Stockholm School of Economics Master’s Thesis in Finance 10 Credits Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner WILHELM HOFFMAN BERMEJO and RICKARD RAUDSEPP Abstract [SV]Syftet med denna uppsats är att belysa några av de problem som kan uppstå i samband med nyemissioner. Vi har avgränsat oss till frågor som berör riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt apportemissioner. Gemensamt för dessa frågor är att rättsläget är oklart vilket öppnar upp för tolknings- och bedömningssvårigheter. [ENG]The purpose of this thesis is to shade light on some of the problems associated with rights issues with regard to Swedish law. This thesis is limited to discuss problems regarding directed rights issues, rights issue discounts, underwriting agreements and asset to share compensation. The common factor for these matters is that the current legal situation is somewhat uncertain which allows for differences interpretation and judgment. Tutor: Erik Nerep Presentation: 2009-06-04 Venue: C 437 Discussants: Senai Ayob and Arash Raisse WILHELM HOFFMAN BERMEJO RICKARD RAUDSEPP [email protected] [email protected] Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Förord Vi vill rikta ett stort tack till Professor Erik Nerep vid Juridiska Institutionen vid Handelshögskolan i Stockholm för all den hjälp och vägledning som vi erhållit under uppsatsskrivandet. Stockholm den 25 maj 2009 Wilhelm Hoffman Bermejo Rickard Raudsepp 2 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Innehåll 1. Inledning................................................................................................................................. 5 1.2 Syfte och avgränsning ...................................................................................................... 7 1.3 Metod ................................................................................................................................ 8 1.4 Disposition ........................................................................................................................ 8 2. Minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen .................................................................................... 9 2.1 Likhetsprincipen ............................................................................................................... 9 2.2 Generalklausulen .............................................................................................................. 9 3. Beslutsprocessen vid nyemission ......................................................................................... 11 4. Kontantemissioner ................................................................................................................ 14 4.1 Företrädesrätten .............................................................................................................. 14 4.2 Avvikelse från företrädesrätten ...................................................................................... 15 4.2.1 Allmänt om avvikelsebestämmelserna..................................................................... 16 4.2.2 Utspädningseffekten ................................................................................................ 17 4.2.3 Emissioner riktade till vissa aktieägare .................................................................... 18 4.3 Emissionsrabatter............................................................................................................ 20 4.3.1 Emissionsrabatt vid riktade emissioner ................................................................... 21 4.3.2 Styrelsens kompetensöverskridande ........................................................................ 22 4.4 Emissionsgarantier.......................................................................................................... 23 4.4.1 Formkravet vid aktieteckning .................................................................................. 23 4.4.2 Karlgrens ”förhärskande” motiv .............................................................................. 24 4.4.3 Konsekvenser av Karlgrens ”förhärskande” motiv.................................................. 25 4.4.4 Gällande rätt ............................................................................................................. 26 5. Apportemissioner ................................................................................................................. 28 5.1 Allmänt om apportbestämmelserna ................................................................................ 28 5.1.1 Avvikelse från företrädesrätten ................................................................................ 28 5.2 Apportegendom .............................................................................................................. 29 3 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 5.2.1 Tillförd apportegendom ........................................................................................... 29 5.2.2 Ekonomiskt värde .................................................................................................... 31 5.2.3 Apportegendomens nytta för bolagets verksamhet .................................................. 32 6. Avslutning ............................................................................................................................ 34 6.1 Riktade emissioner ......................................................................................................... 34 6.2 Emissionsrabatter............................................................................................................ 35 6.3 Emissionsgarantier.......................................................................................................... 36 6.4 Apportemissioner............................................................................................................ 37 7. Källförteckning..................................................................................................................... 38 4 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 1. Inledning I rådande finanskris har bolag blivit tvungna till att se över sin finansiella situation då kraven för lånefinansiering blivit högre och dyrare. Under våren 2009 har det duggat tätt med nyemissioner på Stockholmsbörsen. Under perioden januari till mars 2009 har det aviserats nyemissioner för drygt 55,9 miljarder kronor, en extremt hög siffra jämfört med de 2,7 miljarder kronor som Svenska börsbolag tog in under de första åtta månaderna 2008. 1 En nyemission sker då ett bolag ger ut nya aktier mot betalning. Ersättning kan i huvudsak utgå genom kontant betalning, så kallad kontantemission, genom tillförande av egendom, så kallad apportemission, något som kan användas vid företagsförvärv, samt genom kvittning av fordran, så kallad kvittningsemission. En nyemission handlar inte bara om att rädda bolag med finansiella problem utan även om att hjälpa bolag som vill utnyttja kristider för att genomföra strategiska förvärv. Nyligen sammanställd statistik av pågående eller avslutade nyemissioner visar att det för Svenska börsbolag i genomsnitt tar 53 dagar från det att bolaget annonserar en nyemission tills det att teckningstiden löper ut. 2 Att använda sig av en riktad emission kan förkorta dessa ledtider markant och sänka de kostnader som uppstår i samband med den omfattande emissionsprocessen. Till exempel när Danske Bank köpte Sampo genomfördes en riktad emission på en dag och Autoliv tog in 400 miljoner dollar på fyra dagar. 3 Däremot tar riktade emissioner ett avsteg från en av den Svenska Aktiebolagslagens grundprinciper om likabehandling av alla aktieägare och frågan blir således komplicerad. Alternativet till riktade emissioner är att använda sig av garanter, något som är kostsamt då deras ersättning kan uppgå till flera procent av det totala emissionsbeloppet men likväl nödvändiga för att garantera att emissionen blir fulltecknad. Samtidigt ställs höga krav på emissionsrabatter i syfte att locka aktieägare och investerare att teckna aktier.4 Vi vill med denna uppsats belysa den problematik som inom juridiken kan uppstå vid nyemissioner. Dessa frågor är främmande för väldigt många och trots att nyemissioner är vanligt förekommande på den Svenska aktiemarknaden är rättsläget inte helt klart och det förekommer problem och meningsskiljaktigheter. Vårt övergripande syfte med denna uppsats 1 SvD, 2009-03-24. Dagens Industri, 2009-04-01. 3 Ibid. 4 Dagens Industri, 2009-05-11. 2 5 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner är att den skall vara till användning för alla som kommer i kontakt med nyemissioner, såväl i rollen som aktieägare som emittent eller rådgivare. Vi kommer belysa viss problematik inom kontant och apportemissioner. Vi har valt att lämna kvittningsemissioner obehandlade då det för Svenska börsbolag inte är vanligt förekommande. 6 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 1.2 Syfte och avgränsning Vi har valt att behandla några av de problemen som kan uppstå i samband med nyemissioner och avgränsat oss till frågor som berör kontant och apportemissioner. Uppsatsen gör inte anspråk på att klarlägga samtliga problem som kan tänkas aktualiseras vid en nyemission utan har som övergripande syfte att ge läsaren en inblick i nuvarande rättsläge inom valda ämnesområden. Efter diskussion med Professor Erik Nerep har vi avgränsat oss till ett fåtal problem som synes särskilt förekommande i praktiken. De problem vi har tagit upp berör följande ämnesområden: riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt apportemissioner. Riktade emissioner: Riktade emissioner är intressanta då de innebär en avvikelse från aktieägarnas principiella företrädesrätt. Vi ämnar diskutera vilka bestämmelser i Aktiebolagslagen som riktade emissioner kommer i konflikt med samt vilka problem som kan uppstå. Emissioner riktade till vissa aktieägare är särskilt känsliga och kommer att behandlas närmare. Emissionsrabatter: Frågan om emissionsrabatter är aktuell då rabatterna kan ge den eller de som får rätt att teckna aktier en ekonomisk fördel. Vi ämnar kartlägga konsekvenserna av emissionsrabatter samt diskutera var gränsen går för dessa rabatter. Det är även intressant att ta reda på vad som händer om styrelsen beslutar om större rabatter än de har fått riktlinjer om. Emissionsgarantier: Frågor rörande emissionsgarantier är relevanta då användandet av garanter på senare år blivit väl utbrett. En intressant fråga som sällan uppmärksammas är vad som händer om garanterna väljer att inte fullgöra sina garantiförbindelser och vi ämnar således diskutera huruvida garantiavtalen är rättsligt bindande. Apportemissioner: Apportemissioner är i högsta grad intressanta då de i lagen uppställda rekvisiten kan skapa problem. Vi ämnar därför diskutera de rekvisit som måste uppfyllas för att en apportegendom skall anses duglig och de bedömningssvårigheter som kan uppstå. 7 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 1.3 Metod Vårt ämne är tvärvetenskapligt till sin karaktär och behandlar både ekonomiska och juridiska aspekter. Då vi valt att lägga tonvikten på juridiska frågor har vi använt oss av traditionell rättsdogmatisk metod. Rättsdogmatisk metod innebär att vi kommer att försöka fastställa allmängiltiga regler och förhållningssätt genom att tolka och systematisera olika rättskällor.5 De rättskällor vi använt oss av är lagtext, förarbeten samt doktrin. Det är brist på rättspraxis inom området vilket inneburit att Aktiemarknadsnämndens uttalanden beaktats i uppsatsen. Aktiemarknadsnämnden är ett självreglerande organ som skall genom uttalanden, rådgivning och information verka för god sed på den svenska aktiemarknaden och är således en inflytelserik källa inom området. Vidare har även fört åtskilliga diskussioner med Professor Erik Nerep vid Juridiska Institutionen vid Handelshögskolan i Stockholm. 1.4 Disposition Den övergripande dispositionen följer de i syftet nämnda ämnesområdena. Uppsatsen inleds med en kort genomgång av minoritetsskyddet vilket ligger till grund för många av de regler som finns i den Svenska Aktiebolagslagen. Därefter följer en redogörelse av den beslutsprocess som föregår en nyemission. Dessa delar, som i huvudsak är deskriptiva, skall ge läsaren en bakgrund till ämnet. Vi anser att denna bakgrund är viktig för förståelsen av den problematik som diskuteras senare i uppsatsen. Därefter följer den problemorienterade delen av uppsatsen där vi analyserar de ämnesområden vi avgränsat oss till. Vi har valt att skilja på kontantemissioner och apportemissioner då dessa till sin karaktär är olika och har skilda problem. Vi kommer att ge en allmän beskrivning av de olika förfarandena och belysa de olika problemen. Tanken bakom detta upplägg är att underlätta läsarens orientering samt förbättra läsvärdet. Avslutningsvis ges en sammanfattande kommentar där de ämnesområden vi diskuterat summeras. 5 Peczenik, s. 35. 8 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 2. Minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen Då alla aktieägare inte alltid är överens är det nödvändigt att låta en majoritet ta ledning av bolagets verksamhet. Enligt Aktiebolagslagen skall avgöranden rörande bolagets angelägenheter fattas genom bolagsstämma. Det finns emellertid åtskilliga regler som begränsar majoritetens handlingsfrihet i avsikt att skydda minoriteten, utan dessa regler skulle minoriteten vara utlämnad åt majoritetens godtycke och det skulle vara riskfyllt att ha en minoritetsställning. Om inte minoritetsskyddet fanns skulle kapitalanskaffningen försvåras avsevärt för bolag. Sammanfattningsvis är syftet med skyddsreglerna att minska risken för minoriteten samtidigt som de skall ge majoriteten tillräckligt stor frihet för att bolaget skall förbli handlingskraftigt.6 2.1 Likhetsprincipen En grundläggande regel i detta sammanhang är den så kallade likhetsprincipen, vilken uttrycks i Aktiebolagslagen, 4 kapitlet 1 §. Likhetsprincipen är en grundläggande aktiebolagsrättslig princip som innebär att alla aktier har lika rätt i bolaget. Denna princip innefattar både ekonomiska rättigheter och rättigheter av förvaltningskaraktär. Om inget annat föreskrivs har alla aktier lika rätt till andel i bolagets vinst och lika rösträtt. Däremot tillåter lagen att det i bolagsordningen kan tas in en föreskrift om att det kan finnas aktier av olika slag med olika rättigheter, en möjlighet som i praktiken används för att reglera skillnader i fråga om rätten till andel i ett bolags tillgångar och vinst samt röstvärde.7 2.2 Generalklausulen Likhetsprincipen kommer framförallt till uttryck i den så kallade generalklausulen, se Aktiebolagslagen, 8 kapitlet 41 §. Enligt generalklausulen får varken bolagsstämman, styrelsen eller verkställande direktören fatta beslut som är ägnat att ge otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan, till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare. 8 Nerep menar att det centrala momentet i generalklausulen är otillbörlighetsrekvisitet. Otillbörligheten av en åtgärd är relaterad till den fördel som aktieägare eller annan vinner och denna fördel skall vara otillbörlig. Likhetsprincipen lämnar inget utrymme för olikabehandling av aktier om det inte undantagsvis medges av bestämmelser i Aktiebolagslagen eller bolagsordningen. Därmed anser Nerep att generalklausulen och dess 6 Skog & Fäger, s. 17f. Skog & Fäger, s. 29. 8 Skog & Fäger, s. 18. 7 9 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner otillbörlighetsrekvisit har sin huvudsakliga tillämpning på avtal eller rättshandlingar som formellt innebär en likabehandling av samtliga aktieägare men som reellt ger vissa aktieägare fördelar framför andra. 9 Det är därmed framförallt generalklausulen som är av betydelse vid beslut som berör nyemissioner. Bedömningen av om ett beslut eller handling är otillbörlig skall göras på objektiva grunder och det antas inom den juridiska litteraturen att ett otillbörligt beslut inte ställer krav på ont uppsåt. Det är inte helt självklart hur denna otillbörlighetsbedömning skall ske. Åhman lyfter fram ett rättsutlåtande där Nial uttalat att det förhållandet att en åtgärd företas i syfte att avvärja en kris för bolaget bör kunna påverka otillbörlighetsbedömningen. Enligt Åhman tycks Nials tanke vara att den skada en enskild aktieägare lider till följd av en åtgärd kan vara mindre än den totala skadan i form av värdeförstöring som skulle kunna bli resultatet av att en åtgärd förhindras av generalklausulen. Åhman instämmer med Nial men påpekar att en dylik regel bör tillämpas med största varsamhet och undantag bör endast beviljas i mycket allvarliga krissituationer.10 Vidare lyfter Åhman fram att Dotevall, Kedner & Roos samt Pehrson med visst stöd i motiven till Aktiebolagslagen antagit att, om en åtgärd är i bolagets intresse samt ekonomiskt försvarbar kan den inte angripas med hjälp av generalklausulen, då den anses som företagsekonomiskt riktig. Det tas därmed ingen hänsyn till om någon av aktieägarna drar större nytta av åtgärden än övriga. Åhman påpekar och instämmer med Rodhe att denna ståndpunkt kan kritiseras. För det första sägs anledningen vara att uttrycket ”företagsekonomiskt riktig” är ett ekonomiskt uttryck och företagsekonomin inte kan ge några normer. För det andra sägs att bolagets intresse kan antas vara detsamma som aktieägarnas gemensamma intresse. Således går det inte att lösa konflikter aktieägarna emellan med hänvisning till ”bolagets intresse”. Åhman belyser Rodhes synpunkt med exemplet att en riktad emission till en majoritetsägare enkelt kan försvaras med argumentet att bolagets utvecklingsmöjligheter gynnats på ett företagsekonomiskt försvarbart sätt.11 9 Nerep, s. 294 f. Åhman, s. 799 ff. 11 Åhman, s. 805. 10 10 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 3. Beslutsprocessen vid nyemission Aktiebolagslagen 11 kapitlet 2 § säger att samtliga beslut om emission skall fattas av bolagsstämman. Bolagsstämman kan däremot bemyndiga styrelsen att under särskilda förutsättningar besluta om nyemission, se Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 35-38 §§. Emellertid kan bolagsstämman endast bemyndiga styrelsen att besluta om nyemission om emissionen kan genomföras utan ändringar i bolagsordningen. Detta betyder till exempel att om en planerad emission kommer leda till att det aktiekapital eller högsta aktiekapital som anges i bolagsordningen överskrids måste bolagsordningen ändras innan bemyndigandet kan lämnas.12 Hur beslutsprocessen skall gå till i praktiken behandlas i Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 3-12 §§. Den som väcker fråga om nyemission åläggs att upprätta ett förslag till beslut. Nedan följer de uppgifter som skall ingå i emissionsförslaget: Ökningsbeloppet: Ökningsbeloppet kan anges på tre olika sätt, som ett bestämt belopp, ett högsta belopp eller inom ett bestämt intervall med ett högsta och lägsta belopp. Däremot är det inte möjligt att endast ange ett lägsta belopp då det finns risk att det högsta tillåtna aktiekapital enligt bolagsordningen kan komma att överskridas, vilket skulle innebära att aktiekapitalökningen inte är förenlig med bolagsordningen. Antalet aktier: Vad gäller antalet aktier är det möjligt att ange ett bestämt antal, ett högsta antal eller ett intervall med ett högsta och lägsta antal aktier. Däremot måste antalet aktier stämma överens med ökningsbeloppet, d.v.s. ett bestämt belopp skall följas av ett bestämt antal aktier, ett högsta belopp skall följas av ett högsta antal aktier o.s.v. Teckningskursen: Det belopp som skall betalas för varje ny aktie måste alltid anges. Vid bestämmandet av teckningskurs måste underkursförbudet iakttas, vilket innebär att teckningskursen inte får sättas under aktiernas kvotvärde 13 . Emellertid finns ett undantag till underkursförbudet. För bolag som är noterade vid en svensk eller utländsk börs, en auktoriserad marknadsplats eller annan reglerad marknad är det möjligt att sätta teckningskursen lägre än kvotvärdet. En förutsättning för detta är att ett belopp motsvarande skillnaden mellan teckningskursen och kvotvärdet tillförs 12 Nerep & Samuelsson, s. 100 ff. 13 11 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner aktiekapitalet innan beslutet om nyemission registreras. 14 Detta kan ske genom en överföring från bolagets eget kapital eller genom uppskrivning av anläggningstillgångar. Vidare skall kvotvärdet vara samma före och efter emissionen. Detta innebär att vid överkurs skall det överskjutande kapitalet avsättas till en överkursfond vilken utgör fritt eget kapital. Företrädesrätt vid riktad nyemission: Det måste anges om aktieägarna eller annan skall ha företrädesrätt eller om aktierna skall tecknas helt utan företrädesrätt. Om förslaget skiljer sig från den företrädesrätt som aktieägarna skall ha enligt lag eller bolagsordning måste skälen anges. I dessa fall måste även grunderna för den föreslagna teckningskursen anges, då de befintliga aktieägarna skall ges möjlighet att bedöma om teckningskursen är rimlig med hänsyn till marknadsvärde. Teckningstid: Den tid inom vilken aktieteckning kan ske måste anges. Det finns begränsningar för hur kort teckningstiden får vara och vid en företrädesemission får teckningstiden inte understiga två veckor. Fördelningsgrund: Det måste framgå av emissionsförslaget vilken fördelningsgrund som styrelsen skall tillämpa för de aktier som inte tecknas med företrädesrätt. I de fall då fler aktier tecknats än det antal som högst får ges ut åligger det styrelsen att fördela de tillgängliga aktierna. Betalningstid: Tiden då aktierna skall betalas måste anges. Rätt till utdelning: Det måste anges från vilken tidpunkt de nya aktierna skall ge rätt till utdelning.15 De ovannämnda är de grundkrav som ställs på beslutsförslaget. I vissa fall måste emellertid ovanstående information kompletteras och när särskilda förutsättningar, vilka anges nedan, är uppfyllda skall förslaget även innehålla följande uppgifter: Aktieslag: I de fall det finns flera olika aktieslag i emittentbolaget skall de nya aktiernas aktieslag anges i förslaget. Förbehåll: Det måste framgå av beslutsförslaget om ett förbehåll skall gälla för de nya aktierna. Överskjutande teckningsrätter: Om försäljning av överskjutande teckningsrätter skall ske måste detta framgå av beslutsförslaget. 14 15 Förfarandet kallas partiell fondemission. Nerep & Samuelsson, s. 48 ff. (gäller hela punktlistan). 12 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Avstämningsdag: Om aktieägarna har företrädesrätt och bolaget är ett avstämningsbolag, skall avstämningsdagen anges. Detta har bland annat betydelse för beräkningen av utgångspunken för teckningstiden. Andra särskilda villkor: Om andra villkor som inte omfattas av de föregående punkterna föreslås skall även dessa anges i förslaget. Bemyndigande av styrelsen: Det skall framgå av förslaget om det föreslås att styrelsen skall fatta beslut om ökningsbelopp och teckningskurs. Sådant bemyndigande kan endast lämnas då en aktie är noterad på börs eller annan reglerad marknad. Ändring av bolagsordning: Om aktiekapitalet inte ryms inom de i bolagsordningen angivna ramarna för aktiekapitalet eller om emissionsbeslutet förutsätter ändring av bolagsordningen av någon annan anledning måste detta anges i förslaget.16 Vidare skall aktieägarna som tar ställning till förslaget ha tillgång till information om företagets finansiella ställning. Om förslaget behandlas på årsstämman, då årsredovisningen läggs fram, förutsätts denna information vara tillräcklig som underlag. Däremot om förslaget behandlas på extra bolagsstämma måste ytterligare ekonomiskt underlag bifogas.17 Vid förslag till apportemission och kvittningsemission måste förslaget kompletteras med en redogörelse för de omständigheter som kan vara av betydelse för bedömningen av värdet på apportegendomen samt en utförlig redogörelse av fodringen som skall kvittas. Regelverket kring apportemissioner kommer att behandlas grundligare i avsnitt 5.18 Förslaget skall finnas tillgängligt för aktieägare under minst två veckor före den bolagsstämma som skall behandla förslaget. Kopior av detta förslag skall sändas, utan kostnad för mottagaren, till de aktieägare som så önskar. Vidare skall den kallelse som skickas till aktieägarna inför bolagsstämman innehålla uppgifter om den företrädesrätt som gäller. Vad beträffar bolagsstämmobeslutet skall även detta innefatta ovanstående uppgifter.19 16 Nerep & Samuelsson, s. 58 ff. (gäller hela punktlistan). Nerep & Samuelsson, s. 60. 18 Nerep & Samuelsson, s. 61 f. 19 Nerep & Samuelsson, s. 64 f. 17 13 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 4. Kontantemissioner I detta avsnitt kommer vi att belysa den problematik som kan uppstå vid kontantemissioner. Vi kommer att redogöra för huvudreglerna vid kontantemissioner samt de bakomliggande motiven till dessa. Problem kring riktade emissioner, med fokus på minoritetsskyddet, i form av likhetsprincipen och generalklausulen kommer att behandlas. Vidare kommer problematik vid emissionsrabatter och emissionsgarantier att diskuteras. 4.1 Företrädesrätten Vid nyemissioner har befintliga aktieägare en principiell företrädesrätt att få teckna aktier. Trots denna företrädesrätt är många nyemissioner riktade till vissa enskilda investerare. En avvikelse från företrädesrätten är inte helt okontroversiell då den kan leda till en ekonomisk förlust i form av utspädning för de aktieägare som inte får delta i nyemissionen.20 Huvudregeln för fördelningen av aktier vid nyemissioner ges i Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 1 §. Utgångspunkten är att befintliga aktieägare har företrädesrätt till nya aktier i förhållande till det antal aktier som de vid tidpunkten för emissionen innehar. Till exempel om en aktieägare äger 1/1000 av aktierna i ett bolag före en nyemission har denne rätt att teckna 1/1000 av de nya aktierna som emitteras. Företrädesrätten grundas på likhetsprincipen som innebär att alla aktier har lika rätt i bolaget. 21 Företrädesrätten bidrar till ett visst skydd mot maktförskjutningar och ekonomisk utspädning.22 Aktieägarnas företrädesrätt gäller inte vid apportemissioner, vilket hänger samman med att den egendom som skall tillskjutas i regel inte innehas av samtliga befintliga aktieägare utan endast av den eller de som får tillfälle att teckna aktierna i fråga.23 Vidare gäller att de aktieägare som inte vill eller har möjlighet att delta i emissionen kan överlåta sin teckningsrätt till någon annan mot betalning. Detta medför att de som inte väljer att delta i emissionen får ersättning för den ekonomiska förlust som den kan medföra. Köparen av en teckningsrätt får samma rätt till teckning av aktier som aktieägaren hade haft enligt företrädesrätten. Emellertid är det viktigt att påpeka att försäljningen av teckningsrätten 20 Skog (Skog), s. 19. Se avsnitt 2.1. 22 Maktförskjutning och ekonomisk utspädning kommer diskuteras närmare i avsnitt 4.2.2. 23 Skog, s. 57 f. 21 14 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner inte innebär en förmögenhetsökning för säljaren. Säljaren har inte inkasserat något från bolaget utan det som skett är att en del av säljarens aktieinnehav omplacerats i pengar. 24 Frågan om företrädesrättens innebörd blir mer komplicerad då det finns olika aktieslag i bolaget. De olika aktieslagen kan skilja sig åt ifråga om rätten till andel av bolagets tillgångar och vinst samt ifråga om röstvärde. Om så är fallet skall det finnas en föreskrift i bolagsordningen som reglerar aktieägarnas företrädesrätt till nya aktier. Det finns olika sätt att utforma denna föreskrift. Antingen har alla aktieägare företrädesrätt till samtliga emitterade aktieslag, så kallad lika företrädesrätt, eller så har aktier av ett visst slag endast företrädesrätt till nya aktier av samma slag, så kallad primär företrädesrätt. I det senare fallet har samtliga aktieägare rätt att delta i tecknandet av de aktier som de primärt berättigade inte tecknar, så kallad subsidiär företrädesrätt.25 På den Svenska aktiemarknaden har mer än hälften av alla aktiemarknadsbolag 26 aktier av olika slag som skiljer sig åt i fråga om röstvärde. Nästan undantagslöst har dessa bolag valt att reglera företrädesrätten med primär och subsidiär företrädesrätt.27 4.2 Avvikelse från företrädesrätten Det är möjligt att besluta om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt om detta är motiverat av objektiva skäl. En emission kan riktas till angivna rättssubjekt utanför den befintliga aktieägarkretsen eller till vissa aktieägare. I dessa fall är det tal om en så kallad riktad emission och då tilldelas de eller den man riktat emissionen till företrädesrätt. Ett tredje alternativ är att företrädesrätten helt sätts ur spel, vilket innebär att aktieägare och utomstående deltar i emissionen på lika villkor.28 En avvikelse från företrädesrätten är inte helt okontroversiell då den innebär att de befintliga ägarnas aktieinnehav blir utspätt.29 Frågan är särskilt känslig om emissionen riktas till några enskilda aktieägare i bolaget. 24 Skog, s. 56. Nerep & Samuelsson, s 45. 26 Ett aktiemarknadsbolag är ett publikt aktiebolag vars aktier är noterade vid börs eller auktoriserad marknadsplats. 27 Skog (Skog), s. 12. 28 Skog (Skog), s. 18 f. 29 Utspädningseffekten kommer att diskuteras närmare i avsnitt 4.2.2. 25 15 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 4.2.1 Allmänt om avvikelsebestämmelserna Beslut om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt blev möjlig först 1973 i och med införandet av ny Aktiebolagslag. Syftet med de nya reglerna var att ge bolag möjligheten att vända sig till den Allmänna pensionsfonden för kapitaltillskott.30 De regler som infördes gav emellertid bolag möjligheten att rikta emissioner till andra än den Allmänna pensionsfonden.31 Aktiebolagsutredning föreslog då att ett beslut om avvikelse från företrädesrätten endast skulle kunna fattas med kvalificerad majoritet, d.v.s. två tredjedelar.32 Riksdagen beslutade emellertid i enighet med regeringens betänkande att sedvanlig majoritet i kombination med generalklausulen skulle tillhandahålla ett tillräckligt minoritetsskydd.33 Vid anpassningen av Aktiebolagslagen till EG:s krav blev man dock tvungen att införa krav på kvalificerad majoritet.34 Vidare kräver Aktiebolagslagen att motiven till avvikelse samt grunderna för den föreslagna teckningskursen skall anges i beslutsförslaget, då dessa ligger till grund för om avvikelse är möjlig eller inte. Aktiebolagsutredningen övervägde att som förutsättning för rätten till avvikelse ställa krav på att en avvikelse skulle vara nödvändig för kapitalökningens genomförande eller till nytta för bolaget. Emellertid upptogs inte denna föreskrift i lagförslaget då den ansågs kunna orsaka tvist. Därmed finns det inget uttryckt krav i lagen på att en avvikelse måste ligga i bolagets intresse.35 Även då emissionsbeslutet skall vara motiverat av objektiva skäl kan riktade emissioner vara till otillbörlig fördel för någon utomstående eller vissa aktieägare samtidigt som det är till nackdel för bolaget eller övriga aktieägare. Missbruk av ovanstående bestämmelser kan således angripas med stöd av generalklausulen. Ett beslut som strider mot generalklausulen kan upphävas av domstol om det klandras av en aktieägare. 36 Det är endast domstol som prövar om en fråga strider mot generalklausulen eller inte, däremot kan Aktiemarknadsnämnden uttala sig om ett beslut är förenlig med god sed på aktiemarknaden.37 30 Prop. 1973:93 s. 71. Skog, s. 58. 32 SOU 1971:15 s. 175. 33 Prop. 1973:93 s. 69 ff. 34 Prop. 1993/94:196 s.113 f. och ABL 13 kap. 2 §. 35 Skog (Skog), s. 19 och SOU 1971:15 s. 175. 36 Skog, 58 f. 37 AMN 1988:12. 31 16 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Aktiemarknadsnämnden har konstaterat att en emission med företrädesrätt för befintliga aktieägare alltid bör vara förstahandsalternativet vid kontantemissioner i aktiemarknadsbolag. Denna rekommendation motiveras av att en avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt medför en risk för ett åsidosättande av likhetsprincipen. Vidare anser nämnden att en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte kan vara förenlig med god sed på aktiemarknaden.38 Aktiemarknadsnämnden har vid ett flertal tillfällen ställts frågan om ett beslut om riktad emission är otillbörligt. Vid bedömningen av dessa frågor har Aktiemarknadsnämnden fäst vikt vid de skäl som ligger bakom emissionen, de nya aktiernas teckningskurs samt förändringar av maktförhållandena i bolaget.39 4.2.2 Utspädningseffekten En nyemission som sker med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt medför alltid en utspädning av röstandelarna för de aktieägare som inte får möjlighet att delta i emissionen. I de fall en emission riktas till vissa aktieägare sker en maktförskjutning till dessa aktieägare, något som kan leda till att minoritetens ställning kan komma att försämras avsevärt. Flera av minoritetens skyddsregler kan endast åberopas av aktieägare som äger minst 10 procent av aktierna. Om emissionen är riktad till majoritetsägare kan det hända att minoritetens andel understiger 10 procent efter emissionen och således kommer deras ställning försämras avsevärt.40 I de fall teckningskursen understiger aktiernas verkliga värde löper de aktieägare som inte får delta i emissionen även risk att utsättas för ekonomisk utspädning. Följande exempel på grovt missbruk kan belysa de ovanstående utspädningseffekterna: ”Antag att vi har ett bolag med ett aktiekapital om 100 tkr, fördelat på 1000 aktier och sålunda med kvotvärdet 100 kr. Bolagets behållna förmögenhet är 200 tkr och värdet av varje aktie 200 kr. Majoriteten äger 850 aktier, värda tillsammans 170 tkr, medan minoriteten äger 150 aktier, värda 30 tkr. Antag nu, att majoriteten beslutar om en riktad kontantemission om 100 tkr till kursen 100 kr, med rätt för någon med majoritetspartiet lierad person att teckna alla de nya aktierna. Resultatet blir då följande. Bolagets behållning är 300 tkr. Antalet aktier är 2 000, var och en med ett värde av 150 kr. Majoriteten äger 1 850 aktier, värda tillsammans 277,5 tkr. Minoriteten äger alltjämt 150 aktier, nu värda endast 22,5 tkr. Minoriteten har alltså 38 AMN 2002:2. Kristiansson, s. 59. 40 Skog, s. 57. 39 17 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner förlorat 7,5 tkr. Den har dessutom gått ned från 15 procent av aktierna till 7,5 procent och alltså förlorat ett stort antal minoritets rättigheter.”41 4.2.3 Emissioner riktade till vissa aktieägare När en nyemission riktas till utomstående riskerar samtliga aktieägare att drabbas av liknande förluster, däremot kan en emission riktad till vissa aktieägare bidra till maktförskjutning och ekonomisk vinnig för de aktieägare som får delta. 42 En emission som är riktad till vissa aktieägare kan således medföra en kränkning av aktieägarnas rätt att behandlas lika, vilket gör frågan särskilt känslig. Trots detta är det enligt lag möjligt att rikta emissioner till vissa aktieägare om objektivt godtagbara skäl föreligger. Det bör dock påpekas att Lagutskottet yttrade vid tillkomsten av den aktuella bestämmelsen att det är synnerligen ovanligt att det kan åberopas skäl till att rikta emissioner till vissa aktieägare utan att dessa kommer i konflikt med generalklausulen.43 Emellertid framgår inte vilka skäl som skulle anses godtagbara av varken förarbeten eller doktrin. Skog menar, i linje med Aktiemarknadsnämnden, att sådana skäl kan föreligga om bolaget befinner sig i en finansiell kris i mening att dess överlevnad är hotad och en kontantemission till viss eller vissa aktieägare bedöms vara det enda alternativet som med erforderlig grad av säkerhet kan leda bolaget ur krisen.44 En fråga som återkommer i diskussionen kring riktade emissioner är om det spelar någon roll om man riktar emissionen till vissa ägare i egenskap av aktieägare eller i egenskap av stora placerare på aktiemarknaden som ”råkar” vara aktieägare i bolaget. Aktiemarknadsnämnden anser att det finns anledning att upprätthålla en restriktivare syn när en nyemission riktas till vissa aktieägare än när den riktas till utomstående finansiärer. I vissa fall, då till exempel aktieägarens innehav representerar en obetydlig del av aktierna i bolaget, kan det dock förhålla sig så att aktieägaren bör betraktas som extern finansiär snarare än aktieägare. 45 Enligt Skogs uppfattning är det inte heller osannolikt att ett sådant synsätt kan tillämpas även vid en renodlad lagtolkning, i alla fall då teckningskursen ligger nära aktiernas marknadsvärde.46 Detta ger emellertid inget svar på frågan om aktieägaren som emissionen riktas till äger mer än obetydliga delar i bolaget. Till exempel finns möjligheten att bolaget kan komma att vilja rikta en emission till en stor institutionell placerare, som redan ”råkar” 41 Exempel från Skog, s. 59. Se exempel i avsnitt 4.4.2. 43 LU 1973:19 s. 45. 44 Skog (Skog) s. 24 f. och AMN 2002:02. 45 AMN 2002:2. 46 Skog (Skog), s. 25. 42 18 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner äga en betydlig andel, rimligen ett par procent, i bolaget. Anses detta vara förenlig med dagens lagstiftning och skulle den restriktiva syn som kommer till uttryck i förarbetena till emissioner riktade till vissa ägare i så fall sakna relevans. Skog anser, med lagtext och förarbeten i åtanke, att en sådan tolkning är mycket begränsad. Återhållsamheten kring emissioner riktade till vissa aktieägare är i första hand beroende av de ekonomiska och inflytandemässiga effekter som emissionen kan få. Dessa effekter blir desamma oberoende om aktieägaren i fråga deltar i emission i egenskap av aktieägare eller kapitalplacerande institution som ”råkar” vara aktieägare i bolaget. Således menar Skog att det finns ett reellt problem som inte uppmärksammats av Aktiebolagskommittén och som lämpligen bör kräva lagstiftarens hjälp för att lösas.47 Det har under senare år förekommit en form av tudelat emissionsförfarande, bestående av dels en riktad emission och dels en företrädesemission. Syftet med dessa har varit att åstadkomma en snabb kapitalökning i krisdrabbade bolag samtidigt som kravet på aktieägarnas likabehandling respekteras. Detta tudelade förfarande har inneburit att syrelsen beslutat om en riktad emission till vissa större aktieägare varpå bolagsstämman som sedan godkänt emissionen även beslutat om en företrädesemission. Emellertid har de aktieägare som tecknat aktier i den riktade emissionen avstått från att teckna aktier i den senare företrädesemissionen. Genom detta tudelade förfarande uppnås således samma resultat som vid en företrädesemission. Formellt sätt kräver dock förfarandet var sitt emissionsbeslut, varav det första träffas av den restriktivitet som kommer till uttryck i förarbetena. Skog anser att då syftet är att åstadkomma en sammantagen effekt som motsvarar en företrädesemission är en sådan restriktivitet inte påkallad i detta fall. 48 Aktiemarknadsnämnden ser heller inga principiella hinder, från synpunkten av god sed på aktiemarknaden, i att man försöker åstadkomma en sammantagen effekt motsvarande en företrädesemission. Emellertid påpekas att en grundläggande förutsättning för att detta skall bli fallet är att de aktieägare som får delta i den riktade emissionen inte får teckna fler aktier än de avstår från i företrädesemissionen. Därtill får inte teckningskursen vara högre i företrädesemissionen än i den riktade emissionen.49 En annan känslig fråga är huruvida en aktieägare som själv får rätt att teckna aktier i en riktad nyemission har rätt att delta i bolagsstämmans beslutsfattande. Aktiebolagslagen svar på 47 Skog (Skog), s. 26. Skog (Skog), s. 26. 49 AMN 2002:2. 48 19 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner denna fråga är jakande. Bestämmelserna om jäv är begränsade till att gälla ansvarssituationer och hindrar inte en aktieägare från att delta i beslut som i ekonomiska och andra hänseenden berör aktieägaren själv.50 Aktiemarknadsnämndens inställning är emellertid strängare då de anser att dessa aktieägare inte bör delta vid stämmans emissionsbeslut. Detta i syfte att minska risken för att bolagsstämman, i samband med beslutsfattandet av en riktad emission, agerar på ett sätt som strider mot eller vad allmänheten skulle kunna uppfattas strida mot kravet på likabehandling.51 Skog menar att nämndens uttalande tar sikte på intressekonfliktssituationer och skall tolkas i ljuset av sitt syfte. Detta innebär, enligt Skog, att det inte med nödvändighet träffar ett beslut om en riktad emission till en viss kategori investerare vilka en del ”råkar” äga aktier i bolaget.52 4.3 Emissionsrabatter Beslut om teckningsskurs tas av bolagsstämman. Vid beslut måste underkursförbudet iakttas och teckningskursen får således inte sättas under aktiernas kvotvärde. Emellertid är det möjligt för aktiemarknadsbolag att sätta teckningskursen lägre än kvotvärdet. En förutsättning för detta är att ett belopp motsvarande skillnaden mellan teckningskursen och kvotvärdet tillförs aktiekapitalet innan beslutet om nyemission registreras.53 Om man ser till de utspädningseffekter som kan uppstå när emissionsrabatter lämnas är det uppenbart att valet av teckningskurs är en känslig fråga. Trots detta sätts teckningskursen ofta så att den är till viss fördel för tecknaren.54 Genom att sätta teckningskursen lägre än aktiens verkliga värde framställs emissionen som attraktiv och chanserna att emissionen fulltecknas ökar. Exempel på ansenliga emissionsrabatter kan ges från SEB och SAS nyemission under våren 2009. SEB emitterade nya aktier till teckningskursen 10 kronor vilket kan jämföras med en stängningskurs kvällen innan tillkännagivandet på 31 kronor.55 SAS emitterade nya aktier till teckningskursen 2,63 kronor vilket kan jämföras med en stängningskurs kvällen innan tillkännagivandet på 22 kronor. 56 Båda dessa emissioner blev övertecknade med 12,6 respektive 24,2 procent.57 50 ABL 7 kap. 46 § och Skog (Skog), s. 20f. AMN 2002:2. 52 Skog (Skog), s. 20. 53 Se avsnitt 3. 54 Skog (Skog), s. 15. 55 Dagens Industri, 2009-03-04. 56 Dagens Nyheter, 2009-03-13. 57 Dagens Industri, 2009-03-31 och Dagens Industri, 2009-04-15. 51 20 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner I de fall teckningsrätten är överlåtbar och marknaden för teckningsrätter är någorlunda likvid ställer emissionsrabatter inte till något större problem. Alla aktieägare får då åtnjuta samma fördelar och kravet på likabehandling blir således tillgodosett. Som konsekvens av detta har lagstiftaren inte satt någon gräns för emissionsrabattens storlek. 58 Däremot kan man fråga sig vilket utrymme det finns för emissionsrabatter vid riktade emissioner. 4.3.1 Emissionsrabatt vid riktade emissioner Aktiemarknadsnämnden har i uttalande 1988:12 konstaterat att det är en svår uppgift att fastställa aktiers verkliga värde och att det bör finnas en viss marginal för godtagbara priser. Prissättningen vid en riktad emission kräver särskild omsorg i de fall de emitterade aktierna erbjuds några icke obetydliga aktieägare i bolaget. Vidare bör det eftersträvas att prissättningen och det material som ligger till grund för värderingen är sådan att några sakligt underbyggda tvivel om emissionens förenlighet med likhetsprincipen inte kan uppkomma hos aktieägarna. Detta leder till att Aktiemarknadsnämnden anser att den värdering som ligger till grund för prissättningen alltid bör ske under medverkan av experter så att värderingen blir allsidig.59 Vad beträffar riktade emissioner har det antagits i den aktiebolagsrättsliga litteraturen att en nyemission med framgång kan klandras med stöd av generalklausulen om inte teckningskursen överensstämmer med aktiernas värde före emissionen eller ligger mycket nära detta värde.60 Emellertid vill Aktiemarknadsnämnden inte utesluta att vid en prövning av riktade emissioner enligt generalklausulen skulle det kunna föreligga ett större utrymme till att emittera till en kurs under gällande börskurs om det sker för att lösa en finansiell kris. Aktiemarknadsnämnden påpekar att en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte kan anses förenlig med god sed på aktiemarknaden. Därför anser Aktiemarknadsnämnden att det endast i händelse av synnerligen starka och helt speciella skäl skall finns utrymme för rabatter som avviker från en marknadsmässig emissionsrabatt.61 Däremot anger inte aktiemarknadsnämnden vad som är en marknadsmässig emissionsrabatt. 58 Skog (Skog), s. 15. AMN 1988:12. 60 Skog, s. 58f. 61 AMN 2002:2. 59 21 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner I Aktiebolagsutredningens betänkande uttalades att en emission med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt inte borde kunna genomföras till en så låg kurs att det uppenbart är fråga om en partiell fondemission62 såtillvida att den innebär ett överflyttande av ett väsentligt värde från de äldre aktierna till de nya.63 Emellertid påpekas i ett remissvar av näringslivet att det vid nyemissioner är praxis att fastställa teckningskursen så att den medför en viss fördel för tecknaren i syfte att säkerställa emissionens genomförande. Skog anmärker att näringslivet utgick ifrån att utredningens uttalande inte utgjorde ett hinder för ett sådant förfarande även vid riktade emissioner. Det konstaterades även av statsrådet, med anledning av näringslivets påpekande, att viss fördel för tecknaren kan vara påkallad vid nyemission.64 Det genomfördes drygt 60 riktade emissioner av bolag noterade på Stockholmsbörsen under åren 2000 och 2001. Utav dessa genomfördes omkring en fjärdedel utan rabatt, en fjärdedel med en rabatt om 1-5 procent, och en fjärdedel med en rabatt om 5-10 procent. Endast i fem av fallen var rabatten större än 10 procent. Skog menar att det inte finns eller kan uppställas någon generell gräns för vad som är en, från aktiebolagsrättslig utgångspunkt, godtagbar emissionsrabatt utan det måste avgöras med hänsyn till omständigheterna i det enskilda fallet. Vidare anser Skog att det är sannolikt att utrymmet för rabatter är större om en nyemission sker i ett läge då bolaget befinner sig i en finansiell kris än om den sker under mer normala omständigheter.65 4.3.2 Styrelsens kompetensöverskridande Som nämnt tidigare kan bolagsstämman bemyndiga styrelsen att ta beslut om nyemissioner. I samband med detta bemyndigande ges ofta riktlinjer för hur stora emissionsrabatter styrelsen får besluta om. En viktig fråga i detta sammanhang är vad som händer om styrelsen inte följer dessa riktlinjer. Ett exempel för att belysa denna problematik är att bolagsstämman bemyndigar styrelsen att besluta om nyemission med riktlinjerna att emissionsrabatten högst får vara 10 procent. Den fråga som kan ställas är vad som händer då styrelsen beslutar om en nyemission med 20 procents rabatt. Rättsläget i denna fråga är idag oklart och enligt Nerep finns det två möjliga utgångar. Då beslutsrätten hör till bolagsstämman kan styrelsens beslut tolkas som ett 62 Se not 14. SOU 1971:15 s. 175. 64 Skog (Skog), s. 22f. och Prop. 1975:103 s. 331. 65 Skog (Skog), s. 23f. 63 22 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner behörighetsöverskridande. Konsekvensen av detta skulle vara att beslutet blir ogiltigt. Alternativt kan styrelsens beslut tolkas som ett befogenhetsöverskridande, då bolagsstämman faktiskt har bemyndigat styrelsen att ta beslut om nyemission. Konsekvensen av detta skulle vara att beslutet blir giltigt. Med hänvisning till bestämmelserna om kompetensöverskridande i 8 kapitlet 42 § bedömer Nerep att det senare alternativet är mer troligt. 66 Emellertid är rättsläget fortfarande oklart och det behövs tydliga riktlinjer för vad som faktiskt gäller. 4.4 Emissionsgarantier När kapitalmarknaden är gynnsam och det emitterande bolaget uppvisar en lönsam och solid verksamhet är chansen att emission blir fulltecknad förhållandevis hög. Däremot vid omvända förhållanden kan det vara svårare att få emissionen fulltecknad och det blir svårare att övertyga befintliga aktieägare och investerare att teckna aktier i bolaget. För att säkerställa att en emission fulltecknas har det på senare år blivit allmänt accepterat att man använder sig av någon form av garant som åtar sig att teckna aktier i de fall emissionen inte blir fulltecknad. 67 Denna garanti fungerar sedermera som en signal till marknaden att bolaget har investerare bakom sig som tror på bolaget och är beredda att satsa sitt kapital i verksamheten. Följaktligen utgör dessa garantiförbindelser en viktig komponent i marknadsföringen av emissioner och det är därmed viktigt att de fungerar problemfritt i praktiken. Synen på hanteringen av garantiförbindelser är splittrad och själva förfarandet är inte reglerat även om det krävs särskilt tillstånd för de värdepappersinstitut som samordnar eller själva agerar garanter.68 4.4.1 Formkravet vid aktieteckning För att få en ökad förståelse för den problematik som kan komma att uppstå vid användandet av garanter behövs en kort genomgång av formkravet vid aktieteckning. Enligt Aktiebolagslagen 13 kapitlet 13 § skall teckning av nya aktier vid nyemission ske på teckningslista som innehåller beslut om nyemission. Om alla aktierna av de därtill berättigade tecknas vid den stämma som beslutet om nyemission fattas kan teckning även ske i bolagsstämmoprotokollet. Enligt Nerep är aktieteckning utan tvivel en bindande rättshandling och den som tecknar är skyldig att betala det tecknade beloppet. Vidare är aktieteckningen en formbunden rättshandling som skall ske skriftligen. Om en aktieteckning skett på annat sett än 66 Nerep, Intervju. Veckans Affärer, nr 13, 2009. 68 FI 2007:11 och FI 2007:12. 67 23 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner vilket föreskrivs i Aktiebolagslagen och aktietecknaren anmält formfelet hos PRV före nyemissionsbeslutet är aktieteckningen inte bindande. 69 Frågan vi vill uppmärksamma är om löfte eller utfästelse om att teckna sig för aktier i samband med nyemission är, med hänsyn till aktieteckningens formbundenhet, rättsligt bindande. Det är viktigt att skilja på avtal mellan personer och avtal med bolag då reglerna skiljer sig åt. Till exempel kan person A och person B avtala om att teckna aktier i bolag C, vilket blir bindande i rättslig mening. Däremot är rättsläget oklart då person A tecknar avtal med bolag C om att teckna aktier vid bolag C:s nyemission. Vi har vi valt att fokusera på det senare, d.v.s. de garantiavtal som tecknas av en person eller institution med ett emittentbolag. Nerep påpekar att föreställningen att en utfästelse att teckna sig för aktier inte skulle vara rättsligt bindande kanske inte omfattas av någon större krets praktiserande jurister. Emellertid menar Nerep att den föreställningen inte är helt ogrundad vilket även uppmärksammats i en artikel av advokaten Henrik Karlström i JT 2002-03 s. 57ff. Vad beträffar den aktiebolagsrättsliga doktrinen och rättskällorna i övrigt ges ytterst vaga och motstridiga besked i frågan. Vad som tycks vara gemensamt för de ställningstaganden som kommer till uttryck i doktrin och förarbeten synes vara Karlgrens, under tidigt 1930-tal, gjorda antaganden om det ”förhärskande” motivet för formkravet.70 4.4.2 Karlgrens ”förhärskande” motiv Enligt Karlgren råder det inget tvivel att orsaken till formbundenheten är i första hand att lagstiftaren velat förebygga att personer förhastat ansluter sig till bolag utan att ha närmare insikt om företagets beskaffenhet. Nerep lyfter fram följande citat av Karlgren för att belysa detta ”förhärskande” motiv: ”Lagstiftaren har velat skapa en viss garanti för att icke tecknare utan moget övervägande anslutit sig till bolaget”. Vidare granskar Nerep rimligheten av Karlgrens identifiering av det ”förhärskande” motivet. I de relevanta förarbetena till 1895 års och 1910 års aktiebolagslagar saknas uttalanden om vikten att förhindra förhastade, obetänksamma, eller omogna rättshandlingar. Nerep påpekar att sådana motiv indirekt skulle kunna följa av i de nämnda lagarna utvecklade informationskravet vid bolagsbildningen. Emellertid anser Nerep att det synes väl långsökt att detta skulle göra motivet ”förhärskande”, särskilt i beaktande av de övriga väsentliga motiven som framhålls i förarbetena. Vidare 69 70 Nerep, s. 145 f. Nerep, s. 147 f. 24 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner menar Nerep att antagandet om ett ”förhärskande” motiv står i dålig samklang med de övriga vid bolagsbildningen tillämpliga bestämmelserna och principerna. Till exempel kan antagandet knappast förenas med föreskriften i 1910 års lag 13 §, om aktieteckningens ogiltighet på grund av formfel, om ogiltigheten inte anmälts hos registreringsmyndigheten före bolagets registrering. Motivet till detta stadgande är att rättsäkerheten skulle lida om en aktietecknare efter att bolaget registrerats skulle med tillämpning av berörda bestämmelser kunna utträda ur bolaget. Således borde den rättsäkerhet som härmed främjas omfatta tredje man, d.v.s. bolagsborgenärerna och den aktieinvesterande allmänheten. Därmed väger den enskilde aktietecknarens rättssäkerhet lätt i sammanhanget.71 4.4.3 Konsekvenser av Karlgrens ”förhärskande” motiv Som framgår av Nereps resonemang ovan kan rimligheten i Karlgrens ”förhärskande” motiv ifrågasättas. Vidare menar Nerep att även om det skulle antas att Karlgrens slutsats om det ”förhärskande” motivet är riktigt leder hans resonemang till en rad inkonsekvenser och svårigheter. Enligt Karlgren skall garantiavtal inte drabbas av formkravets rättsverkningar även i de fall avtalet har till innebörd att garanten själv åtar sig att efter teckning överta de aktier som inte tecknats. Nerep menar att förklaringsgrunden till denna något överraskande slutsats är påfallande bräcklig. Enligt Karlgren är syftet med garantiavtalen inte primärt att vinna delägarskap utan att göra affär på själva garantirisken mot en särskilt betingad ersättning. Att garanten själv kan komma att tvingas teckna aktier är endast ett resultat av åtagandet och inte primärt åsyftat. Därmed blir frågan om formbestämmelsens analoga tillämpning beroende av aktietecknarens primära syfte med aktietecknandet.72 Enligt Nerep synes logiken i Karlgrens resonemang kunna reduceras till att en person som investerar pengar i avsikt att göra vinst är mera skyddsvärd än den som investerar lika mycket för att undvika förlust. Däremot påpekar Nerep att ett rättsligt hållbart förhållande saknas för ett sådant synsätt. Nerep anmärker emellertid att det inte är uteslutet att i andra sammanhang kan förekomma att lagstiftaren vill stimulera offensiva investeringar samt motverka defensiva investeringar, men ett sådant motiv har uppenbarligen inte förespeglats av här aktuell lagstiftare. Vidare är en vidhängande fråga hur det överhuvudtaget skall vara möjligt att inom ramen för rättstillämpningen dra gränsen mellan offensiva och defensiva investeringar. Nerep anser att det är starkt betänkligt att det primära syftet med en affär eller investering skall 71 72 Nerep, s. 151 ff. Nerep, s. 157 ff. 25 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner tillmätas en sådan rättslig relevans som Karlgren gör gällande. Till detta kommer svårigheten att hantera ett sådant rättsfaktum. Enligt Nerep underlättar inte Karlgrens tidigare anvisningar förfarandet. Som tidigare nämnts är en garants primära syfte inte att vinna delägarskap utan att garantera en viss aktieteckningsnivå. Om denna aktieteckningsnivå inte uppnås skall garanten bära den ekonomiska risken och svara för den eventuella skadan. Enligt Karlgren täcks inte garantiavtalet av formkravet så här långt. Däremot då en placering av aktierna på annat håll är praktiskt taget omöjlig är Karlgrens åsikt en annan. Då anser Karlgren att garantens primära syfte är att vinna delägarskap och således blir formkravet analogiskt tillämpligt.73 Nerep anser att Karlgrens resonemang är motsägelsefullt. Enligt Karlgren är motivet för att garantiavtal inte träffas av formkravets rättsverkningar att garantiavtalen ”till sin typ” inte är sådana, ”att man obetänksamt inlåter sig på desamma”. Enligt Nerep säger det sig självt att men en sådan argumentation blir också slutsatserna utan intresse.74 4.4.4 Gällande rätt Bindande aktieteckning kan inte komma till stånd på annat sätt än enligt formföreskrifterna. Enligt Nerep är en analogisk tillämpning av dessa stadganden på garantiavtal utesluten. Åtminstone är en förutsättning för en sådan analogisk tillämpning att den är motiverad med hänsyn till formkravets ändamål.75 Såsom framgår ovan är formkravet vid aktieteckning direkt tillämplig endast på aktieteckning som sådan och det omfattar således inte garantiavtal med bolaget. Något annat har heller inte gjorts gällande i den aktiebolagsrättsliga doktrinen. Nerep delar inte Karlgrens ståndpunkt att formkravet skall tillämpas analogisk på sådana rättshandlingar. Karlgrens motiv var att förhindra att aktieteckning sker utan moget övervägande. Nerep försöker emellertid påvisa att ett sådant ”förhärskande” motiv aldrig förelegat och om ett lagstiftarmotiv av det slaget haft någon betydelse vid tillkomsten av aktiebolagslagarna 1895 och 1910 så måste motivets betydelse väsentligt ha beskurits genom senare rättspraxis och förarbeten. Således anser Nerep att förutsättningarna för en sådan analogitillämpning saknas. Vidare nämner Nerep att tendensen i rättspraxis är tydlig. Formkravet skall tolkas restriktivt och en analogitillämpning 73 Nerep, s. 157 ff. Ibid. 75 Nerep, s. 163. 74 26 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner av formkravet förutsätts inte kunna ske utan starka skäl. 76 Konsekvensen är således enligt Nerep att garantiavtal avseende framtida aktieteckning inte får antas vara rättsligt bindande.77 Frågan som kan ställas är hur det kommer sig att garanter väljer att teckna aktier trots att de inte är tvungna att göra det. Nerep tror att det handlar om att ersättningen för att vara garant är så pass hög att den utgör en väsentlig inkomstkälla för garanterna. Således vill de inte riskera sitt rykte som garant och därmed väljer de att teckna de aktier de förbundit sig till. Än så länge har det bara hänt vid ett fåtal tillfällen att privata garanter valt att inte fullgöra sina garantiförbindelser och i dessa fall har förlikning skett. I de fallen har det rört sig om mindre belopp och skadan har varit begränsad. Emellertid tror Nerep att det troligtvis kommer att dyka upp fall då en större institutionell placerare väljer att inte fullgöra sin garantiförbindelse. Då kommer den skada som uppkommer att vara större och det kommer att uppkomma ett behov att ändra dagens regelverk.78 76 Nerep, s. 164 ff. Nerep, s. 186. 78 Nerep, Intervju. 77 27 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 5. Apportemissioner Tillskottsplikten vid nyemissioner kan fullgöras med antingen kontanter eller apportegendom. Utgångspunkten är att allt som är av värde för bolaget kan användas som apportegendom och nuvarande regelverk avser i första hand skydda ett bolags borgenärer.79 En apportemission äger rum då de emitterade aktierna betalas med annan egendom än pengar. Ett exempel på en apportemission kan vara ett företagsförvärv som sker med en riktad nyemission där aktierna i det förvärvade bolaget utgör apportegendomen. Betalning sker med nyemitterade aktier och således kan förvärvet genomföras utan att likviditeten påverkas.80 5.1 Allmänt om apportbestämmelserna Det grundläggande kriteriet vid apportemissioner är att apporttillskottsplikten kan fullgöras med allt som är av värde för bolaget och inte är kontanter. De rekvisit som skall vara uppfyllda är att apportegendomen skall vara tillförd, ha ett ekonomiskt värde samt förväntas vara eller bli till nytta för bolagets verksamhet.81 Vid beslut om apportemissioner skall styrelsen framföra en redogörelse för de omständigheter som kan vara av vikt vid bedömandet av värdet på apportegendomen.82 En eller flera revisorer skall sedan granska denna redogörelse och yttra sig beträffande om apportegendomen är tillförd bolaget och inte värderas högre än verkligt värde samt om den är till nytta för bolaget. Det är styrelsen som bär huvudansvar för att ta fram underlag för sin redogörelse och således blir revisorns roll av verifierade natur. 83 Apportbestämmelserna skall försäkra att den egendom som tillförs ett bolag har ett ekonomiskt värde som minst utgör ökningen av aktiekapitalet av det tecknade beloppet. Bestämmelserna är tvingande och skall skydda borgenärer, aktietecknare, och blivande aktieägare.84 5.1.1 Avvikelse från företrädesrätten Vid en apportemission görs ett avsteg från aktieägarnas principiella företrädesrätt. Att någon företrädesrätt inte finns vid apportemissioner hänger samman med att den egendom som skall 79 Nerep, s. 88. Balans, nr 4, 2001. 81 Nerep, s. 88 ff. 82 Skog (Thorell), s. 94. 83 Nerep, s. 90 f. 84 Nerep, s. 91. 80 28 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner tillskjutas vanligen inte innehas av samtliga aktieägare, utan endast av den eller de personer som får möjlighet att teckna aktierna.85 Om inte en avvikelse från huvudregeln varit möjlig hade samtliga aktieägare haft rätt att teckna aktier vilket hade omöjliggjort förfarandet. 86 5.2 Apportegendom Rekvisiten som ställs på apportegendomen har sitt ursprung i Aktiebolagslagen, 2 kapitlet 1819 §§. Samtliga rekvisit måste vara uppfyllda för att apportegendom skall vara godtagbar, till exempel kan en egendom ha ett ekonomiskt värde men inte vara till nytta för bolaget och då anses egendomen som oduglig. 5.2.1 Tillförd apportegendom Det föreligger en skillnad mellan kontanttillskott och apporttillskott. Vid den senare ställs krav på att apportegendomen skall ha tillförts bolaget. Rekvisitet att en tillgång skall vara tillförd bolaget har sitt ursprung i artikel 7 i EU:s andra bolagsdirektiv. Direktivet föreskriver att det tecknade kapitalet endast får bestå av tillgångar som kan värderas ekonomiskt samt att åtaganden att utföra arbete eller tillhandahålla tjänst inte kan inräknas. 87 Thorell menar att en tolkning av lagens bestämmelser innebär att endast sådant som kvalificeras som tillgång i balansräkningen kan användas som apportegendom.88 Emellertid anser Nerep att även om en tillgång kan tas upp i balansräkningen kan den inte alltid utgöra duglig apportegendom, då den kan strida mot andra rekvisit.89 Även i det fall en egendom har ett marknadsvärde måste alla rekvisit vara uppfyllda och om så inte är fallet är det enklare om egendom säljs och istället kontanter tillskjuts.90 Enligt SOU 1997:22 menas med tillföranderekvisitet en sakrättsligt giltig överlåtelse till bolaget. En förutsättning för sakrättslig giltighet är att den grundläggande transaktionen är obligationsrättsligt giltig. Apportegendomen skall således avskiljas för bolagets räkning på ett sådant sätt att egendomen skyddas från aktietecknarens borgenärer.91 En revisor skall intyga att all apportegendom har tillförts, vilket i civilrättslig mening innebär att bolaget förvärvat äganderätten. Revisorn måste försäkra sig om att egendomen varit säljarens och bör 85 Skog, s. 57 f. Nerep & Samuelsson, s. 42. 87 Nerep, s. 102 f. 88 Skog (Thorell), s. 97. 89 Nerep, s.106 f. 90 Skog (Thorell), s. 97. 91 SOU 1997:22, s. 304. 86 29 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner kontrollera att den inte varit belastad med äganderättsförbehåll eller varit pantförskriven. Vad gäller aktier skall det bekräftas att säljaren varit införd i bolagets aktiebok.92 Åtaganden i form av framtida arbeten i olika former av anställningsavtal kan inte anses tillförda i sakrättslig mening. Nerep hävdar att det inte går att vinna sakrättsligt skydd över arbete eller tjänst som inte utförts. Kontraktsrättsligheter, enligt vilka aktietecknaren gentemot utestående skall erhålla betalning för aktietecknaren utfört arbete eller tjänst kan tidigast anses vara sakrättsligt skyddad vid intjänandet och inte förrän då kan en fordran uppkomma. Vidare anser Nerep att det av EG rättsliga skäl införda tillägget, att apportegendom inte får jämställas med åtagande att utföra arbete eller tillhandahålla tjänst bör tolkas som ett förtydligande av tillföranderekvisitet.93 Ett tillskott kan inte fullgöras med ett åtagande även i de fall då åtagandet har formaliserats i ett avtal, då ett sådant tillskott varken anses fullgjort eller tillfört bolaget. Nerep menar att om en aktietecknare åtar sig att utföra arbete eller tjänst måste förbindelsen betecknas som oduglig som apporttillskott då förbindelsen kan jämställas med ett skuldebrev. För apportegendomens användbarhet saknas således betydelse om krediten regleras genom kontant betalning eller utförandet av arbete eller tjänst. Nerep ger som exempel förekomsten där aktietecknaren åtar sig i avtal att tillhandahålla annonsplatser under en längre tid, detta innebär ett fullgörande av tillskottsplikten på kredit och således blir avtalet otillbörlig som apporttillskott.94 I det fall apportegendomen utgörs av en verksamhet kan det uppstå problem kring det värde som finns hos de anställda i bolaget. Då obligationsrättsliga åtaganden i form av framtida arbeten inte kan anses vara tillförda blir en personalintensiv verksamhet svårvärderad. I det fall apportegendomen ”bolagiseras”, till exempel att en uppfinning ägs av ett aktiebolag där uppfinnaren är anställd, menar Nerep emellertid att tillförande kriteriet uppfylls genom en sakrättsligt skyddad överlåtelse av aktier. 95 Om apportgendomen består av immateriella rättigheter, konsultverksamhet, varaktiga kundrelationer eller en nyckelperson som även är aktietecknare kan det tolkas som rörelsen och aktietecknaren är så intimt sammanlänkade att bolagets fortsatta existens blir helt 92 Balans, nr 4, 2001. Nerep, s. 104 ff. 94 Nerep, s. 94 f. 95 Nerep, s. 104 ff. 93 30 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner beroende av aktietecknares framtida medverkan. Ett inte allför ovanligt fall borde vara att rörelsen i en enskild firma tillskjuts ett aktiebolag som betalning för aktierna. Frågan är då om tillskottsplikten i sådana fall kan anses vara fullgjord trots att bolaget är beroende av tillskottsgivarens vilja och förmåga att stå för åtagandet att kvarbli i rörelsens tjänst. 96 Danielsson menar att det inte får finnas ett beroende av tillskottsgivaren vilja och förmåga att stå för sitt åtagande för att tillskottet skall anses giltigt. 97 Däremot anser Nerep att om apportegendomen ”bolagiseras” och utgörs av aktier skulle de flesta bedömare anse att aktierna distanserats så långt från bolagets tillgångar att några tillämpningssvårigheter i vad avser tillskottspliktens fullgörande inte borde uppkomma.98 5.2.2 Ekonomiskt värde Apportegendomen skall kunna tas upp i balansräkningen som en tillgång med ett ekonomiskt värde, detta då tillgångar med faktiskt ekonomiskt värde inte nödvändigtvis behöver ha ett värde i balansräkningen. Vidare ställs krav att vid värdering av apportegendom skall revisors yttrande ange den metod som använts vid värderingen samt om det förekommit svårigheter att uppskatta egendomens värde. Revisorn skall endast uttala sig huruvida apportegendomen inte har fått ett högre värde än dess verkliga. I det fall det visar sig att egendomen har ett högre värde än det aktiebelopp som skall tecknas skall en avsättning till överkursfond äga rum. 99 Vägledande vid fastställande av det ekonomiska värdet är principen att övervärdering inte får ske och för att tillskottsplikten skall fullgöras genom tillförandet av apportegendom får den inte värderas högre än det verkliga värdet för bolaget. 100 Tillföranderekvisitet leder till värderingsvårigheter när tillskottsobjektet är starkt personorienterat. Personliga åtagandet som är nära sammanlänkade med tillskottsobjektet kan inte med tillämpning av rekvisitet utan vidare vara tillförda i sakrättslig mening, samtidigt är det ekonomiska värdet av tillskottsobjektet beroende utav att åtagandet fullgörs.101 Det ekonomiska värdet av en tillgång skall enligt Nerep vara tillgångens värde på transaktionsdagen, med andra ord skall värderingstidpunkten vara samma som dagen för beslutet om nyemissionen. Detta innebär att värderingen skall ske med avseende på framtida 96 Nerep, s. 98. Danielsson, s. 143. 98 Nerep, s. 98. 99 Nerep, s. 112. 100 Nerep, s. 106 f. 101 Nerep, s. 115. 97 31 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner värden, något som för att undvika värderingsfel ställer krav på säkerhetsmarginal.102 För att möjliggöra en värdering av en apportegendom måste det redogöras för alla omständigheter som är av vikt för bedömningen. Vid företagsförvärv borde i regel redogörelsen omfatta en beskrivning av företaget, dess verksamhetsinriktning, marknadsförutsättningar, historik samt prognoser för framtiden. Dessa prognoser skall innefatta förväntad avkastning uppdelad på resultat och kassaflöde samt en bedömning av framtida förmåga till utdelning. Även prognoser som berör företagets förväntade kapitalbehov bör inkluderas.103 Thorell menar att det finns en konflikt mellan reglerna i Aktiebolagslagen och god redovisningssed. De förra syftar till att skapa garantier för att apportegendomen inte är övervärderad medan de senare syftar till att uppnå en korrekt värdering, något som innebär att tillskjuten egendom skall värderas till marknadsvärde. När detta värde används i redovisningen uppkommer inte de marginaler som Aktiebolagslagen förutsätter.104 5.2.3 Apportegendomens nytta för bolagets verksamhet I proposition 1975:103 nämns att apportegendomen skall ha en objektivt påtaglig betydelse för bolagets verksamhet. 105 Detta betyder att den tillgång som skall utgöra apportegendom skall vara eller förväntas bli till nytta för bolagets verksamhet, något som i sin tur regleras via bolagsordningen. Frågan om apportegendomens nytta för ett bolag grundas på dess relation till bolagsordningens bestämmelse om verksamhetsföremålet.106 Nerep menar att vid tolkning av verksamhetsföremålet i syfte att fastställa egendomens nytta bör samma marginal som vid prövningen av gränserna för bolagsledningens befogenhet lämnas.107 Vikten av nyttorekvisitet blir något oklart då det finns möjlighet för aktieägarna att anpassa verksamhetsföremålet efter den apportegendom som skall tillföras. En ändring av bolagsordningen och således verksamhetsföremålet förutsätter en kvalificerad majoritet vilket innebär att en betydande minoritet kan förhindra tillskottet genom att rösta emot bolagsordningsändringen. Emellertid om aktieägarna är överrens kan bolaget bedriva verksamhet långt utanför gränserna för verksamhetsföremålet och därmed påverka vad för 102 Nerep, s. 115 f. Balans, nr 4, 2001. 104 Skog (Thorell), s. 99. 105 Prop. 1975:103 s. 293. 106 Nerep, s. 116. 107 Nerep, s. 92 f. 103 32 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner egendom som kan anses utgöra nytta. 108 I rättsfall NJA 1987 s. 394 gavs dock en mer objektiv bedömning av detta då det inte primärt sågs till verksamhetsföremålet utan verksamhetens syfte och ett beslut skall vara uppenbart främmande för att kunna anses som ogiltigt.109 Nerep anser att om ett tillskott strider mot bolagets ändamål är det inte till nytta för bolaget och ett sådant tillskott bör därför regleras av underkursförbudet och värderingsbestämmelserna. Dessa bestämmelser är tvingande till förmån för borgenärer. Nyttorekvisitet relativt bolagets verksamhetsföremål kan endast ses som tvingande om apportegendomen vid en objektiv tolkning av verksamhetsföremålet uppfyller kravet på nytta för bolagets verksamhet. Såldes om apportegendomen inte är till nytta för bolaget utifrån en objektiv bedömning saknar det betydelse att alla aktieägare är överrens om att egendomen är till nytta.110 108 Nerep, s. 117. NJA 1987 s. 394. 110 Nerep, s. 118. 109 33 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 6. Avslutning Vårt övergripande syfte var ett ge en inblick i det svenska rättsläget vid nyemissioner. Vi har diskuterat situation vid riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt apportemissioner. Sammanfattningsvis kan det konstateras att det inom samtliga ämnesområden kan uppstå tolknings- och bedömningssvårigheter vilka kan leda till problem och meningsskiljaktigheter, något som gjort dessa ämnen intressanta att studera. I följande avsnitt sammanfattas de ämnesområden och den problematik som belysts i uppsatsen. 6.1 Riktade emissioner 1. Den problematik som kan uppstå vid riktade emissioner bottnar i de utspädningseffekter, i form av ekonomisk förlust och maktförskjutning, som aktieägarna som inte får delta i emissionerna drabbas av. Riktade emissioner står i kontrast till en av grundprinciperna i Aktiebolagslagen, nämligen likhetsprincipen som säger att alla aktieägare skall behandlas lika. Emellertid är riktade emissioner tillåtna enligt lag om objektivt godtagbara skäl föreligger. De aktieägare som anser att de behandlats orättvist står inte försvarslösa, då missbruk av avvikelsebestämmelserna kan angripas och upphävas av domstol med stöd av generalklausulen. 2. När en emission riktas till utomstående drabbas alla aktieägare av samma effekter. En emission riktad till en enskild aktieägare medför däremot en kränkning av aktieägarnas rätt till likabehandling och således är frågan känslig. Frågan blir avhängig av vilka skäl som anses godtagbara för att ett bolag skall kunna rikta en emission till en enskild aktieägare. Av förarbeten och doktrin framgår det inte vilka dessa skäl är, däremot tycks uppfattningen vara att sådana skäl skulle kunna föreligga om ett bolag befinner sig i finansiell kris och en riktad emission är enda utvägen att rädda bolaget. 3. En följdfråga som uppkommer är om det spelar någon roll om man riktar emissionen till en aktieägare i egenskap av aktieägare eller i egenskap av stor placerare på aktiemarknaden som ”råkar” äga aktier i bolaget. Svaret på denna fråga är inte självklart och tycks vara beroende av hur stor andel aktieägaren ifråga redan äger. Äger aktieägaren en obetydlig andel av aktierna i bolaget kan det förhålla sig så att aktieägaren kan betraktas som en extern finansiär. Däremot om aktieägaren äger en betydande del av aktierna i bolaget tycks denna lagtolkning inte vara tillämplig. 34 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Återhållsamheten kring emissioner riktade till vissa aktieägare är i första hand beroende av de ekonomiska och inflytandemässiga effekter som emissionen kan medföra och dessa effekter är liknande oberoende om aktieägaren ifråga deltar i emission i egenskap av aktieägare eller placerare som ”råkar” vara aktieägare i bolaget. 4. En annan intressant fråga är huruvida den eller de aktieägare som emissionen skall riktas till får vara med och fatta emissionsbeslutet. Aktiebolagslagen ger inget tydligt svar på denna fråga då bestämmelserna om jäv är begränsade till ansvarssituationer. Däremot är Aktiemarknadsnämndens uppfattning är av strängare karaktär och anser att de aktieägare emissionen riktas till inte får delta i beslutsfattandet. Aktiemarknadsnämndens ståndpunkt skall dock tolkas i ljuset av sitt syfte och det är inte helt otänkbart att stora placerare på aktiemarknaden som ”råkar” äga aktier i bolaget får vara med och fatta beslut. 6.2 Emissionsrabatter 1. Vid företrädesemissioner ställer emissionsrabatter inte till något större problem, då alla aktieägare erhåller samma fördelar. Därför finns det idag ingen lagstadgad gräns för hur stora rabatterna får vara. 2. Vid riktade emissioner är situationen annorlunda då aktieägare som inte får delta i en emission med rabatt kan drabbas av en ekonomisk förlust. Om inte emissionskursen överensstämmer med aktiernas värde före emissionen eller åtminstone ligger mycket nära detta värde kan emissionen emellertid klandras med stöd av generalklausulen. Därför bör det eftersträvas att prissättningen och det material som ligger till grund för värderingen är av sådan art att det inte kan uppstå något tvivel huruvida emissionen är förenlig med likhetsprincipen. Samtidigt påpekar Aktiemarknadsnämnden att det måste finnas synnerligen starka skäl till att en rabatt skall få avvika från marknadsmässig emissionsrabatt. Däremot i syfte att säkerställa att emissionen fulltecknas är det praxis att emissioner genomförs med viss rabatt. Således uppstår en konflikt mellan kravet på likabehandling och syftet att säkerställa att emissionen fulltecknas. Att det inte finns några riktlinjer för vad som är marknadsmässig emissionsrabatt förenklar inte problematiken. 35 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 3. En annan intressant fråga är vad som händer om styrelsen inte följer de riktlinjer, beträffande emissionsrabatter, som de blivit tilldelade. Det finns två möjliga svar på denna fråga, antingen bedöms styrelsens beslut som ett behörighetsöverskridande och i så fall blir beslutet ogiltigt, eller så tolkas styrelsens beslut som ett befogenhetsöverskridande och i så fall blir beslutet giltigt. Dessvärre är rättsläget idag oklart men det tycks finnas skäl till att den senare tolkningen är mer trolig. 6.3 Emissionsgarantier 1. Vid frågor rörande emissionsgarantier blir en tolkning av formkravet intressant. Formkravet vid aktieteckning betyder att teckning av aktier skall antingen ske på teckningslista eller i bolagsstämmoprotokollet. Aktieteckning är en bindande rättshandling och den som tecknar aktier är skyldig att betala det tecknade beloppet. 2. Vad som tycks vara gemensamt för de ställningstaganden beträffande garantiavtal, som kommer till uttryck i doktrin och förarbeten, synes vara Karlgrens under tidigt 1930-tal gjorda antagandet om det ”förhärskande” motivet för formkravet. Enligt Karlgren är det primära syftet med formkravet att motverka att personer utan moget övervägande ansluter sig till bolag. Vidare menar Karlgren att formkravets analoga tillämpning på garantiavtal blir beroende av aktietecknarens primära syfte med aktietecknandet, till exempel om det primära syftet skulle vara att vinna delägarskap skulle en analogisk tillämpning vara möjlig. Emellertid finns det starka argument för att Karlgrens resonemang är svagt och motsägelsefullt. Således tycks det saknas förutsättningar för en sådan analogisk tillämpning av formkravet och därför kan inte garantiavtal anses som rättsligt bindande. 3. Trots att garantiavtalen inte är rättsligt bindande uppfyller garanterna nästan undantagslöst sina åtaganden, något som medfört att frågan inte uppmärksammats. Däremot är det inte sagt att frågan inte kan komma att aktualiseras i det fall en större institution väljer att inte fullfölja sitt åtagande. 36 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 6.4 Apportemissioner 1. Vid apportemissioner ställs det höga krav på de rekvisit som apportegendomen skall uppfylla, något som bidrar till tolkningsproblem. Det intressanta i detta avseende är att en viss egendom kan uppfylla ett rekvisit men samtidigt ses som odugligt då det inte uppfyller ett annat. 2. För att apportegendomen skall anses vara duglig ställs det krav på att egendomen skall vara tillförd bolaget. Detta rekvisit gör att varken tjänst eller åtagande kan utgöra apportegendom. En förutsättning för sakrättslig giltighet är att den grundläggande transaktionen är obligationsrättsligt giltig. Det är inte möjligt att vinna sakrättsligt skydd över åtaganden som ännu inte utförts. Detta rekvisit kan bidra till problem i de fall en rörelse är personalberoende eller då en verksamhets värde baseras på en eller ett antal individers åtaganden. 3. För att en viss egendom skall kunna utgöra apportegendom krävs att den har ett ekonomiskt värde. Om fallet vore så att en apportegendom skulle sakna ekonomiskt värde skulle det inte vara möjligt för den att utgöra en egendom i balansräkningen. Det värde en egendom skall tas upp till är det värde egendomen har vid dagen för beslutet om emissionen, något som innebär att uppskattning av framtida värden och antaganden måste göras. Det uppstår i detta fall en konflikt mellan det krav som Aktiebolagslagen ställer och hur värdering skall ske enligt god redovisningssed. 4. Apportegendomen skall uppfylla rekvisitet att den är eller rimligen kan förväntas vara till nytta för bolagets verksamhet, något som regleras av bolagsordningens antagna verksamhetsföremål. Ett bolag kan dock ändra sitt verksamhetsföremål genom bolagsstämma där en kvalificerad majoritet är för ändringen, något som bidrar till att det är aktieägarnas diskretion som i viss utsträckning avgör vilken egendom som uppfyller rekvisitet. Det finns dock viss begränsning i hur långt bolagsstämman kan gå då en objektiv bedömning på nytta för bolaget i mån för bolagsborgenärer kan förväntas avgörande. 37 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner 7. Källförteckning Litteratur Danielsson, Erik Aktiekapitalet: Studier över aktiekapitalets kapitalkonstruktion enligt svensk rätt, Gleerup, Lund, 1952 [Danielsson] Kristiansson, Björn Aktiemarknadsnämndens Norstedts Juridik praxis AB, under tio Stockholm, år, 1996 [Kristiansson] Nerep, Erik Aktiebolagsrättslig analys – Ett tvärsnitt av nyckelfrågor, Stiftelsen MercurIUS, Stockholm, 2003 [Nerep] Nerep, Erik & Samuelsson, Per Aktiebolagslagen – en lagkommentar del 2, Thomson Fakta AB, Stockholm, 2007 [Nerep & Samuelsson] Peczenik, Aleksander Juridikens teori och metod, Fritzes förlag, Stockholm, 1995 [Peczenik] Skog, Rolf & Fäger, Catarina Aktiebolagslagen – En introduktion för aktieägare, bolagsledningar och deras rådgivare, Norstedts Juridik, Visby, 2007 [Skog & Fäger] Skog, Rolf (red.) Nyemissioner av aktier – de lege lata och de lege ferenda, Stockholm Centre for Commercial Law, Uppsala, 2004 [Skog(artikelförfattare)] Skog, Rolf Rodhes Aktiebolagsrätt, 21 upplagan, Norstedts Juridik AB, Stockholm, 2006 [Skog] Åhman, Ola Behörighet och befogenhet i aktiebolagsrätten – Om aktiebolagets ställföreträdare och gränserna för deras representationsrätt, Iustus Förlag AB, Uppsala, 1997 [Åhman] 38 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Lagförarbeten Lagutskottets betänkande 1973:19 Lagutskottets betänkande i anledning av Kungl. Maj:ts proposition 1973:93 med förslag till lag om konvertibla skuldebrev m.m. Proposition 1973:93 KungI. Maj:ts proposition med förslag till lag om konvertibla skuldebrev m.m. Proposition 1975:103 Regeringens proposition med förslag till ny aktiebolagslag, m.m. Proposition 1993/94:196 Ändringar i aktiebolagslagen (1975:1385) m.m. SOU 1971:15 Förslag till aktiebolagslag m.m., betänkande avgivet av Aktiebolagsutredningen. SOU 1997:22 Aktiebolagets kapital Rättsfall NJA 1987, s. 394 Aktiemarknadsnämndens uttalanden AMN 1988:12 Fråga om vilka krav på beslutsformer och information som skall iakttas vid ett onoterat dotterbolags riktade emission till vissa aktieägare i moderbolaget (Skanska, Drott) AMN 2002:2 Vissa frågor om riktade emissioner (Initiativärende) Finansinspektionens rapporter FI 2007:11 Processen vid nyintroduktioner och emissioner FI 2007:12 Emissioner och nyintroduktioner – fungerar skyddet för investerarna? 39 Law and Corporate Finance En studie av problematiken vid nyemissioner Tidningsartiklar Stefan Engström Företagsförvärv genom apport i ”den nya ekonomin” skapar problem inte bara för revisorer, Balans, Nummer 4, 2001 [Balans, nr 4, 2001] Författaren ej angiven NGM Holding blir oljebolaget Petrosibir, Dagens Industri, 2009-02-27 [Dagens Industri, 2009-02-27] Carl-Johan Lejland SEB:s emissionskurs: 10 kronor, Dagens Industri, 2009-03-04 [Dagens Industri, 2009-03-04] CG Ström Rekordstor rabatt i SAS-nyemission, Dagens Nyheter, 2009-03-13 [Dagens Nyheter, 2009-03-13] Olle Zachrison Akut behov bakom nyemissioner, Svenska Dagbladet, 2009-03-24 [SvD, 2009-03-24] Ulf Petersson Nyemissioner – En onödigt dyr affär, Veckans Affärer, 2009-03-26 [Veckans Affärer, nr 13, 2009] Författaren ej angiven SEB:s nyemission övertecknad med 12,6 procent, Dagens Industri, 2009-03-31 [Dagens Industri, 200903-31] Karolina Palutko Macéus Investors VD vill ha snabba pengar, Dagens Industri, 2009-04-01 [Dagens Industri, 2009-04-01] Författaren ej angiven SAS nyemission övertecknad med 24,2 procent, Dagens Industri, 2009-04-15 [Dagens Industri, 200904-15] Karolina Palutko Macéus Högre risk för garanter … och bankernas roll vid nyemissioner ifrågasätts, Dagens Industri, 2009-0511 [Dagens Industri, 2009-05-11] Intervju Professor Erik Nerep Stockholm den 5 maj 2009 [Nerep, Intervju] 40