ODIN om Fastigheter

Hugin & Munin
Special Report
ODIN om Fastigheter
Oktober 2012
ODIN OM FASTIGHETER
Inledning
Fastigheter är världens största tillgångsklass. För många
privatpersoner är bostaden den största – och i många
fall enda – investeringen. Pensionskassor och livbolag
låter gärna näringsfastigheter ingå i sina portföljer. Men
fastigheter är svårare och mer komplexa att investera i
än exempelvis finansiella värdepapper som aktier och
obligationer.
Det finns även börsbolag som investerar enbart i fastigheter
och dessa gör det möjligt att investera i fastigheter i en
likvid och reglerad form. I denna broschyr presenteras
fastigheter som investeringsform och hur ODIN investerar
i sektorn genom börsnoterade aktier.
Tomas Ramsälv
Senior portföljförvaltare för
ODIN Eiendom (Fastighet)
Sammanfattning
Vad är fastigheter? En fastighet består av en tomt och en
byggnad. Det nominella värdet på byggnaden sjunker alltid
på grund av slitage och ålder. Värdeökningen på fastigheten
beror därför på att tomtens värde stiger, något som i sin tur
beror på att en högre hyra kan tas ut för de uthyrda ytorna
eller att markytan i fråga utnyttjas effektivare.
Värdering av fastigheter. En fastighets värde är nuvärdet
av alla framtida nettointäkter som fastigheten kan
tänkas ge. Ofta används enklare värderingsmetoder
som direktavkastning (netto yield), vilket beräknas som
driftnetto (hyresintäkter minus driftskostnader) dividerat
med marknadsvärde. En fastighet med ett driftnetto på en
miljon kronor ger en direktavkastning på 10 procent om
priset på fastigheten är 10 miljoner (1/10). Investeraren
kan se hur direktavkastningen förhåller sig till det egna
avkastningskravet eller titta på vilket pris motsvarande
fastigheter handlas till innan han eller hon beslutar sig för
att investera.
Belåning. Om de löpande intäkterna är högre än
lånekostnaden (positive yield spread) kan det vara
lönsamt med lånefinansiering, det vill säga att använda en
finansiell hävstång. Om den rörliga räntan stiger över de
löpande intäkterna (negative yield spread) och/eller värdet
på fastigheten sjunker, blir det däremot olönsamt att
vara belånad. En fastighet kan vara en säker investering,
men investeringar i företag som lånefinansierar sina
fastighetsköp kan vara förenade med stora risker.
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
Börsnoterade fastighetsaktier. Även om avkastningen
från börsnoterade fastighetsaktier kan fluktuera mer
än avkastningen från onoterade fastigheter, kan de i
praktiken trots det erbjuda en lägre totalrisk. Skälet är
att börsnoterade aktier ger daglig likviditet, professionell
fastighetsförvaltning och i många fall lägre fasta kostnader
och bättre finansiering. Dessutom är informationskraven
mycket högre vilket ger ökad transparens.
Vår fastighetsfond ODIN Eiendom (Fastighet) har slagit
sitt referensindex med 4,4 procentenheter per år sedan
start*. Tomas Ramsälv tog över förvaltningen den 9
augusti 2011.
*)
ODIN Eiendom (Fastighet)
Startdatum: 24 augusti 2000
Genomsnittlig årlig avkastning per 31 oktober 2012:
ODIN Eiendom (Fastighet) 15,7 %
Index
11,3 %
Att investera i aktiefonder innebär ett risktagande. Historisk avkastning är
inte någon garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonder
kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka
hela det insatta kapitalet.
I3I
ODIN OM FASTIGHETER
Vad är fastigheter?
Frågan är inte så dum som den låter. En fastighet är nämligen inte bara en byggnad utan består av två olika delar: dels
byggnaden eller byggnaderna, som alltid sjunker i värde
eftersom de åldras och slits, dels tomten som ofta stiger
i värde. I det korta perspektivet kan högre byggkostnader
göra att det nominella priset på byggnaden stiger, men
över tid sjunker realvärdet på en byggnad eftersom den
måste underhållas, renoveras eller saneras. Över tid är det
därför det stigande tomtvärdet som gör att värdet på en
fastighet stiger.
För att en tomt ska bli mer värd måste intäkterna från
tomtytan öka. Det kan ske antingen genom högre hyror eller genom en ökning av den hyrbara ytan. För att hyrorna
ska stiga måste det finnas en efterfrågan på just den platsen eller i det området. Är det ont om lediga lokaler på en
plats där många vill etablera sig pressas hyrorna upp och
gör att värdet på marken stiger.
I4I
Det är den insikten som ligger bakom fastighetsmäklarnas
mantra om läge. Läget är nämligen den viktigaste parametern för fastighetsvärden.
Och att ordet läge upprepas tre gånger beror inte bara på
att det är så centralt, utan även på att läge har tre olika aspekter som hänger samman med var människor:
• bor
• arbetar
• rör sig.
Vi kan alltså säga att avkastningen på fastigheter bestäms
av efterfrågan på mark. En aldrig så ståtlig byggnad kan
vara värdelös om ingen vill använda den.
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
ODIN OM FASTIGHETER
Avkastning på fastigheter
Hur hög har avkastningen varit?
För aktier och obligationer är det lätt att hitta siffror som
visar den faktiska avkastningen, men för investeringar direkt i fastigheter är det betydligt svårare. Ett problem är
exempelvis att index över bostadspriser inte tar hänsyn till
renoveringsarbeten, vilket innebär att avkastningen är betydligt lägre än vad prisutvecklingen visar. För investeringar i värdepapper som är knutna till fastigheter är situationen den omvända. Där utgörs merparten av avkastningen
av den utdelning som företaget betalar.
De längsta och bästa dataserierna kommer från USA. Som
illustration återger vi här vad avkastningen har varit för direktägda fastigheter, mätt i National Council of Real Estate
Investment Fiduciaries index (NCREIF) med 1977 som
basår, samt för börsnoterade fastighetsaktier i så kallade
Real Estate Investment Trusts (REITs, en typ av fastighetsbolag som är vanliga i USA). De båda investeringsmetoderna har gett en avkastning på 8,8 procent respektive 10,8
procent per år sedan 1977.
Det mest intressanta med avkastningssiffrorna är att se
hur avkastningen fördelar sig på löpande avkastning (utdelning) och prisstegring (på fastigheter eller aktier). Här
blir skillnaden mellan fastigheter och aktier tydlig. Av den
årliga avkastningen på 10,8 procent utgjordes endast 2,6
procent av prisstegring på fastighetsinvesteringarna, medan hela 8,3 procent var utdelning. För aktier var förhållandet nästan det omvända.
Skälet är att REITs delar ut den största delen av vinsten
varje år, medan vanliga företag ofta behåller merparten eller nästan hela vinsten för att kunna växa. Om fastighetsutveckling ej är syftet förekommer ingen större tillväxt i
fastighetssektorn. Det betyder att man i stället måste se
till de löpande intäkterna. Senare i denna broschyr tittar
vi närmare på avkastningen från nordiska fastighetsaktier.
Prisuppgångmot
motutdelning
utdelning
Prisuppgång
amerikansk
eiendom
(Total) Avkastning
avkastning(total)
amerikanska
fastigheter
12,0 %
10,0 %
3,1 %
Utdelning
8,0 %
1000,00
6,0 %
S&P 500 (11,0%)
2009
2011
2005
2007
2001
2003
1997
1999
1993
1995
1989
1991
1985
REITs-index
(10,8%)
1987
1981
1983
1977
100,00
Obelånad fastighet
(8,8%)
Källa: ODIN Forvaltning/ Reuters
Man bör dock känna till att NCREIF omfattar obelånade
fastigheter, vilket innebär att risken inte är jämförbar med
REITs-investeringar, där belåningsgraden normalt sett är
40–60 procent.
Hur har då fastigheter klarat sig jämfört med aktiemarknaden som helhet? Om vi jämför totalavkastningen ser fastigheter och aktier ut att ha gett en ganska snarlik avkastning
på cirka 11 procent om året.
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
2,0 %
Prisuppgång
8,3 %
4,0 %
1979
30.12.1977 = 100
10000,00
amerikansk
data
sedan
1977
amerikansk
data
sedan
1977
7,8 %
2,6 %
0,0 %
REITS
S&P 500
Källa: ODIN Forvaltning
Varifrån kommer avkastningen?
Avkastningen på fastigheter kommer huvudsakligen från
intäkterna för de uthyrda ytorna. Även ren fastighetsutveckling, alltså att köpa en tomt för att bygga fastigheter
som sedan säljs, har samma utgångspunkt - att någon vill
köpa en fastighet när den är färdig beror på att den kan
ge hyresintäkter som rättfärdigar investeringen. Den allra
största delen av den långsiktiga avkastningen på fastigheter kommer från den så kallade direktavkastningen.
I5I
ODIN OM FASTIGHETER
Bruttohyresintäkter
Den totala hyra som hyresvärden får från hyrestagaren kal�las bruttohyra. Det kan vara ett fast belopp (vilket normalt
är fallet för kontor och lager) eller ett varierande (normalt
för omsättningsbaserade verksamheter som handel eller hotell) eller en kombination.
Bruttohyran kan också anges som den faktiskt erhållna hyran (rental income) eller den hyra som skulle ha erhållits om
hela de tillgängliga ytorna var uthyrda (rental value). I bästa
fall är de båda siffrorna desamma. Det kan i så fall tolkas antingen som att fastighetsförvaltningen är mycket god eller
som att hyran ligger under den marknadsmässiga för motsvarande standard och läge.
Bruttohyran kan stiga endast om den uthyrda ytan ökar
(minskad vakansgrad) och/eller om hyresnivån höjs.
Hyreshöjningar kan göras antingen om standarden uppgraderas, och i så fall måste man ta hänsyn till renoveringskostnaderna, eller om den allmänna ekonomiska utvecklingen
gör att efterfrågan på hyresobjekt ökar, så att andra hyresgäster blir villiga att betala högre hyra för samma lokaler.
I6I
Driftnettot
Fastighetsinvesterare kan dock inte se enbart till bruttohyran eftersom det är vissa kostnader förenade med att
äga och hyra ut fastigheter. Ägarens förvaltningskostnad
omfattar normalt:
•
•
•
•
•
fastighetsskatt
kommunala avgifter
el
underhåll
vaktmästartjänster
När förvaltningskostnaden har dragits av har fastighetsägaren kvar det så kallade driftnettot. Om inte fastighetsköpet har finansierats med externt kapital blir driftnettot
ägarens avkastning.
Är uthyrningen reglerad i långa hyreskontrakt med fast
hyra kan driftnettot ökas endast genom att driftskostnaderna sänks. Det enklaste, och mest kortsiktiga, sättet att
öka driftnettot är att skära ner kostnaderna för underhåll.
Men den metoden innebär att fastighetens värde som investering urholkas på lång sikt eftersom hyran kommer
att sjunka när standarden blir mindre attraktiv och/eller
en eventuell köpare av fastigheten kommer justera priset
utifrån det eftersatta underhållet.
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
ODIN OM FASTIGHETER
Direktavkastning
Om ett fastighetsköp finansieras enbart med eget kapital
kommer avkastningen att vara densamma som driftnettot.
Genom att dividera driftnettot med fastighetens nominella
värde får vi den så kallade direktavkastningen.
Låt oss anta att driftnettot är 600 000 kronor. Om fastigheten har köpts för 10 000 000 kronor säger vi att direktavkastningen är:
Investerat belopp
Lån
Eget kapital
Netto hyresintäkter
Räntekostnader (5%)
Netto kassaflöde
- i % av eget kapital
Detta är ett centralt förhållande i fastighetssektorn eftersom det säger något om den löpande avkastningen, som
över tid utgör den största delen av avkastningen på fastigheter. Ofta används direktavkastningen som referensmått för ”gällande pris” på fastighetsmarknaden. Om flera
liknande fastigheter säljs på en viss avkastningsnivå kan
man anta att denna speglar ett rimligt pris. Det säger inte
nödvändigtvis något om ifall investeringen är lönsam, utan
bara att värderingen är marknadsmässig.
Belåning som hävstång
En investerare kan låna delar av investeringsbeloppet. En
del av driftnettot går då till att betala räntekostnaderna,
vilket gör att de absoluta intäkterna faller. De relativa intäkterna kan däremot öka eftersom andelen eget kapital
som investeras är mindre. Ett exempel:
Anta att driftnettot som i exemplet ovan är 600 000 kronor. Men av investeringsbeloppet på 10 miljoner kronor är
7 miljoner kronor nu lånade och 3 miljoner kronor eget kapital. Det centrala är då hur stor del av driftnettot som går
till att täcka kostnaderna för lånet.
När räntorna är låga – och lägre än den löpande direktavkastningen (i vårt exempel 6 procent) – kan den löpande
avkastningen på eget kapital ökas med hjälp av belåning.
Det kallas positiv hävstångseffekt (positive leverage). Låt
säga att räntekostnaderna/räntan på lånet är 5 procent (för
enkelhetens skull bortser vi här från skatten). Då blir uträkningen följande enligt tabellen i nästa stycke:
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
Obelånad
Belånad
10 000 000
10 000 000
-
7 000 000
10 000 000
3 000 000
600 000
600 000
-
350 000
600 000
250 000
6%
8%
Men vad händer om räntan stiger till 8 procent? Då ser vi
att avkastningen sjunker. Om lånekostnaden är högre än
den löpande direktavkastningen (net yield) har vi en så
kallad negativ hävstångseffekt (negative yield spread). Då
lönar det sig inte att låna om man inte förväntar sig att
priset på fastigheten ska stiga.
Investerat belopp
Lån
Eget kapital
Netto hyresintäkter
Räntekostnader (8%)
Netto kassaflöde
- i % av eget kapital
Obelånad
Belånad
10 000 000
10 000 000
-
7 000 000
10 000 000
3 000 000
600 000
600 000
-
560 000
600 000
40 000
6%
1%
Var ligger skärningspunkten?
Låt oss anta att lånekostnaden är 6 procent. Då blir kassaflödet detsamma oavsett om vi använder externt kapital
och hävstångseffekten är noll.
I7I
ODIN OM FASTIGHETER
Värdering av fastigheter
Hur värderas fastigheter eller fastighetsbolag? Det finns
flera olika metoder som kan användas.
1. Marknadsvärde
Marknadsvärdet får vi genom att analysera köp av fastigheter på den fria marknaden. Marknadsvärdet är det belopp
som fastigheterna mest sannolikt skulle överlåtas för vid
försäljning på en öppen marknad. Principen är här att fastigheter av samma slag och standard som har likartat geografiskt läge har ungefär samma pris.
2. Kassaflödesmodell
V=
CF1CF2CF3CF4CF5CFn+SV
+ ••• +
+
+
+
+
(1+r)
(1+r)2(1+r)3(1+r)4(1+r)5(1+r)n
V = fastighetens värde
CFn = netto kassaflöde från fastighetsdrift år n
SV = slutvärde, det vill säga vad fastigheten kan tänkas bli såld för år n
r = avkastningskrav (kapitalkostnaden = riskfri ränta + riskpåslag)
Det teoretiskt riktiga sättet att räkna ut värdet på en investering är att räkna om alla framtida betalningsströmmar till
dagens penningvärde och summera dem.
I denna omräkning justeras graden av osäkerhet hos betalningsströmmarna. Modellen kallas kassaflödesanalys och
görs med hjälp av följande formel:
I8I
Slutvärdet beräknas ofta utifrån det avkastningskrav som
kan tänkas ligga till grund för en försäljning år n. Normalt
hamnar detta något över dagens nivå för att kompensera
för slitage (lägre hyresnivå för slitna lokaler).
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
ODIN OM FASTIGHETER
Även om metoden är den mest korrekta är den också mycket känslig för felaktiga uppskattningar av framtida betalningsströmmar och för uppskattningen av kapitalkostnaderna. Båda dessa faktorer är svårbedömda, och modellen
blir inte bättre än de tal vi sätter in i den.
3. Direktavkastning som mått på fastighetsvärde
Ett välanvänt mått på en fastighets värde är direktavkastningen (yield). Direktavkastningen är ett mått på de
löpande hyresintäkterna i procent av köpesumman eller
fastighetsvärdet. Det kan användas både som mått på avkastningen på en fastighet och som avkastningskrav.
Om vi frågar oss vad fastigheten är värd baserat på direktavkastningsmetoden måste vi även titta på hur avkastningen mäts:
•
•
•
Marknadens avkastning på fastigheter i allmänhet eller
för just denna typ av fastigheter
Köparens avkastningskrav (kan avvika från det som
gäller på marknaden)
Historisk avkastningsnivå
Generellt sett speglar direktavkastningen:
• avkastningen på riskfria placeringar
• investeringens risknivå
Direktavkastningskravet för det totala kapitalet består av:
riskfri realränta
+ riskpremie för fastighetsinvesteringar
+ avskrivning på byggnader (relativt sett mindre för centrala
fastigheter där tomten i regel utgör en större andel av värdet)
+/- förväntad realutveckling för driftnettot (tillväxt rättfärdigar lägre
avkastningskrav)
= direktavkastning
Det är inte lätt att hitta några konkreta siffror för riskpremien på fastighetsmarknaden av det slag som har utvecklats för aktiemarknaden (kapitalvärdesmetoden eller
nuvärdesmetoden). Olika strategier har föreslagits men
generellt är uppfattningen att riskpremien (avkastningen
över den riskfria räntan) bör ligga i intervallet 2–4 procent.
Generellt kan vi säga att risken i en fastighet beror på följande faktorer:
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
Läge: Fastigheter i perifera områden löper i allmänhet
större risk att bli stående tomma än fastigheter i centrala
områden.
Teknisk standard: Sämre byggkvalitet ökar risken för oförutsedda reparationer.
Hyresgästernas kreditvärdighet: Hyresgäster som anses ha
dålig soliditet ökar risken att hyran inte erläggs liksom att
hyresgästen försvinner innan kontraktet löper ut.
Hyreskontrakt: Korta kontrakt gör hyresintäkterna osäkrare, och det osäkra slutvärdet utgör en större andel av totalvärdet än för långa kontrakt.
4. Återanskaffningsvärde
Vi kan också tänka oss en situation där ingen är beredd att
betala mer för en befintlig fastighet än vad det kostar att
köpa en tomt och uppföra motsvarande byggnad från grunden. En sådan ”teknisk” värdering baseras på:
• priset för tomten
• kostnaden för att bygga nytt
• avdrag för slitage/ålder
Modellen används sällan men kan ge en fingervisning i områden där det finns många lediga tomter. I mycket centrala
distrikt där det inte finns några lediga tomter att köpa och
bebygga är metoden högst osäker.
Cyklisk värdering
Ibland kan investerare vara beredda att betala mer för fastigheter
med korta kontrakt än med långa, även om risken normalt är lägre
med långa hyreskontrakt. Så är fallet om hyrorna har stigit jämfört
med de gamla kontrakten och nya kontrakt kan ingås på en högre
hyresnivå.
I sådana fall ger ett statiskt avkastningskrav en felaktig värdering av
en fastighet. Avkastningen från fastigheter kan nämligen liknas vid
förhållandet mellan pris och vinst på aktiemarknaden (p/e-talet). Vi
vet att i företag med kraftigt varierande vinst kan ett lågt p/e-tal (en
låg prissättning av det egna kapitalet i ett företag i förhållande till
dess vinst) innebära att företagets aktie ändå är ”dyr”, och omvänt.
Det som är intressant är vad vi kan vänta oss i form av framtida vinst.
Om vi förväntar oss att hyresintäkterna kommer att stiga kraftigt kan
vi vara beredda att acceptera ett högt ”p/e-tal” – för fastigheter
alltså en låg avkastning.
Intäkterna i fastighetssektorn styrs dock ofta av långa hyreskontrakt
och varierar således mindre än börsbolagens vinster. Normalt sett
är det också bara i de mest centralt belägna fastigheterna som
hyresnivåerna varierar kraftigt. I områden där det finns gott om
ledig tomtareal sätter byggkostnader och tomtpriser ett ”tak” för hur
mycket hyrorna kan stiga över tid.
I9I
Börsnoterade fastighetsaktier
Den historiska avkastningen på börsnoterade fastighetsaktier har varit bättre än den generella avkastningen på aktier
sedan 1995. Carnegie Real Estate Index har gett något bättre årlig avkastning än marknaden i stort, men med lägre
risk (mätt i månatliga kurssvängningar).
Index
ODIN Eiendom
(2000-2012)
Carnegie Real Estate Index
(2000-2012)
Årlig avkastning
(SEK)
Årlig volatilitet
(standardavvikelse)
15,7 %
15,5 %
11,3 %
18,2 %
ODIN Eiendom (Fastighet) har i sin tur gett bättre
avkastning än sitt referensindex, Carnegie Real Estate
Index:
Avkastning ODIN Eiendom (Fastighet) mot index
700
600
500
aug 2000 = 100
Det enklaste sättet att få exponering mot fastighetsmarknaden är att köpa börsnoterade fastighetsaktier. Då är det
i regel kompetenta fastighetsförvaltare som hanterar dina
pengar, särskilt i företag med stora, privata ägare som har
hela eller största delen av sin egen förmögenhet investerad.
400
300
200
100
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
ODIN Eiendom (Fastighet)
Carnegie Real Estate Index
Källa: ODIN Forvaltning/ Reuters
ODIN Eiendom (Fastighet) mot Carnegie Real Estate Index (i SEK) sedan
fonden lanserades i augusti 2000. Avkastning per 31 oktober 2012
I 10 I
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
ODIN OM FASTIGHETER
Börsnoterade aktier mot direktägda fastigheter
Finansiell risk
ODIN anser att de flesta i stället bör investera genom etablerade, reglerade och likvida aktiebolag som är börsnoterade. För att minska risken ytterligare i förhållande till
avkastningen bör man investera genom en fond.
Om halva köpeskillingen är lånad fördubblas avkastningen
på eget kapital (1/0,5 = 2). Om belåningen är på så mycket
som 80 procent femdubblas avkastningen (1/(1-0,80)=5).
Detta värde kallas multiplikatorn.
Fördelarna med att investera genom en fastighetsfond som
ODIN Eiendom är:
Det innebär att om fastighetspriserna stiger med 10
procent gör en belåningsgrad på 1 (hälften lån och hälften
eget kapital) att avkastningen fördubblas från 10 procent
till 20 procent. Och ökar vi belåningen till 80 procent (endast 20 procent eget kapital) femdubblas effekten på eget
kapital så att avkastningen ökar från 10 procent till 50
procent (före avdrag för räntekostnader).
• Likviditet: En aktiefond handlas dagligen. En
investering i direktägda fastigheter kan vara helt
illikvid.
• Professionell fastighetsförvaltning: Företagen har
sysslat med dessa uppgifter i många årtionden.
• Intern fastighetsförvaltning: I direktägda fastigheter
används ofta konsulter som inte har samma ägandekänsla.
• Lägre fasta kostnader: Större uthyrda ytor att slå ut de
administrativa kostnaderna på.
• Fastighetsutveckling: Meravkastningen från fastigheter
bottnar i framgångsrika byggprojekt, inte bara i ren
uthyrning eller köp av befintliga fastigheter.
• Bättre finansiering: Etablerade fastighetsbolag har bank relationer som ger dem bättre villkor och gör att de
prioriteras i tider då bankerna stramar åt utlåningen.
• Transparens: Börsnoterade nordiska fastighetsbolag
hör till de bästa på att rapportering. I direktägda
fastigheter kan förvaltarna vara återhållsamma eller
selektiva med information.
REITs
Utomlands finns börsnoterade företag som har ett mer
fondliknande mandat. Så kallade Real Investment Trusts
(REITs) är börsnoterade bolag som är skyldiga att betala
ut större delen av sina vinster som utdelning. Dessa äger
därför i första hand så kallade stabila fastigheter och investerar mer sällan i fastighetsutveckling. I Norden finns
inga REITs.
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
Lån är centralt i fastighetssektorn. Om den löpande avkastningen (yield) är högre än lånekostnaden lönar det sig
att låna pengar för att köpa fastigheter. Belåning gör också
att avkastningen stiger om fastighetsvärdena stiger. Och ju
större del av köpeskillingen som finansieras med lån, desto
högre blir vinsten i procent av eget kapital.
Multiplikator på egenkapitalen (før fin. kostnader)
Multiplikator
på eget kapital (före finansiella kostnader)
25
20
Faktor
De senaste åren har många privata investerare investerat
direkt i fastigheter genom egna eller nystartade aktiebolag
som ska köpa fastigheter för uthyrning eller utveckling. Resultaten har varit blandade. Många av bolagen har antingen haft för få hyresgäster eller för hög risk, och de flesta
har saknat professionell ledning.
15
10
5
0
10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 95 %
Belåningsgrad
Källa: ODIN Forvaltning
Men detta slår åt båda hållen. Med 80 procents belåning
utplånas hela det egna kapitalet om fastigheternas värde
sjunker med 20 procent, vilket inte är någon omöjlighet.
Ett prisras på 20 procent ger alltså en förlust på 5 x 20
procent = 100 procent. Extra dystert blir det om den löpande direktavkastningen dessutom är låg. Prisutvecklingen på fastigheter ser nämligen olika ut vid olika avkastningsnivåer.
I 11 I
ODIN OM FASTIGHETER
Tillgångsallokering – fastigheter i
portföljsammanhang
Fastigheter är en egen tillgångsklass. Det finns olika definitioner av vad en tillgångsklass är, men i grunden handlar det om investeringar som har samma egenskaper med
någorlunda likartad risk- och avkastningsprofil. Somliga
menar att det bara finns tre tillgångsklasser – aktier, obligationer och kontanter – medan andra laborerar med betydligt fler. De flesta är dock överens om att även fastigheter
och råvaror måste placeras i en tillgångsklass för sig.
Detta är viktigt då ett av kriterierna på en egen tillgångsklass är att avkastningen inte samvarierar särskilt mycket
med andra tillgångsslag, alltså att priset på fastigheter och
aktier inte faller eller stiger samtidigt, eller i alla fall inte
lika mycket. Om fastigheter inte samvarierar med aktier
bör man investera i dem för att förbättra sin riskspridning.
Genom att inkludera en tillgångsklass som inte samvarierar
med andra förbättras förhållandet mellan risk och avkastning.
Det förhållandet gäller om korrelationen mäts på månadsbasis. Tittar vi på längre perioder sjunker emellertid korrelationen, så som grafen visar. Här ser vi att på längre sikt
– exempelvis fem år – är korrelationen mellan fastigheter
och aktier negativ, och det gör fastigheter attraktiva ur diversifieringssynpunkt.
1,00
Korrelation mellan fastighetsaktier och
direktinvestering i fastighet över tid
0,80
0,60
Korrelation
Egenskaper
0,40
0,20
0,00
-0,20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-0,40
-0,60
-0,80
Indexet för fastighetsaktier i Sverige, Carnegie Real Estate
Index (CREX), har haft en korrelation på 0,6 mot Stockholmsbörsens generalindex (OMXSB) sedan 1996.
I 12 I
Noterade fastighetsaktier mot direktinvestering
Direktinvestering mot alla aktier
Källa: Leimdörfer
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
ODIN OM FASTIGHETER
Allokering
Hur stor del av portföljen bör då placeras i fastigheter? Svaret är starkt avhängigt av investerarens befintliga portfölj
och risktolerans.
En privatperson som har stora investeringar i fastigheter
på annat sätt bör för riskspridningens skull inte äga mycket fastigheter genom aktiebolag eller fonder.
För långsiktiga investerare som behöver inflationssäkra
sina investeringar kan fastigheter vara ett bättre alternativ än nominella obligationer. Av det skälet har den norska
oljefonden, norska statens pensionsfond och andra pensionskassor valt att inkludera fastigheter i sina portföljer.
Det går inte att ge något generellt svar på hur stor del av
en portfölj som bör investeras i fastigheter, men de flesta
institutionella portföljer har mellan 5 och 20 procent placerat i fastigheter.
Investeringar i fastigheter med högre risk, delvis vakanta
fastigheter eller fastigheter med korta hyreskontrakt i perifera områden bör i stället få ersätta en del av portföljens
aktieinnehav.
Hur är det då med börsnoterade fastighetsaktier? En del
investerare vill hellre äga fastigheter direkt eller genom
särskilda fastighetsbolag för att uppnå den önskade diversifieringen. På kort sikt svänger nämligen börsnoterade
fastighetsbolag i hög grad i takt med aktiemarknaden i
stort, men så som framgår av figuren till vänster är det inte
säkert att så är fallet på lång sikt.
Det betyder att investerare som inte har kraftig exponering
mot fastigheter på andra sätt gärna kan inkludera fastighetsaktier i portföljen i tillägg till vanliga aktier.
En annan fråga är om en eventuell omallokering ska tas
från portföljens aktie- eller räntedel. Fastigheter har egenskaper som påminner om både räntepapper (löpande intäkter) och aktier (svängningar i intäkter och värde). Om
fastighetsinvesteringen görs i moderna fastigheter med
bra läge och långa hyreskontrakt kan nog en del av ränteplaceringarna bytas ut mot fastigheter. HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
I 13 I
ODIN OM FASTIGHETER
ODINs strategi
Inom ODIN anser vi att fastighetsaktier är en attraktiv investeringsform. Utdelningen från bolagen är för närvarande högre än avkastningen från ränteplaceringar, samtidigt
som de bästa företagen även åstadkommer en värdeökning på det investerade kapitalet. Räntorna är låga och bra
fastighetsföretag kan omförhandla sina lån till bättre villkor än de mindre framgångsrika.
ODIN fokuserar alltid på om företagen vi investerar i ger
högre avkastning på kapital (return on capital employed)
än kostnaden för kapitalet (weighted average cost of capital). Det kriteriet uppfyller bolagen vi äger och har ägt. Sedan fonden lanserades i augusti 2000 har ODIN Eiendom
(Fastighet) gett en årlig avkastning på eget kapital på hela
15,7 procent (per 31 oktober 2012).
Vi föredrar
• fastighetsbolag med aktiva ägare
• fastighetsbolag med marknadsledande ställning i ett
specifikt geografiskt område
• fastighetsbolag som är specialiserade på vissa typer av
lokaler (kontor, lager m.m.)
• fastighetsbolag med goda tidigare resultat inom
projektutveckling
I 14 I
•
•
•
fastighetsbolag som har en decentraliserad organisation och dokumenterad förmåga att hitta hyresgäster till lediga lokaler
fastighetsbolag som har tillräckligt stora ytor i samma
område för att kunna uppnå stordriftsfördelar i
förvaltningen
fastighetsbolag som har egen personal för teknisk och
ekonomisk förvaltning, häribland uthyrning.
Vi är generellt försiktiga med
• fastighetsbolag som har ett alltför blandat bestånd
• fastighetsbolag som är alltför inriktade på transaktioner.
ODIN fokuserar på att hitta fastighetsbolag som har höga
driftnetton med stabil tillväxt tack vare aktiv fastighetsförvaltning och lönsam projektutveckling. Driftnettot är
grunden till värdeskapandet i sektorn. Direktavkastningen
varierar över tid, men en god ökning av driftnettot innebär
alltid högre marknadsvärde på sikt och en bra totalavkastning på fastighetsbolagens egna kapital.
HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT
ODIN Fonder
Stureplan 13, S-111 45 Stockholm
Box 238, S-101 24 Stockholm
Telefon: +46 8 407 14 00
Fax: +46 8 407 14 66
Kungsportsavenyen 1,
S-411 36 Göteborg
Telefon: +46 31 360 6900
Fax: +46 31 360 6910
E-post: [email protected] www.odinfonder.se Organisationsnummer: ODIN Fonder,
filial till ODIN Forvaltning AS, Norge
516402-8044