1 INLEDNING ............................................................................................................................................. 1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
BAKGRUND ........................................................................................................................................... 1
SYFTE.................................................................................................................................................... 2
AVGRÄNSNING ...................................................................................................................................... 2
METOD .................................................................................................................................................. 2
RESULTAT ............................................................................................................................................. 2
UPPSATSENS UPPLÄGGNING................................................................................................................... 3
2 TEORI OCH TIDIGARE FORSKNING ............................................................................................... 4
2.1 TEORI .................................................................................................................................................... 4
2.1.1 Nyckeltalsvärdering ........................................................................................................................ 4
2.1.2 Multipel-värdering ........................................................................................................................ 7
2.1.3 Discounted Cash Flow-modellen (DCF) ...................................................................................... 7
2.2 TIDIGARE STUDIER ................................................................................................................................ 8
3 METOD ................................................................................................................................................... 14
3.1 ENKÄT................................................................................................................................................. 14
3.2 REGRESSIONSANALYS ......................................................................................................................... 14
3.2.1 Nyckeltal ....................................................................................................................................... 15
3.3 VÄRDERING AV ETT ANTAL DATAKONSULTFÖRETAG ........................................................................... 17
4 DATAINSAMLING ............................................................................................................................... 18
4.1 URVALSKRITERIER .............................................................................................................................. 18
4.1.1 Enkätundersökning ....................................................................................................................... 18
4.1.2 Regressionsanalyser ..................................................................................................................... 18
4.2 DATAKÄLLOR ...................................................................................................................................... 18
4.3 BEARBETNING AV DATA ...................................................................................................................... 18
4.4 PROBLEM MED DATAMATERIALET ....................................................................................................... 19
4.4.1 Enkät ............................................................................................................................................. 19
4.4.2 Regressionsanalyser ................................................................................................................... 19
4.4.3 Företagsvärdering och DCF-modell ............................................................................................ 20
5 RESULTAT............................................................................................................................................. 21
5.1 ENKÄTUNDERSÖKNING........................................................................................................................ 21
5.2 ENKLA REGRESSIONSANALYSER .......................................................................................................... 23
5.3 MULTIPLA REGRESSIONSANALYSER .................................................................................................... 24
6 BRANSCHANALYS OCH FÖRETAGSVÄRDERING ..................................................................... 25
6.1 BRANSCHANALYS ............................................................................................................................... 25
6.1.1 Värderingsfaktorer........................................................................................................................ 26
6.2
FÖRETAGSVÄRDERING .................................................................................................................... 28
6.2.1 IBS .............................................................................................................................................. 28
6.2.2 IFS .............................................................................................................................................. 29
6.2.3 Mandator ...................................................................................................................................... 30
6.2.4 Pronyx ........................................................................................................................................... 30
6.2.5 Modul 1 Data AB ........................................................................................................................ 31
6.2.6 Enea Data ................................................................................................................................... 32
7 ANALYS OCH SLUTSATS .................................................................................................................. 34
REFERENSLISTA .................................................................................................................................... 35
APPENDIX 1 ............................................................................................................................................. 39
Bilaga 1 - 8
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
1 INLEDNING
1.1 Bakgrund
Värdering av datakonsultföretag skiljer sig från värdering av traditionella bolag. Värdet i
dessa typer av företag är starkt knutet till personalens kunnande. Det är framför allt
människorna i företaget och inte kapitalet som genererar vinsterna. Den traditionella
balans- och resultaträkningen är därför fattig på information för denna typ av företag.
Metoder och praxis för redovisning av humankapital är något som efterlysts under lång tid
men som ännu inte praktiserats.
Pyle (1970) uppmärksammar vikten av att redovisa humankapital. Både för den interna
ledningen som ett hjälpmedel att hålla de anställdas kompetens på jämn nivå och för de
externa investerarna som skall göra en rättvis bedömning av företaget. Hendricks (1976)
kommer i sin undersökning fram till att redovisning av human- kapital i resultat- och
balansräkning påverkar bedömningen av företag vid ett aktieinvesteringsbeslut. Olika
modeller och metoder har föreslagits för att kunna värdera humankapital. Jaggi och Lau
(1974) föreslår en modell där värdet av grupper i företaget uppskattas. Det värde som
grupperna genererar i framtiden tillsammans med sannolikheten att de stannar i företaget
och möjlighet att befordras utgör humankapitalets värde.
Datakonsultbranschen är en tillväxtbransch. Det finns ett flertal studier som behandlar
problematiken runt värdering av tillväxtföretag. Peters (1991) kritiserar det traditionella
P/E-talet vid värdering av tillväxtföretag och föreslår att tillväxttakten vägs in i
P/E-talsvärderingen. Rozeff (1990) kommer fram till att en utdelningsmodell uppdelad på
tre olika faser med olika tillväxttakter har ett starkt samband med framtida aktiekurs. En
studie av Vander Weide och Carleton (1988) visar att analytikers prognoser om företagens
framtida tillväxt bättre förklarar aktiekurserna jämfört med tillväxttakter som baserats på
historiska data.
Datakonsultföretag satsar stora resurser i utbildning, forskning och utveckling.
Investeringar i utbildning, forskning och utveckling (FoU) dras ofta direkt över
resultaträkningen, vilket tenderar att minska resultatet. En resultatminskning genererar i
sin tur sämre lönsamhet vilket aktiemarknaden vanligtvis tolkar som någonting negativt.
Green, Stark och Thomas (1996) undersöker hur aktiemarknaden värderar investeringar i
FoU. Inga bevis fanns för att marknaden totalt skulle misslyckas med att värdera
FoU-investeringar.
I Affärsvärlden (nr 23, 1997) görs en omfattande analys av hela den svenska
IT-branschen. Enligt denna ökade datakonsultföretagen sin omsättning med 27% under
1996, vilket var högst i hela IT-branschen. Den höga kursutvecklingen för IT-företagen
under 1996 genererade höga P/E-tal. Idag, hösten 1997, har P/E-talen normaliserats
något vilket tyder på att branschen nått ett mer moget stadium. I jakten på
marknadsandelar har tillväxtmål prioriterats före lönsamhetsmål. För att aktieägarnas
1
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
avkastningskrav skall kunna hållas måste bolagens vinster öka markant. Efterfrågan på
IT-tjänster överstiger fortfarande utbudet vilket medför att det finns utrymme för fortsatta
prisökningar, åtminstone fram till år 2000, vilket kan förbättra lönsamheten ytterligare.
Idag består branschen av många och små företag. Stor uppköpsaktivitet råder i
databranschen, vilket tyder på en framtid med färre och större företag
1.2 Syfte
Det huvudsakliga syftet med vår uppsats är att utvärdera vilka faktorer, förutom de mer
traditionella (såsom lönsamhet, betalningsförmåga, kassaflöde mfl), som är viktiga att
beakta vid värdering av svenska datakonsultföretag genom intervju av branschanalytiker.
Det underordnade syftet är att tillämpa ovanstående faktorer tillsammans med Discounted
Cash Flow-modellen (DCF-modellen), och multiplar, såsom P/E-tal och P/E/growth i
syfte att värdera ett antal utvalda svenska datakonsultföretag.
1.3 Avgränsning
Vi avgränsar oss till att undersöka företag som någon gång under perioden 1989 till 1997
varit noterade på Stockholms Fondbörs A-, O-, OTC-lista eller SBI-listan. Minst 50% av
företagens omsättning skall vara relaterad till datakonsultverksamhet.
1.4 Metod
Utvärderingen av vilka styrtal som bör beaktas vid värdering av svenska datakonsultbolag
genomförs med hjälp av en enkät, som besvaras av branschanalytiker vid olika banker och
fondkommissionärer.
Ett antal av dessa styrtal kommer att analyseras i en tvärsnittsanalys med aktiepriset som
beroende variabel och de olika styrtalen som oberoende variabler, för att på så sätt se
vilka faktorer som historiskt bäst förklarat aktieprisutvecklingen.
Resultaten av ovanstående undersökningar kommer att, tillsammans med DCF- och
P/E-talsvärdering, beaktas vid en värdering av ett antal enskilda bolag som verkar inom
datakonsultbranschen.
1.5 Resultat
Enkätundersökningen, visade att styrtal relaterade till personal, marknad och kund var av
stor betydelse. Personalomsättningen var den variabel som gavs det högsta genomsnittliga
betyget. Därefter kom pris-och volymutveckling samt förädlingsvärde per anställd. I
utrymmet för fria kommentarer som lämnades i enkäten framkom att den vanligaste
metoden för värdering av IT-bolag är P/E-talsvärdering.
2
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
De enkla och multipla regressionsanalyserna som genomfördes för att undersöka om
några av styrtalen hade något samband med aktiekursutvecklingen gav inget enhetligt
samband.
Några företag valdes på grundval av de resultat som framkom i enkätundersökningen.
Dessa företag undersöktes djupare, med bl a värdering enligt DCF-modellen. De företag
som enligt vår analys har störst potential internationellt är IBS, IFS och Intentia. På den
svenska marknaden är bl a Modul1, Enea och Mandator intressanta placeringsalternativ.
1.6 Uppsatsens uppläggning
Under kapitel 2 redogör vi för de teorier kring värdering av datakonsultföretag och
nämner några olika värderingsmodeller. Under detta kapitel finns även några, för ämnet,
relevanta studier sammanfattade. Kapitel 3 innehåller en redogörelse för den metod som
använts i enkätundersökningen samt den metod som ligger till grund för de enkla och
multipla regressioner som genomförts. Kapitel 4 innehåller urvalskriterium vad gäller
enkätundersökning, företag som ingår i regressionsanalyserna, bearbetning av data samt
eventuella problem med datamaterialet. Under kapitel 5 redogörs för de resultat som
framkom i enkätundersökningen, de enkla och de multipla regressionsanalyserna. Kapitel
6 innehåller en branschanalys samt företagsvärderingar. Under kapitel 7 finns analyser
och slutsatser.
3
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
2 TEORI OCH TIDIGARE FORSKNING
2.1 Teori
Vid företagsvärdering finns ett antal olika ansatser som kan användas för bedömning av
ett företags korrekta värde; nyckeltalsvärdering, multipel-värdering och Discounted Cash
Flow-värdering. Oftast måste dessa kombineras för att bedöma om det analyserade
företaget är rätt prissatt, eller om aktien handlas med rabatt alternativt en premie.
2.1.1
Nyckeltalsvärdering
Vid en analys av ett företag kan det vara lämpligt att studera resultatet under de senaste
5-10 åren. För att få en indikation om företagets utveckling är det lämpligt att positionera
det värderade företaget till andra företag. Detta görs lämpligen med hjälp av en
nyckeltalsanalys. Nyckeltalen gör det möjligt att snabbt få en överblick av företagets
verksamhet. Med hjälp av resultaträkningen kan man enkelt se vad som är bra respektive
dåligt i företaget. En analys av balansräkningen visar företagets finansiella ställning.
Börsnoterade företag positioneras varje dag, där det analyserade företagets utveckling
jämförs dag för dag med alla övriga börsnoterade bolag.
Jäghult (1989) har visat att marknaden värderar kunskapsföretag till ca tre gånger sin
synliga substans. Övriga börsnoterade företag värderas till ca två gånger sin synliga
substans. Skillnaden mellan det framräknade värdet på kunskapsföretaget och den synliga
substansen i företaget utvisar vad kunskapsbasen kan vara värd. Ett tjänsteföretag har inte
någon verklig substans i vedertagen mening. Det finns exempelvis inga maskiner och
heller inget lager. Substansen ligger istället hos de anställda och deras kompetens.
Företagets substans innefattar därför även “hjärnsubstansen“ hos de anställda.
Kunskapsföretag värderas av denna anledning ofta högt över sin synliga substans.
Vid värdering av kunskaps- och tjänsteföretag bör, som ett komplement till analysen av de
traditionella nyckeltalen, även andra nyckeltal studeras. Eftersom kunskapsföretagets
resultat inte är så beroende av den bokförda substansen utan mera beroende av de
anställdas “hjärnsubstans“ är det viktigt att kunna fastställa hur stor risken är att denna
“hjärnsubstans“ förflyktigas. Tjänsteförbundet har utformat en rekommendation om
styrtal för tjänsteföretag. Nyckeltalen berör marknad, kunder, personal, strukturvärde och
finansiell ställning och ett flertal av nyckeltalen relateras till personalresurserna i
företaget.
4
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
2.1.1.1 Nyckeltal för marknad
Marknadsandel under tre år – Andel av marknadens totala försäljning aktuellt år
relaterat till förhållandena föregående år, indikerar utvecklingen vad gäller
marknadsposition och konkurrenskraft.
Nya tjänsters andel av total försäljning – Försäljning för de för året nya tjänsterna
relaterat till total försäljning, visar konkurrenskraft, marknadsanpassning och
utvecklingsförmåga.
Orderstock – Framtida åtaganden i kr och månader vid utgången av räkenskapsåret,
indikerar företagets konkurrenskraft och framtida intjäningsförmåga.
Försäljning/bransch – Försäljning uppdelat i procent på olika kundbranscher, visar
försäljningsstabilitet och risk.
2.1.1.2 Nyckeltal för kund
Återköpsfrekvens – Andel av årets försäljning som kan hänföras till kunder som
företaget sålt till tidigare år, indikerar kundupplevd kvalitet.
Fem största kundernas andel av försäljningen – Andel av försäljningen som de fem
största kunderna står för, visar kundstruktur och beroende.
2.1.1.3 Nyckeltal relaterade till medarbetare
Utbildningsnivå – Personalens utbildning delas upp i olika kategorier med procentuell
andel av totalt antal anställda som hänförs till respektive kategori, visar hur stort
företagets individuella kapital är.
Investering i utbildning/person – Utbildningskostnader per person, visar företaget
satsningar i underhåll och förnyelse av kunskap.
Personalomsättning – Antal personer som slutat under året relaterat till medelantalet
anställda vid årets början, visar företaget förmåga att attrahera och behålla personal.
Antal anställningsår/person – Totala antalet anställningsår för samtliga anställda
relaterat till antal anställda.
2.1.1.4 Finansiella nyckeltal
Likviditet/försäljning – Likvida medel (definieras som banktillgodohavanden plus
kortfristiga placeringar)/försäljningen, beskriver företagets känslighet/risk i
förhållande till dynamiken.
Personalkostnad/försäljning – Visar om företaget är personalintensivt och påverkas
mycket eller litet av löneutveckling.
Soliditet – Justerat eget kapital i förhållande till balansomslutningen.
Försäljning/person – Årets försäljning relaterat till antalet personer, visar
vinstpotential och personalens effektivitet.
5
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Förädlingsvärde/person – Rörelseresultat efter avskrivningar plus lönekostnader
dividerat med antal anställda, mått på produktionsförmågan
Resultat efter finansnetto/person – Resultat efter finansnetto dividerat med
genomsnittligt antal årsanställda, visar hur mycket vinst varje anställd genererar.
Avkastning på sysselsatt kapital – Resultat efter finansnetto plus finansiella kostnader
i procent av genomsnittligt sysselsatt kapital.
Kassaflöde före resp efter investeringar/person – Kassaflöde före resp efter
investeringar relaterat till medelantal anställda.
2.1.1.5 Strukturvärde
IT-kostnader/personalkostnader – Årets IT-kostnader relaterat till årets
personalkostnad, ger humankapital i förhållande till strukturvärde.
Forskning och Utveckling/försäljning – Företagets investeringar i FoU-projekt
relaterat till försäljningen, speglar insatser som görs för att driva verksamheten framåt,
indikerar framtida vinstpotential.
Larsson redogör, i en artikel i Aktiespararen (nr 10, 1997), för vikten av att identifiera det
intellektuella kapitalet i dagens företag. Ett företags totala kapital består av det finansiella
kapitalet, justerat eget kapital och sist, men inte minst, det intellektuella kapitalet, IK. IK
har två huvudkomponenter, nämligen humankapital och strukturkapital. Humankapitalet
definieras som personalens kombinerade kompetens, skicklighet, innovationsförmåga
samt förmåga att lösa uppgifter. Strukturkapitalet är det kapital som finns kvar när
personalen gått hem, dvs hårdvara, mjukvara, databaser, organisationsstrukturer, patent,
varumärken och annat som stärker och stöder de anställdas aktiviteter. Det mer trögrörliga
strukturkapitalet bör vara större än det lättrörliga humankapitalet, annars lever företaget
farligt. Revisorerna är avvaktande till begreppet IK, och finansanalytiker “väger in“
begreppet i sina värderingar, men saknar mått för att värdera det. Någon form av
IK-redovisning är på väg vad gäller IT-branschen.
Arbetsgruppen KONRAD (1988) definierar strukturkapitalet som standardiserade rutiner
och handböcker, databanker, dataprogram, arbetsmetoder, kundrelationer mm.
Strukturkapitalet ökar tillsammans med åldern på företaget i och med ökade investeringar
i ovanstående. En viktig del av strukturkapitalet är det nätverk som varje företag har.
Nätverket består exempelvis av underleverantörer, samarbetspartners, kunder m.fl. I
kunskapsföretag är detta nätverk så rörligt att det snabbt kan påverka såväl lönsamhet som
affärsinriktning. Strukturkapitalet är ett kapital utöver de enskilda medarbetarnas
personliga kunskapskapital. Problemet med strukturkapitalet är att det även kan anta
negativa värden. I ett läge då marknader/teknologier förändras snabbt kan ingrodda
system och rutiner vara ett hinder för nödvändig förnyelse. En del mått som visar
kunskapskapitalets nivå och utveckling kan också sägas mäta strukturkapitalet. Antal
anställningsår är ett sådant mått. Andel återköp från gamla kunder är ett annat.
6
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
2.1.2
Värdering av datakonsultbolag
Multipel-värdering
Damodaran (1994) redogör bl a för teorierna kring multiplarna price/earnings (P/E) och
price/sales (P/S) i sin bok “Damodaran on Valuation“.
Vid multipel-värdering görs analysen genom att jämföra prissättningen på en komparabel
tillgång relativt en gemensam variabel, till exempel vinst, kassaflöde, bokfört värde eller
försäljningssiffror. Den vanligaste multipeln som används i detta syfte är price/earnings
(P/E)-multipeln. Multipeln kan spegla samma fundamentala faktorer som en DCF-modell,
risk, kapitalkostnad och förväntad tillväxt. Det finns också vissa nackdelar med denna
multipel, såsom faran att den eliminerar behovet av att analysera viktiga faktorer som risk,
tillväxt och framtida beräknade utdelningar. En annan nackdel är att P/E-talet kan anta
negativa värden. Det finns en fara med att använda sig av vinsterna (E) för en bedömning
av företagets värde. Dessa är ofta mycket volatila och kan därför medföra att
P/E-multipeln antar värden med stor variation.
För att undkomma problemet med att använda vinsterna i multipeln kan istället
P/S-multipeln studeras. Försäljningen (S) är mer stabil och multipeln kan ej anta negativa
värden. Stabiliteten i multipeln kan vara en nackdel om företaget har höga kostnader,
vilket då inte avspeglas i P/S.
2.1.3 Discounted Cash Flow-modellen (DCF)
Olbert och Gärtner (1995) redogör för teorierna kring aktievärdering med hjälp av
diskonterat kassaflöde, eller Discounted Cash Flow (DCF).
Förenklat bestäms ett företags värde, enligt DCF-modellen, dels av det kassaflöde som
företagets rörelse genererar, dels av hur stor del av detta kassaflöde som måste
återinvesteras i verksamheten för att företaget i framtiden ska kunna generera nytt
kassaflöde. Pengarna som blir över – det fria kassaflödet – ska användas till att betala dem
som finansierar verksamheten, dvs aktieägare och långivare. Kassaflödet är ett
resultatmått som enbart påverkas av sådana intäkter eller utgifter som leder till en
inbetalning eller utbetalning, alltså inte avskrivningar och bokslutsdispositioner.
DCF-modellen delas upp i följande fyra steg:
1. Räkna fram det fria kassaflödet – Här finns två komponenter; bruttokassaflöde och
investeringar. Bruttokassaflödet motsvarar rörelseresultat efter skatt (EBIT) utan
avskrivningar medräknade. Årets investeringar räknas ut som dels förändring i
maskiner och anläggningar, dels förändringar i varulager och kundfordringar.
Bruttokassaflöde minus investeringar ger det fria kassaflödet.
2. Beräkna genomsnittlig kapitalkostnad – Avkastningskravet, räntan på kapitalet,
används för att beräkna nuvärdet på det fria kassaflödet till dagens penningvärde.
Avkastningskravet påverkas av företagets val av finansiering. Den kapitalkostnad som
7
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
används är viktad efter vägd kapitalkostnad (WACC, Weighted Avarage Cost of
Capital) för lånat- respektive eget kapital. Beräkningen av WACC kan vara
problematisk. Marknadsvärderingen av skulder är den enkla biten och
kapitalkostnaden sätts till låneränta och finansieringskostnad. Kostnaden för det egna
kapitalet är svårare att uppskatta. Den ges av den riskfria räntan plus marknadens
riskpremie multiplicerat med företagets beta-värde.
3. Lägg till restvärdet – Det sista året i kalkylen antas utgöra ett normalår. Kassaflödet
för detta, i modellen, sista år divideras med avkastningskravet minskat med den
långsiktiga tillväxtfaktorn, för att få fram ett nuvärde. Tillväxtfaktorn anger den årliga
ökningstakten i kassaflödet efter prognosperiodens slut. Att bestämma nivån på denna
kan vara det svåraste i hela värderingen.
4. Räkna fram aktieägarvärdet – Företagets totala värde räknas fram; summan av det fria
kassaflödet plus restvärdet. Skulderna dras bort och eventuella utdelningsbara
tillgångar läggs till. Dela detta värde med antalet aktier i företaget, för att beräkna den
motiverade aktiekursen. Betalas aktien med rabatt eller med en premie enligt den
gjorda analysen?
Problemen för värderaren är främst att klarlägga de olika framtida kassaflödena.
DCF-värderingen kräver alltså detaljkunskap om framtida in och utbetalningar. Dessutom
inverkar finansieringen på värderingen. DCF-metoden är den mest krävande
värderingsmetoden. Man ska nämligen beräkna “förväntad DCF“ och för att kunna göra
detta måste man ha ingående kunskap om det analyserande företaget. Metoden förutsätter
en noggrann analys av företagets historiska utveckling, men även analys av nuläget samt
kommande förutsättningar.
2.2 Tidigare studier
Det finns få tidigare studier som berör värderingen av just datakonsultföretag. Det finns
något fler undersökningar som behandlar kunskapsföretag. Den största aktiviteten inom
detta område rådde under 70-talet. Sedan dess verkar det inte ha bedrivits så mycket
forskning inom detta område.
I en undersökning av Hendricks (1976) studeras huruvida redovisning av
humankapitalet i ett företag påverkar aktieinvesterares beslut. Två frågor ställs i denna
undersökning:
1.
Påverkar
redovisning
av
information
rörande
humankapital
aktieinvesterings-beslut?
2. Om svaret är positivt på den första frågan; varför påverkar redovisning av
information rörande humankapital aktieinvestringsbeslut?
I undersökningen använder man sig av två hypotetiska företag, A och B. Företag A har
minskat sina investeringar i humankapital medan företag B har ökat sina. Två olika
uppsättningar balans-och resultaträkningar konstrueras för respektive företag, en
konventionell och en där humankapitalet redovisas. I den konventionella
redovisningen har företag A det bästa resultatet och ser ut att vara den bästa
investeringen. I den andra redovisningen har företag B bäst resultat och ser ut att vara
den bästa investeringen. Nittioen personer bestående av universitetstudenter med
inriktning mot finansiering ombads att värdera och investera i dessa två företag. Först
8
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
utifrån den konventionella redovisningen, sedan utifrån både den konventionella och
den med redovisning av humankapital. Resultatet visar att försöksgruppen investerar
mer i företag A när de endast har den konventionella redovisningen att gå efter. Med
båda redovisningarna som underlag investerar de mer i företag B. För att svara på
varför investeringsbesluten är annorlunda när information om humankapitalet
redovisas, undersöker Hendricks tre möjliga förklarande variabler, bakgrund, graden
av öppenhet i medvetandet och förförståelse för redovisning av humankapital. I denna
undersökning visade sig betydelsen av försökspersonens bakgrund vara minimal.
Graden av öppenhet i medvetandet var obefintlig. Förförståelse för redovisning av
humankapital hade däremot signifikant betydelse för investeringsbesluten. Hendricks
undersökning visar att redovisning av humankapital påverkar investeringsbeslut, samt
att förförståelse för redovisning av humankapital är den variabel som har störst
betydelse för varför det påverkar investeringsbeslut.
Jaggi och Lau (1974) redovisar en modell för värdering av humankapitalet i ett
företag. Värdet på humankapitalet baseras på hur mycket de anställda är värda per år
med hänsyn taget till sannolikheten att de är kvar i företaget samt att de blivit
befordrade. Med hjälp av Markov kedja och historiska data uppskattas dessa
sannolikheter. Jaggi och Lau menar att till skillnad från tidigare modeller skall
värderingarna göras på grupper, inte individer. Med grupp menar Jaggi och Lau här en
homogen grupp i företaget som sträcker sig mellan olika avdelningar. För att beräkna
värdet per individ måste sannolikheten att man stannar i företaget och sannolikheten
för befordring uppskattas per individ, vilket är mycket kostsamt och praktiskt
otympligt. Dessutom skulle detta till stor del baseras på subjektiva bedömningar om
varje individ. Det är lättare att för en grupp uppskatta sannolikheten för avgångar efter
ett visst antal år i företaget eller för befordringar. Det är svårare att med sannolikhet
säga hur en enskild individ kommer att agera.
Datakonsultbranschen kännetecknas av högteknologi och stora satsningar på forskning
och utveckling för många av bolagen. Datakonsultföretagen utgörs till större del än någon
annan bransch av tillväxtföretag. Studier som väl kan appliceras på denna typ av bransch
är därför undersökningar som berör forskningsintensiva företag samt tillväxtföretag.
Green, Stark och Thomas (1996) undersöker marknadens värdering av ett företags
forsknings- och utvecklingskostnader (FoU) genom att studera effekten på företagets
aktiekurs. En del tidigare studier visar att marknaden är kortsiktig i sin värdering och
fokuserar denna mycket på resultatet och avkastningen på satsat kapital. I
Storbritannien, liksom i många andra länder, kostnadsförs FoU direkt över
resultaträkningen, vilket i sin tur genererar i ett lägre resultat för det år
FoU-investeringen genomfördes. Av denna anledning anser Green, Stark och Thomas
det intressant att analysera huruvida denna kortsiktighet och resultatfokusering
tenderar att undervärdera företag som satsar på denna typ av investering, eller om
marknaden kan särskilja företag som satsar på FoU och, genom detta, ge dessa ett
mer korrekt värde. Studien omfattar ett urval på totalt 662 observationer 1990-1992;
1990 ett urval på 190 företag, 1991 ett urval på 232 företag och 1992 ett urval på 240
företag. Samtliga företag är noterade i Storbritannien. Undersökningen genomförs
med hjälp av tvärsnittsanalys-modeller för vart och ett av de respektive åren.
9
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Värderingsmodellen baseras på att differensen mellan marknadsvärde och bokfört
värde ska motsvaras av nuvärdet av framtida vinster minus kapitalkostnaden.
Modellen har sedan utökats med en del kontrollvariabler, såsom kontroll för
marknadsandel, marknadskoncentration, hävstång och avkastningens volatilitet.
Resultatet är ej enhetligt. Slutsatserna är att resultatets inverkan på marknaden är
starkt, men även att aktiemarknaden inte helt misslyckas med vad gäller att värdera en
investering i FoU.
Peters (1991) behandlar problematiken kring att värdera tillväxtföretag. Den
traditionella P/E-talsvärderingen en bra och utbredd metod bland investerare för att
bedöma värdet av ett företag. Metoden är dock mest användbar på företag som är
homogena. Om företagen inte är homogena är det missvisande att jämföra dessa med
varandra. Till exempel uppstår det problem om företagen har olika tillväxttakt. I
enlighet med dividend discount model är företagets P/E-tal en funktion av dess
tillväxt. Följaktligen borde företag med högre tillväxttakt ha ett högre P/E-tal än
företag med lägre tillväxttakt. Peters föreslår att man dividerar P/E-talet med
företagets prognostiserade långsiktiga tillväxt och erhåller då P/E/growth. På detta sätt
kan man jämföra företag med olika tillväxttakt. Peters undersöker hypotesen att vissa
tillväxtaktier tenderar att vara övervärderade och därmed också utvecklas sämre än
andra tillväxtföretag. Undersökningen utförs på kvartalsvis data från januari 1982 till
juni 1989. Tillväxtföretagen delas in i tio grupper beroende på P/E/growth och den
totala aktieavkastningen relateras sedan för respektive företag. Resultaten visar
konsekvent att aktier med låga P/E/growth ger högre avkastning än de med högt
P/E/growth. Resultatet stöder hypotesen att vissa tillväxtföretag är övervärderade och
därmed ger en sämre avkastning än övriga tillväxtföretag. I aktier med högt
P/E/growth ryms höga förväntningar som inte infrias.
Enligt Rozeff (1990) är “the three-phase dividend discount model“ den mest använda
värderingsmodellen bland investerare för att värdera företags egna kapital. I denna
undersökning tas två versioner av denna modell upp, ROPE- och GROW-modellen. I
GROW-modellen bestäms utdelningstillväxten genom prognostisering, medan man i
ROPE-modellen beräknar tillväxten utifrån räntabilitet och utdelningskvot. Syftet med
undersökningen är att påvisa att värdering enligt ROPE-modellen ligger närmast det
faktiska marknadsvärdet. “The three-phase dividend discount model“ har en inledande
fas med hög tillväxt nära eller över kapitalkostnaden. I den tredje fasen når tillväxten
ett mer moget stadium med normal eller genomsnittlig tillväxt. I den andra fasen i
modellen sker en övergång från hög till låg tillväxt. Den traditionella
GROW-modellen antar här att tillväxten minskar, oftast linjärt. Rozeff hävdar istället
att utdelningstillväxten inte alls behöver minska i denna övergångsfas. Genom att
företaget kompenserar den sjunkande lönsamheten med högre utdelningskvot hålls
utdelningstillväxten hög. Resultaten visar att både GROW-modellen och
ROPE-modellen har signifikanta förklaringsvärden för marknadsvärde på eget kapital
i tillväxtföretag. Värden enligt ROPE-modellen visar sig dock ligga närmare
marknadens priser än GROW-modellen, vilket stöder Rozeffs hypotes.
Efter att ha sammanställt analytikernas intervjuenkäter över de för datakonsultbranschen
viktiga styrtalen har vi valt att genomföra regressionsanalyser för att vidare testa huruvida
10
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
dessa styrtal har något samband med aktiekursutvecklingen. Det finns en mängd studier
som behandlar olika nyckel- och relationstals samband med aktiekursen.
Chan, Hamao och Lakonishok (1991) undersöker huruvida beteendet i
aktieavkastningen för japanska företag har något samband med vissa utvalda
nyckeltal. Aktieavkastningen är den beroende variabeln och vinst per aktie/aktiepris,
storlek, bokfört värde/marknads-värde samt kassaflöde per aktie/aktiepris står som de
fyra oberoende variablerna. För att beräkna aktieavkastningen har månadsdata använts
från januari 1971 till december 1988. Urvalet inkluderar företag noterade vid Tokyo
Stock Exchange under denna period, men även avlistade bolag. Medan ett företags
aktiepris varierar varje månad, uppdateras nyckeltalen från årsredovisningarna endast
en gång per år. I och med att de för analysen valda nyckeltalen relateras till aktiepriset
ändras även nyckeltalen varje månad. Med utgångspunkt från att årsredovisningarna
släpps inom tre månader efter bokslutsdatum utformas portföljer utefter nyckeltal
kända för investerare tre månader efter bokslutsdagen. Sambanden analyseras,
förutom i portföjindelning, även för enskilda företag. Undersökningen visar på ett
signifikant samband i mellan dessa fyra ovanstående variabler och förväntad
aktieavkastning. Starkast samband har funnits för bokfört värde/marknadsvärde som
både statistiskt och finansiellt varit den viktigaste variabeln av de fyra som undersökts
i samtliga i studien genomförda undersökningar. Även kassaflöde per aktie/aktiepris
har en positiv och generellt även ett starkt signifikant samband med förväntad
aktieavkastning i samtliga genomförda undersökningar.
Barbee, Mukherji och Raines (1996) har undersökt huruvida försäljning per
aktie/aktiepris (S/P) och skuldsättningsgrad (D/E) bättre förklarar aktieavkastningen
jämfört med bokfört värde/marknadsvärde eget kapital (B/MV) och marknadsvärdet
eget kapital (MVE). Månatlig aktieavkastning studeras under perioden 1979 till 1991.
Regressionsanalyser genomförs med den månatliga aktieavkastningen som den
beroende variabeln. De finansiella variablerna hämtades ur årsredovisningar med
början i december 1978 och sattes som oberoende variabler i modellen. Varken B/MV
eller MVE förklarar aktieavkastningen. S/P och D/E visar på ett starkare samband
med aktieavkastningen än både B/MV och MVE . S/P är den variabel som bäst
förklarar sambandet och den mest tillförlitliga förklarande variabeln. En anledning till
att S/P har bättre förklaringsgrad vad gäller aktieavkastningen kan vara att ett företags
årliga försäljning är en mer tillförlitlig indikator för ett företags långsiktiga
lönsamhetspotential jämfört med exempelvis P/E. I P/E ingår ett företags vinst/aktie.
Vinster är mer instabila jämfört med försäljning och kan i större utsträckning påverkas
av mer tillfälliga händelser. S/P bör också vara en mer tillförlitlig indikator vad gäller
värderingen av ett företag jämfört med B/MV då försäljningssiffrorna påverkas
mindre av företagsspecifika faktorer än det bokförda värdet på eget kapital. En
ytterligare fördel med S/P är att det, till skillnad från P/E och B/MV, ej antar negativa
värden för vissa företag. En relativt hög (låg) S/P indikerar att aktien är impopulär
(populär) bland investerare, och därigenom erbjuds köp- (sälj-) möjligheter.
Tse (1986) undersöker den empiriska hypotesen över sambandet mellan åldern på den
finansiella informationens och informationens relevans vad gäller att förklara
aktiepriser. Denna åldrande hypotes säger att finansiell information speglas mer och
11
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
mer i aktiepriserna allteftersom bokslutsdagen närmar sig. Efter bokslutsdagen blir de
finansiella informationen mindre och mindre relevant vad gäller att förklara
aktiepriserna. De årligen utgivna årsredovisningarna borde vara högst relevanta vad
gäller att förklara aktieprisutvecklingen precis innan publiceringsdatumet. Vid denna
tidpunkt är informationen relativt färsk och inför allmänheten publicerad. Innan denna
tidpunkt avspeglas inte informationen till fullo i aktiepriset. Efter publiceringen blir
den, i årsredovisningen publicerade finansiella informationen, inte längre så relevant.
Det kommer hela tiden ny information om företaget, utöver årsredovisningen, varför
informationen i årsredovisningen gradvis förlorar relevans vad gäller att förklara
aktiepriset. Måttet som analyseras i studien är förklaringsgraden, R2. Den centrala
frågan i studien är alltså; hur ändras förklaringsgraden vid olika tidpunkter för en
given mängd av finansiell data som används för att förklara aktiepriset? Urvalet
bestod av 100 st slumpmässigt utvalda företag åren 1971, 1976 och 1980. Företagens
årsredovisningar publicerades i The Wall Street Journal, som låg till grund för urvalet.
Tse använder sig av två olika tvärsnittsanalys-modeller för att undersöka trender i
förklaringsgrad för en given mängd av finansiella data och deras samband med
aktiepriset. Det primära syftet är att undersöka validiteten i värderingsmodeller och
huruvida dessa, med data ur årsredovisningar, speglar aktieprisutvecklingen.
Slutsatsen är att de observerade trenderna stöder hypotesen om den informativa
trenden, vilket visar att värderingsmodeller som studerats fångar viktiga element vad
gäller prissättningssambandet.
En viktig faktor vid användandet av Discounted Cash Flow-modeller är den framtida
tillväxten som måste prognostiseras. Vander Weide och Carleton (1988) undersöker
huruvida analytikers prognoser eller historiska data bäst förutsäger företagens
aktiekurser. Tvärsnittsanalyser utförs vid tre olika tidpunkter; 1981,1982 och1983.
Två olika mått på framtida tillväxt undersöks. Ett som är baserat på historiska värden
och ett som är baserat på analytikers prognoser. Förutom framtida tillväxt har
ytterligare variabler som man tror påverkar aktiekursen tagits med i modellen;
utdelning, företagets betavärde, räntetäckningsgrad, stabilitet i vinst/aktie och
standardavvikelse i vinst/aktie. Resultaten av undersökningen visar att analytikers
prognoser om framtida tillväxt i företagen har väsentligt högre förklaringsgrad på
företagens aktiekurser än vad tillväxtmått som är baserade på historiska data har.
Detta tyder på att investerare tenderar att förlita sig mer på analytikers prognoser vid
investeringsbeslut än på historiskt baserade tillväxtberäkningar.
Värdering av datakonsultföretag skiljer sig från värdering av traditionella bolag. En stor
del av värderingsproblematiken i dessa bolag rör svårigheten att värdera företagets
verkliga substans.
Stewart (1997) resonerar runt problematiken kring värderingen av konsultbolag i en
artikel i Fortune. Logiken i kapitalism är enkel. En man fick en affärsidé. Han
omvandlade sin förmögenhet i pengar till fasta tillgångar i form av en fabrik, några
maskiner och ett kontor och blev ägare och tillika företagsledare för en industri. En
förman anställdes som skulle förvalta tillgångarna och anställa och avlöna arbetare.
Arbetarna, som var lätta att ersätta, erhöll timlön, förmanen erhöll en årslön. Ägaren
behöll själv all vinst, han var även ansvarig för att banken fick sina amorteringar, att
12
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
maskinerna underhölls och att det köptes in nya. Intellektuell kapitalism är
annorlunda. Här är det inte lika uppenbart vem som äger företaget, dess verktyg eller
dess produkter. Mannen eller kvinnan som här får en idé kan för att kunna starta
verksamheten erhålla riskkapital från en eller flera riskvilliga placerare.
Kontorslokalerna hyrs och ett företag i Taiwan tillverkar företagets produkter. Den
enda utrustning företaget äger är datorer, vissa kontorsmöbler och en kaffeautomat. De
verkliga investeringarna sker i personal. Samtliga anställda erhåller optioner på
företagets aktier. Humankapital växer på två sätt; då organisationen använder mer av
de anställdas kunskap och då de anställda vet mer än vad som är användbart inom
organisationen. Det viktiga är att se till att strukturkapitalet växer. Strukturkapitalet
består av processer, manualer, databaser mm. Individen i organisationen kan enbart
hyras, aldrig ägas…
13
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
3 METOD
3.1 Enkät
För att bestämma vilka faktorer som professionella värderare anser vara viktiga vid analys
av datakonsultföretag genomförs en enkätundersökning. Deltagarna i undersökningen är
analytiker, inriktade på IT-branschen.
Enkätundersökningen börjar med en första telefonkontakt då uppsatsen och syftet med
undersökningen presenteras. Enkäterna sänds ut via e-post i största möjliga utsträckning.
Svaren erhålls i dessa fall på samma sätt. I övriga fall sker korrespondensen via fax och i
vissa fall per post.
Enkäten utformas genom att en rad olika styrtal presenteras för att betygsättas på en skala
1 till 5, där det lägsta och högsta värdet representerar -“helt oviktigt“ respektive “mycket
viktigt“. Styrtalen som ingår i enkäten har delvis valts ut genom en skrift utgiven av
Tjänsteförbundet (1993), se avsnitt 2.2.1. I skriften finns en sammanställning över vilka
styrtal som representanter från olika typer av tjänsteföretag, anser viktiga vid bedömning
av tjänsteföretag. Styrtalen delas in i fem olika kategorier; marknad, kund,
individer/kunskaper, strukturvärde och finansiella styrtal. För varje styrtal redogörs också
en kort definition. Utöver graderingen av de uppställda nyckeltalen lämnas även utrymme
för eventuella kommentarer och/eller ytterligare faktorer som anses viktiga, men som inte
tagits med.
Varje styrtal erhåller ett genomsnittligt betyg. Detta värde bestäms genom att beräkna det
aritmetiska medelvärdet av de betyg som deltagarna angivit för detta styrtal. Övriga
styrtal och kommentarer som deltagarna lämnat beaktas och sammanställs som en
separat del i resultatavsnittet.
3.2 Regressionsanalys
Barbee, Mukherji och Raines (1996) undersökte huruvida 1) omsättning per
aktie/aktiepris (S/P) och 2) skuldsättningsgrad (D/E) bättre förklarar aktieavkastningen
jämfört med 3) bokfört/marknadsvärde eget kapital (B/MV) och 4) marknadsvärdet på det
egna kapitalet (MVE). Tvärsnittsanalyser genomfördes med den månatliga
aktieavkastningen under tolv månader som beroende variabel och de olika nyckeltalen
som oberoende variabler. Den månatliga aktieavkastningen beräknades för var och en av
de tolv månaderna (från och med april 1979 till och med mars 1980). Regressionsanalyser
genomfördes med de olika multiplarna framräknade ur årsredovisningen i december 1978.
De arbetade sig sedan framåt på samma sätt för vart och ett av åren till och med 1991, då
den sista aktiestatistiken fanns tillgänglig.
14
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Då månadsdata innehåller mycket brus används den årliga aktiekursutvecklingen under
tolv månader, samt den månatliga, som den beroende variabeln. Vi genomför, i övrigt,
regressionsanalyserna på liknande sätt som Barbee m.fl. (1996), med finansiell data ur
respektive företags årsredovisning för året innan som oberoende variabel. Skillnaden är att
de av oss analyserade bolagens bokslutsdag inte alltid sammanfaller med den 31/12 varje
år. För att undkomma detta problem börjar vi analysera aktiekursutvecklingen 90 dagar
efter respektive bolags bokslutsdag, för att sedan räkna tolv månader framåt. Nedan följer
regressionsmodellen.
Pj ,t a bKR j ,t 1
Pj
= den årliga resp månatliga aktiekursutvecklingen under tolv månader för aktie j, räknat från och
med tre månader efter bokslutsdag.
a
= nivåkonstant.
b
= regressionskoefficient.
KRj,t-1 = nyckeltal för aktie j året innan jämförelsen med aktiekursutvecklingen, dvs år-1. Denna faktor
varierar beroende på vilket nyckeltal som analyseras i regressionsmodellen.
3.2.1
Nyckeltal
De nyckeltal som analyseras genom en tvärsnittsanalys är de som erhållit bäst betyg i
enkätundersökningen. Kravet på nyckeltalen inför urvalet till regressionsanalyserna är att
de skall vara numeriska och kunna beräknas från informationen ur respektive företags
årsredovisning. Följande nyckeltal har använts som oberoende variabler i en
tvärsnittsanalys:
Personalökning % =
Antal anställda år 1 - Antal anställda år 0
Antal anställda år 0
Förädlingsvärde/anställd tkr =
Vinst e avskr och finansnto + ers personal
Antal anställda
Ökning förädlingsvärde/anställd % = Förädlingsvärde år 1 – Förädlingsvärde år 0
Förädlingsvärde år 0
Försäljning/anställd tkr =
Ökning försäljning/anställd % =
Resultat e finansnetto/anställd tkr =
Resultat efter finansnetto
Antal anställda
Ökning resultat e finansnto/anst % =
Res efter finnto år 1 – Res e finnto år 0
Omsättning
Antal anställda
Försäljning/anst år 1 – Försäljning/anst år 0
Försäljning/anställd år 0
15
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Resultat e finansnetto år 0
16
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Personalkostnader/Försäljning % =
Försäljningstillväxt % =
Räntabilitet på eget kapital % =
Resultat e finansnetto
Genomsnittligt eget kapital
Räntabilitet på totalt kapital % =
Resultat e finansnetto + finansiella kostnader
Totalt kapital
Totala personalkostnader
Omsättning
Omsättning år 0 – Omsättning år 1
Omsättning år 0
3.3 Värdering av ett antal datakonsultföretag
En granskning görs av samtliga svenska datakonsultbolag som var noterade på
Stockholms Fondbörs A-, O-, OTC-lista eller SBI-lista under 1997. En första sållning
görs i syfte att finna ett antal intressanta placeringsalternativ. En DCF-värdering
genomförs för de bolag som har längre historik och ett betavärde. I och med branschens
ständiga förnyelse och förändring måste en rättvisande prognos vara noga analyserad.
Känslighetsanalyser är därför en viktig del av värderingsarbetet i DCF-modellen, inte
minst vad gäller faktorer som “fortsatt tillväxttakt“ och val av “prognosperiod“. Dessa
faktorer har visat sig ha stor effekt vid DCF-värdering. Förutom DCF-värderingen
studeras de nyckeltal och multiplar som, enligt resultatet av enkäten, visat sig ha stor
betydelse vid värdering av datakonsutföretag. Förädlingsvärde/anställd och vinstmarginal
för 1995 respektive 1996 presenteras i en matris som placerar respektive företag i en
kategori för A-, B- respektive C-lag. Detta för att på ett enkelt och överskådligt sätt göra
en jämförelse mellan företagen.
Efter denna första granskning väljs sex företag ut för närmare och djupare analys. Dessa
är bolag som vi anser ha god framtida potential. Nyckeltal och multiplar analyseras för
såväl historiska värden som framtida prognostiserade. Vidare analyseras riskfaktorer och
framtida potentialer för att utvärdera huruvida företaget är ett intressant
placeringsalternativ eller ej.
17
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
4 DATAINSAMLING
4.1 Urvalskriterier
4.1.1
Enkätundersökning
Urvalsramen för enkätundersökningen utgörs av aktieanalytiker med inriktning på
IT-branschen anställda vid banker och fondkommissionärer. Samtliga var medlemmar vid
Stockholms Fondbörs i slutet av 1996. Eftersom denna urvalsgrupp endast bestod av 24
stycken valde vi att kontakta alla. Av dessa 24 visade det sig att 3 stycken företag inte
längre var verksamma. Till de 21 återstående analytikerna skickades enkäten ut. Vi erhöll
svar från 17 av dessa.
4.1.2
Regressionsanalyser
De 19 företag, se Appendix 1, som ingår i regressionsanalyserna uppfyller följande
kriterier:
Svenskt företag noterat på Stockholms fondbörs A-, O, OTC-lista eller SBI-listan
någon gång under perioden 1989 till 1997.
Minst 50% av omsättningen hänförs till datakonsulting.
Årsredovisningar måste finnas tillgängliga för respektive företag för minst ett år
tillbaka.
4.2 Datakällor
Enkäten har utarbetats utifrån diverse litteraturstudier.
Information om värderingsfaktorer och deras vikt har erhållits genom enkäten som
besvarats av analytiker inom data, IT och kunskapsföretag.
Nyckeltal och information till DCF-modellen har hämtats ur de olika företagens
årsredovisningar, delårsrapporter, Datavärlden, Datavärldens IT-seminarium,
Affärsvärlden
samt
Affärsvärldens
testversion
av
“Inside“
(http://inside.scandinaviaonline.se /).
Kursdata för respektive företag och Affärsvärldens generalindex har hämtats ur
Findatas databas.
4.3 Bearbetning av data
Samtliga avkastningsberäkningar genomförs i kalkylprogrammet Excel. Enkla och
multipla regressioner och statistiska tester har genomförs i statistikprogrammet xlSTAT.
18
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Vi använder oss av en beräkningsmodell i Excel för DCF-värderingen i syfte att uppskatta
ett värde på de i undersökningen analyserade företagen. I DCF-modellen i Excel matas
statistik ur de respektive företagens årsredovisningar in, som till exempel omsättning,
kostnader, tillgångar och skulder. Ur dessa historiska siffror kan trender i tillväxt av
vinster och kassaflöden utläsas och uppskattas, såsom fortsatt tillväxt i omsättning,
rörelskapital, NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) mm. Den
ackumulerade förändringen i fritt kassaflöde minskat med investeringar, rörelsekapital
och skulder nuvärdeberäknas. För en jämförelse med dagens aktiepris divideras detta
nuvärde med totalt antal utestående aktier. På detta sätt kan en utvärdering ske för att se
huruvida aktien är värd sitt pris eller ej.
4.4 Problem med datamaterialet
4.4.1
Enkät
I enkäten rangordnas de olika styrtalen genom ett betygssystem. Eftersom deltagarna i
undersökningen är olika individer med olika referensramar är det även troligt att de lägger
olika vikt i de enskilda betygsgränserna. Detta kan betyda en viss missvisning i de
aritmetiskt beräknade medelbetygen då detta förutsätter att alla svaren är homogena och
jämförbara. Det finns även ett visst utrymme för att deltagarna kan tolka de uppräknade
styrtalen på olika sätt. Detta problem har vi försökt att minimera genom att ge en kort
definition på vart och ett av talen.
Vad gäller urvalsgruppen skulle denna kunnat utökats till att även innefatta övriga
analytiker som inte är medlemmar vid Stockholms Fondbörs. Vi ansåg dock att de företag
som ingår i vår urvalsgrupp, de största fondkommissionärerna och bankerna är de som
främst sysslar med värdering av företag och som dessutom har analytiker som är
specialiserade på IT-branschen.
Frågorna i enkätundersökningen är många, varför intresset hos de som besvarat enkäten
kan ha svalnat något under tiden då de fyllt i enkäten. De sista frågorna är kanske av
denna anledning inte så väl analyserade som de första. Detta problem hade kunnat
undvikas om frågorna varit färre, alternativt ordningsföljden i formuläret blandats för
respektive intervju.
4.4.2
Regressionsanalyser
På grund av det få antalet observationer, som flest 17 företag, kan våra resultat ur de enkla
och multipla regressionsanalyserna ifrågasättas. Multipla regressioner har endast kunnat
genomföras under 1997 och 1996 då antalet observationer uppgick till 17 respektive 13
företag.
De multipla regressionsanalyserna genomfördes med sk “datamining“ (stegvis
regression). Samtliga av de i undersökningen ingående variablerna analyserades stegvis
19
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
och i alla möjliga kombinationer. Denna metod kan ifrågasättas då stabiliteten i resultaten
är av varierande art.
Spurious correlation är en faktor som kan vara värd att analyseras då de variabler som
ingår i undersökningen är avgränsade till nyckeltal som kan hämtas ur företagens
årsredovisningar. Den variabel som ger ett verkligt samband kan vara en helt annan faktor
som inte analyserats. Om ett signifikant samband erhålls med två ingående variabler som i
sin tur påverkats av en tredje ej analyserad variabel, kan detta direkta samband sägas vara
falskt. Det vill säga, Spurious relationship och Spurios correlation råder. Då vi valt att
avgränsa oss till att analysera nyckeltalen i avsnitt 3.2.1 kan eventuella samband i
undersökningen ifrågasättas.
4.4.3
Företagsvärdering och DCF-modell
Vissa av de analyserade företagen är relativt unga och har därför kort historik. För att en
DCF-värdering ska kunna ge ett rättvist resultat, krävs att analysen av företaget grundar
sig på en längre historisk period, ca 7-10 år. Vad gäller IT-branschen kännetecknas denna
av ständig förnyelse, och i och med detta ständiga förändringar av förutsättningar och
omstruktureringar. En värderingsmodell av denna typ kan därför ifrågasättas, då företagets
situation ständigt förändras och dess historiska utveckling inte säger så mycket. Vi har
valt att använda oss av DCF-värdering för de företag som har en historik som sträcker sig
till 1991 eller tidigare, samt har ett beta-värde. DCF-modellen ger en bra genomgång av
det analyserade företagets nuvarande finansiella ställning och framtida möjligheter, men
värderingen bör för denna bransch kompletteras med flera multiplar och nyckeltal. Det
antal styrtal och övriga faktorer som branschanalytiker anser viktiga, ska hjälpa oss i
värderingsarbetet av företag som verkar inom denna svåranalyserade bransch.
20
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
5 RESULTAT
5.1 Enkätundersökning
Aritmetiskt medel
MARKNAD
1
2
3
4
5
6
7
Marknadsandel
Nya versamhetsomr andel av total försäljning
Orderstock
Pris och volymutveckling
Andel organisk tillväxt
Försäljning per bransch
Försäljning per tjänst
Totalt
3,00
3,38
3,24
4,35
4,29
3,88
4,06
3,74
KUND
8 Återköpsfrekvens
9 Nya kunders andel av fsgn
10 De fem största kundernas andel av försäljning
Totalt
3,76
3,29
3,94
3,67
INDIVIDER/KUNSKAPER
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
Andel intäktsgenererande personer
Relativt löneläge
Personalens aktieinnehav
Bonussystem
Rekryteringspotential
Utbildningsnivå
Sjukfrånvaro dagar/person
Åldersstruktur
Investering i utbildning/person
Personalomsättning
Antal anställningsår/person
Totalt
3,76
3,76
3,06
3,94
4,06
3,71
2,41
3,29
3,59
4,41
3,06
3,55
STRUKTURVÄRDE
22 IT-investeringar
23 FoU/försäljning
24 IT-kostnader/personalkostnader
Totalt
2,80
3,87
2,53
3,07
FINANSIELLA STYRTAL
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
Likviditet/Försäljning
Personalkst resp kapitalkst/fsgn
Skuldsättningsgrad
Soliditet
Räntetäckningsgrad
Självfinansieringsgrad
Försäljning/person
Förädlingsvärde/person
Förädlingsvärde/intäktsgen pers
Resultat e finnetto/person
Avkastn sysselsatt kap
Kreditdagar kundfordringar
Omshast pågående arbeten
Kassaflöde före resp efter investeringar/person
Totalt
2,50
3,36
3,29
3,36
2,86
3,08
4,00
4,33
4,13
3,54
3,38
2,54
2,08
3,29
3,27
Samtliga styrtal
3,45
Tabell 5.1 Sammanställning av intervjuenkät.
21
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Resultaten från enkätundersökningen presenteras efter samma kategori-indelning som i
enkäten, d v s Marknad, Kund, Individer/Kunskap, Strukturvärde samt Finansiella
nyckeltal. Medelbetyg anges både för de enskilda styrtalen och för de olika kategorierna
av styrtal. Resultaten visar att betygen för de fem olika kategorierna hamnar relativt nära
varandra. Högst betyg får Marknad med ett genomsnittsvärde på 3,74. Värdena för Kund
och Individ/Kunskap är något lägre, 3,67 respektive 3,55. Styrtalen som beskriver
Strukturvärde i företaget får det lägsta medelbetyget, 3,07.
Studeras de enskilda styrtalen får Personalomsättning det högsta betyget (4,41), följt av
Pris- och volymutveckling (4,35), samt Förädlingsvärde/person (4,33). Som tidigare
nämnts hamnar kategorin Strukturvärde på lägst medelvärde. En variabel som utmärker
sig i denna grupp är företagets FoU-kostnader relaterat till försäljningen (3,87). För
många av datakonsultbolagen är satsningar på FoU viktiga för framtida överlevnad då en
stor del av verksamheten består av programutveckling. Det är tydligt att analytikerna
anser att finansiella styrtal inom denna bransch bör relateras till företagens
personalresurser.
Utöver de styrtal som räknats upp i enkäten nämner analytikerna ytterligare faktorer som
de anser viktiga. Nedan sammanställs dessa utan inbördes rangordning.
Beläggningsgraden anger hur många av konsulternas arbetstimmar som kan debiteras
en kund. Detta är en variabel som många av analytikerna nämner som en viktig faktor
att ta hänsyn till.
Rörelsemarginal är ett lönsamhetsmått som definieras som resultat efter avskrivningar
i förhållande till total omsättning.
Nettorekrytering anger förändring av medelantal anställda nuvarande år jämfört med
föregående år relaterat till medelantalet anställda föregående år.
Andel underkonsulter, d v s hur stor andel av intäktsgenererande konsulter som är
inhyrda utifrån.
Break-even för nyanställd personal, d v s hur lång tid det tar innan kostnaderna för en
nyanställd täcks av dennes intäkter.
P/E-growth, d v s pris per aktie relaterat till vinst per aktie, justerat för tillväxten.
Andra faktorer, som inte är så lätta att mäta, nämns också i enkätsvaren. Exempel på detta
är företagets rekryterings- och personalpolitik. Detta ter sig naturligt, då företagets
framtida potential är starkt knuten till dess förmåga att attrahera och behålla kompetent
personal.
Datakonsultbolag är sällan renodlade konsultbolag utan har en viss del av verksamheten
inom andra områden i IT-branschen, till exempel programvaruutveckling. Företagets
olika verksamhetsområden bör analyseras och studeras var för sig då struktur och
utveckling för de olika områdena i IT-branschen skiljer sig åt. Olika vikt bör läggas på
styrtalen beroende på bolagets verksamhetsinriktning och strategi. Ett renodlat
konsultföretag
bör
ej
bedömas
efter
samma
måttstock
som
ett
programvaru-utvecklingsföretag t ex. Strategiska aspekter så som storlek och kvalitet på
kontaktnät med IT-leverantörer och andra IT-bolag, stordriftsfördelar och synergier
mellan olika verksamhetsområden nämns också.
22
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Många av styrtalen och ovan nämnda faktorer är svåra att få fram och/eller kvantifiera.
Tendensen visar dock att analytiker anser att faktorer som berör kunskapskapitalet, d v s
personalen, samt marknadsförhållanden är viktigt vid bedömningen av denna typ av
bolag. De finansiella nyckeltalen har däremot inte lika stor betydelse som i traditionella
företag enligt enkätundersökningen. Datakonsultbolagens främsta tillgång är osynlig i
balansräkningen då den till stor del utgörs av personalen och dess kompetens. Vanliga
nyckeltal som beskriver företagets balansräkning är därför inte lika intressanta att studera
i dessa fall. Oftast relateras lönsamhetsmåtten till antal anställda eller intäktsgenererande
personer.
Ytterligare en punkt som framkom i enkätsvaren var värdet av att använda sig av en
matris med Förädlingsvärde/anställd på y-axeln och vinstmarginal på x-axeln. Matrisen
ger en klar överblick över vilka företag som är lönsamma och där företagets anställda
täcker de kostnader i form av lön och andra ersättningar med den vinst som de genererar.
Företagen sorteras in i A-, B-, och C-lag efter den position de intar i matrisen, se avsnitt
6.1.1.
5.2 Enkla regressionsanalyser
För att vidare testa resultatet av utsänd intervjuenkät, har enkla regressionsanalyser
genomförts med den årliga aktieavkastningen som beroende variabel och de olika
styrtalen som oberoende variabler för åren 1995-1997. Detta för att se om de utvärderade
nyckeltalen kan förutsäga den framtida aktiekursen.
Förädlingsvärde/anställd
1995
a=
b=
1996
a=
b=
1997
a=
b=
1995
a=
b=
1996
a=
b=
1997
a=
b=
1995
a=
b=
1996
a=
b=
1997
a=
b=
t-värde
3,94
-0,0000069
-1,40
t-värde
-0,68
0,00000309
1,71
t-värde
DF
5
%-uell ökning res e fin nto/anställd
f-värde
1,96
DF
f-värde
12
2,93
DF
f-värde
-0,13
0,00
1,50 16
2,23
%-uell ökning i Försäljning/anställd
t-värde
0,83
3,67
0,95
t-värde
0,55
-0,19
-0,06
t-värde
DF
5
DF
f-värde
0,91
f-värde
12
0,00
DF
f-värde
0,26
1,04
1,48 16
2,20
Resultat e fin nto/anställd
t-värde
0,97
0,00
0,39
t-värde
0,45
0,00
0,88
t-värde
0,21
0,00
1,68
DF
5
DF
f-värde
0,15
f-värde
12
0,78
DF
f-värde
16
2,82
2
R -adj 1995
a=
16,2%
b=
t-värde
0,95
0,92
2
R -adj 1996
a=
13,8%
b=
0,43
0,09
2
R -adj 1997
a=
7,2%
b=
0,27
0,17
0,99
0,47
2
R -adj 1997
a=
7,0%
b=
2
R -adj 1995
a=
-20,3%
b=
2
R -adj 1996
a=
-1,9%
b=
2
R -adj 1997
a=
10,2%
b=
-1,7%
1,35 16
1,81
Räntabilitet EK
4,8%
0,24
-0,16
DF
5
DF
2
2
f-värde
R -adj
0,06
-23,3%
f-värde
R -adj
2
12
0,02
-8,9%
DF
f-värde
R -adj
1,57 16
2,45
Räntabilitet TK
8,3%
0,40
0,04
t-värde
0,12
1,33
2
R -adj
t-värde
0,52
0,09
42,6%
R -adj
0,80
t-värde
0,92
2,42
4,71
f-värde
f-värde
t-värde
0,14
0,42
2
R -adj
12
t-värde
0,55
-0,07
5
DF
f-värde
DF
t-värde
2
R -adj 1996
a=
-0,9%
b=
0,90
t-värde
2
R -adj 1995
a=
-1,9%
b=
2,17
t-värde
DF
1,92
DF
5
DF
2
2
f-värde
R -adj
0,16
-20,2%
f-värde
R -adj
2
12
0,00
-9,1%
DF
f-värde
R -adj
16
3,67
14,3%
2
Tabell 5.2 Enkla regressioner årlig aktiekursutveckling som beroende variabel
23
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Tabellen ovan visar de nyckeltal för vilka sambanden med den årliga
aktiekursutvecklingen var något bättre än de övriga analyserade nyckeltalen, men även här
är sambanden mycket små. Resultaten för den enkla regressionsanalysen visade alltså inga
samband mellan de olika nyckeltalen. Det varierande resultatet med de svaga sambanden
kan bero på det få antalet företag som analyserats.
Vidare har enkla regressionsanalyser även genomförts för aktiekursutvecklingens
månadsdata istället för årsdata för att ytterligare undersöka om något samband finns.
Resultaten av denna analys visade inte heller här något starkt samband mellan de olika
nyckeltalen och den månatliga aktiekursutvecklingen. Vidare har de olika månadernas
förklaringsvärden studerats i syfte att undersöka om något starkare samband finns vi
tidpunkten för utgivningen av årsredovisningen. Inte heller här har något enhetligt
signifikant resultat erhållits. De årliga och månatliga enkla regressionsanalyserna
presenteras i Bilaga 2-5.
5.3 Multipla regressionsanalyser
1997
KR
a=
b1= Räntabilitet totalt kapital
t-värde DF f-värde R2 -adj
0,12
1,34
1,9168
16 3,6743 14,32%
1996
KR
t-värde DF f-värde R2 -adj
a=
- 4,22
b1= Förädlingsvärde/anställd - 0,00
-1,2112
b2= Försäljningstillväxt %
- 2,13
-3,4445
b3= Försäljning/antälld
0,00
4,327
b4= Personalkostn/fsgn
6,72
3,5655
b5= Resultat e finansnto/anst
0,00
3,4126
12 6,5316 69,74%
Tabell 5.3 Multipel regression årlig aktiekursutveckling som beroende variabel.
Med anledning av det få antalet företag, inte minst för åren innan 1997, har multipla
regressionsanalyser endast genomförts för 1996 och 1997 med hjälp av sk “datamining“
(stegvis regression). Sambanden är något starkare då fler variabler beaktas i modellen för
att förklara aktiekursutvecklingen. Då de enskilda variablerna i vissa fall har ett
oförklarligt negativt samband med aktiekursen, bör resultaten ifrågasättas.
För att undersöka huruvida resultaten blir annorlunda för månadsdata i stället för årsdata
har vi, som ovan i de enkla regressionsanalyserna, satt den månatliga
aktiekursutvecklingen, istället för den årliga, som beroende variabel mot de analyserade
styrtalen. Resultatet av detta blev det samma som ovan, dvs inga starka samband samt
oförklarliga negativa signifikanta samband. Som exempel på detta kan nämnas månaden
april då förklaringsgraden uppgick till hela 84,67%, trots att bl a ökningen av
förädlingsvärde per anställd hade ett negativt samband med aktiekursutvecklingen
(t-värde –3,7784). Sambandet borde vara positivt istället för signifikant negativt. Med
anledning av ovanstående har vi valt att inte lägga så stor vikt vid resultatet av de multipla
regressionsanalyserna. Resultatet presenteras i Bilaga 6.
24
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
6 BRANSCHANALYS OCH FÖRETAGSVÄRDERING
6.1 Branschanalys
Affärstidningen Datavärlden (1997) gör en djupanalys av IT-branschens olika delar. Inget
land, förutom USA, satsar så mycket på IT-investeringar som Sverige, dvs runt 3% av
BNP. Den totala omsättningsökningen för totala IT-branschen i Sverige var under 1996
16%. EMU och det omtalade 2000-problemet har medfört stora omsättningsökningar för
en mängd tjänsteföretag inom IT-branschen. Den stora omställningen av datasystemen tog
fart under 1995, konsulting och outsourcing ökade med 20%. 1996 blev tillväxten 27%.
Några betydande datakonsultföretag har under 1997 börjat tacka nej till större uppdrag.
Det har förekommit fall där kunder fått vänta månader innan konsultföretaget kunnat ta
uppdraget. Detta har medfört att prishöjningar på mellan 15-20% har kunnat genomföras
under 1996. Skälet är brist på resurser, dvs personal. Detta visar sig tydligt i lönespiralen.
Datakonsulterna har på sex år höjt sina löner med 65%. Det blir allt vanligare att arbeta
med sk underkonsulter, dvs personal hyrs in i olika projekt och verksamheter.
Erfarenheterna visar att en fokusering på antingen konsulttjänster eller programutveckling
gett bäst resultat. Att kombinera är svårt av flera skäl. Ett renodlat konsultföretag har en
annan kultur än en utvecklare. Produkterna i ett konsultföretag är individberoende och
därmed är verksamheten mer lokal. Konsulterna måste finnas där kunderna finns.
Framgången i projekten är helt beroende av de enskilda konsulternas prestation, varför de
anställda styrs efter beläggnings och faktureringsgrad. Dessa bör uppgå till 80-90%
respektive 85% av tillgänglig tid.
Enligt samma analys i Datavärlden (1997) var programföretagen 1996 års kursvinnare.
Det krävs stora utvecklingsinsatser och en stabil ekonomi för att lyckas med
programutveckling. Programutvecklarna måste prioritera FoU för att hålla sina produkter
konkurrenskraftiga. Investeringarna uppgår till tiotals miljoner per år eller 20-25% av
omsättningen. Volymtänkande krävs i försäljningen, men när produkten väl finns på
marknaden är tillverkningskostnaden för varje ny enhet marginell. Kraven på höga
volymer driver fram internationella etableringar. De svenska företagen har börjat inse att
även den internationella marknaden är begränsad. De flesta bedömare anser att antalet
leverantörer av affärssystem, på världsbasis, kommer att uppgå till högst ett tiotal, varav
fem riktigt stora. Den snabba tillväxten för affärssystem rymmer dock stora risker. En
grundregel i denna bransch är att nå en stark position på hemmamarknaden innan
internationell etablering sker. USA står för ca 40% av försäljningen i världen och är därför
den viktigaste marknaden att nå internationellt sett.
En artikel i Affärsvärlden (nr 12, 1997) resonerar kring utvecklingen av marknaden för
affärsprogramsystem. Det är upplagt för en dramatisk kamp. De tio största leverantörerna
står för ca 30% av världsmarknaden. De största är tyska SAP och amerikanska Oracle.
Idag,
december
1997,
finns
fyra
noterade
svenska
bolag
inom
affärsprogramvaru-segmentet; IBS, Intentia, Industri-Matematik, Scala och IFS. Alla
dessa fem företag kommer knappast att klara den hårdnande konkurrensen. Lyckas något
25
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
företag att etablera sig som en internationellt inriktad nischleverantör väntar en mycket
stor värdetillväxt. I branschen kan man urskilja tre olika framtidsscenarier. Det första är
att branschen, likt flertalet segment inom IT-industrin, kommer att domineras av 2-3
aktörer som erbjuder heltäckande affärssystem. De företag som här har bäst chanser är
SAP, Oracle, holländska Baan samt amerikanska JD Edwards. Det andra scenariot innebär
att marknaden kommer att domineras av ett antal nischaktörer som har specialiserat sig på
vissa funktioner som logistik, lönesystem och underhåll. De företag som har störst chans
här är amerikanska Peoplesoft och Oracle. Bland de svenska skulle Industri-Matematik,
som specialiserat sig på logistik och ordbehandling, och IFS, med sina underhållsystem
kunna hävda sig. I det tredje scenariot kommer tio till femton globala totalleverantörer att
dominera marknaden. Det är denna utveckling som Intentia, IBS och IFS hoppas på.
6.1.1
Värderingsfaktorer
Affärstidningen Datavärlden (1997) redogör vidare för problematiken i värderingen av det
stora antalet IT-företag som noterats i Sverige under 1996-1997. Endast ett fåtal bolag,
såsom WM-data och Enator, har ett så stort börsvärde att institutioner kan placera i
aktierna. Övriga IT-marknaden består av ett antal mindre bolag. Det går därför inte att
bortse från att huvuddelen nya köpare är privatpersoner, som inte har möjligheten att
utvärdera och skaffa information rörande aktiernas verkliga värde och prestanda. De flesta
fondkommissionärer har ännu ej byggt upp tillräcklig kompetens för att bistå sina kunder
med tillräckligt djupa analyser. Stor vinsttillväxt motiverar en högre aktievärdering, dvs
ett högre P/E-tal. Många av de stora satsningar i bl a utbildning och utveckling som görs
för att nå tillväxt redovisas direkt över resultatet, vilket nedbringar vinsten. De flesta
IT-företag har, med hänsyn till den låga vinsttillväxten, höga P/E-tal. Det verkar som om
marknaden likställer vinsttillväxt med omsättningstillväxt.
Vid värdering av denna typ av bolag bör, förutom de traditionella modellerna och
styrtalen, även en mängd andra faktorer beaktas. Som framkom i resultatdelen för
intervjuenkäten, avsnitt 5.1, ansåg analytiker att mått relaterade till personalen var viktiga.
Vid värdering av traditionella företag brukar finansiella mått relateras till företagets
bokförda värden ur balansräkningen. För vår analyserade bransch ligger, som tidigare
nämnts, värdet inte i balansräkningen utan i kompetensen hos personal och
företagsledning. Nyckeltal som Personalomsättning, Förädlingsvärde per anställd och
Nettorekrytering är viktiga styrtal att beakta. Det framkom även att det traditionella
P/E-talet bör kompletteras med P/E/growth som även beaktar tillväxt, vilket är en viktig
faktor vid värdering av tillväxtföretag. Vidare framkom att vid positionering av det
enskilda företaget kan måtten Förädlingsvärde per anställd och Vinstmarginal illustreras i
en Matris, se avsnitt 6.1.1. Vi har, förutom ovanstående faktorer, valt att även beakta
faktorer som Verksamhetsområden, Kunder, Konkurrenter, Tillväxt, andel Organisk
tillväxt, Lönsamhet, Riskfaktorer och Prognoser i vår analys av de svenska
datakonsultföretag.
26
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
1995
600000
Verimation
Modul 1
500000
Förädlingsvärde/anställ
d
Entra
WM
Intentia Resco
Mandator
IBS Enea
Frontec
IFS
MåldataEnatorLinné
Sigma
Pronyx
400000
300000
200000
Trio
100000
0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
Vinstmarginal
1996
600000
Entra
Modul 1
500000
Förädlingsvärde/anstäl
ld
Verimatio
n
WM Mandato
r
IBS
Enea
Intentia
MåldataResco
Enator
Linné
Sigma
IFS
Pronyx
400000
Frontec
300000
200000
100000
0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
Vinstmarginal
Trio
Bild 6.1. Matriser för år 1995 och 1996 med förädlingsvärde/ anställd och vinst-marginal
som förklarande variabler.
27
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Datakonsultföretagen placeras i ett matrisdiagram med parametrarna förädlingsvärde per
anställd och vinstmarginal på axlarna. Matrisen delas in i fyra kvadrater vars gränsvärden
beräknas som det ovägda medelvärdet för de aktuella företagen. Förädlingsvärdet per
anställd visar hur de anställda skapar mervärden i företaget. Vinstmarginalen är ett mått
på hur lönsamt själva företaget är. Ett högt förädlingsvärde per anställd kombinerat med
låg vinstmarginal visar således på ett företag som får bra betalt för sina tjänster men där
en stor del av intäkterna går åt till personalkostnader.
Trio Information Systems exkluderades vid beräkningen av de ovägda medelvärdena, då
deras värden hamnar långt utanför de övrigas och skulle därför påverkar snittvärdet alltför
negativt. Detta skulle i sin tur ge en sned bild av de övriga företagens position
6.2 Företagsvärdering
6.2.1 IBS
Bild 6.2, Aktieavkastning f o m 1989 t o m 9712.
IBS noterades på OTC-listan 1986. IBS erbjuder sina kunder både enskilda produkter
samt helhetslösningar vilket inkluderar programvara, hårdvara och tjänster. Enligt
Datavärlden (1997) utgör konsulting 55% av den totala omsättningen. Ur IBS
årsredovisning kan utläsas att programvarorna består av den egenutvecklade
affärssystemet ASW Client/Server samt tredjepartsprogram. Försäljningen av den egna
programvaran växer mest av de två. IBS satsar på att expandera sin utlandsverksamhet,
främst i Europa och USA, men även på andra håll har man inlett samarbete för att bygga
upp ett globalt nätverk. Verksamheten delas in efter geografiska affärsområden, Sverige
(andel av total omsättning 45%), Frankrike (11%), Belgien (11%), USA (8%), England
(7%), Finland (6%), Danmark (5%), Portugal (3%), Norge (3%) och Tyskland (2%). IBS
främsta konkurrenter är internationella jättar som tyska SAP, holländska Baan och
engelska JBA samt svenska Intentia. Storleken på företagen som IBS levererar till har
successivt blivit större. Bland dessa ingår t ex Ericsson, Nintendo och Detroit Diesel.
Programvarorna baseras främst på IBM AS/400-server varför IBS är starkt beroende av
dess fortsatta överlevnad. IBS ingår i ett projekt tillsammans med IBM där man arbetar
med att utveckla ett objektorienterat bassystem som skall användas vid utveckling av
affärssystem. För att kunna konkurrera på världsmarknaden behöver IBS växa. Än så
länge är de väldigt små på viktiga marknader som Tyskland och USA. Enligt Datavärlden
(1997) planerar IBS en introduktion på NASDAQ under 1997, vilket tyder på en satsning
på USA. 1996 uppgick omsättningen till 968MSEK vilket motsvarade en ökning med
21% från föregående år. IBS omsättning har stigit sedan 1993 med ca 15,8% per år.
Resultat efter finansnetto uppgick till 32,4MSEK (16,6). Delårsrapporten för de nio första
månaderna under 1997 visar en omsättningsökning på 34% till 864MSEK jämfört med
samma period föregående år. Även resultatet förbättrades, från -4,6MSEK till 0,2MSEK.
För att kunna expandera verksamheten krävs att man kan nyrekrytera tillräckligt med
konsulter. En riskfaktor för IBS, liksom för hela databranschen, är bristen på kompetent
28
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
personal. Antalet anställda ökade under 1996 från 1 041 till 1 176. Per september 1997
hade antalet anställda ökat ytterligare och uppgick då till 1 309. Med ett förädlingsvärde
per anställd på 413,8KSEK och vinstmarginal på 3,3% hamnar IBS i B-laget i
företagsmatrisen, bild 6.1. Beräknat på en genomsnittlig tillväxt på 15,8% och ett
prognostiserat P/E-tal på 38,8(prognos enligt Svenska Dagbladet) hamnar P/E/growth på
245, vilket är högt. Vid en DCF-värdering tilldelades aktien ett lägre värde än
marknadsvärdet. DCF-värdering kan, för dessa tillväxtbolag, ifrågasättas. IBS-aktien har
haft en kraftig kursuppgång under 1997 och ligger per 980106 på 77,50 kr.
6.2.2 IFS
Bild 6.3, Aktieavkastning f o m notering 9707 t o m 9712.
IFS introducerades på SBI-listan i juni 1997. Enligt IFS årsredovisning (1996) utvecklar
och säljer företaget IFS Applications, en programvara inom kategorin affärssystem. De
områden som IFS Applications verkar inom är produktion, logistik, ekonomi, underhåll,
personal- samt projektadministration. Konsultverksamheten svarar 1997 för 59% av den
totala omsättningen enligt Datavärlden (1997). IFS verkar till stor del internationellt och
deras mål är att växa snabbare internationellt. Störst del av omsättningen härleds från den
svenska marknaden, 63%. Därefter kommer i tur och ordning följande marknader: Norge
(23%); Polen (6%); Danmark (3%); Finland (2%); Nordamerika (2%); Asien (1%). Under
1996 förvärvades programvaruföretaget Avalon Inc. vilket kommer att införlivas i
verksamheten under 1997. Dess omsättning under årets fyra sista månader uppgick till
4MSEK och ett negativt resultat på -2,9MSEK. Verksamheten under 1996 har inriktats på
att växa internationellt, bl a genom uppköp av utländska företag, exempelvis i USA. Den
ökande internationaliseringen har fortsatt även under 1997 med ytterligare uppköp. Stora
resurser har även lagts på att överföra alla delar av IFS Applications till en
objektorienterad teknologi. IFS satsar en stor del av omsättningen på FoU, ca 20%, vilket
krävs för att konkurrera på marknaden för programvaruutveckling. De höga
investeringskostnaderna innebär även en hög risk. Under 1996 ökade omsättningen med
47% till 359MSEK. Sedan 1993 har omsättningen ökat med i genomsnitt 32% per år.
Resultatet efter finansnetto uppgick 1996 till 1MSEK (6,2MSEK). Delårsrapporten för de
nio första månaderna 1997 visar en ökning av omsättningen på 66% till 370,4MSEK
jämfört med samma period föregående år. Resultatet efter finansnetto sjönk däremot från
-14,9MSEK till -65,2MSEK. Medelantalet anställda uppgick under 1996 till 508 (344),
en ökning med 47,7%! Förädlingsvärdet per anställd var för året 305KSEK (351) och
vinstmarginalen 0,3% (2,5). Detta placerar IFS i C-laget i matrisen, bild 6.1. Det
prognostiserade resultatet för 1997 är negativt (-9,6MSEK) varför det inte går att räkna ut
något P/E- eller P/E/growth. IFS har hög tillväxt i försäljningen men dålig lönsamhet. På
grund av den höga investeringstakten och satsningar på FoU har IFS höga kostnader vilket
sänker lönsamheten. Trots de dåliga siffrorna är IFS ett av de företag som anses ha störst
möjlighet att överleva i framtiden. Det finns hög teknisk kompetens i organisationen och
verkar inte ha svårt att rekrytera. IFS Applications lanseras under 1997 helt i
objektorienterad teknologi vilket ger dem ett försprång gentemot många andra. Ledningen
är ung och expansiv och man har stark ställning på den svenska marknaden. Kan IFS bara
skärpa upp lönsamheten anser vi att de är ett intressant bolag för framtiden. IFS-aktien har
stigit med ca 40% sedan introduktionen juni 1997 och kursen är 980106 52 kr.
29
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
6.2.3 Mandator
Bild 6.4, Aktieavkastning f o m notering 9701 t o m 9712.
Mandator introducerades i januari 1997 på O-listan. Mandators årsredovisning (1996)
visar att verksamheten kraftigt har omstrukturerats de senaste fyra åren för att fokuseras
på datakonsultverksamheten. Mandator erbjuder ett brett utbud av tjänster som sträcker
sig från verksamhetsstöd i form av strategiarbete till utveckling av systemlösningar och
systemservice. Målsättningen är att själva eller i samverkan med partners kunna lösa
kundens alla problem inom IT-området. Strategin är att växa organiskt och genom uppköp
av mindre bolag med relaterade verksamheter. Verksamheten bedrivs främst i Sverige
men även i Norge. Kunderna återfinns i olika branscher både inom offentlig och privat
sektor. Bland de största kunderna kan nämnas ABB, Astra, Försvaret Sverige och Posten.
De tio största kunderna utgör 70-80% av total fakturering. Konkurrenterna är främst de
stora nationella och internationella datakonsulterna. Även för Mandator utgör problemet
med att rekrytera kompetent personal ett av de främsta hoten mot fortsatt tillväxt, men
verkar ha haft en hygglig tillväxt på personalsidan. Mandator har tidigare år haft
bokslutsdatum per 30 april. F o m 1997 är detta ändrat till 31 december. Omsättningen per
960430 uppgick till 344,8MSEK (237,8), vilket var en ökning med 45% sedan föregående
år. Resultat efter finansnetto uppgick till 39MSEK (13,3). För perioden 1 maj till 31
december 1996 var omsättningen 249,9MSEK och resultat efter finansnetto 6,3MSEK.
Delårsrapporten per september 1997 visar en omsättningsökning på 34% jämfört med
samma period 1996. Resultatet ökade till 41MSEK (18). Medelantalet anställda ökade
mellan 1994/95 och 1995/96 med 37% till 414. Per september 1997 uppgick antalet
anställda till 584. Med ett förädlingsvärde per anställd på 442,3KSEK och vinstmarginal
på 11,3% hamnar Mandator i B-laget i matrisen, bild 6.1. Beräknat på en tillväxt på 30%
och prognostiserat P/E-tal på 32,4 (prognos enligt Svenska Dagbladet) blir P/E/growth
108, vilket är acceptabelt. Mandator-aktien har stigit med drygt 50% sedan introduktionen
i januari 1997. Kursen är 980106 162 kr.
6.2.4 Pronyx
Bild 6.5, Aktieavkastning f o m notering 9704 t o m 9712.
Pronyx börsintroducerades på SBI-listan i april 1997. Pronyx emissionsprospekt (1997)
visar att verksamheten har fokuserats mot produktionsnära IT-lösningar för den
processinriktade industrin såsom Järn & Stål (61% av omsättningen), Papper & Massa
(24%) och Energi (6%). Företaget erbjuder både konsulttjänster och produkter inom ovan
nämnda affärsområden. I övrigt utförs verksamheten huvudsakligen av support för de
kunder som utnyttjar Pronyx tidigare administrativa system MASKOT (avvecklades
1994). Pronyx har sin huvudverksamhet i Sverige (82%), men har ett etablerat samarbete
med utländska leverantörer (7%) samt ett dotterbolag på Nya Zeeland (11%). Strategin är
att bli marknadsledande inom respektive affärsområde genom att expandera organiskt
samt genom uppköp och nå en tillväxt på 25% per år. Inom området Järn & Stål är
Pronyx Skandinaviens största leverantör. Konkurrenter inom området Järn & Stål samt
Energi är interna ADB-avdelningar. Inom Papper och Massa är marknadsandelen liten och
30
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
konkurrenter är bl a WM-data och Honeywell. De tio största kunderna står för ca 70% av
omsättningen och de tre största för 35%. Övriga riskfaktorer förutom ett fåtal stora
kunder, är bristen på kompetent personal och konkurrensen, inte minst från kundernas
egna ADB-avdelningar. Intäkterna för 1996 uppgick till 56,3MSEK, en ökning med 25%
jämfört med 1995. Resultat efter finansiella intäkter och kostnader uppgick till 2,9MSEK
(1,9MSEK). Vinstmarginalen uppgick för 1996 till 5,2%. I Pronyx delårsrapport för
september månad (1997) redovisas en omsättningsökning på 38% jämfört med
motsvarande period 1996. Ackumulerat redovisades dock en resultatförsämring på
0MSEK (1,6). Matrisen, bild 6.1, visar att Pronyx har ett Förädlingsvärde/anställd
respektive vinstmarginal på 356 400SEK respektive 5,2% för 1996 och befinner sig i en
av rutorna för B-laget. Prognostiserat P/E-tal för 1997 är 27, och med en tillväxt på 25%
ger detta ett P/E/growth på 108, vilket är acceptabelt. Börsvärdet uppgick vid slutet av
december 1997 till 50MSEK. Antalet anställda uppgick, vid utgången av september 1997,
till 94 personer. Medelantalet anställda ökade 1996 med 14% jämfört med föregående
period 1995. Pronyx verkar, liksom flertalet andra, ha svårigheter att finna kompetent
personal. Början av året 1997 inleddes med en svag orderingång, som verkar ha hämtat
sig under senare delen av 1997, varför vinstprognosen för totala 1997 beräknas uppgå till
1MSEK eller mer. Resultatrapporten för 1997 är mycket avgörande för huruvida aktien är
köpvärd eller ej. Historiskt har aktien haft en relativt dålig utveckling, men börjar vända
något. Kurs 971229 17kr.
6.2.5 Modul 1 Data AB
Bild 6.6, Aktieavkastning f o m notering 9610 t o m 9712.
Modul 1 börsintroducerades i september 1996 på SBI-listan, men finns sedan första
halvåret 1997 noterat på O-listan. Ur Modul 1:s årsredovisning (1996) kan utläsas att
företaget utvecklar och underhåller IT-lösningar som stöder kundernas affärsverksamhet.
Modul 1 riktar sig till stora och medelstora kunder verksamma i Sverige. Verksamheten
delas upp i tre affärsområden; Konsulttjänster, Produkter och Produktifierade tjänster.
Vad gäller affärsområdet Produkter, har Modul1 distributionsavtal med ett antal
programföretag. Konkurrenter är WM-data, Cap Programator, Guide Datakonsult, Resco,
Andersen Consulting och Mandator. De främsta riskmomenten är konjunkturen,
kompetensberoendet och risker vid företagsförvärv, såsom kultur och
medarbetarsamhörighet. Under åren 1992 till 1996 har omsättningen växt med i
genomsnitt 45% per år, en tillväxt som uteslutande varit organisk. Koncernens omsättning
ökade med 32% under 1996 till 134MSEK (101MSEK). Lika mycket ökade resultat
efter finansnetto, till 12,8MSEK (9,7). Modul 1:s kvartalsrapport för januari till september
(1997) visar att under de tre första kvartalen ökade omsättningen med 46% jämfört med
motsvarande period 1996. Resultat efter finansnetto blev 11,8MSEK (8,4). 199 personer
var anställda vid utgången av september 1997 (december 1996; 160 anställda) och om
antalet underkonsulter beaktas, sysselsattes totalt 254 personer. Personalomsättningen
ökade något under perioden och slutade på 9% (5%). Det verkar ändå som att Modul 1 har
möjlighet att attrahera och behålla kompetent personal. Företaget har en hög tillväxt
kombinerat med en hög lönsamhet. Vinstmarginalen uppgick 1996 till 9,6% och
Förädlingsvärde/anställd uppgick 1996 till 537 500SEK vilket placerar Modul 1 högt upp
31
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
i matrisens A-lag bild 6.1. Prognostiserat P/E-tal för 1997 är 46(vinstprognos enligt
Svenska Dagbladet), och med en tillväxt på 30% ger detta ett P/E/growth på 153, vilket är
högt. Börsvärdet uppgick vid slutet av december 1997 till 493MSEK. Aktien är, då
P/E-talet analyserats, något dyr. I övrigt är företaget mycket välskött och framtiden ser
ljus ut för Modul 1 vad gäller både fortsatt lönsamhet och tillväxt. Kursutvecklingen har
varit mycket stark i slutet av 1997. Kurs 971229 138kr.
6.2.6 Enea Data
Bild 6.7, Aktieavkastning f o m 1990 t o m 9712.
Enea noterades på OTC-listan i slutet av 80-talet. Ur Eneas årsredovisning (1996) utläses
att företaget är ett konsultbolag verksamt inom systemutveckling. Vid sidan av
konsultverksamheten marknadsför Enea det egenutvecklade realtidsoperativsystemet OSE
och ett antal agenturprodukter. Enea tillhandahåller även utbildning inom ovanstående
områden. 80% av omsättningen hänförs till olika typer av utvecklingsuppdrag, och 20%
till försäljning av programprodukter och utbildning. Kunderna finns inom industri- och
tjänsteproducerande företag och organisationer. Bland några kan nämnas Ericsson,
Scania, Volvo, Nokia, FMV och Posten. Bland dessa är Ericsson störst. 50% av
omsättningen kan hänföras till enbart denna kund, vilket kan anses vara en stor risk. Enea
har under 1997 gjort satsningar på USA-marknaden med sin produkt OSE.
Världsmarknaden för realtidsoperativsystem uppskattas till närmare USD 400 miljoner
under 1997 med en årlig tillväxttakt på 25%. Enea OSE Systems har kontor i Sverige,
Tyskland och Frankrike och distributörer i Storbritannien, Schweiz, Italien,
Beneluxländerna och Israel. Företaget har valt att inte arbeta aktivt inom projekt som rör
år 2000-problematiken och EMU-anpassningen. Anledningen till detta är viljan att växa
långsiktigt och inte ta upp resurser i kortsiktiga projekt. Omsättningen ökade under 1996
med endast 8% till 213MSEK (197,6). Anledningen till den ringa ökningen är enligt
Eneas VD Åke Dovärn tillgången på kvalificerad arbetskraft. Under 1996 anställdes fyrtio
nya medarbetare och medelantalet anställda var under året 270. Positivt är dock att
resultatet ökade med 72% till 19,8MSEK (11,5). Detta resulterade i en vinstmarginal på
9,3% (5,8). Resultatförbättringen jämfört med 1995 beror främst på bättre lönsamhet i
fastprisåtaganden och för OSE. Eneas kvartalsrapporten för januari till september (1997)
visar en omsättningsökning på 38% till 200,2MSEK (145,2) och en resultatökning på
52%, till 15,5 (10,2). Helårsresultatet efter finansnetto förväntas överstiga 25MSEK
(19,8). Under året har 86 nya konsulter rekryterats. Det verkar dock som att Enea, liksom
många andra har svårt att attrahera och behålla personal, vilket är den viktigaste
förutsättningen för tillväxt. Prognostiserat P/E-tal för 1997 är 26 (vinstprognos Svenska
Dagbladet), vilket vid en tillväxt på 20% genererar ett P/E/growth på 130.
Förädlingsvärde/anställd respektive Vinstmarginal uppgick 1996 till 425 800SEK
respektive 9,3% vilket placerar Enea i matrisens A-lag bild 6.1. Börsvärdet uppgick vid
slutet av december 1997 till 484MSEK. Om Enea lyckas bibehålla tillväxten som varit
under det tredje kvartalet samt den höga lönsamheten är aktien ett intressant
placeringsalternativ. Kursutvecklingen har, som diagrammet visar varit stark under de
sista fyra åren. Kursen var 971229 310 kr, vilket är något högt vid jämförelse med vad
DCF-analysen tilldelade Enea för värde. Det är komplicerat att använda DCF-analys av
32
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
denna typ av bolag, men analysen ger ändå en klar bild av hur företagets kassaflöden,
tillväxt och vinstökning varit och för Eneas del har dessa faktorer utvecklats bra.
33
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
7 ANALYS OCH SLUTSATS
De senaste årens snabba utveckling inom IT-området har skapat en ny typ av företag på
marknaden. Företag vars största tillgångar ligger i de anställdas kompetens och förmågan
att hänga med i den snabba teknologiska utveckling som branschen präglas av. Dessa
värden är svåra att fånga i en traditionell balansräkning, vilket gör värdering av dessa
företag annorlunda.
Datakonsultbranschen har hittills präglats av många men små bolag varför de inte varit
intressanta för institutionella placerare. Därav har inte heller intresset att analysera dessa
bolag varit stort. I takt med att omstruktureringen i branschen har fortskridit har också
intresset för dessa bolag ökat. Den höga svarsfrekvens vi erhöll i vår enkätundersökning
tolkar vi som ett bevis på detta. Av enkätundersökningen framkom att analytiker vid en
värdering av datakonsulter anser faktorer som är relaterade till personal, marknad och
kund är av störst betydelse. Personalomsättningen var den variabel som gavs det högsta
genomsnittliga betyget. Därefter kom pris- och volymutveckling samt förädlingsvärde per
anställd. I utrymmet för fria kommentarerna som lämnades i enkäten framkom att den
vanligaste metoden för värdering av IT-bolag är P/E-talsvärdering. Internationellt sett
används P/E/growth i större utsträckning. Detta verkar logiskt då denna multipel är
lämplig att använda för förtag i tillväxtbranscher, enligt Peters (1991). Ett högt/lågt
P/E/growth indikerar att aktien är övervärderad/undervärderad, vilket visas i samma
artikel.
Regressionsanalysen som gjordes för att undersöka om några av styrtalen hade något
samband med aktiekursutvecklingen gav inget enhetligt resultat. Tse (1986) finner i sin
undersökning ett samband mellan aktieavkastning och åldern på tillgängliga finansiell
data. Inte heller detta samband kunde vi hitta i vår analys.
De företag som granskades närmare valdes bland annat på grundval av de resultat som
framkom i enkätundersökningen. Historisk och potentiell volymtillväxt,
personalomsättning, förädlingsvärde per anställd, vinstmarginal, satsningar på FoU var
några av de faktorer som beaktades. Branschen kännetecknas av att tillväxt prioriteras
framför lönsamhet. I framtiden kommer troligen marknaden att bestå av ett fåtal större
globala aktörer som erbjuder helhetslösningar. De av oss analyserade företagen som har
störst potential internationellt är IBS, IFS och Intentia. På svenska marknaden är bl a
Modul 1 och Mandator intressanta.
34
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
REFERENSLISTA
Artiklar
Affärsvärlden. Analys av konsultbolag. Nr 12 1997.
Affärsvärlden. Datakonsulter-Analytikernas Mardröm. Nr 11 1996.
Affärsvärlden, I hetaste laget. Nr 23 1997.
Balogh, C. Partitioning and the Valuation Process. The Appraisal Journal, January 1997.
Barbee Jr, W.C., Mukherji, S., Raines G.A. Do Sales-Price and Debt-Equity Explain Stock Returns Better
than Book-to-Market and Firm Size? Financial Analyst Journal Mars/April 1996.
Barber, B.M., Lyon, J.D. Firm Size, Book-to-Market Ratio, and Security Returns: A Holdout Sample of
Financial Firms. The Journal of Finance, VOL. l LII(2), June 1997.
Beam, H.H. The New Organizational Wealth. Academy of Management Executive 11(3), Augusti 1997.
Beaver, W.H., McAnally, M.L., Stinson, C.H., The Information Content of Earnings and Prices: A
Simultaneous Equations Approach. Journal of Accounting and Economics, 23 (1997) 53-81.
Bennett, L. The EVA Yardstick. Management Review 84(7), Juli 1995.
Bougen, P.D., Drury, J.C. U.K. Statistical Distributions of Financial Ratios, 1975. Journal of Business
Finance & Accounting 7(1), 1980.
Bowman, R.G. Information Content of Financial Leverage; An Empirical Study: A Comment. Journal of
Business Finance & Accounting 22(3), 1995.
Bulkley, G., Tonks, I. Cross-Sectional Volatility on the U.K. Stock market. The Manchester School, Juni
1991.
Chan, L.K.C., Hamau, Y, Lakonishok, J. Fundamentals and Stock Returns in Japan. The Journal of
Finance, VOL. XLVI, No. 5, December 1991.
Chiang, R., Davidson, I., Okunev, J. Some Further theoretical and Empirical Implications Regarding the
Relationship Between Earnings, Dividends and Stock Prices. Journal of Banking and Finance, No. 21,
1997.
Christie, A.A. The Stochastic Behavior of Common Stock Variances – Value, Leverage and Interest Rate
Effects. Journal of Financial Economics 10 (1982) 407-432. North-Holland Publishing Company.
Clubb. C.D.B. Valuation and Clean Surplus Accounting: Some Implications of the Feltham and Ohlson
Model for the Relative Information Content of Earnings and Cash Flows. Contemporary Accounting
Research, VOL 13, No 1, Spring 1996, 329-337.
Datavärlden. Analys av Sveriges 500 största IT-företag. Nr 6-7 1997.
Davidson, A.S. A Potpurri of Valuation Issues. CA Magazine 129(7), September 1996.
35
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Värdering av datakonsultbolag
Petra Thelander
Derman, E. Valuing Models and Modeling Value – A Physicist´s Perspective on Modeling on Wall Street.
The Journal of Portfolio Management, Spring 1996.
Estep, P.W. A New Method for Valuing Common Stocks. Financial Analyst Journal 41(6), Nov/Dec 1985.
Ezzamel, M., Mar-Molinero, C. The Distributional Properties of Financial Ratios in UK Manufacturing
Companies. Journal of Business Finance and Accounting, 17(1), Spring 1990.
Fama, E.F., French, K.R. Common Risk Factors in the Reurns on Stocks and Bonds. Journal of Financial
Economics, 33 (1993) 3-56. North-Holland.
Fama, E.F., French, K.R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance XLVII(2), Juni
1992.
Friedman, A., Lev, B. A surrogate for the Firm’s Investment in Human Resources. Journal of Accounting
Research, Autumn 1974
Grant, J.L. Foundations of EVATM for Investment Managers. The Journal of Portfolio Managemnet, Fall
1996.
Green, J.P., Stark, A.W., Thomas, H.M. UK Evidence on the Market Valuation of Research and
Development Expenditures. Journal of Business Finance and Accounting, 23(2), March 1996.
Haig, K.R. Pump Up Your Company’s salability. Journal of Property management 61(3), Maj/Jun 1996.
Hendricks, J.A. The Impact of Human Resource Accounting Information on Stock Investment Desisions: An
Empirical Study. Accounting Review 51(2), 1976.
Jaggi, B., Lau, H. Toward a Model for Human Resource Valuation. Accounting Review, April 1974.
Kothari, S.P., Shanken, J. Book-to-Market, Dividend Yield, and Expected Market Returns: A Time-Series
Analysis. Journal of Financial Economics 44, 1997.
Koutmos, G., Saidi, R. The Leverage Effect in Individual Stocks and The Debt to Equity Ratio. Journal of
Business Finance and Accounting, 22(7), October 1995.
Larsson, A. Dags för aktiespararna att upptäcka värdet av det intellektuella kapitalet. Aktiespararen, Nr 10,
1997.
Lau, H.S., Lau, A.H.L, Gribbin, D.W, On Modelling Cross Sectional Distributions of Financial Ratios.
Journal of Business Finance and Accounting, 22(4), June 1995.
Laverde, L., Knapp, E. Evaluating Intangible Assets in the Sale of Technology-Based Companies. The
Corporate Growth Report, October 1990.
Lehn, K., Makhilja, A.K. EVA and MVA - as Performance Measures and Signals for Strategic Change.
Strategy and Leadership, May/June 1996.
Martikainen, M. Accounting Losses and Earnings Response Coefficients: The Impact of Leverage and
Growth Opportunities. Journal of Business Finance and Accounting, 24(2), March 1997.
Nachemson-Ekwall, S. Egen analys kan vara guld värd. Dagens Nyheter, 9:de juni, 1997.
Nachemson-Ekwall, S. Kassaflödet aktieproffsens spåkula. Dagens Nyheter, 8:de juni, 1997.
Peters, D.J. Valuing a growth stock. Journal of Portfolio Management 17(3), Spring 1991.
36
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
Pope, F.P., Walker, M. Empirical Research in Business Finance and Acounting. Journal of Business
Finance & Accounting 23(2), Mars 1996.
Pyle, W.C. Human Resource Accounting. Financial Analyst Journal, 10, 1970.
Rie, D. How Trustworthy is Your Valuation Model? Financial Analyst Journal 41(6), Nov/Dec 1985.
Rizzi, J.V., Taylor, S.J. Evaluating Growth Based Acquisition Candidates: An Options Pricing Approach.
Corprate Growth, November/December 1988.
Rolander, D. Kunskapsföretagens värderingsproblem – Det går inte att sälja något man inte äger.
Affärsvärlden, Nr 40, 5/10 1988.
Rozeff, M.S., The three-phase dividend discount model and the ROPE model. The Journal of Portfolio
Management 16(2), Winter 1990.
Stampf, S.J., Toso, B.C. Valuing European Target Companies. Journal of European Business 3(5), Maj/Jun
1992.
Stewart, T.A. Brain Power – Who Owns It… How They Profit From It. Fortune, March 17, 1997.
Stewart, T.A. Trying to Grasp the Intangible. Fortune 13(7), Oktober 1995.
Tse, S. Intra-Year Trends in the Degree of Association Between Accounting Numbers and Security Prices.
The Accounting Review, VOL. LXI, No. 3, July 1986.
Vander Weide, J.M., Carleton, W.T., Investor growth expectations: Analysts vs. history. The Journal of
Portfolio Management 14(3), Spring 1988.
Litteratur
Arbetsgruppen KONRAD. Den nya årsredovisningen – Att redovisa, analysera och värdera
kunskapsföretag. Affärsvärldens Förlag AB, Stockholm 1988.
Arbetsgruppen KONRAD. Den osynliga balansräkningen – Nyckeltal för redovisning, styrning och
värdering av kunskapsföretag. Gotlands Allehandas Tryckeri AB, Visby 1990.
Babbie, E. The Practice of Social Research. Wadsworth Publishing Company, California, 1989.
Damodoran, A. Damodoran on Valuation – Security Analysis for Investment and Corprorate Finance. John
Wiley abd Sons, Inc. NY, 1994.
Gregory, A. Valuing Companies – Analysing Business Worth. BPCC Wheatons Ltd., Great Britain, 1992.
Gärtner, R., Olbert, L och Servisen Fondkommission. Aktievärdering – Shareholder Value Analysis.
Svenskt Tryck Stockholm, 1995.
Jäghult, B. Värdering och styrning av kunskapsföretag. Kristianstads Tryckeri AB, Kristianstad, 1989.
Lindmark, L. Kunskap som kritisk resurs – En artikelsamling om kunskapsföretag. Handelshögskolan i
Umeå, Umeå Universitet, 1990.
Tjänsteförbundet. Tjänsteföretagens värden – Rekommendation om styrtal i tjänsteföretag. BodoniTryck
AB, Stockholm, 1995.
37
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
38
1998-09-20
Kim Palm
Magisteruppsats Finansiering
Petra Thelander
Värdering av datakonsultbolag
APPENDIX 1
Företag som avnoterats, men som ingår i regressionsanalyserna (2st):
Industrimatematik
Memory Data
Företag som ingår i undersökningen (17 st):
Urvalskriterium:
· Börsnoterat
· 50% av omsättningen ska vara datakonsultrelaterad
Företag
Bransch
Oms
WM-data
Konsult
Ändr 95/96 Res-96 Res-95 Vm-96 Vm-95 Avk TK Solid Vinst/Anst Anst
%
%
%
%
%
5703,0
75,0 434,0 316,0
7,6
9,7
18,0 42,0
113,0 3840,0
Enator
Konsult
4352,0
7,0
180,0
206,0
4,1
5,1
10,0
42,0
Intentia
Sv prgmvutv 1081,0
23,0
9,0
23,0
0,8
2,6
5,0
50,0
IBS
Sv prgmvutv
997,0
21,0
32,0
17,0
3,3
2,0
8,0
32,0
Frontec
Sv prgmvutv
635,0
11,0
-50,0
44,0
-7,9
7,6
-12,0
60,0
-62,0
810,0
IFS
Sv prgmvutv
359,0
47,0
1,0
6,0
0,4
2,5
4,0
44,0
3,0
508,0
Sigma
Konsult
264,0
-33,0
23,0
26,0
8,9
6,6
18,0
17,0
43,0
544,0
Mandator
Konsult
250,0
-28,0
6,0
35,0
2,5
10,2
4,0
39,0
14,0
457,0
Enea Data
Konsult
213,0
8,0
20,0
12,0
9,3
5,8
17,0
58,0
73,0
270,0
Entra Data
Sv prgmvutv
157,0
29,0
33,0
14,0
21,1
12,0
46,0
54,0
210,0
158,0
Linné Data
Konsult
150,0
25,0
5,0
8,0
3,6
7,1
9,0
59,0
30,0
181,0
Måldata
Konsult
146,0
13,0
7,0
3,0
4,9
2,6
14,0
6,5
73,0
98,0
Modul 1
Konsult
134,0
32,0
13,0
10,0
9,6
9,6
21,0
62,0
125,0
103,0
Resco
Konsult
134,0
26,0
7,0
11,0
5,4
9,9
13,0
65,0
44,0
165,0
Verimation
Sv prgmvutv
131,0
-1,0
-8,0
3,0
-6,0
2,1
-6,0
49,0
-79,0
99,0
Trio
Sv prgmvutv
74,0
81,0
-43,0
-6,0
-58,2
-14,8
-45,0 124,0
-511,0
84,0
Pronyx
Konsult
56,0
25,0
3,0
2,0
5,2
4,2
35,0
83,0
14,0
36,0
36,0 5004,0
9,0
998,0
29,0 1108,0
Källa: Affärsvärlden Nr 23, 4 juni 1997, sid 81-98
39
