Företagsfinansiering – från
sparbankslån till derivat
(historia och kontext)
Mikael Wendschlag
18/1 2016
[email protected]
Dagens föreläsning – kontext & historia
• Vad handlar företagsfinansiering om?
• Finansiering innan mitten av 1800-talet/
industrialiseringen
• Mitten/slutet av 1800-talet till 1920s
• Paus
• Aktiebolagets genombrott 1890à
• 1920s-1930s
• Svenska finanskriser och företagens finansiering
• Paus
• Bank-industrinätverk efter WW2
• Den andra “finansiella revolutionen” 1970sà
• Summering + Ftgs-finansieringens “eviga” frågor
Vad handlar företagsfinansiering
om?
• Hur finansiera företagande?
• Hur välja bland olika projekt?
• Vem ska finansieras?
• Vad ska vi investera i?
• Vad är företaget/tillgången värd?
• Hur beräkna risk?
• Hur hantera risk?
• Hur får jag högst avkastning?
• Hur bäst hantera mina betalningsströmar?
Exemplet VW Group
• Ett av världens största företag
• Före 18 sep, ett av världens bästa varumärken
• Fusk i utsläppsdata publiceras 18 sep 2015
• Börsvärde fallit med ca $20 Mdr
• Återkallar 10-15 miljoner bilar
• Okänt antal miljarder i böter i YY länder
• Sjunkande försäljning
• Vad är VW värt?
• Vill jag låna ut till VW?
• Ska jag investera i VW eller inte?
• Vem kan jag lita på?
Företagandet
Idé
Kapital
Företag
Arbete
Företagandet
Idé
Kapital
Företag
Arbete
Internt:
Eget (+ släkt &
vänner)
Externt:
Bank, investerare,
marknadsupplåning
Några “eviga” frågor för allt
företagande:
• Vad ska företaget syssla med?
• Vilken risk vill företaget ta?
• Vems kapital? - rätt mix mellan eget och
främmande kapital
• Vilken typ av främmande kapital?
• Flöden - När ska vem betalas hur mycket?
“Företagsfinansiering - från
sparbankslån till derivat” (2011)
• Företagsfinansiering förändringar och
likheter från/mellan 1800-talets mitt till idag
• Företagande och dess finansiering
• Tillit och förtroende
• Informella och formella strukturer/
institutioner
• Stora “strukturomvandlingar” över tid
• Bakgrund/kontext till resten av kursen
Främmande kapital: Marknadsfinansiering
eller bankfinansiering? (enl lit.)
• USA, England – marknadsorienterat system, många
specialiserade finansiella aktörer
à”armslängds avstånd”
à många (flyktiga) finansiella partners
• Tyskland, Japan och Sverige – bankorienterat
system,
à ”hand i hand”
à få och stora ”full service” finansiella partners
• Sedan ”avregleringen” på 1980-talet : alltmer
marknadsorienterad i alla länder (för stora ftg)
9
Företagsfinansiering innan och
under Sveriges stora
industrialisering – 1800-talet
• Från ett av Europas fattigaste länder till ett
av världens rikaste, ca 1860 till 1960.
• En process driven av företagen, staten,
befolkningen, kunskapen och omvärlden
• …och möjligheterna till finansiering av
kommersiella verksamheter och de
institutionella strukturer som dessa behöver
vid rätt tid och plats
Tidiga 1800-talets
företagsfinansiering
• Lokala finansieringssystem, lokala
ekonomier
• Informella nätverk
Sociala sanktioner
• Företag=person
• Fordringar (snarare än pengar)
• Företag rel. småskaliga
• Återinvesterade vinster
• Sparbanker (tog emot insättningar o lånade
ut) (enskilda banker också)
• Handelshus/köpmän/bankirer
Från 1800-talets mitt:
Två parallella revolutioner
• Finansiell revolution + industriell
revolution sker parallelet och Sverige
utvecklas från ett av Europas fattigaste
länder till ett av de rikaste (på snabbast tid)
12
Från 1800-talets mitt:
Industriella revolutionen
• ”geniföretagen” (Alfa Laval, SKF, Electrolux,
Ericsson, Sandvik mfl.)
• skog, gruvor, verkstad – råvarubaserad och
kapitalintensiv industri
• Uppbyggnad av transportinfrastruktur –
järnvägarna
• Stora projekt/skalfördelar betyder mer än
tidigare
• Nya branscher/företag/produkter ger mer risk
• = Enormt behov av (främmande) kapital
• Lösning: Aktiebolaget
13
Från 1800-talets mitt
- finansiella revolutionen
• Nya typer av banker och andra finansiella
intermediärer bildas
• Nya finansiella tjänster introduceras
• Internationellt finansiellt system
• Nya lagar och offentligt kontrollsystem
införs
• Gamla företagsfinansieringen fungerar/
räcker inte..
• Lösning: Aktiebolaget
14
1890s-1920s – Aktiebolagets genombrott
• Tidigare enskilda företag, handelsbolag o
liknande. Stort eller t o m gränslöst
personligt ansvar för ägarna, eget kapital
• 1848 första Aktiebolagslagen, 1895 reform
• 1890s-1920 AB blir den mest populära
företagsformen i nya företag
• …i de nya branscherna: järnväg,
“snilleföretagen”, bankväsendet,
handelsbolag, fordonsindustrin, m.m.
Genom aktiebolagsformen:
• Enskilda personers förmögenhet inte längre
begränsning
• Enskilda personers nätverk inte längre
(samma) begränsning
• Kopplingen mellan person o företag mindre
• Styrelsen (ägarna) ≠ ledningen
• Större möjlighet för investerare att sprida
sina risker (på olika företag)
• Lättare att avyttra ägarandelar än tidigare
• Tryck på bättre information om företagets
verksamhet o ställning
• Lättare för kreditgivare att få överblick
Antalet årligen nybildade
aktiebolag i Sverige 1849-1938
17
Finanskriser och företagens
finansiering
Krigspekulation
Kreugerkraschen
Aktier och
mark/fastigheter
Järnvägsspekulation
18
1920-talskrisen (plus
Kreugerkraschen 1932..)
• Stor finanskris 1920-22 (deflationskris o
bankkriser m.m.), Stor bankkris 1932 efter Ivar
Kreugers (tändstickskungen) självmord.
• Många banker måste räddas av staten eller andra
banker
• Företagens lån med aktier som säkerhet kan inte
betalas à affärsbankerna “tvingas” ta över stora
ägarposter i industriföretagen
• Banksfärerna formeras
• “ask i ask” ägande, via stiftelser börjar ta form
• Idén om “Husbanken” som företagets primära
externa kreditgivare – bankorienterat systemet
Affärsbankernas utlåning fördelat
per säkerhetstyp (procent)
20
Finanskriser från ett corp. financeperspektiv
• Kapitalmarknaden krymper eller t o m slutar
fungera à “credit crunch”
- När måste ftg förnya lån? (mix av kort/lång
finansiering)
• Långivare kräver mer säkerheter (som fallit I
värde..) eller t o m “margin call”
• Likviditeten på vp-marknaden sjunker
drastiskt à marknadspriset inte rättvisande
• Den riskfria räntan verkar inte längre vara
riskfri (jmfr tyska o grekiska statspapper..)
Finanskriser från ett corp. financeperspektiv
• Kapitalmarknaden krymper eller t o m slutar
fungera à “credit crunch”
- När måste ftg förnya lån? (mix av kort/lång
finansiering)
• Långivare kräver mer säkerheter (som fallit I
värde..) eller t o m “margin call”
• Likviditeten på vp-marknaden sjunker
drastiskt à marknadspriset inte rättvisande
• Den riskfria räntan verkar inte längre vara
riskfri (jmfr tyska o grekiska statspapper..)
Stora depressionen och inhemska
problem 1920-30-tal
• Tar nära 10 år att reda ut Kreuger-affärerna
• (Koncern)redovising
• Svenska banker får inte längre direkt äga/
handla aktier
• Ny industristruktur (ägande, org.
finansiering)
• Internationella kapitalmarknaden kollapsar
• Depressioner/recessioner runtom i världen
• Glass-Steagall Act i USA, separerar
investment banking och deposit banking
1930-talet - WW2’s slut
• Återinvestering av vinster
• Internfinansiering upp
• Externfinansiering (banker) ner
• Reglering o skattereformer för att uppmuntra ovan.
• Valutakontroller (internationell marknad stängs)
• Börsen mindre livlig
• Obligationsmarknaden starkt begränsad
• Bank-industrinätverk / “banksfärer” à stor del av
svensk industri del av Wallenbergs-, SkandinaviskaGöteborgs banks- eller Handelsbankssfären
• “Intressentmodellen” styr företagsstrategier (ägare,
anställda, kunder, lokala samhället, ekonomin..)
Efterkrigstidens företagsklimat
• Ekonomisk kontroll under WW2
• 1950-60s Sveriges “gyllene” årtionden,
rekordhög tillväxt
• Välfärdsstaten byggs ut
• “Fred” på arbetsmarknaden (arbetsgivare
och facken förhandlar löner utan statlig
inblandning)
• Interventionistisk stat (Keynesianismen)
Efterkrigstidens företagsfinansiering,
WW2 till 1970s
• Statlig styrning av bankernas utlåning (och alltså
företagens finansiering) – till vem, hur mycket, till
vad, valutakontroller, räntetak, etc.
• Premierade sektorer som: Bostäder, vattenkraft,
infrastruktur, etc.
• Bretton Woods-systemet reducerar valutarisk –
viktigt för Sveriges exportörer men kontroller…
• Börsen ännu mera död
• Via ny reglering o skatter reduceras företagens
egna reserver, “husbanken” fortsätter vara viktig.
• Affärsbankerna lyckas via preferensaktier, “låda-ilåda” ägande o liknande behålla kontrollen av
industrierna med rel. ringa direkt ägande
• Intressentmodellen fortfarande viktig
“Finansiell revolution II”, globalisering o
corporate finance, 1970sà
• 1971-72 Bretton Woods-systemet faller
samman, oljeprischocker, ökad int. konkurrens
• Stagflation, devalveringar, tröga löner (neråt)
• I Sverige: staten stöttar krisbranscher, såsom
varvsindustrin, teko- mm. Keynesianismens kris
• Börsen vaknar i början av 1980-talet
• Kapitalmarknaden likaså à bank-, företag- och
kommunobligationer
• OTC-marknaden I början av 1980-talet
• Avreglering av bankerna – utlåningstak tas bort
1985, valutareglering 1989
1990-talskrisen, bankerna och
företagen
SCB
“Finansiell revolution II”, globalisering o
corporate finance, 1970sà
• 1960-1970-talet: Finance som akademiskt
ämne: VP-värdering, Portföljteori, effektiv..
• Fler o fler nya finansiella instrument/
produkter
• Större finansiella marknader (“globala”)
• Derivat (försäkring, spekulation och/eller
arbitrage)
• Corporate finance som yrke & organisation
• Bankerna inte lika viktiga för företagens
finansieringsstrategier
• Intressentmodellen ersätts av “shareholder
value” (optimera avkastning till aktieägarna)
Finance lite teoriutveckling
• Markowitz (1952) Porfolio selection
• Modigliani-Miller (1958) Capital structure
• Sharpe (1964), CAPM
• Lintner (1965), CAPM
• Fama (1970) Efficient markets
• Black (1972), CAPM
• Black & Scholes (1973), Pricing of options
• Merton (1973), pricing of options
• Shiller (1981), markets efficient?
• ….
“Finansiell revolution II”, globalisering o
corporate finance, 1970sà
• 1960-1970-talet: Finance som akademiskt
ämne: VP-värdering, Portföljteori, effektiv..
• Fler o fler nya finansiella instrument/
produkter
• Större finansiella marknader (“globala”)
• Derivat (försäkring, spekulation och/eller
arbitrage)
• Corporate finance som yrke & organisation
• Bankerna inte lika viktiga för företagens
finansieringsstrategier
• Intressentmodellen ersätts av “shareholder
value” (optimera avkastning till aktieägarna)
Företagsfinansiering idag
• En hel vetenskap..
• En förgiventagen del i stora företag (även i
medelstora?)
• Marknadsorienterad…
• Banker håller sig också med corporate
finance avdelningar o kompetens
• Banklån fortfarande viktig tjänst till SME:s
• En “gränslös” verksamhet – global
• Bankerna obenägna att låna ut till företag?
• European Capital Markets Union…
European Capital Market Union,
2015 à
EC Green Paper Building a Capitals Market Union, 2015
European Capital Market Union
mindre bankorienterat - mer marknad
Veron & Wolff, (2015), Capital Markets Union: a Vision for the Long Term, Breugel
Små och medelstora företags
finansiering inom EU
Summering – företagsfinansiering i
historiskt perspektiv
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
Eget kapital
1950s
Tidigt
2000-tal
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
Eget kapital
Spar/
Affärsbanker
1950s
Tidigt
2000-tal
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
Eget kapital
Spar/
Affärsbanker
Aktiebolaget
1950s
Tidigt
2000-tal
Aktiebolaget som innovation
• juridisk person lagligen skild från stiftarna
• startas med en bestämd mängd pengar
• äger en varaktighet som inte från början är
förutbestämd
• ägandet fördelas genom innehav av aktier
• ägarna endast ansvariga för bolagets
skulder med det kapital som har satsats I
aktierna
• Aktieägarna har rätt att fritt disponera och
överlåta sina aktier à andrahandsmarknad
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
Eget kapital
Spar/
Affärsbanker
Aktiebolaget
Aktiemarknaden
1950s
Tidigt
2000-tal
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
Eget kapital
Spar/
Affärsbanker
Aktiebolaget
Aktiemarknaden
Husbanken
1950s
Tidigt
2000-tal
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
Eget kapital
Spar/
Affärsbanker
Aktiebolaget
Aktiemarknaden
Husbanken
Kapitalmarknaden
1950s
Tidigt
2000-tal
Företagsfinansiering i historiskt perspektiv
Tidigt
1800-tal
1850s
1900
1950s
Eget kapital
Spar/
Affärsbanker
Aktiebolaget
Aktiemarknaden
Husbanken
Kapitalmarknaden
Teori & IT
Glob & innovation”
“Corp. finance”
Tidigt
2000-tal
Vad handlar företagsfinansiering
om?
• Hur finansiera företagande?
• Hur välja bland olika projekt?
• Vem ska finansieras?
• Vad ska vi investera i?
• Vad är företaget/tillgången värd?
• Hur beräkna risk?
• Hur hantera risk?
• Hur får jag högst avkastning?
• Hur bäst hantera mina betalningsströmar?
Vikten av förtroende och legitimitet
• Legitimitet och förtroende - Centrala begrepp för det
finansiella systemets funktion och det enskilda
företaget
• Marknader för finansiering fungerar inte alltid
”effektivt” – då behövs goda relationer
• Förtroende skapas genom lagstiftning, relationer
och agerande
• Kan ta lång tid att bygga och raseras snabbt externa ”chocker“ eller egna dumheter (tänk Wall
46
Street och VW-caset)
Slut
