AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 1 INLEDNING ...................................................................................................................................... 1 2 TIDIGARE STUDIER AV RISKPREMIEN................................................................................... 3 2.1 HISTORISK RISKPREMIE.................................................................................................................. 3 2.2 EQUITY PREMIUM PUZZLE ............................................................................................................. 4 2.3 RISKPREMIEN I PRAKTIKEN............................................................................................................. 5 3 ANALYS AV TEORETISKA METODER FÖR ATT SKATTA RISKPREMIEN..................... 7 3.1 METOD .......................................................................................................................................... 7 3.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL – CAPM..................................................................................... 8 3.2.1 Antaganden bakom CAPM..................................................................................................... 9 3.3 RISKBEGREPPET ........................................................................................................................... 10 3.4 SKATTNING AV AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE ......................................................................... 11 3.4.1 Ex Post ................................................................................................................................. 11 3.4.2 Ex ante ................................................................................................................................. 21 3.4.3 Relativ Riskpremie ............................................................................................................... 23 4 INTERVJUSTUDIE AV MARKNADSAKTÖRERS SYN PÅ RISKPREMIEN ...................... 24 4.1 METOD ........................................................................................................................................ 24 4.2 GRUNDLÄGGANDE FRÅGOR .......................................................................................................... 25 4.3 RISKPREMIEN ............................................................................................................................... 26 4.3.1 Riskpremiens Storlek ............................................................................................................ 26 4.3.2 Skattningsmetoder ................................................................................................................ 27 4.3.3 Förändringar i Riskpremien ................................................................................................ 30 5 SLUTSATSER.................................................................................................................................. 32 6 REFERENSER................................................................................................................................. 34 6.1 LITTERATUR................................................................................................................................. 34 6.2 INTERVJUER ................................................................................................................................. 37 7 APPENDIX ....................................................................................................................................... 38 APPENDIX 1 – INTERVJUMALL ........................................................................................................... 38 APPENDIX 2 – AFFÄRSVÄRLDENS RANKNING AV AKTÖRER ................................................................ 39 APPENDIX 3 – DE TIO STÖRSTA ÄGARNA PÅ DEN SVENSKA AKTIEMARKNADEN .................................. 40 AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 1 1 INLEDNING Grunden för modern kapitalmarknadsteori lades på femtiotalet av Harry Markowitz (1952). Hans teori säger att endast två parametrar styr investeringsbeslut - placeringens förväntade avkastning och dess risk. Markowitz teorier utvidgades av Sharpe (1964) och Lintner (1965) i en modell som blivit känd under namnet ”The Capital Asset Pricing Model” (CAPM). Enligt CAPM beror kostnaden för eget kapital på tre komponenter - den riskfria räntan, den systematiska risken för enskilda aktier i form av beta samt marknadens riskpremie. I teorin är det de förväntade värdena av dessa tre parametrar som avses i modellen. CAPM är i dag den absolut vanligaste modellen för beräkning av avkastningskravet för aktier (Bruner, Eades, Harris & Higgins, 1997). Aktiemarknadens riskpremie, dvs den genomsnittliga avkastning investerare förväntar sig få utöver avkastningen för riskfria placeringar, har stor påverkan vid värdering av aktier. Detta då den utgör en av delarna i det avkastningskrav som används som diskonteringsränta för t ex utdelningar och kassaflöden. Detta påverkar alltså i sin tur det teoretiskt framräknade värdet på aktier. Fama och French (1997) menar att osäkerheten i kapitalkostnaden är minst lika stor som osäkerheten i det kassaflöde som ska diskonteras beroende på den ovissa skattningen av betavärden och riskpremien. Riskpremiens stora betydelse vid värdering belyses även av Ferson och Locke (1998) vilka anser att det största problemet vid beräkning av kapitalkostnaden ligger i just skattningen av riskpremien. Pastor och Stambaugh (1998) konstaterar att frågan om vilken modell som ska användas för att beräkna kostnaden för eget kapital är av mindre betydelse än osäkerheten i de parametrar som finns i modellerna samt att riskpremien är den parameter som är den största källan till osäkerhet. Vid en simulering har vi funnit att det diskonterade kassaflödesvärdet på de tre största bolagen till börsvärde på Stockholms Fondbörs - Ericsson, Astra och H&M ändras med i genomsnitt 20 procent om riskpremien justeras med en procentenhet. Beroende på hur man beräknar riskpremien, dvs vilka antaganden man gör, kan aktiemarknaden framstå som både över- och undervärderad. Samtidigt debatterar såväl akademiker som aktörer på kapitalmarknaden om hur hög den framtida förväntade riskpremien ska vara och vilket som är det korrekta sättet att skatta den på. Flera finansiella läroböcker förespråkar att den historiskt uppmätta riskpremien ska användas vid beräkning av avkastningskrav för aktier. För den svenska marknaden har riskpremien mellan 1938 och 1987 beräknats till omkring 9 procent (De Ridder, 1989) och mellan 1919 och 1989 till 6 procent (Frennberg & Hansson, 1992a). Den premie som i praktiken används på den svenska aktiemarknaden i dag är dock betydligt lägre. Undersökningar har visat att svenska aktörer använder en riskpremie på i genomsnitt cirka 4 procent men att den skiljer sig mellan olika typer av aktörer (Price Waterhouse, 1998a&b). Om man använde ovanstående historiska beräkningar av riskpremien vid aktievärdering skulle aktiemarknaden framstå som klart övervärderad. En amerikansk studie har samtidigt funnit att finansiella ekonomer från ledande universitet och finansiella tidsskrifter i genomsnitt anser att den långsiktiga riskpremien bör vara omkring 6 procent (Welch, 1998). Dock anser vissa nationalekonomer att aktiemarknadens riskpremie i dag borde vara lägre och att den historiskt höga riskpremien inte står i proportion till aktiers risk i förhållande till riskfria instrument, det sk ”equity premium puzzle” (Mehra & Prescott, 1985). AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 2 Den omfattande debatten om hur riskpremien bör skattas, de skilda åsikterna om hur stor den ska vara samt att den har stor påverkan vid aktievärdering gör det intressant att studera hur aktörerna på den svenska aktiemarknaden i praktiken går till väga för att bestämma riskpremiens storlek. Vi ställer frågorna varför man i dag använder en riskpremie som är lägre än den historiska. Vilken koppling som finns mellan marknadens praktiska tillämpning av riskpremiebegreppet och den teoretiska grunden inom ämnet? Använder olika kategorier av aktörer olika storlek på riskpremien? Vi känner endast till en studie (Jangeberg & Rosén, 1988) av hur aktörer på den svenska aktiemarknaden bestämmer riskpremien. Författarna fann att endast en liten del av de tillfrågade aktörerna använde sig av riskpremiebegreppet då de ansåg att det fanns tveksamheter om CAPMs praktiska användbarhet i Sverige. Förutsättningarna som gällde vid Jangebergs och Roséns studie anser vi dock har ändrats då de moderna finansiella teorierna har blivit betydligt mer accepterade och i dag används i allt större utsträckning av fondkommissionärer, corporate finance avdelningar och kapitalförvaltare. Syftet med uppsatsen är att studera vilka metoder analysavdelningar hos fondkommissionärer, corporate finance avdelningar och kapitalförvaltare använder för att skatta aktiemarknadens riskpremie. Vidare avses att undersöka varför en viss metod används, vilken koppling som finns mellan aktörernas praktiska tillämpning av riskpremiebegreppet och teorin samt uppskatta storleken på den riskpremie aktörerna använder. Ett delsyfte är att identifiera och diskutera de problem som är förknippade med de teoretiska skattningsmetoderna. Då studier på området saknas hoppas vi att uppsatsen kan bidra med kunskap till debatten samt utreda vissa av de oenigheter som råder kring skattningar av riskpremien. Vi ser också ett behov av att koppla marknadens praktiska användning av riskpremien till den teoretiska grund som finns inom ämnet. Vi utgår från klassisk kapitalmarknadsteori varvid CAPM utgör grunden för riskpremiebegreppet. Vi har själva inte genomfört något empiriskt test av CAPM:s giltighet på den svenska marknaden. Här stöder vi oss på Jagannathan och McGrattans (1995) resonemang om CAPM:s långsiktiga hållbarhet. Vår studie omfattar marknadens riskpremie och kommer inte att beröra den systematiska risken för enskilda aktier, dvs beta. Vidare kommer vi endast att studera svenska aktörer. Vi har funnit att fyra metoder används i praktiken för att bestämma riskpremien på den svenska aktiemarknaden. Endast två av femton aktörer skattar riskpremien med hjälp av historiska siffror, vilket är den klart vanligaste metoden i teorin. Den största delen (8 av 15) skattar istället riskpremien mer subjektivt utifrån ett resonemang med stöd från resultaten av olika skattningsmetoder. Orsaken till detta är att de teoretiska metoderna för att bestämma riskpremien är förknippade med praktiska problem. Valet av skattningsmetod påverkar i hög grad storleken på den premie man använder. De studerade aktörerna använder en riskpremie på i genomsnitt 3,95 procent. I nästa avsnitt beskrivs tidigare studier som gjorts av riskpremien. I avsnitt tre identifieras och analyseras de problem som förekommer vid skattningar av riskpremien. Här diskuteras de teoretiska metoder som finns för att beräkna förväntad riskpremie. I den fjärde delen redovisas resultaten från egna intervjuer med aktörer på den svenska aktiemarknaden. Avslutningsvis presenteras uppsatsens slutsatser. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 3 2 TIDIGARE STUDIER AV RISKPREMIEN Forskningen och debatten som förs kring aktiemarknadens riskpremie kan delas in i tre övergripande områden vilka mer eller mindre är knutna till varandra. Det första området rör hur stor riskpremien har varit historiskt. Det andra är studier om varför den historiska riskpremien har varit så pass hög, det sk ”equity premium puzzle”. Det tredje området handlar om hur man enligt teorin kan skatta den framtida riskpremien. Då detta område behandlas i avsnitt tre väljer vi här att redogöra för studier som, likt vår intervjudel, undersöker vilken premie som används av marknadens aktörer och hur dessa gör skattningen i praktiken. För övriga två områden redogörs nedan. 2.1 Historisk Riskpremie De Ridder (1989) har genom en historisk (ex post) studie beräknat den genomsnittliga riskpremien mellan 1938 och 1987. Det aritmetiska medelvärdet uppgick till 8,9 procent, medan det geometriska medelvärdet var 7,1 procent. Som approximation av marknadsportföljen användes Affärsvärldens Generalindex vilket justerades med utdelningar för att kunna få en skattning av den totala avkastningen. Den riskfria räntan skattades med den genomsnittliga inlåningsräntan i affärsbankerna. Vidare fann De Ridder att riskpremien hade varierat kraftigt från år till år och att standardavvikelsen uppgick till 18,5 procent. Frennberg och Hansson (1992a&b) har i en ex post undersökning beräknat aktiers avkastning samt riskpremien under perioden mellan 1919 och 1989 för att finna trender på den svenska aktiemarknaden. Författarna menar att de genom att undersöka en så pass lång tidsperiod fångar upp ett brett spektrum av händelser som påverkar aktiemarknaden. Aktiemarknadens avkastning baserades på Affärsvärldens Generalindex vilket justerades för olikheter i tiden samt för utdelningar. Som riskfri ränta användes en 90-dagars statsskuldväxel. Det geometriska medelvärdet för aktiemarknadens riskpremie uppgick till 4,4 procent medan det aritmetiska medelvärdet var 6,1 procent. I likhet med De Ridder fann man även att riskpremien hade varierat kraftigt över tiden och var negativ under 20- och 30talen medan den var nästan tjugo procent i genomsnitt under 80-talet. Standardavvikelsen för hela perioden uppgick till 18,9 procent. Nyman och Smith (1994) har bestämt avkastningskravet på ett antal stora svenska företag genom att använda sig av CAPM. Författarna estimerar marknadens riskpremie genom en ex post studie. Man finner en stor spridning i den beräknade riskpremien beroende på undersökta tidsperioder, placeringshorisont, val av kort eller lång riskfri ränta samt beroende på om man använder ett aritmetiskt eller geometriskt medelvärde. I uppsatsen förs även en diskussion om problemet med att bestämma aktiemarknadens riskpremie ex post. Författarna frågar sig om en historisk beräkning går att använda som en framtida skattning av riskpremien. Problemen med marknadens effektivitet historiskt tas upp. Vidare diskuteras vilken längd den undersökta tidsperioden ska ha då riskpremien kan förändras både långsiktigt och kortsiktigt. Om en för kort tidsperiod används kommer beräkningarna att påverkas av de korta svängningarna medan en för lång tidsperiod kan medföra att förändringar i investerarnas attityd till risk försummas. Författarna anser att det saknas bevis för långsiktiga förändringar i denna attityd varför de använder sig av en lång tidsperiod. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 4 Samtidigt anser Nyman och Smith att det är viktigt att både börja och avsluta beräkningarna i samma konjunkturläge för att få en period som är representativ. Vidare resonerar man kring längden på intervallen samt om det aritmetiska eller geometriska medelvärdet är det korrekta. Författarna anser att ett geometriskt medelvärde är mest korrekt och skattar aktiemarknadens riskpremie till 5,6 procent räknat mot den korta räntan och med hänsyn tagen till konjunktursvängningar. Vad gäller studier av aktiemarknadens riskpremie utanför Sverige ger Ibbotson Associates (1997) ut en årsbok med beräknade riskpremier för olika tidshorisonter. Vid aktievärdering påstås dock att det är mest korrekt att använda en lång tidshorisont då man antar att en ”going concern” princip gäller. Ibbotson menar att detta skulle gälla även om investeraren har en kort tidshorisont. Som approximation på marknadsportföljen används S&P 500 och som riskfri ränta direktavkastningen på ”Treasury bonds”. Ibbotson förespråkar att det aritmetiska genomsnittet ska användas. Beräkningar visar att den långsiktiga genomsnittliga riskpremien mellan 1926-1997 har varit 9,2 procent. 2.2 Equity Premium Puzzle Att den historiska riskpremien har varit hög är något som förbryllar nationalekonomer. Orsakerna till detta har debatterats livligt sedan Mehra och Prescott (1985) fann att aktiemarknadens historiska riskpremie var för hög för att kunna förklaras med en konventionell ”asset pricing” modell om inte investerarnas riskaversion skulle antas vara extremt hög. I den modell som Mehra och Prescott utnyttjade mäts en akties risk genom kovariansen mellan dess avkastning och konsumtion per capita, till skillnad från CAPM där en akties risk (beta) mäts genom samvariationen med marknadsindex. Kovariansen mellan konsumtion och aktiers avkastning var under den undersökta perioden, 1889-1978, endast lite högre än mellan treasury bonds och konsumtion. Det skulle då ha varit tillräckligt med en riskpremie på under en procent, istället för observerade sex procent, för att investerare skulle välja aktier framför riskfria tillgångar. Att aktiemarknadens riskpremie har varit för hög i förhållande till aktiers risk har kommit att kallas ”the equity premium puzzle”. En förklaring till att riskpremien har varit så hög ges av Rietz (1988) som menar att krascher, trots att de inträffar sällan, har stor påverkan på aktiers genomsnittliga avkastning. Detta anser Rietz ger en högre riskaversion än vad som antas av Mehra och Prescott. Även Kandel och Stambaugh (1991) anser att riskaversionen kan antas vara högre. Kocherlakota (1996) konstaterar att ”pusslet” antingen kan bero på att riskaversionen hos investerare är högre än vad Mehra och Prescott samt flertalet andra nationalekonomer har antagit eller att kostnaderna för att handla på aktiemarknaden är högre än på obligationsmarknaden. Då endast cirka 50 procent av USAs befolkning äger aktier kan det vara fel att mäta kovariationen mellan aktier och konsumtion per capita. Mankiw och Zeldes (1991) har funnit att kovariansen mellan konsumtion och aktieavkastning är högre hos de som äger aktier än de som inte äger aktier. Dock är skillnaden ej så stor att den kan förklara aktiemarknadens höga riskpremie. Siegel (1993) skriver att aktiemarknadens höga historiska riskpremie kan bero på den låga reala riskfria räntan under den period som Mehra och Prescott studerade. I perioder med hög inflation har den riskfria räntan inte stigit i samma utsträckning som avkastningen på aktier vilket bidragit till att aktiemarknadens riskpremie har blivit hög. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 5 Goetzmann och Jorion (1997) menar att den amerikanska aktiemarknaden, vilken var den som Mehra och Prescott undersökte, har stigit mer än vad någon hade kunnat tro. Detta innebär att den, i efterhand, beräknade riskpremien inte utgör ett rimligt mått på den verkliga riskpremien då denna ska överensstämma med vad investerare förväntar sig i överavkastning på lång sikt. 2.3 Riskpremien i praktiken Bruner, Eades, Harris & Higgins (1997) har genomfört en undersökning över kapitalkostnaden på den amerikanska marknaden där man presenterar resultat från intervjuer med 27 välrenommerade företag, 10 ledande finansiella rådgivare och 7 läroböcker. Undersökningen syftar till att identifiera det ”bästa förfarandet” vid hantering av företagets kapitalkostnad och beskriver ett nära samband mellan de olika aktörernas syn på finansiella teorier. Bl a visar studien en tydlig acceptans till användandet av den genomsnittliga vägda kapitalkostnaden, WACC, och CAPM i modeller för företagsvärdering. Däremot skiljer sig åsikterna i hur komponenterna i CAPM ska skattas, dvs den riskfria räntan, beta och marknadens riskpremie. I dessa frågor kan man även se vissa skillnader mellan företag, finansiella rådgivare och läroböcker. Vad gäller valet av riskfri ränta i CAPM visar undersökningen att 70 procent av de tillfrågade använde obligationer med en löptid på 10 år eller längre. Den vanligaste motiveringen var att man avsåg matcha löptiden på räntan med en tänkt investeringshorisont. För att skatta betavärden var det vanligaste sättet att utnyttja publicerade källor med gott anseende. Likt flera andra studier kommer författarna fram till att skattning av marknadens riskpremie är ett dilemma för aktörerna. Framförallt är det i valet av riskfri ränta och aritmetiskt eller geometriskt medelvärde som åsikterna skiljer sig. En intressant observation är att ca 50 procent av de tillfrågade använde en 90-dagars T-Bill som riskfri ränta för att skatta riskpremien. Flera väljer således olika räntor i beräkningar av riskpremien och i CAPM, där den långa obligationen är dominerande. Vidare var det endast två (av 44) respondenter som använde någon metod byggd på framtida förväntningar för att bestämma riskpremien. Jangeberg och Rosén (1988) skattar riskpremien både ex ante (förväntad) och ex post. Ex ante skattningen är gjord genom intervjuer med 15 aktörer på den svenska marknaden där de undersökt hur dessa skattar riskpremien och vad den uppgick till. Frågan ställdes även huruvida investeringar bedömdes mot bakgrund av avkastningskrav och vilken metod som användes för att bestämma avkastningskraven. Författarna fann att endast fyra av de intervjuade aktörerna använde riskpremiebegreppet praktiskt. Marknadsaktörerna var eniga om att en aktieplacering skulle ge en premie i förhållande till avkastningen på obligationer, men det fanns tveksamheter om CAPM’s praktiska användbarhet i Sverige. Ytterligare en intressant orsak till varför så få av aktörerna använde riskpremien vid utformningen av avkastningskraven var att det aktuella börsvärdet var högre än det teoretiska och att nivån på marknadens avkastningskrav skulle tvingas höjas om modellen applicerades. Av de som använde sig av riskpremiebegreppet skattades premien antingen genom prognoser eller genom att man antog ett vedertaget värde. Den genomsnittliga riskpremien uppgick till 2,5 procent. Undersökningen visade att aktörerna i många fall använde en tämligen grov approximation på kapitalkostnaden och att de ansåg att de teoretiska modellerna inte fångade in verklighetens affärsmässighet vid placeringsbedömningar. I ex post studien jämför författarna tre olika index med kort respektive lång riskfri ränta beroende på placeringshorisont. Som kort riskfri ränta användes affärsbankernas utlåningsränta och som lång riskfri ränta avkastningen på statliga riksobligationer. Författarna fann att aktiemarknadens riskpremie i Sverige var mellan 5,1 procent och 8,4 procent beroende på AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 6 mätperiod och placeringshorisont. Skillnaden mellan de två studierna förklarades med att mätfel kunde ha förekommit, att en antingen kortsiktig eller långsiktig nedåtgående trend i den förväntade avkastningen förelåg eller att aktiemarknaden vid mättillfället var övervärderad. Price Waterhouse (1998a&b) genomför två gånger per år en enkätundersökning rörande aktiemarknadens riskpremie i Sverige där man frågar ett stort antal aktörer på den svenska kapitalmarknaden vilken premie de använder. I oktober 1998 tillfrågades 67 aktörer varav 60 procent besvarade frågan rörande riskpremiens storlek. Man fann att den genomsnittliga premien uppgick till 4,15 procent på ett års sikt och 4,08 procent på tio års sikt. Det var en ökning sedan februari 1998 då motsvarande siffror var 3,99 procent och 3,97 procent. En orsak till detta anser man sannolikt vara sommarens och höstens turbulens på aktiemarknaden. Price Waterhouse konstaterar även att spridningen i svaren har minskat jämfört med deras tidigare undersökningar. Riskpremien på ett års sikt varierade mellan 3 och 6 procent jämfört med 1,5 och 8 procent i februari 1998. Svaren avseende premien på tio års sikt låg mellan 2 och 6 procent till skillnad från februari 1998 då de varierade mellan 1 och 8,5 procent. Riskpremiens storlek skilde sig också åt mellan olika aktörer. Fondkommissionärerna och kapitalförvaltarna hade en riskpremie på i genomsnitt 3,9 procent medan corporate finance använde en riskpremie på i genomsnitt 5,1 procent. Welch (1998) har genom en enkätundersökning studerat hur över hundra finansiella ekonomer vid ledande universitet och finansiella tidskrifter ser på den framtida riskpremien. Syftet med studien var att få en bild av vad akademiker anser vara en bra skattning av den premie som används i CAPM. Welch ser nämligen ett problem med att skattningen skiljer sig mycket beroende på hur den görs. Den genomsnittliga uppskattningen på ett års sikt uppgick till 4,3 procent och steg till 6 procent vid en 30-års horisont. Welch konstaterar att det långsiktiga genomsnittet är lägre än ett flertal historiska beräkningar, men är av uppfattningen att siffran ändå är för hög. Han rekommenderar istället att en riskpremie på mellan tre och fem procent används. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 7 3 ANALYS AV TEORETISKA METODER FÖR ATT SKATTA RISKPREMIEN I detta avsnitt har vi, utifrån de mätningar som gjorts för att skatta olika marknaders riskpremier, försökt identifiera och beskriva de problem som är förknippade med vald mätmetod. Då dessa svagheter ofta är anledningen till att mätningarnas resultat kritiseras belyses de särskilt. Detta moment saknas till stor del i tidigare undersökningar, vilka i stor utsträckning endast syftat till att mäta den aktuella riskpremiens storlek. Vidare anser vi att en ordentlig teoretisk bakgrund är nödvändig för att kunna tolka och förstå aktörernas hantering av riskpremien. I avsnittet ingår även en genomgång av CAPM då den utgör en viktig grund i modern kapitalmarknadsteori. 3.1 Metod I den akademiska litteraturen kan man urskilja tre sätt att beräkna riskpremien – ex post beräkning, ex ante skattning samt relativ skattning. För att sätta oss in metoderna, dess antaganden och problem har vi utgått från den debatt kring aktiemarknadens riskpremie som förs i ekonomiska och finansiella tidskrifter. Databaser (Econlit & Libris) och internet har också använts. Vidare har vi genom artiklarna funnit intressanta referenser vilka i sin tur lett till ytterligare referenser som har varit av vikt för uppsatsen. Detta arbetssätt är förvisso tidskrävande men har samtidigt givit oss möjligheten att täcka den viktigaste litteraturen rörande aktiemarknadens riskpremie. Vi har till slut funnit att artiklarna mer eller mindre refererar till varandra och därmed har vi lyckats sluta en slags cirkel kring ämnet. Naturligtvis är detta ingen garanti för att vi har funnit alla relevanta artiklar rörande skattningen av riskpremien, men vi är dock av den uppfattningen att uppsatsens teoridel väl behandlar den debatt som förs kring ämnet. Genom att sammanställa vad som behandlas i den akademiska debatten har vi funnit följande huvudpunkter vilka vi har för avsikt att diskutera: Ex post beräkningars lämplighet som skattning av den framtida riskpremien Tidsperiodens längd vid ex post beräkningar Intervallängden vid beräkning av den genomsnittliga riskpremien och valet mellan aritmetiska och geometriska medelvärden Vilka ”benchmarks” ska användas som skattning för marknadsportföljen och den riskfria tillgången Teorier för att skatta riskpremien ex ante Teorier för att skatta riskpremien relativt I denna del ingår även egna historiska ex post mätningar där vi har räknat ut aritmetiska och geometriska medelvärden för riskpremier med olika tidsperioder och kort respektive lång ränta. Syftet med dessa beräkningar är att visa hur känslig riskpremien ex post är för dessa tre variabler. Grunden för beräkningarna är årsdata från Frennberg och Hanssons (1998) aktieavkastningsindex för tiden 1918-1997. Detta är den klart mest citerade källan vid historiska riskpremieberäkningar på den svenska marknaden. Som mått på riskfria placeringar har vi använt två index som också sammanställts av Frennberg och Hansson. Dessa serier bygger på en 30-dagars statsskuldsväxel respektive en 10-årig statsobligation. Vi använder respektive räntas yield vid början av året, då vi anser detta vara det bästa måttet på en riskfri placering. Riskpremien erhålls genom att först beräkna medelvärdet för den årliga aktieavkastningen och medelvärdet för den årliga riskfria placeringens avkastning under den aktuella tidsperioden. Därefter subtraheras den riskfria räntans aktuella medelvärde från aktieavkastningens medelvärde. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 8 3.2 Capital Asset Pricing Model – CAPM Harry Markowitz (1952, 1959) teori säger att endast två parametrar styr investeringsbeslut placeringens förväntade avkastning och dess risk. När investerare kombinerar olika investeringar i portföljer söker de uppnå en effektiv portfölj, dvs en portfölj som ger en maximal avkastning vid en given risknivå, alternativt minimerar risken vid en given avkastning. Ett viktigt antagande som gäller inom portföljteorin är att risken för en placering kan delas upp i två delar, den företagsspecifika (osystematiska) och den marknadsrelaterade (systematiska) risken. Den specifika risken kan diversifieras bort genom att hålla en portfölj av olika aktier och därigenom minska innehavets totala risk. Genom att komponera en portfölj där tillgångarna fördelar sig i samma proportioner som i marknadsportföljen kan investeraren undgå tillgångarnas specifika risk. Den enda risk som man då behöver bära är den systematiska marknadsrisken. Avkastningen på marknadsportföljen Rm kan delas upp i två komponenter, avkastningen på en riskfri tillgång Rf och riskpremien Rp. Detta kan uttryckas på följande vis: Rm = (1+Rf)(1+Rp) – 1 vilket kan approximeras med Rm = Rf + Rp Markowitz teorier utvidgades av Sharpe (1964) och Lintner (1965) i en modell som blivit känd under namnet ”The Capital Asset Pricing Model” (CAPM). Modellen kan formuleras matematiskt enligt nedanstående formel där Re är den förväntade avkastningen på en tillgång med en viss risk, Rf är avkastningen på en riskfri tillgång, (Rm – Rf ) är marknadens riskpremie och (beta) är ett mått på tillgångens känslighet för den systematiska risken. Eftersom den specifika risken kan diversifieras bort används ofta beta som ett mått på tillgångens risk. Re = Rf + . (Rm - Rf ) Enligt CAPM beror således företagets kapitalkostnad, Re, på tre komponenter och i teorin ska dessa tre utgöras av förväntade estimat. Modellen antar ett linjärt förhållande mellan avkastningen på en specifik tillgång och tillgångens betavärde, där lutningskoefficienten utgörs av riskpremien och interceptet av den riskfria räntan (figur 1). FIGUR 1. CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM Re (%) (Rm - Rf ) Beta ( 0 ) 1 CAPM visar hur kostnaden för eget kapital (Re) beror av den riskfria räntan, känsligheten mot den systematiska risken () och marknadens riskpremie (Rm – Rf). AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 9 Eftersom CAPM i sitt ursprungliga utförande är en enperiodmodell gäller att de ingående värdena är konstanta under den period över vilken man använder modellen. Riskpremien och betavärdena kan dock vara olika under olika perioder och kan således även rent hypotetiskt vara funktioner av den riskfria realräntan eller av inflationen. På grund av CAPM:s enperiodkaraktär ska löptiden på alla ingående storheter i modellen egentligen vara densamma och täcka hela den period över vilken man utför beräkningen. Löptiden bör då även vara lika med investerarens placeringshorisont. 3.2.1 Antaganden bakom CAPM Likt ett flertal andra finansiella teorier krävs att vissa förutsättningar är uppfyllda för att CAPM ska gälla (Elton & Gruber, 1987): Investerare har obegränsade möjligheter att låna och placera till den riskfria räntan. Alla investerare har samma förväntningar angående avkastning och dess varians. Investerare gör investeringsbeslut baserade endast på risk och förväntat värde. Tillgångarna är oändligt delbara. Personlig inkomstskatt förekommer ej. Inga transaktionskostnader finns vid köp och försäljning av tillgångar. Alla investerare antas definiera den relevanta perioden lika. Alla tillgångar kan köpas och säljas på marknaden. En enskild individ kan ej påverka marknadspriset. I verkligheten är naturligtvis inte alla dessa antaganden uppfyllda eftersom CAPM endast är en modell av verkligheten. Det intressanta för den som praktiskt önskar använda modellen är dock att de är så pass väl uppfyllda att CAPM kan anses vara en tillräckligt god approximation av verkligheten för att vara användbar. CAPM är den mest accepterade modellen av marknaden, trots de invändningar som kan göras mot den. I USA har undersökningar visat att över 80 procent av såväl företag som finansiella analytiker använder CAPM som beräkningsmetod för företagets kapitalkostnad (Bruner, Eades, Harris & Higgins, 1997). Det ska även nämnas att det förekommer en rad modifierade varianter av CAPM. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 10 3.3 Riskbegreppet Jämfört med ett riskfritt placeringsalternativ, där avkastningen kan identifieras och kvantifieras med exakthet eftersom den är förutbestämd, är avkastningen på en aktieplacering förenad med osäkerhet. En viktig del av portföljteorin är att definiera en placerings risk i termer av avkastningens variation eller volatilitet, dvs antingen i termer av varians eller standardavvikelse. En hög varians i avkastningen innebär därför en större osäkerhet om placeringens förväntade avkastning jämfört med ett alternativ med lägre varians. Historiskt har avkastningen på aktier varierat betydligt mer än avkastningen på räntor (diagram 1). DIAGRAM 1. ÅRLIG AVKASTNING AKTIER OCH LÅNG RÄNTA 80% 60% Årlig avkastning aktier Rullande medel aktier 10-årig Statsobligation 40% 20% 0% -20% -40% 1919 1925 1931 1937 1943 1949 1955 1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 Årlig avkastning på aktier (AFGX) och en 10-årig statsobligation. 10-årigt rullande medelvärde på årlig aktieavkastning (AFGX). Källa: Klevby & Liljeberg-Svensson 1 En investerare kräver således en premie för att välja en aktieplacering istället för det riskfria alternativet. Den förväntade riskpremien kan antas bero på två faktorer (Chou, Engle & Kane, 1992): 1. Priset på risk, vilket bestäms av investerares riskattityd. Om investerare blir mer riskaverta kommer de att kräva högre premie för att ta samma mängd risk som tidigare. Detta leder således till att priset på risk höjs. 2. Mängden risk, vilken kan uttryckas i riskpremiens varians. Om den förväntade variansen ökar tolkas detta som att mängden risk ökar och därmed höjs den krävda premien. Den framtida variansen kan påverkas av en rad faktorer som t ex politiska eller ekonomiska förändringar. 1 Diagrammet är konstruerat med hjälp av data från Dr. Björn Hansson, Nationalekonomiska institutionen, Lunds Universitet. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 11 3.4 Skattning av aktiemarknadens riskpremie Då riskpremien enligt teorin ska utgöras av ett framtida estimat måste den skattas som den extra avkastning investerare kräver av en placering i marknadsportföljen utöver en riskfri placering. Den beräknade riskpremien ska alltså vara en skattning av vad investerare i dag förväntar sig om framtiden. Som nämnts beskrivs tre skattningsmetoder i den teoretiska litteraturen. Ex post beräkningar baserar sig på historisk avkastning, vilken antas utgöra en god skattning av den framtida avkastningen. Ex ante studier försöker däremot skatta riskpremien antingen genom modeller som består av prognostiserade variabler eller genom att fråga ett stort antal aktörer på marknaden vilken riskpremie de använder. Det tredje sättet är en relativ skattning där man bedömer en viss marknad i jämförelse med andra marknader. 3.4.1 Ex Post Riskpremien ex post är den observerade skillnaden mellan avkastningen på marknadsportföljen och avkastningen på den riskfria tillgången. Denna extra avkastning varierar mycket kraftigt över tiden beroende på fluktuationer på aktie- och räntemarknaden. På kort sikt kommer den observerade riskpremien inte att överensstämma med den förväntade riskpremien utan snarare vara dennes motsats. En sänkning av riskpremien i dag kan %07 %05 %03 %01 %01%03%051 motivera högre börskurser då avkastningskravet sjunker. De högre börskurserna leder i sin tur till att den observerade riskpremien ex post kommer att öka. Att investerare på kort sikt inte får den riskpremie de kräver är just anledningen till att de kräver en premie för aktier i förhållande till riskfria tillgångar. Samtidigt visar exemplet på faran med att använda den observerade riskpremien som en skattning av den förväntade. Den högre observerade riskpremien beror ju på att investerarna förväntar sig en lägre avkastning på aktier i framtiden i förhållande till den riskfria räntan. För att med hjälp av den genomsnittliga riskpremien ex post skatta vilken riskpremie investerare kräver måste man anta att det som har hänt historiskt är en bra indikation på vad som kommer att hända i framtiden. Man antar således att den historiska och den förväntade riskpremien på lång sikt är lika stora. En förutsättning för detta är att den historiska tidsserien slumpmässigt har rört sig kring sitt medelvärde och varit stationär, dvs att genomsnittet och variansen har varit konstanta under den period man låtit mäta. Om den historiska riskpremien t ex har varit trendmässigt avtagande kommer en beräkning av genomsnittet att överskatta riskpremiens storlek i dag. Om den historiska tidsserien istället har följt en sk ”random walk” där riskpremien rört sig helt slumpmässigt utgörs den bästa skattningen av den senaste observationen. Skulle riskpremien historiskt ha visat sig vara ”mean reverting”, dvs rört sig tillbaka mot sitt medelvärde, utgörs den bästa skattningen av en negativ autoregressiv process där riskpremien går att förutse utifrån tidigare värden. Genom nedanstående modell har Clinebell, Kahl och Stevens (1994) analyserat den historiska riskpremien för att avgöra huruvida den bästa skattningen av den förväntade AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 12 riskpremien utgörs av det historiska genomsnittet, det senast observerade värdet eller en autoregressiv process: (Rm,t+1 – Rf,t+1) = (1 - )(Rm – R f)ave + Rmt - Rft) + et+1 et+1 = slumpfel Rf = riskfria räntan Rm = marknadsportföljens avkastning styrkan på autoregressionen och (1-) beskriver hur riskpremien rör sig mot (Rm - Rf )ave Om det tar mer än en period för riskpremien att röra sig mot genomsnittet kommer en autoregressiv process bäst att skatta den framtida riskpremien och kommer att ha ett värde mellan noll och ett. Om är ett kommer ovanstående ekvation reduceras till en ”random walk”: (Rm,t+1 – Rf,t+1) = Rmt – Rft) + et+1, där riskpremien rör sig slumpmässigt och den bästa skattningen av den förväntade riskpremien utgörs av det senast observerade värdet. Om är noll kommer ekvationen reduceras till en ”random variable”: (Rm,t+1 – Rf,t+1) = (Rm – Rf)ave + e t+1, där riskpremien varierar slumpmässigt kring det historiska genomsnittet vilket då utgör den bästa skattningen av den förväntade riskpremien. Genom att studera hela tidsperioden mellan 1926 och 1990 fann man att riskpremien på den amerikanska marknaden följde en negativ autoregressiv process där genomsnittet var viktigare än den senaste observationen. Den autoregressiva processen berodde dock på att tidsperioden innehöll extraordinära händelser i form av depressionen och det andra världskriget, vilka inträffade under den första delen av perioden (1926-58). Om man istället studerade den senare perioden (1959-90) separat uppvisade riskpremien en slumpmässig variation runt sitt medelvärde, varför man anser att det historiska genomsnittet utgör den bästa skattningen. Tidigare studier av Poterba och Summers (1988) och Fama och French (1988) har dock visat att aktiers avkastning har varit negativt autokorrelerade under längre tidsperioder. I likhet med Clinebell, Kahl och Stevens (1994) fann dock Kim, Nelson och Startz (1991) att den autoregressiva processen var känslig för undersökningsperioden och endast förekom före andra världskriget. Att den negativa autokorrelationen kan härledas till seklets första hälft stöds även av att Coggin (1998), genom att studera åren mellan 1963-1996, inte kunde finna något stöd för att avkastningen på amerikanska aktieindex var ”mean reverting”. Ibbotson Associates (1995) skattar riskpremien genom det aritmetiska medelvärdet med hänvisningen att flera oberoende akademiska studier funnit att seriekorrelationskoefficienten varit nära noll, dvs att riskpremien kan antas vara en ”random variable”. Det går dock att konstatera att den långa genomsnittliga riskpremien ex post är högre än vad som används av aktörerna på aktiemarknaden2. Det finns tre tänkbara förklaringar till detta. Den första är att aktörerna använder en för låg premie. En annan kan vara att riskpremien har varit avtagande eller att mätfel föreligger i det historiska genomsnittet. Den sista förklaringen innebär att den historiskt uppmätta riskpremien ex post överskattar den riskpremie som investerare verkligen har krävt. Om den höga historiska riskpremien beror 2 Price Waterhouse (1998b) har funnit att aktörer på den svenska aktiemarknaden i snitt använder en riskpremie på 4,15 procent. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 13 på att aktiemarknaden har avkastat mer än vad investerarna krävt och förväntat sig kommer det historiska genomsnittet att överskatta den verkliga riskpremien och således inte att utgöra någon bra skattning över framtiden. Att detta skulle känneteckna den svenska aktiemarknaden stöds av Goetzman och Jorions (1997) studie över aktiers avkastning i 39 länder mellan åren 1921-1996. Studien har funnit att den reala avkastningen i USA och Sverige har varit högre än genomsnittet utan att för den skull ha visat på en högre risk mätt som volatilitet. Författarna menar att ett användande av det historiska genomsnittet från dessa två marknader överskattar den historiskt krävda riskpremien. Ytterligare ett argument för att riskpremien har varit onormalt hög under den period som vanligtvis ligger till grund för historiska beräkningar är att genomsnittet under tidigare perioder har varit lägre. På den amerikanska marknaden har Siegel (1992) mellan åren 18021870 beräknat det geometriska medelvärdet till 0,6 procent, mellan åren 1871-1925 till 3,5 procent och mellan 1926-1990 till 5,9 procent. Det går att konstatera att den allt högre premien beror på fallande real avkastning på ”short term government bonds” samtidigt som den reala avkastningen på aktier varit tämligen konstant. Siegel anser att anledningen till detta är att obligationers avkastning i tider med hög inflation inte har stigit i samma utsträckning som avkastningen på aktier. En framtida låg inflation skulle således kunna leda till en lägre riskpremie. Vid en genomgång av ex post skattningar har vi identifierat tre huvudsakliga parametrar som orsakar beräkningsproblem och har stor påverkan på slutresultatet. Dessa diskuteras nedan. 1. Tidsperioden – val av längd och dess början respektive slut. 2. Val och beräkning av Rm och Rf. 3. Hur man beräknar genomsnittet av avkastningarna samt mätintervallens påverkan på resultatet. 3.4.1.1 Tidsperiodens längd Det går att diskutera huruvida den historiska riskpremien har varit stationär. Om risken eller investerarnas riskaversion har minskat över tiden borde den historiska riskpremien vara avtagande. Detta leder som nämnts till att ett genomsnitt beräknat över en lång tidsperiod kommer att överskatta den förväntade riskpremien medan det motsatta gäller om risken eller riskaversionen har ökat. Om förutsättningarna på detta sätt har ändrats borde en bättre skattning alltså utgöras av en kortare tidsperiod. Clinebell, Kahl och Stevens (1994) konstaterar t ex att den genomsnittliga riskpremien var högre i början av seklet (10,2%) än under den senare hälften (4,2%) och menar att skattningen av riskpremien påverkas kraftigt av vilken period som används för att mäta genomsnittet. Även Finnerty och Leistikow (1993) anser att aktiemarknadens riskpremie ej har varit konstant utan minskat med tiden. Riskpremiens aritmetiska medelvärde var under perioden 1926-1957 11,1 procent och under perioden 1958-1989 6,4 procent. Minskningen av medelvärdet var dock ej signifikant på grund av de stora standardavvikelserna. Intressant var att minskningen i riskpremien berodde på en ökad avkastning på T-Bills, medan avkastningen på aktier var tämligen konstant. Den minskade riskpremien överensstämde även med att standardavvikelsen för aktieavkastningen var lägre och standardavvikelsen för avkastningen på T-Bills var högre under den senare tidsperioden. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 14 På grund av att resultaten ej var signifikanta menar Ibbotson och Lummer (1994) att det ej går att dra slutsatsen att aktiemarknadens riskpremie har minskat. De menar istället att det behövs en lång tidsperiod för att kunna estimera riskpremien. Kortare mätperioder påverkas för mycket av de kortsiktiga svängningarna. Vidare menar man att riskpremien har varit relativt stabil vid långa tidsperioder. Genom att t ex mäta den genomsnittliga riskpremien under 50-års perioder mellan åren 1790-1990 kunde man ej signifikant påvisa att den skilde sig mellan perioderna. Finnerty och Leistikow (1994) anser dock att skillnaden är ekonomiskt signifikant då valet av tidsperiod får mycket stor påverkan på CAPM.3 Även om det går att diskutera huruvida den historiska riskpremien har varit avtagande eller ej kommer valet av tidsperiod för skattningen helt säkert att påverka dess storlek. Detta beroende på den historiska riskpremiens kraftiga fluktuationer vilket visas i nedanstående tabell. TABELL 2. GENOMSNITTLIG RISKPREMIE EX POST MOT 10-ÅRIG RÄNTA SVERIGE: 1919-1997 Tidsperiod Aritmetiskt 1919-29 -2,29 1930-39 -1,27 1940-49 7,56 1950-59 14,03 1960-69 3,79 1970-79 -0,42 1980-89 23,11 1990-97 5,75 1919-97 6,34 Geometriskt -3,67 -3,83 7,24 12,71 2,62 -1,61 20,45 4,38 4,33 källa: Klevby & Liljeberg-Svensson4 USA: 1926-1997 Tidsperiod 1926-29 1930-39 1940-49 1950-59 1960-69 1970-79 1980-89 1990-96 1926-97 Aritmetiskt 17,6 2,3 8,0 17,9 4,2 0,3 7,9 7,9 9,2 källa: Ibbotson (1997) Valet av tidsperiod blir beroende av om man anser att historien innehåller händelser som ej är relevanta i dag eller om man antar att det är möjligt att de historiska händelserna kan inträffa igen. Problemet med att mäta en kort tidsperiod är att skattningen kommer att påverkas starkt av de kortsiktiga fluktuationerna. Användandet av en lång tidsperiod förespråkas bl a av Ibbotson Associates (1995) vilka anser att det är fel att använda en kortare tidsperiod om man motiverar detta med att 1900-talets första hälft innehöll så många ovanliga händelser som sannolikt inte kommer att inträffa igen. Ibbotson menar att flera sådana händelser har inträffat under senare år i form av den kraftiga inflationen under slutet av 70- och början av 80-talet, oktoberkraschen 1987 och Sovjetunionens sammanbrott i början av 90-talet. Genom att använda en lång tidsperiod tar man hänsyn till en mängd händelser som finansiella krascher, krig, högkonjunkturer, lågkonjunkturer etc. Damodaran (1994) ser en fördel i att använda en lång tidsserie då den jämnar ut de kortsiktiga fluktuationerna och trenderna i riskpremien. Bristen på historiska data leder lätt till att man gör en beräkning över en alltför stor del av den tillgängliga tidsperioden för att utnyttja så mycket som möjligt av datamaterialet. Risken med detta är att man gör sin beräkning över en period som inte är representativ. Det förefaller logiskt att om perioden inleds då börsen är lågt värderad och avslutas när den är 3 Observera att det inte heller går att signifikant fastställa att den genomsnittliga avkastningen på aktier under perioden 1926-1989 (12,39%) var skild från noll på grund av en hög standardavvikelse. 4 Beräkningarna är genomförda utifrån avkastningsdata från Dr. Björn Hansson, Nationalekonomiska institutionen, Lunds Universitet. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 15 högt värderad blir resultatet missvisande. Till exempel får man en betydande effekt på estimatet av riskpremien genom att ta med åttiotalets uppgång alternativt att utelämna den. Det är således väsentligt att man noga överväger när man ska börja respektive sluta sin serie och det är inte självklart att man ska ta med alla tillgängliga data bara för att kunna göra en beräkning över en så lång tid som möjligt. Det kan snarare vara en fördel att utelämna några mätpunkter för att därmed motivera den valda tidsperioden. Rimligt är att man låter mätperioden börja och sluta i samma konjunkturläge. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 16 3.4.1.2 Beräkning av Rm & Rf Riskpremien ex post har tidigare beskrivits som den observerade skillnaden mellan avkastningen på marknadsportföljen och avkastningen på en riskfri tillgång. En viktig del blir således att bestämma vad som ska representera dessa parametrar - Rm och Rf. I det första fallet handlar det om att välja eller att konstruera ett aktieindex som speglar marknaden i fråga. Som mått på Rf används den ränta som man anser bäst motsvarar ett riskfritt placeringsalternativ. Ett avkastningsindex bör spegla den kumulativa förmögenhetsutvecklingen för den placerare som valt att investera i en given tillgång. Därmed ska indexet påverkas av både värdeökning och direktavkastning, dvs återinvesterade utdelningar ska inkluderas i indexberäkningarna. Givetvis måste även hänsyn tas till nyemissioner, splittar, fusioner osv. Frennberg och Hansson (1992b) definierar avkastningen på en tillgång, Rt, under perioden t 1 till t enligt nedanstående: Rt Pt DIVt Pt 1 Pt 1 Rt = avkastning på tillgången DIV t = tillgångens utdelning Pt = priset på tillgången Avkastningsindex för tillgången, It, vid tidpunkten t blir då: I t Rt I t 1 Nästa moment blir att fastställa vilka tillgångar som ska ingå i det index vars uppgift är att återspegla marknadsportföljen, Rm. Frennberg och Hansson menar att Affärsvärldens Generalindex (AFGX) utan tvekan är det index som är mest representativt för den svenska aktiemarknaden. Dessutom har det funnits (i olika former) sedan 1918, vilket är fördelaktigt vid ex post beräkningar av riskpremien. AFGX är ett kapitalvägt index bestående av alla aktier som är registrerade eller noterade vid Stockholms Fondbörs. Börsvärdet för varje bolag beräknas genom att multiplicera det totala antalet aktier med slutköpkursen för det största aktieslaget. Vikterna i AFGX ändras varje dag, beroende på aktuellt börsvärde. Alla börsvärden adderas och totalen relateras till ett basvärde och ett basindex. Det är viktigt att man har i minnet att ett index, som t ex AFGX, endast är ett benchmark för marknadsportföljen. Man kan t ex fråga sig om indexet är ett lämpligt benchmark för värderingar av företag som inte är inkluderade i AFGX. Ett annat problem med index är att aktier med dålig kursutveckling kan försvinna från indexet, vilket gör det mindre lämpligt som benchmark för marknadsportföljen. Hypotetiskt är en riskfri placering ett värdepapper där avkastningen är helt okorrelerad med avkastningen på någonting annat i ekonomin. Detta innebär, teoretiskt, att det bästa estimatet av en riskfri placering är avkastningen på en portfölj med ett betavärde på noll. Nollbetaportföljer finns dock inte tillgängliga på grund av kostnaden och svårigheten att konstruera dem. Ibbotson Associates (1995) menar att man bör skilja på det räntebärande papperets totalavkastning och dess inkomstavkastning. De påpekar att det vid riskpremieberäkningar är bättre att subtrahera den riskfria tillgångens inkomstavkastning från aktieavkastningen av två skäl: AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 17 1. Det är den helt riskfria delen av tillgångens avkastning då statspapper är utsatta för en prisrisk, vilken påverkar mätperiodens totalavkastning. 2. Yielden på obligationer har stigit historiskt vilket har orsakat kapitalförluster i räntebärande tillgångar. Detta har i sin tur medfört att den totala avkastningen under mätperioden varit lägre än vad investerare förväntat sig. Hade man behållit papperet löptiden ut skulle yielden realiserats som den totala avkastningen. Då CAPM i sin ursprungsform är en enperiodmodell, dvs löptiden på alla ingående storheter i modellen egentligen ska vara desamma och täcka hela den period över vilken man utför beräkningen, borde frågan om vilken ränta som ska representera den riskfria placeringen inte uppkomma. Dock lever vi en flerperiodvärld som karaktäriseras av stigande avkastningskurvor vilket i slutändan leder till att aktörer har flera räntor att välja mellan. Copeland, Koller och Murrin (1996) förespråkar en 10-årig obligation av flera skäl. Den långa räntan ligger bättre i linje med en investering i aktier vad gäller placeringshorisont och dessutom utgår nästan uteslutande all företagsvärdering från en going concern syn på bolagen. Den inbegriper även längre inflationsförväntningar. Clinebell, Kahl och Stevens (1994) poängterar att om man skulle använda den korta räntan borde det korrekta sättet vara att använda den ränta som förväntas under varje framtida period, inte enbart dagens korta ränta. I teorin är den 10-åriga obligationen ett geometriskt, vägt estimat av de förväntade korta räntorna över värderingshorisonten. Bruner, Eades, Harris och Higgins (1997) skriver att ränte- och köpkraftsrisken är liten i den korta räntan vilket gör den ”riskfri” i stark bemärkelse. Den berörs dock i högre grad än den långa räntan av penningpolitiska beslut, valutaspekulationer och inflationsförväntningar. Den långa räntan fluktuerar mindre än en kort ränta och har en lika stor inflationsrisk som en aktieplacering. 3.4.1.3 Aritmetiskt kontra Geometriskt medelvärde Valet av intervallängd är svårt att motivera men vanligast är att man väljer årsdata, oftast beroende på att data är givna med denna intervallängd och att det är en konvention att ange avkastning på årsbasis. Detta är dock inte självklart och man kan istället använda sig av månadsdata i den mån de finns tillgängliga. Problemet med att välja ett korrekt beräkningsintervall framkommer då man ska göra medelvärdesberäkningar över den valda tidsperioden. De två vanligaste metoderna är enligt De Ridder och Vinell (1990) att beräkna ett aritmetiskt eller geometriskt medelvärde. Det aritmetiska medelvärdet R a och det geometriska medelvärdet R g av avkastningsserien Rt=i + Rt=i+1 + … + Rt=j, definieras som Ra 1 ( Rt i Rt i 1 ... Rt j ) ( j i) respektive som R g ( j i ) (1 Rt i )(1 Rt i 1 )...(1 Rt j ) ) 1 AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 18 Beräkningen börjar vid tidpunkten t=i och slutar vid tidpunkten t=j varvid (j – i) blir antalet tidsenheter under denna period. Internräntemetoden är ytterligare en metod men den ger ett resultat som nästan är identiskt med ett geometriskt medelvärde. Dessutom är metoden avsevärt mer komplicerad, varför den sällan används. Beräkningar av ett geometriskt medelvärde ger ett annat resultat än ett aritmetiskt, varvid det aritmetiska medelvärdet alltid ger ett högre värde än det geometriska, förutsatt att det finns en varians i tidsserien. Det aritmetiska medelvärdet är även beroende av vilket intervall man väljer, något som inte gäller för det geometriska medelvärdet. Det aritmetiska och geometriska medelvärdet är relaterade till varandra på följande sätt, där är standardavvikelsen i avkastningen. R a R g 1 2 2 Skillnaden mellan de två beräkningssätten kan enkelt belysas genom ett exempel. Värdet på t ex en tillgång eller ett index är 100, 200, 100 vid tre på varandra följande år. Denna serie ökar med 100 procent under år ett och minskar med 50 procent under år två. Det geometriska medelvärdet för serien beräknas enligt definitionen ovan som (1 1) (1 0,5) 1 0% , medan det aritmetiska medelvärdet för avkastningen blir (10050)/2=25 procent. En investerare som äger tillgången över två år anser rimligen att han har fått en årlig genomsnittlig avkastning på 0 procent och inte 25 procent (De Ridder & Vinell, 1990). Detta talar för att det geometriska medelvärdet är det korrekta vid en placeringshorisont på två år. Det har också fördelen att det på ett riktigt sätt kopplar nuvärdet med slutvärdet, vilket inte gäller vid det aritmetiska medelvärdet. För att jämföra användbarheten av aritmetiska och geometriska medelvärden börjar vi med att studera avkastningen på en obligation. Den totala årliga förväntade avkastningen på obligationen är egentligen ett geometriskt medelvärde av förväntade avkastningar på obligationen. Detta gäller oberoende av vilket intervall som används. Den totala avkastningen består av alla årliga implicita avkastningar fram till dess att den löper ut. Obligationens totala förväntade avkastning är således starkt knuten till placeringens löptid och därmed till investerarnas placeringshorisont. Detta gör det lämpligt att beräkna geometriska medelvärden över hela placeringshorisonten för en riskfri investering för att på så sätt erhålla avkastningen över hela den valda placeringshorisonten. Har man flera framräknade geometriska medelvärden från olika tidsperioder kan man beräkna en genomsnittlig avkastning som ett aritmetiskt medelvärde av dessa geometriska medelvärden. Avgörande för vilken metod som bör användas hänger därmed intimt ihop med vilken placeringshorisont investerarna förväntas ha samt över vilken period de i medelvärdet ingående värdena är bestämda. Om vi har ettåriga avkastningsdata och placeringshorisonten är ett år, verkar det rimligt att beräkna en genomsnittlig avkastning ur ett aritmetiskt medelvärde, då ju investerarna förutsätts realisera tillgångarna efter ett år. Om placerarna å andra sidan har t ex en placeringshorisont på fem år och vi har samma ettåriga avkastningsdata ter det sig rimligare att beräkna femåriga, rullande geometriska medelvärden. På dessa kan man sedan göra en aritmetisk medelvärdesberäkning. Den ovan förda diskussionen gäller enligt Ibbotson (1995) endast för säkra tidsserier. Aktier har däremot oändliga löptider och någon ”yield-to-maturity” finns således ej. Deras framtida avkastning är dessutom osäker. Detta leder till en mer ingående diskussion angående distinktionen mellan geometriska och aritmetiska medelvärden. Problemet diskuteras av både Ibbotson (1995) och av Copeland, Koller och Murrin (1996). Författarna för resonemang som liknar varandra men kommer dessvärre fram till olika slutsatser. Medan Ibbotson förespråkar ett aritmetiskt medelvärde föredrar Copeland ett geometriskt. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 19 Det är vanligt att man beskriver den framtida kursutvecklingen med ett binomialträd där kursen under varje period antingen kan gå upp X procent med 50 procent sannolikhet eller ned med Y procent med 50 procent sannolikhet. Genom uträkningen finner man att det förväntade värdet av binomialträdet är lika med värdet av en årlig uppgång beräknad som det aritmetiska medelvärdet av X och Y. Det aritmetiska medelvärdet av avkastningar under flera perioder ger således medelvärdet av en sannolikhetsfördelning, givet ändliga förmögenhetsvärden. Ex: Antag att en investering endast kan ge två olika avkastningar varje år – positiv avkastning 50 procent eller negativ avkastning 25 procent. Den initiala investeringen är 100 och sannolikheterna för respektive utfall är lika stora. FIGUR 2. BINOMIALTRÄD ÖVER FRAMTIDA KURSUTVECKLING 225 150 100 112,5 75 56,25 Det förväntade värdet av binomialträdet blir 126,56 vilket räknas ut nedan. SANNOLIKHET 0,25 0,5 0,25 VÄRDE 225,0 112,5 56,25 = = = SUMMA 56,25 56,25 14,06 126,56 För att 100 kronor investerade år noll ska ge 126,56 efter två år måste den årliga avkastningen vara 12,5 procent (1001,1251,125=126,56), vilket är exakt lika med det aritmetiska medelvärdet av –25 procent och +50 procent. Om vi med säkerhet har erhållit de två avkastningarna –25 procent och +50 procent skulle vi erhålla 112,5 vilket innebär en årlig förräntning på endast 6 procent. Ibbotson (1995) menar att eftersom vi diskonterar förväntade kassaflöden, vilka utgör ett medelvärde av en sannolikhetsfördelning av framtida kassaflöden leder detta till att det aritmetiska medelvärdet är det korrekta vid beräkning av en diskonteringsränta. Därmed är det även korrekt för beräkning av avkastningskrav. En investering med osäker framtida tillväxt har således ett högre förväntat värde än en investering som med säkerhet ger samma årliga tillväxt, under förutsättning att investeringen sträcker sig över flera perioder. Detta beror på att man i kronor vinner mer vid en oväntad uppgång än man i kronor förlorar vid samma oväntade nedgång. Eftersom den framtida avkastningen av finansiella investeringar är en sannolikhetsfördelning är det aritmetiska medelvärdet enligt detta resonemang den korrekta diskonteringsräntan för osäkra avkastningar. Copeland, Koller & Murrin (1996) menar att ett aritmetiskt medelvärde aldrig blir helt korrekt då detta medelvärde är beroende av hur långa mätintervall som man delar upp den totala mätperioden i. Det geometriska medelvärdet, däremot, är helt oberoende av mätintervallens längd. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 20 Finnerty och Leistikow (1993) menar att portföljförvaltare och andra investerare som använder ett aritmetiskt medelvärde av historiska riskpremier får ett estimat som inte är väntevärdesriktigt och därför ger felaktiga investeringsbeslut. Damodaran (1994) skriver att medan ett aritmetiskt medelvärde är mer konsistent med antaganden i CAPM och ger en bättre skattning av riskpremien i nästa period, utgör ett geometriskt värde en bättre skattning på lång sikt. Frennberg och Hansson (1992b) kommer fram till följande intressanta iakttagelse. De menar att på grund av förekomsten av ”mean reversion” hos avkastningen på aktier är investeringar i aktier mer riskfyllda för den som har en kort investeringshorisont än för den som har en lång investeringshorisont. Detta visar i sin tur att långsiktiga investerare kan dra fördel av de kortsiktiga investerarnas högre avkastningskrav då de förra, endast genom sin långa placeringshorisont, sänker sin risk i förhållande till de kortsiktiga investerarna, men behåller samma förväntade avkastning. Den kumulativa avkastningen som erhålls ur ett geometriskt medelvärde över en längre tidsperiod blir också följdriktigt lägre än det aritmetiska medelvärdet av en årlig avkastningsserie. 3.4.1.4 Sammanfattning Ex Post Tre huvudsakliga variabler har identifierats vilka påverkar ex post beräkningar av riskpremien. För att förtydliga detta har vi konstruerat en matris med avseende på dessa parametrar. Med hjälp av årsdata har vi räknat ut aritmetiska och geometriska medelvärden för riskpremier med olika tidsperioder och kort respektive lång ränta. Då det finns både förespråkare och motståndare till variationer av dessa variabler är det intressant att notera att vi erhåller riskpremier mellan 4,33 procent och 15,37 procent genom att ändra dem. Med hänsyn till att en procentenhets förändring i riskpremien påverkar slutvärdet i en diskonterad kassaflödesmodell med 15-20 procent, är det uppenbart att historiska skattningar av riskpremien orsakar vissa problem. Från matrisen kan man se att den högsta riskpremien, 15,37 procent, erhålls då man använder ett aritmetiskt medelvärde, kort tidsperiod och en kort ränta som mått på en riskfri placering. Således får man den lägsta riskpremien, 4,33 procent, vid ett geometriskt medelvärde, lång tidsperiod (79 år) och en lång ränta. TABELL 3. JÄMFÖRELSEMATRIS ÖVER RISKPREMIER EX POST Rf = kort ränta 1919-1997 1938-1997 1958-1997 1978-1997 Rf = lång ränta Aritmetiskt Geometriskt Aritmetiskt Geometriskt 6,82 9,34 10,39 15,37 4,81 7,49 8,08 12,55 6,34 8,70 9,61 14,69 4,33 6,85 7,28 11,85 Vi har valt att redovisa tidsperioder på 20, 40, 60 och 79 år och från resultaten ser man att just denna parameter har mycket stor påverkan på den uppmätta riskpremien. Eftersom aktiemarknaden har visat stora uppgångar de senaste 20 åren blir den uppmätta riskpremien över en kortare tidsperiod mycket hög. Det är osannolikt att investerare krävt så pass höga riskpremier som 14-15 procent, vilket skulle tyda på en större spread mellan förväntad och uppmätt riskpremie de senaste 20 åren. Trots att vi är övertygade om att förutsättningarna på marknaden har förändrats anser vi det vara nödvändigt att använda en lång tidsperiod. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 21 För att få tillförlitliga resultat från historiska data måste påverkan av ”onormala” tidsperioder minimeras. Vid valet av löptid på den riskfria räntan förefaller det mest logiskt att använda den 10-åriga obligationen, framförallt då nästan all företagsvärdering utgår från ett going concern perspektiv. Avgörande för vilken metod som bör användas vid medelvärdesberäkningar hänger ihop med vilken placeringshorisont investerarna förväntas ha samt över vilken period de i medelvärdet ingående värdena är bestämda. Då det geometriska medelvärdet är oberoende av mätintervallens längd anser vi det vara det bättre i sammanhanget. Det går att konstatera att de flesta ex post skattningarna i matrisen ovan sannolikt hade lett till att marknaden hade framstått som övervärderad de senaste åren. Som investerare hade man förmodligen underviktat aktier, och därmed missat en stor del av den uppgång aktiemarknaden visat under dessa år. Detta kan bero på att riskpremien har varit avtagande och är ytterligare en nackdel vi ser med ex post skattningar av riskpremien. 3.4.2 Ex ante Vi har identifierat två övergripande metoder för att skatta förväntningarna om den framtida riskpremien. Den första metoden är att genom en modell estimera den framtida förväntade avkastningen på börsen i genomsnitt och därefter dra ifrån den riskfria räntan. Den andra metoden är att fråga ett stort antal aktörer på marknaden vilken riskpremie de använder för att på så sätt få fram ett genomsnitt. Den framtida förväntade avkastningen går i teorin att skatta utifrån en diskonterad utdelningsmodell. I modellen beräknas värdet på en aktie i dag som nuvärdet av framtida utdelningar samt det förväntade pris på aktien som investeraren erhåller när aktien säljs. Genom att detta förväntade pris också bestäms av framtida utdelningar kommer aktien i dag att ha ett värde som motsvarar nuvärdet av alla framtida utdelningar: t P0 t 1 DPS t (1 Re ) t Po = priset på aktien år noll DPSt = utdelning år t Re = aktiens avkastningskrav (CAPM) Om utdelningarna antas växa konstant kan modellen förenklas till den sk Gordons formel: P0 DPS1 Re g DPS1 = utdelning år ett g = den konstanta tillväxten i utdelningarna Aktiens avkastningskrav kan således beräknas som: Re DPS1 g P0 AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 22 Om beräkningarna görs aggregerat för hela marknaden eller som ett genomsnitt av ett stort antal aktier kan beta antas vara ett och Re således summan av den riskfria räntan och marknadens riskpremie. Marknadens riskpremie kan då beräknas enligt nedanstående formel där den riskfria räntan dras från det totala avkastningskravet: DPS1 R p g R f P0 Rp = riskpremien Rf = riskfri ränta Priset och den riskfria räntan är i dag givna. DPS1, vilket är de prognostiserade utdelningarna år ett, bör rimligen utgöras av konsensusprognoser eftersom det är marknadens riskpremie vi söker. Svårigheten med modellen är att skatta av tillväxttakten (g). Brigham, Shome och Vinson (1985) menar att skattningen antingen kan baseras på tidsserieanalys eller analytikers prognoser. Man anser det dock vara mest korrekt att använda framtida konsensusprognoser då de har stor påverkan på aktiepriserna. Harris (1986) konstaterar att ett flertal studier visar att investerare tar hänsyn till analytikers prognoser och att dessa ligger till grund för köp- och säljbeslut i betydligt större utsträckning än historiska data. Nackdelen är förstås svårigheten att få tillgång till bra prognoser. Då tillväxtprognoser för utdelning ej finns tillgängliga använder Harris och Marston (1992) genomsnittet av individuella analytikers prognoser för 5-års tillväxttakten i vinst per aktie som en approximation av g. Trots att g i modellen ska utgöras av utdelningstillväxten anses detta vara en god approximation då utdelningar på lång sikt är beroende av vinsttillväxten. De två tillväxttakterna kommer även att överensstämma så länge utdelningsandelen är oförändrad. Anledningen till att man använder en tillväxttakt på fem år är att detta är den längsta tillgängliga från IBES5. Kritik kan riktas mot modellens enkelhet då den förutsätter en konstant tillväxttakt, men detta går att justera genom att utveckla modellen till att ha två eller flera tillväxttakter. Brigham, Shome och Vinson (1985) beräknar t ex aktiemarknadens riskpremie ex ante genom att använda en utdelningsmodell med två tillväxttakter. Scott (1992) menar istället att det, trots att det förefaller orimligt med en konstant tillväxttakt för en specifik aktie, går att se g som den genomsnittliga framtida tillväxttakten. Att använda modellen för den svenska marknaden är svårare då tillgången på framtida prognoser är mindre än på den amerikanska, vilken bl a Harris och Marston studerar. Då avkastningen på aktier på lång sikt är beroende av företagens vinster är ett alternativ att byta ut ”dividend yield” (DPS1/P0) i modellen ovan mot ”earnings yield” (EPS1/P0) och låta g utgöras av tillväxttakten i vinst per aktie. Tillväxten i vinst per aktie är då en approximation av den långsiktiga aktieavkastningen och ovanstående modell får följande utseende: Re EPS1 g P0 Re = aktiens avkastningskrav (CAPM) EPS1 = vinst år ett Po = priset på aktien år noll g = den konstanta tillväxten i EPS 5 IBES (Institutional Broker´s Estimate System) är en databas som bl a tillhandahåller information rörande analytikers vinstprognoser. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 23 ”Earnings yield” erhålls genom vinstprognosen för år ett och dagens aktiekurs. Problemet är återigen att skatta EPS tillväxten. Pratt, Reilly & Schweihs (1996) menar att EPS tillväxten för hela marknaden på lång sikt ska överensstämma med BNP tillväxten och att g därför kan approximeras med hjälp av en långsiktig BNP tillväxt. Aktiemarknadens förväntade riskpremie går då att beräkna enligt följande: EPS1 R p BNPtillväxt R f P0 Den förväntade riskpremien går även att skatta genom en undersökning där investerare tillfrågas om vilken riskpremie de använder. Denna typ av studie är logisk då det är just investerares förväntade avkastning som ska skattas. Vi ser dock tre problem med denna form av undersökning. Det första är att urvalet ej är representativt för marknaden. En studie i vilken endast stora aktörer intervjuas kommer t ex ej att ta hänsyn till privata sparares uppfattning om riskpremiens storlek. Detta borde dock vara ett mindre problem då dessa indirekt representeras av fondkommissionärer och kapitalförvaltare. Ett större problem är risken för att ett stort bortfall leder till att svaren ej är representativa för den grupp man har för avsikt att undersöka. Faran är att gruppen som ej svarar har en annan åsikt om riskpremiens storlek och att genomsnittet då blir missvisande. Ytterligare ett problem vid den här typen av undersökning är risken för bias i svaren då det finns en möjlighet att respondenterna ej vill skilja sig från mängden och därför svarar som man tror att övriga kommer att svara. 3.4.3 Relativ Riskpremie Det har beskrivits hur riskpremiens storlek beror på riskaversionen hos investerare samt mängden risk i riskpremien. Genom att utgå från de variabler som påverkar mängden risk och jämföra dem mellan olika länder kan riskpremien skattas länderna emellan. Den krävda premien för att investera på riskfyllda tillväxtmarknader kommer t ex att vara större än på mer mogna och säkra marknader som den amerikanska och de europeiska. Damodaran (1994) menar att det finns tre faktorer som påverkar mängden risken risk på en marknad. 1. Variansen i den underliggande ekonomin: Riskpremien kommer vara större i ett land vars ekonomi är volatil. Således krävs en högre riskpremie på en tillväxtmarknad med en hög, men samtidigt mer riskfylld, ekonomisk tillväxt. 2. Politisk risk: I ett land med risk för politisk instabilitet kommer riskpremien för att investera på aktiemarknaden vara högre i förhållande till andra länder. 3. Marknadens struktur: Riskpremiens storlek för ett visst land är även beroende av vilka typer av bolag marknaden består av. Ett marknad med stora, diversifierade och stabila bolag bör vara mindre volatil och således ha en lägre riskpremie än en marknad som består av många cykliska eller små riskfyllda företag. Samtidigt kommer riskpremien att påverkas av likviditeten. Investerare kommer att kräva en högre premie på en marknad med låg likviditet där det är svårt att omsätta aktier än där denne snabbt kan sälja aktier och bli likvid. Det är i det här sammanhanget av vikt att skilja på det totala avkastningskravet och riskpremien. En akties ökade avkastningskrav (Re) i en riskfylld ekonomi beror inte endast på att den förväntade avkastningen på marknadsportföljen (Rm) är större utan det är även logiskt att en sådan ekonomi har högre räntor (Rf). Huruvida riskpremien (Rm - Rf) kommer att öka beror naturligtvis på om (Rm) ökar mer än (Rf). AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 24 4 INTERVJUSTUDIE AV MARKNADSAKTÖRERS SYN PÅ RISKPREMIEN I denna del presenteras och analyseras resultaten från de intervjuer som gjorts med ledande aktörer på den svenska aktiemarknaden. Resultaten är uppdelade i två delar där den första behandlar grundläggande frågor, t ex vilka typer av värderingsmodeller som används och hur kapitalkostnaden i dessa bestäms. Detta ger en bakgrund till den andra delen vilken tar upp olika aspekter av aktiemarknadens riskpremie. 4.1 Metod De tillfrågade representerar tre funktioner på den svenska aktiemarknaden – analys, corporate finance och kapitalförvaltning. Vi har valt att intervjua fem aktörer från vardera grupp (tabell 1). Urvalet har ej skett slumpmässigt utan vårt mål har varit att studera ledande aktörer med stor genomslagskraft på den svenska aktiemarknaden. Att intervjuerna görs med just dessa anser vi vara mycket viktigt då ett fåtal aktörer har en dominerande ställning på den svenska aktiemarknaden. De kriterier vi har använt för att urskilja ledande aktörer är storleken på den svenska aktieportföljen samt anseende, där det sistnämnda har bedömts utifrån Affärsvärldens (1998) årliga rankning av institutioner på finansmarknaden (appendix II och III). Vi har dock inte haft för avsikt att med någon vetenskapligt beprövad metod väga dessa kriterier mot varandra för att få fram de ledande aktörerna, utan använder dem endast som hjälpmedel för vårt eget urval. De utvalda har inledningsvis kontaktats genom telefonsamtal och e-mail där vi kortfattat redogjort för uppsatsens innehåll. För att erhålla tillförlitliga svar har vi eftersträvat att intervjua de personer som ansvarar för, eller på annat sätt medverkar vid, skattningen av riskpremien hos respektive aktör. Av de tillfrågade valde en kapitalförvaltare att ej medverka i studien varför vi kontaktade ytterligare en. Följande aktörer har intervjuats: TABELL 1. INTERVJUADE AKTÖRER FONDKOMMISSIONÄRER ABG Alfred Berg Carnegie Enskilda Myrbergs CORPORATE FINANCE Alfred Berg Carnegie Enskilda Handelsbanken H&Q KAPITALFÖRVALTARE AMF Pension Investor Nordbanken Robur SEB Då frågorna är komplexa har vi ansett det lämpligt att genomföra personliga intervjuer med aktörerna. Ett alternativ hade varit att använda standardiserade enkäter vilka kan skickas ut till ett större antal aktörer. Vi tror dock att intervjuformen passar frågornas natur bättre då det tillåter respondenterna att lämna fylligare och mer fullständiga svar. Samtalen har varit av öppen karaktär med endast ett litet antal övergripande frågor som vi låtit respondenten diskutera kring. Genom att använda en öppen intervjuform har vi haft större möjlighet att finna bakomliggande faktorer samt att få förklaringar till de erhållna svaren än vad som hade varit möjligt med en mer strukturerad intervju. För att få en bakgrund till svaren rörande riskpremien har intervjuerna inletts med några korta och mer strukturerade frågor om vilka värderingsmodeller man använder samt hur man bestämmer diskonteringsfaktorn. Intervjuerna har genomförts hos respektive aktör under november-januari och har pågått mellan 40 minuter och en och en halv timme. Av praktiska skäl genomfördes en intervju via e-mail och telefon. Intervjuformuläret bifogas i appendix I. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 25 Att antalet deltagande i studien har begränsats till 15 medför vissa restriktioner vad gäller att statistiskt bevisa eller styrka erhållna resultat. Då inget tyder på att en betydande ökning av stickprovet skulle ge ett resultat som nämnvärt skiljer sig från det vi erhållit, anser vi att generaliserbarheten är relativt god. Resultaten ska således ses som kunskap om hur ledande aktörer på den svenska aktiemarknaden skattar riskpremien. Eftersom urvalet väl uppfyller kriteriet ”ledande aktörer” anser vi att undersökningen fyller sitt syfte att beskriva denna kunskap på ett tillfredsställande sätt. 4.2 Grundläggande frågor I figuren nedan redogörs för de resultat som erhållits avseende de grundläggande frågorna. FIGUR 3. RESULTAT FRÅN GRUNDLÄGGANDE FRÅGOR Använder ni en discounted cash flow (DCF) modell vid företagsvärdering? Ja Nej* 14 aktörer 1 aktör *använder EVA som huvudmodell Hur bestämmer ni företagets WACC kapitalkostnad vid en DCF värdering? 15 aktörer Hur bestämmer ni cost of equity? CAPM Modifierad CAPM 11 aktörer 4 aktörer Vad använder ni som riskfri ränta? 10-årig obligation 5-årig obligation 90-dagars statsskuldväxel Vägd ränta* 10 aktörer 3 aktörer 0 aktörer 2 aktörer *väger en kort och en lång ränta 14 av de 15 tillfrågade aktörerna använder en diskonterad kassaflödesmodell (DCF), men det finns skillnader i hur stor vikt den har vid företagsvärdering. De flesta aktörer använder DCF som sin huvudmodell, men kompletterar med utdelningsbaserad värdering och multiplar. Analysavdelningarna poängterar att kundens behov påverkar val av värderingsmetod och ser därför en fördel i att använda enkel och robust värdering, t ex P/E-tal. Generellt läggs större vikt på DCF värdering vid corporate finance då de anser det vara viktigt att kunna härleda siffrorna noggrant. Intressant är att samtliga poängterar DCF värderingens känslighet som en svaghet, då man genom att ändra vissa variabler marginellt kan få fram i stort sett vilket slutvärde som helst. Ett par analysavdelningar menar även att de ser en viss tillbakagång i användandet av kassaflödesvärdering. Samtliga tillfrågade använder en vägd kapitalkostnad. Vanligast är att använda marknadsvärden istället för bokförda värden. I grunden används CAPM för att beräkna kostnad för eget kapital. Dock förekommer modifierade versioner av CAPM, t ex Re = Rf + (0,5 Rf + företagspremie). En analysavdelning poängterar att de använder olika avkastningskrav för olika tidsperioder genom att skilja på diskonteringsfaktorn för de fem första åren och resterande tid. Analysavdelningar och corporate finance har olika åsikter om man ska mäta beta historiskt eller ej. Aktörerna ser en komplikation i att använda historiska data för att skatta beta, då det föreligger flera mätproblem. Dock ser corporate finance återigen en fördel AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 26 i att använda en modell med matematisk stringens och utnyttjar således historiska data vilka går att härleda. De flesta använder en lång ränta som skattning av den riskfria räntan med motiveringen att det överensstämmer med att värderingen utgår från ett långt ”going concern” perspektiv. Att den långa räntan ej fluktuerar i samma utsträckning som den korta ses också som en fördel. Två respondenter viktar en kort och en lång ränta. De anser det vara viktigt att även ta hänsyn till den korta räntan då den påverkar intresset att investera i aktier. Genom de grundläggande frågorna går det att konstatera att aktörerna framförallt anser att det finns två problem vid beräkning av kostnad för eget kapital – skattning av beta och riskpremien. 4.3 Riskpremien Att frågan om hur man bör skatta aktiemarknadens riskpremie är en svårlöst och debatterad del av företagsvärdering understryks alltså av de svar vi erhållit under intervjuerna. De deltagande aktörerna visar på såväl stark konsensus som tydliga meningsskiljaktigheter vad gäller hantering av riskpremien. På grund av intern informationspolicy kunde en kapitalförvaltare inte uppge storleken på den riskpremie som används inom företaget. Således har 14 aktörer besvarat denna fråga. 4.3.1 Riskpremiens Storlek Den riskpremie som de tillfrågade aktörerna använder vid beräkning av avkastningskravet för aktier har visat sig variera mellan 3,0 procent och 5,5 procent. 11 av aktörerna finns dock mellan 3,5 procent och 4 procent. Den genomsnittliga riskpremien i studien är 3,95 procent. Det är något lägre än de 4,15 procent som Price Waterhouse (1998b) fann i den studie som genomfördes under ungefär samma tidsperiod. Orsaken till detta anser vi vara skillnaden i urval av aktörer. När vi har haft för avsikt att endast intervjua ledande aktörer har de istället tillfrågat betydligt fler med större spridning i svaren. Av de vi har intervjuat använder t ex 14 procent en riskpremie över fyra procent till skillnad från Price Waterhouse studie där hela 35 procent av de som svarat använder en riskpremie på över fyra procent. DIAGRAM 2. OBSERVERADE RISKPREMIER HOS LEDANDE AKTÖRER 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 0 15 AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 27 Riskpremiens storlek skiljer sig mellan olika kategorier av aktörer. Analysavdelningarna visar minst spridning och har även det lägsta genomsnittet, 3,70 procent. Därefter kommer corporate finance med ett genomsnitt på 4,05 procent. Störst spridning och även högst genomsnittlig riskpremie har kapitalförvaltarna med 4,13 procent. DIAGRAM 2. SPRIDNINGEN AV RISKPREMIER INOM KATEGORIERNA 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Analys Corporate Finance Kapitalförvaltning Diagrammet visar den högsta och lägsta observerade riskpremien inom respektive kategori samt den genomsnittliga riskpremien i undersökningen, 3,95%. Anledningen till att analysavdelningarna använder lägst premie kan vara att de är beroende av att ge ut köprekommendationer till sina kunder. En lägre riskpremie kan ju motivera högre aktiekurser. Att man är beroende av att rekommendera aktier tror vi samtidigt kan förklara den låga spridningen i deras svar. Flera analysavdelningar påpekar nämligen att de inte kan använda en väsentligt högre premie än sina konkurrenter eftersom de då inte kommer att få göra några affärer. Att kapitalförvaltarna i vår studie har den i genomsnitt högsta riskpremien anser vi till viss del beror på tillfälligheter då spridningen i deras svar är mycket stor. Ett skäl till att de har en högre riskpremie än analysavdelningarna skulle dock kunna vara att de som köpare av aktier är mer försiktiga. Orsaken till att corporate finance i vår studie har en betydligt lägre genomsnittlig riskpremie än vad som framkommit i Price Waterhouse (1998b) studie anser vi återigen bero på urvalet. Det har i undersökningen inte heller framkommit några anledningar till att corporate finance skulle använda en så pass mycket högre riskpremie för aktiemarknaden än övriga aktörer 4.3.2 Skattningsmetoder Vad gäller synen på ex post beräkningar av riskpremien visar undersökningen att meningarna skiljer sig kraftigt. Endast två av de tillfrågade aktörerna baserar riskpremien helt utifrån ex post studier. Dessa aktörer använder de högsta riskpremierna. I brist på andra tillförlitliga metoder accepterar man historiska data som ett bra mått på den framtida avkastningen på aktier och riskfria placeringar. Anledningen till att så få använder historiska siffror för att skatta riskpremien har visat sig vara att många av aktörerna anser att de ger felaktiga värden. Flera tillfrågade poängterar att ex post studier ger alltför höga siffror och menar att användbarheten av historiska data för att prognostisera den förväntade riskpremien är begränsad. Det har under intervjuerna framkommit två orsaker till detta. Den första är uppfattningen att riskpremien har varit avtagande och den andra att man anser att den i efterhand uppmätta premien har varit högre än vad aktieinvesterare verkligen har krävt i överavkastning jämfört med riskfria placeringar. Trots detta nämner ytterligare åtta att man AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 28 till viss del ser på historiska siffror och att de spelar en mer eller mindre viktig roll i skattningen av riskpremien. Dessa tycker att historiska data, trots de höga värdena, tillför något till resonemanget kring skattningen. Ingen av de tillfrågande har gjort egna historiska beräkningar utan man ser framförallt på Frennberg och Hanssons studie från 1992 och De Ridders studie från 1987. En corporate finance avdelning påpekar dock att De Ridders studie ger en för hög siffra på grund av att han i beräkningarna har använt en inlåningsränta som den riskfria. De som utnyttjar ex post studier är eniga om att man bör använda geometriska medelvärden samt räkna över en lång tidsperiod för att inkludera svängningar i marknaden. Många påpekar att en avtagande riskpremie leder till att man vill studera en så aktuell period som möjligt, men att det krävs en lång mätperiod för att få tillförlitliga siffror. Det är intressant att så få av de ledande aktörerna på den svenska aktiemarknaden skattar riskpremien med hjälp av ex post studier med tanke på att denna metod förespråkas av ett stort antal finansiella läroböcker. Att aktörerna anser att den krävda riskpremien har varit avtagande samt att den i efterhand uppmätta premien har varit högre än vad investerare verkligen har krävt förklarar samtidigt varför man på marknaden använder en riskpremie som är lägre än den historiska. Av de intervjuade använder tre ex ante skattningar för att bestämma riskpremien. Samtliga av dessa är analysavdelningar. Skattningsmetoderna inkluderar en kontinuerlig diskussion med investerare för att stämma av vilken premie de kräver och ett användande av Price Waterhouse studie över marknadens genomsnitt. En av dem mäter dessutom den implicita riskpremien med hjälp av uttrycket: P ROE g E ROE k g ROE = avkastning på eget kapital g = tillväxttakten i vinsterna k = avkastningskravet vilket är en variant av de modeller som vi diskuterat under avsnitt 4.3.2. P/E mäts som ett genomsnitt på börsen. Avkastningen på eget kapital (ROE) har historiskt visat sig ligga runt 14-15 procent, vilket respondenten antar ska gälla även i framtiden. Tillväxttakten i vinsterna (g) prognostiseras som tillväxttakten i real BNP plus inflation. På detta sätt kan man lösa ut avkastningskravet (k) och därmed även marknadens riskpremie. Modellen används främst för att kontrollera marknadens aktuella riskpremie som en jämförelse mot investerarnas förväntade premie. De som använder ex ante metoder för skattningen menar att det ej är korrekt att skatta den förväntade riskpremien genom det historiska genomsnittet då det är förknippat med stora mätfel. Istället anser man det vara en fördel att använda survey undersökningar då de ger en bra konsensusbild av vilken premie som verkligen krävs på marknaden. Utöver de tre som använder ex ante skattningar för att bestämma riskpremien, säger åtta aktörer att resultaten från Price Waterhouse studie används till viss del i deras resonemang vid skattning av riskpremien. Orsaken till att så få aktör använder en modell där riskpremien beräknas implicit är att man anser dem vara problematiska att använda i praktiken. Nackdelen som framförs generellt mot implicita beräkningar är svårigheten att korrekt prognostisera framtida värden för de parametrar som ingår i ekvationerna. Då de framtida prognoserna är förknippade med stora felmarginaler anses detta ge för osäkra indikationer på riskpremiens storlek i dag. Att framförallt analysavdelningar använder ex ante skattningar för att bestämma riskpremien kan bero på att de i sin värdering vill ha en riskpremie som AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 29 inte skiljer sig för mycket mot kapitalförvaltarnas förväntningar. Risken är annars att kapitalförvaltarna uppfattar det diskonterade kassaflödesvärdet som orimligt. Av detta skäl redovisar två analysavdelningar känslighetsanalyser med avseende på riskpremiens påverkan på slutvärdet, och låter således kunden själv avgöra vilken riskpremie som ska gälla. Vår studie visar dock att analysavdelningarna har en lägre genomsnittlig riskpremie än vad kapitalförvaltarna har. Två av de tillfrågade tillämpar en modell där marknadens riskpremie skattas som en procent av den riskfria räntan. En aktör sätter riskpremien till (0,3Rf), men låter den aldrig understiga tre procent. De anser inte att det finns någon teoretisk bakgrund till att använda just 30 procent av den riskfria räntan utan menar att modellen under lång tid ”har fungerat bra” och att man därför fortsätter att använda den. En annan använder (0,5Rf) + en företagsspecifik premie (högst 1,5%) istället för uttrycket (Rm-Rf). Dessa två aktörer använder vare sig ex post beräkningar eller ex ante modeller för att skatta riskpremien och poängterar att de inte vill låta riskpremien få för stort inflytande i värderingsproceduren. Man anser att det är bättre att använda en konsekvent modell istället för att subjektivt försöka beräkna en så pass osäker variabel som riskpremien. På grund av det låga ränteläget är det också dessa aktörer som har de lägsta riskpremierna av de tillfrågade. Den här metoden för att skatta riskpremien har vi ej funnit i den teoretiska litteraturen. Aktörerna kan således delas in i fyra kategorier efter hur de väljer att skatta riskpremien (tabell 4). En kategori, två av aktörerna, använder endast ex post studier för skattningen och åtta bestämmer riskpremien genom ett resonemang utifrån både historiska beräkningar och ex ante skattningar. Dessa aktörer poängterar att det saknas någon teoretisk metod som ensamt ger en tillräckligt bra skattning av riskpremien. Därför används olika former av beräkningsmetoder som stöd för en mer subjektiv skattning. Den tredje kategorin är de tre aktörer som skattar riskpremien ex ante utan att ta hänsyn till historien. Den sista gruppen använder en ”räntemodell” och utgörs alltså av de resterande två aktörerna. Det har visat sig att ställningstagandet till ex ante och ex post studier i hög grad avgör hur hög riskpremie man får. Tabellen nedan visar att den kategori som endast använder ex post studier har en betydligt högre riskpremie än övriga aktörer, medan de två kategorier som ej använder historiska siffror istället får fram lägst premie. TABELL 4. AKTÖRERNAS METODER FÖR SKATTNING AV RISKPRMIEN METOD STUDIE Price Waterhouse Räntemodell Ex Ante Resonemang* Ex Post RISKPREMIE (%) Ex Post Range Medel 3,0 – 3,5 3,5 – 4,0 3,5 – 4,0 5,0 – 5,5 3,25 3,75 3,86 5,25 ANDEL 2 3 8 2 *En aktör inom kategorin resonemang har valt att inte uppge storleken på riskpremien. Det har under intervjuerna framkommit att fyra av analysavdelningarna inte utnyttjar historiska siffror alls och att den femte skattar riskpremien genom ett resonemang utifrån både historiska beräkningar och ex ante skattningar. Detta överensstämmer med att denna grupp har det lägsta genomsnittet. Av corporate finance avdelningarna skattar fyra riskpremien genom ett resonemang och den femte genom att titta på historiska siffror, vilket AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 30 förklarar att de har en högre genomsnittlig riskpremie. Bland de intervjuade kapitalförvaltarna finns en som använder en räntemodell, tre som använder ett resonemang och en som endast tittar på historiska siffror. Det förefaller därför logiskt att spridningen i riskpremiens storlek är störst hos dessa. 4.3.3 Förändringar i Riskpremien På frågan om riskpremien bör vara en fast eller rörlig variabel anser samtliga tillfrågade aktörer att dess storlek i värderingsmodellerna ej ska ändras vid kortsiktiga svängningar och turbulens på aktiemarknaden. Man anser nämligen att värderingen görs på lång sikt med ett ”going concern” perspektiv. Det poängteras att det är evigheten som är diskonteringshorisont och att riskpremien därför endast bör ändras vid varaktiga förändringar. Ett flertal av analysavdelningarna och kapitalförvaltarna påpekar samtidigt att det är viktigt att skilja på den riskpremie som används i värderingsmodellerna från den som kortsiktigt kan fluktuera vid osäkerhet på marknaden. Man menar t ex att riskpremien på aktiemarknaden var större under den turbulenta perioden i oktober 1998 då utbudet av riskkapital minskade samtidigt som risken i marknaden var stor. Åsikten om hur denna kortsiktiga riskpremie ska förändras kan användas för handelsstrategier, men att använda den i värderingen går emot syftet att ha en långsiktig och tämligen stabil värdering. Det har även framkommit att det upplevs som en fördel att ha en fast riskpremie då det underlättar en jämförelse av värderingen över tiden. Flera förklarar att det skulle bli svårare att analysera vilka faktorer som påverkar företagens värde om de ändrade riskpremien i DCF modellerna alltför ofta. Bland analysavdelningarna nämns även att deras kunder, kapitalförvaltarna, efterfrågar en kontinuitet i analyser och inte rekommendationer som grundar sig på höjningar eller sänkningar av riskpremien. Att aktörerna inte använder en rörlig riskpremie förklaras även av att nästan samtliga varit överens om att man inte vill att bedömningen av riskpremien ensamt ska leda till att aktier framstår som över- eller undervärderade. Två aktörer har dock som nämnts en riskpremie vars storlek mäts som en procentsats av den riskfria räntan. Förutom deras motvilja att själva subjektivt ändra premien är motivet att det kan vara rimligt att ändra premiens storlek i procentenheter när basen i form av den riskfria räntan ändras. Av samma anledning anser ytterligare sju aktörer att det är rätt att justera riskpremien vid stora förändringar i räntan. De menar att en fast riskpremie i procentenheter kommer att bli en mindre procentandel av den riskfria räntan om denna skulle stiga. Man anser därför att det vid en högre ränta skulle krävas en högre riskpremie i procentenheter på samma sätt som det vid en lägre ränta skulle krävas en lägre riskpremie. Resonemanget kan även föras genom att se på hur många år som krävs i en riskfri placering för att uppnå den förväntade avkastningen på aktier. För att denna tidsperiod ska vara konstant vid ränteförändringar krävs det att även riskpremiens storlek i procentenheter ändras. En av dessa sju aktörer poängterar dock att volatiliteten i räntan är högre vid låga nivåer och att detta skulle kunna motivera en högre relativ riskpremie. Att justera riskpremien vid stora ränteförändringar anser vi vara logiskt. En fara med att låta riskpremien följa räntan är dock att värderingen vid låga räntenivåer kan skena iväg på grund av den hävstångseffekt som skapas i avkastningskravet. De variabler vars varaktiga förändringar aktörerna anser kunna påverka riskpremiens storlek är, förutom räntenivån, framförallt volatiliteten och likviditeten på marknaden. Aktörerna är av åsikten att volatiliteten påverkar riskpremien främst genom att svängningarna gör marknaden mer riskfylld, men även på grund av att en hög volatilitet i sig är ett tecken på att AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 31 osäkerheten i marknaden är stor. Marknadens likviditet anses påverka risken genom att den är avgörande för hur lätt det är att snabbt och utan kurspåverkan kunna omsätta aktier vid behov. Flera aktörer påpekar att detta är ett skäl till att aktier i små bolag bör ha en högre riskpremie då dessa ofta har betydligt sämre likviditet än stora bolag. Ytterligare en faktor som anses ha betydelse för premiens storlek är informationshanteringen hos börsbolagen. Det har under intervjuerna även framkommit att kursutvecklingen på börsen tros kunna påverka storleken. En lång börsuppgång anses minska riskpremien, medan en nedgång i kurserna istället leder till en ökad premie. Anledningen till detta sägs vara delvis psykologisk genom att en lång börsuppgång ökar känslan av säkerhet hos placerarna och börsen uppfattas som allt mindre riskfylld. Vid en period av dåliga tider upplevs marknaden istället som riskfylld och placerarna blir mer osäkra. Samtidigt menar aktörerna att en lång börsuppgång borde leda till att utbudet av riskkapital ökar. Som exempel nämns 1990-talet där det stora sparandet i aktiefonder har tvingat fondförvaltarna att placera till allt lägre avkastningskrav i takt med att aktiekurserna har stigit och mer pengar strömmat till fonderna. Huruvida aktörerna anser att riskpremien har varit avtagande över tiden överensstämmer med deras uppfattning om ex post studiers användbarhet. Tio av de intervjuade aktörerna uttrycker klart att de anser att den krävda riskpremien har varit avtagande. Här ingår de fem aktörer som ej använder historiska studier. I gruppen som delvis betraktar historiska siffror anser fem av åtta att riskpremien har fallit jämfört med tidigare medan övriga är osäkra på om så är fallet. Argumenten för att riskpremien är lägre i dag än historiskt är framförallt det ökade intresset för aktiemarknaden, dess kraftigt ökade likviditet samt den bättre informationshanteringen och insynen i börsbolagen vilka alla anses ha ökat marknadseffektiviteten. De två respondenter som använder ex post studier för sin skattning anser det vara svårt att säga om riskpremien har sjunkit eller ej. Intressant är att båda ser en fara med att sänka riskpremien. En av dem gör kopplingen till ”bubblan” 1987 och menar att man då började sänka riskpremien precis som nu. Den andra menar att placerare har en tendens att kräva en lägre riskpremie i ett positivt aktieklimat, men att den borde gå upp igen när kurserna faller och osäkerheten ökar. Aktörerna anser att det är svårt att svara på om riskpremiens storlek kommer att förändras i framtiden. Bland de sju aktörer som använder en riskpremie under fyra procent tror sex att riskpremien ej kommer att sjunka nämnvärt. En av dessa anser att riskpremien i framtiden istället skulle kunna bli högre då de investerare som ännu inte varit med om en ordentlig börskrasch får uppleva ett sämre aktieklimat. Den sjunde menar att riskpremien kan komma att sjunka om räntorna fortsätter att vara låga. Av de fem aktörer som i dag har en premie på fyra procent säger tre att det är svårt att veta vad som kommer att hända med den. Bland de övriga två anser en att riskpremien kan sjunka något medan den andra anser att riskpremien kommer att plana ut kring fyra procent. Anledningen är att man anser att rapporteringen från börsbolagen inte kan bli mycket bättre samtidigt som den ökade tradingen och kortsiktigheten på marknaden har en neutral påverkan då den ökar både volatiliteten och likviditeten. Den aktör som har fem procent anser att riskpremien även på sikt kommer hålla sig kring denna nivå. Respondenten med högst riskpremie (5,5 procent) menar att den skulle kunna sjunka om inflationen och räntorna fortsätter att vara låga, men är osäker på om så kommer att vara fallet. I samband med årsskiftet 1998-1999 låstes elva europeiska nationella valutor i oåterkalleligt fasta växelkurser. De ekonomiska motiven med EMU är att få bort osäkerheter i växelkurser och skapa en stabilare marknad med ökad ekonomisk aktivitet, tillväxt och sysselsättning som följd. Då detta innebär konvergerande räntor inom Europa, påverkas även riskpremierna AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 32 för dessa länder. Nästan alla aktörer menar att skillnaderna mellan olika marknaders riskpremier bör minska, men när detta kommer att ske och i vilken utsträckning, är fortfarande osäkert. Flera påpekar även att ”landspremier” kan minska i framtiden eftersom redovisningsstandarden alltmer enas inom EU. 5 SLUTSATSER Teoretiska studier kombinerade med den egna underökningen av ledande aktörer på den svenska aktiemarknaden har lett oss till att formulera några slutsatser angående skattningen av marknadens riskpremie. Intervjuer har genomförts med ett urval bestående av 15 aktörer med olika funktioner på aktiemarknaden. I den akademiska litteraturen kan man urskilja tre olika sätt att beräkna riskpremien. Ex post beräkningar baserar sig på historisk avkastning, vilken antas utgöra en god skattning av den framtida avkastningen. Ex ante studier försöker däremot skatta riskpremien antingen genom modeller som består av prognostiserade variabler eller genom att fråga ett stort antal investerare på aktiemarknaden vilken riskpremie de kräver. Den tredje metoden är en relativ skattning, där man bedömer en viss marknad i jämförelse med andra marknader. Det går att konstatera att valet av metod tydligt påverkar storleken på riskpremien i skattningarna. Vår studie visar att den genomsnittliga riskpremien som ledande aktörer på den svenska aktiemarknaden använder vid beräkning av avkastningskrav för aktier är 3,95 procent. Analysavdelningarna använder lägst riskpremie och kapitalförvaltarna har det högsta genomsnittet. Aktörernas riskpremie varierar från 3,0 procent till 5,5 procent med 79 procent av svaren mellan 3,5 procent och 4 procent. Detta kan jämföras med ex post beräkningar vilka generellt ger betydligt högre resultat. Då finansiell litteratur i hög grad rekommenderar historiska mätningar för att skatta aktiemarknadens riskpremie är det anmärkningsvärt att endast två av de tillfrågade använder denna metod. Tre av de intervjuade använder ex ante skattningar och två mäter riskpremien som en andel av den riskfria räntan. Den vanligaste metoden är istället att bestämma riskpremien genom ett mer subjektivt resonemang med stöd från resultat av både ex post beräkningar och ex ante skattningar. Ett skäl till det låga användandet av historiska riskpremier är att de är förknippade med stor osäkerhet, vilket förstärks av våra egna beräkningar som ger premier mellan 4,33 procent och 15,37 procent beroende på vilka antaganden man gör. Ytterligare ett skäl är att aktörerna anser att den förväntade riskpremien har visat en avtagande trend. Detta medför att den historiskt uppmätta riskpremien överskattar vad investerare på aktiemarknaden idag kräver. Orsaken till att den förväntade riskpremien anses ha sjunkit är framförallt börsens kraftigt ökade likviditet, den förbättrade informationshanteringen och en ökad insyn i de börsnoterade företagen. Aktörernas riskpremie i värderingsmodellerna ändras ej vid kortsiktiga svängningar, utan endast vid varaktiga förändringar i framförallt volatiliteten och likviditeten på marknaden. Resultaten i uppsatsen har visat att beräkningen av aktiemarknadens riskpremie är en problematisk del av företagsvärdering, där teori och praktik inte alltid överensstämmer. Vi är av den uppfattningen att respondenternas kompetens inom området är hög och att AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 33 resultaten kan anses vara tillförlitliga. Då inget tyder på att en ökning av stickprovet skulle ge ett resultat som nämnvärt skiljer sig från vad vi erhållit, anser vi även att generaliserbarheten är relativt god. Dock vore det intressant att utöka urvalet i undersökningen genom att inkludera ledande utländska aktörer som är verksamma på den svenska marknaden. Detta skulle kunna ge ett vidare perspektiv till studien, framförallt vad gäller skillnaderna mellan de olika skattningsmetoderna. Arbetet visar på flera lämpliga områden för vidare studier. Genom en statistisk analys skulle man kunna studera huruvida den svenska marknadens riskpremie har varit avtagande och därmed ytterligare förklara varför aktörerna använder en lägre riskpremie än det historiska genomsnittet. Ett annat område är riskpremiens beroende av den riskfria räntan. I vår studie framkommer att två aktörer skattar riskpremien som en andel av den riskfria räntan. Detta är en metod som ej beskrivs i den teoretiska litteraturen. Vi vill även tillägga att studier av storleken på aktörernas riskpremie är lämpliga att genomföra kontinuerligt. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 34 6 REFERENSER 6.1 Litteratur Affärsvärlden. 1998. Nr 36. Blanchard O.J. 1993. ”Movements in the equity premium”. Brookings Papers on Economic Activity. 2: 75-117. Brealey R.A. & Myers S.C. 1991. ”Principles of Corporate Finance”. (4th ed) New York: McGraw-Hill. Brigham E.F., Shome D.K. & Vinson S.R. 1985. ”The Risk Premium Approach to Measuring a Utility´s Cost of Equity”. Financial Management. Spring: 33-45 Bruner R.F., Eades K.M., Harris R.S. & Higgins R.C. 1997. ”Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis”. Working paper. Darden Graduate School of Business. University of Virginia. Chou R., Engle R.F. & Kane A. 1992. ”Measuring Risk Aversion from Excess Returns on a Stock Index”, Journal of Econometrics. 52: 201-224. Clinebell J.M., Kahl D.R. & Stevens J.L. 1994. ”Time-series properties of the equity risk premium”. The Journal of Financial Research. Vol XVII. No 1: 105-16 Coggin D. 1998. ”Long term memory in equity style indexes”. Journal of Portfolio Management. Winter: 37-46. Copeland T., Koller T. & Murrin J. 1996. ”Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”. (2nd ed) New York: John Wiley & Sons. Damodaran A. 1994. ”Damodaran on Valuation”. New York: John Wiley & Sons. De Ridder A. 1989. ”Aktiemarknadens riskpremie under ett halvt sekel”. Ekonomisk Debatt. 1: 33-37. De Ridder A. & Vinell L. 1990. ”Aktiers Avkastning och Risk – Teori och Praktik”. Norstedts Förlag. Stockholm. Elton E.J. & Gruber M.J. 1987. ”Modern Portfolio Theory and Investment Analysis”. (3d ed) New York: John Wiley & Sons. Fama E.F. & French K.R. 1988.”Permanent and Temporary Components of Stock Prices”. Journal of Political Economy : 246-273. Fama E.F. & French K.R. 1997. ”Industry costs of equity”. Journal of Financial Economics. 43: 153-193. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 35 Ferson W. & Locke D. 1998. ”Estimating the Cost of Capital Through Time: An Analysis of the Sources of Error”. Management Science. 4: 485-500. Finnerty J.D. & Leistikow D. 1993. ”The Behavior of Equity and Debt Risk Premiums”. The Journal of Portfolio Management. Summer: 73-84. Finnerty J.D. & Leistikow D. 1994. ”The Behavior of Equity and Debt Risk Premiums: Reply to Comment”. The Journal of Portfolio Management. Summer: 101-2. Frennberg P. & Hansson B. 1992(a). ”Risk and Return on Swedish Stocks: 1919-1989”. Department of Economics at the University of Lund. Reprint Series.162. Frennberg P. & Hansson B. 1992(b). ”Computation of a Monthly Index for Swedish Stock Returns 1919-1989”. Department of Economics at the University of Lund. Reprint Series.165. Frennberg P. & Hansson B. 1998. ”Yearly Index for Swedish Stock Returns 1919-1997”. Department of Economics at the University of Lund. Goetzmann W. & Jorion P. 1997. ”A century of Global Stock Markets”. NBER Working paper. Harris R.S. & Marston F.C. 1992. ”Estimating Shareholder Risk Premia Using Analysts Growth Forecasts”. Financial Management. Summer: 63-70 Harris R. 1986. ”Using Analyst´s Growth Forecasts to Estimate Shareholder Required Rates of Return”. Financial Management. Spring: 58-67 Ibbotson Associates. 1992. ”Stocks, Bonds, Bills and Inflation”. Chicago. Ibbotson Associates. Ibbotson Associates. 1995. ”Stocks, Bonds, Bills, and Inflation”. Chicago. Ibbotson Associates. Ibbotson Associates. 1997. ” Year-end Summary Report”. Chicago. Ibbotson Associates. Ibbotson R.G. & Lummer S.L. 1994. ”The Behavior of Equity and Debt Risk Premiums: Comment”. The Journal of Portfolio Management. Summer: 98-100. Jagannathan R. & McGrattan E.R. 1995. ”The CAPM Debate”. The Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review: 2-17. Jangeberg C. & Rosén L. 1988. ”Aktiemarknadens riskpremie i Sverige.” Seminarieuppsats. Handelshögskolan i Stockholm. Kandel S. & Stambaugh R.F. 1991. ”Asset Returns and Intertemporal Preferences”. Journal of Monetary Economics. 27: 39-71. Kim M.J., Nelson C.R. & Startz R. 1991. ”Mean Reversion in Stock Prices? A Reappraisal of the Epirical Evidence”. Review of Economic Studies. 58: 515-28. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 36 Kocherlakota N.R. 1996. ”The Equity Premium: It´s still a Puzzle”. Journal of Economic Literature. XXXIV: 42-71. Lee C.F. 1993. ”Statistics for Business and Financial Economics”. Toronto: D.C Heath and Company. Lintner J. 1965. ”The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”. Review of Economics and Statistics. 47: 425-442. Mankiw N. & Zeldes S. 1991. ”The Consumption of Stockholders and Non-Stockholders”. Journal of Financial Economics. 29(1): 97-112. Markowitz H.M. 1952. ”Portfolio Selection”. Journal of Finance. 7: 77-91. Mehra R. & Prescott E.C. 1985.”The Equity Premium a Puzzle”. Journal of Monetary Economics. 15: 145-61. Mehra R. & Prescott E.C. 1988. ”The equity premium: A Solution?”. Journal of Monetary Economics. 22: 133-136. Nyman N. & Smith P. 1994. ”Att fastställa avkastningskrav på marknadsnoterade aktier – ett marknadsteoretiskt perspektiv.” Seminarieuppsats. Handelshögskolan i Stockholm. Pastor L. & Stambaugh R.F. 1998. ”Costs of Equity Capital and Model Mispricing”. Journal of Finance. Forthcoming. Poterba J. & Summers L. 1988. ”Mean reversion in stock prices: evidence and implications”. Journal of Financial economics. 22(1): 25-79. Pratt S.P., Reilly R.F. & Schweihs R.P. 1996. ”Valuing a Business – The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies”. Irwin. Chicago. Price Waterhouse Corporate Finance. 1998(a).”Riskpremien på den Svenska Marknaden”. Februari. Price Waterhouse Corporate Finance. 1998(b).”Riskpremien på den Svenska Marknaden”. Oktober. Reichenstein W. & Rich S. 1993. ”The Market Risk Premium and Long - Term Stock Returns”. The Journal of Portfolio Management. Summer: 63-72. Rietz T. 1988. ”The Equity risk premium: a solution” Journal of Monetary Economics. 22: 117-31. Scott M.F.G. 1992. ”The cost of equity capital and the risk premium on equities”. Applied Financial Economics. 2: 21-32 Sharpe W.F. 1964. ”Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”. Journal of Finance. 19: 425-442. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 37 Siegel J.J. 1992. ”The Equity Premium: Stock and Bond Returns Since 1802”. Financial Analysts Journal. Jan/Feb:28-38. Siegel J.J. 1993. ”Movements in the Equity Premium – Comments and Discussion” Brooking Papers on Economic Activity. 2: 126-38. Sundin A. & Sundqvist S-I. 1998. ”Ägarna och Makten i Sveriges Börsföretag”. DN Ägarservice AB. Welch I. 1998. ”Views of Financial Economists On The Equity Premium And Other Issues”. Working Paper 10-98. UCLA/Anderson. 6.2 Intervjuer Björn Danckwardt-Lillieström, Analys, ABG Securities AS, 981104. Mikael Gunnarsson, Corporate Finance, D. Carnegie AB, 981105. Stefan Ortmark, Analys, Enskilda Securities AB, 981106. Lars Söderfjell, Analys, Myrbergs Fondkommission AB, 981110. Magnus Bernin, Corporate Finance, Enskilda Securities AB, 981110. Anders Gutenbrandt, Corporate Finance, Alfred Berg Fondkommission AB, 981116. Rolf Lundberg, Kapitalförvaltning, Nordbanken Fonder AB, 981117. Ulf Strömsten, Analys, Alfred Berg Fondkommission AB, 981118. Jussi Saarinen, Corporate Finance, Hagströmer & Qviberg Fondkommission AB, 981126. Johan Alm, Kapitalförvaltning, Robur, 981126. Bo Selling & Urban Persson, Kapitalförvaltning, AMF Pension, 981204. Eva Widhem, Corporate Finance, Handelsbanken Markets, 981210. Torbjörn Thufvesson, Analys, D. Carnegie AB, 981210. Stefan Johansson, Kapitalförvaltning, SEB Asset Management, 981221. Lars Könenkamp, Kapitalförvaltning, Investor AB, 990105. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 38 7 APPENDIX Appendix 1 – Intervjumall 1. Använder ni en DCF modell eller liknande vid värdering av företag? 2. Hur bestämmer ni företagets kapitalkostnad? 3. Hur bestämmer ni en akties avkastningskrav, cost of equity? 4. Vilken ränta använder ni som mått på en riskfri plcering? 5. Vad använder ni som den svenska aktiemarknadens riskpremie? 6. Hur skattar ni den svenska aktiemarknadens riskpremie? Varför? Fördelar respektive nackdelar med skattningsmetoder? Fast eller rörlig riskpremie? Har riskpremien ändrats över tiden? Vad tror ni om riskpremiens storlek i framtiden? Kommer vi få en riskpremie för hela Europa i framtiden? AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 39 Appendix 2 – Affärsvärldens rankning av aktörer Bästa analysavdelningar* RANKNING 1 2 3 4 5 6 7 8 9 9 FÖRETAG Alfred Berg Deutsche Morgan Grenfell Carnegie Enskilda Securities Myrbergs ABG H&Q Goldman Sachs SBC/UBS Handelsbanken Källa: Affärsvärlden, nr 36 1998 *Rankningen är sammanställd under sommaren 1998 och bygger på skriftliga svar från 35 av Sveriges största aktieplacerare. Bästa Corporate Finance* RANKNING 1 2 3 4 5 6 7 8 8 10 FÖRETAG Enskilda Securities Alfred Berg Carnegie Morgan Stanley Handelsbanken Merill Lynch Goldman Sachs Aros Securities JP Morgan City Bank Källa: Affärsvärlden, nr 36 1998 *Rankningen är sammanställd 1997 då Affärsvärlden senast undersökte vilka corporate finance avdelningar/firmor som svenska börsföretag ansåg vara bäst. Bedömningen är gjord utifrån fem kriterier: nyintroduktioner, nyemissioner, utköp från börsen, köp och försäljning utanför börsen samt incitamentsystem. AKTIEMARKNADENS RISKPREMIE UR ETT VÄRDERINGSPERSPEKTIV 40 Appendix 3 – De tio största ägarna på den svenska aktiemarknaden RANKNING 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 * Idag: SEB INSTITUTION/FÖRETAG BÖRSVÄRDE PÅ DEN SVENSKA AKTIEPORTFÖLJEN (980206) Sparbanken + Föreningsparbanken fonder Investor Fjärde AP-fonden SPP Svenska Staten AMF pension Skandia Nordbanken aktiefonder Trygg-Hansa Försäkring* S-E-Bankens aktiefonder* 90,9 miljarder SEK 86,1 77,9 76,1 44,0 43,6 42,5 42,0 32,7 31,2 Källa: Sundin & Sundqvist 1998