2014-09-12
Bo Sjö
Question: Can you increase the value of the firm by changing the way in which the company pays
out its earning to stock holders?
The principal Answer is no, unless there is asymmetric information, and taxes to consider
sometimes.
M&M Dividend Irrelevance
Lecture on dividend policy
”Earnings” What to do with them?
Reinvest in new NPV==, NPV>0, in other assets with the same WACC as the company, or pay out
dividends to share holders, or purchase stocks back from the market? How to pay out dividends?
Payout cash dividends or buy back shares to increase the future earnings per share and thereby
create an increase in the stock price and a capital gain for the shareholders.
Modigliani and Miller showed under which conditions shareholders are indifferent to cash dividends
and repurchase of stocks. Repurchase of stocks leads to capital gains which makes it possible for
shareholders to sell of stocks and create “home-made dividends”. Thus, shareholders can arrange
their own dividends through buy and selling stocks.
Modigliani-Miller set up a basic stylized model of the economy and individual firms.
Free competition, no transaction costs, no taxes, no information or agency problems.
Dividend Policy1
Företaget producerar fria kassaflöden (Free Cash Flows, FCF). Dessa flöden disponeras av ägarna,
skapar företagets värde, och kan användas för att betala räntor och utdelningar.
Nu antar vi att företaget har valt sin skuldsättningsgrad (D/E ratio). Då uppstår frågan vad gör man
med de fria kassaflöden minus ränteutgifter som återstår?
De vinstmedel som inte återinvesteras kan betalas ut till aktieägarna antingen i form av utdelningar
(cash per aktie) eller i form av återköp av aktier. Återköp av aktier ger färre utstående aktier och
därmed (i framtiden) högre utdelning per aktie. Och, högre utdelning i framtiden ökar värdet på
aktien idag.
1
Notera att detta är ett memo. Det finnas grammatiska fel, stavfel, och siffror kan ha blivit fel i beräkningar.
You have been warned.
1
Vi vill nu fokusera på återköp av aktier och kontant utdelning. Det finns ett överskott i kassan.
Återköp av aktier ger färre utstående aktier i ger förre utestående aktier i framtiden och högre vinst
per aktie i framtiden. Detta leder i sin tur till att aktien idag, i samband med återköpen, får ett högre
pris. Vinster per aktie i framtiden ökar. Eftersom värdet av aktien ökar idag uppstår en kapital vinst.
Utdelning ger utdelning pengar i handen idag.
Poängen är att utdelning i handen eller kapitalvinst efter återköp ger samma vinst för aktieägaren.
Om priset stiger kan aktieägaren göre ”homemade dividends”. Sälj av så mycket aktier så att
beloppet blir samma som utdelning skulle varit (eller mer om man så önskar)
Fördelen med återköp – inget skattekrångel för aktieägaren, ägaren bestämmer själv när vinster skall
realiseras.
Frågeställning: Går det att öka företagets värde genom att välja olika utdelningspolicys? Dvs. välja
mellan traditionell aktieutdelning eller återköp av aktier.
Grundsvaret är nej. Det går inte att öka, eller ändra, företagetsvärde genom att välja mellan
utdelning och återköp. Enligt Modigliani och Miller, om marknaden fungerar perfekt, dvs. det finns
inga skatter och alla har samma information, blir aktieägarna indifferenta mellan dessa två alternativ.
Modigliani och Miller’s Dividend Policy Irrelevance Theory
Utgångspunkten för en diskussion om utdelningspolitik är Modigliani-Miller och deras modell över
företag i perfekta marknader, utan skatter och där alla har samma information. (Alla betyder här
företagsledning, långivare och aktieägare). Grundantaganden är
1)
2)
3)
4)
No taxes
No transaction costs (buying and selling stocks)
The firm’s operating and investment policies are fixed
All involved have the same information (management and owners)
I denna ekonomi visar Modigliani-Miller att det spelar ingen roll vad företaget gör, resultatet blir
ändå det samma för aktieägaren oavsett om man delar ut vinstmedel eller inte, eller om återköper
aktier.
Så länge ett företag återinvesterar enligt korrekta WACC och NPV beräkningar spelar det ingen roll
när i tiden företaget betar utdelning till aktieägarna. Pengarna kommer ända att förränta sig efter
avkastningskravet (WACC) .
Därav följer att om företaget betalar ut mer än sina ”earnings” idag så lånar företaget på sina
framtida utdelningar. Omvänt, betalar man ut mindre idag (eller noll i utdelning) så kan man betala
ut mer utdelning i framtiden, vilket höjer kapitalvärdet på aktien idag. Det man förlorar i utdelning
2
idag får man tillbaka i form av en omedelbar kapitalvinst idag. Och, denna kapitalvinst kan
återinvesteras i företaget, eller cashas in idag för att investeras i något annat eller konsumeras. Valet
är aktieägarens. Exempel följer.
“The only thing that matter is the firms Free cash flows.”
Utdelningspolitik – M&M exempel
Företaget Kajsa Anka AB har fria kassaflöden motsvarande 48m/ år i all evighet
Inga lån.
Kapitalkostnaden är:
I kassan finns 20m (att dela ut till ägarna i morgon i princip).
Antal utstående aktier är 10m.
Vi kan nu titta på tre fall:
1) aktieutdelning i form av kontanter,
2) återköp av aktier,
3) Och, Ev. Emittera nya aktier för att tillfälligt höja utdelningen.
Fall 1: Aktieutdelning (imorgon)
Frågor:
Vi kan ställa följande frågor:
Vad är värdet på företaget idag?
Vad är värdet på aktien idag?
Vad är värdet på aktien imorgon?
Hur ser aktieägarens förmögenhetsställning ut, för och efter utdelningen?
Idag Företagets värde är 20 miljoner i kassan plus nuvärdet av företagets framtida fria kassaflöden.
Företaget generar 48m i ’earnings’ varje år in i evigheten. Vi får därmed en enkel perpetuity och
värdering.
Värdet av en aktie idag?
3
Värdet av en aktie är företagets värde (present value of free cash flows) dividerat med antal
utestående aktier,
Värdet på 42 är utdelning per aktie plus nuvärdet av framtida aktieutdelningar. Om företaget tjänar
48m/år och har 10m aktier blir utdelningen per aktie = 4.8 (48m/10m =4.8).
Om man erhåller 4.8 i all evighet från och med nästa år blir nuvärdet värdet av detta
Därav följer att aktien idag är värd nuvärdet av framtida utdelningar = 42 plus de 20m som finns i
kassan dividerat på antalet aktier 20/10 = 2. Utdelningen blir 2 per aktie.
Idag är den 16 september, imorgon den 17/9 delas 20 m ut till aktieägarna.
Sammanfattning i tabellav utdelning i form av kontanter
Sept 16 (innan utdelning)
Sept 17(efter utdelning)
Kassa
20
0
Andra tillgångar
400
400
Marknadsvärde
420
400
Antal utestående aktier (m)
10
10
Aktiepriset
42
40
Den 17/9 går företagets värde från 420 till 400.
Aktieägaren har den 16/9 en aktie värd 42.
Den 17/9 har aktieägaren en aktie värd 40 samtidigt som aktieägaren får 2 kronor i handen. Alltså är
aktieägarens förmögenhet den samma. Den 16 som den 17. Aktieägares pengar har bara flyttats ut
ur företaget till aktieägarens bankkonto. Aktieägarens nettoförmögenhet är den samma. Därav,
under de antaganden som gjorts, blir aktieägaren lika glad för som efter utdelning.
Fall 2: Återköp av Aktier
Använd 20 m från kassan till att återköpa aktier istället för utdelning.
Kan ske på olika sätt:
1) Open market (common)
4
2) Tender offer (fixed price, fixed number of stocks, typically +20% of market value)
3) Dutch auction (repurchase with a band of pre-specified prices)
4) Target big investor (not so common)
Hur många aktier kan företaget återköpa för sin kassa?
Vid ett pris på 42/aktie räcker 20m till att köpa följande antal aktier:
aktier.
Hur många aktier finns kvar i omlopp på marknaden efter återköp?
Kvar efter ett återköp finns 10m – 0.476 = 9.524m aktier kvar ute på marknaden.
Frågor besvaras
Vad blir värdet på företaget efter återköpet?
Vad blir värdet på aktien efter återköpet?
Företagets fria kassaflöden är de samma som förut. Efter utbetalning generar företaget 48m per år i
till utdelning. Men utdelning per aktie blir nu 48/9.524 = 5.04 efter utdelning.
Därav följer att aktien, efter utdelning är värd, det diskonterade nuvärdet av alla dessa förväntade
framtida utdelningar, dvs present value of a perpetuity,
.
I detta fall valde företaget att återköpa aktier för 20m istället för att använda 20m till aktieutdelning.
Vad betyder det för aktieägaren?
Tabell sammanfattning av återköp:
Sep 16 (innan återköp)
Sep 17 (efter återköp)
Kassa
20
0
Andra tillgångar
400
400
Marknadsvärde
420
400
Antal aktier på marknaden
10
9.524
Aktiepris
42
42
5
I detta fall är företagets värde oförändrat jämfört med aktieutdelning (se ovan).
Aktieägaren har efter återköpet en förmögenhet per aktie som är den samma, skillnaden ligger i att
hela värdet nu ligger i aktiens pris. Istället för en utdelning har ägaren fått en kapitalvinst
motsvarande 2 kronor. Vill aktieägaren ha kontanter i handen är det i princip bara att sälja lite aktier
(göra egna utdelningar = home made dividends).
Home-made dividends
Är aktieägarens situation annorlunda vid återköp jämfört med aktieutdelning? Om nu aktieägaren vill
ha utdelning (pengar i handen) istället?
Svaret är nej. Aktieägaren kan själv på egen hand skapa sin egen utdelning. (Homemade dividends)
Anta, som ett exempel, att en aktieägare äger 2 000 aktier i företaget ovan.
Med utdelning på 2 per aktie erhåller ägaren 2 000 * 2 = 4000 i utdelning.
Innan utdelning har ägaren en förmögenhet på 2 000*42 = 84 000.
Efter utdelning har ägaren 2 000*40 = 80 000 i förmögenhet och 4 000 in cash, dvs totalt 84 000.
Med återköpspolitiken har ägaren 42 * 2 000 = 84 000 före återköpet och 84 000 (42*2 000) efter
återköpet, därför att aktien inte går ner i pris när inga pengar delas ut från företagets kassa.
Om nu ägaren vill ha 4 000 i kontanter (utdelning) är det bara att sälja motsvarande mängd aktier.
För att få 4 000 i kontanter vid ett pris på 42/aktie : får man sälja 4000/42 = 95 aktier för att få en
motsvarande summa på 4 000.
Alltså sälj 95 aktier för 42 och få 3 990:Hur många aktier har ägaren kvar? Ägaren har kvar 2 000 – 95 = 1905 aktier.
De är värda 1905*42 = 80 010:-.
Nettoförmögenheten är i princip oförändrad: 80 010 + 3990 ≈ 84 000:Slutsats under de antagen som ställts upp spelar det ingen roll om företaget betalar ut kontanta
utdelningar eller återköper aktier. Aktieägaren kan på egen hand bestämma över när utdelningarna
skall komma.
Att det finns olika aktieägare med olika behov av kontanter spelar ingen roll i sammanhanget. (Tänk
på pensionärer som vill ha kontanter att spendera och arbetande som sparar för pensionen. )
6
I verkligheten möter vi imperfektioner på marknaden
I första hand skatter och informationsproblem.
Pros and cons:
Kapitalskatt och utdelningsskatt kan vara olika, och/eller betalas vid olika tidpunkter, eller kvittas.
Återköp gör det möjligt för aktieägaren att skatteplanera, vilket förbättrar ägarens position.
Mot detta kan man invända att det kan finnas en ”clientele effect” dvs några aktiägare föredrar
kontanter idag, och är kanske villiga att betala ett (litet) premium för detta. Tänk pensionärer
(pensionsfonder med regelbundna utbetalningar av kontanter) som ”lever på räntan” och föredrar
inkomst i form av utdelning istället för kapitalvinster och ’krångel’ när man själv måste vara aktiv och
sälja.
Den empiriska forskningsfrågan är om det finns sådana investerare i verkligheten? Svar nja inte så
många kanske.
Skatter?
Utdelningskatten och Kapital vinstskatten behöver inte vara lika. Och det är vanligast att
kapitalvinsten sker vid en realisering av kapitalvinsten (om den inte kvittas).
Genom återköp blir det möjligt för aktieägaren att själv bättre planera sin skatt och välja
utdelningspolitik på egen hand. (Utveckla gärna detta resonomang)
Informations problematiken har alla asymmetric information)
Informationsproblematiken leder till 2 disparata åsikter.
Den finansmarknadspolitiska skolan:
Den ena skolan hävdar att marknaden fungerar, och att marknaden fungerar ännu bättre om den får
mer och fullständigare information från företaget. Dvs. mer marknadsvärden i redovisningen och
mindre bokförda värden, ju mer information från företaget ju bättre prissättning.
Det betyder att företaget skall föra en residual utdelningspolitik. Dvs, de skall dela ut de fria
kassaflöden som finns kvar i varje period, eventuellt efter återinvesteringar i positiva NPV projekt –
punkt slut. Konsekvensen av detta är att utdelningarna varierar år från år. Men detta är inget
problem utan helt normalt och återspeglar företagets intjänande förmåga, risk och framför allt
företagsledningens förmåga att styra företaget i goda respektive dåliga tider. Detta är precis så som
aktiemarknaden och ägarna vill ha det. Mer information så att fluktuationer minskar, och så att
fluktuationer återspeglar risker.
7
Företagsledningsperspektivet: Signal politisk utdelningspolicy
Den andra skolan hävdar att marknaden inte fungerar bra, att aktieägare och aktiemarknaden inte
förstår företaget lika bra som ledningen förstår företaget. Därför bör företaget satsa på en stabil
utdelningspolitik. Utdelningarna bör sedan bara ändras om företagets fria kassaflöden har varaktigt
förändrats upp eller ner. På detta sätt blir priset på aktien mer stabil och värdet mera ”rättvist”.
Detta betyder i praktiken att företagsledningen driver vad som kallas en ”signalpolitik”. Förändringar
i utdelning signalerar till marknaden varaktiga förändringar i företagets intjänande förmåga.
Däremellan försöker företaget jämna ut inkomster och utdelningar i redovisningen så att de inte
påverkas av kortsiktiga fluktuationer.
Kommentar: nackdelen med den senare politiken kan vara att företaget kan dölja problem alternativt
blåser upp vinster i syfte att manipulera kursen, eller bara vill skydda företagets ledning från kritik.
Det finns exempel på detta.
Kommentar: ”Det finns ’personer’ som tycker att det är dumt att företagen har
kvartalsredovisningar. Det är helt felaktig slutsats, mer och korrekt information ger bättre
prissättning. Lägre information skapar mera risker, kan sänka värdet på företaget och öka volatilitet
på aktiepriset. Ur aktieägarnas perspektiv är mer information bättre. Kan inte företagsledning
förklara det sista kvartalet och göra en prognos på nästa kvartal hur kan de då styra företaget på säg
5-10 år sikt?
I praktiken verkar ”smeta ut” politiken vara den vanliga bland företag. Om det rör sig om en
medveten signalpolitik är osagt.
Praktik:
Återköp har historiskt varit hårt reglerade i Sverige. I princip förbjudet mellan år 1885 och 2000.
Orsaken är framför allt skatteteknisk. Enligt alla finansministrar (oavsett regering) är en uppskjuten
skatt en aldrig betald skatt.
För att få utdelning på en aktie måste ägaren registrerad som ägare vid ”the record date”. Dvs. vid ett
visst datum måste man vara registrerad som ägare av aktien. För att blir officiellt registrerad som
ägare måste man köpa aktien en tid innan för att registreringen skall hinna ske.
Ytterligare fakta:
Den fysiska handeln med värdepapper avvecklades under år 2007 i Sverige.
Om man köper en tillgång för omedelbar leverans innebär det att ”settlement date” inträffar ett par
dagar senare. För valutor räknar man T+2, dvs. 2 dagar för leverans (delivery). För aktier i USA var det
förut T+2, men är nu nere i T+1. Detta innebär också att en officiella registreringen av ägarskap tar
lite mindre tid.
8
Omedelbar leverans, även om det i praktiken tar en dag eller mer att registreras kallas för avista eller
spot handel. Om köpare och säljarekommer överens om senare leverans än omedelbart blir det ett
terminskontrakt (forward contract). Leveras sker då vid en tid senare än ”omedelbart”.
För Sverige hanteras ”settlement” och registrering av ägarskap via Euroclear (förut var det VPC
värdepapperscentralen). För vanliga aktie köp handlar det om T+0 dagar. Verifiering måste ske inom
1 dag. För räntepapper är det än kortare tiden T+ 1 timma i praktiken.
I USA delas utdelningar ut 4 ggr per år. I Sverige (och vanligen i Europa) 1 gång per år.
I USA finns då följande datum (som återkommer i litteraturen ibland):
ANNOUNCEMENT/ Declaration date. (företagets styrelse bestämmer utdelning och sätter Exdividend date. Företaget för över utdelningen till ett konto för aktieägarna. Här bestäms också
Ex dividend date (record date) Från och med denna dag får inte ägare/köpare av aktien nästa
utdelning. Aktien måste köpas innan denna dag för att få nästa utdelning. Alla som är registrerade
ägare dagen före denna dag får utdelning.
Payable Date. Utdelningen betalas ut.
I Sverige beslutar den årliga stämman om utdelning. Därefter betalas utdelningen ut ganska
skyndsamt.
Sista dagen att handla en aktie och få kommande utdelning är på dagen före årsstämman. Tre dagar
senare är avstämningsdagen. De som då står som registrerade ägare, dvs. köpta minst tre dagar
innan får utdelning.
9
