Grekland ett prejudikat för övriga eurokrisländer?

NUMMER 4, 27 SEPTEMBER 2011
Grekland ett prejudikat för övriga eurokrisländer?
Riskerna för en betydligt svagare global ekonomisk utveckling har ökat. Största hotet kommer från finansiella
och ekonomiska svagheter i euroområdet, även om den långsamma återhämtningen i USA och
inbromsningen i Kina också innebär risker. Den utlandsberoende svenska ekonomin kommer att drabbas om
den globala krisen förvärras. Till exempel är den svenska exporten beroende av att de utländska köparna
kan lånefinansiera inköpen.
Krisen i EMU ett globalt hot
Vi bedömer att det största hotet mot världsekonomin
kommer från länderna i euroområdet med urusla
statsfinanser och svaga banker. Före sommaren såg det ut
som om den statsfinansiella krisen var begränsad till
Grekland, Irland och Portugal, men under sommaren
började investerare oroa sig för att inte heller Italien och
Spanien skulle klara av att betala tillbaka sina skulder och
räntorna på statsobligationer i dessa länder steg rejält.
Ett mycket viktigt skäl till att risken för en allvarlig kris i
euroområdet har ökat kraftigt är att det är mycket svårt
att få ihop tillräckligt med resurser för att hjälpa stora
medlemsländer såsom Italien och Spanien. Tyskland,
som är valutaunionens ekonomiskt starkaste medlem och
förväntas stå för en stor del av notan, har en BNP som är
något mindre än Italiens och Spaniens produktion
tillsammans. Jämför med den första vågen av krisländer,
Grekland, Irland och Portugal, vars sammanlagda
produktion endast utgör en femtedel av Tysklands.
Tio-åriga statsobligationsräntor i eurokrisländerna
24
22
20
18
16
14
Grekland
12
10
8
Irland
Portugal
Spanien
6
4
Italien
2
09
10
11
Källa: Reuters Ecowin
I ett försök att lugna marknaderna utlovades nya
offentliga besparingsprogram för att kompensera för
högre ränteutgifter och minska skuldökningstakten.
Detta hjälpte dock inte. Visserligen minskar
besparingsprogrammen de offentliga utgifterna, men de
dämpar också den ekonomiska aktiviteten och därmed
också skatteintäkterna. En del bedömare fruktar därför
att de nya sparåtgärderna inte kommer att reducera
skulderna uttryckt som andel av BNP tillräckligt mycket
för att lugna marknaderna.
För full ansvarsbegränsning hänvisas till sista sidan.
Dessvärre handlar krisen inte bara om statsfinanserna.
Eftersom bankerna äger stora delar av statsskulden
skulle en betalningsinställelse i eurokrisländerna i värsta
fall kunna stjälpa hela det europeiska banksystemet. När
de offentliga finanserna i ett land försämras kraftigt och
sannolikheten för ett skuldackord med förluster för
långivarna ökar, så faller värdet på landets
statsobligationer. Bankerna, såväl som alla andra
långivare, drabbas då av förluster på sina
statsobligationsinnehav, vilket minskar det egna kapitalet
och ökar upplåningskostnaderna. I slutändan leder detta
till höjda utlåningsräntor och begränsade möjligheter att
öka kreditgivningen.
I Europa är det dock inte bara nationella banker som
sitter på stora innehav av statsobligationer i
eurokrisländerna. Franska och tyska banker har också
placerat stora summor i sådana obligationer. Ett skäl är
att regelverket för banker (de så kallade Baselreglerna)
gynnar placeringar i statsobligationer. Ett annat skäl är
att dessa statsobligationer går att använda som säkerheter
för billiga lån från den Europeiska Centralbanken även i
de fall då marknadspriset har sjunkit långt under det
nominella värdet.
I värsta fall riskerar förluster på statsobligationer att
utlösa en ny allmän bankkris av samma art som under
2008-2009 då stora delar av bankernas kapital i både
USA och Europa utplånades av förluster på amerikanska
bostadslån. De realekonomiska konsekvenserna av en ny
bankkris kan bli betydande eftersom den ekonomiska
aktiviteten stryps utan nya krediter.
Fallet i aktiepriserna är också en källa för oro eftersom
detta slår mot såväl konsumtion som investeringar.
Företag verksamma inom den finansiella sektorn har
fallit mest. Orsaken är framförallt de hotande
bankförlusterna. För att undvika förluster när
aktiepriserna faller flyttar många investerare pengar från
aktiemarknaden till säkrare placeringar så som
amerikanska och tyska statsobligationer. Kursfallen
tvingar dessutom högt belånade investerare, som
använder aktieinnehavet som säkerhet, att sälja när
värdet av aktieinnehavet understiger bankernas
minimikrav på säkerheter. I värsta fall kan
aktiemarknaden hamna i en självförstärkande
nedåtgående spiral.
Index jan 2010=100
Börsindex för finansiella företag
exportdrivna tyska ekonomin klarar sig i längden utan en
väl fungerande kreditgivning. För att minska risken för
en ny recession i euroområdet är det viktigt att stötta
banksystemet, det vill säga tillföra mer eget kapital så att
bankerna klarar av ökade förluster framöver. Det verkar
emellertid som om privata investerare för tillfället är
ovilliga att delta i nyemissioner. Kapitaltillskott till
bankerna måste därför komma från EU, IMF eller ECB.
Generellt är vi, liksom tidigare, pessimistiska till
euroområdets ekonomiska framtidsutsikter – som bäst
räknar vi med svag tillväxt för området som helhet.
Samtidigt förstärks tudelningen ytterligare. Nord-EMU
under Tysklands ledning kommer sannolikt att klara sig
relativt bra, medan det skuldtyngda Syd-EMU kommer
att få det mycket besvärligt. Effekterna kommer inte att
vara begränsade till euroområdet. Sveriges riskerar också
att drabbas. Till exempel är den svenska exporten i hög
grad beroende av att de utländska köparna kan
lånefinansiera inköpen.
Krisen mest akut i Grekland
Den statsfinansiella krisen är mest akut i Grekland. Den
grekiska statens pengar beräknas räcka till mitten av
oktober. Lyckas inte Grekland låna mer pengar innan
dess måste staten dramatiskt minska sina kostnader. Ett
sätt är att sluta betala ut pensioner och löner till
statsanställda. Sannolikt skulle detta leda till stora
protester och att den nuvarande regeringen faller. Ett
annat sätt är att sluta betala ränta på statsskulden och låta
bli att betala tillbaka lån som förfaller, vilket skulle
resultera i stora förluster för långivarna och totalt stopp
för nya lån.
Offentlig skuldsättning
Svag tillväxt i EMU trots stöd från ECB
Förutom fortsatta köp av italienska och spanska
statsobligationer – direkt eller indirekt via den
europeiska finansiella stabilitetsfonden EFSF - räknar vi
med att ECB sänker räntan, vilket skulle stimulera
ekonomin, försvaga euron och stödja exporten.
Dessutom räknar vi med att centralbanken, precis som
under krisen 2009, kommer att stötta bankutlåningen
genom att förse bankerna med likviditet – billiga lån mot
säkerhet i form av bostads- och statsobligationer. ECB
kommer också fortsätta att acceptera säkerheter, även av
undermålig kreditkvalitet, till sina nominella värden. Det
betyder att grekiska statspapper, trots sin skräpstatus,
kommer fortsätta att accepteras till i stort sett sina fulla
nominella värden.
Vår uppfattning är emellertid att dessa åtgärder inte
räcker för att undvika en fördjupning av den finansiella
krisen i euroområdet. Höga utlåningsräntor och ett
banksystem som har svårt att klara kreditgivningen hotar
att utlösa en ny recession i euroområdet. Inte ens den
2
Procent av BNP
Källa: Reuters Ecowin
Källa: Reuters Ecowin
För tillfället är den internationella valutafonden IMF och
EU samt indirekt ECB de enda som är villiga att låna
Grekland mer pengar. Privata investerare har sen lång tid
vägrat att låna ut mer pengar, eftersom de tycker att
risken att inte få tillbaka pengarna är för hög. Nya lån
från IMF och EU bygger emellertid på att Grekland
23 april 2010
genomför ytterligare sparpaket i den offentliga sektorn.
En komplikation är att de gamla sparåtagandena inte har
genomförts fullt ut. Chefen för IMF har hotat att det inte
blir mer pengar om inte Grekland skärper sig och
verkligen genomför alla överenskomna sparåtgärder.
Dessutom är det folkliga motståndet i euroområdet mot
nya stödlån till Grekland stort. I Tyskland ifrågasätter
allt fler politiker om nya lån är tillräckliga för att
undvika en statsfinansiell konkurs i Grekland.
Finansieringen av de nya lånen från EU är heller inte helt
klar. För att skydda skattebetalarna kräver den finska
staten panter för att låna ut mer pengar till Grekland.
Trots alla olösta problem ligger det just nu i allas intresse
att Grekland uppfyller alla sparkrav så att de kan få nya
stödlån och undvika en statsfinansiell bankrutt.
En grekisk betalningsinställelse skulle innebära att de
inhemska bankerna drabbades av stora förluster och
behövde räddas av den grekiska staten. Idag räcker
skatteintäkterna inte ens till pensioner, löner och andra
icke-finansiella statsutgifter. Alltså behöver Grekland
också efter en betalningsinställelse fortsätta låna pengar
för att klara av sina löpande utgifter. Dessutom måste
stödet till de inhemska bankerna också finansieras via
lån. Grekland kommer därför att även efter en
betalningsinställning vara helt beroende av lån från IMF
och EU. Det är därför sannolikt att den grekiska
regeringen kommer att göra allt i dess makt för att
uppfylla de uppställda sparkraven så länge som landet
inte klarar sig utan nya stödlån.
Export
140
Tyskland
135
130
125
120
EMU
115
110
arbetslöshet under lång tid. Om Grekland däremot lämnar
eurosamarbetet kommer landets nya valuta att försvagas
kraftigt och snabbt sänka den grekiska prisnivån relativt
utlandet. En nackdel är att skulder som är tagna i euro
kommer att öka kraftigt i den nya valutan. För att inte
skulderna ska explodera måste därför ett utträde ur
eurosamarbetet kombineras med ett skuldackord där de
nominella skuldbeloppen reduceras kraftigt.
Vad som händer i Grekland framöver kommer sannolikt
att fungera som ett prejudicerande exempel. Tillåter IMF
och EU en statsfinansiell bankrutt i Grekland kommer
internationella placerare att tro att Irland, Portugal,
Italien och Spanien med viss sannolikhet också kommer
att gå samma öde till mötes. För att undvika förluster
kommer de därför att försöka minska sina innehav av
statsobligationer i dessa länder. Detta skulle leda till
stigande räntor och fallande värden på statsobligationer i
dessa länder. Med andra ord riskerar en statsfinansiell
konkurs i Grekland att framkalla förluster på
statsobligationer i de övriga eurokrisländerna och hota
det europeiska banksystemet. I ett sådant läge räknar vi
dock med att den europeiska centralbanken köper
tillräckligt med statsobligationer i eurokrisländerna för
att hindra räntorna från att stiga. Om sådana inköp av
statsobligationer görs för att säkerställa den finansiella
stabiliteten ligger de inom ramen för ECB:s mandat.
Enda sättet att finansiera mycket stora inköp är att
”trycka” pengar, vilket är en åtgärd som många
bedömare anser vara oförenlig med ECB:s stadgar.
Konsekvenserna av en statsfinansiell konkurs i Grekland
är avskräckande, speciellt om den sker inom den
närmaste tiden. Vi räknar därför med att IMF och EU
kommer att gå med på nya lån till Grekland innan
pengarna tar slut i mitten av oktober. Däremot är det inte
alls osannolikt att Grekland på längre sikt kommer att
ställa in betalningarna. Det verkar nästan som om IMF
och EU räknar med att skadorna av en statsfinansiell
konkurs i Grekland blir mindre om ett eller två år.
Grekland
105
100
95
90
05
06
07
08
09
10
11
Källa: Reuters Ecowin
På längre sikt är emellertid läget mer oklart om vad som
ligger i Grekland intresse. Hög privat skuldsättning
kommer att fortsätta att sänka den inhemska efterfrågan
under lång tid framöver. En återhämtning bygger därför på
att den grekiska prisnivån sjunker så mycket relativt andra
länder att den grekiska turist- och exportindustrin blir
riktigt konkurrenskraftiga. Om Grekland stannar i
eurosamarbetet innebär detta att inhemska priser och löner
behöver sjunka – något som normalt kräver hög
23 april 2010
Ett skäl är att de europiska bankernas exponering mot
eurokrisländerna minskar med tiden. Dels ersätts inte
förfallande statsobligationer med nya och dels använder
bankerna sina vinster till att skriva ner värdet på sina
innehav. Dessutom ökar ECB:s köp av statsobligationer i
eurokrisländer bankernas möjligheter att krypa ur sitt
innehav utan stora förluster. Slutligen är det också
viktigt med mer tid till förberedelser. Till exempel tar det
tid för EU att ändra regelsystemet så att ett land kan
lämna eurosamarbetet under ordnade former. Många
problem kommer emellertid inte att minska med tiden.
Vår bedömning är att den finansiella oron i euroområdet
kommer att fortsätta ända till dess det europeiska
banksystemet står på fast mark. Om IMF och EU
fortsätter med att skjuta på en slutgiltig lösning av
bankkrisen i euroområdet är det risk för att problemen
helt plötsligt exploderar i ansiktet på oss alla. Risken för
3
En upplösning av eurosamarbetet skulle vara en rysare
även om den skjuts på framtiden. Det är lätt att räkna ut
vilka av de nya valutorna som kommer att potentiellt
förstärkas och vilka som kommer att försvagas. En
spekulationsstrategi är därför att innan upplösningen låna
i euroländer vars valutor förväntas att försvagas och
placera i euroländer vars valutor sannolikt kommer att
förstärkas. Så fort investerarna tror att valutasamarbetet
kommer att upphöra kommer spekulationen och
kapitalflöden mellan länderna i euroområdet att bli
gigantiska. Trots att fri rörlighet för kapital är en av
grundstenarna i EU-samarbetet är förmodligen den
främsta motåtgärden att införa kapitalregleringar som
förhindrar spekulation. Det kommer visserligen att störa
handeln i den gemensamma marknaden kraftigt och i
värsta fall utsätta EU-samarbetet för så stora
påfrestningar att det hotar att spricka.
Svagare under längre tid i USA
I en första vända kommer förluster på statsobligationer i
eurokrisländer att framförallt drabba europeiska banker.
Amerikanska banker äger nämligen mycket lite dessa
statsobligationer och kommer därför att drabbas i mycket
mindre utsträckning. Däremot går det inte att utesluta att
amerikanska banker i slutändan kommer att drabbas av
förluster om viktiga europeiska banker skulle tillåtas att
gå i konkurs
Strukturella problem verkar dämpa tillväxten i den
amerikanska ekonomin i högre grad än vad vi tidigare
trott. En stor utmaning är att den höga skuldsättningen i
hushållssektorn hindrar konsumtionen från att återvända
till nivån före den senaste recessionen. För att fylla
tomrummet i efterfrågan måste den amerikanska
ekonomin fokusera mer på export. Vi räknar med att
produktionskapaciteten för bostadsbyggande, bilar och
andra varaktiga konsumtionsvaror till amerikanska hushåll
och hushållsservice minskar ytterligare. Däremot behöver
kapaciteten öka för produktion som kan exporteras till
tillväxtmarknader med snabb tillväxt av både investeringsoch konsumtionsvaror. Denna omvandling sänker
sannolikt tillväxttakten. Vi räknar med att trendtillväxten i
USA kommer att bli betydligt lägre än före den senaste
recessionen och att arbetslösheten kommer att minska
mycket måttligt framöver.
Ansvarig utgivare
Jan Häggström
08-701 10 97
[email protected]
Aktuell Ekonomi
Ekonomiska sekretariatet, Handelsbanken
106 70 Stockholm
Telefon 08-701 10 00. Telefax 08-611 08 69
Skuldsättning i USA
Procent av BNP
policymisstag ökar också om en lösning ska förhandlas
fram nattetid under stark tidspress innan all relevant
information är känd.
Källa: Reuters Ecowin
Risken för en ny recession i USA under det kommande
året, vilken verkade liten bara för ett par månader sedan,
har stigit. Vår syn är emellertid att rådande inhemska
ekonomiska förhållanden inte är tillräckligt dåliga för att
utlösa en ny recession i USA. Ett större hot mot den
amerikanska ekonomin är risken för en finansiell
härdsmälta i euroområdet eller en ekonomisk
kraschlandning i Kina, även om inget av detta ingår i
vårt huvudscenario
Det ser ut som om aktiviteten i Kina ökar igen
Utvecklingen i världens främsta tillväxtmotor Kina är
mycket viktigt för hur det kommer att gå i Europa och
USA. En stor del av den ekonomiska avmattningen i
euroområdet och USA går att härleda till en stramare
penningpolitik i Kina som syftade till att minska
överhettningen i landet och resulterade i en ekonomisk
inbromsning. Den kinesiska centralbanken bromsar inte
längre lika hårt som tidigare och det verkar som om den
ekonomiska aktiviteten i Kina nu börjar ta fart igen. Vår
bedömning är att tillväxten i den kinesiska ekonomin
kommer att bli tillräcklig för att Kina ska fortsätta fungera
som en viktig motor för världsekonomin i framtiden.
BNP
Årlig procentuell förändring
USA
Euroområdet
Kina
2010
3,0
1,7
10,4
2011p
1,6
1,4
9,5
2012p
2,2
0,5
7,5
2013p
2,5
1,0
8,0
Källa: EcoWin och Handelsbanken
Petter Lundvik, 08-701 3397, [email protected]
Prenumeration
350 kr per år genom bankens kontor, bankgiro nr 418-9163 eller per tfn 08-701 12 90.
Eftertryck tillåts om källan anges. ISSN 0345-0236.
Nummer 4, september 2011
Denna publikation ges ut av Handelsbanken som en service åt dess kunder. Syftet är att ge allmän information och publikationen kan alltså inte ensam utgöra underlag för
investeringsbeslut. Vi anser att de källor och bearbetningsmetoder vi använt oss av vid utarbetandet av analyser och prognoser är tillförlitliga. Vi påtar oss dock inget ansvar för
riktigheten eller fullständigheten i prognoser eller analyser eller för eventuella brister i källmaterialet. Handelsbanken svarar inte för förluster som kan tänkas uppkomma genom att
någon följer vad som sagts i denna publikation eller använder sig av däri lämnade uppgifter.