade företag är uppdelningen mellan
teknisk och kommersiell risk. Teknisk risk är risken att den produkt som skall lanseras
inte uppnår utlovade prestanda eller att den inte kan utvecklas på utlovad tid. Den
kommersiella risken är risken att produkten aldrig uppnår lönsamhet eller att den kanske
inte ens når marknaden. Naturligtvis hör dessa risker intimt ihop och är kanske inte två
helt skilda typer av risker. Det är ju så att om den tekniska risken är stor, dvs. det är inte
så säkert att produkten uppfyller utlovade prestanda så ökar också risken för att den inte
når marknaden, dvs. den kommersiella risken ökar.
15(58)
3.1 RISKBEDÖMNING
Risk översätts ofta inom finansiell ekonomi med variansen med avseende på
räntabiliteten på det egna kapitalet [13, s.12]. Som en tumregel bör data från de senaste
fem åren användas [8]. Som en undre gräns för att få ett tillförlitligt mått brukar två år
nämnas. Det förutsätter alltså att historiska data är tillgängliga för ett antal år tillbaka.
För VC bolag gäller ofta att de företag som värderas har varken positivt resultat eller
historiska data. Det gör riskbedömningen betydligt svårare. Istället för att studera
företagets historiska data kan man då istället studera data över hur andra företag inom
samma bransch presterat [8].
Det är dock inte alltför ovanligt med nystartade företag som saknar historiska data, har
ett negativt kassaflöde och dessutom saknar jämlikar inom samma bransch. Det kan
också vara så att företagets konkurrenter också är i samma utvecklingsstadium och
därmed inte ger något tillskott av information. Aswath Demodoran har dock utvecklat
en teoretisk modell för hur dessa kan hanteras i sitt arbete Estimating Risk Parameters.
Där utnyttjas företagets variationer i vinst, dess storlek samt egenskaper hos kassaflödet
för att göra en riskbedömning. Huruvida denna metod används eller inte kommersiellt
står oklart, men det visar åtminstone att det finns medel för att hantera situationen. Vi
återkommer till dessa resonemang i kapitel 4.4, där vi gör ett försök att anpassa
befintliga väletablerade modeller till unga företag med kort historia.
3.2 RISKHANTERING
Hur en risk hanteras beror framförallt på två saker: hur risktagaren upplever risken och
dennes riskbenägenhet, dvs. risktagarens vilja att ta risken eller att undvika den. Hur
risktagaren upplever risken beror mycket på vilken kunskap denna har om det val
han/hon står för.
Vad gäller riskbenägenhet är det ju också så att olika företag har olika strategier, där en
del uttalat satsar mycket tidigt i nystartade företag inom en bransch som VC bolaget
känner. Detta är förenat med en mycket större risk än att satsa i mer mogna företag i
många vitt skilda branscher.
Vi får anledning att återkomma till riskhantering i kapitlet portföljteori.
3.3 RISKREDUCERING
Den sammanlagda risken för ett VC bolag kan avsevärt reduceras genom någon av
följande åtgärder.
Låta många skilda branscher vara representerade i portföljen, detta ställer dock krav
på en bred kompetens
16(58)
Två eller flera VC bolag kan dela på en investering för att på så sätt sprida riskerna
och samordna kompetens. Detta kallas för syndikering.
Investera i företag/projekt som befinner sig i olika utvecklingsfaser [T1]. Investerar
man i senare utvecklingsfaser finns dock en risk att de ”bästa” objekten redan hittat
finansiärer.
3.4 PORTFÖLJTEORI
En del av de venture-capitalbolag vi undersökt är stora företag med gedigna
investeringsportföljer. För att kunna analysera dessa bolags investeringsstrategier,
värderings och bedömningskriterier, presenterar vi här lite enkel portföljteori.
Risk är ett centralt begrepp inom portföljteori, väntevärde ett annat. Väntevärde är den
förväntade avkastning en specifik investering är förknippad med. Man antar ofta att
avkastningen av en investering följer en normalfördelning med ett visst väntevärde och
en viss varians. Beloppet på väntevärdet är egentligen resultatet av den värdering som
gjorts. Som tidigare nämnts är variansen ett mått på den risk man bedömt är förknippat
med investeringen.
Eftersom varians och risk i detta sammanhang är detsamma och man vill minimera
risken i en investering, innebär detta att man vill minimera variansen av utfallet av en
investering. Harry Markowitz presenterade 1952 en artikel där han visade att man
genom att välja rätt sammansättning kan minimera variansen och därmed risken med sin
portfölj. Detta kan uppnås genom att man väljer investeringar som har en liten
korskorrelation. Låg korskorrelation innebär att investeringarna inte påverkas av samma
externa faktorer. Låt oss visa med ett exempel:
Exempel A: Anta att vi väljer att investera alla våra pengar i Volvo. Med denna
investering är förenad en viss risk som vi här uttrycker i standardavvikelse. Anta att
denna är 10%. Vid en värdering finner vi en förväntad avkastning på 15%. Detta anses
vara en säker investering. Vi kallar detta för investeringsalternativ A.
Exempel B: Anta nu istället att vi väljer att investera i både Volvo och NetInsight, där
den förväntade avkastningen är 19%, men standardavvikelsen betydligt högre, 20%.
NetInsight anses här vara en riskfylld investering och vi är inte beredda att ta risken att
satsa hela vårt kapital i NetInsight. Vad vi kan göra för att öka avkastningen och minska
risken jämfört med alternativ A är att investera en del av kapitalet i Volvo och en del i
NetInsight. Anta att vi investerar 40% av kapitalet i NetInsight och 60% Volvo. Då blir
väntevärdet
E 0.4 15% 0.6 19% 17%
Om vi antar att dessa kurserna på dessa aktier har en låg korskorrelation, t ex 0.2 blir
standardavvikelsen
17(58)
S ( 0.6 20)2 ( 0.4 30)2 2 0.6 20 0.4 30 18.6%
vilket är lägre än standardavvikelsen för både Astra och Volvo. Detta är illustrerat i
Figur 3.1.
Sannolikhet fö r utfall av investering i endast Volvo
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-60
-40
-20
0
20
40
60
Sannolikhet fö r utfall av investering i endast NetInsight
80
100
80
100
80
100
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-60
-40
-20
0
20
40
60
Sannolikhet fö r utfall av investering i 60% Volvo och 40% NetInsight
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-60
-40
-20
0
20
Rä ntabilitet
40
60
Figur 3.1 Illustration av hur man genom att dela upp investeringen kan erhålla en
lägre risk än vad som annars är möjligt.
Notera att grafen i översta diagrammet i Figur 3.1(Volvo) har sitt maximum i 15%.
Lutningen på kurvans flanker är sedan ganska flack, vilket indikerar att det sannolika
utfallet har ganska stor spridning runt sitt väntevärde. Närmare bestämt en spridning på
10% i termer av standardavvikelse. En investerare anser i allmänhet att spridning inte är
något positivt. En investerare vill maximera sin vinst givet en viss risknivå, en viss
sannolik spridning på utfallen mellan olika investeringar. Motsvarande kurvor för Net
Insight indikerar en ännu osäkrare investering, visserligen med högre förväntad
avkastning. Om aktier köpes i båda dessa två ser vi i det nedersta diagrammet att grafens
maxima ligger i 17% och dess flanker är brantare än för både översta och mittersta
grafen. Det indikerar att vi, jämfört med att bara köpa Volvoaktier, nu lyckats höja den
förväntade avkastningen och samtidigt sänka risken. Med andra ord har vi valt en bättre
portfölj.
3.4.1 Beta värde,
Om man är intresserad av hur en enskild investering bidrar till riskprofilen i en väl
diversifierad portfölj brukar man nämna investeringens betavärde. Beta motsvarar
känsligheten för marknadssvängningar hos en enskild investering.
18(58)
4 TEORI: VÄRDERINGSMODELLER
De konventionella värderingsmetoder som finns är inte fullt tillämpliga på nystartade
företag utan track record. Likväl används de flitigt på VC marknaden. Vi har tagit upp
fyra modeller i frågeformuläret. Dessa är P/E tal, kassaflödesanalys,
substansvärdesanalys och SWOT.
P/E talet (price/earning ratio) är aktiekursen dividerad med vinst per aktie efter skatt.
Talet indikerar om börskursen är hög eller låg i förhållande till företagets vinstnivå [5].
I en kassaflödesanalys tittar man på in- och utflöde av pengar till ett företag och försöker
skatta förändringar i dessa strömmar utifrån de yttre faktorer som är kända [4]. Denna
modell används i många olika tappningar och beskrivs mer ingående i nästa avsnitt.
Substansvärdet för ett företag motsvarar företagets justerade egna kapital [5]. Ett
företags substansvärde avses ge uttryck för vad det skulle kosta att bygga upp ett
likvärdigt företag. Tillgångar och skulder tas upp till sina verkliga värden med
bortseende från de bokförda värdena. Värderingen sker ofta med antagande om fortsatt
drift av företaget. Substansvärdering baseras på den historiska utvecklingen fram till en
viss värderingsdag och säger alltså ingenting om framtiden.
Strengths Weaknesses Opportunities and Threats är en vedertagen modell för hur man
spaltar upp ett företags/produkts styrkor, svagheter, möjligheter och hot tillsammans
med en sannolikhet för att möjligheterna och hoten skall utfalla på ett visst sätt [6].
Risk och värdering hör intimt ihop. Många modeller finns på marknaden och
varianterna på dessa är antagligen lika många som det finns personer som sysslar med
värdering av företag. Vi har valt att ta upp tre av dessa för en närmare beskrivning och
så småningom en analys av användningsområden, tillämpbarhet i olika situationer samt
till dessa knutna för- och nackdelar: Arbritage Pricing Theory, Capital Asset Pricing
Model och Kassaflödesanalys.
4.1 APT, ARBRITAGE PRICING THEORY
Arbritage Pricing Theory (APT) antar att en investerings värdeökning bestäms av ett
antal makroekonomiska faktorer samt till en viss del brus som helt och hållet kan knytas
till denna specifika investering [4]. Värdeökningen antas följaktligen beskrivas som:
N
V a noiseinvestment bn rn
n 1
där
bn – investeringens känslighet mot makrofaktorn rf
N – Antalet beaktade makrofaktorer
a – Motsvarar en säker avkastning
(2.1)
19(58)
Exempel på makrofaktorer kan vara oljepris, guldpris och marknadsräntor. T.ex. kan vi
anta att Volvo är något mer känsligt mot förändringar i oljepriset än Net Insight. Enligt
förra kapitlet finns två huvudsakliga kategorier av risk, systematisk och osystematisk,
även kallade marknadsrisk och unik risk. Marknadsrisken gäller hela marknaden medan
den unika risken kan knytas till en enskild investering / företag. Den senare såg vi att vi
kan diversifiera bort och den kommer därför inte att påverka det totala värdet på en
tillgång. Om den skulle påverka skulle ju konsekvensen bli att då två företag slås
samman skapas ett mervärde på grund av att dess risk, som en följd av ökad
diversifiering, minskat. Så är inte fallet eftersom investerare inser att de kan investera i
båda dessa företag även om de inte gått samman, och på så sätt minska risken för sin
portfölj till motsvarande nivå.
Då man värderar olika investeringar i förhållande till varandra brukar man ofta tala om
riskpremie. Alternativet finns ju alltid att köpa räntepapper av riksbanken till den
riskfria räntan. Denna investering anses som säker. Alla andra investeringar är förenade
med en viss risk. För att investeraren tar denna risk vill han ha extra avkastning i form
av en riskpremie. Om vi översätter ekvation (2.1) till förväntad extra avkastning,
förräntning, i form av riskpremie, erhålles
N
riskpremie r rf bn ( rn rf )
n 1
Notera att om b = 0 för alla makrofaktorer blir riskpremien 0. Detta är rimligt eftersom
det indikerar att investeringen är helt okänslig mot förändringar i alla tänkbara
makrofaktorer. Det är ju detsamma som gäller för investeringar i räntepapper till den
riskfria räntan. Om detta fallet skulle ge en riskpremie skild ifrån noll skulle det ju
innebära att någon skulle kunna låna pengar till den riskfria räntan, köpa denna
investering som också är riskfri och på detta sätt göra en s.k. arbitrage vinst.
Genom att anta att en av dessa makrofaktorer faktiskt är marknadsförändringarna på just
den marknad som företaget agerar kan paralleller dras till CAPM – metoden för
värdering av investeringar med hänsyn till associerad risk.
4.2 CAPM, CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Att investera i räntepapper från riksbanken anses som en riskfri investering. Den har
således ett lika med 0. Marknadsportföljen har per definition ett som är 1.0, enligt
avsnitt 3.4.1. Vid marknadsrisken förväntar sig investeraren en riskpremie rm. CAPM –
modellen bygger på att motsvarande, linjära, samband råder även för alla andra
investeringar, för alla . Vi förutsätter alltså att det finns ett linjärt samband mellan
förväntad avkastning och investeringens .
20(58)
Förväntad avkastning
"security market line"
rm
rf
Statsobligationer
0.0
0.5
1.0
2.0
Figur 4.1 Illustration av det linjära samband som antas råda mellan förväntad
avkastning och för en investering.
Riskpremien för en investering förenad med ett på 0.5 blir således hälften av
riskpremien för en marknadsportfölj. Riskpremien för en investering med 2.0 är
dubbelt så stor som för marknadsportföljen. Det vill säga riskpremien är
r-rf= (rm-rf)
CAPM kan användas som ett hjälpmedel även i samband med kassaflödesanalys då man
är tvungen att anta en förväntad förräntning på investerat kapital för att kunna räkna ut
nuvärdet på framtida kassaflöden. Detta beskrivs närmare i nästa avsnitt.
CAPM bör inte användas som en isolerad värderingsmetod utan bör snarare vara ett
verktyg för att ta reda på hur effektiv en viss portfölj är. Om portföljen är effektiv skall
alla investeringar ligga exakt på linjen i Figur 4.1. De investeringar som ligger under
linjen är ineffektiva eftersom deras avkastning inte motsvarar den risk som tas. De
investeringar som ligger ovanför linjen är effektivare än de andra investeringarna och
bör därför få ersätta de som ligger under linjen.
21(58)
4.3 KASSAFLÖDESANALYS
Värdet av en tillgång är en funktion av det kassaflöde tillgången genererar, förväntad
tillväxt, tillgångens livstid samt den risk som är förenad med kassaflödet. Värdet av
tillgången är nuvärdet av summan av framtida kassaflöden som tillgången under sin
livstid kommer att generera enligt:
N
E ( Ct )
t
t 1 (1 r )
V
där
V–
Beräknat värde
E(Ct) – Förväntat genererat kassaflöde år t
N–
Tillgångens livstid
r–
Internränta
Ser man ett företag som en samling tillgångar kan denna metod användas till att värdera
ett företag. Då är det centralt att översätta kassaflöde till vedertagna begrepp inom
redovisningsteorin. För att åskådliggöra vad kassaflöde egentligen är ger vi ett mycket
enkelt exempel på hur kassaflöde kan beräknas.
Inflöde = Försäljning – Ökning av kundfordringar
Utflöde = Kostnader (kapital, råvaror och skatter) + Ökning av lev. skulder
Det fria kassaflödet kan då skrivas som
C = Inflöde – Utflöde
Ett annat sätt är utgå från företagets fordringsägare, som ofta består både ”skuld och eget
kapital” - investerare, och sedan addera kassaflöden från dessa.
Det är viktigt att komma ihåg skattejusteringars betydelse vid kassaflödesberäkningar.
De förväntade kassaflödena behöver diskonteras med en ränta som reflekterar
kostnaderna att finansiera dessa tillgångar. Detta görs ofta genom att vikta andelen skuld
och eget kapital genom:
Kapitalkostnaden = requity(E/V) + rdebt(D/V) där V = D + E
Kostnaden för eget kapital beskriver den ränta som investerarna kräver och kostnaden
för skulden, lånekostnaden justerad med skatteskölden. Ett problem i sammanhanget är
att svårigheten att beräkna kassaflöden i oändlig tid. Genom att skapa ett terminalvärde
som symboliserar alla kommande kassaflöden bortom en definierad tidpunkt kan detta
undgås.
22(58)
Sammanfattningsvis så värderas ett företag genom att uppskatta framtida förväntade
kassaflöden och använda dessa som underlag för hur högt företaget skall värderas.
Därför är det av största vikt att kunna förutse det framtida kassaflödet ett företag
kommer att generera. Det är här vi stöter på de stora problemen då vi behandlar unga
företag med kort historia och i värsta fall ett negativt kassaflöde. Det är då mycket svårt
att med enkla medel estimera framtida kassaflöden.
4.4 ANPASSNING TILL UNGA FÖRETAG
Unga företag saknar historia, har ofta negativt resultat och inte sällan saknas äldre
företag inom samma bransch. Samtidigt baseras de flesta värderingsmodeller på att
företagen har en historia som ger ett statistiskt underlag för hur vinst och kassaflöde
varierar med tiden och med olika makrofaktorer. I [8] beskrivs hur man kan, med små
tillägg till de beskrivna metoderna, estimera företagens framtida nyckelvariabler
kassaflöde och vinst. I detta kapitel ges en sammanfattning av dessa metoder.
4.4.1 Företag med negativ vinst
För företag med negativt resultat uppstår en rad problem vid värdering varav några
beskrivs nedan:
Tillväxträntan kan ej användas ty detta skulle göra det negativa resultatet mer
negativt. Vi belyser detta med ett enkelt exempel:
Anta att företag X vinst/aktie (V/A) har ändrats från –20 kr förra året till –10
nuvarande år. Med tillväxtformeln fås då:
V/Aidag / V/Aförra året = -10 /-20 –1 = -50% alltså ett missvisande resultat eftersom
företaget ökat förtjänsten under perioden.
Skatteberäkningar eftersom företag med negativa resultat kan förskjuta dessa
förluster framåt i tiden.
Terminalvärdet är svåruppskattat
I [8] föreslås tre sätt att estimera framtida vinst och kassaflöden för företag som i
dagsläget visar en negativ vinst.
Normalisera vinsten:
Det enklaste sättet att normalisera vinsten är att använda vinst från
tidigare perioder. Denna metod är enkel men förutsätter att företaget
har en historia där det genererat vinst samt att företaget inte ändrats
dramatiskt vad gäller dess storlek. Man antar alltså att det negativa
resultatet är en avvikelse från det normala.
Det går att använda data av företagets förräntning på eget kapital från
tidigare perioder där företaget hade ett positivt resultat. Denna metod
23(58)
har fördelen att den går att använda även om företagets storlek har
förändrats då den hanterar vinst i relativa termer.
Ett annat sätt är att använda motsvarande variabler från andra företag i
samma bransch med liknande förutsättningar. De två tidigare sätten
förutsätter att företaget har en gedigen historia med positivt resultat
medan denna kan appliceras på företag som inte uppfyller dessa
villkor.
Basera kalkyler på omsättning istället för vinst. Vi antar en vinstmarginal för
verksamheten. Den tillåts till en början vara negativ för att så småningom öka och bli
positiv. I denna modell måste vi dock estimera två saker:
Slutlig vinstmarginal. Vilken vinstmarginal kommer företaget att få
när företaget uppnår ett tillstånd av hälsa? Hela metoden bygger på
detta estimat som till synes kan vara mycket svårt att skatta. Det finns
egentligen två vägar till detta. En är att se till företagets historia. Hur
såg företagets vinstmarginaler ut tidigare då företaget producerade ett
positivt resultat? Dessa värden är inte alltid så relevanta då både
företaget och dess omvärld kan ha ändrats. Dessutom kan det ju vara så
att företaget aldrig har visat ett positivt resultat. Då kan man använda
sig av motsvarande variabler från andra företag inom samma bransch.
Återhämtningsperiod: Hur lång tid kommer det att ta innan företaget
förmår att visa ett positivt resultat. Här måste vi ta hänsyn till hur
mycket vinstmarginal avviker från målet samt orsakerna till
avvikelsen.
Reducera skuldsättningsgraden. Många nya företag tar på sig en skuldbörda som inte
står i proportion till deras nuvarande verksamhet. Detta är ofta nödvändigt då de måste
göra omfattande investeringar i anläggningar och produktutveckling innan de kan
generera någon som helst inkomst. Även efter det att de börjat generera inkomst
kommer det att dröja innan de kan visa ett positivt resultat. I dessa fall beror inte
företagets negativa resultat på dåliga marginaler utan helt och hållet på att deras
skuldsättningsgrad är mycket hög. I [8] beskrivs hur man i liknande sammanhang bör
reducera skuldbördan till en nivå som står i rimlig proportion till företagets inkomster.
Då återstår två frågor: Hur mycket skall vi reducera och på vilket sätt skall detta göras ?
Som en optimal skuldsättningsgrad kan användas den
skuldsättningsgrad andra företag inom samma sektor visar.
Som förslag på hur ett företag kan minska sin skuldsättningsgrad kan
nämnas att skjuta upp investeringar för att betala av lån. Då bör hänsyn
tas till en lägre tillväxttakt. Ett annat sätt är att tillföra ytterligare
kapital från ägarna genom t.ex. nyemmisioner.
24(58)
4.4.2 Företag som saknar historia
Vi har talat mycket om hur data från andra företag i samma bransch kan användas då
motsvarande data saknas för vårt företag. Det är då naturligtvis en fördel om det finns
andra företag i samma bransch, helst representerande olika steg i sina livscykler.
Det är dock vanligt att nystartade företag agerar i en ny bransch med få konkurrerande
företag. Det gör ju att sannolikheten att vi hittar företag som hunnit mycket längre i sin
livscykel är ganska liten. Det är dock mer troligt att vi kan hitta många andra företag i
ungefärligen samma situation. Genom att se till data från alla dessa företag får vi ofta ett
bättre mått på de variabler vi söker (t.ex. vinst, kassaflöde och variabler som styr dessa)
än att bara titta på ett enskilt företag.
4.4.3 Företag som saknar historia och samtidigt visar ett negativt resultat
Den stora utmaningen för investeraren uppstår då det företag som skall värderas saknar
historia och relevanta konkurrerande företag i samma situation. Då återstår att gissa,
eller uppskatta, framtida tillväxttakt, vinstmarginal, investeringsbehov m.m. för att så
småningom erhålla kassaflöde och vinst.
Denna estimering bör göras genom att utnyttja så mycket kunskap som möjligt. När
information om andra företag finns bör den användas i så stor utsträckning som möjligt,
annars får man hålla tillgodo med information om det egna företaget eller i värsta fall
information om andra företag från liknande branscher.
25(58)
5 METOD
Den grundläggande metodiken i uppsatsen består av tre delar:
1. Genomföra en litteraturstudie i syfte att erhålla tillräckliga teoretiska kunskaper för
att formulera våra frågeställningar och få en bild av hur VC marknaden ser ut.
2. Insamla empiriskt material.
3. Diskutera och dra slutsatser från det empiriska materialet med stöd av inhämtade
teorier.
Detta arbete börjar i hermeneutisk anda där vi kartlägger och tolkar fenomen på venture
capital marknaden. Vårt vetenskapliga synsätt drar sig sedan allt mer mot kritisk teori då
vi prövar huruvida våra teorier och tolkningar av dessa stämmer med verkligheten.
5.1 VAL AV METOD
Vi ville i vår studie undersöka främst tre olika aspekter av venture capital marknaden:
en kartläggning av värderingsfaktorer
en kartläggning av riskhantering
verifiera eller falsifiera en uppställd hypotes.
Holme och Solvang [17, s. 77] menar att kvantitativa metoder bör användas för att visa
vilken omfattning en viss företeelse har och för att pröva om sökt information har en
generell giltighet. Ett typiskt verktyg för dessa metoder är enligt Holme & Solvang
enkäter med fasta svarsalternativ. Dessa systematiska och strukturerade observationer
gör det fullt möjligt att på ett rationellt sätt jämföra svaren med varandra. De säger
också att det inte är självklart att använda ett stort urval i kvantitativa metoder utan den
kan ibland omfatta ”förhållandevis få enheter”. Således är vår uppsats främst av
kvantitativ karaktär men man kan även argumentera för en viss mån av kvalitativ
inriktning, genom att flertalet av enkätfrågorna lämnar utrymme för egna svarsalternativ
samt att några öppna frågor finns med i slutet.
5.2 UNDERSÖKNINGENS UPPLÄGG
Det finns många väletablerade sätt att göra undersökningar. Några sådana
undersökningsuppläggningar har fått egna beteckningar. Vi kommer här att behandla
survey-undersökning och fallstudie. Utifrån det preciserade problemet valde vi att göra
en surveystudie eftersom den är bredare och därför passar vårt problem med att
kartlägga marknaden bättre.
Survey innebär att vi gör undersökningen på en större avgränsad grupp med hjälp av ett
frågeformulär eller en intervju. Surveyundersökningen ger möjlighet till att samla
26(58)
information om ett större antal variabler likaväl som den kan ge en stor mängd
information om ett begränsat antal variabler. Survey-undersökningar används ofta för att
besvara frågor som rör vad, var, när och hur.
En fallstudie är en beteckning som innebär att vi gör en undersökning på en mindre
avgränsad grupp. Ett fall kan vara en individ, en grupp individer, en organisation eller
en situation. Vid fallstudier utgår man ifrån ett helhetsperspektiv och försöker få så
täckande information som möjligt. Fallstudier kommer ofta till användning när man vill
studera en förändring eller en process.
5.3 FORMULERING AV FRÅGORNA
En grundläggande regel när man konstruerar ett frågeformulär är att tänka på att
precisera frågan i tid och rum. Man måste också bestämma hur svarsalternativen skall
utformas, huruvida man skall ha fasta, slutna eller öppna frågor. Fördelen med fasta
svarsalternativ är att de är både lättare att besvara och lättare att koda och analysera. Om
man söker mer kvalitativa aspekter eller vill få fram mer utförliga och nyanserade svar
på en fråga, kan man välja en öppen fråga. Som behandlats tidigare, använde vi främst
fasta svarsalternativ kombinerade med ett öppet alternativ. Dessutom valde vi att avsluta
med några helt öppna frågor. Detta för att vi ansåg att vi inte kunde förutse och få med
alla tänkbara svar med enbart fasta svarsalternativ.
5.4 VARIABLER
En variabel är kvantitativ, eller med ett annat ord numerisk om den ursprungligen antar
numeriska värden. Som exempel kan nämnas antal utvärderingar per år (se fråga 1).
Alternativt är variabeln kvalitativ eller icke numerisk. Om man har en variabel som bara
kan anta två värden kallas den binär. Exempel 0=ja, 1=Nej. En annan indelning är
diskreta och kontinuerliga. En kontinuerlig variabel antar alla värden i ett intervall
medan de diskreta endast antar ett ändligt antal värden som ofta är heltal.
5.5 VAL AV MÄTSKALOR
Vilka mätskalor som skall användas vid enkätundersökningar är vida diskuterat.
Malhotra [21] hävdar att då det inte finns några enskilda optimala, antal svarskategorier
används traditionellt sett skalor mellan fem och nio kategorier. I vårt fall har vi valt att
använda oss av femgradiga skalor av Likerttyp för att på så sätt inte ge respondenterna
ett alltför stort antal alternativ. En annan anledning var att undvika allt för stor spridning
av svaren, vilket skulle ge ett svåranalyserat material vid bearbetningen, på grund av
målpopulationens ringa storlek.
Alla typer av variabler måste mätas i någon form av skala. De skalor som använts är
kvot, semantiska differentialskalor och ordinalskalor. Nominal skala anger hur många
(hur stor del) av de undersökta enheterna som antar (klassificeras som tillhörande) ett
visst variabelvärde. En ordinalskala rangordnar objekten efter deras storlek eller
27(58)
betydelse, ex. ange på skala 1 –5. Den anger dock ej hur mycket man föredrar något
framför något annat. Semantiska differentialskalor är skalor med bipolära etiketter.
Anledningen till att ojämna skalor valdes framför jämna är att undersökningen rör
höginvolverade företeelser. Malhotra (1996) rekommenderar att jämna skalor, i
huvudsak skall användas vid undersökningar av låginvolverande företeelser. En annan
anledning är att undvika den så kallade centraltendensen.
5.6 LITTERATURSTUDIE
Vi valde venture capital som problemområde långt innan någon egentlig sakkunskap
inom ämnet fanns. Detta gäller även för den grundläggande problemformuleringen som
tillkom vid ungefär samma tidpunkt. För att bättre kunna precisera problemställningarna
behövdes kunskap, vilket skaffades genom att söka och gå genom relevant litteratur
inom området. Denna fas av uppsatsarbetet gav oss en god inblick i de samband som
finns och de frågeställningar som dyker upp. Vi kunde därefter fastställa
problemformuleringarna, välja angreppssätt och slutligen planera vårt arbete.
Litteraturstudien har fortgått genom hela uppsatsarbetet, vilket har medfört ökad
kunskap och insikt. Det har inneburit att smärre modifieringar av problemställningen
gjorts efter hand.
Mycket litteratur finns att tillgå, såväl i form av böcker som uppsatser, artiklar och
avhandlingar. Universitetets och Handelshögskolans bibliotek, uppsatsutlämning och
artikelsökning har varit till stor hjälp. Dessutom har en hel del information hämtats från
internet.
Som vi påpekat tidigare är venture capital ett relativt ungt fenomen i Sverige, vilket
också avspeglat sig i mängden svenskförfattad litteratur. En stor del av den studerade
litteraturen är alltså av utländsk härkomst och speglar således i första hand utländska
förhållanden.
28(58)
5.7 URVAL TILL ENKÄTUNDERSÖKNINGEN
Patel och Davidson [19, s.44] talar om vikten av generaliserbarhet, d.v.s. om urvalet är
gjort på ett tillräckligt korrekt sätt för att representera hela populationen – här venturecapitalföretagen. De talar även om möjligheten att använda en så kallad ”tillgänglig
grupp”, när ekonomiska- och tidsmässiga- ramar begränsar urvalsmöjligheterna. Vi
valde att studera VC-bolag i Stockholmsregionen under antagandet att dessa gäller även
för företag utanför undersökningen. Från Riskkapitalmatrikeln 1998/1999 som
publiceras av Svenska Riskkapitalföreningen hämtades namn och adress på företag och
kontaktpersoner till svenska venture-capitalföretag. Totalt valdes 14 företag stationerade
i Stockholm ut som fick representera vårt empiriska urval både i fas ett och två i
insamlandet av data. Vi har därmed använt oss av det som kallas bedömningsurval.
5.8 DATAINSAMLING
Insamlandet av det empiriska materialet har delats in i två etapper. Den första omnämns
nedan och avser en postenkätutskickning. Den andra uppkom när vi i
sammanställningen av vårt material fann att några områden behandlats bristfälligt. I
samråd med vår handledare kompletterades dessa med en email-enkät, vars frågor och
svar behandlas i analysavsnittet.
Vi valde att ställa frågor via ett frågeformulär. Genom att skicka det per post lät vi
företagen svara när de själva hade tid.
Det frågeformulär vi skickade ut består främst av standardiserade frågor med
förvalsalternativ. Anledningarna till att vi valt frågor med flervalsalternativ är att
Det är lättare att motivera företagen att svara på frågorna då det går fortare än att ha
frågor där de måste skriva uttömmande svar själva.
Det är lättare att jämföra olika svar och slutsatserna blir mindre subjektiva.
Vi anser att det ökar reliabiliteten då det inte ger oss något utrymme för
feltolkningar.
Som avslutning i postenkäten fanns två öppna frågor utan förbestämda svarsalternativ.
Syftet med dessa var få en generell överblick som eventuellt kunde komplettera brister i
enkätfrågorna. Vi ville också utifrån dessa svar kategorisera det insamlade materialet för
att kunna användas som stöd för analysarbetet.
För att minska bortfallsfrekvensen har vi i några enstaka fall ringt upp de företag som
inte svarat. Vi har då utfört en telefonintervju där vi ställde frågorna direkt från
frågeformuläret.
Vid de fall där enkäterna blev undermåligt besvarade kompletterades enkäterna med en
telefonintervju. Vi kunde då passa på att återberätta hur vi tolkat respondentens tidigare
svar vilket medförde att han/hon kunde komplettera eller revidera uppgifterna. I och
med detta har vi några enstaka fall kunnat öka reliabiliteten.
Genom idogt arbete lyckades vi få en svarsfrekvens på 78,6 %, vilket representerar 11
av 14 tillfrågade företag.
29(58)
I fas två av undersökningen skickades en mailenkät ut till samtliga inom vår empiriska
population. Syftet var att komplettera avsnittet rörande värderingsmetoder. På grund av
tidspress hade vi inte här samma möjlighet att lägga ner lika mycket tid på att öka
svarsfrekvensen, varför endast sju av företagen svarade denna gång. Det innebär en
svarsfrekvens på 50% för dessa kompletterande frågor.
5.9 KÄLLKRITIK
Eftersom vi inhämtat informationen från VC bolagen själva finns det naturligtvis en risk
att informationen är vinklad. Det gäller främst de frågor där företagen själva fick göra
bedömningar av olika slag. Dessutom finns alltid en risk att företagen inte har uppfattat
frågorna korrekt eller att de helt enkelt inte haft kunskap till det. Detta skulle göra att
reliabiliteten i svaren sjunker.
En annan viktig aspekt är validiteten, huruvida vi lyckats mäta det vi avsåg att mäta. En
förutsättning för att veta hur vi skall mäta de variabler vi söker är att förstå de samband
som finns inom venture capital marknaden. Då vår kunskap inom området var
begränsad när vi skrev postenkäten var vi tvungna att i ett senare skede följa upp den
med en mailenkät för att höja validiteten. Det finns naturligtvis ändå en risk att vi,
genom avsaknad av djup branschinsyn, inte lyckats ställa de rätta frågorna och därmed
inte lyckats mäta det vi avsåg.
Om mer tid hade funnits hade en provenkät kunnat göras i syfte att få svar på vilka
frågor och svarsalternativ som gav någon substans till arbetet. Vi valde istället att lägga
till fält där respondenterna kunde lägga till egna alternativ i fall inte våra passade in på
just dem. Vi avslutade enkäten med två öppna frågor där vi gav företagen möjlighet att
mer utförligt beskriva vissa tillvägagångssätt.
30(58)
6 EMPERI, INTERVJUER
Vi har i detta kapitel för avsikt att på ett objektivt sätt beskriva svaren från de viktiga
frågorna i enkäten samt peka på samband mellan dem.
För att inte lämna ut specifika svar knutna till var och ett av företagen, benämner vi
företagen med siffror 1 – 11. Anonymitet var en förutsättning när vi skickade ut enkäten.
Vi tror att vi på detta sätt kan öka svarsfrekvensen. Enkäten finns bifogad som bilaga
där de fullständiga frågeformuleringarna kan utläsas.
I de fall där enkäterna var undermåligt besvarade – ej fullständiga – kompletterades
svaren genom telefonintervjuer. Trots det finns det fortfarande en del luckor i tabellerna
nedan.
För den grafiska representationen används i regel det aritmetiska medelvärdet. I de fall
där extremvärden uppkommit, redovisas de separat för att undvika missvisande resultat.
För de frågor där respondenterna ombads betygsätta något på en skala 1-5 har betygen
varit väldigt höga i flera fall. Detta tyder på att betygsättaren har använt en absolut och
inte en relativ betygskala.
6.1 ALLMÄNNA FRÅGOR
De första frågorna i enkäten konstruerades främst för att få en bild av venturecapitalföretagens storlek för att i analysen kunna se eventuella samband mellan de
egenskaper vi söker och t.ex. företaget storlek.
I de fall där respondenten svarat med ett intervall är det medelvärdet som anges i
tabellen nedan, varför ologiska svar som exempelvis 2,5 kan utläsas.
6.1.1 Storlek och omfång
FÖRETAG
Utvärderingar/år
1
2
3*
4
5
6
7
8
9
10
11 Medel
150 100 500 100 200 150 150 200 113 200 125 159,8
Investeringshorisont/år
3,5 4,5
5
7 3,5
6
5 6,5
5
4
4,2
Nyinvesteringar/år
2,5 6,5 40
5
5
5
3 3,5
13
3
5
4
(*) Utelämnas i medelvärdesberäkningen
Vi ser att ungefär tre procentenheter av de utvärderingar som görs leder till en
investering. Flera av företagen anser att de bästa investeringsobjekten hittas genom ett
väl utvecklat kontaktnät med industri och tjänstesektor. Intressant är dock att flera
företag betonar vikten av att entreprenören syns i press och media. Detta trotts att det är
entreprenören som i de flesta fallen kontaktar venture-capitalföretaget och inte tvärtom
(se Figur 6.1).
31(58)
FÖRETAG
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 Procent
Entreprenören
70 90 80
5 90 75 75 80 80 70 50
69,55
VC-företaget
30 10 20 95 10 25 25 20 20 30 50
30,45
Tabell över vem som tar initiativ till en kontakt inför ett eventuellt samarbete mellan
entreprenör och VC bolag.
Initiativtagare till affärskontakt
30%
Entreprenören
VC bolaget
70%
Figur 6.1 Diagrammet visar vem som vanligen etablerar kontakten mellan entreprenör
och riskkapitalbolag.
Som kan utläsas av diagrammet är det entreprenören som tar kontakt med venturecapitalföretaget i 70 % av fallen.
6.1.2 Investeringsdata
Vi vill veta vilka branscher som är representerade i de olika VC bolagen och ställde
därför frågan hur intressanta de ansåg olika branscher vara.
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Medel
Bioteknik/Läkemedel
1 3 5 4 4 5 4 4 5
3
4
3,82
Bygg
1 3 2 2 1 1 1 1 2
1
2
1,55
Data/IT/Tele
3 3 5 5 5 5 5 5 5
5
5
4,64
Industriteknik
3 5 4 5 4 5 2 1 3
1
4
3,36
Miljöutveckling
1 5 3 3 5 5 2 1 4
1
3
3,00
Övriga tjänstesektorn
5 5 2 5 4 5 3 1 1
3
4
3,45
32(58)
Intresse för olika branscher
4,64
3,36
3,00
Miljöutveckling
3,82
Industriteknik
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
3,70
1,55
Övriga
tjänstesektorn
Data/IT/Tele
Bygg
Bioteknik/Läke
medel
Figur 6.2 Fördelningen av intresse för olika branscher.
Under denna fråga har ingen hänsyn tagits till företagens eventuella branschpreferenser.
Av de relativt höga betygen över lag kan slutsatsen dras till att specialiseringen är
ganska svag. Detta innebär i sin tur att kompetens- och kunskapskraven måste vara stora
på venture-capitalföretagen.
Heta branscher som det nya informationssamhället skapat ligger högst med ett
medelvärde på 4,6. Byggbranschen som varit relativt lugn de senaste åren får lägst
betyg. En intressant observation är det höga betygen på läkemedelsbranschen.
Forsknings- och utvecklingskostnaderna är ofta höga för att inte tala om de regler och
förordningar som måste följas för företag inom medicinsk forskning.
De branscher som fick högst betyg och ansågs mest intressanta var alltså sådana av
högteknologisk karaktär ned många företag inom smala nischer. Således måste en stark
kompetensbas finnas till hands vid bedömning av projekt, företag eller produkter inom
dessa områden.
33(58)
6.1.3 Investeringsstrategi
Med investeringsstrategi menas den fas av portföljföretagens utveckling som venturecapitalföretagen är intresserade av att investera i. Vi har definierat sex
investeringstidpunkter och frågat efter andelen nyinvesteringar. Tidpunkten för
investeringen är starkt kopplad till den risk som är förenad med en specifik investering.
Se teoridelen för definitioner på de olika stadierna.
1
2
3
4
5
6
Sådd
0
0
0
0
0
0 10 10 10
Uppstart
0
5 20
0
0 25 25 60 10
Tidig tillväxt
0
5 40 10 10 50 45 30 70 20 40 29,09
Expansion
0 45 30 90 30 25 20
FÖRETAG
7
8
9 10 11 Medel
Anges i %
Överbryggnads
20
0 10
Mognad
80 45
0
0
0
0
2,73
0 20 15,00
0 40 40 29,09
0 30
0
0
0 10 30
0
0 30
0
0
0
0 15,00
0 10
9,09
Investeringsfas
Mognad
15%
Sådd
Uppstart
3%
15%
Överbryggnads
9%
Expansion
29%
Tidig tillväxt
29%
Figur 6.3 Vanliga inträdesskeden för VC bolag i Stockholm.
Av de 14 företag som tillfrågades var organisationsformen i stort sätt jämt fördelad
mellan statligt, privat och bundet [10, s. 85]. Detsamma gäller fördelningen mellan de
som svarade.
34(58)
Vi ser att objekt som befinner sig i såddfasen helt saknar investerare. I
utvecklingsskeden före kommersialisering är kostnaderna ofta små jämfört med de
senare. Däremot är det svårt att bedöma den framtida avkastningen. De få företag som
väljer att investera i dessa faser är främst av privat ägarstruktur.
Det ter sig naturligt att anta en avsaknad i personal med rätt kompetens för att investera i
de tidiga faserna. Vad som behövs är också personal som har tillräcklig kunskap och
erfarenhet att följa hela processen från deal-flow till exit.
Tyngdpunkten av investeringarna sker i tidig tillväxt eller expansionsfasen.
VC bolagen bidrar inte bara ekonomiskt, utan också med råd vad gäller strategi och
ledning. Det är därför intressant att se om det finns några skillnader i hur aktivt olika
VC bolag deltar i denna process. Vi ställde därför frågan hur aktiva ägare de anser sig
vara.
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Medel
Skala 1 - 5
5 5 4 4 5 4 5 5 5
3
5
4,55
Vi kan inte se några stor skillnader mellan de olika bolagen. Det är sällan fråga om
enbart finansiellt engagemang vid investeringar.
6.2 VÄRDERING
När vi använder begreppet entreprenör behöver det naturligtvis ej betyda en enskild
person. Enligt Handbok i venture capital och företagsutveckling [Stockholm 1989,
Utvecklingsfonden, sid 20-21] är entreprenören ett kompanjonskap i sju fall av tio.
6.2.1 Företagsledning/entreprenör
Att företagsledningen spelar en stor roll vid värdering av ett företag kan man utröna ur
t.ex. [2]. Vi ställer oss nu frågan hur stor andel av den totala bedömningen som går att
hänföra till företagsledningens personligha egenskaper.
FÖRETAG
Anges i %
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 Medel
50 60 50 75 80 50 50 60 25 50 65 55,91
Samtliga venture-capitalbolag - med ett undantag - ansåg att dennes egenskaper utgjorde
minst 50 % av den totala bedömningen, och några sträckte sig så långt upp som 80 %.
35(58)
6.2.2 Viktiga faktorer vid en bedömning
Det är intressant att veta vilka andra faktorer som är viktiga vid en värdering, så vi lät
VC bolagen ange på en skala 1 – 5 hur viktiga några andra faktorer ansågs vara.
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Medel
Projektets affärsplan
4 4 4 4 3 4 4 4 3
3
4
3,73
Projektets bransch
4 2 1 5 4 4 5 5 5
2
4
3,73
Entreprenörens egenskaper
5 4 5 5 5 5 5 5 3
5
5
4,73
Unik, skyddad produkt
3 3 3 4 3 4 4 4 3
4
3
3,45
Hur ledningen lyckats tidigare
4 4 3 4 4 4 3 4 3
5
3
3,73
Teknologiområde
2 3 2 2 4 3 3 3 3
3
3
2,82
Svaren angavs på en skala 1-5
Figur 6.4 Viktigaste faktorerna vid en bedömning av ett investeringsobjekt, sett från
VC bolagets sida.
Även här kan man utläsa entreprenörens viktiga roll. De egenskaper som fick den högsta
bedömningen är de ledningsrelaterade.
Värt att notera är hur mycket lägre själva produkten och teknologiområde fick i relation
till övriga. Är det innovationen eller entreprenören som säljs? Hur många ”bra”
produkter får lämna plats till ”mindre bra”, med en stark ledning? Detta utreds inte
närmare av oss, men kan vara intressant för fortsatta studier.
36(58)
6.2.3 Viktiga egenskaper hos en entreprenör
Eftersom entreprenörens egenskaper anses så viktiga undrar vi vidare vilka egenskaper
hos denne som värdesätts mest.
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Medel
Lång branscherfarenhet:
5 4 2 3 4 4 4 4 5
4
4
3,91
Erfarenhet, andra branscher
3 3 2 2 4 4 3 3 5
3
3
3,18
Erfarenhet från andra företag
4 4 5 4 4 4 3 4 5
5
4
4,18
Ekonomikunskaper:
5 3 4 5 3 4 3 4 5
3
3
3,82
Teknikkunskaper:
3 3 4 4 3 4 4 4 5
4
4
3,82
Marknadsföringskunskaper:
4 3 4 5 3 5 4 4 5
5
4
4,18
Exporterfarenhet:
2 3 2 2 3 3 4 3 5
4
3
3,09
Laglydighet
5 5 5 3 5 4 4 5 5
5
5
4,64
Vårdat intryck
3 5 3 2 3 4 3 4 5
4
3
3,55
Bra presentation av affärsidén
4 3 3 4 3 4 3 4 5
4
4
3,73
Svaren angavs på en skala 1-5
De två egenskaperna med högst medelbetyg är laglydighet och erfarenhet från andra
företag och marknadsföringskunskaper. På frågan vilken de värderade högst var
killerinstinkt, motivation och ledarskapsförmåga något som ansågs viktigt.
6.2.4 Hur viktig ägarstrukturen är vid bedömning av ett företag
Med ägarstruktur avses exempelvis antalet ägare. Det kan ibland vara svårare att få
enighet i företag om flera ägare finnes. Nystartade företag har ofta vänt sig till familj
och vänner som delägare eller finansiärer. Detta kan innebära ett aber vid ingång i
samarbeten. Respondenterna gav ägarstrukturen ett medelbetyg på 4,6.
6.2.5 Kunskap representerad i VC bolagen
Företag
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Medel
Finansiell
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
100 %
Entreprenörs
X
X
X
X
X
X
X
X
X
90 %
Teknisk
X
X
20 %
37(58)
6.2.6 Vem gör den tekniska bedömningen?
Det är relativt stor del av företagen som svarat att de gör tekniska bedömningar av
projekt internt. En intressant observation kan göras vid en kort studie av tabellen ovan
(se 6.2.5) där man kan utläsa att endast två av de tillfrågade företagen ansåg sig ha
teknisk kompetens.
Företag Anges i %
1
Internt
Externt
100
2
3
4
5
80
25
45
20
25
Företagen själva
45
25
Annat
5
25 (*)
5
6
7
8
30
60
20
90
60
40
10
10
9
100
15
10
11
Medel
40
10
23 %
40
90
57 %
20
65 (#)
(*) Beror på företaget, referenser, kontakter, branscher
(#) I vårt nätverk
De flesta företagen använder istället extern hjälp till teknisk rådgivning. Man kan undra
hur många av alla utredningar (se tabell 1) som kräver denna åtgärd? Kan detta vara ett
skäl till att så få företag investerar i de tidiga stadierna?
6.2.7 Personen bakom värderingen?
Ungefär hälften av de tillfrågade sade sig ha uttalade riktlinjer för hur värdering skall gå
till på deras företag. Ungefär lika många ansåg att värderaren som person har stort
utrymme för egna bedömningar och värderingar. De flesta ansåg dock att detta inte
påverkar den slutliga rekommendationen huruvida företaget skall satsa pengar i en
specifik investering. Syftet med dessa frågor var att utröna hur stort inflytande
värderaren som person har på utfallet av rekommendationen. Av svaren drar vi
slutsatsen att det inte kan styrkas att så är fallet.
10,5 %
9,5 %
38(58)
6.2.8 Värderingsmodeller
Vi gav exempel på fyra modeller för utvärdering av företag och frågade hur ofta dessa
praktiseras. Svaren utföll enligt tabellen nedan:
Företag
1
2
3
4
5
6
P/E-tal
1
1
0
1
1
Kassaflöde
1
1
1
1
Substansvärdering
0
0
SWOT-analys
0
1
1
7
8
9
10
11
Medel
1
1
0
1
1
0,7
1
1
0
1
1
1
0,8
1
1
0
1
0
1
1
0,4
1
1
1
1
1
1
0
0,7
1=Ja, 0=Nej
Ett flertal företag nämner att dessa modeller endast används i ett inledande skede av
värderingen som del i ett underlag för en första gallring. Några andra modeller som
riskkapitalbolagen använder är P/S-tal och EBIT men vid dessa läggs ingen större vikt.
6.3 RISKBEDÖMNING/HANTERING
6.3.1 Riskbenägenhet
Vi ställde en inledande fråga om huruvida företagen maximerar väntevärde eller lägsta
vinst. Syftet med frågan var delvis att utröna till vilken grad företagen verkligen är
venture-capitalföretag.
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Procent
Ja
1 1 0 0 0 0 1 1 0
1
1
54,5%
Beror på riskprofil
0 0 1 1 1 1 0 0 1
0
0
45,5%
Nej
0 0 0 0 0 0 0 0 0
0
0
0,0%
Eftersom inget företag valde att maximera lägsta möjliga vinst drar vi slutsatsen att alla
tillfrågade företag uppfyller den delen av definitionen på ett venture-capitalföretag.
39(58)
6.3.2 Riskpolicy / strategi
På frågan om deras riskpolicy finns lika många strategier som det finns företag. Med
några få undantag kan vi säga att alla företag inte tillämpar de metoder som föreslås
specifikt utan tittar i mer generella termer på branschrisk, investeringshorisont samt alla
de faktorer vi tagit upp under värderingsavsnittet. All värdering är ju förknippad med en
viss konfidens och en låg konfidens är här detsamma som en hög risk.
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Procent
Försöker nå vår optimala
portföljrisk
0 0 1 0 0 0 0 0 0
0
0
9,1%
Tar hänsyn till
korrelationsfaktorer
0 0 0 0 1 0 0 0 1
0
0
18,2%
Eget alternativ
0 0 0 1 0 1 0 0 0
0
0
18,2%
Ungefär 50% tror att det finns risk att entreprenörens prestation går ner om venturecapitalföretaget tar en alltför stor del av bördan.
6.3.3 Riskspridning
För att sprida riskerna finns några olika sätt presenterade i teoriavsnittet. Resultatet av
undersökningen återges nedan:
FÖRETAG
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Medelvärde
Investeringar i olika
produktstadier
1 1
1 2 4 3 3 3
5
3
2,60
Sprider investeringarna
geografiskt
1 4
3 1 1 1 1 1
0
1
1,40
Sprider investeringarna
till olika branscher
4 3
5 5 4 4 3 3
0
3
3,40
Saminvesterar med andra
investerare
2 2
2 5 4 4 3 5
4
5
3,60
Annan metod
*I ) Stor volym gör att risken blir låg
*I
3,00
3,40
3,60
Saminvesterar
med andra
investerare
4,00
Sprider
investeringarna
till olika
branscher
40(58)
2,60
2,00
1,40
Sprider
investeringarna
geografiskt
0,00
Investeringar i
olika
produktstadier
1,00
Figur 6.5 Fördelning över olika sätt att sprida risker, sett från VC bolagens sida.
6.4 MAILENKÄT
Under uppsatsarbetes gång har vi försökt utröna vilka teoretiska värderingsmodeller
som används och om några är mer vedertagna än andra. I ”The Valuation of NewlyFormed Technology Companies” skriver Mark Cameron att värderingsprocessen är en
förhandling mellan köpare och säljare. Han säger också att man inte kan skapa ett
”värde” enbart genom att sätta in värden i formler. Det ovan sagda beskriver bra den
uppfattning vi fått av den inlästa litteraturen. De värderingsmodeller som behandlats i
teoriavsnittet har omnänts på flera ställen och verkar användas i relativ stor skala
I fas två av undersökningen ställdes följande frågor till de 14 företagen som utgjorde
vårt empiriska urval. Frågorna behandlar värderingsfrågor och baseras på de behandlade
värderingsmodellerna. Av tidsmässiga skäl lyckades vi endast få in 6 svar.
1) Hur värderar Ni företag som saknar historia, har ett negativt resultat och saknar
jämförbara företag?
2) Använder ni några värderingsmodeller, i så fall namnge dessa?
3) Vi har i vår uppsats beskrivit CAPM, APT (Arbitrage Pricing Theory) och
kassaflödesanalys modifierad till att passa företag med karakteristik enligt 1),
använder Ni någon av dessa metoder?
På grund av den låga svarsfrekvensen redovisar vi inte svaren grundligt utan valda delar
behandlas i analysavsnittet.
41(58)
7 ANALYS
I detta kapitel fortsätter vi diskussionen om eventuella samband mellan olika variabler
vi studerade i förra kapitlet. Vi skall dessutom summera hur en bedömning av ett företag
går till genom ett exempel som representerar det, enligt svaren, vanligaste förfarandet.
De företag vi har valt ut i vår analys representerar många olika branscher och
inriktningar. Då vår studie inriktar sig på att ge en bild av verkligheten snarare än att
statistiskt säkerställa specifika fenomen på marknaden, ser vi denna spridning som ett
plus. Anta att vi vill dela in företagen i olika kategorier, t.ex. tidiga investerare, sena
investerare o.s.v. för att dra olika slutsatser för olika grupper. Vi inser då att precisionen
och reliabiliteten i de samband vi försöker påvisa sjunker i takt med hur mycket
företagen inom dessa grupper sprider i inriktning vad gäller andra egenskaper.
De samband vi hittar kan därmed vara ett resultat av slumpens skördar lika väl som ett
faktiskt samband mellan olika faktorer. Eller mer troligt är det ett resultat av sekundära
effekter, dvs. de samband vi hittar representerar inte orsak och verkan, utan är alla en
verkan av någon annan variabel.
7.1 BEDÖMNINGSFAKTORER – TILLVÄGAGÅNGSSÄTT VID EN VÄRDERING
Från de svar vi fått från enkät, telefonsamtal och kompletterande frågor per email, skall
vi här sammanställa det vanligaste förfarandet vid bedömning av ett nytt
investeringsobjekt.
En investering börjar oftast med att entreprenören tar kontakt med ett venturecapitalbolag och presenterar sin produkt och sitt företag. Det sker ofta genom föredrag,
mässor och med hjälp av högskolor.
VC bolaget studerar sedan entreprenörens räkenskaper och gör en preliminär bedömning
med hjälp av enkla värderingsmodeller såsom p/e tal och kassaflödesanalys. Det enda
företag som inte sade sig tillämpa kassaflödesanalys är det företag som gör sina
investeringar överlägset tidigast. 70 % av deras investeringar görs i uppstart - eller
såddfasen. Detta samband är naturligt eftersom det i tidiga skeden är mycket svårt att
göra en träffsäker kassaflödesanalys. I teoriavsnittet såg vi att det för unga företag är
svårt att uppskatta de framtida kassaströmmar som är hörnstenen i en kassaflödesanalys.
Totalt sett görs ca 60% av investeringarna i stadierna tidig tillväxt och expansion.
VC bolaget gör en bedömning av produktens/företagets potential genom t.ex. en SWOT
analys.
VC bolaget studerar samtidigt entreprenörens (företagsledningens) personliga
egenskaper och potential. Denna faktor anses utgöra mer än 50% av
värderingsunderlaget. Laglydighet, erfarenhet från andra företag, ekonomi och
marknadsföringskunskaper nämns som viktigast. Förutom ledningens egenskaper är
marknaden för produkten och dess affärsplan viktiga.
42(58)
Extern expertis anlitas för att göra den tekniska bedömningen av företaget (i mer än
50% av fallen). Två av företagen sade sig ha intern teknisk kompetens för att göra denna
bedömning. Det är intressant att notera att båda dessa företag gör fler investeringar än
genomsnittet i de tidiga investeringsfaserna. Det kan tyda på att de genom att ha teknisk
kunskap bättre kan bedöma objekt i tidig utveckling. Det kan naturligtvis också vara så
att det för dessa företag är en större poäng med att gå in tidigt i investeringarna eftersom
de även kan bidra med teknisk kompetens.
Vi beskrev i teoriavsnittet två vanliga värderingsmetoder, APT och CAPM. Dessa
metoder bygger på att företagen som skall värderas har en gedigen historia för att på så
sätt kunna skatta framtida kassaflöden och riskparametrar. Vi försökte också anpassa
dessa modeller till det fall som ofta råder för VC bolag, värdering av företag utan track
record. Vi lät VC bolagen svara på om de använder någon av de beskrivna metoderna
eller varianter av dessa. Svaren vi fick tyder på att de företag som går in tidigt med sina
investeringar inte använder dessa modeller medan företag som går in lite senare
använder åtminstone liknande modeller.
Vi noterade i teoriavsnittet att man när man värderar unga företag måste lägga stor vikt
vid att ta in så mycket information som möjligt. Detta kan göras genom att använda de
modeller vi nämner eller genom att helt enkelt utnyttja sunt förnuft. Eftersom en modell
alltid är en förenklad bild av verkligheten är det sannolikt att just de modeller vi
beskrivit inte helt och hållet passar värderarens ändamål. Det är därför så att värderaren
själv ofta använder en egen variant på de modeller vi beskrivit, men i grunden är det
alltid samma typ av informationstolkning som görs.
Det verkar som att inte många företag känner till de varianter på modeller vi beskrivit
för att passa vid värdering av unga företag. Å andra sidan, det som är nytt med de
anpassade modellerna är att de försöker skatta riskparametrar och kassaflöden med hjälp
av annan korrelerad information. Egentligen är det ju precis vad VC bolagen gör då de
gör sin bedömning, även om de säger sig gå mer på intuition än vi har möjlighet att
göra. De nyttjar dock samma information även om de inte formaliserat det till samma
explicita modell.
43(58)
7.2 RISKBEDÖMNING / HANTERING
Det har visat sig finnas lika många sätt att utvärdera risk som det finns företag. VC
företagen tittar i allmänna termer på vilken risk som är förenad med en viss typ av
investering. En viktig observation är att man litar väldigt mycket på erfarenhet. För att
göra en träffsäker riskbedömning krävs ett hängivet engagemang och ett brett
kontaktnät. Bland viktiga punkter nämns: kontakter med branschföreningar, kontakter
med entreprenörens kontaktnät, högskolor, att lyssna på föredrag och
informationsmöten. Risken förknippad med en investering utvärderas mer på intuition
än med hjälp av avancerade teoretiska modeller. Teoretiska modeller förekommer om än
i mycket mindre omfattning än vi föreställt oss. En reflektion från vår sida är att
teoretiska modeller kräver information och när man väl har den informationen verkar
det som att folk i branschen har erfarenheten att göra värderingen utan avancerade
modeller.
Vi ställde en fråga om hur VC bolagen ser på entreprenörens risk. Hälften av de
svarande ansåg att entreprenörens optimala risknivå var viktig att diskutera inför en
investering. Denna skulle alltså beaktas vid val av investeringsform. En alltför generös
investeringsform där VC bolaget bär en för stor del av risken ansågs kunna ha negativa
effekter på entreprenörens prestationsförmåga.
För att minska riskerna använder sig VC bolagen av alla medel. Inga tydliga trender har
observerats. Att investera i olika branscher, olika produktstadier och gärna tillsammans
med andra investerare verkar vara självklart för nästan alla VC bolag.
Som kritik i sammanhanget kan vi notera att detta är VC – bolagens version av hur
värderingen och riskbedömning går till. De vill naturligtvis ge en så professionell bild
som möjligt av sin verksamhet. Det kan leda till att de tenderar att överdriva
användandet av modeller och teoretiska resonemang.
I teoriavsnittet förklarades vad som avsågs med portföljrisk och hur man kan maximera
avkastningen givet en önskad maximall portföljrisk. Teorin som vi presenterade om
portföljrisk bygger mycket på att man verkligen kan estimera risken förenad med en
specifik investering. I detta sammanhang är det naturligtvis svårt då det oftast är unga
företag som skall värderas. Kanske är det därför som endast ett av de tillfrågade VCbolagen anser att deras samlade portföljrisk är viktig att anpassa till en optimal nivå.
44(58)
7.3 TID FÖR INTRÄDE I INVESTERINGAR
Vi konstaterar att 50% av investeringarna görs i expansionsfasen eller senare. Vår
bedömning är att dessa projekt är förenade med relativt låg risk för att vara en VC
investering. En anledning till detta resultat kan vara att VC bolagen inte egentligen är
renodlade VC bolag enligt vår definition.
En tolkning kan också vara att marknaden i Sverige inte har nått sin mättnadsfas, varför
bolag fortfarande hittar investeringar med låg risk som ändå möter förväntningarna på
avkastningen. Anders Isaksson drar parallellen med den amerikanska VC – marknaden
som har gått in i en mognadsfas där företagen tvingas välja projekt med allt högre risk
för att finna tillräckligt med investeringar [3].
Vi har sett en annan intressant trend i svaren. De företag som besitter den tekniska
kunskapen går in tidigare med sina investeringar. Detta är ganska naturligt eftersom
teknisk kunskap krävs för att kunna bedöma om en teknisk produkt kommer att lyckas
eller inte. Naturligtvis kan det mycket väl vara så att de företag vars strategi går ut på
investeringar tidigt i kedjan har varit tvungna att skaffa sig den tekniska kompetens som
krävs.
Många av de undersökta VC bolagen går in väldigt sent med sina investeringar och inte
alls ”i små företag med nya affärsidéer och ny teknologi” som av NUTEK [10] anses
vara definitionen på venture-capitalbolag. Det anser vi bekräftar Anders Isakssons
antagande om att svenska VC bolag går in sent.
Vad vi också har konstaterat är att de få bolag som verkligen går in i tidiga skeden anser
sig ha gedigen teknisk kompetens. Det stöder ytterligare Anders Isakssons teori att de
sena investeringarna bygger på dålig teknisk kunskap. Även om vår undersökning är
ytterst begränsad kan vi åtminstone enas om att den inte motsäger någon av Anders
hypoteser.
45(58)
8 SLUTSATSER
Mycket steriliserat kan vi säga att en bedömning av ett nytt objekt ser ut som följer:
1. Entreprenören presenterar sitt objekt för ett venture-capitalbolag
2. VC bolaget gör en enkel värdering av entreprenörens räkenskaper. Troligen befinner
sig objektet i något av stadierna tidig tillväxt eller expansion.
3. VC bolaget gör en bedömning av produktens/företagets potential genom t.ex. en
SWOT analys.
4. VC bolaget studerar samtidigt entreprenörens (företagsledningens) personliga
egenskaper där framförallt laglydighet, erfarenhet från andra företag och kunskaper
inom ekonomi/marknadsföring värdesätts.
5. Extern expertis anlitas för att göra den tekniska bedömningen av företaget.
6. VC bolaget avgör sin och entreprenörens optimala risknivå. Finansieringen upprättas
sedan därefter.
Att bedöma och värdera ett investeringsobjekt som saknar historia och relevant
informationsflöde kräver helt andra metoder än de konventionella. Visserligen används
traditionella värderingsmetoder som kassaflöde, CAPM, SWOT etc. av de flesta
venture-capitalföretagen men värderingen görs främst med förnuft och känsla. Modern
litteratur talar om nya värderingsmodeller för riskkapitalinvesterare men dessa tycks ej
användas i speciellt hög grad.
Stora delar av deal-flow processen består i utnyttjande av personliga nätverk, egen
research och deltagande i möten etc.
Det tycks inte räcka med en idé eller en produkt för att ett äktenskap skall bildas mellan
en entreprenör och ett venture-capitalföretag. Istället är det entreprenören och hans
egenskaper som är det viktigaste. Vår studie visar att över 50 % av den totala
företagsbedömningen kan hänföras till företagsledningen. De egenskaper som
riskkapitalinvesterare värdesätter högst är laglydighet och motivation. Från essäfrågorna
på enkäterna kunde man utläsa att realistiska ambitioner – båda fötterna på jorden – var
en ytterst central egenskap.
De branscher som de tillfrågade företagen ansåg hetast var av högteknologisk karaktär.
Att göra en kompetent bedömning av investeringsobjekt i dessa branscher kräver en
enorm kunskapsbas, eftersom utvecklingen ofta går väldigt snabbt. Detta speciellt då
flertalet av företagen säger sig satsa i nästan samtliga branscher och måste alltså ha
kunskap både på djupet och på bredden. Nästan alla de tillfrågade ansåg att man saknade
teknisk kompetens i företagen och utnyttjade därför extern hjälp i dessa frågor.
Anders Isakssons hypotes om att svenska venture-capitalföretag går in sent med sina
investeringar stöds av den begränsade undersökning vi gjort. Man kan också se att de
VC-bolag som har teknisk kompetens går in i ett tidigare skede med sina investeringar.
46(58)
I takt med att VC marknaden mättas och konkurrensen ökar, kommer VC bolag att
tvingas ta allt större risker och gå in tidigare med sina investeringar. Som en följd av
detta krävs ökad teknisk kompetens för att kunna bibehålla den goda lönsamheten [16, s.
29]. Det är dessutom så att tiden från idé till lönsamhet troligtvis kommer att förkortas
genom den snabba teknikutvecklingen – främst inom IT.
VC bolagens bedömning av den risk som är förknippad med en investering görs i första
hand i generella termer genom en allmän bedömning. Den baseras i första hand på
kontakter med folk i branschen. Vanliga kontaktytor är företagens informationsmöten
och föredrag. Teoretiska modeller används, men står inte för huvudargumenten vid en
utvärdering.
För att minska risker investerar VC bolagen i olika branscher, olika produktstadier och
gärna tillsammans med andra investerare.
47(58)
9 AVSLUTNING
Vi vill som avslutning betona att undersökningsresultatet inte är detsamma som
verkligheten. Det är bara ett en bild av vissa aspekter hos det fenomen vi undersöker.
Det ger ett tidssnitt av en situation, som egentligen inte existerar längre. Detta gör sig
ännu mer tydligt eftersom venture capital som fenomen är relativt ungt i Sverige och
ständigt genomgår stora förändringar.
9.1 KRITISK GRANSKNING
Genom att välja en kvantitativ metod möjliggörs en generalisering av den framtagna
informationen. Svagheten ligger dock i att vi ej har någon garanti för att informationen
som samlats in är relevant för våra frågeställningar. En annan nackdel med vårt
angreppsätt är att frågeställningar som kommer upp under undersökningens gång blir
svåra att korrigera. Genom att vi genomförde en andra omgång frågor har vi i viss mån
kommit förbi detta problem. Holme, Solvang, Patel och Davison påpekar att en
”pilotstudie” bör genomföras för att testa innehållet i enkäten. Av främst tidsmässiga
skäl var det inte möjligt för oss att göra detta.
Två begrepp som är relevanta i sammanhanget är:
Validitet – undersöker vi det vi avser att undersöka
Reliabilitet –gör vi det på ett tillförlitligt sätt
Validiteten styrks bäst genom att låta någon utomstående väl insatt person granska vårat
mätinstrument. (Patel, Davison, sid. 86). Eftersom vårt mätinstrument – enkäten,
huvudsakligen konstruerades på semestertider fanns ingen möjlighet till handledning.
Genom att granska tidigare studier och lägga stor vikt på litteraturinläsning tror vi dock
att lyckats styrka validiteten
Annika Lantz (1993)(sid. 33) menar att respondentens svar måste ha en tillförlitlighet
som möjliggör att en ”säker” slutsats kan dras och att man kritiskt kan granska
resultaten. Andra frågor som bör ställas i samband med reliabilitetsmätningar är:
1. Är svarsalternativen uttömmande?
2. Förstår svarspersonen de intentioner vi har med frågorna?
3. Hur många svar får vi och hur stort är bortfallet?
4. Har vi läst ut mer av den insamlade information än det finns grund för?
5. Kommer mönstren i svaren till uttryck vid kategoriseringen av dessa?
48(58)
Med tanke på vår kunskapsnivå inom ämnet var relativt låg vid enkätkonstruktionen
finns en potentiell risk att våra fasta svarsalternativ var något inaktuella.
Respondenterna borde ha tillräcklig kunskap för att förstå våra frågor. Självklart finns
möjligheten att de är felaktigt eller otydligt formulerade. På fråga fyra kan vi bara
hoppas att så inte är fallet. Vi har försökt att dra så försiktiga slutsatser som möjligt och
istället för att fastställa något, titta på trender.
I ett sent skede av uppsatsarbetet fick vi reda på att antalet Stockholmsbaserade venturecapitalföretag var betydligt större än de som undersökts. Detta anser vi själva vara en
stor miss.
9.2 FÖRSLAG TILL FORTSATTA STUDIER
I vår studie har venture-capitalföretagens synvinkel som grund för vår analys. En
lämplig fortsättning kunde vara att utifrån entreprenörens roll ställa liknande
frågeställningar.
I Sverige fanns det 1998 ca 75 venture-capitalföretag. Genom att utöka studien kan våra
resultat säkerställas eller eventuellt förkastas. Detta skulle ge studien lite mera kött på
benen.
49(58)
10 APPENDIX
10.1 ORDLISTA
Ordlista för venture capital investerare, (Ur Handbok i venture capital och
företagsutveckling samt vfinance.coms ”glossary of terms”)
Bridge financing
en investering i ett företag som inom kort skall börsnoteras
Captive fund
större koncern
ett venture-capitalföretag som ingår som dotterbolag i en
Corporate venturing
då ett stort företag köper in sig i ett mindre, antingen direkt
eller via en VC-fond, för att få tillgång till nya affärsidéer
och/eller produkter
Deal flow
det flöde av investeringsförslag och affärsplaner som
kommer till ett VC-företag
Development capital
en investering i ett företag som är lönsamt eller åtminstone
har nått break-even
Due diligence
noggrann analys och utvärdering av en affärsplan och
entreprenörerna bakom den
Hands on
då en investerare aktivt bidrar till att ett företag utvecklas, t
ex genom att deltaga i den operativa ledningen av företaget
IRR
står för ”internal rate of return” som vanligtvis betyder den
genomsnittliga effektiva avkastningen inklusive utdelningar
och realisationsvinster till en investerare under en viss period
Lead investor
det VC-företag som vanligtvis har tagit initiativet till en viss
investering och som har den största delen i portföljföretaget
samt spelar en mycket aktiv roll i dess utveckling såsom
företrädare även för övriga investerare
Lemons and plums
dåliga investeringar kommer ofta fram innan de goda börjar
bli lönsamma. På venture capital jargong säger man att (de
sura) citronerna mognar snabbare än (de goda) plommonen
Living dead
portföljföretag som varken går i konkurs eller blir riktigt
lönsamma. De kan även kallas ”zombies”
Leveraged buy-out
ungefär som management buy-put men indikerar att
initiativet snarare kommer från en finansiär än från
företagsledningen. Benämningen syftar på den
hävstångseffekt som den ofta mycket höga belåningen kan ge
50(58)
Management buy-in
en variant av MBO men där en extern företagsledning
övertar ansvaret för verksamheten
Management buy-out
då företagsledningen köper loss sitt företag från
moderbolaget eller börsen med hjälp av externa finansiärer.
Ledningen investerar ofta ett relativt litet belopp men kan
ofta få en större andel av aktiekapitalet om verksamheten
utvecklas väl
Mezzanine financing
lånefinansiering till ett portföljföretag utan någon speciell
säkerhet men med något högre ränta och/eller en ”equity
kicker” som kan ge långivaren en andel av aktiekapitalet
Portfolio approach
då ”hands off-investerare” sätter ihop en balanserad portfölj
med företag i olika branscher och utvecklingsstadier för att
minimera de totala riskerna
Pro-active
se Hands on
Ratchet
en morot där företagsledningen får en större andel av
aktiekapitalet om verksamheten utvecklas väl. Å andra sidan
förekommer det att ledningen förlorar en del av sina aktier
om utvecklingen går sämre än planerat
Replacement capital
en eufemism för att inkassera kontanter, t ex då en
entreprenör säljer en del av sina aktier för att få loss pengar
Second round financing
det kapital ett portföljföretag behöver för att vidareutvecklas.
Ofta har man kommit ut på marknaden med sina produkter
och behöver pengar för att utveckla nya produkter eller öka
marknadsbearbetningen
Secondary purchase
köper andelar i ett företag från en aktieägare istället för direkt
genom företaget
Sponsored spin-out
då man bildar ett nytt företag gemensamt ägt av ett VCföretag, en företagsledning samt deras tidigare arbetsgivare
Star
ett portföljföretag som är så framgångsrikt att värdetillväxten
överstiger alla misslyckade investeringar flera gånger om
Syndicated investment
en investering som är för stor och/eller riskabel för att göras
av endast ett VC-företag och som därför delas mellan flera
olika investerare
51(58)
Venture capitalist
”hands on-investerare” definierar detta som en person som
aktivt bidrar till att utveckla sina portföljföretag genom
operativt arbete och rådgivning medan ”hands offinvesterare” definierar det som en person som genomför
investeringar i onoterade företag med hög tillväxtpotential
52(58)
10.2 FRÅGEFORMULÄR
Allmänt
Hur många företag per år utvärderar Ni för en eventuell investering?
.......... företag
Hur många nyinvesteringar gör Ni per år?
.......... investeringar
Vid en nyinvestering, hur etableras kontakten med entreprenören? – Ange i procent hur vanligt respektive
alternativ är.
Entreprenören söker upp oss
……… %
Vi söker upp entreprenören
……….%
Hur lång är den genomsnittliga investeringshorisonten?
.......... år
Ange, 1-5, hur intressant Ni bedömer olika branscher vara. 1 är helt ointressant medan 5 motsvarar
mycket intressant.
Bioteknik / Läkemedel
(1 - 5) ..........
Byggbranschen
(1 - 5) ..........
Data / IT / Telekom
(1 - 5) ..........
Industriteknik
(1 - 5) ..........
Miljöutveckling
(1 - 5) ..........
Övriga tjänstesektorn
(1 - 5) ..........
Vi delar in investeringstidpunkter i sex kategorier. Ange för var och en av dessa hur stor andel av era
nyinvesteringar som görs i respektive fas.
Sådd – endast en idé till produkt finns
……… %
Uppstart – produkten har inte testats kommersiellt, men prototyp finns oftast ……… %
Tidig tillväxt – ytterligare kapital till kommersiell tillverkning behövs
……… %
Expansion – en lönsam produkt finns och man önskar expandera
……… %
Överbryggnings stadiet – företag som avser att marknadsnoteras mycket snart ……… %
Mognads stadiet – företag som börjat stabilisera eller konsolidera sig
……… %
53(58)
Ange på en skala 1 - 5 i hur stor utsträckning Ni deltar som aktiva ägare och hjälper företagen med
kunskap, erfarenhet och dessutom deltar aktivt i beslutsfattandet: 1 är i väldigt liten omfattning medan 5
motsvarar i mycket stor omfattning:
(1 - 5) ..........
Värdering
Under denna rubrik finns ett antal frågor som relaterar till den värdering Ni gör av ett företag vid en
planerad nyinvestering.
Hur stor andel av den totala bedömningen kan hänföras till företagsledningen / entreprenören?
.......... %
Hur viktiga anser Ni följande egenskaper var vid bedömning av ett investeringsprojekt? Ange på en skala
1 - 5, där 1 motsvarar oviktig och 5 mycket viktig.
Projektets affärsplan
(1 - 5) ..........
Projektets bransch (rätt marknad)
(1 - 5) ..........
Entreprenörens egenskaper
(1 - 5) ..........
Att produkten är unik och skyddad
(1 - 5) ..........
Hur ledningen lyckats i tidigare projekt
(1 - 5) ..........
Teknologiområde
(1 - 5) ..........
Annat …………………………………
(1 - 5) ..........
Ange på en skala 1 - 5 hur stor betydelse följande egenskaper hos en företagsledare har för er bedömning
av dennes företag. 1 är helt ointressant medan 5 motsvarar mycket intressant.
Lång branscherfarenhet:
(1 - 5) ..........
Erfarenhet från andra branscher
(1 - 5) ..........
Erfarenhet från andra företag
(1 - 5) ..........
Ekonomikunskaper:
(1 - 5) ..........
Teknikkunskaper (tekniskt företag):
(1 - 5) ..........
Marknadsföringskunskaper: (1 - 5) ..........
Exporterfarenhet:
(1 - 5) ..........
Laglydighet
(1 - 5) ..........
Vårdat intryck
(1 - 5) ..........
Bra presentation av affärsidén
(1 - 5) ..........
54(58)
Ringa in den av ovanstående egenskaper som Ni anser viktigast. Om annan egenskap än de ovan
uppräknade anses som viktigast, ange vilken
………………………………………………………………………………………………
Hur viktig är ägarstrukturen vid bedömning av ett företag? Ange på en skala 1 - 5 där 1 är helt ointressant
medan 5 motsvarar mycket intressant:
(1 - 5) ..........
Vilka av följande kunskapsområden anser Ni vara representerade på ert företag ? Sätt kryss för de som
finns representerade.
Finansiell kompetens
Entreprenörs kompetens
Teknisk kompetens
Ofta är det fråga om små teknikföretag som behöver riskkapital. Vid sådana investeringar, vem/vilka gör
den tekniska bedömningen av projektet? Ange i procent i hur väl olika av nedanstående alternativ
stämmer för Er.
Bedömningen görs av våra interna tekniska experter
………. %
Bedömningen utförs av externa tekniska experter som vi anlitar
………. %
Vi litar på den bedömning som företagen själva gör
………. %
Annat alternativ ………………………………………………..
………. %
Har Ni uttalade riktlinjer för vilka värderingsprinciper som skall användas inom ert företag?
Ja / Nej
Hur stort är utrymmet för personen som värderar att göra egna bedömningar. Ange på en skala 1 - 5, där 1
motsvarar mycket liten och 5 mycket stor.
(1 - 5) ..........
Om utrymmet för egna bedömningar är stort, ange hur stor sannolikheten är att
investeringsrekommendationen skiljer sig åt beroende på vem som gjort värderingen. Ange på en skala 1 5, där 1 motsvarar mycket liten och 5 mycket stor.
(1 - 5) ..........
55(58)
Vid värdering av företagen. Vilka värderingsmodeller används?
P/E - tal:
Ja / Nej
Kassaflödesanalys:
Ja / Nej
Substansvärdering:
Ja / Nej
SWOT – analys
Ja / Nej
Annan värderingsmetod:.................................................
Riskbedömning / hantering
Vi vill veta i vilken utsträckning Ni är intresserad av att maximera väntevärdet av en investering eller om
Ni vill maximera den säkra vinsten.
Exempel: Projekt A bedöms av er ge 1 Mkr i vinst i nio fall av tio medan det i ett fall av tio ger 4
Mkr. Projekt B bedöms ge en säker vinst på 1.3 Mkr. Projekt A maximerar alltså vinstens väntevärde
medan projekt B maximerar lägsta möjliga vinst.
Skulle Ni välja projekt A framför B?
Ja alltid
Det beror på hur vår riskprofil ser ut vid den tidpunkten
Nej aldrig
Om Ni svarade enligt alternativ 2 (att det beror på nuvarande riskprofil) på förra frågan, vilka av följande
faktorer tas med i bedömningen av er nuvarande riskprofil?
Vi tittar på hur stor risk som är förenad med aktuell portfölj och tar beslut därefter. Om
vi har en relativt låg risk i vår portfölj för tillfället försöker vi öka den och tvärtom.
Vi sätter oss in i hur olika externa faktorer kan påverka vår portfölj och försöker välja investeringar
som korrelerar mot den portfölj vi redan sitter på för att på så sätt minimera risken.
Inga av ovanstående faktorer används av oss, däremot tittar vi på
……………………………………………………………………………………………..
I egenskap av venture capital bolag delar Ni risken med de företag Ni investerar i. Om Ni tar en alltför
stor del av risken, tror Ni då att företagets prestationsförmåga minskar eftersom det inte är fullt lika viktigt
för dem att lyckas eftersom Ni bär den största delen av risken.
Ja / Nej
56(58)
Om Ni svarade Ja på förra frågan, är ett företags förmodade ”optimala risknivå” något som diskuteras
inför en nyinvestering?
Ja / Nej
I vilken utsträckning tillämpar Ni olika metoder för att sprida risker. Ange på en skala 1 - 5, där 1
motsvarar mycket liten och 5 mycket stor.
Investerar i produkter i olika utvecklingsstadier
(1 - 5) ..........
Sprider våra investeringar till olika geografiska områden
(1 - 5) ..........
Investerar i produkter i olika branscher
(1 - 5) ..........
Saminvesteringar med andra investerare
(1 - 5) ..........
Annan………………………………………………
(1 - 5) ..........
Beskriv hur Ni går tillväga för att hitta de bästa investeringsobjekten.
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
Beskriv hur Ni går tillväga för att bedöma risker vid en investering.
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
57(58)
11 REFERENSER
11.1 LITTERATUR
[1] Anders Isaksson, Riskkapital sätter fart på tillväxten, Artikel i Ny Teknik, 1999:23
[2] NUTEK, Riskbedömning, - bankmäns bedömning av nyföretagares personliga
egenskaper, 1993
[3] Braunerhjelm P & Carlsson, Varför växer företagen i Ohio men inte i Sverige,
Stockholm, 1998
[4] Brealy Richard and Myers, Stewart, Princeples of corporate finance, Mc Graw Hill,
5th ed., 1996
[5] Olssoon Jan, Skärvad Per-Hugo, Företagsekonomi 99, Liber-Hermods, 1995
[6] Kotler Philip, Marketing Management, Prentice Hall, 9th ed., 1997
[7] Van Horne James, Financial Management and Policy, 9th ed. ,Prentice Hall, 1992
[8] Demodaran Aswath, The dark side of valuation: Firms with no earnings, no History
and no comparables, Stern School of Business
[9] Utvecklingsfonden, Handbok i Venture-capital och Företagsutveckling, Stockholm,
1989
[10] NUTEK, Industrifonden, Entreprenörsfonder, Riskkapital till växande småföretag,
1998
[11] Nielsen. T, Riskkapitalboken, Millhill förlag, Alingsås 1994
[12] NUTEK, Riskkapitalavdraget, R1998:40
[13] NUTEK, Riskbedömning –Ekonomistyrning och riskhantering i små företag,
Gotab, Stockholm, 1993
[14] Mckinsey & Company, Från idé till företag, ”Affärsplanering med framgång”, 1998
[15] Carlsson, Rolf, H, ”Riskkapital med mänskligt ansikte”, 1998, Erlanders Gotab
[16] Molvin, Hellers, ”Swedish Venture Capital Investments in early-stage ventures”,
1998, sid 29
[17] Holme & Solvang, ”Forskningsmetodik, om kvalitativa och kvantitativa metoder”,
Studentlitteratur Lund, 1997
[18] Lundahl, U och Skärvad, P-H. Utredningsmetodik för samhällsvetare och
ekonomer, Studentlitteratur 1992
58(58)
[19] Patel R, Davidsson B, Forskningsmetodikens grunder. Att planera, genomföra och
rapportera en undersökning, Studentlitteratur, Lund, 1992
[20] Börsparadoxen, artikel i Affarsvärlden nr. 40, s.54, 1999-10-06
[21] Malhotra, N.K, Marketing Research- an Applied Orientation. Prentice- Hall Inc.2nd
Ed. New Jersy, USA, 1996
11.2 TIDNINGAR OCH ARTIKLAR
[T1] Ruhnka J.C. and Young J.E. 1991. Some Hypothesis About in Venture Capital
Investing, Journal of Business Venturing, p 115-133
[T2] Isaksson, Anders, ”Riskkapital sätter fart på tillväxten”, Ny Teknik, 1999:23
11.3 INTERNET
http://www.vfinance.com/glossary.htm, 1999-06-21, 09:22
http://www.whiteandlee.com/valuatn.htm, 1999-06-22, 17.45
