Law and Corporate Finance - Stockholm School of Economics

Stockholm School of Economics
Master’s Thesis in Finance
10 Credits
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
WILHELM HOFFMAN BERMEJO and RICKARD RAUDSEPP
Abstract
[SV]Syftet med denna uppsats är att belysa några av de problem som kan uppstå i samband med
nyemissioner. Vi har avgränsat oss till frågor som berör riktade emissioner, emissionsrabatter,
emissionsgarantier samt apportemissioner. Gemensamt för dessa frågor är att rättsläget är oklart vilket
öppnar upp för tolknings- och bedömningssvårigheter.
[ENG]The purpose of this thesis is to shade light on some of the problems associated with rights
issues with regard to Swedish law. This thesis is limited to discuss problems regarding directed rights
issues, rights issue discounts, underwriting agreements and asset to share compensation. The common
factor for these matters is that the current legal situation is somewhat uncertain which allows for
differences interpretation and judgment.
Tutor: Erik Nerep
Presentation: 2009-06-04
Venue: C 437
Discussants: Senai Ayob and Arash Raisse
WILHELM HOFFMAN BERMEJO
RICKARD RAUDSEPP
[email protected]
[email protected]
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Förord
Vi vill rikta ett stort tack till Professor Erik Nerep vid Juridiska Institutionen vid
Handelshögskolan i Stockholm för all den hjälp och vägledning som vi erhållit under
uppsatsskrivandet.
Stockholm den 25 maj 2009
Wilhelm Hoffman Bermejo
Rickard Raudsepp
2
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Innehåll
1. Inledning................................................................................................................................. 5
1.2 Syfte och avgränsning ...................................................................................................... 7
1.3 Metod ................................................................................................................................ 8
1.4 Disposition ........................................................................................................................ 8
2. Minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen .................................................................................... 9
2.1 Likhetsprincipen ............................................................................................................... 9
2.2 Generalklausulen .............................................................................................................. 9
3. Beslutsprocessen vid nyemission ......................................................................................... 11
4. Kontantemissioner ................................................................................................................ 14
4.1 Företrädesrätten .............................................................................................................. 14
4.2 Avvikelse från företrädesrätten ...................................................................................... 15
4.2.1 Allmänt om avvikelsebestämmelserna..................................................................... 16
4.2.2 Utspädningseffekten ................................................................................................ 17
4.2.3 Emissioner riktade till vissa aktieägare .................................................................... 18
4.3 Emissionsrabatter............................................................................................................ 20
4.3.1 Emissionsrabatt vid riktade emissioner ................................................................... 21
4.3.2 Styrelsens kompetensöverskridande ........................................................................ 22
4.4 Emissionsgarantier.......................................................................................................... 23
4.4.1 Formkravet vid aktieteckning .................................................................................. 23
4.4.2 Karlgrens ”förhärskande” motiv .............................................................................. 24
4.4.3 Konsekvenser av Karlgrens ”förhärskande” motiv.................................................. 25
4.4.4 Gällande rätt ............................................................................................................. 26
5. Apportemissioner ................................................................................................................. 28
5.1 Allmänt om apportbestämmelserna ................................................................................ 28
5.1.1 Avvikelse från företrädesrätten ................................................................................ 28
5.2 Apportegendom .............................................................................................................. 29
3
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
5.2.1 Tillförd apportegendom ........................................................................................... 29
5.2.2 Ekonomiskt värde .................................................................................................... 31
5.2.3 Apportegendomens nytta för bolagets verksamhet .................................................. 32
6. Avslutning ............................................................................................................................ 34
6.1 Riktade emissioner ......................................................................................................... 34
6.2 Emissionsrabatter............................................................................................................ 35
6.3 Emissionsgarantier.......................................................................................................... 36
6.4 Apportemissioner............................................................................................................ 37
7. Källförteckning..................................................................................................................... 38
4
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
1. Inledning
I rådande finanskris har bolag blivit tvungna till att se över sin finansiella situation då kraven
för lånefinansiering blivit högre och dyrare. Under våren 2009 har det duggat tätt med
nyemissioner på Stockholmsbörsen. Under perioden januari till mars 2009 har det aviserats
nyemissioner för drygt 55,9 miljarder kronor, en extremt hög siffra jämfört med de 2,7
miljarder kronor som Svenska börsbolag tog in under de första åtta månaderna 2008. 1 En
nyemission sker då ett bolag ger ut nya aktier mot betalning. Ersättning kan i huvudsak utgå
genom kontant betalning, så kallad kontantemission, genom tillförande av egendom, så kallad
apportemission, något som kan användas vid företagsförvärv, samt genom kvittning av
fordran, så kallad kvittningsemission.
En nyemission handlar inte bara om att rädda bolag med finansiella problem utan även om att
hjälpa bolag som vill utnyttja kristider för att genomföra strategiska förvärv. Nyligen
sammanställd statistik av pågående eller avslutade nyemissioner visar att det för Svenska
börsbolag i genomsnitt tar 53 dagar från det att bolaget annonserar en nyemission tills det att
teckningstiden löper ut. 2 Att använda sig av en riktad emission kan förkorta dessa ledtider
markant och sänka de kostnader som uppstår i samband med den omfattande
emissionsprocessen. Till exempel när Danske Bank köpte Sampo genomfördes en riktad
emission på en dag och Autoliv tog in 400 miljoner dollar på fyra dagar. 3 Däremot tar riktade
emissioner ett avsteg från en av den Svenska Aktiebolagslagens grundprinciper om
likabehandling av alla aktieägare och frågan blir således komplicerad.
Alternativet till riktade emissioner är att använda sig av garanter, något som är kostsamt då
deras ersättning kan uppgå till flera procent av det totala emissionsbeloppet men likväl
nödvändiga för att garantera att emissionen blir fulltecknad. Samtidigt ställs höga krav på
emissionsrabatter i syfte att locka aktieägare och investerare att teckna aktier.4
Vi vill med denna uppsats belysa den problematik som inom juridiken kan uppstå vid
nyemissioner. Dessa frågor är främmande för väldigt många och trots att nyemissioner är
vanligt förekommande på den Svenska aktiemarknaden är rättsläget inte helt klart och det
förekommer problem och meningsskiljaktigheter. Vårt övergripande syfte med denna uppsats
1
SvD, 2009-03-24.
Dagens Industri, 2009-04-01.
3
Ibid.
4
Dagens Industri, 2009-05-11.
2
5
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
är att den skall vara till användning för alla som kommer i kontakt med nyemissioner, såväl i
rollen som aktieägare som emittent eller rådgivare.
Vi kommer belysa viss problematik inom kontant och apportemissioner. Vi har valt att lämna
kvittningsemissioner obehandlade då det för Svenska börsbolag inte är vanligt
förekommande.
6
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
1.2 Syfte och avgränsning
Vi har valt att behandla några av de problemen som kan uppstå i samband med nyemissioner
och avgränsat oss till frågor som berör kontant och apportemissioner. Uppsatsen gör inte
anspråk på att klarlägga samtliga problem som kan tänkas aktualiseras vid en nyemission utan
har som övergripande syfte att ge läsaren en inblick i nuvarande rättsläge inom valda
ämnesområden. Efter diskussion med Professor Erik Nerep har vi avgränsat oss till ett fåtal
problem som synes särskilt förekommande i praktiken. De problem vi har tagit upp berör
följande ämnesområden: riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt
apportemissioner.
Riktade emissioner:
Riktade emissioner är intressanta då de innebär en avvikelse från aktieägarnas principiella
företrädesrätt. Vi ämnar diskutera vilka bestämmelser i Aktiebolagslagen som riktade
emissioner kommer i konflikt med samt vilka problem som kan uppstå. Emissioner riktade till
vissa aktieägare är särskilt känsliga och kommer att behandlas närmare.
Emissionsrabatter:
Frågan om emissionsrabatter är aktuell då rabatterna kan ge den eller de som får rätt att teckna
aktier en ekonomisk fördel. Vi ämnar kartlägga konsekvenserna av emissionsrabatter samt
diskutera var gränsen går för dessa rabatter. Det är även intressant att ta reda på vad som
händer om styrelsen beslutar om större rabatter än de har fått riktlinjer om.
Emissionsgarantier:
Frågor rörande emissionsgarantier är relevanta då användandet av garanter på senare år blivit
väl utbrett. En intressant fråga som sällan uppmärksammas är vad som händer om garanterna
väljer att inte fullgöra sina garantiförbindelser och vi ämnar således diskutera huruvida
garantiavtalen är rättsligt bindande.
Apportemissioner:
Apportemissioner är i högsta grad intressanta då de i lagen uppställda rekvisiten kan skapa
problem. Vi ämnar därför diskutera de rekvisit som måste uppfyllas för att en apportegendom
skall anses duglig och de bedömningssvårigheter som kan uppstå.
7
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
1.3 Metod
Vårt ämne är tvärvetenskapligt till sin karaktär och behandlar både ekonomiska och juridiska
aspekter. Då vi valt att lägga tonvikten på juridiska frågor har vi använt oss av traditionell
rättsdogmatisk metod. Rättsdogmatisk metod innebär att vi kommer att försöka fastställa
allmängiltiga regler och förhållningssätt genom att tolka och systematisera olika rättskällor.5
De rättskällor vi använt oss av är lagtext, förarbeten samt doktrin. Det är brist på rättspraxis
inom området vilket inneburit att Aktiemarknadsnämndens uttalanden beaktats i uppsatsen.
Aktiemarknadsnämnden är ett självreglerande organ som skall genom uttalanden, rådgivning
och information verka för god sed på den svenska aktiemarknaden och är således en
inflytelserik källa inom området. Vidare har även fört åtskilliga diskussioner med Professor
Erik Nerep vid Juridiska Institutionen vid Handelshögskolan i Stockholm.
1.4 Disposition
Den övergripande dispositionen följer de i syftet nämnda ämnesområdena. Uppsatsen inleds
med en kort genomgång av minoritetsskyddet vilket ligger till grund för många av de regler
som finns i den Svenska Aktiebolagslagen. Därefter följer en redogörelse av den
beslutsprocess som föregår en nyemission. Dessa delar, som i huvudsak är deskriptiva, skall
ge läsaren en bakgrund till ämnet. Vi anser att denna bakgrund är viktig för förståelsen av den
problematik som diskuteras senare i uppsatsen.
Därefter följer den problemorienterade delen av uppsatsen där vi analyserar de ämnesområden
vi avgränsat oss till. Vi har valt att skilja på kontantemissioner och apportemissioner då dessa
till sin karaktär är olika och har skilda problem. Vi kommer att ge en allmän beskrivning av
de olika förfarandena och belysa de olika problemen. Tanken bakom detta upplägg är att
underlätta
läsarens
orientering
samt
förbättra
läsvärdet.
Avslutningsvis
ges
en
sammanfattande kommentar där de ämnesområden vi diskuterat summeras.
5
Peczenik, s. 35.
8
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
2. Minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen
Då alla aktieägare inte alltid är överens är det nödvändigt att låta en majoritet ta ledning av
bolagets
verksamhet.
Enligt
Aktiebolagslagen
skall
avgöranden
rörande
bolagets
angelägenheter fattas genom bolagsstämma. Det finns emellertid åtskilliga regler som
begränsar majoritetens handlingsfrihet i avsikt att skydda minoriteten, utan dessa regler skulle
minoriteten vara utlämnad åt majoritetens godtycke och det skulle vara riskfyllt att ha en
minoritetsställning. Om inte minoritetsskyddet fanns skulle kapitalanskaffningen försvåras
avsevärt för bolag. Sammanfattningsvis är syftet med skyddsreglerna att minska risken för
minoriteten samtidigt som de skall ge majoriteten tillräckligt stor frihet för att bolaget skall
förbli handlingskraftigt.6
2.1 Likhetsprincipen
En grundläggande regel i detta sammanhang är den så kallade likhetsprincipen, vilken
uttrycks i Aktiebolagslagen, 4 kapitlet 1 §. Likhetsprincipen är en grundläggande
aktiebolagsrättslig princip som innebär att alla aktier har lika rätt i bolaget. Denna princip
innefattar både ekonomiska rättigheter och rättigheter av förvaltningskaraktär. Om inget annat
föreskrivs har alla aktier lika rätt till andel i bolagets vinst och lika rösträtt. Däremot tillåter
lagen att det i bolagsordningen kan tas in en föreskrift om att det kan finnas aktier av olika
slag med olika rättigheter, en möjlighet som i praktiken används för att reglera skillnader i
fråga om rätten till andel i ett bolags tillgångar och vinst samt röstvärde.7
2.2 Generalklausulen
Likhetsprincipen kommer framförallt till uttryck i den så kallade generalklausulen, se
Aktiebolagslagen, 8 kapitlet 41 §. Enligt generalklausulen får varken bolagsstämman,
styrelsen eller verkställande direktören fatta beslut som är ägnat att ge otillbörlig fördel åt en
aktieägare eller någon annan, till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare. 8
Nerep menar att det centrala momentet i generalklausulen är otillbörlighetsrekvisitet.
Otillbörligheten av en åtgärd är relaterad till den fördel som aktieägare eller annan vinner och
denna fördel skall vara otillbörlig. Likhetsprincipen lämnar inget utrymme för
olikabehandling av aktier om det inte undantagsvis medges av bestämmelser i
Aktiebolagslagen eller bolagsordningen. Därmed anser Nerep att generalklausulen och dess
6
Skog & Fäger, s. 17f.
Skog & Fäger, s. 29.
8
Skog & Fäger, s. 18.
7
9
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
otillbörlighetsrekvisit har sin huvudsakliga tillämpning på avtal eller rättshandlingar som
formellt innebär en likabehandling av samtliga aktieägare men som reellt ger vissa aktieägare
fördelar framför andra. 9 Det är därmed framförallt generalklausulen som är av betydelse vid
beslut som berör nyemissioner.
Bedömningen av om ett beslut eller handling är otillbörlig skall göras på objektiva grunder
och det antas inom den juridiska litteraturen att ett otillbörligt beslut inte ställer krav på ont
uppsåt. Det är inte helt självklart hur denna otillbörlighetsbedömning skall ske. Åhman lyfter
fram ett rättsutlåtande där Nial uttalat att det förhållandet att en åtgärd företas i syfte att
avvärja en kris för bolaget bör kunna påverka otillbörlighetsbedömningen. Enligt Åhman
tycks Nials tanke vara att den skada en enskild aktieägare lider till följd av en åtgärd kan vara
mindre än den totala skadan i form av värdeförstöring som skulle kunna bli resultatet av att en
åtgärd förhindras av generalklausulen. Åhman instämmer med Nial men påpekar att en dylik
regel bör tillämpas med största varsamhet och undantag bör endast beviljas i mycket allvarliga
krissituationer.10
Vidare lyfter Åhman fram att Dotevall, Kedner & Roos samt Pehrson med visst stöd i
motiven till Aktiebolagslagen antagit att, om en åtgärd är i bolagets intresse samt ekonomiskt
försvarbar kan den inte angripas med hjälp av generalklausulen, då den anses som
företagsekonomiskt riktig. Det tas därmed ingen hänsyn till om någon av aktieägarna drar
större nytta av åtgärden än övriga. Åhman påpekar och instämmer med Rodhe att denna
ståndpunkt
kan
kritiseras.
För
det
första
sägs
anledningen
vara
att
uttrycket
”företagsekonomiskt riktig” är ett ekonomiskt uttryck och företagsekonomin inte kan ge några
normer. För det andra sägs att bolagets intresse kan antas vara detsamma som aktieägarnas
gemensamma intresse. Således går det inte att lösa konflikter aktieägarna emellan med
hänvisning till ”bolagets intresse”. Åhman belyser Rodhes synpunkt med exemplet att en
riktad emission till en majoritetsägare enkelt kan försvaras med argumentet att bolagets
utvecklingsmöjligheter gynnats på ett företagsekonomiskt försvarbart sätt.11
9
Nerep, s. 294 f.
Åhman, s. 799 ff.
11
Åhman, s. 805.
10
10
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
3. Beslutsprocessen vid nyemission
Aktiebolagslagen 11 kapitlet 2 § säger att samtliga beslut om emission skall fattas av
bolagsstämman. Bolagsstämman kan däremot bemyndiga styrelsen att under särskilda
förutsättningar besluta om nyemission, se Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 35-38 §§. Emellertid
kan bolagsstämman endast bemyndiga styrelsen att besluta om nyemission om emissionen
kan genomföras utan ändringar i bolagsordningen. Detta betyder till exempel att om en
planerad emission kommer leda till att det aktiekapital eller högsta aktiekapital som anges i
bolagsordningen överskrids måste bolagsordningen ändras innan bemyndigandet kan
lämnas.12
Hur beslutsprocessen skall gå till i praktiken behandlas i Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 3-12
§§. Den som väcker fråga om nyemission åläggs att upprätta ett förslag till beslut. Nedan
följer de uppgifter som skall ingå i emissionsförslaget:
Ökningsbeloppet: Ökningsbeloppet kan anges på tre olika sätt, som ett bestämt
belopp, ett högsta belopp eller inom ett bestämt intervall med ett högsta och lägsta
belopp. Däremot är det inte möjligt att endast ange ett lägsta belopp då det finns risk
att det högsta tillåtna aktiekapital enligt bolagsordningen kan komma att överskridas,
vilket skulle innebära att aktiekapitalökningen inte är förenlig med bolagsordningen.
Antalet aktier: Vad gäller antalet aktier är det möjligt att ange ett bestämt antal, ett
högsta antal eller ett intervall med ett högsta och lägsta antal aktier. Däremot måste
antalet aktier stämma överens med ökningsbeloppet, d.v.s. ett bestämt belopp skall
följas av ett bestämt antal aktier, ett högsta belopp skall följas av ett högsta antal aktier
o.s.v.
Teckningskursen: Det belopp som skall betalas för varje ny aktie måste alltid anges.
Vid bestämmandet av teckningskurs måste underkursförbudet iakttas, vilket innebär
att teckningskursen inte får sättas under aktiernas kvotvärde 13 . Emellertid finns ett
undantag till underkursförbudet. För bolag som är noterade vid en svensk eller
utländsk börs, en auktoriserad marknadsplats eller annan reglerad marknad är det
möjligt att sätta teckningskursen lägre än kvotvärdet. En förutsättning för detta är att
ett belopp motsvarande skillnaden mellan teckningskursen och kvotvärdet tillförs
12
Nerep & Samuelsson, s. 100 ff.
13
11
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
aktiekapitalet innan beslutet om nyemission registreras. 14 Detta kan ske genom en
överföring
från
bolagets
eget
kapital
eller
genom
uppskrivning
av
anläggningstillgångar. Vidare skall kvotvärdet vara samma före och efter emissionen.
Detta innebär att vid överkurs skall det överskjutande kapitalet avsättas till en
överkursfond vilken utgör fritt eget kapital.
Företrädesrätt vid riktad nyemission: Det måste anges om aktieägarna eller annan
skall ha företrädesrätt eller om aktierna skall tecknas helt utan företrädesrätt. Om
förslaget skiljer sig från den företrädesrätt som aktieägarna skall ha enligt lag eller
bolagsordning måste skälen anges. I dessa fall måste även grunderna för den
föreslagna teckningskursen anges, då de befintliga aktieägarna skall ges möjlighet att
bedöma om teckningskursen är rimlig med hänsyn till marknadsvärde.
Teckningstid: Den tid inom vilken aktieteckning kan ske måste anges. Det finns
begränsningar för hur kort teckningstiden får vara och vid en företrädesemission får
teckningstiden inte understiga två veckor.
Fördelningsgrund: Det måste framgå av emissionsförslaget vilken fördelningsgrund
som styrelsen skall tillämpa för de aktier som inte tecknas med företrädesrätt. I de fall
då fler aktier tecknats än det antal som högst får ges ut åligger det styrelsen att fördela
de tillgängliga aktierna.
Betalningstid: Tiden då aktierna skall betalas måste anges.
Rätt till utdelning: Det måste anges från vilken tidpunkt de nya aktierna skall ge rätt
till utdelning.15
De ovannämnda är de grundkrav som ställs på beslutsförslaget. I vissa fall måste emellertid
ovanstående information kompletteras och när särskilda förutsättningar, vilka anges nedan, är
uppfyllda skall förslaget även innehålla följande uppgifter:
Aktieslag: I de fall det finns flera olika aktieslag i emittentbolaget skall de nya
aktiernas aktieslag anges i förslaget.
Förbehåll: Det måste framgå av beslutsförslaget om ett förbehåll skall gälla för de nya
aktierna.
Överskjutande teckningsrätter: Om försäljning av överskjutande teckningsrätter skall
ske måste detta framgå av beslutsförslaget.
14
15
Förfarandet kallas partiell fondemission.
Nerep & Samuelsson, s. 48 ff. (gäller hela punktlistan).
12
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Avstämningsdag:
Om
aktieägarna
har
företrädesrätt
och
bolaget
är
ett
avstämningsbolag, skall avstämningsdagen anges. Detta har bland annat betydelse för
beräkningen av utgångspunken för teckningstiden.
Andra särskilda villkor: Om andra villkor som inte omfattas av de föregående
punkterna föreslås skall även dessa anges i förslaget.
Bemyndigande av styrelsen: Det skall framgå av förslaget om det föreslås att
styrelsen
skall
fatta
beslut
om
ökningsbelopp
och
teckningskurs.
Sådant
bemyndigande kan endast lämnas då en aktie är noterad på börs eller annan reglerad
marknad.
Ändring av bolagsordning: Om aktiekapitalet inte ryms inom de i bolagsordningen
angivna ramarna för aktiekapitalet eller om emissionsbeslutet förutsätter ändring av
bolagsordningen av någon annan anledning måste detta anges i förslaget.16
Vidare skall aktieägarna som tar ställning till förslaget ha tillgång till information om
företagets finansiella ställning. Om förslaget behandlas på årsstämman, då årsredovisningen
läggs fram, förutsätts denna information vara tillräcklig som underlag. Däremot om förslaget
behandlas på extra bolagsstämma måste ytterligare ekonomiskt underlag bifogas.17
Vid förslag till apportemission och kvittningsemission måste förslaget kompletteras med en
redogörelse för de omständigheter som kan vara av betydelse för bedömningen av värdet på
apportegendomen samt en utförlig redogörelse av fodringen som skall kvittas. Regelverket
kring apportemissioner kommer att behandlas grundligare i avsnitt 5.18
Förslaget skall finnas tillgängligt för aktieägare under minst två veckor före den
bolagsstämma som skall behandla förslaget. Kopior av detta förslag skall sändas, utan kostnad
för mottagaren, till de aktieägare som så önskar. Vidare skall den kallelse som skickas till
aktieägarna inför bolagsstämman innehålla uppgifter om den företrädesrätt som gäller. Vad
beträffar bolagsstämmobeslutet skall även detta innefatta ovanstående uppgifter.19
16
Nerep & Samuelsson, s. 58 ff. (gäller hela punktlistan).
Nerep & Samuelsson, s. 60.
18
Nerep & Samuelsson, s. 61 f.
19
Nerep & Samuelsson, s. 64 f.
17
13
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
4. Kontantemissioner
I detta avsnitt kommer vi att belysa den problematik som kan uppstå vid kontantemissioner.
Vi kommer att redogöra för huvudreglerna vid kontantemissioner samt de bakomliggande
motiven till dessa. Problem kring riktade emissioner, med fokus på minoritetsskyddet, i form
av likhetsprincipen och generalklausulen kommer att behandlas. Vidare kommer problematik
vid emissionsrabatter och emissionsgarantier att diskuteras.
4.1 Företrädesrätten
Vid nyemissioner har befintliga aktieägare en principiell företrädesrätt att få teckna aktier.
Trots denna företrädesrätt är många nyemissioner riktade till vissa enskilda investerare. En
avvikelse från företrädesrätten är inte helt okontroversiell då den kan leda till en ekonomisk
förlust i form av utspädning för de aktieägare som inte får delta i nyemissionen.20
Huvudregeln för fördelningen av aktier vid nyemissioner ges i Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 1
§. Utgångspunkten är att befintliga aktieägare har företrädesrätt till nya aktier i förhållande till
det antal aktier som de vid tidpunkten för emissionen innehar. Till exempel om en aktieägare
äger 1/1000 av aktierna i ett bolag före en nyemission har denne rätt att teckna 1/1000 av de
nya aktierna som emitteras. Företrädesrätten grundas på likhetsprincipen som innebär att alla
aktier har lika rätt i bolaget.
21
Företrädesrätten bidrar till ett visst skydd mot
maktförskjutningar och ekonomisk utspädning.22
Aktieägarnas företrädesrätt gäller inte vid
apportemissioner, vilket hänger samman med att den egendom som skall tillskjutas i regel inte
innehas av samtliga befintliga aktieägare utan endast av den eller de som får tillfälle att teckna
aktierna i fråga.23
Vidare gäller att de aktieägare som inte vill eller har möjlighet att delta i emissionen kan
överlåta sin teckningsrätt till någon annan mot betalning. Detta medför att de som inte väljer
att delta i emissionen får ersättning för den ekonomiska förlust som den kan medföra.
Köparen av en teckningsrätt får samma rätt till teckning av aktier som aktieägaren hade haft
enligt företrädesrätten. Emellertid är det viktigt att påpeka att försäljningen av teckningsrätten
20
Skog (Skog), s. 19.
Se avsnitt 2.1.
22
Maktförskjutning och ekonomisk utspädning kommer diskuteras närmare i avsnitt 4.2.2.
23
Skog, s. 57 f.
21
14
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
inte innebär en förmögenhetsökning för säljaren. Säljaren har inte inkasserat något från
bolaget utan det som skett är att en del av säljarens aktieinnehav omplacerats i pengar. 24
Frågan om företrädesrättens innebörd blir mer komplicerad då det finns olika aktieslag i
bolaget. De olika aktieslagen kan skilja sig åt ifråga om rätten till andel av bolagets tillgångar
och vinst samt ifråga om röstvärde. Om så är fallet skall det finnas en föreskrift i
bolagsordningen som reglerar aktieägarnas företrädesrätt till nya aktier. Det finns olika sätt att
utforma denna föreskrift. Antingen har alla aktieägare företrädesrätt till samtliga emitterade
aktieslag, så kallad lika företrädesrätt, eller så har aktier av ett visst slag endast företrädesrätt
till nya aktier av samma slag, så kallad primär företrädesrätt. I det senare fallet har samtliga
aktieägare rätt att delta i tecknandet av de aktier som de primärt berättigade inte tecknar, så
kallad subsidiär företrädesrätt.25 På den Svenska aktiemarknaden har mer än hälften av alla
aktiemarknadsbolag 26 aktier av olika slag som skiljer sig åt i fråga om röstvärde. Nästan
undantagslöst har dessa bolag valt att reglera företrädesrätten med primär och subsidiär
företrädesrätt.27
4.2 Avvikelse från företrädesrätten
Det är möjligt att besluta om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt om detta är motiverat
av objektiva skäl. En emission kan riktas till angivna rättssubjekt utanför den befintliga
aktieägarkretsen eller till vissa aktieägare. I dessa fall är det tal om en så kallad riktad
emission och då tilldelas de eller den man riktat emissionen till företrädesrätt. Ett tredje
alternativ är att företrädesrätten helt sätts ur spel, vilket innebär att aktieägare och
utomstående deltar i emissionen på lika villkor.28 En avvikelse från företrädesrätten är inte
helt okontroversiell då den innebär att de befintliga ägarnas aktieinnehav blir utspätt.29 Frågan
är särskilt känslig om emissionen riktas till några enskilda aktieägare i bolaget.
24
Skog, s. 56.
Nerep & Samuelsson, s 45.
26
Ett aktiemarknadsbolag är ett publikt aktiebolag vars aktier är noterade vid börs eller auktoriserad
marknadsplats.
27
Skog (Skog), s. 12.
28
Skog (Skog), s. 18 f.
29
Utspädningseffekten kommer att diskuteras närmare i avsnitt 4.2.2.
25
15
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
4.2.1 Allmänt om avvikelsebestämmelserna
Beslut om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt blev möjlig först 1973 i och med
införandet av ny Aktiebolagslag. Syftet med de nya reglerna var att ge bolag möjligheten att
vända sig till den Allmänna pensionsfonden för kapitaltillskott.30 De regler som infördes gav
emellertid bolag möjligheten att rikta emissioner till andra än
den Allmänna
pensionsfonden.31
Aktiebolagsutredning föreslog då att ett beslut om avvikelse från företrädesrätten endast
skulle kunna fattas med kvalificerad majoritet, d.v.s. två tredjedelar.32 Riksdagen beslutade
emellertid i enighet med regeringens betänkande att sedvanlig majoritet i kombination med
generalklausulen skulle tillhandahålla ett tillräckligt minoritetsskydd.33 Vid anpassningen av
Aktiebolagslagen till EG:s krav blev man dock tvungen att införa krav på kvalificerad
majoritet.34 Vidare kräver Aktiebolagslagen att motiven till avvikelse samt grunderna för den
föreslagna teckningskursen skall anges i beslutsförslaget, då dessa ligger till grund för om
avvikelse är möjlig eller inte. Aktiebolagsutredningen övervägde att som förutsättning för
rätten till avvikelse ställa krav på att en avvikelse skulle vara nödvändig för kapitalökningens
genomförande eller till nytta för bolaget. Emellertid upptogs inte denna föreskrift i
lagförslaget då den ansågs kunna orsaka tvist. Därmed finns det inget uttryckt krav i lagen på
att en avvikelse måste ligga i bolagets intresse.35
Även då emissionsbeslutet skall vara motiverat av objektiva skäl kan riktade emissioner vara
till otillbörlig fördel för någon utomstående eller vissa aktieägare samtidigt som det är till
nackdel för bolaget eller övriga aktieägare. Missbruk av ovanstående bestämmelser kan
således angripas med stöd av generalklausulen. Ett beslut som strider mot generalklausulen
kan upphävas av domstol om det klandras av en aktieägare. 36 Det är endast domstol som
prövar
om
en
fråga
strider
mot
generalklausulen
eller
inte,
däremot
kan
Aktiemarknadsnämnden uttala sig om ett beslut är förenlig med god sed på aktiemarknaden.37
30
Prop. 1973:93 s. 71.
Skog, s. 58.
32
SOU 1971:15 s. 175.
33
Prop. 1973:93 s. 69 ff.
34
Prop. 1993/94:196 s.113 f. och ABL 13 kap. 2 §.
35
Skog (Skog), s. 19 och SOU 1971:15 s. 175.
36
Skog, 58 f.
37
AMN 1988:12.
31
16
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Aktiemarknadsnämnden har konstaterat att en emission med företrädesrätt för befintliga
aktieägare alltid bör vara förstahandsalternativet vid kontantemissioner i aktiemarknadsbolag.
Denna rekommendation motiveras av att en avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt medför
en risk för ett åsidosättande av likhetsprincipen. Vidare anser nämnden att en åtgärd av ett
aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen
normalt inte kan vara förenlig med god sed på aktiemarknaden.38 Aktiemarknadsnämnden har
vid ett flertal tillfällen ställts frågan om ett beslut om riktad emission är otillbörligt. Vid
bedömningen av dessa frågor har Aktiemarknadsnämnden fäst vikt vid de skäl som ligger
bakom emissionen, de nya aktiernas teckningskurs samt förändringar av maktförhållandena i
bolaget.39
4.2.2 Utspädningseffekten
En nyemission som sker med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt medför alltid en
utspädning av röstandelarna för de aktieägare som inte får möjlighet att delta i emissionen. I
de fall en emission riktas till vissa aktieägare sker en maktförskjutning till dessa aktieägare,
något som kan leda till att minoritetens ställning kan komma att försämras avsevärt. Flera av
minoritetens skyddsregler kan endast åberopas av aktieägare som äger minst 10 procent av
aktierna. Om emissionen är riktad till majoritetsägare kan det hända att minoritetens andel
understiger 10 procent efter emissionen och således kommer deras ställning försämras
avsevärt.40 I de fall teckningskursen understiger aktiernas verkliga värde löper de aktieägare
som inte får delta i emissionen även risk att utsättas för ekonomisk utspädning. Följande
exempel på grovt missbruk kan belysa de ovanstående utspädningseffekterna:
”Antag att vi har ett bolag med ett aktiekapital om 100 tkr, fördelat på 1000 aktier och sålunda
med kvotvärdet 100 kr. Bolagets behållna förmögenhet är 200 tkr och värdet av varje aktie
200 kr. Majoriteten äger 850 aktier, värda tillsammans 170 tkr, medan minoriteten äger 150
aktier, värda 30 tkr. Antag nu, att majoriteten beslutar om en riktad kontantemission om 100
tkr till kursen 100 kr, med rätt för någon med majoritetspartiet lierad person att teckna alla de
nya aktierna. Resultatet blir då följande. Bolagets behållning är 300 tkr. Antalet aktier är 2
000, var och en med ett värde av 150 kr. Majoriteten äger 1 850 aktier, värda tillsammans
277,5 tkr. Minoriteten äger alltjämt 150 aktier, nu värda endast 22,5 tkr. Minoriteten har alltså
38
AMN 2002:2.
Kristiansson, s. 59.
40
Skog, s. 57.
39
17
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
förlorat 7,5 tkr. Den har dessutom gått ned från 15 procent av aktierna till 7,5 procent och
alltså förlorat ett stort antal minoritets rättigheter.”41
4.2.3 Emissioner riktade till vissa aktieägare
När en nyemission riktas till utomstående riskerar samtliga aktieägare att drabbas av liknande
förluster, däremot kan en emission riktad till vissa aktieägare bidra till maktförskjutning och
ekonomisk vinnig för de aktieägare som får delta. 42 En emission som är riktad till vissa
aktieägare kan således medföra en kränkning av aktieägarnas rätt att behandlas lika, vilket gör
frågan särskilt känslig. Trots detta är det enligt lag möjligt att rikta emissioner till vissa
aktieägare om objektivt godtagbara skäl föreligger. Det bör dock påpekas att Lagutskottet
yttrade vid tillkomsten av den aktuella bestämmelsen att det är synnerligen ovanligt att det
kan åberopas skäl till att rikta emissioner till vissa aktieägare utan att dessa kommer i konflikt
med generalklausulen.43 Emellertid framgår inte vilka skäl som skulle anses godtagbara av
varken förarbeten eller doktrin. Skog menar, i linje med Aktiemarknadsnämnden, att sådana
skäl kan föreligga om bolaget befinner sig i en finansiell kris i mening att dess överlevnad är
hotad och en kontantemission till viss eller vissa aktieägare bedöms vara det enda alternativet
som med erforderlig grad av säkerhet kan leda bolaget ur krisen.44
En fråga som återkommer i diskussionen kring riktade emissioner är om det spelar någon roll
om man riktar emissionen till vissa ägare i egenskap av aktieägare eller i egenskap av stora
placerare på aktiemarknaden som ”råkar” vara aktieägare i bolaget. Aktiemarknadsnämnden
anser att det finns anledning att upprätthålla en restriktivare syn när en nyemission riktas till
vissa aktieägare än när den riktas till utomstående finansiärer. I vissa fall, då till exempel
aktieägarens innehav representerar en obetydlig del av aktierna i bolaget, kan det dock
förhålla sig så att aktieägaren bör betraktas som extern finansiär snarare än aktieägare. 45
Enligt Skogs uppfattning är det inte heller osannolikt att ett sådant synsätt kan tillämpas även
vid en renodlad lagtolkning, i alla fall då teckningskursen ligger nära aktiernas
marknadsvärde.46 Detta ger emellertid inget svar på frågan om aktieägaren som emissionen
riktas till äger mer än obetydliga delar i bolaget. Till exempel finns möjligheten att bolaget
kan komma att vilja rikta en emission till en stor institutionell placerare, som redan ”råkar”
41
Exempel från Skog, s. 59.
Se exempel i avsnitt 4.4.2.
43
LU 1973:19 s. 45.
44
Skog (Skog) s. 24 f. och AMN 2002:02.
45
AMN 2002:2.
46
Skog (Skog), s. 25.
42
18
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
äga en betydlig andel, rimligen ett par procent, i bolaget. Anses detta vara förenlig med
dagens lagstiftning och skulle den restriktiva syn som kommer till uttryck i förarbetena till
emissioner riktade till vissa ägare i så fall sakna relevans. Skog anser, med lagtext och
förarbeten i åtanke, att en sådan tolkning är mycket begränsad. Återhållsamheten kring
emissioner riktade till vissa aktieägare är i första hand beroende av de ekonomiska och
inflytandemässiga effekter som emissionen kan få. Dessa effekter blir desamma oberoende
om aktieägaren i fråga deltar i emission i egenskap av aktieägare eller kapitalplacerande
institution som ”råkar” vara aktieägare i bolaget. Således menar Skog att det finns ett reellt
problem som inte uppmärksammats av Aktiebolagskommittén och som lämpligen bör kräva
lagstiftarens hjälp för att lösas.47
Det har under senare år förekommit en form av tudelat emissionsförfarande, bestående av dels
en riktad emission och dels en företrädesemission. Syftet med dessa har varit att åstadkomma
en snabb kapitalökning i krisdrabbade bolag samtidigt som kravet på aktieägarnas
likabehandling respekteras. Detta tudelade förfarande har inneburit att syrelsen beslutat om en
riktad emission till vissa större aktieägare varpå bolagsstämman som sedan godkänt
emissionen även beslutat om en företrädesemission. Emellertid har de aktieägare som tecknat
aktier i den riktade emissionen avstått från att teckna aktier i den senare företrädesemissionen.
Genom
detta tudelade förfarande
uppnås
således
samma resultat
som
vid
en
företrädesemission. Formellt sätt kräver dock förfarandet var sitt emissionsbeslut, varav det
första träffas av den restriktivitet som kommer till uttryck i förarbetena. Skog anser att då
syftet är att åstadkomma en sammantagen effekt som motsvarar en företrädesemission är en
sådan restriktivitet inte påkallad i detta fall. 48 Aktiemarknadsnämnden ser heller inga
principiella hinder, från synpunkten av god sed på aktiemarknaden, i att man försöker
åstadkomma en sammantagen effekt motsvarande en företrädesemission. Emellertid påpekas
att en grundläggande förutsättning för att detta skall bli fallet är att de aktieägare som får delta
i den riktade emissionen inte får teckna fler aktier än de avstår från i företrädesemissionen.
Därtill får inte teckningskursen vara högre i företrädesemissionen än i den riktade
emissionen.49
En annan känslig fråga är huruvida en aktieägare som själv får rätt att teckna aktier i en riktad
nyemission har rätt att delta i bolagsstämmans beslutsfattande. Aktiebolagslagen svar på
47
Skog (Skog), s. 26.
Skog (Skog), s. 26.
49
AMN 2002:2.
48
19
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
denna fråga är jakande. Bestämmelserna om jäv är begränsade till att gälla ansvarssituationer
och hindrar inte en aktieägare från att delta i beslut som i ekonomiska och andra hänseenden
berör aktieägaren själv.50 Aktiemarknadsnämndens inställning är emellertid strängare då de
anser att dessa aktieägare inte bör delta vid stämmans emissionsbeslut. Detta i syfte att minska
risken för att bolagsstämman, i samband med beslutsfattandet av en riktad emission, agerar på
ett sätt som strider mot eller vad allmänheten skulle kunna uppfattas strida mot kravet på
likabehandling.51 Skog menar att nämndens uttalande tar sikte på intressekonfliktssituationer
och skall tolkas i ljuset av sitt syfte. Detta innebär, enligt Skog, att det inte med nödvändighet
träffar ett beslut om en riktad emission till en viss kategori investerare vilka en del ”råkar” äga
aktier i bolaget.52
4.3 Emissionsrabatter
Beslut om teckningsskurs tas av bolagsstämman. Vid beslut måste underkursförbudet iakttas
och teckningskursen får således inte sättas under aktiernas kvotvärde. Emellertid är det
möjligt för aktiemarknadsbolag att sätta teckningskursen lägre än kvotvärdet. En förutsättning
för detta är att ett belopp motsvarande skillnaden mellan teckningskursen och kvotvärdet
tillförs aktiekapitalet innan beslutet om nyemission registreras.53
Om man ser till de utspädningseffekter som kan uppstå när emissionsrabatter lämnas är det
uppenbart att valet av teckningskurs är en känslig fråga. Trots detta sätts teckningskursen ofta
så att den är till viss fördel för tecknaren.54 Genom att sätta teckningskursen lägre än aktiens
verkliga värde framställs emissionen som attraktiv och chanserna att emissionen fulltecknas
ökar. Exempel på ansenliga emissionsrabatter kan ges från SEB och SAS nyemission under
våren 2009. SEB emitterade nya aktier till teckningskursen 10 kronor vilket kan jämföras med
en stängningskurs kvällen innan tillkännagivandet på 31 kronor.55 SAS emitterade nya aktier
till teckningskursen 2,63 kronor vilket kan jämföras med en stängningskurs kvällen innan
tillkännagivandet på 22 kronor. 56 Båda dessa emissioner blev övertecknade med 12,6
respektive 24,2 procent.57
50
ABL 7 kap. 46 § och Skog (Skog), s. 20f.
AMN 2002:2.
52
Skog (Skog), s. 20.
53
Se avsnitt 3.
54
Skog (Skog), s. 15.
55
Dagens Industri, 2009-03-04.
56
Dagens Nyheter, 2009-03-13.
57
Dagens Industri, 2009-03-31 och Dagens Industri, 2009-04-15.
51
20
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
I de fall teckningsrätten är överlåtbar och marknaden för teckningsrätter är någorlunda likvid
ställer emissionsrabatter inte till något större problem. Alla aktieägare får då åtnjuta samma
fördelar och kravet på likabehandling blir således tillgodosett. Som konsekvens av detta har
lagstiftaren inte satt någon gräns för emissionsrabattens storlek. 58 Däremot kan man fråga sig
vilket utrymme det finns för emissionsrabatter vid riktade emissioner.
4.3.1 Emissionsrabatt vid riktade emissioner
Aktiemarknadsnämnden har i uttalande 1988:12 konstaterat att det är en svår uppgift att
fastställa aktiers verkliga värde och att det bör finnas en viss marginal för godtagbara priser.
Prissättningen vid en riktad emission kräver särskild omsorg i de fall de emitterade aktierna
erbjuds några icke obetydliga aktieägare i bolaget. Vidare bör det eftersträvas att
prissättningen och det material som ligger till grund för värderingen är sådan att några sakligt
underbyggda tvivel om emissionens förenlighet med likhetsprincipen inte kan uppkomma hos
aktieägarna. Detta leder till att Aktiemarknadsnämnden anser att den värdering som ligger till
grund för prissättningen alltid bör ske under medverkan av experter så att värderingen blir
allsidig.59
Vad beträffar riktade emissioner har det antagits i den aktiebolagsrättsliga litteraturen att en
nyemission med framgång kan klandras med stöd av generalklausulen om inte
teckningskursen överensstämmer med aktiernas värde före emissionen eller ligger mycket
nära detta värde.60 Emellertid vill Aktiemarknadsnämnden inte utesluta att vid en prövning av
riktade emissioner enligt generalklausulen skulle det kunna föreligga ett större utrymme till
att emittera till en kurs under gällande börskurs om det sker för att lösa en finansiell kris.
Aktiemarknadsnämnden påpekar att en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i
riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte kan anses förenlig med
god sed på aktiemarknaden. Därför anser Aktiemarknadsnämnden att det endast i händelse av
synnerligen starka och helt speciella skäl skall finns utrymme för rabatter som avviker från en
marknadsmässig emissionsrabatt.61 Däremot anger inte aktiemarknadsnämnden vad som är en
marknadsmässig emissionsrabatt.
58
Skog (Skog), s. 15.
AMN 1988:12.
60
Skog, s. 58f.
61
AMN 2002:2.
59
21
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
I Aktiebolagsutredningens betänkande uttalades att en emission med avvikelse från
aktieägarnas företrädesrätt inte borde kunna genomföras till en så låg kurs att det uppenbart är
fråga om en partiell fondemission62 såtillvida att den innebär ett överflyttande av ett väsentligt
värde från de äldre aktierna till de nya.63 Emellertid påpekas i ett remissvar av näringslivet att
det vid nyemissioner är praxis att fastställa teckningskursen så att den medför en viss fördel
för tecknaren i syfte att säkerställa emissionens genomförande. Skog anmärker att näringslivet
utgick ifrån att utredningens uttalande inte utgjorde ett hinder för ett sådant förfarande även
vid riktade emissioner. Det konstaterades även av statsrådet, med anledning av näringslivets
påpekande, att viss fördel för tecknaren kan vara påkallad vid nyemission.64
Det genomfördes drygt 60 riktade emissioner av bolag noterade på Stockholmsbörsen under
åren 2000 och 2001. Utav dessa genomfördes omkring en fjärdedel utan rabatt, en fjärdedel
med en rabatt om 1-5 procent, och en fjärdedel med en rabatt om 5-10 procent. Endast i fem
av fallen var rabatten större än 10 procent. Skog menar att det inte finns eller kan uppställas
någon generell gräns för vad som är en, från aktiebolagsrättslig utgångspunkt, godtagbar
emissionsrabatt utan det måste avgöras med hänsyn till omständigheterna i det enskilda fallet.
Vidare anser Skog att det är sannolikt att utrymmet för rabatter är större om en nyemission
sker i ett läge då bolaget befinner sig i en finansiell kris än om den sker under mer normala
omständigheter.65
4.3.2 Styrelsens kompetensöverskridande
Som nämnt tidigare kan bolagsstämman bemyndiga styrelsen att ta beslut om nyemissioner. I
samband med detta bemyndigande ges ofta riktlinjer för hur stora emissionsrabatter styrelsen
får besluta om. En viktig fråga i detta sammanhang är vad som händer om styrelsen inte följer
dessa riktlinjer. Ett exempel för att belysa denna problematik är att bolagsstämman
bemyndigar styrelsen att besluta om nyemission med riktlinjerna att emissionsrabatten högst
får vara 10 procent. Den fråga som kan ställas är vad som händer då styrelsen beslutar om en
nyemission med 20 procents rabatt.
Rättsläget i denna fråga är idag oklart och enligt Nerep finns det två möjliga utgångar. Då
beslutsrätten
hör
till
bolagsstämman
kan
styrelsens
beslut
tolkas
som
ett
62
Se not 14.
SOU 1971:15 s. 175.
64
Skog (Skog), s. 22f. och Prop. 1975:103 s. 331.
65
Skog (Skog), s. 23f.
63
22
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
behörighetsöverskridande. Konsekvensen av detta skulle vara att beslutet blir ogiltigt.
Alternativt kan styrelsens beslut tolkas som ett befogenhetsöverskridande, då bolagsstämman
faktiskt har bemyndigat styrelsen att ta beslut om nyemission. Konsekvensen av detta skulle
vara att beslutet blir giltigt. Med hänvisning till bestämmelserna om kompetensöverskridande
i 8 kapitlet 42 § bedömer Nerep att det senare alternativet är mer troligt. 66 Emellertid är
rättsläget fortfarande oklart och det behövs tydliga riktlinjer för vad som faktiskt gäller.
4.4 Emissionsgarantier
När kapitalmarknaden är gynnsam och det emitterande bolaget uppvisar en lönsam och solid
verksamhet är chansen att emission blir fulltecknad förhållandevis hög. Däremot vid omvända
förhållanden kan det vara svårare att få emissionen fulltecknad och det blir svårare att
övertyga befintliga aktieägare och investerare att teckna aktier i bolaget. För att säkerställa att
en emission fulltecknas har det på senare år blivit allmänt accepterat att man använder sig av
någon form av garant som åtar sig att teckna aktier i de fall emissionen inte blir fulltecknad. 67
Denna garanti fungerar sedermera som en signal till marknaden att bolaget har investerare
bakom sig som tror på bolaget och är beredda att satsa sitt kapital i verksamheten.
Följaktligen utgör dessa garantiförbindelser en viktig komponent i marknadsföringen av
emissioner och det är därmed viktigt att de fungerar problemfritt i praktiken. Synen på
hanteringen av garantiförbindelser är splittrad och själva förfarandet är inte reglerat även om
det krävs särskilt tillstånd för de värdepappersinstitut som samordnar eller själva agerar
garanter.68
4.4.1 Formkravet vid aktieteckning
För att få en ökad förståelse för den problematik som kan komma att uppstå vid användandet
av garanter behövs en kort genomgång av formkravet vid aktieteckning. Enligt
Aktiebolagslagen 13 kapitlet 13 § skall teckning av nya aktier vid nyemission ske på
teckningslista som innehåller beslut om nyemission. Om alla aktierna av de därtill berättigade
tecknas vid den stämma som beslutet om nyemission fattas kan teckning även ske i
bolagsstämmoprotokollet. Enligt Nerep är aktieteckning utan tvivel en bindande rättshandling
och den som tecknar är skyldig att betala det tecknade beloppet. Vidare är aktieteckningen en
formbunden rättshandling som skall ske skriftligen. Om en aktieteckning skett på annat sett än
66
Nerep, Intervju.
Veckans Affärer, nr 13, 2009.
68
FI 2007:11 och FI 2007:12.
67
23
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
vilket föreskrivs i Aktiebolagslagen och aktietecknaren anmält formfelet hos PRV före
nyemissionsbeslutet är aktieteckningen inte bindande. 69
Frågan vi vill uppmärksamma är om löfte eller utfästelse om att teckna sig för aktier i
samband med nyemission är, med hänsyn till aktieteckningens formbundenhet, rättsligt
bindande. Det är viktigt att skilja på avtal mellan personer och avtal med bolag då reglerna
skiljer sig åt. Till exempel kan person A och person B avtala om att teckna aktier i bolag C,
vilket blir bindande i rättslig mening. Däremot är rättsläget oklart då person A tecknar avtal
med bolag C om att teckna aktier vid bolag C:s nyemission. Vi har vi valt att fokusera på det
senare, d.v.s. de garantiavtal som tecknas av en person eller institution med ett emittentbolag.
Nerep påpekar att föreställningen att en utfästelse att teckna sig för aktier inte skulle vara
rättsligt bindande kanske inte omfattas av någon större krets praktiserande jurister. Emellertid
menar Nerep att den föreställningen inte är helt ogrundad vilket även uppmärksammats i en
artikel av advokaten Henrik Karlström i JT 2002-03 s. 57ff. Vad beträffar den
aktiebolagsrättsliga doktrinen och rättskällorna i övrigt ges ytterst vaga och motstridiga
besked i frågan. Vad som tycks vara gemensamt för de ställningstaganden som kommer till
uttryck i doktrin och förarbeten synes vara Karlgrens, under tidigt 1930-tal, gjorda antaganden
om det ”förhärskande” motivet för formkravet.70
4.4.2 Karlgrens ”förhärskande” motiv
Enligt Karlgren råder det inget tvivel att orsaken till formbundenheten är i första hand att
lagstiftaren velat förebygga att personer förhastat ansluter sig till bolag utan att ha närmare
insikt om företagets beskaffenhet. Nerep lyfter fram följande citat av Karlgren för att belysa
detta ”förhärskande” motiv: ”Lagstiftaren har velat skapa en viss garanti för att icke tecknare
utan moget övervägande anslutit sig till bolaget”. Vidare granskar Nerep rimligheten av
Karlgrens identifiering av det ”förhärskande” motivet. I de relevanta förarbetena till 1895 års
och 1910 års aktiebolagslagar saknas uttalanden om vikten att förhindra förhastade,
obetänksamma, eller omogna rättshandlingar. Nerep påpekar att sådana motiv indirekt skulle
kunna följa av i de nämnda lagarna utvecklade informationskravet vid bolagsbildningen.
Emellertid anser Nerep att det synes väl långsökt att detta skulle göra motivet ”förhärskande”,
särskilt i beaktande av de övriga väsentliga motiven som framhålls i förarbetena. Vidare
69
70
Nerep, s. 145 f.
Nerep, s. 147 f.
24
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
menar Nerep att antagandet om ett ”förhärskande” motiv står i dålig samklang med de övriga
vid bolagsbildningen tillämpliga bestämmelserna och principerna. Till exempel kan
antagandet knappast förenas med föreskriften i 1910 års lag 13 §, om aktieteckningens
ogiltighet på grund av formfel, om ogiltigheten inte anmälts hos registreringsmyndigheten
före bolagets registrering. Motivet till detta stadgande är att rättsäkerheten skulle lida om en
aktietecknare efter att bolaget registrerats skulle med tillämpning av berörda bestämmelser
kunna utträda ur bolaget. Således borde den rättsäkerhet som härmed främjas omfatta tredje
man, d.v.s. bolagsborgenärerna och den aktieinvesterande allmänheten. Därmed väger den
enskilde aktietecknarens rättssäkerhet lätt i sammanhanget.71
4.4.3 Konsekvenser av Karlgrens ”förhärskande” motiv
Som framgår av Nereps resonemang ovan kan rimligheten i Karlgrens ”förhärskande” motiv
ifrågasättas. Vidare menar Nerep att även om det skulle antas att Karlgrens slutsats om det
”förhärskande” motivet är riktigt leder hans resonemang till en rad inkonsekvenser och
svårigheter. Enligt Karlgren skall garantiavtal inte drabbas av formkravets rättsverkningar
även i de fall avtalet har till innebörd att garanten själv åtar sig att efter teckning överta de
aktier som inte tecknats. Nerep menar att förklaringsgrunden till denna något överraskande
slutsats är påfallande bräcklig. Enligt Karlgren är syftet med garantiavtalen inte primärt att
vinna delägarskap utan att göra affär på själva garantirisken mot en särskilt betingad
ersättning. Att garanten själv kan komma att tvingas teckna aktier är endast ett resultat av
åtagandet och inte primärt åsyftat. Därmed blir frågan om formbestämmelsens analoga
tillämpning beroende av aktietecknarens primära syfte med aktietecknandet.72
Enligt Nerep synes logiken i Karlgrens resonemang kunna reduceras till att en person som
investerar pengar i avsikt att göra vinst är mera skyddsvärd än den som investerar lika mycket
för att undvika förlust. Däremot påpekar Nerep att ett rättsligt hållbart förhållande saknas för
ett sådant synsätt. Nerep anmärker emellertid att det inte är uteslutet att i andra sammanhang
kan förekomma att lagstiftaren vill stimulera offensiva investeringar samt motverka defensiva
investeringar, men ett sådant motiv har uppenbarligen inte förespeglats av här aktuell
lagstiftare. Vidare är en vidhängande fråga hur det överhuvudtaget skall vara möjligt att inom
ramen för rättstillämpningen dra gränsen mellan offensiva och defensiva investeringar. Nerep
anser att det är starkt betänkligt att det primära syftet med en affär eller investering skall
71
72
Nerep, s. 151 ff.
Nerep, s. 157 ff.
25
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
tillmätas en sådan rättslig relevans som Karlgren gör gällande. Till detta kommer svårigheten
att hantera ett sådant rättsfaktum. Enligt Nerep underlättar inte Karlgrens tidigare anvisningar
förfarandet. Som tidigare nämnts är en garants primära syfte inte att vinna delägarskap utan
att garantera en viss aktieteckningsnivå. Om denna aktieteckningsnivå inte uppnås skall
garanten bära den ekonomiska risken och svara för den eventuella skadan. Enligt Karlgren
täcks inte garantiavtalet av formkravet så här långt. Däremot då en placering av aktierna på
annat håll är praktiskt taget omöjlig är Karlgrens åsikt en annan. Då anser Karlgren att
garantens primära syfte är att vinna delägarskap och således blir formkravet analogiskt
tillämpligt.73
Nerep anser att Karlgrens resonemang är motsägelsefullt. Enligt Karlgren är motivet för att
garantiavtal inte träffas av formkravets rättsverkningar att garantiavtalen ”till sin typ” inte är
sådana, ”att man obetänksamt inlåter sig på desamma”. Enligt Nerep säger det sig självt att
men en sådan argumentation blir också slutsatserna utan intresse.74
4.4.4 Gällande rätt
Bindande aktieteckning kan inte komma till stånd på annat sätt än enligt formföreskrifterna.
Enligt Nerep är en analogisk tillämpning av dessa stadganden på garantiavtal utesluten.
Åtminstone är en förutsättning för en sådan analogisk tillämpning att den är motiverad med
hänsyn till formkravets ändamål.75
Såsom framgår ovan är formkravet vid aktieteckning direkt tillämplig endast på aktieteckning
som sådan och det omfattar således inte garantiavtal med bolaget. Något annat har heller inte
gjorts gällande i den aktiebolagsrättsliga doktrinen. Nerep delar inte Karlgrens ståndpunkt att
formkravet skall tillämpas analogisk på sådana rättshandlingar. Karlgrens motiv var att
förhindra att aktieteckning sker utan moget övervägande. Nerep försöker emellertid påvisa att
ett sådant ”förhärskande” motiv aldrig förelegat och om ett lagstiftarmotiv av det slaget haft
någon betydelse vid tillkomsten av aktiebolagslagarna 1895 och 1910 så måste motivets
betydelse väsentligt ha beskurits genom senare rättspraxis och förarbeten. Således anser
Nerep att förutsättningarna för en sådan analogitillämpning saknas. Vidare nämner Nerep att
tendensen i rättspraxis är tydlig. Formkravet skall tolkas restriktivt och en analogitillämpning
73
Nerep, s. 157 ff.
Ibid.
75
Nerep, s. 163.
74
26
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
av formkravet förutsätts inte kunna ske utan starka skäl. 76 Konsekvensen är således enligt
Nerep att garantiavtal avseende framtida aktieteckning inte får antas vara rättsligt bindande.77
Frågan som kan ställas är hur det kommer sig att garanter väljer att teckna aktier trots att de
inte är tvungna att göra det. Nerep tror att det handlar om att ersättningen för att vara garant är
så pass hög att den utgör en väsentlig inkomstkälla för garanterna. Således vill de inte riskera
sitt rykte som garant och därmed väljer de att teckna de aktier de förbundit sig till. Än så
länge har det bara hänt vid ett fåtal tillfällen att privata garanter valt att inte fullgöra sina
garantiförbindelser och i dessa fall har förlikning skett. I de fallen har det rört sig om mindre
belopp och skadan har varit begränsad. Emellertid tror Nerep att det troligtvis kommer att
dyka upp fall då en större institutionell placerare väljer att inte fullgöra sin garantiförbindelse.
Då kommer den skada som uppkommer att vara större och det kommer att uppkomma ett
behov att ändra dagens regelverk.78
76
Nerep, s. 164 ff.
Nerep, s. 186.
78
Nerep, Intervju.
77
27
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
5. Apportemissioner
Tillskottsplikten vid nyemissioner kan fullgöras med antingen kontanter eller apportegendom.
Utgångspunkten är att allt som är av värde för bolaget kan användas som apportegendom och
nuvarande regelverk avser i första hand skydda ett bolags borgenärer.79 En apportemission
äger rum då de emitterade aktierna betalas med annan egendom än pengar. Ett exempel på en
apportemission kan vara ett företagsförvärv som sker med en riktad nyemission där aktierna i
det förvärvade bolaget utgör apportegendomen. Betalning sker med nyemitterade aktier och
således kan förvärvet genomföras utan att likviditeten påverkas.80
5.1 Allmänt om apportbestämmelserna
Det grundläggande kriteriet vid apportemissioner är att apporttillskottsplikten kan fullgöras
med allt som är av värde för bolaget och inte är kontanter. De rekvisit som skall vara
uppfyllda är att apportegendomen skall vara tillförd, ha ett ekonomiskt värde samt förväntas
vara eller bli till nytta för bolagets verksamhet.81
Vid beslut om apportemissioner skall styrelsen framföra en redogörelse för de omständigheter
som kan vara av vikt vid bedömandet av värdet på apportegendomen.82 En eller flera revisorer
skall sedan granska denna redogörelse och yttra sig beträffande om apportegendomen är
tillförd bolaget och inte värderas högre än verkligt värde samt om den är till nytta för bolaget.
Det är styrelsen som bär huvudansvar för att ta fram underlag för sin redogörelse och således
blir revisorns roll av verifierade natur. 83
Apportbestämmelserna skall försäkra att den egendom som tillförs ett bolag har ett
ekonomiskt värde som minst utgör ökningen av aktiekapitalet av det tecknade beloppet.
Bestämmelserna är tvingande och skall skydda borgenärer, aktietecknare, och blivande
aktieägare.84
5.1.1 Avvikelse från företrädesrätten
Vid en apportemission görs ett avsteg från aktieägarnas principiella företrädesrätt. Att någon
företrädesrätt inte finns vid apportemissioner hänger samman med att den egendom som skall
79
Nerep, s. 88.
Balans, nr 4, 2001.
81
Nerep, s. 88 ff.
82
Skog (Thorell), s. 94.
83
Nerep, s. 90 f.
84
Nerep, s. 91.
80
28
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
tillskjutas vanligen inte innehas av samtliga aktieägare, utan endast av den eller de personer
som får möjlighet att teckna aktierna.85 Om inte en avvikelse från huvudregeln varit möjlig
hade samtliga aktieägare haft rätt att teckna aktier vilket hade omöjliggjort förfarandet. 86
5.2 Apportegendom
Rekvisiten som ställs på apportegendomen har sitt ursprung i Aktiebolagslagen, 2 kapitlet 1819 §§. Samtliga rekvisit måste vara uppfyllda för att apportegendom skall vara godtagbar, till
exempel kan en egendom ha ett ekonomiskt värde men inte vara till nytta för bolaget och då
anses egendomen som oduglig.
5.2.1 Tillförd apportegendom
Det föreligger en skillnad mellan kontanttillskott och apporttillskott. Vid den senare ställs
krav på att apportegendomen skall ha tillförts bolaget. Rekvisitet att en tillgång skall vara
tillförd bolaget har sitt ursprung i artikel 7 i EU:s andra bolagsdirektiv. Direktivet föreskriver
att det tecknade kapitalet endast får bestå av tillgångar som kan värderas ekonomiskt samt att
åtaganden att utföra arbete eller tillhandahålla tjänst inte kan inräknas. 87 Thorell menar att en
tolkning av lagens bestämmelser innebär att endast sådant som kvalificeras som tillgång i
balansräkningen kan användas som apportegendom.88 Emellertid anser Nerep att även om en
tillgång kan tas upp i balansräkningen kan den inte alltid utgöra duglig apportegendom, då
den kan strida mot andra rekvisit.89 Även i det fall en egendom har ett marknadsvärde måste
alla rekvisit vara uppfyllda och om så inte är fallet är det enklare om egendom säljs och
istället kontanter tillskjuts.90
Enligt SOU 1997:22 menas med tillföranderekvisitet en sakrättsligt giltig överlåtelse till
bolaget. En förutsättning för sakrättslig giltighet är att den grundläggande transaktionen är
obligationsrättsligt giltig. Apportegendomen skall således avskiljas för bolagets räkning på ett
sådant sätt att egendomen skyddas från aktietecknarens borgenärer.91 En revisor skall intyga
att all apportegendom har tillförts, vilket i civilrättslig mening innebär att bolaget förvärvat
äganderätten. Revisorn måste försäkra sig om att egendomen varit säljarens och bör
85
Skog, s. 57 f.
Nerep & Samuelsson, s. 42.
87
Nerep, s. 102 f.
88
Skog (Thorell), s. 97.
89
Nerep, s.106 f.
90
Skog (Thorell), s. 97.
91
SOU 1997:22, s. 304.
86
29
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
kontrollera att den inte varit belastad med äganderättsförbehåll eller varit pantförskriven. Vad
gäller aktier skall det bekräftas att säljaren varit införd i bolagets aktiebok.92
Åtaganden i form av framtida arbeten i olika former av anställningsavtal kan inte anses
tillförda i sakrättslig mening. Nerep hävdar att det inte går att vinna sakrättsligt skydd över
arbete eller tjänst som inte utförts. Kontraktsrättsligheter, enligt vilka aktietecknaren gentemot
utestående skall erhålla betalning för aktietecknaren utfört arbete eller tjänst kan tidigast anses
vara sakrättsligt skyddad vid intjänandet och inte förrän då kan en fordran uppkomma. Vidare
anser Nerep att det av EG rättsliga skäl införda tillägget, att apportegendom inte får jämställas
med åtagande att utföra arbete eller tillhandahålla tjänst bör tolkas som ett förtydligande av
tillföranderekvisitet.93
Ett tillskott kan inte fullgöras med ett åtagande även i de fall då åtagandet har formaliserats i
ett avtal, då ett sådant tillskott varken anses fullgjort eller tillfört bolaget. Nerep menar att om
en aktietecknare åtar sig att utföra arbete eller tjänst måste förbindelsen betecknas som
oduglig som apporttillskott då förbindelsen kan jämställas med ett skuldebrev. För
apportegendomens användbarhet saknas således betydelse om krediten regleras genom
kontant betalning eller utförandet av arbete eller tjänst. Nerep ger som exempel förekomsten
där aktietecknaren åtar sig i avtal att tillhandahålla annonsplatser under en längre tid, detta
innebär ett fullgörande av tillskottsplikten på kredit och således blir avtalet otillbörlig som
apporttillskott.94
I det fall apportegendomen utgörs av en verksamhet kan det uppstå problem kring det värde
som finns hos de anställda i bolaget. Då obligationsrättsliga åtaganden i form av framtida
arbeten inte kan anses vara tillförda blir en personalintensiv verksamhet svårvärderad. I det
fall apportegendomen ”bolagiseras”, till exempel att en uppfinning ägs av ett aktiebolag där
uppfinnaren är anställd, menar Nerep emellertid att tillförande kriteriet uppfylls genom en
sakrättsligt skyddad överlåtelse av aktier. 95
Om apportgendomen består av immateriella rättigheter, konsultverksamhet, varaktiga
kundrelationer eller en nyckelperson som även är aktietecknare kan det tolkas som rörelsen
och aktietecknaren är så intimt sammanlänkade att bolagets fortsatta existens blir helt
92
Balans, nr 4, 2001.
Nerep, s. 104 ff.
94
Nerep, s. 94 f.
95
Nerep, s. 104 ff.
93
30
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
beroende av aktietecknares framtida medverkan. Ett inte allför ovanligt fall borde vara att
rörelsen i en enskild firma tillskjuts ett aktiebolag som betalning för aktierna. Frågan är då om
tillskottsplikten i sådana fall kan anses vara fullgjord trots att bolaget är beroende av
tillskottsgivarens vilja och förmåga att stå för åtagandet att kvarbli i rörelsens tjänst.
96
Danielsson menar att det inte får finnas ett beroende av tillskottsgivaren vilja och förmåga att
stå för sitt åtagande för att tillskottet skall anses giltigt. 97 Däremot anser Nerep att om
apportegendomen ”bolagiseras” och utgörs av aktier skulle de flesta bedömare anse att
aktierna distanserats så långt från bolagets tillgångar att några tillämpningssvårigheter i vad
avser tillskottspliktens fullgörande inte borde uppkomma.98
5.2.2 Ekonomiskt värde
Apportegendomen skall kunna tas upp i balansräkningen som en tillgång med ett ekonomiskt
värde, detta då tillgångar med faktiskt ekonomiskt värde inte nödvändigtvis behöver ha ett
värde i balansräkningen. Vidare ställs krav att vid värdering av apportegendom skall revisors
yttrande ange den metod som använts vid värderingen samt om det förekommit svårigheter att
uppskatta egendomens värde. Revisorn skall endast uttala sig huruvida apportegendomen inte
har fått ett högre värde än dess verkliga. I det fall det visar sig att egendomen har ett högre
värde än det aktiebelopp som skall tecknas skall en avsättning till överkursfond äga rum. 99
Vägledande vid fastställande av det ekonomiska värdet är principen att övervärdering inte får
ske och för att tillskottsplikten skall fullgöras genom tillförandet av apportegendom får den
inte värderas högre än det verkliga värdet för bolaget. 100 Tillföranderekvisitet leder till
värderingsvårigheter när tillskottsobjektet är starkt personorienterat. Personliga åtagandet som
är nära sammanlänkade med tillskottsobjektet kan inte med tillämpning av rekvisitet utan
vidare vara tillförda i sakrättslig mening, samtidigt är det ekonomiska värdet av
tillskottsobjektet beroende utav att åtagandet fullgörs.101
Det ekonomiska värdet av en tillgång skall enligt Nerep vara tillgångens värde på
transaktionsdagen, med andra ord skall värderingstidpunkten vara samma som dagen för
beslutet om nyemissionen. Detta innebär att värderingen skall ske med avseende på framtida
96
Nerep, s. 98.
Danielsson, s. 143.
98
Nerep, s. 98.
99
Nerep, s. 112.
100
Nerep, s. 106 f.
101
Nerep, s. 115.
97
31
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
värden, något som för att undvika värderingsfel ställer krav på säkerhetsmarginal.102 För att
möjliggöra en värdering av en apportegendom måste det redogöras för alla omständigheter
som är av vikt för bedömningen. Vid företagsförvärv borde i regel redogörelsen omfatta en
beskrivning av företaget, dess verksamhetsinriktning, marknadsförutsättningar, historik samt
prognoser för framtiden. Dessa prognoser skall innefatta förväntad avkastning uppdelad på
resultat och kassaflöde samt en bedömning av framtida förmåga till utdelning. Även
prognoser som berör företagets förväntade kapitalbehov bör inkluderas.103
Thorell menar att det finns en konflikt mellan reglerna i Aktiebolagslagen och god
redovisningssed. De förra syftar till att skapa garantier för att apportegendomen inte är
övervärderad medan de senare syftar till att uppnå en korrekt värdering, något som innebär att
tillskjuten egendom skall värderas till marknadsvärde. När detta värde används i
redovisningen uppkommer inte de marginaler som Aktiebolagslagen förutsätter.104
5.2.3 Apportegendomens nytta för bolagets verksamhet
I proposition 1975:103 nämns att apportegendomen skall ha en objektivt påtaglig betydelse
för bolagets verksamhet. 105 Detta betyder att den tillgång som skall utgöra apportegendom
skall vara eller förväntas bli till nytta för bolagets verksamhet, något som i sin tur regleras via
bolagsordningen. Frågan om apportegendomens nytta för ett bolag grundas på dess relation
till bolagsordningens bestämmelse om verksamhetsföremålet.106 Nerep menar att vid tolkning
av verksamhetsföremålet i syfte att fastställa egendomens nytta bör samma marginal som vid
prövningen av gränserna för bolagsledningens befogenhet lämnas.107
Vikten av nyttorekvisitet blir något oklart då det finns möjlighet för aktieägarna att anpassa
verksamhetsföremålet efter den apportegendom som skall tillföras. En ändring av
bolagsordningen och således verksamhetsföremålet förutsätter en kvalificerad majoritet vilket
innebär att en betydande minoritet kan förhindra tillskottet genom att rösta emot
bolagsordningsändringen. Emellertid om aktieägarna är överrens kan bolaget bedriva
verksamhet långt utanför gränserna för verksamhetsföremålet och därmed påverka vad för
102
Nerep, s. 115 f.
Balans, nr 4, 2001.
104
Skog (Thorell), s. 99.
105
Prop. 1975:103 s. 293.
106
Nerep, s. 116.
107
Nerep, s. 92 f.
103
32
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
egendom som kan anses utgöra nytta. 108 I rättsfall NJA 1987 s. 394 gavs dock en mer
objektiv bedömning av detta då det inte primärt sågs till verksamhetsföremålet utan
verksamhetens syfte och ett beslut skall vara uppenbart främmande för att kunna anses som
ogiltigt.109
Nerep anser att om ett tillskott strider mot bolagets ändamål är det inte till nytta för bolaget
och
ett
sådant
tillskott
bör
därför
regleras
av
underkursförbudet
och
värderingsbestämmelserna. Dessa bestämmelser är tvingande till förmån för borgenärer.
Nyttorekvisitet relativt bolagets verksamhetsföremål kan endast ses som tvingande om
apportegendomen vid en objektiv tolkning av verksamhetsföremålet uppfyller kravet på nytta
för bolagets verksamhet. Såldes om apportegendomen inte är till nytta för bolaget utifrån en
objektiv bedömning saknar det betydelse att alla aktieägare är överrens om att egendomen är
till nytta.110
108
Nerep, s. 117.
NJA 1987 s. 394.
110
Nerep, s. 118.
109
33
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
6. Avslutning
Vårt övergripande syfte var ett ge en inblick i det svenska rättsläget vid nyemissioner. Vi har
diskuterat situation vid riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt
apportemissioner. Sammanfattningsvis kan det konstateras att det inom samtliga
ämnesområden kan uppstå tolknings- och bedömningssvårigheter vilka kan leda till problem
och meningsskiljaktigheter, något som gjort dessa ämnen intressanta att studera. I följande
avsnitt sammanfattas de ämnesområden och den problematik som belysts i uppsatsen.
6.1 Riktade emissioner
1. Den
problematik
som
kan
uppstå
vid
riktade
emissioner
bottnar
i
de
utspädningseffekter, i form av ekonomisk förlust och maktförskjutning, som
aktieägarna som inte får delta i emissionerna drabbas av. Riktade emissioner står i
kontrast till en av grundprinciperna i Aktiebolagslagen, nämligen likhetsprincipen som
säger att alla aktieägare skall behandlas lika. Emellertid är riktade emissioner tillåtna
enligt lag om objektivt godtagbara skäl föreligger. De aktieägare som anser att de
behandlats orättvist står inte försvarslösa, då missbruk av avvikelsebestämmelserna
kan angripas och upphävas av domstol med stöd av generalklausulen.
2. När en emission riktas till utomstående drabbas alla aktieägare av samma effekter. En
emission riktad till en enskild aktieägare medför däremot en kränkning av aktieägarnas
rätt till likabehandling och således är frågan känslig. Frågan blir avhängig av vilka
skäl som anses godtagbara för att ett bolag skall kunna rikta en emission till en enskild
aktieägare. Av förarbeten och doktrin framgår det inte vilka dessa skäl är, däremot
tycks uppfattningen vara att sådana skäl skulle kunna föreligga om ett bolag befinner
sig i finansiell kris och en riktad emission är enda utvägen att rädda bolaget.
3. En följdfråga som uppkommer är om det spelar någon roll om man riktar emissionen
till en aktieägare i egenskap av aktieägare eller i egenskap av stor placerare på
aktiemarknaden som ”råkar” äga aktier i bolaget. Svaret på denna fråga är inte
självklart och tycks vara beroende av hur stor andel aktieägaren ifråga redan äger.
Äger aktieägaren en obetydlig andel av aktierna i bolaget kan det förhålla sig så att
aktieägaren kan betraktas som en extern finansiär. Däremot om aktieägaren äger en
betydande del av aktierna i bolaget tycks denna lagtolkning inte vara tillämplig.
34
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Återhållsamheten kring emissioner riktade till vissa aktieägare är i första hand
beroende av de ekonomiska och inflytandemässiga effekter som emissionen kan
medföra och dessa effekter är liknande oberoende om aktieägaren ifråga deltar i
emission i egenskap av aktieägare eller placerare som ”råkar” vara aktieägare i
bolaget.
4. En annan intressant fråga är huruvida den eller de aktieägare som emissionen skall
riktas till får vara med och fatta emissionsbeslutet. Aktiebolagslagen ger inget tydligt
svar på denna fråga då bestämmelserna om jäv är begränsade till ansvarssituationer.
Däremot är Aktiemarknadsnämndens uppfattning är av strängare karaktär och anser att
de
aktieägare
emissionen
riktas
till
inte
får
delta
i
beslutsfattandet.
Aktiemarknadsnämndens ståndpunkt skall dock tolkas i ljuset av sitt syfte och det är
inte helt otänkbart att stora placerare på aktiemarknaden som ”råkar” äga aktier i
bolaget får vara med och fatta beslut.
6.2 Emissionsrabatter
1. Vid företrädesemissioner ställer emissionsrabatter inte till något större problem, då
alla aktieägare erhåller samma fördelar. Därför finns det idag ingen lagstadgad gräns
för hur stora rabatterna får vara.
2. Vid riktade emissioner är situationen annorlunda då aktieägare som inte får delta i en
emission med rabatt kan drabbas av en ekonomisk förlust. Om inte emissionskursen
överensstämmer med aktiernas värde före emissionen eller åtminstone ligger mycket
nära detta värde kan emissionen emellertid klandras med stöd av generalklausulen.
Därför bör det eftersträvas att prissättningen och det material som ligger till grund för
värderingen är av sådan art att det inte kan uppstå något tvivel huruvida emissionen är
förenlig med likhetsprincipen. Samtidigt påpekar Aktiemarknadsnämnden att det
måste finnas synnerligen starka skäl till att en rabatt skall få avvika från
marknadsmässig emissionsrabatt. Däremot i syfte att säkerställa att emissionen
fulltecknas är det praxis att emissioner genomförs med viss rabatt. Således uppstår en
konflikt mellan kravet på likabehandling och syftet att säkerställa att emissionen
fulltecknas. Att det inte finns några riktlinjer för vad som är marknadsmässig
emissionsrabatt förenklar inte problematiken.
35
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
3. En annan intressant fråga är vad som händer om styrelsen inte följer de riktlinjer,
beträffande emissionsrabatter, som de blivit tilldelade. Det finns två möjliga svar på
denna fråga, antingen bedöms styrelsens beslut som ett behörighetsöverskridande och i
så fall
blir beslutet
ogiltigt,
eller så
tolkas
styrelsens beslut
som
ett
befogenhetsöverskridande och i så fall blir beslutet giltigt. Dessvärre är rättsläget idag
oklart men det tycks finnas skäl till att den senare tolkningen är mer trolig.
6.3 Emissionsgarantier
1. Vid frågor rörande emissionsgarantier blir en tolkning av formkravet intressant.
Formkravet vid aktieteckning betyder att teckning av aktier skall antingen ske på
teckningslista eller i bolagsstämmoprotokollet. Aktieteckning är en bindande
rättshandling och den som tecknar aktier är skyldig att betala det tecknade beloppet.
2. Vad som tycks vara gemensamt för de ställningstaganden beträffande garantiavtal,
som kommer till uttryck i doktrin och förarbeten, synes vara Karlgrens under tidigt
1930-tal gjorda antagandet om det ”förhärskande” motivet för formkravet. Enligt
Karlgren är det primära syftet med formkravet att motverka att personer utan moget
övervägande ansluter sig till bolag. Vidare menar Karlgren att formkravets analoga
tillämpning på garantiavtal blir beroende av aktietecknarens primära syfte med
aktietecknandet, till exempel om det primära syftet skulle vara att vinna delägarskap
skulle en analogisk tillämpning vara möjlig. Emellertid finns det starka argument för
att Karlgrens resonemang är svagt och motsägelsefullt. Således tycks det saknas
förutsättningar för en sådan analogisk tillämpning av formkravet och därför kan inte
garantiavtal anses som rättsligt bindande.
3. Trots att garantiavtalen inte är rättsligt bindande uppfyller garanterna nästan
undantagslöst sina åtaganden, något som medfört att frågan inte uppmärksammats.
Däremot är det inte sagt att frågan inte kan komma att aktualiseras i det fall en större
institution väljer att inte fullfölja sitt åtagande.
36
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
6.4 Apportemissioner
1. Vid apportemissioner ställs det höga krav på de rekvisit som apportegendomen skall
uppfylla, något som bidrar till tolkningsproblem. Det intressanta i detta avseende är att
en viss egendom kan uppfylla ett rekvisit men samtidigt ses som odugligt då det inte
uppfyller ett annat.
2. För att apportegendomen skall anses vara duglig ställs det krav på att egendomen skall
vara tillförd bolaget. Detta rekvisit gör att varken tjänst eller åtagande kan utgöra
apportegendom. En förutsättning för sakrättslig giltighet är att den grundläggande
transaktionen är obligationsrättsligt giltig. Det är inte möjligt att vinna sakrättsligt
skydd över åtaganden som ännu inte utförts. Detta rekvisit kan bidra till problem i de
fall en rörelse är personalberoende eller då en verksamhets värde baseras på en eller
ett antal individers åtaganden.
3. För att en viss egendom skall kunna utgöra apportegendom krävs att den har ett
ekonomiskt värde. Om fallet vore så att en apportegendom skulle sakna ekonomiskt
värde skulle det inte vara möjligt för den att utgöra en egendom i balansräkningen. Det
värde en egendom skall tas upp till är det värde egendomen har vid dagen för beslutet
om emissionen, något som innebär att uppskattning av framtida värden och
antaganden måste göras. Det uppstår i detta fall en konflikt mellan det krav som
Aktiebolagslagen ställer och hur värdering skall ske enligt god redovisningssed.
4. Apportegendomen skall uppfylla rekvisitet att den är eller rimligen kan förväntas vara
till nytta för bolagets verksamhet, något som regleras av bolagsordningens antagna
verksamhetsföremål. Ett bolag kan dock ändra sitt verksamhetsföremål genom
bolagsstämma där en kvalificerad majoritet är för ändringen, något som bidrar till att
det är aktieägarnas diskretion som i viss utsträckning avgör vilken egendom som
uppfyller rekvisitet. Det finns dock viss begränsning i hur långt bolagsstämman kan gå
då en objektiv bedömning på nytta för bolaget i mån för bolagsborgenärer kan
förväntas avgörande.
37
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
7. Källförteckning
Litteratur
Danielsson, Erik
Aktiekapitalet:
Studier
över
aktiekapitalets
kapitalkonstruktion enligt svensk rätt, Gleerup, Lund,
1952 [Danielsson]
Kristiansson, Björn
Aktiemarknadsnämndens
Norstedts
Juridik
praxis
AB,
under
tio
Stockholm,
år,
1996
[Kristiansson]
Nerep, Erik
Aktiebolagsrättslig
analys
–
Ett
tvärsnitt
av
nyckelfrågor, Stiftelsen MercurIUS, Stockholm,
2003 [Nerep]
Nerep, Erik & Samuelsson, Per
Aktiebolagslagen – en lagkommentar del 2, Thomson
Fakta AB, Stockholm, 2007 [Nerep & Samuelsson]
Peczenik, Aleksander
Juridikens
teori
och
metod,
Fritzes
förlag,
Stockholm, 1995 [Peczenik]
Skog, Rolf & Fäger, Catarina
Aktiebolagslagen – En introduktion för aktieägare,
bolagsledningar och deras rådgivare, Norstedts
Juridik, Visby, 2007 [Skog & Fäger]
Skog, Rolf (red.)
Nyemissioner av aktier – de lege lata och de lege
ferenda, Stockholm Centre for Commercial Law,
Uppsala, 2004 [Skog(artikelförfattare)]
Skog, Rolf
Rodhes Aktiebolagsrätt, 21 upplagan, Norstedts
Juridik AB, Stockholm, 2006 [Skog]
Åhman, Ola
Behörighet och befogenhet i aktiebolagsrätten – Om
aktiebolagets ställföreträdare och gränserna för deras
representationsrätt, Iustus Förlag AB, Uppsala, 1997
[Åhman]
38
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Lagförarbeten
Lagutskottets betänkande 1973:19
Lagutskottets betänkande i anledning av Kungl.
Maj:ts proposition 1973:93 med förslag till lag om
konvertibla skuldebrev m.m.
Proposition 1973:93
KungI. Maj:ts proposition med förslag till lag om
konvertibla skuldebrev m.m.
Proposition 1975:103
Regeringens
proposition
med
förslag
till
ny
aktiebolagslag, m.m.
Proposition 1993/94:196
Ändringar i aktiebolagslagen (1975:1385) m.m.
SOU 1971:15
Förslag till aktiebolagslag m.m., betänkande avgivet
av Aktiebolagsutredningen.
SOU 1997:22
Aktiebolagets kapital
Rättsfall
NJA 1987, s. 394
Aktiemarknadsnämndens uttalanden
AMN 1988:12
Fråga
om
vilka
krav
på
beslutsformer
och
information som skall iakttas vid ett onoterat
dotterbolags riktade emission till vissa aktieägare i
moderbolaget (Skanska, Drott)
AMN 2002:2
Vissa frågor om riktade emissioner (Initiativärende)
Finansinspektionens rapporter
FI 2007:11
Processen vid nyintroduktioner och emissioner
FI 2007:12
Emissioner och nyintroduktioner – fungerar skyddet
för investerarna?
39
Law and Corporate Finance
En studie av problematiken vid nyemissioner
Tidningsartiklar
Stefan Engström
Företagsförvärv genom apport i ”den nya ekonomin”
skapar problem inte bara för revisorer, Balans,
Nummer 4, 2001 [Balans, nr 4, 2001]
Författaren ej angiven
NGM Holding blir oljebolaget Petrosibir, Dagens
Industri, 2009-02-27 [Dagens Industri, 2009-02-27]
Carl-Johan Lejland
SEB:s emissionskurs: 10 kronor, Dagens Industri,
2009-03-04 [Dagens Industri, 2009-03-04]
CG Ström
Rekordstor
rabatt
i
SAS-nyemission,
Dagens
Nyheter, 2009-03-13 [Dagens Nyheter, 2009-03-13]
Olle Zachrison
Akut
behov
bakom
nyemissioner,
Svenska
Dagbladet, 2009-03-24 [SvD, 2009-03-24]
Ulf Petersson
Nyemissioner – En onödigt dyr affär, Veckans
Affärer, 2009-03-26 [Veckans Affärer, nr 13, 2009]
Författaren ej angiven
SEB:s nyemission övertecknad med 12,6 procent,
Dagens Industri, 2009-03-31 [Dagens Industri, 200903-31]
Karolina Palutko Macéus
Investors VD vill ha snabba pengar, Dagens Industri,
2009-04-01 [Dagens Industri, 2009-04-01]
Författaren ej angiven
SAS nyemission övertecknad med 24,2 procent,
Dagens Industri, 2009-04-15 [Dagens Industri, 200904-15]
Karolina Palutko Macéus
Högre risk för garanter … och bankernas roll vid
nyemissioner ifrågasätts, Dagens Industri, 2009-0511 [Dagens Industri, 2009-05-11]
Intervju
Professor Erik Nerep
Stockholm den 5 maj 2009 [Nerep, Intervju]
40