NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN
Uppsala universitet
Examensarbete D
Författare: Viktoria Marmdal
Handledare: Martin Holmén
Termin och år: VT 2006
ÅTERKÖP OCH UTDELNINGAR –
FINNS SKILLNADER I AKTIEKURSENS UTVECKLING?
Sammanfattning
Alltsedan det i Sverige år 2000 blev möjligt för företag att köpa tillbaks sina egna aktier har
fler företag de senaste åren valt att använda sig av detta alternativ för att fördela
kapitalöverskott till aktieägarna. Empiriskt har man funnit att utdelningar och återköp sänder
ut signaler om en positiv aktiekursutveckling. Utdelningars signalfunktion anses dock vara
starkare än återköp då företag ogärna sänker utdelningar och eftersom utdelningar är ett
årligen återkommande fenomen. Återköp förväntas däremot inte följas av fler återköp av
kapitalmarknaden, varför dessa ofta ses som ett mera flexibla. I Sverige existerar en
skattefördel med återköp gentemot utdelningar som har en högre effektiv skatt.
Jag har studerat om det finns någon skillnad i överavkastningen beroende på om företaget
genomför utdelningsökningar eller återköp. Totalt ingår 58 företag i studien som sträcker sig
mellan år 2000 till 2005. Jag finner en skillnad i överavkastning månad 1 och 2 efter
annonseringsdagen mellan de företag som genomfört utdelningsökningar och återköp.
Förklaringen till denna skillnad ligger förmodligen i val av annonseringsdag. För övriga
månader efter annonseringsdag finner jag inga skillnader mellan utdelningsökningar och
återköp. Utdelningsökningar och återköp borde således kunna ses som substitut.
Nyckelord:
Annonseringsdag,
överavkastning,
substitutionshypotesen, utdelningsökning och återköp.
2
skattefördelar,
signaleringshypotesen,
SAMMANFATTNING ......................................................................................................................................... 2
1. INLEDNING ..................................................................................................................................................... 4
1.1 PROBLEMFORMULERING/SYFTE .................................................................................................................... 5
1.2 METOD .......................................................................................................................................................... 5
1.3 AVGRÄNSNINGAR .......................................................................................................................................... 6
1.4 UPPSATSENS DISPOSITION ............................................................................................................................. 6
2. INSTITUTIONELLA FÖRHÅLLANDEN .................................................................................................... 6
2.1 FÖRDELNING AV KAPITALÖVERSKOTT TILL AKTIEÄGARNA ........................................................................... 6
Inlösen av aktier ............................................................................................................................................ 7
2.2SVENSK LAGSTIFTNING GÄLLANDE UTDELNINGAR OCH ÅTERKÖP .................................................................. 7
3. TEORI................................................................................................................................................................ 9
3.1 DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN ...................................................................................................... 9
3.2 MILLER OCH MODIGLIANI ........................................................................................................................... 10
3.3 ÄR UTDELNINGAR OCH ÅTERKÖP PERFEKTA SUBSTITUT? ............................................................................ 11
A: Skattefördelar ......................................................................................................................................... 11
B: Återköp som signal om att företaget anser att det är undervärderat...................................................... 12
C: Utdelningar som signal om stora framtida vinster ................................................................................. 12
D: Utdelningar och återköp genomförs av olika anledningar..................................................................... 13
3.4 BAKOMLIGGANDE MOTIV TILL UTDELNINGAR OCH ÅTERKÖP ...................................................................... 13
3.5 AKTIEAVKASTNING VID ÅTERKÖP OCH UTDELNINGAR ................................................................................ 14
4. METOD ........................................................................................................................................................... 15
4.1URVAL OCH DATA ........................................................................................................................................ 15
4.2 TVÄRSNITTSREGRESSION ............................................................................................................................ 16
4.3 VARIABLER OCH HUR PARAMETRARNA KAN TOLKAS .................................................................................. 17
4.4 TESTER ........................................................................................................................................................ 21
4.5 Förväntade resultat och hypoteser ........................................................................................................ 21
5. RESULTAT ..................................................................................................................................................... 23
5.1 DESKRIPTIV STATISTIK ................................................................................................................................ 23
5.2 Tvärsnittsregresion................................................................................................................................ 28
6. VALIDITET OCH RELIABILITET ............................................................................................................ 35
7. SLUTORD ....................................................................................................................................................... 36
KÄLLFÖRTECKNING ..................................................................................................................................... 38
BILAGA 1............................................................................................................................................................ 40
3
1. Inledning
I detta avsnitt presenteras ämnesval, syfte med undersökningen
samt metod och avgränsningar.
Överskott på kapital kan antingen återinvesteras i företaget eller komma aktieägarna tillgodo
genom utdelningar, återköp eller inlösen av aktier. Trenden har varit att företag föredrar att
fördela en viss del av sin vinst till sina ägare framför återinvesteringar. Sedan möjligheten till
återköp infördes har allt fler företag valt att använda sig av detta alternativ. Målet för det
börsnoterade företaget är ofta att ha en stabil ekonomiskt tillväxt och utdelningar och återköp
ses ofta som tecken på att företagen tror på en framtida tillväxt. Många studier har gjorts på
amerikanska data gällande överavkastningen på aktien efter initierade återköpsprogram, och
på senare år har även studier på svenska data genomförts. Dock så saknas fortfarande
tillräckliga studier som jämför skillnader i överavkastning mellan återköp och utdelningar,
samt huruvida dessa kan ses som perfekta substitut i det avseendet. De resultat som de flesta
undersökningar kommer fram till är att återköp och utdelningar uppfattas som en positiv
signal på kapitalmarknaden och att de är positivt korrelerade med aktieavkastningen.
Miller och Modigliani (1961) menar att företagets värde och aktiepris är oberoende av vilken
utdelningspolicy man använder sig av, givet att det inte existerar några skatter och att
kapitalmarknaderna är perfekta.1 Miller och Modiglianis hypoteser är strikta i sina
antaganden, oftast existerar både skatter och marknadsimperfektioner. Det är därför intressant
att genomföra en utvärdering av företagens utdelningspolicy samt att analysera hur
marknadsimperfektioner påverkar den.
I Sverige kan vi se att återköp har en skattemässig fördel framför utdelningar eftersom
utdelningar beskattas hårdare än återköp för investeraren. Utdelningar kan emellertid fungera
som en värdefull signal om fortsatta höga vinster då utdelningar historiskt sett återkommer
varje år och företag inte gärna sänker sin utdelning (Litner (1956)). Återköp får enligt
aktiebolagslagen inte vara en årligen ett årligen återkommande fenomen.
1
Perfekta kapitalmarknader: oändligt många köpare och säljare, inga transaktionskostnader eller skatter och alla
aktörer har tillgång till samma information.
4
Tidigare studier av bland andra De Ridder (2000) har visat att återköp åtföljs av en ökning i
aktiekursutvecklingen i jämförelse med index på kort sikt, studier för utdelningar finner att
även dessa följs av en ökad kursutveckling på kort sikt. Däremot är det inte säkert att dessa
studier använder ett korrekt benchmark eftersom de företag som genomför utdelningar och
återköp sannolikt redan har en god ekonomi då de har stora mängder överskottskapital som de
kan fördela till aktieägarna. En kursutveckling som ligger högre än genomsnittet skulle för
dessa företag inte vara något egendomligt, utan snarare förväntat.
Att veta effekterna på aktiepriserna av hur företagen väljer en viss utdelningspolicy är
centralt för varje investerare och därmed också för företagen. Vad jag vet har inga tidigare
studier som fokuserar på skillnaderna mellan aktieavkastning efter ökade utdelningar och
återköp genomförts. Mitt bidrag till den aktuella forskningen är att analysera denna eventuella
skillnad.
1.1 Problemformulering/Syfte
Jag skall med denna uppsats undersöka huruvida utdelningsökningar eller aktieåterköp för
svenska företag leder till en överavkastning av aktiekursen jämfört med Affärsvärldens
Generalindex. Mitt huvudsakliga syfte är att undersöka om det finns någon skillnad i
överavkastningen mellan en utdelningsökning eller om företaget genomför ett återköp.
1.2 Metod
Jag undersöker effekter på aktieavkastningen efter återköp respektive utdelningsökningar.
Överavkastningen kommer att mätas genom en så kallad buy-and hold abnormal return
(BHAR) som jämför överavkastningen för den enskilda aktien med avkastningen för
generalindex.2 Notera att BHAR kan vara negativ. BHAR för återköpande bolag jämförs
sedan med BHAR för bolag som kraftigt höjer sin utdelning med hjälp av T-test och
Wilcoxon rank-sum test. Slutligen genomförs en regressionsanalys med BHAR som beroende
variabel. Som förklarande variabler använder jag en dummy för återköp, samt ett antal
kontrollvariabler som jag anser kan påverka överavkastningen. Då Saari och Strindin (2005) i
sin undersökning kommit fram till att skillnaderna är små om man delar upp företagen i
branscher, kommer jag endast att undersöka överavkastningen jämfört med generalindex.
2
Se beskrivning av BHAR, avsnitt 4.3
5
1.3 Avgränsningar
Undersökningen är avgränsad till att endast innefatta åren 2000-2005. Valet av denna period
beror på att en ny lagstiftning som möjliggjorde återköp trädde i kraft från mars år 2000.
Vidare kommer jag endast att undersöka de företag som ingår i Affärsvärlden Generalindex.
Denna avgränsning görs för att få en undersökning som inkluderar de största företagen. Dessa
företag är också de som granskas noggrannast av marknaden, och de data som redovisas
kommer sannolikt att vara mer korrekta. Min underökning kommer att inkludera de företag
vars återköp överskrider 1 procent av det totala antalet aktier. ”Detta eftersom effekterna för
företag vars återköp underskrider 1 procent kan anses vara små” (Saari och Strindin (2005)).
Motsvarande gör jag för utdelningar där jag endast undersöker de utdelningsökningar som är
10 procent eller högre jämfört med tidigare år. Jag kommer i denna studie inte att testa
effekter på överavkastningen för olika typer av återköp. Detta skulle vara intressant att
genomföra, men eftersom återköp på den öppna marknaden är klart dominerande i mina data
skulle skillnaderna inte bli markanta.
1.4 Uppsatsens disposition
Uppsatsen kommer närmast att följas av en beskrivning om de svenska institutionella
förhållandena. Teorin vad gäller utdelningar och återköp beskrivs närmare i kapitel 3. I kapitel
4 presenteras tidigare studier genomförda på området, och i kapitel 5 och 6 återfinns en
beskrivning av data respektive metod. Resultaten redovisas i kapitel 7, och slutorden i
kapitel 8.
2. Institutionella förhållanden
I denna del följer en beskrivning av utdelningar och återköp,
samt den svenska lagstiftningen kring återköp.
2.1 Fördelning av kapitalöverskott till aktieägarna
Ett överskott på kapital inom företaget kan antingen fördelas till aktieägarna genom
utdelningar, återköp eller inlösen av aktier (Regeringens Proposition 1999/2000:34).
Utdelning
Utdelningar är fortfarande det vanligaste sättet att i Sverige fördela överskott av kapital till
aktieägarna (Westman (2005)), och utgår med ett visst antal kronor per aktie. Enligt
likhetsprincipen i Aktiebolagslagen ((ABL), 3 Kap, § 1) ska alla aktier i ett aktiebolag ha
6
samma rättigheter. Genom bolagsordningen, där bland annat företagets verksamhet och
räkenskapsår ska framgå, kan företaget däremot kringgå dessa bestämmelser genom besluta
att olika typer av aktier ska finnas. Man brukar dela upp aktier i preferens- och stamaktier, där
preferensaktier har företräde till utdelningar upp till en viss nivå (Aktieboken (2005/2006))
Utdelningar kan antingen vara riktade eller inte. Riktade utdelningar innebär att en aktieägare
till fördel för någon annan helt eller delvis avstår från sin rätt till utdelning. En utdelning är
vidare ett definitivt beslut. Det innebär att pengarna företaget delat ut inte kan komma
företaget tillgodo igen, såvida aktieägaren inte väljer att återinvestera dem.
Återköp
Genom återköp kommer aktiernas rättigheter att förändras så att de aktier företaget köpt
tillbaka förlorar sin rösträtt, samt sin rätt till utdelning. Återköp kan genomföras på den öppna
marknaden eller genom ett öppet anbud till aktieägarna. Återköp på den öppna marknaden
som är det vanligaste sättet att genomföra återköp i Sverige innebär att företaget agerar som
övriga investerare på marknaden och köper tillbaka aktier. Företaget ger en mäklare i uppdrag
att köpa tillbaks aktier till rådande marknadspris, och efter återköpet genomförts informerar
man om detta till allmänheten. Öppna anbud till aktieägarna innebär att företaget meddelar
aktieägarna att de har möjlighet att sälja sina aktier till ett specificerat pris. Detta anbud ligger
oftast över rådande marknadspris (Ross, Westerfield och Jaffe (2002)). Återköp skiljer sig
från utdelningar i den bemärkelse att de inte är definitiva åtgärder, dvs. de aktier som köps
tillbaks kan alltid säljas igen vid behov av kapital (ABL, 7 Kap, § 11).
Inlösen av aktier
Inlösen av aktier är snarlik återköp, men skiljer sig i den mening att företaget måste makulera
aktierna, vid återköp är man fri att bestämma vad man vill göra med sina förvärvade aktier.
Inlösen är liksom utdelningar en definitiv åtgärd och kapitalet i aktiebolaget minskar med
summan av de inlösta aktiernas nominella belopp (Bergström och Samuelsson (2000)).
2.2Svensk lagstiftning gällande utdelningar och återköp
Sverige var ett av de sista länderna i Europa att möjliggöra för företag att göra förvärv av egna
aktier. Alltsedan 10 mars år 2000 har det dock varit möjligt för företag noterade på börsen att
göra återköp av sina aktier. Man kunde även innan år 2000 göra återköp, men detta kom inte
att få särskilt stor genomslagskraft då det inte var lönsamt att göra det. Vad det handlade om
då var så kallade syntetiska återköp, vilket innebar att ett företag kunde be en bank att köpa
aktier och hålla dessa på lager. I gengäld betalade företaget en ersättning till banken för ränta
7
på uppbundet kapital (Bergman,Ranje och Widén (2003)). Lagstiftningen år 2000 tillkom för
att möjliggöra en bättre och mer effektiv användning av aktiebolagens kapital. Den allt större
internationaliseringen av kapitalmarknaderna togs även upp som ett argument till varför man
skulle införa rätten till förvärv av egna aktier. Genom en ökad internationalisering för
företagen av kapitalmarknaden och med en stor andel utländska ägare ville man möjliggöra
för svenska företag att konkurrera på liknande villkor. Om inte återköp hade varit möjligt
menar många att Sverige hade haft stora nackdelar konkurrensmässigt och att det hade
minskat investeringarna i de svenska börsnoterade företagen (Regeringens proposition
1999/2000:34).
Innan det blev möjligt med förvärv av egna aktier fanns en oro att det skulle leda till att
företagen manipulerade med aktiepriserna till borgenärernas nackdel. Man befarade att
eftersom återköp bidrog till att kvoten eget kapital till skuld ökade skulle den finansiella
risken öka och därmed också borgenärernas risk. Från riksdagens sida ansåg man att risken
var liten eftersom man kunde utforma ett regelverk som förhindrade detta. Lagen förbjuder
bland annat aktiebolaget att bedriva handel i sina aktier 30 dagar före en kvartals- eller
delårsrapport. Man får ej heller bedriva handel i sina egna aktier under de 30 sista minuterna
då Stockholmsbörsen är öppen. Dessutom måste företaget hålla aktierna i minst tre månader
innan man kan sälja dem igen (Regeringens proposition 1999/2000:34 ).
De senaste åren har man i Sverige kunnat urskilja en stark ökning av återköp samt att
utdelningarna i sin tur tenderat att minska. Beslutet om återköp tas på bolagsstämman, men
även styrelsen kan efter ett beslut om bemyndigande taget på bolagsstämman slå fast om
återköp. Vanligtvis är det dock styrelsen som fattar de löpande besluten om återköp efter ett
bemyndigande. För att beslut om återköp ska kunna tas, måste minst 2/3 av de röstberättigade
infinna sig på bolagsstämman och minst 2/3 av dessa måste rösta för ett beslut om återköp.
Dessutom måste företaget hålla aktierna i minst tre månader innan man kan sälja dem igen.
Det totala aktieförvärvet får inte överskrida 10 procent av det totala utbudet aktier
(Regeringens proposition 1999/2000:34).
Utdelningar, och framförallt framtida utdelningar är centralt vid prissättningen av en aktie.
Detta då priset på en aktie är den diskonterade summan av alla framtida utdelningar. Styrelsen
bereder ett förslag om hur stora utdelningarna skall vara och beslutet fattas liksom för återköp
sedan på bolagsstämman. De aktier som köps tillbaka saknar dock rösträtt och rätt till
8
utdelning, men de kan vid behov av nytt kapital säljas på kapitalmarknaden (Ross och
Westerfield (2002)).
Utdelningar ses ofta som bindande beslut vilket beror på de signaler som de sänder ut på
kapitalmarknaden. Har företaget i fråga en gång höjt utdelningar är det svårt att i efterhand
sänka dessa, då det skulle ses som en signal att företaget står inför ekonomiska svårigheter.
Litner (1956) menar att företag ofta är konservativa i sin utdelningspolitik och att företagen
ogärna gör förändringar i denna såvida man inte tror på långsiktig tillväxt. Återköp ses som
mer flexibla och nivåerna i dessa kan variera.
3. Teori
I detta avsnitt följer en beskrivning av den teori och
tidigare studier som är gjorda inom ämnet.
3.1 Den Effektiva Marknadshypotesen
Hur aktiers prissättning sker på kapitalmarknaden beror på vilken information som finns
tillgänglig
och
hur
marknaden
reagerar
på
denna.
För
att
bättre
förstå
prissättningsmekanismerna följer nedan en beskrivning av Den Effektiva Marknadshypotesen
(EMH) som utarbetades av Fama (1970) och lade grund till den vetenskapliga synen på hur
marknaden reagerar på information.
”A market in which prices always ”fully reflect” available information is called efficient”
Fama (1970). EMH säger i dess starka form att det är omöjligt att göra vinster på
insiderinformation eftersom alla investerare har tillgång till fullständig information. Dock
finns det mycket som talar emot EMH i dess starka form eftersom personer med tillgång till
insiderinformation historiskt sett har kunnat göra vinster på denna (Engström, Kämpe och
Nedéus (1998))
EMH i dess halvstarka form säger att alla investerare fattar sina beslut utifrån all tillgänglig
information som finns på marknaden. Det är inte möjligt för någon enskild investerare att
använda tillgänglig information från årsrapporter, utdelningar mm för att generera
överavkastningar eller förutse en aktiekursförändring. Mycket tyder på att den effektiva
marknadshypotesen stämmer i dess halvsvaga form. Få om inga investerare har under hela sitt
yrkesverksamma liv kunnat slå index utifrån dessa antaganden.
9
EMH i dess svaga form menar att aktiepriserna återspeglar historisk information. Empiriskt
finner Fama (1970) att detta ej stämmer och att det är omöjligt att på historisk information
predicera framtida prisförändringar.
3.2 Miller och Modigliani
Redan 1961 kom Miller och Modiglianis berömda propositioner. Dessa säger bland annat att
värdet på ett skuldsatt företag är detsamma som det på ett icke skuldsatt. Det vill säga att
företagsvärdet är oberoende av vilken kapitalstruktur företaget har. Anledningen är att under
dessa antaganden är det möjligt för individer att neutralisera ett företags investeringsbeslut
genom ”home-made leverage”3.
Miller och Modiglianis propositioner säger vidare att företagets värde är oberoende av vilken
utdelningspolicy företaget har. De visade att det är nödvändigt att separera utdelningsbeslutet
från investeringsbeslutet. Först investerar företaget i alla projekt med positivt nuvärdet (NPV),
det överskott av kapital som sedan blir kvar fördelas ut till aktieägarna. Givet att inga skatter
finns och att kapitalmarknaderna är perfekta är det irrelevant huruvida företaget delar ut eller
köper tillbaka aktier för resterande vinstmedel. Utdelningar och återköp är alltså perfekta
substitut och aktieägarna kommer att vara indifferenta inför företagets utdelningspolicy. När
företaget gjort alla investeringar med positivt NPV spelar det ingen roll om resterande
kapitalöverskott betalas ut till aktieägarna i form av utdelningar eller återköp.
Allen(2000) menar däremot att utdelningar och återköp inte kan ses som perfekta substitut på
grund av att det existerar investerare som föredrar den jämna strömmen pengar som
utdelningar innebär.
3
”Home made leverage”: Idé om att så länge individer har möjlighet att låna till samma ränta som företag kan
man genom belåning välja att investera i företag utan skulder. På så sätt kommer man att kunna neutralisera den
positiva effekt på aktiepriserna som det skuldsatta företaget fått genom belåning.
10
3.3 Är utdelningar och återköp perfekta substitut?
Om vi istället antar att individer betalar skatter och att kapitalmarknaderna är imperfekta
finns det flera teorier om hur utdelningar och återköp står i relation till varandra, samt om de
är perfekta substitut eller ej. Här följer en beskrivning av de allra viktigaste och mest
godtagna teorierna inom den finansiella vetenskapen.
A: Skattefördelar
Med utdelningar följer direkt beskattning på den erhållna utdelningen. Skatten på utdelningar
ligger i Sverige på 30 procent, och det är inte heller möjligt att skjuta upp betalningar av skatt
på utdelningar (ABL, 6 kap, § 1). Vid återköp beskattas endast den realiserade vinsten, dvs.
skillnaden mellan vad aktien köps för och vad företaget köpt tillbaka den för. I Sverige har vi
en dubbel beskattning i bolagssektorn och enligt Regeringens proposition (1999/2000:34,
s108) är den effektiva skatten högre på utdelningar än på kapitalvinster. Utifrån detta
perspektiv ses ofta återköp som förmånligare än utdelning för aktieägarna. Det finns dock
några teorier som talar emot denna skattefördel med återköp. Miller och Scholes (1978)
menar att investerare har en mängd olika möjligheter att undvika skatter på utdelningar.
Feenberg (1981) menar däremot att detta inte överensstämmer med vad investeraren faktiskt
gör i praktiken. Ofta bryr investeraren sig inte om att ta reda på hur man undviker skatt på
utdelningar, vilket gör att återköp är att föredra för aktieägarna.
Om man tar fasta på skatteeffekter bör alltså återköp vara att föredra framför utdelningar.
Brigham (1964) var bland de första att peka på denna skattemässiga fördel med återköp
framför utdelningar. Enligt Black och Scholes (1974) kommer företag att bedriva
utdelningspolitik
utifrån
aktieägarnas
önskemål,
och
man
kommer
att
förändra
utdelningspolitiken till dess att en jämvikt mellan företag och aktieägare uppnåtts. När denna
jämvikt är uppnådd menar de att aktiepriset kommer att vara oberoende av
utdelningspolitiken. De menar att om ett företag försöker höja aktiens pris genom en
förändring i utdelningspolicyn kommer andra företag att göra detsamma och det
efterfrågeöverskott av högre avkastningar skulle mättas och aktiens pris skulle vara
11
oförändrat. Det vill säga, inget företag kommer att kunna höja aktiepriset genom en
förändring i utdelningspolitiken.
B: Återköp som signal om att företaget anser att det är undervärderat
Denna teori grundar sig på en kapitalmarknadsimperfektion. Perfekta kapitalmarknader
förutsätter att alla har tillgång till fullständig information. Om företaget t.ex. har mer
information om framtida förväntade vinster än investerarna, så kallad asymmetrisk
information, finns en kapitalmarknadsimperfektion. Givet en sådan imperfektion ger återköp
en flexibilitet som innebär att företagen själva kan välja när de vill genomföra återköpen.
Jämfört med utdelningar förväntas inte återköp följas av fler återköp de nästkommande åren
(Bajaj och Vijh (1990)). Företaget kan alltså välja att genomföra återköp när man anser att
aktien är undervärderad Dittmar (2000)
C: Utdelningar som signal om stora framtida vinster
En annan teori som också bygger på att det finns en marknadsimperfektion och att det råder
asymmetrisk information mellan företagsledning och investerare. Teorin säger att höjda
utdelningar bidrar med viktiga signalfunktioner på kapitalmarknaden. Enligt den så kallade
signaleringshypotesen
anses
utdelningar
bidra
med
viktiga
signalfunktioner
på
kapitalmarknaden. Signaleringshypotesen anses vara en förklaring till den positiva
marknadsreaktionen vid meddelandet av utdelningar och återköp. Enligt denna hypotes skulle
framförallt höga utdelningar, eftersom de är årligen återkommande, men också återköp tyda
på att företagets framtidsutsikter är goda eftersom man ogärna sänker sin utdelning.
Lakonishok och Vermaelen (1990) anser att signaleringshypotesen är den teori som bäst
förklarar de positiva marknadsreaktionerna. De finner också att signaleringshypotesen bäst
förklarar den positiva kursutvecklingen för små företag. Det finns flera olika
signaleringsmodeller och Grullon och Michaely (2002) slår fast att företag under 90-talet och
framåt har tenderat att minska utdelningar och att återköpen har ökat. Även Fama och French
(2000) finner detta samband.
Det finns också andra forskningsrapporter som menar att höga utdelningar och återköp är en
negativ företeelse eftersom det betyder att företagen inte har något bättre att göra av det
överskottet på kapital och att framtidsutsikterna är svaga. Easterbrook (1984) menar att
utdelningar och återköps signaleringsfunktioner till viss del är självuppfyllande. Med andra
12
ord om investerarna tror att höga utdelningar eller återköp är tecken på att framtidsutsikterna
är goda kommer man att investera i företagets aktier och signalen har därigenom uppfyllt sig
själv.
D: Utdelningar och återköp genomförs av olika anledningar
Jagannathan, Stephens och Weisbach (2000) finner i sin studie att återköp och utdelningar
genomförs med olikartade motiv. Medan återköp tenderar att variera mer med konjunkturen
och företagets ekonomiska utveckling än utdelningar. De finner att företag med högre
operativt kassaflöde4 är mer benägna att betala utdelningar. Företag med lägre operativt
kassaflöde återköper således sina egna aktier i större utsträckning. (2000) finner vidare att de
företag vars operativa kassaflöden varierar mycket över tiden är mer benägna att genomföra
återköp. Detta anser de tyder på att utdelningar och återköp inte bör ses som substitut utan
snarare bör ses som två skilda alternativ som används av olika typer av företag vid olika
tidpunkter i företagets konjunkturcykel.
Grullon och Michaely (2002) finner i motsats till Jagannathan, Stephens och Weisbach (2000)
att utdelningar och återköp verkar vara motiverade av samma faktorer då båda grupperna har
upplevt en minskning i kostnad av kapital, samt en konstant och till och med ibland en
avtagande lönsamhet. De menar att utdelningsökningar och återköp således kan ses som
substitut.
3.4 Bakomliggande motiv till utdelningar och återköp
Det har tagits fram många teorier och motiv som anses förklara varför företag väljer en viss
utdelningsstrategi, men den allmänna uppfattningen är att det inte endast är ett motiv som
ligger bakom, utan flera. Bland de främsta motiven bakom utdelningar och återköp är som
tidigare nämnts signaleringsfunktionen. Ett annat motiv som ofta lyfts fram är ”Bird in the
hand” effekten, dvs. att investerare föredrar pengar i handen framför en osäker högre
avkastning när aktien säljs till ett högre pris än vad den anskaffades för. Graham och Dodd
(1951) menar att ”bird in the hand” effekten kommer att driva upp aktiepriserna för de företag
som ger mest återbäring till sina investerare. Utdelningar och återköp skulle således vara
substitut.
4
Operativt kassaflöde: det kapital som kommer från företagets verksamhet. Definierat som företagets vinster
subtraherat med driftskostnaderna.
13
Motiv som brukar nämnas vid återköp är att dessa tenderar att öka den finansiella hävstången5
och därmed avkastningen på kapitalet (Dittmar (2000)). Dittmar menar att man genom
återköp inte kommer att förändra värdet på aktien. Eftersom som tidigare nämnts priset på
aktien bestäms av alla framtida utdelningar skulle rent teoretiskt värdet på aktien sjunka med
den summa som man väljer att dela ut efter det att utdelningen skett. Återköp däremot anses
inte minska aktievärdet och hon menar att i de fall där företagsledningen äger stora andelar
köpoptioner kommer man att föredra återköp framför utdelningar eftersom man vill undvika
aktieprisfall. Dittmar hävdar vidare att ett annat motiv bakom återköp kan vara att skydda sig
mot fientliga uppköp. Detta sker genom att återköp höjer anskaffningspriset genom att färre
aktier är fördelade på samma antal aktieägare. Återköp är ett skydd mot fientliga uppköp
eftersom det ökar reservationspriset6.
Enligt Lindstedt och Oh (2000) kan det för företag vars största ägare äger en stor andel av de
totala rösterna på bolagsstämman finnas incitament att genomföra återköp då dessa kommer
att ge möjligheter till ökad maktinflytande för befintliga aktieägare utan att dessa själv tillför
nytt kapital. Därför kan man enligt Lindstedt och Oh tänka sig att det i de företag vars ägare
utgörs av ett fåtal stora aktörer kommer att ha större incitament att bedriva återköp av aktier
än övriga.
3.5 Aktieavkastning vid återköp och utdelningar
Vermaelen (1981) finner ett samband mellan en permanent ökning av aktiepriser efter
genomförda återköp i USA under perioden 1962-1977. Ikenberry m.fl. (1995) finner en
månad efter annonseringsdagen för återköpet en överavkastning jämfört med index på 3,5
procent, samt en överavkastning på 12 procent efter fyra år. Delin och Olin (2005) finner
däremot ingen överavkastning vid återköp på kort sikt, men får resultatet att återköp genererar
en positiv kursutveckling under en treårsperiod.
I en annan studie som sträcker sig över tre år, och inkluderar 69 företag finner De Ridder
(2004) signifikanta effekter för en positiv överavkastning under 32 av de 36 månaderna. De
Ridder finner även en signifikant effekt den första månaden efter annonseringsdagen. Till
5
Finansiell hävstång: Genom återköpen minskar man kapitalet och kvoten skuld till eget kapital skulle på så sätt öka och
därigenom även de positiva effekterna av ökad skuldsättning.
6
Reservationspris: det lägsta pris vilket aktien handlas med.
14
skillnad från De Ridder finner Kastegren-Flyborg och Sjögren att börsnoterade bolag har en
negativ kursutveckling en månad efter annonseringsdagen. Förklaringen till detta tror
Kastegren-Flyborg och Sjögren beror på ett annat val av annonseringsdag. De har istället för
den dag då återköpet påbörjats valt att använda sig av dagen för bolagsstämman som
annonseringsdag. De tror att eventuella negativa nyheter som framkommer på bolagsstämman
kan bidra till en negativ kursutveckling.
Vidare finner Aharony och Swary (1980) att en utdelningsökning är positivt korrelerad med
aktieavkastningen. Även Bhattacharya, Miller och Rock (1979) finner att stora utdelningar
åtföljs av en ökning i aktiekursen. Få studier på svenska data är gjorda vad gällande
avkastning vid återköp, och vad jag vet inga som jämför avkastningen mellan återköp och
utdelningar.
4. Metod
I detta avsnitt presentas den metod jag använt mig av
samt en beskrivning av data och urval.
4.1Urval och data
Eftersom en ny lagstiftning gällande återköp kom att träda i kraft från den 10 mars år 2000
studerar jag överavkastningen under åren 2000-2005. De data jag använder mig av för att
utföra min undersökning är hämtade från EcoWins databaser, Stockholmsbörsens hemsida,
samt från Datastream. Jag har valt att undersöka utdelningsökningar och återköp för företag
som ingår i Affärsvärldens Generalindex. Vidare undersöker jag endast de företag vars
återköp överskrider 1 procent av det totala utbudet aktier. För utdelningar inkluderar jag
endast de företag som jämfört med året innan haft en utdelningsökning med 10 procent eller
mer. Jag har valt att bortse från de företag med utdelningsökningar vars utdelningar året innan
legat på 0 och man nästkommande år valt att göra utdelning. Utdelningsökningarna skulle i
dessa fall annars bli oändlig. Vid estimering av återköpseffekter på aktieavkastningen har jag
som annonseringsdag valt det datum då styrelsen efter bolagsstämmans bemyndigande
beslutat att återköpet ska genomföras. Totalt har 29 företag genomfört återköp med 1 procent
eller mer av det totala aktieutbudet.
15
Effekterna av utdelningar mäts genom att jag först estimerar de utdelningsförändringar
företaget gjort jämfört med föregående år. Som annonseringsdag för utdelningar har jag valt
det datum då bolagsstämman äger rum. Totalt har 33 företag genomfört utdelningsökningar
motsvarande 10 procent eller mer jämfört med året innan.
4.2 Tvärsnittsregression
Genom en tvärsnittsregression estimerar jag överavkastningen för de företag som genomfört
utdelningsökningar samt återköp. En tvärsnittsregression innebär att man följer samma
individer (företag i detta fall) under en tid och data samlas sedan in för vissa tidpunkter.
Regressionen för överavkastningen tas fram för de företag som genomfört utdelningsökningar
och återköp månad 1,2,3,6,9,12,18,24,30,36,42,48,54 och 60 efter annonseringsdagen. Som
mått för överavkastningen använder jag mig av buy-and hold abnormal return (BHAR).
BHAR är vid annonseringsdagen 0. Med BHAR som beroende variabel, en dummy för
återköp, samt ett antal kontrollvariabler estimerar jag en regression. För att ta hänsyn till att
vissa variabler i regressionen kan skilja sig åt för företag som genomför utdelningsökningar
och återköp kommer jag att estimera ytterligare en regression där jag inkluderar
interaktionstermer som kontrollerar för detta. För att undvika eventuella problem med
heteroskedasticitet korrigerar jag i regressionerna för detta med Whites robusta standardfel
(Wooldridge (2000))
16
4.3 Variabler och hur parametrarna kan tolkas
Buy-and hold abnormal return ( BHAR )
För att estimera överavkastningen av aktien använder jag mig av måttet buy-and hold
abnormal return (BHAR). Detta mått används ofta för att beräkna en långsiktig ekonomisk
avkastning (se t.ex. Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen (1995)). Variabeln för BHAR
beräknas genom att man estimerar avkastningen vid en viss tidpunkt och sedan jämför den
med avkastningen för benchmark eller index. Notera att BHAR kan vara negativ och att den
vid starttidpunkten är 0. Definitionen för BHAR ser ut på följande sätt:
T
T
t =1
t =1
BHAR i ,t = ∏ (1 + ri ,t ) − ∏ (1 + rindex ,t )
Där:
ri ,t = avkastning för aktie i vid tidpunkt t
rindex ,t = avkastning för index vid tidpunkt t
Eftersom jag endast undersöker utdelningsökningar och återköp hos de företag som ingår i
Affärsvärldens Generalindex kommer jag också att använda mig av deras index vid beräkning
av BHAR. Ett positivt värde på BHAR innebär att företaget haft en positiv överavkastning
gentemot index.
Dummy för återköp eller utdelningar ( Dummy_återköp )
För att undersöka hur effekterna på aktiekursen av utdelningsökningar och återköp skiljer sig
åt i regressionsanalysen använder jag mig av en dummy. Dummyn antar värdet 1 om företaget
vid en viss tidpunkt haft ett återköp som överskrider 1 procent av det totala utbudet aktier.
Denna dummy antar värdet 0 om utdelningsökningen är 10 procent eller högre jämfört med
tidigare år. En positiv korrelation mellan denna dummy och den förklarande variabeln i
regressionen skulle tyda på att återköpande företag har högre överavkastning än företag som
genomfört stora utdelningsökningar.
17
Book-to-market (BtM)
Book-to-market värde används för att jämföra det bokförda värdet i förhållande till
marknadens värdering av företaget. Det bokförda värdet definieras som det egna kapitalet och
marknadsvärdet är antalet aktier multiplicerat med aktiekursen. Definitionen ser ut på följande
sätt:
Book - to market f,t -1 =
Eget kapital f,t -1
Antal aktierf,t -1 ∗ Aktiekurs f,t -1
Där f anger vilket företag som undersöks och t är utdelnings- eller återköpsåret.
Book-to- market värdet är en indikator på om företaget är under- eller övervärderat. Ett högt
värde över 1 antyder att företaget är lågt värderat av marknaden. Motsvarande innebär ett lågt
värde, under 1 att företaget är högt värderat av marknaden. Denna term skulle även kunna
göras om till market-to-book värde vilket också skulle kunna användas för att mäta en övereller undervärdering.
7
Book- to market värdet kommer även att spegla företagens
investeringsmöjligheter. Detta eftersom tillräckliga data över företagens investeringar saknas.
Enligt Fenn och Lang (2001) är book-to-market värdet det mest använda mått för att mäta
investeringsmöjligheter. En positiv korrelation i regressionen mellan book-to-market värdet
och företagets överavkastning skulle kunna tyda på att då företaget är lågt värderat av
marknaden, eller då investeringsmöjligheterna är höga påverkar det överavkastningen positivt.
Dummy för enskild ägare med innehav över 20 procent av rösträtten (Dummy_ägande)
Denna dummy undersöker effekterna av ägandeformen för överavkastningen på aktien.
Dummyn antar värdet 1 om en enskild aktieägare eller sfär innehar 20 procent eller mer av
rösträtten på bolagsstämman och värdet 0 för övriga. Om variabeln är positivt korrelerad med
BHAR skulle det kunna tyda på att företag med en ägare med stor andel av rösträtten på
bolagsstämman påverkar aktiens överavkastning positivt i samband med återköp och
utdelningar. Enligt Barnea, Haugen och Senbet (1985) har företag vars ägare till stor del
utgörs av en enskild aktieägare, sfär eller familj mindre incitament att slösa med företagets
resurser. Det skulle innebära att då en enskild ägare återfinns inom ett företag skulle det vara
mer återhållsamt att genomföra utdelningar eller återköp.
7
http://www.investopedia.com/terms/b/booktomarketratio.asp
18
Marknadsvärde (LnMarknadsvärde)
Denna variabel reflekterar storleken på företaget. Genom att inkludera marknadsvärdet i
regressionen kan man se om större företag i samband med utdelningar och återköp ökar eller
minskar överavkastningen. Marknadsvärdet definieras som antalet aktier multiplicerat med
aktiepriset. När jag undersöker effekten av marknadsvärdet på överavkastningen tar jag den
naturliga logaritmen av marknadsvärdet för att göra variabeln approximativt normalfördelad.
Definitionen ser ut på följande sätt:
LnMarknadsvärde f,t -1 = Ln(Antal aktierf,t -1 ∗ Aktiekurs f,t -1 )
Där f står för det undersökta företaget och t för år.
En positiv korrelation mellan den naturliga logaritmen av marknadsvärdet och
överavkastningen skulle kunna tyda på att då storleken ökar på företaget är överavkastningen
högre.
19
Debt-to-equity ratio (B/E)
För att ta hänsyn till eventuella hävstångseffekter8 på överavkastningen på aktien inkluderar
jag variabeln debt-to-equity ratio. Definitionen ser ut på följande sätt:
Debt - to - equity f, t -1 =
Totala skulderf,t -1
Eget kapital f,t -1
Där f anger det undersökta företaget och t år.
Ett högt debt-to-equity ratio innebär att företaget har finansierat mycket av sin tillväxt med
hjälp av skulder. En positiv korrelation av variabeln med BHAR skulle kunna tyda på att en
ökad skuldsättningsgrad åtföljs av en överavkastning på aktien.
Interaktionsterm: BtM* Dummy_återköp
Genom att inkludera denna term kan man ta hänsyn till om effekten av BtM på aktiens
överavkastning i samband med återköp skiljer sig från effekten i samband med en
utdelningsökning. En positiv korrelation mellan denna interaktionsterm och överavkastningen
för aktien skulle kunna tyda på att återköp i samband med ett högt BtM värde har högre
överavkastning än för utdelningsökningar.
Interaktionsterm: B/E* Dummy_återköp
Denna interaktionsterm inkluderas för att se om effekten av skuld till eget kapital på aktiens
överavkastning skiljer sig åt i samband med återköp och utdelningsökning. En positiv
korrelation mellan interaktionstermen och överavkastningen skulle kunna tyda på att återköp i
samband men en hög skuldkvot har en högre överavkastning än för utdelningsökningar.
8
Hävstångseffekt: En ökad skuldsättning av företaget som leder till en aktieprisuppgång. Vinst per aktie ökar
därmed.
20
4.4 Tester
T-test
Genom ett T-test9 undersöker jag om medelvärdena för BHAR mellan de företag som
genomfört en utdelningsökning eller återköp skiljer sig åt. Nollhypotesen för detta test är att
medelvärdena är lika.
Hypoteserna vid testet ser ut på följande sätt:
H0 = (medelvärde utdelningsökning) – (medelvärde återköp) = 0
H1 = (medelvärde utdelningsökning) – (medelvärde återköp) ≠ 0
Där H0 anger testhypotesen och H1 alternativhypotesen.
Wilcoxons rank-sum test
Eftersom man vid få observationer kan få missvisande resultat angående medelvärde då
observationerna inte alltid är normalfördelade kommer jag även att utföra Wilcoxons ranksum10 test där jag undersöker om medianen är lika. Jag kommer i min undersökning att
undersöka om BHAR skiljer sig åt beroende på om företaget gjort utdelningsökningar eller
återköp. Testhypotesen är att medianen mellan grupperna är lika. Hypoteserna har samma
utseende som för T-testet med undantag att man istället testar medianvärdena.
4.5 Förväntade resultat och hypoteser
Enligt teorin så finner man genomgående att det existerar ett samband mellan en positiv
överavkastning och återköp. Detsamma finner man för utdelningar. Då det finns få empiriska
underökningar om det skulle föreligga någon skillnad i avkastningen mellan utdelningar och
9
T- värdet för T-testet beräknas enligt:
t=
μu − μå
2
u
2
å
s
s
+
nu nå
, där µ är medelvärde, s2 är varians och n är antal observationer
för utdelningsökningar (u) och återköp (å). Testhypotesen förkastas om t-värdet är större än det kritiska värdet
(t
( v , α/2)
), v
anger antal frihetsgrader och α anger signifikansnivå (Keller och Warrack (2003))
10
Z- värdet för Wiloxons rank-sum test beräknas enligt:
Z=
T - [n(n + 1 ) / 4]
n(n + 1)(2n + 1)/24
. Testhypotesen förkastas
om absolutvärdet av det observerade Z är större än det kritiska Z-värdet ( Z α / 2 ). ( Mendenhall III, Wackerly och
Scheaffer ( 2002) , s 716 - 724 )
21
återköp utgår jag från den litteratur som analyserar effekterna av utdelningar och återköp
separat.
Signaleringshypotesen
Både återköp och utdelningar sänder ut positiva signaleffekter enligt Easterbrook (1984). Om
vi tror att signaleringsteorin stämmer innebär det att utdelningar och återköp skulle vara
substitut, och alltså sända ut signaler om en positiv utveckling på aktiemarknaden.
Hypotes 1: Både företag som genomför återköp och som kraftigt ökar sin utdelning kommer
att ha en överavkastning i förhållande till index.
Skattefördelar
Den negativa skatteffekt som existerar vid utdelningar i Sverige borde påverka aktiens
överavkastning då aktiens pris teoretiskt utgörs av alla diskonterade förväntade framtida
utdelningar.
Hypotes 2: Överkastningen för återköpande företag borde alltså vara högre än de som gör
utdelningar.
Substitutionshypotesen
Eftersom utdelningar och återköp enligt bland andra Miller och Modigliani (1961) kan ses
som perfekta substitut trots marknadsimperfektioner borde det ej föreligga någon skillnad
mellan överavkastningen för utdelningar och återköp.
Hypotes 3: Överavkastningen mellan de företag som återköper sina egna aktier är densamma
som för de som genomför utdelningar.
22
5. Resultat
Nedan följer de resultat jag tagit fram. Endast signifikanta resultat kommer att tolkas och jag
har i denna undersökning valt en signifikansnivå på 5 procent och 10 procent.
5.1 Deskriptiv statistik
Tabell 5.1 Deskriptiv statistik - BHAR
Denna tabell visar den deskriptiva statistiken av överavkastningen (BHAR) respektive månad beroende på om
företaget genomfört återköp motsvarande 1 procent av totala utbudet aktier eller utdelningsökningar med 10
procent eller mer från föregående år. Bhar_1 står för månad 1, Bhar_2 för månad 2 osv. Dummy_återköp = 1
innebär att företaget gjort återköp. Dummy_återköp = 0 innebär att företaget gjort en utdelningsökning. P-värden
är angivna inom parantes. * innebär att värdet är signifikant på 10 procents nivån och ** innebär att värdet är
signifikant på 5 procents nivån.
Variabel
Bhar_1
Bhar_2
Bhar_3
Bhar_6
Bhar_9
Bhar_12
Bhar_18
Bhar_24
Bhar_30
Bhar_36
Bhar_42
Bhar_48
Bhar_54
Bhar_60
Dummy_återköp = 1
Antal
Medelv.
Median
Obs.
28
0.030**
0.022**
(0.025)
(0.040)
28
0.062**
0.071**
(0.003)
(0.015)
28
0.072**
0.066**
(0.009)
(0.003)
28
0.103**
0.108**
(0.002)
(0.024)
27
0.135**
0.100**
(0.027)
(0.007)
26
0.170**
0.153**
(0.014)
(0.001)
26
0.294**
0.216**
(0.001)
(0.006)
25
0.375**
0.207**
(0.005)
(0.010)
24
0.468**
0.259**
(0.011)
(0.010)
19
0.634**
0.556**
(0.014)
(0.009)
15
0.408**
0.235**
(0.028)
(0.036)
11
0.676**
0.475**
(0.006)
(0.010)
8
0.488**
0.588**
(0.044)
(0.050)
6
0.896**
0.875**
(0.002)
(0.028)
Std.
Avv
0.067
0.103
0.136
0.154
0.300
0.326
0.384
0.603
0.829
1.018
0.642
0.642
0.562
0.368
23
Dummy_återköp = 0
Antal Medelv. Median
Obs.
33
-0.028 *
-0.003
(0.074)
(0.156)
33
-0.031*
-0.024
(0.082)
(0.102)
33
0.006
0.005
(0.815)
(0.781)
33
0.056*
0.053
(0.070)
(0.110)
33
0.118** 0.094**
(0.002)
(0.002)
33
0.227 ** 0.204**
(0.000)
(0.000)
33
0.237 ** 0.213**
(0.001)
(0.001)
28
0.285** 0.299**
(0.008)
(0.005)
13
0.364** 0.493**
(0.001)
(0.005)
12
0.450** 0.545**
(0.000)
(0.004)
12
0.559** 0.648**
(0.000)
(0.003)
11
0.598** 0.677**
(0.000)
(0.003)
11
0.778** 0.745**
(0.000)
(0.003)
9
0.840** 0.690**
(0.000)
(0.008)
Std.
Avv
0.088
0.099
0.149
0.170
0.195
0.225
0.367
0.527
0.289
0.278
0.298
0.251
0.358
0.376
Den deskriptiva statistiken av överavkastningen i tabell 5.1 tyder på att både utdelningar och
återköp under de flesta månader genererar en överavkastning gentemot generalindex då både
medelvärde och median ligger över 0. Ett undantag är dock överavkastningen för företag som
gjort utdelningsökning för månad 1 och 2 där medel- och medianvärdena ligger under
generalindex. Däremot är inte medianvärdena signifikanta under dessa månader vilket gör att
tolkningar inte är tillförlitliga. Man kan även se att det verkar vara små skillnader mellan
överavkastningen beroende på om företaget genomfört återköp eller utdelningsökningar.
Tabell 5.2 Deskriptiv statistikBook –to- market, marknadsvärde och skuldkvot
Nedan presenteras den deskriptiva statistiken för book-to-market värdet (BtM), den naturliga logaritmen av
marknadsvärdet (LnMarknadsvärde), samt skulder i förhållande till eget kapital (B/E).
Variabel
Medelv.
Median
Std. Avv
Max
Min
BtM
Antal
Obs
58
1.149
0.660
2.054
15.650
0.003
LnMarknadsvärde
60
21.905
21.469
2.086
28.045
18.076
B/E
60
1.161
0.506
2.502
15.610
0,000
24
Tabell 5.3 Deskriptiv statistikBook –to- market, marknadsvärde och skuldkvot, uppdelat på återköp och
utdelningsökningar
Nedan presenteras deskriptiv statistik för BtM, LnMarknadsvärde och B/E beroende på om företaget genomfört
återköp med 1 procent eller mer av det totala antalet aktier eller utdelningsökning med 10 procent eller mer
jämfört med föregående år. Dummy_återköp = 1 innebär att företaget genomfört återköp. Dummy_återköp = 0
innebär att företaget genomfört en utdelningsökning. P-värden är angivna inom parantes och ** innebär att
värdet är signifikant på 5 procents nivån.
Dummy_återköp = 1
Dummy_återköp = 0
Variabel
Antal Medelv. Median Std. Antal Medelv. Median
Obs.
Avv Obs.
BtM
25
1.599
0.657 3.039
33
0.808
0.662
Std.
Avv
0.560
LnMarknadsvärde
27
21.851
20.998
2.174
33
21.948
22.105
2.045
B/E
27
1.408
0.647
2.294
33
0.958
0.441
2.679
I tabell 5.3 kan man se att medelvärdet för book-to-market ligger högre för de företag som
gjort återköp. Detta tyder på att företag som gör återköp är lägre värderade av marknaden
jämfört med dem som genomför utdelningsökningar. Detta kan vara en indikation om att
återköp är en signal om undervärdering. Då istället medianvärdet undersöks verkar det inte
föreligga några större skillnader.
Medelvärde och median för den naturliga logaritmen av marknadsvärdet verkar inte skilja sig
åt i någon grad beroende på om företaget genomför återköp eller haft en utdelningsökning.
Det tyder på att det är företag av liknande storlek som genomför återköp och
utdelningsökningar.
Medelvärde för skulder i förhållande till eget kapital verkar ligga högre för företag som
genomfört återköp. Det höga medelvärdet för återköp påverkas sannolikt av det finns några
företag med skuldkvoter som ligger högre än övriga. Handelsbanken och SEB är två företag
med höga skuldkvoter. Inom bland annat finansbranchen där båda dessa företag återfinns är
höga skuldkvoter inget ovanligt fenomen. Då istället medianvärdet för skulder i förhållande
till eget kapital undersöks verkar skillnaderna inte vara så markanta mellan de båda
25
grupperna. Sannolikt påverkar de höga värdena för de Handelsbanken och SEB även
skillnaden i medianvärdet för skuldkvoten.
Tabell 5.4 Test av medelvärde och median
Nedan presenteras resultaten av Wilcoxons rank-sum test, samt T-testet. Bhar_1 är överavkastningen för månad
1, Bhar_2 är överavkastningen för månad 2 osv. I Wilcoxons rank-sum test testas om medianerna mellan företag
med höga utdelningsökningar och de som genomför utdelningar är skilda från 0. I T-testet undersöks om
medelvärdena mellan de båda grupperna skiljer sig åt. * anger signifikant resultat på den 10 procentiga
signifikansnivån och ** anger signifikant resultat på 5 procents nivån.
Variabel
Bhar_1
Bhar_2
Bhar_3
Bhar_6
Bhar_9
Bhar_12
Bhar_18
Bhar_24
Bhar_30
Bhar_36
Bhar_42
Bhar_48
Bhar_54
Bhar_60
Wilcoxons rank-sum test, dummy_återköp
T-test, dummy_återköp
Z
Prob>|Z|
t
Prob>|t|
-2.706
0.007**
-2.869
0.006**
-3.329
0.001**
-3.601
0.001**
-1.809
0.070*
-1.799
0.077**
-1.346
0.178
-1.122
0.266
0.097
0.923
-0.263
0.794
0.992
0.321
0.807
0.423
-0.794
0.427
-0.582
0.563
-0.374
0.708
-0.578
0.566
0.223
0.824
-0.436
0.666
0.284
0.777
-0.609
0.548
0.781
0.435
0.749
0.461
-0.098
0.922
-0.376
0.711
0.743
0.457
1.371
0.188
-0.354
0.724
-0.283
0.782
Resultaten från differenstesten i tabell 5.4 ovan tyder på att det verkar finnas en skillnad i
medelvärden och median för månad 1, 2 och 3 mellan de företags som haft en stor
utdelningsökning och de som genomfört återköp. Z-värdena och t-värdena är för dessa
månader negativa vilket tyder på att företag som genomfört utdelningsökningar har en lägre
överavkastning jämfört med de företag som köper tillbaka sina aktier. För resterande månader
verkar det inte finnas någon skillnad mellan överavkastningen.
Tidigare studier har som tidigare nämnts kommit fram till att utdelningar och återköp följs åt
av en överavkastning. Utifrån resultaten ovan där överavkastningen för utdelningsökningar
står i jämförelse med de för återköp verkar det inte föreligga någon skillnad. Tolkningen
skulle kunna vara så att dessa studier helt enkelt påvisar ett positivt samband mellan
utdelningar och återköps överavkastning som är förväntad. Dvs. de företag som genomför
26
utdelningar eller återköp är företag med stora andelar överskottskapital, och intuitivt skulle
man kunna tänka sig att dessa också skulle ha en bättre aktiekursutveckling än övriga.
Utdelningsökningar och återköp skulle därför kunna ses som perfekta substitut eftersom de
båda påvisar en positiv aktiekursutveckling.
Tabell 5.5 Test av medelvärde och median
Nedan presenteras resultaten av Wilcoxons rank-sum test, samt T-testet för book- to market värdet och skulder i
förhållande till eget kapital.
I Wilcoxons rank-sum test testas om medianerna mellan företag med höga
utdelningsökningar och de som genomför utdelningar är skilda från 0. I T-testet undersöks om medelvärdena
mellan de båda grupperna skiljer sig åt. * anger signifikant resultat på 10 procents signifikansnivån och ** anger
signifikant resultat på 5 procent nivån.
Variabel
BtM
B/E
Wilcoxons rank-sum test, dummy_återköp
T-test, dummy_återköp
Z
Prob>|Z|
t
Prob>|t|
-0.895
0.371
-1.468
0.148
-1.576
0.115
-0.689
0.493
I tabell 5.5 ovan finner jag att medelvärde och median för variablerna BtM och B/E inte
verkar vara skilda åt för företag som genomför utdelningsökningar och återköp.
27
5.2 Tvärsnittsregresion
Följande regressioner estimeras:
BHARt = α t + β1, t Dummy _ återköp + β 2,t BtM + β 3,t Dummy _ ägare +
β 4,t Ln _ marknadsvärde + β 5,t B / E + ε t
Med interaktionstermer:
BHARt = α + β 1,t Dummy _ återköp + β 2,t BtM + β 3,t Dummy _ ägare +
β 4,t Ln _ marknadsvärde + β 5,t B / E +
β 6,t Inter _ B / E * Dummy _ återköp + β 7 ,t Inter _ BtM * Dummy _ återköp + ε t
Där
t=
månad.
BHAR =
överavkastning för aktien.
Dummy_återköp=
antar värdet 1 om återköp och 0 om utdelningsökning.
BtM =
book-to- market värde.
Dummy_ägare =
antar värdet 1 om en enskild ägare innehar 20 procent eller mer av
rösträtten på bolagsstämman.
LnMarknadsvärde =
den naturliga logaritmen av företagets marknadsvärde.
B/E =
skulder i förhållande till eget kapital.
Inter_BtM =
interaktionsterm, ( dummy_återköp*BtM).
Inter_B/E =
interaktionsterm, ( dummy_återköp* B/E).
28
Tabell 5.6 Överavkastning för studerade företag år 2000 - 2005
I denna tabell presenteras resultatet av överavkastningen år 2000-2005 för företag som genomfört återköp med 1
procent eller mer av det totala utbudet aktier, samt för de som haft utdelningsökningar med 10 procent eller mer
från föregående år. Tid är antalet månader efter återköp eller utdelningsökning. Dummy_återköp antar värdet 1
om företaget genomför återköp med 1 procent eller mer av det totala antalet aktier och värdet 0 om man haft en
utdelningökning med 10 procent eller mer jämfört med föregående år. * innebär att resultatet är signifikant på
10 procents nivån och ** innebär att parametern är signifikant på 5 procent nivån. Variabeln Dummy_ägare är
”dropped” för månad 60 eftersom inga observationer under denna månad finns för företag som genomfört
utdelningsökningar.
Prob >
F
0.012
R2
R2adj
0.155
0.072
-0.000
(0.937)
0.011
0.196
0.117
0.001
(0.920)
-0.001
(0.761)
0.019
0.061
0.000
0.027
(0.688)
-0.008
(0.550)
0.007
(0.289)
0.737
0.036
0.000
-0.011
(0.209)
0.064
(0.349)
0.010
(0.770)
0.003
(0.794)
0.583
0.032
0.000
-0.036
(0.693)
-0.010
(0.327)
0.037
(0.598)
0.017
(0.627)
0.009
(0.460)
0.277
0.048
0.000
0.690
(0.487)
0.055
(0.654)
0.007
(0.702)
0.030
(0.833)
-0.023
(0.616)
0.017
(0.343)
0.813
0.0340
0.000
50
1.351
(0.353)
0.061
(0.725)
0.007
(0.774)
-0.062
(0.345)
0.039
(0.215)
0.353
0.103
0.000
30
35
0.006
(0.997)
0.170
(0.417)
-0.014
(0.664)
-0.010
(0.904)
0.046
(0.397)
0.299
0.113
0.000
36
29
0.082
(0.743)
0.266
(0.342)
0.000
-0.179
(0.389)
0.198
(0.318)
0.082
(0.061)
*
0.010
(0.615)
0.381
25
-0.199
(0.018)
**
-0.048
(0.403)
0.001
42
3.977
(0.026)
**
1.090
(0.354)
0.321
(0.074)
*
0.564
(0.024)
**
0.623
(0.001)
**
0.405
(0.156)
0.150
0.183
0.000
48
21
0.966
(0.466)
0.025
(0.918)
0.078
(0.595)
-0.041
(0.526)
0.026
(0.195)
0.000
0.157
0.000
54
19
1.278
(0.424)
-0.261
(0.410)
0.072
(0.526)
-0.038
(0.599)
0.003
0.189
0.000
60
15
2.308
(0.051)
*
0.174
(0.464)
0.052
(0.653)
0.030
(0.026)
**
0.071
(0.000)
**
0.000
0.477
0.000
Tid
Konstant
1
Antal
Obs
57
2
57
-0.104
(0.479)
3
57
0.006
(0.984)
Dummy_
återköp
0.060
(0.007)
**
0.095
(0.002)
**
0.064
(0.123)
6
57
0.200
(0.485)
0.043
(0.367)
-0.006
(0.006)
**
-0.006
(0.054)
*
-0.011
(0.008)
**
-0.006
(0.308)
9
56
-0.138
(0.846)
0.033
(0.674)
12
55
-0.174
(0.815)
18
55
24
0.128
(0.267)
BtM
Dummy_
ägare
-0.034
(0.190)
Ln
marknadsvärde
-0.005
(0.322)
0.001
(0.736)
-0.042
(0.165)
0.005
(0.426)
-0.016
(0.723)
0.481
(0.002)
**
0.262
(0.261)
(dropped)
29
-0.074
(0.125)
B/E
I tabell 5.6 kan man se att parametrarna
för dummy_återköp månad 1 och 2 efter
annonseringsdagen är signifikanta och positiva. Det tyder på att återköp har en högre
överavkastning än utdelningsökningar för dessa månader. Detta resultat skulle kunna ses som
stöd till hypotesen om att återköp har skattefördelar gentemot utdelningar. En förklaring
bakom resultatet kan vara valet av annonseringsdag för utdelningar. Annonseringsdagen för
utdelningar är definierad till dagen då bolagsstämman äger rum, men utdelningarna utbetalas i
själva verket vanligen en kort tid efter bolagsstämman. Vid utbetalningen sjunker teoretiskt
aktiepriset motsvarande utdelningens storlek. Det är sannolikt denna negativa priseffekt av
utdelningen som återspeglas i regressionsresultatet för månad 1 och 2. För övriga månader
verkar inte det finnas någon skillnad i överavkastning mellan företag som genomför
utdelningsökningar eller återköp. Det ger stöd till substitutionshypotesen som säger att
utdelningsökningar och återköp är perfekta substitut.
Genom att undersöka konstanten finner jag en signifikant överavkastning jämfört med
generalindex för månad 36 och 60 för återköp och utdelningsökningar. Det står i linje med
signaleringshypotesen som säger att återköp och utdelningar sänder ut positiva signaler på
kapitalmarknaden.
Book- to market värdet verkar de tre första månaderna ha en negativ korrelation med
överavkastningen. Det tyder på att då företaget värderas lägre av marknaden eller då
investeringsmöjligheterna är höga är korrelationen med överavkastningen för denna månad
hög.
Om det finns en stor ägare med 20 procent eller mer av den totala rösträtten på
bolagsstämman verkar det för månad 24-36 samt månad 48 påverka överavkastningen
positivt. Detta styrker den teori att företag att en stor ägare är mindre benägna att slösa med
sina resurser (Barnea, Haugen och Senbet (1985)). Signalerna företaget sänder ut till
marknaden genom utdelningsökningar eller återköp skulle alltså kunna vara starkare för de
företag med en stor ägare.
36 månader efter utdelningsökningen och återköpet tyder resultatet i regressionen på att det
finns
ett
negativt
samband
mellan
företagets
logaritmerade
marknadsvärde
och
överavkastningen. En ökad storlek på företaget åtföljs alltså denna månad av en negativ
30
överavkastning. Detta stöder de resultat Lakonishok och Vermaelen (1990) kom fram till, dvs.
att signaleringshypotesen bäst förklarar en positiv kursutveckling för små företag.
Månad 36, 54 och 60 verkar det finnas en positiv korrelation mellan skuld i förhållande till det
egna kapitalet och överavkastningen. Det tyder på att då företaget väljer att expandera sin
verksamhet med hjälp av ökade skulder följs detta av en högre överavkastning.
I regressionsresultatet kan man se att förklaringsgraden ökar med tiden och i takt med att
observationerna blir färre. Undersöker man istället den justerade förklaringsgraden minskar
den med tiden och är i princip 0, vilket tyder på att modellen inte förklarar mycket av
variationen i observationerna.
31
Tabell 5.7 Överavkastning för studerade företag år 2000-2005
– med interaktionstermer
I denna tabell presenteras resultatet av regressionen som inkluderar interaktionstermerna Inter_B/E och Inter
BtM. Där Inter B/E är Skuld till eget kapital ( B/E) multiplicerat med variabeln dummy_återköp och Inter_BtM
är företagets Book-to-market värde (BtM) multiplicerat med dummy_återköp. Här kan man följa
överavkastningen år 2000-2005 för företag som genomfört återköp med 1 procent eller mer av det totala utbudet
aktier, samt för de som haft utdelningsökningar med 10 procent eller mer från föregående år. Tid är antalet
månader efter återköp eller utdelningsökning. * innebär att resultatet är signifikant på 10 procents nivån och **
innebär att parametern är signifikant på 5 procent nivån. Variabeln Dummy_ägare är ”dropped” för månad 60
eftersom inga observationer under denna månad finns för företag som genomfört utdelningsökningar.
Inter_
B/E
-0.007
(0.220)
Prob
>F
0.026
R2
R2adj
0.004
(0.170)
Inter_
BtM
-0.015
(0.600)
0.168
0.049
0.004
(0.589)
0.004
(0.143)
0.019
(0.604)
0.011
0.220
0.109
0.000
(0.995)
0.001
(0.884)
0.021
(0.698)
-0.013
(0.026)
**
-0.006
(0.383)
0.068
0.067
0.000
0.027
(0.680)
-0.008
(0.541)
0.002
(0.974)
-0.013
(0.157)
0.110
0.045
0.000
0.096
(0.345)
0.083
(0.268)
0.014
(0.680)
0.011
(0.009)
**
0.007
(0.425)
-0.110
(0.281)
-0.008
(0.708)
0.051
0.062
0.000
0.146
(0.334)
0.163
(0.198)
0.069
(0.393)
0.024
(0.467)
-0.179
(0.161)
-0.023
(0.270)
0.000
0.119
0.000
0.336
(0.053)
*
0.222
(0.239)
0.089
(0.494)
-0.008
(0.854)
0.316
0.157
0.000
-0.057
(0.387)
0.041
(0.598)
0.138
0.134
0.000
35
0.030
(0.987)
-0.109
(0.698)
-0.200
(0.213)
0.355
(0.013)
**
0.565
(0.043)
-0.339
(0.051)
*
-0.221
(0.246)
-0.018
(0.627)
1.034
(0.479)
0.366
(0.061)
*
0.191
(0.470)
0.019
(0.024)
**
0.025
(0.050)
**
0.026
(0.174)
-0.002
(0.984)
0.012
(0.587)
0.190
(0.250)
0.078
(0.550)
0.002
0.144
0.000
36
29
3.870
(0.040)
-0.248
(0.646)
0.029
(0.917)
0.240
(0.608)
0.085
(0.446)
0.000
0.412
0.000
25
0.922
(0.425)
-0.377
(0.361)
-0.020
(0.899)
-0.183
(0.045)
**
-0.034
(0.553)
0.044
(0.110)
42
0.618
(0.003)
**
0.432
(0.158)
0.010
(0.509)
0.263
(0.406)
-0.024
(0.388)
0.000
0.210
0.000
48
21
0.743
(0.502)
-0.670
(0.239)
-0.201
(0.203)
-0.033
(0.548)
0.012
(0.366)
0.242
(0.378)
0.735
(0.279)
0.017
0.350
0.000
54
19
1.186
(0.376)
-1.0317
(0.204)
-0.327
(0.282)
-0.030
(0.610)
0.015
(0.390)
0.441
(0.178)
0.601
(0.414)
0.000
0.364
0.000
60
15
1.853
(0.169)
0.590
(0.034)
**
0.008
(0.967)
0.790
(0.017)
**
0.518
(0.036)
**
Dropped
-0.051
(0.390)
0.067
(0.001)
**
0.186
(0.487)
-1.023
(0.015)
**
0.000
0.724
0.000
Tid
Konstant
1
Antal
Obs
57
0.049
(0.877)
Dummy
återköp
0.081
(0.054)
*
0.095
(0.055)
*
0.053
(0.469)
Dummy
ägare
-0.031
(0.235)
Ln
marknadsvärde
-0.005
(0.334)
2
57
-0.058
(0.726)
-0.031
(0.556)
-0.044
(0.099)
*
-0.019
(0.638)
3
57
6
57
0.214
(0.518)
0.058
(0.464)
-0.008
(0.880)
9
56
-0.340
(0.658)
0.135
(0.316)
12
55
-0.515
(0.492)
18
55
0.029
(0.976)
24
50
30
0.106
(0.383)
BtM
0.008
(0.778)
-0.024
(0.501)
32
B/E
Utifrån resultatet i tabell 5.7 kan man se att det finns en signifikant positiv skillnad i
överavkastningen månad 1,2,18 och 60 mellan de företag som genomfört utdelningsökningar
och återköp. Det tyder på att överavkastningen för återköpande företag är högre, vilket skulle
kunna ge stöd till hypotesen om att återköp har skattefördelar gentemot utdelningar. Samma
resonemang angående annonseringsdatum som vid regressionen utan interaktionstermer borde
sannolikt gälla även här. Den positiva skillnad de första månaderna skulle alltså kunna
förklaras med att annonseringsdatumet för utdelningsökningar är datumet då bolagsstämman
äger rum, och att utdelningen i själva verket sker en kort tid därefter. Den positiva skillnaden i
överavkastning för månad 18 och 60 tyder på att överavkastningen är högre för återköp under
dessa månader. Det ger stöd till hypotesen om att återköp har en skattemässig fördel under
månad 18 och 60 efter annonseringsdagen.
Book-to market värdet har för månad 18 ett positivt samband med överavkastningen på
aktien. Det tyder på att en ökad undervärdering eller ökade investeringsmöjligheter har en
positiv korrelation med aktiekursens överavkastning. Detta ger visst stöd till Dittmars (2000)
teori att en undervärdering av företaget skulle kunna ses som motiv till att genomföra återköp.
Månad 24, 36 och 48 efter annonseringsdagen verkar det finnas ett positivt samband mellan
dummyn för ägande och överavkastningen på aktien. Sambandet tyder på att då en enskild
ägare innehar en stor andel av rösterna på bolagsstämman finns en positiv korrelation med
överavkastningen. Liksom tidigare i tidigare regressionsmodell utan interaktionstermer styrks
här den teori som säger att företag att en stor ägare är mindre benägna att slösa med sina
resurser
(Barnea,
Haugen
och
Senbet
(1985)).
Signalerna
till
marknaden
vid
utdelningsökningar eller återköp skulle därför vara starkare. För månad 2 verkar detta
samband däremot vara negativt vilket tyder på en negativ korrelation med överavkastningen.
Månad 36 finner jag ett negativt samband mellan den naturliga logaritmen av marknadsvärdet
och överavkastningen. En ökad storlek på företaget skulle alltså för de företag som genomför
stora utdelningsökningar eller återköp påverka överavkastningen negativt. Detta ger liksom
vid regressionen utan integrationstermer stöd för Lakonishok och Vermaelens (1990)
hypoteser, dvs. att signaleringshypotesen bäst förklarar en positiv kursutveckling för små
företag.
33
Parametern för variabeln skuld till eget kapital har månad 6, 12, 18 och 60 efter
annonseringsdatumet en positiv korrelation med överavkastningen. Detta tyder på att då
företaget finansierar mer av sin verksamhet med skulder är korrelationen med
överavkastningen högre.
Interaktionsvariabeln Inter_BtM har för månad 18 en negativ korrelation med
överavkastningen. Detta tyder på att effekten av book-to-market värdet i samband med
utdelningsökningar och återköp skiljer sig åt. Effekten av återköp på överavkastningen i
samband med ett högt book-to- market värde verkar vara lägre på än för effekten av
utdelningsökningar i samband med book-to-market värdet för denna månad. För
interaktionsvariabeln Inter_B/E verkar det för månad 2 finnas en skillnad mellan effekten av
skulder i förhållande till eget kapital för återköp och utdelningar. Detta resultat tyder på att
återköpande företag med hög skuldkvot månad 2 efter återköpet har en lägre överavkastning
än företag som genomfört stora utdelningsökningar.
Även i denna regressionsmodell ökar förklaringsgraden med tiden och i takt med att antalet
observationer minskar. Den justerade förklaringsgraden minskar däremot och är ofta i princip
0. Detta tyder på att även denna modell inte verkar förklara mycket av variationen i
observationerna.
34
6. Validitet och reliabilitet
Vid min kvantitativa metod och med genomförandet av tvärsnittsregressioner bör hänsyn tas
till att de resultat jag finner främst visar på ett samband, dvs. en korrelation mellan olika
variabler och överavkastningen på aktien. Regressionen kommer alltså inte nödvändigtvis att
säga att kausalitet mellan variabler existerar.
Eftersom jag i min studie väljer att bortse från de företag som genomfört en utdelningsökning
och som året innan haft utdelningar på 0 kan man tänka sig att detta skulle kunna leda till
eventuella skevheter i estimaten. Vidare bör hänsyn tas till att antalet företag är lågt med totalt
60 stycken företag. Dessa företag minskar också över tiden när regressionerna för
överavkastningen
estimeras
vilket
också
kan
bidra
till
eventuella
skevheter
i
parameterestimaten. Resultaten från regressionerna med interaktionstermer bör tolkas med
försiktighet eftersom dessa endast kan tolkas då en skillnad i book-to market värde och skuld
till eget kapital finns eller borde finnas. Resultaten i tabell 5.6 tyder på att inga skillnader
finns, men eftersom teorier om bland annat en undervärdering och hävstångseffekter som
bakomliggande motiv är det ändå intressant att ta hänsyn till dessa termer.
35
7. Slutord
Syftet med denna uppsats är att undersöka om utdelningsökningar eller aktieåterköp för
svenska företag leder till en överavkastning av aktiekursen jämfört med Affärsvärldens
Generalindex. Mitt huvudsakliga syfte är att undersöka om det finns någon skillnad i
överavkastningen mellan en utdelningsökning eller om företaget genomför ett återköp.
Jag finner genom den deskriptiva statistiken samt testen för medelvärde och median att det för
månad 1 och 2 verkar finnas en skillnad i överavkastningen mellan de företag som haft stora
utdelningsökningar eller genomfört återköp. De företag som genomfört återköp verkar de
första två månaderna ha en högre överavkastning än de företag som genomfört
utdelningsökningar. Förklaringen bakom detta ligger förmodligen i val av annonseringsdatum
för utdelningsökningar. Annonseringsdatumet är för utdelningsökningar det datum då
bolagsstämman äger rum. Utdelningen brukar vanligen ske en kort tid därefter. Teoretiskt
minskar aktiekursen vid utdelningstillfället med utdelningens storlek. Sannolikt är det denna
negativa effekt som återspeglas i skillnaden för överavkastning månad 1 och 2. Tolkningen
skulle således kunna vara att det tar upp till 2 månader för aktiepriset att efter en
utdelningsökning komma upp till en liknande nivå i överavkastning som då företaget gjort
återköp. För övriga månader finner jag i regressionsresultaten att det inte verkar finnas någon
skillnad i överavkastningen mellan utdelningar och återköp.
Den deskriptiva statistiken pekar på att både utdelningsökningar och återköp påverkar
överavkastningen positivt. Detta resultat styrks genom att jag i regressionen utan
interaktionstermer finner signifikanta resultat för en positiv överavkastning för månad 36 och
60. Vidare finner jag i regressionen utan integrationstermer en överavkastning under månad
36. Det tyder på att utdelningsökningar är lönsamma då de leder till en överavkastning i
förhållande till index.
36
Sammanfattningsvis tyder min studie på att det inte verkar finnas några skillnader mellan
överavkastningen för de företag som genomfört utdelningsökningar eller återköp. Den
positiva överavkastning som tidigare studier funnit på utdelningsökningar och återköp beror
sannolikt i stor utsträckning på vilket benchmark man använt sig av. Utdelningsökningar och
återköp kan när de undersöks separat leda till en positiv aktiekursutveckling jämfört med
index, men när dessa alternativ står i relation till varandra finner jag att inga skillnader
existerar. Trots den positiva skattefördel återköp har i Sverige borde utdelningsökningar och
återköp kunna ses som perfekta substitut.
37
Källförteckning
Aktieboken 20005/2006, Freebook AB
Aktiebolagslag, ABL, Kapitel 3 -7
Westman, 2005-01-21, All time high för bolagens utdelningar, Dagens Industri
Allen, Franklin, 2000, Financial Contagion, The journal of political economy, Vol. 108, Issue
1 Feb 2000, s 1-33
Bajaj, Mukesh, Vijh, 1990, Dividend clienteles and the information content of dividend
changes, Journal of Financial Economics 26, s 193 – 219
Barnea, A., Haugen, R.A och Senbet, L.W., The Nature of Agency Problems, Agency
Problems and Financial Contracting, Prentice-Hall Inc., 1985, s 25-40
Bergman, Ranje,Widén Utdelningar och återköp, Kandidatuppsats, Lunds universitet, s15
Bergström och Samulesson, 2000,Aktiebolagets grundproblem, Nordstedts Juridik, s 223
Black, F. and M. Scholes, 1974, The effects of dividend yield and dividend policy on common
stock prices and returns, Journal of Financial Economics 1, s l - 22.
Brealey, Myers, 2000, Principles of corporate finance, 6:e uppl,s 441
Brickley, J. , McConnell, J, 1990, Dividend Policy, The New Palgrave Dictionary on Money
and Finance, MacMillan Press, Ltd.
Brigham, E.F., 1964, The profitability of a firm’s purchase of its own common stock,
California Management Review 7, 69-76
Easterbrook, F.H., 1984 Two agency cost explanation of dividends, The American Economic
Review, vol 74, s 650-659
Claesson, K, 1987 , Effektiviteten på Stockholms fondbörs , Ekonomiska forskningsinstitutet
vid Handelshögskolan, Stockholm.
Clifford, P, S., Jagannathan, M., 2000, Financial flexibility and the choise between dividends
and stock repurchases, Journal of Financial Economics 57, s 355-384
De Ridder, A., 2004, Long-Run Abnormal Share-Price Performance and Share Repurchases:
Evidence from Sweden, Working Paper, Centre for Banking and Finance- Department of
Mathematics, The Royal Institute of Technology, Stockholm.
38
Dittmar, K., 2000, Why do firms repurchase stocks?, Journal of Business vol. 73 no 3, 331335
Engström, C. Kämpe , C & Nedéus,1998, Performance Persistance – uthållighet i svenska
fonders resultatutveckling , Stockholms universitet
Fama. E.F, 1970,Efficient capital markets: a review of theory and emperical work , Journal
of Finance 25 , s 387-471
Fama, E, French, K., 2000, Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower
propensity to pay?, Journal of Financial economics 60, s 3-43
Feenberg, D,1981, Does the investment interest explain the existence of dividends? Journal of
Financial economics 9, 265-269
Graham, B., Dodd,D,, 1951 , Security analysis, McGraw-Hill.
Ikenberry, David. L Lakonishok. Josef & Vermaelen. Theo,1995, Market reaction to open
market share repurchases, Journal of Financial economics 39, s 185
Keller, Warrack, 2003, Statistics for management and economics, 6:e upl, Thomson Learning,
s 395
Lakonishok Vermaelen,1990,Anomalous price behaviour around repurchase tender offers,
Journal of Finance, June1990, s 455 - 478
Litner, J., 1956, Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained
Earnings, and Taxes, American Economic Review 46, No. 2, s 97-113
Lindstedt, F. Oh, 2000, Corporate Governance in Sweden – The Swedish agency conflict,SSE,
Master thesis
Miller, M., Modigliani, F., 1961 ,Dividend policy , growth and the valuation of shares,
Journal of Business 34, 411-433
Miller, M., Scholes, M., 1978, Dividends and taxes , Journal of Financial Economics 6. 333364
Regeringens proposition 1999/2000:34, s 51-108
Ross, Westerfield, Jaffe, 2002, Corporate Finance, 6:e upl, McGraw-Hill
Saari, V., Strindin, P., 2005, Åtnjuter återköpande företag I Sverige en bättre
aktiekursutveckling?, Uppsala Universitet, Examensarbete
Weiss, Low prices promt local companies to buy back stock, San Antonio Business Journal,
980925, Vol.12, Issue 33
Wooldridge, Jeffery M,2000, Introductory Econometrics, South-Western College
Publishing,1:a upplagan, s441.
39
Bilaga 1
Företag som genomfört utdelningar och återköp
(å)= endast återköp har genomförts
(u)= endast utdelningsökning har genomförts
* = både utdelningsökning och återköp har genomförts
Addtech B(å)
Alfa Laval(u)
Axfood(u)
Beijer Alma B(u)
Bergman & Beving B(å)
Bilia(å)
Billerud(å)
Broström(u)
Capona B(å)
Cardo(u)
Custos A(u)
Elanders B(u)
Electrolux B(å)
Ericsson B(å)
Fagerhult *
FastPartner(å)
G & L Beijer(u)
Geveko B(u)
Haldex(u)
Handelsbanken A(u)
Hennes & Mauritz B(u)
Holmen B(u)
Hufvudstaden A(å)
Industrivärlden A(u)
JM *
Kabe Husvagnar B(u)
Lagercrantz B(å)
Latour B *
Lindex(u)
LjungbergGruppen B(å)
Lundbergföretagen B(å)
Malmbergs B(å)
NCC B(å)
Novestra(u)
Närkes Elektriska(u)
OEM B(å)
OMX(u)
Rottneros(å)
Sandvik(u)
Sardus(å)
40
Scania B(u)
SEB A(å)
Seco Tools B(u)
Securitas B(u)
Skanska B(u)
SSAB A(u)
Sweco B(u)
Svedbergs B(å)
TeliaSonera(å)
Thalamus Networks B(u)
Traction B(å)
Trelleborg B(å)
Wallenstam B(å)
VBG(u)
Wihlborgs Fastigheter(å)
VLT B (u)
Volvo B *
XPonCard (å)
