2013-10-08
Takeover-erbjudanden
Professor Daniel Stattin
Innehåll
I.
II.
III.
IV.
Utgångspunkter
Takeover-erbjudanden enligt gällande rätt
Budplikt
Management Buy Outs
1
2013-10-08
Transaktioner
• Privata transaktioner
– Förhandlade mellan aktieförvärvare och
aktieöverlåtare eller auktioner
• Publika transaktioner (takeover-erbjudanden,
offentliga uppköpserbjudanden)
– Erbjudande från en budgivare till aktieägarna om
att på generella villkor överlåta samtliga aktier
eller delar av aktierna
Samhällsekonomiska effekter
• Premiss: Takeover-erbjudanden är effektiva
– Leder till effektiv allokering av kapital
– Leder till att dåligt skötta företag effektiviseras
(”market for corporate control”, ”market for managers”)
• Kritik
– Många takeover-erbjudanden misslyckas
– Överbetalning (för höga budpremier)
– Även välskötta företag köps upp
2
2013-10-08
Intressen vid takeover-erbjudanden
• Aktieägarna har investerat pengar och vill ha
avkastning
• Bolagsledningen vill göra karriär
• Anställda vill ha kvar sina anställningar
• Borgenärerna vill ha avkastning på krediter
Preliminära slutsatser
• Regleringen bör möjliggöra takeover-erbjudanden eftersom det är bättre att vissa erbjudanden misslyckas än att inga erbjudanden
sker
• Bolagsledningen m.fl. bör ha plikt att agera i
aktieägarnas intresse
3
2013-10-08
Innehåll
I.
II.
III.
IV.
Utgångspunkter
Takeover-erbjudanden enligt gällande rätt
Budplikt
Management Buy Outs
Förhandlat bud
Budgivaren
identifierar
målbolag
Förberedelser med
rådgivare
(legala och
”illegala”)
Målbolaget
kontaktas
(vanligtvis
styr.ordf.)
Målbolagets
styrelse tar
ställning till
budet
Ev.
irrevocables
med större
aktieägare
Begäran om
att få göra
DD och ev.
ingå deal
protection
Beslut om
DD och deal
protection
Erbjudandehandling o.
infobroschyr
90 procent
acceptans
Inlösen
Avnotering
Målbolaget
tillstyrker
budet
Acceptfrist
börjar löpa
för aktieägarna
Inte
skalenligt!
4
2013-10-08
Fientligt bud
Budgivaren
identifierar
målbolag
Förberedelser med
rådgivare
(legala och
”illegala”)
Målbolaget
tar ställning
till budet
Ev.
irrevocables
med större
aktieägare
90 procent
acceptans
Inlösen
Avnotering
Erbjudandehandling o.
infobroschyr
Målbolaget
försöker ev.
hitta en
white knight
Acceptfrist
börjar löpa
för aktieägarna
Inte
skalenligt!
Budgivarens förberedelser
• Identifiera målbolaget
• Identifiera transaktionsstruktur
– När och hur?
– Hur stor budpremie?
– Kontantbud, värdepappersbud eller mixbud?
• Kontakter med större aktieägare –
irrevocables (”förhandsaccept”)
5
2013-10-08
Kontakt med målbolaget
•
•
•
•
Styrelseordföranden approcheras
Indikativt bud
Begäran om att få göra due diligence
Eventuell begäran om deal protection
Målbolagets förberedelser för bud
• Samsyn i styrelsen om målbolagets värde
• Vårda relationer med bl.a. aktieägare, media
och analytiker
• Takeover Response Team
• Takeover Response Manual
• Black Book
6
2013-10-08
Målbolagets åtgärder vid bud
• Omedelbara åtgärder
– Kalla samman styrelsen
– Kalla samman Takeover Response Team
– Använd förberedelser enligt Takeover Response
Manual och Black Book
• Ta ställning till om budet är finansiellt och
industriellt riktigt (dvs. stand alone case)
• Ta ställning till begäran om due diligence och
deal protection
Due Diligence
• Bör tillåtas om budet ligger i aktieägarnas
intresse (dvs. är finansiellt och industriellt
riktigt)
• Skall förenas med sekretessavtal
• Kan vara begränsad
• Olika budgivare skall som utgångspunkt
behandlas lika
7
2013-10-08
Deal Protection
• Exklusivitetsavtal
– No shop, no talk
• Lock ups
• Break up fees
• Fiduciary out-klausul
Erbjudandet
• Ett erbjudande att på generella villkor överlåta
alla aktier eller delar av aktierna (då högst
under 30 procent) i ett aktiemarknadsbolag
• Glöm avtalslagen!
• Utformas i erbjudandehandlingen (som skall
godkännas av FI) och ev. informationsbroschyr
8
2013-10-08
Vederlaget
• Kan ha olika sammansättning
– Kontantbud, värdepappersbud, mixbud
– Takeover-reglerna kan styra utformningen
• Aktieägarna skall behandlas lika – begränsad
möjlighet till olika bud för olika aktieklasser
• Hänsyn (prisjustering) tas till för-, sido- och
efteraffärer
Fientliga bud – skillnader
• Ingen due diligence
• Inga deal protection
• Omfattande informationsåtgärder, mediakampanjer o.dyl.
• White knights
• Försvarsåtgärder (med bolagsstämmans eller
Aktiemarkandsnämndens godkännande)
9
2013-10-08
Styrelseneutralitetsregeln
• Försvarsåtgärder är förbjudna om inte
godkännande från bolagsstämman eller
Aktiemarknadsnämnden föreligger
• I praktiken ett förbud
• Gränsdragning mellan vad som är en försvarsåtgärd och t.ex. informationskampanjer är inte
alltid enkel!
Försvarsåtgärder
• Shark Repellants, ev. med dead hand
provisions
• Posion Pills
• Pac Man Defence
• Safe Haven
• Golden Parachutes
• Juristisches Sperrfeuer
10
2013-10-08
White Knights
• Alternativ budgivare som lägger ett minst lika
bra/omfattande bud som budgivaren
• Inte en White Squire!
• Grey Knights, Yellow Knights, Black Knights…
Slutförande
• Normalt fordras 90 procent acceptans för att
ett takeover-erbjudande skall genomföras
• Tillvägagångssätt:
1. Budet förklaras avslutat, acceptansgraden
offentliggörs
2. Vederlaget betalas ut
3. Inlösen av minoritetsaktier
4. Avnotering
11
2013-10-08
Innehåll
I.
II.
III.
IV.
Utgångspunkter
Takeover-erbjudanden enligt gällande rätt
Budplikt
Management Buy Outs
Budplikt
• Idé: När någon tar kontroll över ett aktiebolag
skall aktieägarna få möjlighet att göra en exit
• Men:
– Försvårar/fördyrar takeover-erbjudanden
– Gör det omöjligt att handla med kontrollposter av
aktier, utan att ta risken att behöva köpa hela
bolaget
– Kan vara problematiska vid omstruktureringar
12
2013-10-08
Budpliktsbud
• Förvärv som innebär att en aktieägares aktieinnehav motsvarar minst 30 procent av
rösterna
• Vissa närstående räknas samman
• Inte åtgärder på bolagets sida
• Föranleder budpliktsbud
Budpliktsdispens
• Relativt vanligt
• Typfall:
1. Inget kontrollägarskifte
2. Finansiella svårigheter
3. Deltagande i företrädesemission
13
2013-10-08
Innehåll
I. Utgångspunkter
II. Takeover-erbjudanden enligt gällande rätt
III. Budplikt
IV. Management Buy Outs
Management Buy Outs
• Lite olika varianter finns – huvudskillnaden är
att en aktör som ingår i bolagsledningen finns
på budgivarsidan
• Intressekonflikter
• Informationsasymetri
14
2013-10-08
Intressekonflikter
• Inte jäv – men ändå en intressekonflikt
• Det vore oaktsamt att delta i styrelsens arbete
med budet för den som finns på budgivarsidan
• Vederbörande skall därför undantas fråm
styrelsearbetet
– Brukar uttryckas som att resterande styrelse blir
en ”oberoende kommitté”
Informationsasymetrier
• Särskilda krav på information, bl.a. fairness
opinion
15
