NUMMER 4, 27 SEPTEMBER 2011 Grekland ett prejudikat för övriga eurokrisländer? Riskerna för en betydligt svagare global ekonomisk utveckling har ökat. Största hotet kommer från finansiella och ekonomiska svagheter i euroområdet, även om den långsamma återhämtningen i USA och inbromsningen i Kina också innebär risker. Den utlandsberoende svenska ekonomin kommer att drabbas om den globala krisen förvärras. Till exempel är den svenska exporten beroende av att de utländska köparna kan lånefinansiera inköpen. Krisen i EMU ett globalt hot Vi bedömer att det största hotet mot världsekonomin kommer från länderna i euroområdet med urusla statsfinanser och svaga banker. Före sommaren såg det ut som om den statsfinansiella krisen var begränsad till Grekland, Irland och Portugal, men under sommaren började investerare oroa sig för att inte heller Italien och Spanien skulle klara av att betala tillbaka sina skulder och räntorna på statsobligationer i dessa länder steg rejält. Ett mycket viktigt skäl till att risken för en allvarlig kris i euroområdet har ökat kraftigt är att det är mycket svårt att få ihop tillräckligt med resurser för att hjälpa stora medlemsländer såsom Italien och Spanien. Tyskland, som är valutaunionens ekonomiskt starkaste medlem och förväntas stå för en stor del av notan, har en BNP som är något mindre än Italiens och Spaniens produktion tillsammans. Jämför med den första vågen av krisländer, Grekland, Irland och Portugal, vars sammanlagda produktion endast utgör en femtedel av Tysklands. Tio-åriga statsobligationsräntor i eurokrisländerna 24 22 20 18 16 14 Grekland 12 10 8 Irland Portugal Spanien 6 4 Italien 2 09 10 11 Källa: Reuters Ecowin I ett försök att lugna marknaderna utlovades nya offentliga besparingsprogram för att kompensera för högre ränteutgifter och minska skuldökningstakten. Detta hjälpte dock inte. Visserligen minskar besparingsprogrammen de offentliga utgifterna, men de dämpar också den ekonomiska aktiviteten och därmed också skatteintäkterna. En del bedömare fruktar därför att de nya sparåtgärderna inte kommer att reducera skulderna uttryckt som andel av BNP tillräckligt mycket för att lugna marknaderna. För full ansvarsbegränsning hänvisas till sista sidan. Dessvärre handlar krisen inte bara om statsfinanserna. Eftersom bankerna äger stora delar av statsskulden skulle en betalningsinställelse i eurokrisländerna i värsta fall kunna stjälpa hela det europeiska banksystemet. När de offentliga finanserna i ett land försämras kraftigt och sannolikheten för ett skuldackord med förluster för långivarna ökar, så faller värdet på landets statsobligationer. Bankerna, såväl som alla andra långivare, drabbas då av förluster på sina statsobligationsinnehav, vilket minskar det egna kapitalet och ökar upplåningskostnaderna. I slutändan leder detta till höjda utlåningsräntor och begränsade möjligheter att öka kreditgivningen. I Europa är det dock inte bara nationella banker som sitter på stora innehav av statsobligationer i eurokrisländerna. Franska och tyska banker har också placerat stora summor i sådana obligationer. Ett skäl är att regelverket för banker (de så kallade Baselreglerna) gynnar placeringar i statsobligationer. Ett annat skäl är att dessa statsobligationer går att använda som säkerheter för billiga lån från den Europeiska Centralbanken även i de fall då marknadspriset har sjunkit långt under det nominella värdet. I värsta fall riskerar förluster på statsobligationer att utlösa en ny allmän bankkris av samma art som under 2008-2009 då stora delar av bankernas kapital i både USA och Europa utplånades av förluster på amerikanska bostadslån. De realekonomiska konsekvenserna av en ny bankkris kan bli betydande eftersom den ekonomiska aktiviteten stryps utan nya krediter. Fallet i aktiepriserna är också en källa för oro eftersom detta slår mot såväl konsumtion som investeringar. Företag verksamma inom den finansiella sektorn har fallit mest. Orsaken är framförallt de hotande bankförlusterna. För att undvika förluster när aktiepriserna faller flyttar många investerare pengar från aktiemarknaden till säkrare placeringar så som amerikanska och tyska statsobligationer. Kursfallen tvingar dessutom högt belånade investerare, som använder aktieinnehavet som säkerhet, att sälja när värdet av aktieinnehavet understiger bankernas minimikrav på säkerheter. I värsta fall kan aktiemarknaden hamna i en självförstärkande nedåtgående spiral. Index jan 2010=100 Börsindex för finansiella företag exportdrivna tyska ekonomin klarar sig i längden utan en väl fungerande kreditgivning. För att minska risken för en ny recession i euroområdet är det viktigt att stötta banksystemet, det vill säga tillföra mer eget kapital så att bankerna klarar av ökade förluster framöver. Det verkar emellertid som om privata investerare för tillfället är ovilliga att delta i nyemissioner. Kapitaltillskott till bankerna måste därför komma från EU, IMF eller ECB. Generellt är vi, liksom tidigare, pessimistiska till euroområdets ekonomiska framtidsutsikter – som bäst räknar vi med svag tillväxt för området som helhet. Samtidigt förstärks tudelningen ytterligare. Nord-EMU under Tysklands ledning kommer sannolikt att klara sig relativt bra, medan det skuldtyngda Syd-EMU kommer att få det mycket besvärligt. Effekterna kommer inte att vara begränsade till euroområdet. Sveriges riskerar också att drabbas. Till exempel är den svenska exporten i hög grad beroende av att de utländska köparna kan lånefinansiera inköpen. Krisen mest akut i Grekland Den statsfinansiella krisen är mest akut i Grekland. Den grekiska statens pengar beräknas räcka till mitten av oktober. Lyckas inte Grekland låna mer pengar innan dess måste staten dramatiskt minska sina kostnader. Ett sätt är att sluta betala ut pensioner och löner till statsanställda. Sannolikt skulle detta leda till stora protester och att den nuvarande regeringen faller. Ett annat sätt är att sluta betala ränta på statsskulden och låta bli att betala tillbaka lån som förfaller, vilket skulle resultera i stora förluster för långivarna och totalt stopp för nya lån. Offentlig skuldsättning Svag tillväxt i EMU trots stöd från ECB Förutom fortsatta köp av italienska och spanska statsobligationer – direkt eller indirekt via den europeiska finansiella stabilitetsfonden EFSF - räknar vi med att ECB sänker räntan, vilket skulle stimulera ekonomin, försvaga euron och stödja exporten. Dessutom räknar vi med att centralbanken, precis som under krisen 2009, kommer att stötta bankutlåningen genom att förse bankerna med likviditet – billiga lån mot säkerhet i form av bostads- och statsobligationer. ECB kommer också fortsätta att acceptera säkerheter, även av undermålig kreditkvalitet, till sina nominella värden. Det betyder att grekiska statspapper, trots sin skräpstatus, kommer fortsätta att accepteras till i stort sett sina fulla nominella värden. Vår uppfattning är emellertid att dessa åtgärder inte räcker för att undvika en fördjupning av den finansiella krisen i euroområdet. Höga utlåningsräntor och ett banksystem som har svårt att klara kreditgivningen hotar att utlösa en ny recession i euroområdet. Inte ens den 2 Procent av BNP Källa: Reuters Ecowin Källa: Reuters Ecowin För tillfället är den internationella valutafonden IMF och EU samt indirekt ECB de enda som är villiga att låna Grekland mer pengar. Privata investerare har sen lång tid vägrat att låna ut mer pengar, eftersom de tycker att risken att inte få tillbaka pengarna är för hög. Nya lån från IMF och EU bygger emellertid på att Grekland 23 april 2010 genomför ytterligare sparpaket i den offentliga sektorn. En komplikation är att de gamla sparåtagandena inte har genomförts fullt ut. Chefen för IMF har hotat att det inte blir mer pengar om inte Grekland skärper sig och verkligen genomför alla överenskomna sparåtgärder. Dessutom är det folkliga motståndet i euroområdet mot nya stödlån till Grekland stort. I Tyskland ifrågasätter allt fler politiker om nya lån är tillräckliga för att undvika en statsfinansiell konkurs i Grekland. Finansieringen av de nya lånen från EU är heller inte helt klar. För att skydda skattebetalarna kräver den finska staten panter för att låna ut mer pengar till Grekland. Trots alla olösta problem ligger det just nu i allas intresse att Grekland uppfyller alla sparkrav så att de kan få nya stödlån och undvika en statsfinansiell bankrutt. En grekisk betalningsinställelse skulle innebära att de inhemska bankerna drabbades av stora förluster och behövde räddas av den grekiska staten. Idag räcker skatteintäkterna inte ens till pensioner, löner och andra icke-finansiella statsutgifter. Alltså behöver Grekland också efter en betalningsinställelse fortsätta låna pengar för att klara av sina löpande utgifter. Dessutom måste stödet till de inhemska bankerna också finansieras via lån. Grekland kommer därför att även efter en betalningsinställning vara helt beroende av lån från IMF och EU. Det är därför sannolikt att den grekiska regeringen kommer att göra allt i dess makt för att uppfylla de uppställda sparkraven så länge som landet inte klarar sig utan nya stödlån. Export 140 Tyskland 135 130 125 120 EMU 115 110 arbetslöshet under lång tid. Om Grekland däremot lämnar eurosamarbetet kommer landets nya valuta att försvagas kraftigt och snabbt sänka den grekiska prisnivån relativt utlandet. En nackdel är att skulder som är tagna i euro kommer att öka kraftigt i den nya valutan. För att inte skulderna ska explodera måste därför ett utträde ur eurosamarbetet kombineras med ett skuldackord där de nominella skuldbeloppen reduceras kraftigt. Vad som händer i Grekland framöver kommer sannolikt att fungera som ett prejudicerande exempel. Tillåter IMF och EU en statsfinansiell bankrutt i Grekland kommer internationella placerare att tro att Irland, Portugal, Italien och Spanien med viss sannolikhet också kommer att gå samma öde till mötes. För att undvika förluster kommer de därför att försöka minska sina innehav av statsobligationer i dessa länder. Detta skulle leda till stigande räntor och fallande värden på statsobligationer i dessa länder. Med andra ord riskerar en statsfinansiell konkurs i Grekland att framkalla förluster på statsobligationer i de övriga eurokrisländerna och hota det europeiska banksystemet. I ett sådant läge räknar vi dock med att den europeiska centralbanken köper tillräckligt med statsobligationer i eurokrisländerna för att hindra räntorna från att stiga. Om sådana inköp av statsobligationer görs för att säkerställa den finansiella stabiliteten ligger de inom ramen för ECB:s mandat. Enda sättet att finansiera mycket stora inköp är att ”trycka” pengar, vilket är en åtgärd som många bedömare anser vara oförenlig med ECB:s stadgar. Konsekvenserna av en statsfinansiell konkurs i Grekland är avskräckande, speciellt om den sker inom den närmaste tiden. Vi räknar därför med att IMF och EU kommer att gå med på nya lån till Grekland innan pengarna tar slut i mitten av oktober. Däremot är det inte alls osannolikt att Grekland på längre sikt kommer att ställa in betalningarna. Det verkar nästan som om IMF och EU räknar med att skadorna av en statsfinansiell konkurs i Grekland blir mindre om ett eller två år. Grekland 105 100 95 90 05 06 07 08 09 10 11 Källa: Reuters Ecowin På längre sikt är emellertid läget mer oklart om vad som ligger i Grekland intresse. Hög privat skuldsättning kommer att fortsätta att sänka den inhemska efterfrågan under lång tid framöver. En återhämtning bygger därför på att den grekiska prisnivån sjunker så mycket relativt andra länder att den grekiska turist- och exportindustrin blir riktigt konkurrenskraftiga. Om Grekland stannar i eurosamarbetet innebär detta att inhemska priser och löner behöver sjunka – något som normalt kräver hög 23 april 2010 Ett skäl är att de europiska bankernas exponering mot eurokrisländerna minskar med tiden. Dels ersätts inte förfallande statsobligationer med nya och dels använder bankerna sina vinster till att skriva ner värdet på sina innehav. Dessutom ökar ECB:s köp av statsobligationer i eurokrisländer bankernas möjligheter att krypa ur sitt innehav utan stora förluster. Slutligen är det också viktigt med mer tid till förberedelser. Till exempel tar det tid för EU att ändra regelsystemet så att ett land kan lämna eurosamarbetet under ordnade former. Många problem kommer emellertid inte att minska med tiden. Vår bedömning är att den finansiella oron i euroområdet kommer att fortsätta ända till dess det europeiska banksystemet står på fast mark. Om IMF och EU fortsätter med att skjuta på en slutgiltig lösning av bankkrisen i euroområdet är det risk för att problemen helt plötsligt exploderar i ansiktet på oss alla. Risken för 3 En upplösning av eurosamarbetet skulle vara en rysare även om den skjuts på framtiden. Det är lätt att räkna ut vilka av de nya valutorna som kommer att potentiellt förstärkas och vilka som kommer att försvagas. En spekulationsstrategi är därför att innan upplösningen låna i euroländer vars valutor förväntas att försvagas och placera i euroländer vars valutor sannolikt kommer att förstärkas. Så fort investerarna tror att valutasamarbetet kommer att upphöra kommer spekulationen och kapitalflöden mellan länderna i euroområdet att bli gigantiska. Trots att fri rörlighet för kapital är en av grundstenarna i EU-samarbetet är förmodligen den främsta motåtgärden att införa kapitalregleringar som förhindrar spekulation. Det kommer visserligen att störa handeln i den gemensamma marknaden kraftigt och i värsta fall utsätta EU-samarbetet för så stora påfrestningar att det hotar att spricka. Svagare under längre tid i USA I en första vända kommer förluster på statsobligationer i eurokrisländer att framförallt drabba europeiska banker. Amerikanska banker äger nämligen mycket lite dessa statsobligationer och kommer därför att drabbas i mycket mindre utsträckning. Däremot går det inte att utesluta att amerikanska banker i slutändan kommer att drabbas av förluster om viktiga europeiska banker skulle tillåtas att gå i konkurs Strukturella problem verkar dämpa tillväxten i den amerikanska ekonomin i högre grad än vad vi tidigare trott. En stor utmaning är att den höga skuldsättningen i hushållssektorn hindrar konsumtionen från att återvända till nivån före den senaste recessionen. För att fylla tomrummet i efterfrågan måste den amerikanska ekonomin fokusera mer på export. Vi räknar med att produktionskapaciteten för bostadsbyggande, bilar och andra varaktiga konsumtionsvaror till amerikanska hushåll och hushållsservice minskar ytterligare. Däremot behöver kapaciteten öka för produktion som kan exporteras till tillväxtmarknader med snabb tillväxt av både investeringsoch konsumtionsvaror. Denna omvandling sänker sannolikt tillväxttakten. Vi räknar med att trendtillväxten i USA kommer att bli betydligt lägre än före den senaste recessionen och att arbetslösheten kommer att minska mycket måttligt framöver. Ansvarig utgivare Jan Häggström 08-701 10 97 [email protected] Aktuell Ekonomi Ekonomiska sekretariatet, Handelsbanken 106 70 Stockholm Telefon 08-701 10 00. Telefax 08-611 08 69 Skuldsättning i USA Procent av BNP policymisstag ökar också om en lösning ska förhandlas fram nattetid under stark tidspress innan all relevant information är känd. Källa: Reuters Ecowin Risken för en ny recession i USA under det kommande året, vilken verkade liten bara för ett par månader sedan, har stigit. Vår syn är emellertid att rådande inhemska ekonomiska förhållanden inte är tillräckligt dåliga för att utlösa en ny recession i USA. Ett större hot mot den amerikanska ekonomin är risken för en finansiell härdsmälta i euroområdet eller en ekonomisk kraschlandning i Kina, även om inget av detta ingår i vårt huvudscenario Det ser ut som om aktiviteten i Kina ökar igen Utvecklingen i världens främsta tillväxtmotor Kina är mycket viktigt för hur det kommer att gå i Europa och USA. En stor del av den ekonomiska avmattningen i euroområdet och USA går att härleda till en stramare penningpolitik i Kina som syftade till att minska överhettningen i landet och resulterade i en ekonomisk inbromsning. Den kinesiska centralbanken bromsar inte längre lika hårt som tidigare och det verkar som om den ekonomiska aktiviteten i Kina nu börjar ta fart igen. Vår bedömning är att tillväxten i den kinesiska ekonomin kommer att bli tillräcklig för att Kina ska fortsätta fungera som en viktig motor för världsekonomin i framtiden. BNP Årlig procentuell förändring USA Euroområdet Kina 2010 3,0 1,7 10,4 2011p 1,6 1,4 9,5 2012p 2,2 0,5 7,5 2013p 2,5 1,0 8,0 Källa: EcoWin och Handelsbanken Petter Lundvik, 08-701 3397, [email protected] Prenumeration 350 kr per år genom bankens kontor, bankgiro nr 418-9163 eller per tfn 08-701 12 90. Eftertryck tillåts om källan anges. ISSN 0345-0236. Nummer 4, september 2011 Denna publikation ges ut av Handelsbanken som en service åt dess kunder. Syftet är att ge allmän information och publikationen kan alltså inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Vi anser att de källor och bearbetningsmetoder vi använt oss av vid utarbetandet av analyser och prognoser är tillförlitliga. Vi påtar oss dock inget ansvar för riktigheten eller fullständigheten i prognoser eller analyser eller för eventuella brister i källmaterialet. Handelsbanken svarar inte för förluster som kan tänkas uppkomma genom att någon följer vad som sagts i denna publikation eller använder sig av däri lämnade uppgifter.