Finansiell ekonomi

17-07-14
Finansiell ekonomi
De finansiella marknadernas allmänna funktion

Uppgift, två huvudsakliga uppgifter; allokering av kapital och allokering av
risk.
Enkel beskrivning av teorin för prissättning på de finansiella marknaderna.
Tre grundprinciper ligger bakom pristeorin.
 Informationseffektivitet

Diversifieringsprincipen

Arbitrageprincipen
Vilka faktorer styr avkastningen på aktier?
De finansiella marknadernas allmänna funktion
Att omfördela kapital från dem med överskott till dem med underskott.
 Kapitalet styrs till den verksamhet som förväntas ge bäst avkastning.

Behov av omfördelning uppstår naturligt. Den grundläggande orsaken är sparande till
egen pension och barnens utbildning. Livscykelmodellen.

Det faktum att människor lever och konsumerar 75-80 år, men har inkomst endast
under ca 40 år mitt i livet utgör den fundamentala orsaken till att ett behov av
omfördelning av kapital uppstår. Faktum är att sparande till barnens utbildning samt
till egen pension av babyboomers är den största anledningen till de enorma fonder som
byggts upp i USA, under de senaste 15-20 åren.

Ett annat exempel är att företag med mer kapital än investeringsprojekt kan låna ut kapital
till expansiva företag med mer lovande investeringsprojekt.

För att inte förväxla den omfördelning marknaden gör med det som avses med
omfördelning i den politiska världen, bör man iaktta skillnaden dem emellan.
1

Marknaden omfördelar på frivillig väg. När man inom politiken talar om omfördelning
handlar det om tvångsmässig omfördelning.

I Sverige står sköter staten om den största delen av individers omfördelning över tiden,
genom barnomsorg, utbildning, slutenvård och pensioner. På marknaden fattas endast
beslut som rör de egna tillgångarna, medan det i politiken fattas beslut som berör allas
tillgångar. Av detta följer att politiska beslut är mer riskfyllda än beslut på marknaden,
och därmed kräver större insyn och ett större kontrollsystem. Ifall Volvochefen tar
med familjen på en tjänsteresa så är det en angelägenhet för aktieägarna i Volvo. Ifall
ett kommunråd i Motala gör detsamma så är det en angelägenhet för alla skattebetalare
i Motala. Kontraktet mellan en skattebetalare och en kommun är mycket annorlunda
jämfört med aktiekontraktet. En illustration av skillnaden i betydelse är att ifall du är
missnöjd med hur ett företag sköts kan du ’rösta med fötterna’ d v s sälja aktierna,
men det är inte lika lätt att flytta, eller i sista hand emigrera ifall det är staten du är
missnöjd med.

Mer eller mindre regelbundet talas det om att marknaden fått mera makt, och att detta
skulle vara en fara för demokratin.

Man bör tala om betydelse snarare än makt. Marknaden utövar ingen makt i vanlig
mening, eftersom den inte har någon vilja eller något mål att sträva efter. Man bör
aldrig glömma att marknadens beslut är summan av alla individers suveräna beslut
angående
sina
egna
tillgångar.
Därmed
får
marknaden
betydelse
för
samhällsekonomin, eftersom den uttrycker alla medverkande individers vilja.

Beslut på marknaden är enhälliga beslut angående det egna kapitalet. Politiska beslut
är majoritetsbeslut.

Politiska beslut kräver en större kontrollapparat eftersom det finns en minoritet som
kan bli diskriminerad av majoriteten. Med enhälliga beslut finns ingen minoritet.

Om vi jämför marknadens och politikens sätt att fatta beslut finner vi att i marknaden
fattas endast enhälliga beslut angående de egna tillgångarna. Politiska beslut fattas
genom majoritetsbeslut. Politiska beslut riskerar därmed att gå ut över en minoritet.
Detta utgör anledningen till att det är mycket viktigare ur demokratisk synvinkel att
övervaka de politiska besluten än de marknadsmässiga.

Sammanfattningsvis: Marknaden fattar inte beslut åt oss, vi fattar beslut om våra egna
tillgångar och summan av dessa beslut är marknaden.

Omfördelning av kapital sker huvudsakligen på primärmarknaden, där finansiella
kontrakt emitteras. Nyemission av aktier exempelvis.
2
Den andra huvuduppgiften är att underlätta hantering av risk.

Behovet av en marknad för handel med risk kommer av att olika människor har olika
attityd till risk.

Människor i olika situationer har olika attityd till risk och olika riskprofiler. Det kan
bero på att man har större eller mindre ekonomiska marginaler. Den som har stora
fasta utgifter som t ex hus och familj kan förväntas vara mindre riskbenägen än den
som har lägre fasta kostnader, allt annat lika. Givetvis påverkar även förmögenhetsoch inkomstsituationen riskattityden.

Allokering av risk sker huvudsakligen på sekundärmarknaden där finansiella kontrakt
omsätts. Den klart övervägande delen av omsättningen är av riskallokeringskaraktär.

Sekundärmarknadernas betydelse har länge varit sämre förstådd än primärmarknadens.
Att det finns en samhällelig nytta av att entreprenörer äger möjlighet att skaffa kapital
för riskfyllda projekt har varit lättare att förstå. Att den livliga handeln på
sekundärmarknaden har en samhällelig nytta har tagit längre tid att acceptera. Även
inom nationalekonomin har många haft svårt att förstå nyttan av den höga
omsättningen på sekundärmarknaderna. Detta var en konsekvens av att teorin länge
beskrev beslut under säkerhet. I en sådan värld behövs självfallet inte en marknad för
riskallokering.

Även idag finns de som inte förstår sekundärmarknadens funktion, utan avfärdar den
stora omsättningen som spekulation utan nytta, eller t o m skadlig, för samhället. Vad
de inte förstår är att utan möjligheten att snabbt och utan alltför stora kostnader sälja
aktier och andra värdepapper i andra hand skulle få vara intresserade av att köpa dem i
första hand. Möjligheten att anpassa sig till ändrade förutsättningar skulle vara
avsevärt mindre. Vidare så är spekulanter experter på att bedöma finansiella risker.
Det måste därför höja den samhällsekonomiska effektiviteten när dessa tar över
riskhanteringen från företag som är specialister på annat, t ex att tillverka bilar.
Finansiella transaktioner fungerar därför som alla andra frivilliga byten, de höjer
nyttan för båda parter, och därmed för samhället.
3
Pristeori
Vi ska nu kortfattat beskriva de tre grundläggande intuitiva idéer som den moderna pristeorin
för finansmarknaderna bygger på.
Informationseffektivitet
 Priserna är effektiva informationsbärare eftersom de avspeglar all relevant information.

Den ekonomiska intuitionen bakom denna hypotes utgår från att det är ny information
som driver fram de dagliga prisförändringarna på dessa marknader.

Investerare försöker exploatera de vinstmöjligheter de ser i all form av ny information
genom att ändra sammansättningen på sina förmögenhetsportföljer.

Då priskänsligheten på finansmarknaderna är mycket stor kommer priserna att snabbt
justeras eftersom många placerare samtidigt utnyttjar samma informationsmängd.

Portfölj- och prisförändringarna kommer att upphöra först när investerarna inte ser fler
vinstgivande prospekt att exploatera i den nya informationen. Denna process resulterar i
nya jämviktspriser på finansmarknaderna. Annorlunda uttryckt har marknadsaktörerna i
sina försök att utnyttja informationen drivit fram prisförändringar som eliminerat
vinstmöjligheterna. Informationens ekonomiska värde inkorporeras på detta sätt i priserna,
som blir effektiva informationsbärare.

Ny information antas anlända slumpmässigt, vilket ger upphov till en slumpmässig
vandring av tillgångspriserna. Ifall informationen inte anlände slumpmässigt, skulle den
kunna förutses och vore därmed inte ny när den anlände utan redan inkorporerad i
priserna. Så fort en viss information kan förutsägas kommer den att bakas in i priserna.
Diversifieringsprincipen
 Placerarna kan genom portföljbildning diversifiera bort en del av totalrisken.
Portföljbildning innebär att man håller flera olika värdepapper samtidigt. Investeraren är
därför inte intresserad av enskilda tillgångars risk utan endast av deras påverkan på hela
portföljens risk.

Portföljens risk är mindre än summan av de ingående tillgångarnas enskilda risker, ifall de
olika tillgångarna inte är perfekt korrelerade med varandra. Perfekt korrelerad betyder i
det här fallet att priset på dem ska reagera exakt lika på all tänkbar information.

Eftersom en del risk, den tillgångsspecifika, går att diversifiera bort genom
portföljbildning, så får investeraren endast ersättning för den icke-diversifierbara risken,
den systematiska. Priset på risk måste därför vara priset på systematisk risk.
4
Arbitrageprincipen
 Priserna på finansmarknaderna är bestämda så att inga bestående arbitragemöjligheter
existerar. Detta är den mest grundläggande principen av de tre.

Påståendet att ’arbitragemöjligheter finns ej’ betyder ungefär ’man får inte någonting för
ingenting’. Omöjligheten för arbitrageaffärer är grunden bakom att räntor i olika länder
måste följa varandra till viss del. Skillnaden i ränta mellan exempelvis Sverige och
Tyskland måste avspegla förväntad växelkursförändring länderna emellan. I annat fall
kunde man lånat i den valuta som har den lägre räntan och placerat i den andra, och
samtidigt försäkrat sig mot valutakursförändringar på terminsmarknaden för valutor.
Termin = att köpa något till ett fastställt pris för leverans och betalning vid en bestämd tid
i framtiden.

Arbitrageprincipen är mycket kraftfull. Exempelvis ligger den till grund för det arbete som
belönats med Nobelpriset i ekonomi. Myron Scholes och Robert Merton (Fisher Black
hade också fått det ifall han varit i livet) fick det för sina banbrytande insatser för teorin
om prissättning av optioner. Optioner kan prissättas via Arbitrageprincipen eftersom en
aktieoption kan replikeras med en portfölj av aktien och en obligation. Ifall optionen vore
underprissatt kunde man sälja portföljen och köpa optionen.
Vad styr avkastningen på aktier?
1. Kompensation för uppskjuten konsumtion  (tidspreferens)ränta. (=realränta)
Ränta
utbud (önskan att spara)
(demografi, preferenser, förmögenhet, inkomster)
Efterfrågan (önskan att låna)
(investeringsmöjligheter, demografi, preferenser)
Kapital
För att människan ska vara villig att skjuta upp konsumtion till imorgon kräver hon
ersättning. I grunden beror detta på risken att inte kunna konsumera imorgon
5
Det närmaste vi kommer den är riksgäldens realränteobligationer. I en värld fri från
restriktioner på kapital ska denna vara globalt bestämd.
2. Kompensation för inflation  nominell ränta.
Människor är inte intresserade av nominell avkastning utan real. Ingen ‘penningillusion’.
3. Kompensation för risktagning.
När vi har bestämt den nominella riskfria räntan, så har vi ett golv för den förväntade
avkastningen på riskfyllda tillgångar, t ex aktier. Den faktiskt realiserade avkastningen på
en riskfri tillgång är lika med den förväntade avkastningen. Så är fallet för en
statsobligation (nästan). För en aktie däremot, kommer den faktiskt realiserade
avkastningen i genomsnitt att vara lika med den förväntade ifall man studerar tillräckligt
många perioder. För varje enskild period kan dock den realiserade avkastningen vara
högre eller lägre än den förväntade. Historiskt har avkastningen på aktier i Sverige varit ca
10-15% per år  25% där 25% beskriver standardavvikelsen. Om man då tror att historien
har något att säga om framtiden, så är den förväntade avkastningen på aktier 10-15%.
(Detta är mycket förenklat, egentligen handlar det om att avkastningarna är dragna ur en
normalfördelning med ett visst medelvärde och varians, vilket är en följd av antagandet om
effektiva marknader. Endast ny information kan påverka kurserna och den nya informationen
måste anlända slumpmässigt, i annat fall skulle man kunna förutsäga den och då vore den inte
längre ny. Om man med detta som utgångsläge tror, att alla avkastningar, såväl historiska som
framtida, är dragna ur samma fördelning, då blir det historiska medelvärdet den bästa prognosen
på framtida förväntad avkastning)
Om vi antar att den riskfria räntan är 5% och den förväntade avkastningen på aktier som
ovan, d v s 10-15%  50 % med 95% sannolikhet (95% av observationerna ligger inom
medelvärdet + 2standardavvikelsen), då är det uppenbart att utfallet av en placering i
aktier för ett enskilt år kan bli mycket sämre än för en riskfri placering, även om den
förväntade avkastningen är högre. Människor i allmänhet är negativa till risk
(riskaversion) och kräver därför högre förväntad avkastning för att välja ett riskfyllt
alternativ framför ett riskfritt. Studera spel A och B nedan.
6
Riskaversion.
 Studera spelet med två alternativ. Du kan välja A eller B.
A : 10 kr med säkerhet.
B : 5 kr med 50% chans + 15 kr med 50% chans.

Den förväntade avkastningen är densamma, men den risknegative investeraren väljer spel
A.

Människor antas vara risknegativa. Det är en konsekvens av antagandet att människor
upplever en avtagande positiv marginalnytta av konsumtion.

Exempel: Antag att du har vandrat flera dagar i en öken utan vatten. Du kommer så till en
vattenkälla med friskt rent vatten. Då säger antagandet om avtagande marginalnytta av
konsumtion, att du upplever större nytta av det första glaset vatten än av det andra, större
nytta av det andra än av det tredje, och så vidare.

Vi har alltså konstaterat att aktier måste ha en högre förväntad avkastning än de mindre
riskfyllda obligationerna. På samma sätt som vi visade hur utbud och efterfrågan på
kapital bestämmer realräntan, kan vi analysera varje enskilt slag av sparande. Priset på
aktier kommer t ex att påverkas av priset på obligationer eller fastigheter.
Information
 Vi har sagt att information som anländer till marknaden slumpmässigt driver
kursutvecklingen. Vilken sorts information kan påverka kurserna?

Förändringar i utbud och efterfrågan av kapital.

Information om förhållanden som kan påverka framtida lönsamhet.

I och med att vinsten är en viktig faktor blir även faktorer som påverkar vinsten viktiga.
Växelkurser, nya produkter, samgåenden, patent, m m.  Fundamentalanalys.

Vid häftiga kursfluktuationer som ibland uppträder verkar det dock inte rimligt att de
beror på nyanländ information om dessa faktorer.

Därför behöver vi beakta förväntningarnas roll.

Förväntningar om förväntningar.

Tänk dig att du är en aktör på marknaden. Du vet att de andra aktörerna agerar på sina
förväntningar om de fundamentala variablernas utveckling. Deras agerande innebär
direkt påverkan på priserna genom förändringar i utbud/efterfrågan på kapital. Därmed
7
måste du ta hänsyn till deras förväntningar, upptill dina egna, när du agerar. Tänk dig
sedan in i deras situation, de måste förstås ta hänsyn till din förväntning om deras
förväntning om de fundamentala faktorerna, o s v!
 Resultatet blir att på kort sikt är förväntningar om andra aktörers agerande viktigare
än förväntningar om fundamentala faktorer.

Den här mekanismen förklarar förmodligen en stor del av de häftiga svängningarna på
kort sikt. Hastigheten och omfattningen förstärks dessutom av den datoriserade handeln.
En investerare kan exempelvis ha ett datorprogram som automatiskt utlöser säljsignal vid
vissa kursrörelser. Allmänt anses detta vara en bidragande orsak till häftigheten i
börskraschen 1987, när denna handel var relativt ny. Idag har flera börser lagt in
automatiska stopp i handeln ifall kurserna rasat en viss procent under en viss tidsrymd.

En annan faktor är att det är en ganska liten mängd kapital som driver de kortsiktiga
svängningarna i aktiekurserna..
8
Hur prissätter man fastigheter?
 Ett fastighetsköp är en investering i realt kapital, och kan därmed prissättas med samma
metod.

Korrekt pris på en investering avgörs i grunden av två faktorer:

Investeringens relativa (%) avkastning

Bästa möjliga alternativa relativa (%) avkastning (alternativkostnad)

Problemet med realt kapital i allmänhet är att det är av specifik karaktär - ickestandardiserat. Därför kan det vara svårt att jämföra lönsamheten för två alternativa reala
investeringar.

Exempel: Olika tidshorisont, vad är mest värt: 10% om året i 5 år eller 9% om året i 10 år
och därefter insatsen tillbaka? Svaret beror förstås på vilka investeringsmöjligheter man
har om 5 år. Ifall man bara hade reala investeringsmöjligheter vore det komplett omöjligt
att bedöma investeringsalternativen om 5 år. Därmed också vilken investering som vore
att föredra.
r3 känd
d3 känd
0

r1 känd
d1 känd
t
r2 okänd
d2 känd
T
Vi har dock andra alternativ än reala investeringsobjekt, nämligen finansiella
investeringar. Därmed har vi pris (räntor) för alla löptider.
Allt känt vid t = 0 utom r2, d v s avkastningen efter omplacering i alt 1. Marknadens
förväntade avkastning, r2, kan beräknas utifrån:
r d3 
r
d 
r d2  

 : fundamentalsambandet (nu är r uttryckt i
1  1  1 1  2
  1  3
 100 360  100 360   100 360 
%)!
9
Finansiell ekonomi
 Finansiell ekonomi beskriver och analyserar hur de finansiella marknaderna hanterar
kassaflöden över tiden, vilket ett fastighetsköp innebär: en stor utgift nu ska vägas mot
små inkomster under en lång följd av år.

För att ta beslut angående investering och finansiering krävs kunskap om de
grundläggande principerna som styr de finansiella marknaderna.

De finansiella marknaderna möjliggör för konsumenter och företag att anpassa
konsumtion och investeringar över tiden - att kunna flytta konsumtion över tiden:
framåt genom placering och bakåt genom upplåning. (Intertemporal substitution av
konsumtion)

Ett av de viktigaste redskapen inom finansiell ekonomi är nuvärdeskalkylen.

En investerings lönsamhet ska utvärderas mot marknaden, d v s att en investering ska
genomföras ifall den ger en högre avkastning än jämförbara alternativ på de finansiella
marknaderna.

Detta är möjligt eftersom de finansiella marknaderna prissätter alla möjliga kassaflöden
över tiden. Därmed kan man alltid hitta en finansiell investering som motsvarar den reala
investering man överväger att gå in i. Priset på den reala investeringen sätts sedan i
relation till det finansiella alternativet.
Nuvärden
 Vi har konstaterat att vi kan bedöma rätt pris på en fastighet genom att jämföra med priset
på en likvärdig finansiell placering. Detta för oss över till frågan hur finansiella
tillgångar prissätts.

En finansiell tillgång genererar framtida kassaflöden i någon form. För att kunna jämföra
olika scheman av kassaflöden behöver man räkna om dem till en och samma tidpunkt,
vilken vanligtvis är tidpunkt noll, d v s nu, därav nuvärde.

Nuvärdet fås genom att diskontera alla framtida inkomster från investeringen X till
dagens värde.

Genom att diskontera till dagens värde får man fram vilken summa som skulle behövas
för att generera samma ström av betalningar som investeringen X, ifall man placerar
pengarna på den finansiella marknaden, d v s till diskonteringsräntan.

Den summa man då får fram utgör i princip ett tak för vad man bör vara beredd att betala
för investeringen X.
Olika formler för nuvärden
10
Kupongobligation
Konstant diskonteringsränta
NV 
T
KT  N
Kt
K1
K2
N


...




2
T
t
1  r 1  r 
1  r 
1  r T
t 1 1  r 
Varierande diskonteringsränta
NV 
T
KT  N
Kt
K1
K2
N


...




1  r1 1  r2 2
1  rT T t 1 1  rt t 1  rT T
Nollkupong
NV 
N
1  rT T
Konsol
NV 

Kt
K1
K2
K
K


...




2

t
1  r 1  r 
1  r  t 1 1  r  r
Annuitet

 
NV  K 1  1 / 1  r  / r
T
Räntor
Enkel årsränta - r = R*360/d, där R är den realiserade avkastningen (10% ger R = 0,10)
under perioden och d antalet dagar som placeringen gäller. En placering som ger R procent i
avkastning över en period på d dagar ger på ett år r i årsränta, förutsatt att räntan är densamma
över hela året och att räntan läggs till kapitalet först vid årets slut. (Räntan i procent fås
genom att multiplicera r med 100)
Effektiv årsränta - r = (1+R)360/d -1, med samma beteckningar som ovan. En placering som
ger R i procentuell avkastning över en period på d dagar ger r årsränta, förutsatt att samma
periodavkastning kunde åstadkommas under ett år där räntan läggs till kapitalet efter varje
period.
Samband
reff = (1+r*d/360)360/d -1
r = ((1+reff)d/360 -1)*360/d
11
Fastighetsrelaterade räkneuppgifter
Exempel kupongobligation med konstant ränta
1) Du är spekulant på ett hus vars boendekvalitet du värderar som likvärdig till ditt nuvarande
lägenhetsboende, vilket kostar dig 6.000:- i månaden. Räntan är 6% och du förväntar dig att
kunna sälja huset för 1.000.000 om 3 år. Hur mycket är du beredd att betala för huset? Antag
2% årliga hyreshöjningar under perioden
Svar
NV 
72.000
73.440
74.910  1.000.000


 1035801
2
1  0,06 1  0,06
1  0,06T
2) Du företräder ett fastighetsbolag och räknar på ett anbud för en kontorsfastighet.
Hyresintäkterna är 1.000.000 per år.
(a) Om Du förväntar dig ungefär samma hyresbeläggning inom överskådlig tid, och realräntan
4%, vad vore Du beredd att betala för fastigheten? Antag att underhållet i genomsnitt uppgår
till 1% av hyresintäkterna.
(b) Antag nu att realräntan är mycket låg, som den var under andra halvan av 80-talet, säg
1%. Hur mycket vore Du nu beredd att betala för fastigheten?
(c) Antag nu att Du fick köpa fastigheten för 78.423.684, vilka Du lånade upp till
marknadsräntan genom att ställa ut en nollkupongare på 80.000.000 med två års löptid. Du
räknar försiktigt med att kunna sälja fastigheten för 90.000.000 om två år. Vad är (det
förväntade) nettonuvärdet av din investering?
(d) Det verkar alltså vara en mycket bra investering, så Du genomför den. Tyvärr, för dig,
inträffar en rad händelser som gör att realräntan stiger till 8%. Om denna ränta förväntas
bestå, vad kan Du förvänta dig att maximalt kunna sälja fastigheten för om två år? Vad är nu
nettonuvärdet av din investering?
Svar
(a) 1.000.000*0,01 = 10.000 kr i årlig underhåll: netto: 990.000 kr. Eftersom hyran kan
förväntas följa inflationen så kan vi bortse från hyreshöjningar när vi använder realräntan.
Konsol: 990.000/0,04 = 24.750.000 kr.
(b) Konsol: 990.000/0,01 = 99.000.000 kr.
(c) Nettonuvärde: 990.000/1,01 + (990.000 + 90.000.000) / 1,012 - 78.423.683 = 11.753.652
eller som kassaflöden:
t=0
t=1
t=2
Lån:
+78.423.683
-80.000.000
Fastgh:
-78.423.683
+90.000.000
H-intäkter:
+990.000
+990.000
Summa
0
+990.000
+10.990.000

990.000/1,01 + (990.000+90.000.000-80.000.000)/1,012 = 11.753.652
(d) Konsol: 990.000 / 0,08 = 12.375.000
Nettonuvärde: 990.000/1,08 + (990.000 + 12.375.000) / 1,082 - 78.423.683 = -66.048.683.
12
3) Du har som fastighetsmäklare blivit kontaktad av en kund som vill sälja en
bostadsrättslägenhet. Du har inte tillgång till statistik över försäljningspris för liknande
lägenheter. Däremot har du bra jämförelsematerial i form av helt jämförbara
hyresrättslägenheter, vilka dessutom är möjliga att komma över (d v s att hyresregleringen här
är lika med marknadshyran). Vilket utgångspris skulle du utifrån nedanstående uppgifter
föreslå?
Motsvarande hyreslägenhet kostar 7.500:- per månad.
Räntan är 5% och inflationen 1%.
Avgiften till bostadsrättsföreningen är 3.500:- per månad.
Underhåll av lägenheten kan uppskattas till i genomsnitt 1.000:- i månaden.
Svar:
Bostadsrätten kostar 3.500 + 1000 kr i månaden = 4.500. Skillnaden gentemot hyresrätten är
då 3.000 kr. Värdet av att slippa betala dessa 3.000 kan beräknas som en konsol
(evighetskapitalisering). Återstår att bestämma korrekt ränta. Man kan anta att framtida
hyreshöjningar i stor utsträckning följer inflationen. Därför får vi en korrekt beräkning genom
att räkna av inflationen i både täljaren och nämnaren. I täljaren använder vi alltså det ickeinflationsjusterade beloppet 36.000 (3.000*12), och i nämnaren realräntan, 4%.
36.000/0,04 = 900.000kr.
13