NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN
Uppsala universitet
Examensarbete D
Höstterminen 2008
Aktieutdelning
Ändras utdelningen med ny majoritetsägare?
Författare:
Fredrik
Bäck
Handledare:
Martin
Holmén
univ.lekt.
Sammanfattning
I
denna
studie
har
företags
aktieutdelning
i
form
av
direktavkastning
undersökts
i
förhållande
till
majoritetsägarens
skattesituation.
En
utvald
grupp
av
företag
från
Stockholmsbörsen
under
åren
1985‐2000
har
undersökts.
Datamaterialet
innehåller
cirka
1800
företagsår.
Det
som
skiljer
olika
investerargrupper
åt
är
bland
annat
skatten
på
utdelning
och
kapitalvinster.
Syftet
med
studien
är
att
undersöka
om
majoritetsägarens
incitament
att
undvika
skatt
påverkar
utdelningsbeloppet.
Tillvägagångssättet
blir
därför
att
undersöka
problemet
med
paneldataregressioner
med
företagsspecifika
effekter.
Resultatet
som
framkommer
av
denna
studie
visar
att
utdelningen
inte
ändras
med
majoritetsägarens
identitet,
det
vill
säga
om
investerare
är
privatpersoner
eller
institutioner.
Nyckelord:
Insiders,
Skatteklientel,
Signalering,
Trögrörlighet
och
Utdelningspolicy
2
Innehållsförteckning
INTRODUKTION............................................................................................................................... 4
AVHANDLING.................................................................................................................................... 7
TEORI ................................................................................................................................................................... 7
EMPIRI .............................................................................................................................................................. 10
Agentproblem
(agency
problems) ......................................................................................................10
Utdelningsskatteklientel
(Tax
clienteles
on
dividends).............................................................11
Insiders............................................................................................................................................................12
SKATTESITUATION.......................................................................................................................................... 14
Tabell
1:
Skattesatser ...............................................................................................................................15
METOD .............................................................................................................................................................. 16
Tabell
2:
Egenskap
för
variabel ...........................................................................................................17
Paneldata
och
Fixed­effect.....................................................................................................................18
Hypotes ...........................................................................................................................................................18
RESULTAT ........................................................................................................................................................ 19
Tabell
3:
Regressionsdata.......................................................................................................................19
Tolkning..........................................................................................................................................................19
SLUTORD..........................................................................................................................................22
REFERENSER...................................................................................................................................24
LITTERATUR .................................................................................................................................................... 24
PROPOSITION ................................................................................................................................................... 24
TIDSSKRIFT ...................................................................................................................................................... 24
BILAGOR...........................................................................................................................................26
UTVALDA
FÖRETAG ........................................................................................................................................ 26
3
Introduktion
På
grund
av
att
aktieägarna
beskattas
olika
kan
det
förväntas
att
majoritetsägarens
identitet
kan
påverka
företagets
utdelningsbeslut.
En
privatperson
som
majoritetsägare
har
incitament
att
betala
liten
utdelning
för
att
undvika
den
relativt
höga
skatten
på
utdelning,
ceteris
paribus.
Institutioner
som
majoritetsägare
vill
undvika
att
betala
relativt
hög
skatt
på
kapitalvinster
och
har
därför
incitament
att
betala
ut
högre
utdelning.
Av
den
orsaken
är
det
intressant
att
undersöka
hur
företags
aktieutdelning
ändras
när
majoritetsägaren
ändras
från
privat
till
institution
och
på
motsatt
sätt.
Därför
kommer
studien
att
undersöka
cirka
2001
bolag
som
fanns
på
stockholmsbörsen,
mellan
år
1985
till
år
2000.
Totalt
är
det
cirka
1800
samlade
utdelnings
år
i
datamaterialet.
Syftet
är
att
undersöka
ifall
ett
skifte
i
typ
av
majoritetsägare
ändrar
utdelningsbeloppet.
Hypotesen
är
att
när
en
privatperson
(institution)
blir
majoritetsägare
efter
en
institution
(privatperson)
kommer
utdelningen
att
minska
(öka).
För
att
kontrollera
detta
kommer
jag
att
använda
mig
av
paneldataregressioner
med
företagsspecifika
effekter
(fixed‐effect)
för
att
kunna
svara
på
frågeställningen.
Det
kommer
inte
tas
hänsyn
till
företagens
möjlighet
med
utbetalning
genom
aktieåterköp
som
substitut
eller
komplement
till
utdelning,
vilket
skulle
försvåra
analysen.
Jag
har
därför
valt
att
undersöka
tidsperioden
1985
‐
2000.
Innan
år
2000
var
inte
återköp
av
aktier
tillåtna
i
Sverige.
Miller
och
Modigliani
(1961)
skriver
att
individer
med
hög
inkomst
och
därför
med
högre
marginalskatt
på
erhållen
utdelning
i
ett
progressivt
skattesystem,
där
erhållen
utdelning
läggs
på
inkomst
av
tjänst,
kommer
att
föredra
kapitalvinst
framför
utdelning.
För
institutioner
blir
det
ett
motsatt
förhållande
om
skattesystemet
beskattar
institutionernas
erhållna
utdelning
med
en
lägre
skattesats
än
institutionernas
realiserade
kapitalvinster.
Jag
har
genomfört
tre
olika
typer
av
test.
Först
undersöks
eventuella
utdelningsförändringar
direkt
efter
ett
byte
av
majoritetsägare
från
individ
till
1
Utvalda
företag
se
bilaga.
4
en
institution
och
vice
versa.
Sedan
undersöks
den
långsiktiga
effekten
av
ett
byte
av
majoritetsägare.
Till
slut
undersöks
om
det
generellt
föreligger
skillnader
mellan
individuella
majoritetsägare
som
har
en
negativ
inverkan
på
företagets
utdelning
och
institutionella
majoritetsägare
som
påverkar
företagets
utdelning
positivt.
Resultaten
visar
att
det
inte
föreligger
någon
skillnad
mellan
individuella
majoritetsägare
och
institutionella
majoritetsägare
även
om
jag
kontrollerar
för
företagsstorlek,
belåning,
investeringsgrad
och
avkastning
på
tillgångar.
Detta
skiljer
sig
mot
de
resultat
som
Hsieh
och
Wang
(2008),
Kalay
och
Michaely
(2000)
och
Holmen
et
al
(2008)
har
kommit
fram
till.
Deras
resultat
visar
att
det
finns
ett
skatteklientel
på
den
marknad
och
under
den
tidsperiod
de
har
undersökt.
Mina
resultat
är
däremot
i
linje
med
Barclay
och
Holderness
(2003),
som
presenteras
nedan.
Chen,
Grundy
och
Stambaugh
(1990)
visar
att
kapitalvinster
och
utdelningar
ändrar
sig
efter
varandra
över
tid.
Därför
kan
de
inte
konstatera
att
endast
skatt
påverkar
utdelningens
storlek,
det
finns
fler
orsaker
till
utdelningsförändring.
La
Porta,
Lopez‐de‐Silanes,
Shleifer,
och
Vishny
(2000)
undersöker
aktieutdelningar
i
ett
flertal
länder.
Deras
undersökning
visar
inga
resultat
på
att
det
finns
skatteeffekter
på
utdelningspolicy
eller
utdelningssignalering
till
aktieägarna.
Aktieutdelning
i
länder
med
olika
beskattning
av
utdelning
visar
sig
inte
skilja
sig
åt.
Deras
resultat
är
att
ett
bra
rättsligtskydd
för
investeringar
skapar
trygghet
för
investeraren
och
företag
kan
därför
utvecklas
på
ett
bättre
sätt.
Kalay
och
Michaely
(2000)
antar
att
om
utdelningar
har
större
skattesats
än
kapitalvinster,
kommer
den
riskjusterade
avkastningen
innan
skatt
vara
högre
än
andra
perioder
med
riskjusterad
avkastning
innan
skatt.
Deras
slutsats
är
att
det
finns
en
klienteleffekt
på
marknaden
när
investerare
med
höga
skattesatser
köper
aktier
med
låg
direktavkastning
och
motsatt
följd.
Barclay
och
Holderness
(2003)
undersöker
om
stora
aktieägare
påverkar
företagens
utdelningspolicy.
Deras
tillvägagångssätt
var
att
observera
företagens
ägarbyte
före
och
efter
det
att
ett
nytt
ägande
ändrats
från
privatperson
till
företag
och
vice
versa
i
förhållande
till
ägarens
rösträtt.
5
De
kommer
fram
till
att
de
inte
kan
hitta
ett
samband
där
aktieägare
med
stor
rösträtt
skulle
påverka
utdelningens
storlek,
för
att
förbättra
sin
egen
skattesituation.
Uppsatsen
påbörjas
med
ett
teoriavsnitt
som
förklarar
de
ekonomiska
teorier
som
är
till
grund
för
uppsatsen.
Därefter
ges
ett
empiriavsnitt
som
visar
vad
andra
har
kommit
fram
till
i
liknande
studier.
Sedan
ges
ett
avsnitt
om
skatteförhållandena
i
Sverige.
Efter
det
kommer
ett
metodavsnitt
där
jag
beskriver
hur
jag
gått
tillväga
för
att
visa
tillvägagångssättet
för
att
besvara
uppsatsens
syfte.
Slutligen
visas
mina
värden
som
jag
beräknat
i
resultatavsnittet
med
en
tolkning
av
värdena.
Uppsatsen
avslutas
med
en
sammanfattning
där
jag
jämför
mina
egna
resultat
med
den
teori
och
empiri
som
presenterats
i
tidigare
avsnitt.
6
Avhandling
Teori
Lintner
(1956)
gör
först
intervjuer
med
personer
i
ledande
positioner
som
ska
kunna
ha
påverkan
på
företagets
utdelning.
Utifrån
intervjuresultaten
bygger
han
upp
en
teoretisk
modell
för
utdelningspolicy.
Intervjuundersökningen
handlar
mer
om
utdelningsbeslut
än
om
beslut
vad
gäller
kvarhållande
vinster
och
sparande.
Lintners
material
indikerar
att
utdelning
är
primära
och
aktiva
beslut
medans
kvarhållande
vinster
samt
sparande
blir
sekundära
i
de
flesta
tillfällen.
Som
exempel
skriver
Lintner
att
sparande
oavsett
vald
period
generellt
är
en
biprodukt
av
tagna
praxis
och
policys
av
utdelning.
Grundläggande
skatteeffekter
på
företags
nettosparande
blir
följden
av
resultatet
på
storleken
av
nettovinsten
vilket
är
det
primärt
avgörande
beloppet
på
utdelningen.
Är
företaget
intresserad
av
sitt
sparande
blir
det
relevant
att
studera
vad
som
påverkar
utdelningar
först.
En
del
av
de
faktorer
han
tar
upp
som
påverkar
utdelningen
är
företagets
storlek,
antalet
förändring
av
räntor,
relativ
genomsnittlig
vinst
på
investerat
kapital,
genomsnittliga
p/e
ratio,
balansräkning‐
och
fondlikvida
flöden,
stabila
vinster,
kapitalisering,
utdelningspolicy,
aktiesplittar
samt
styrelsens
avsikt
med
företaget.
Han
hittade
inget
underlag
för
frågan
om
hur
mycket
man
ska
betala
ut
för
ett
givet
kvartal
eller
år
med
hänsyn
till
den
befintliga
storleken
som
en
optimal
fråga
i
termer
av
räntan
av
företaget
och/eller
de
aktieägarna
under
den
perioden.
Efter
de
faktorer
som
har
föreslagits
som
de
vanligaste
teoretiska
variabler
för
aktieutdelning
har
även
förväntningar
tagits
hänsyn
till.
Lintner
finner
att
aktieägare
och
personer
i
ledande
positioner
har
en
konservativ
syn
på
utdelningar
eftersom
de
föredrar
stabila
utbetalningar
och
marknaden
ger
en
premie
till
företaget
för
att
de
ska
hålla
en
konservativ
syn
på
förändringar
av
utdelningen
eller
ge
en
önskad
gradvis
stigande
direktavkastning.
Därför
undviker
ledningen
i
företaget
att
göra
förändringar
i
utdelningen
av
beloppet
och
sker
det
en
förändring
sker
det
stegvis
med
ett
års
fördröjning.
Med
denna
progressiva
förändring
hoppas
företagen
att
de
riskaverta
investerarnas
uppfattningar
om
företaget
skall
vara
stabil.
På
detta
sätt
förblir
förändringen
av
beloppet
i
utdelningar
trögrörligt.
7
Miller
och
Modigliani
(1961)
utvecklar
teorier
om
utdelningspolicy.
De
börjar
med
en
ideal
värld
utan
skatter
och
med
perfekt
kapitalmarknad,
rationellt
beteende
och
utan
risk.
Deras
slutsats
är
att
utdelningspolicy
inte
har
någon
effekt
på
det
aktuella
företagsvärdet
eller
företagets
kapitalkostnad.
De
resonerar
att
på
en
perfekt
marknad
är
alla
investerare
indifferenta
mellan
utdelning
och
kapitalvinst.
Sedan
görs
det
en
prövning
av
motsatt
förhållande
med
en
marknad
med
skatter
och
som
är
imperfekt
och
med
risk.
På
en
marknad
med
skatter
som
har
imperfekta
förhållanden
samt
har
risk
kommer
individer
med
hög
inkomst
och
därför
högre
marginalskatt
på
erhållen
utdelning
i
ett
progressivt
skattesystem
där
erhållen
utdelning
läggs
på
inkomst
av
tjänst
föredra
kapitalvinst
framför
utdelning.
Investerare
som
har
skattelättnader
på
utdelning
kommer
att
föredra
utdelning
framför
kapitalvinster.
Det
finns
därför
en
så
kallat
klienteleffekt
på
marknaden.
Kedner
(1990)
beskriver
utdelningspolitik
på
den
svenska
marknaden
innan
skattereformen
1991.
Han
beskriver
inledningsvis
att
utdelning
hellre
bör
vara
långsiktigt
planerad
än
att
beslutas
år
till
år,
för
att
investerare
ska
veta
riktlinjerna
för
bolagets
hantering
av
kommande
vinster.
Sedan
fortsätter
han
med
att
förklara
olika
faktorer
som
påverkar
beslut
för
utdelning.
Dessa
är
”företagsbransch,
lönsamhet,
likviditet,
kapitalbehov,
konjunktur‐,
inflations‐
och
skatteförhållanden.”2.
Med
skatteförhållanden
fortsätter
han
med
att
det
kan
vara
lämpligare
för
individer
att
hålla
en
lågutdelning
i
företaget
eller
helt
vara
utan
utdelning
eftersom
skatten
på
realisationsvinst
av
sålda
andelar
av
sitt
innehav
är
lägre
än
marginalbeskattningen
på
utdelning.
Samtidigt
som
stiftelser,
andra
företag
och
finansiella
institutioner
fördrar
utdelning
på
grund
av
att
de
är
befriade
från
den
skatten
eller
är
i
behov
av
stadigvarande
utdelning.
Utdelning
konstrueras
utifrån
tre
begrepp
”vinstmått,
utdelningsvariabel
och
inflationsfaktor”3
med
hänsyn
till
”lönsamhetsavvikelser,
likviditetsbrist,
aktieägarkategori
och
skatt”4
Kedner
skriver
att
vinstmått
är
från
den
vinst
som
2
Se
Kedner
(1990)
sidan
52.
3
Se
Kedner
(1990)
sidan
53.
4
Se
Kedner
(1990)
sidan
54.
8
utdelning
ska
beräknas
ifrån
och
kan
förväntas
vara
ett
mått
som
anges
efter
skatt.
De
utdelningsvariabler
man
använder
för
att
kunna
relatera
till
ett
rimligt
utdelningsbelopp
är
aktiekurs,
eget
kapital,
resultat,
investering
och
lågprofil.
Det
sista
begreppet
inflationsfaktorn
är
att
företaget
bör
anpassa
utdelningen
till
inflationsförändringar
eftersom
utdelningspolicyn
ska
vara
långsiktig
som
nämnts
ovan.
Bernheim
(1991)
visar
att
företag
betalar
utdelning
fast
att
skatt
påverkar
utdelningar
negativt.
Detta
genomförs
för
att
företag
ska
kunna
optimera
sin
egen
skattegrad.
Hans
modell
som
används
i
undersökningen
prognostiserar
att
högre
skatter
på
utdelning
sänker
utdelningsbeloppet.
Modellen
bygger
på
att
företag
signalerar
lönsamhet
via
utbetalningar
till
aktieägarna.
Den
antar
också
att
företag
som
tillkännager
ökad
utdelning
gör
att
aktiepriser
också
bör
öka.
Samtidigt
skall
inte
skatt
på
utdelning
påverka
investeringar.
Allen
et
al
(2000)
presenterar
en
teori
som
utgår
från
att
det
finns
investerare
som
beskattas
olika
och
investerarens
incitament
skiljer
sig
i
att
vara
informerade
om
företagets
verksamhet.
För
att
förenkla
den
teoretiska
modellen
i
deras
undersökning
antar
de
att
det
endast
finns
två
grupper,
de
som
betalar
skatt
och
de
som
är
skattebefriade.
Institutioner
är
de
som
inte
betalar
skatt
och
individer
är
gruppen
som
betalar
skatt.
Deras
andra
antagande
är
att
företag
ger
ut
en
stor
utdelning
för
att
locka
institutionerna
att
investera
i
företaget.
Med
deras
två
antaganden
utgår
man
ifrån
att
företag
attraherar
fler
institutioner
som
aktieägare
och
det
skulle
signalera
att
företaget
presterar
bättre
än
ett
likvärdigt
företag
som
inte
ger
utdelning
till
aktieägarna
eftersom
institutioner
använder
mer
information
från
företaget
innan
de
investerar
än
individer.
Eftersom
det
föreligger
asymmetrisk
information
i
modellen
signalerar
högutdelning
att
ledningen
sköter
verksamheten
bra
och
utdelningen
ska
vara
en
signal
till
institutionerna
om
företagets
kvalitet.
Omvänt
vill
dåligt
skötta
företag
ha
en
låg
utdelning
för
att
institutioner
inte
ska
upptäcka
ledningens
dåliga
prestation.
I
deras
modell
väljer
företag
alltså
att
ha
utdelning
för
att
locka
institutioner
och
skapar
därigenom
en
utdelningsskatteklientel.
Företagen
vill
ha
institutioner
för
att
de
har
lättare
att
få
information
om
företagets
kvalitet
än
individerna.
Detta
ser
företagen
som
positivt
för
individerna
eftersom
de
får
då
9
”free
ride”
av
institutionerna
genom
att
individerna
placerar
sitt
kapital
i
väl
skötta
företag.
Det
författarna
själva
kommenterar
är
att
det
inte
ingår
i
deras
undersökning
är
varför
företaget
inte
har
hittat
ett
lämpligare
tillvägagångssätt
för
att
signalera
till
individerna
att
företagets
verksamhet
är
skött
på
ett
bra
sätt.
Empiri
Agentproblem
(agency
problems)
La
Porta,
Lopez‐de‐Silanes,
Shleifer
och
Vishny
(2000)
testar
två
olika
agencymodeller
om
utdelning
i
ett
flertal
länder.
Den
första
modellen
kallar
de
för
”outcome
model”
och
innebär
att
minoritetsägare
tvingar
insiders
att
föredra
utdelning.
Andra
modellen
kallas
för
”substitute
model”
då
insiders
är
intresserade
av
att
göra
nyemission
för
framtida
utdelningar
för
att
visa
sitt
intresse
för
minoritetsägarna.
Första
modellen
antar
att
gynna
minoritetsägarens
rättigheter
och
därför
ge
hög
utdelning
och
andra
modellen
det
motsatta.
Detta
genomförs
på
krossektionsdata
med
företag
i
olika
länder
med
skillnader
i
minoritetsägarens
rättigheter.
De
hittar
inget
övertygande
stöd
på
att
det
finns
skatteeffekter
på
utdelningspolicy
eller
utdelningssignalering
till
aktieägarna.
Deras
undersökning
försöker
klargöra
grundkriterierna
för
utdelning.
Bland
de
företag
som
har
agentproblem
mellan
insiders
och
investerare
kan
utdelning
vara
ett
väsentligt
verktyg.
Genom
att
betala
utdelningar
kan
insiders
ge
företagsvinster
till
investerarna
och
därigenom
har
inte
insiders
längre
chans
att
utnyttja
vinsten
själva.
Företag
som
har
sin
verksamhet
i
ett
land
som
inte
har
ett
lagstadgat
investerarskydd
ger
vanligtvis
ut
högre
utdelningar,
än
företag
i
länder
som
har
lagstadgat
investerarskydd.
Det
är
dessutom
vanligare
att
tillväxtföretag
ger
ut
lägre
utdelningar
än
mogna
företag
i
länder
där
investerarskyddet
är
lagstadgat.
Detta
får
stöd
av
den
agentteori
som
säger
att
investerare
i
länder
med
bra
rättsliga
skydd
utnyttjar
sina
rättigheter
genom
dra
nytta
utav
utdelning
i
företag
som
har
särskilt
svårt
med
återinvesteringar
i
lönsamma
projekt.
Desto
större
rättigheter
minoritetsägarna
har
ju
mer
pengar
kommer
de
ta
ut
från
företaget,
ceteris
paribus.
I
länder
med
svagt
investerarskydd,
men
med
företag
som
har
lönsamma
återinvesteringar
kan
dessa
ändå
betala
ut
hög
utdelning
för
att
10
bibehålla
sitt
rykte.
Med
hjälp
av
de
teorierna
kan
man
märka
att
det
finns
ett
”dividend
puzzle”.
Avslutningsvis
från
undersökningen
kan
det
sammanfattas
att
investerare
som
har
rättsligtskydd
för
sina
investeringar
är
villiga
att
vänta
på
sina
utdelningar
när
investeringsmöjligheterna
är
goda.
Medans
investerare
med
dåligt
skydd
kommer
att
ta
ut
så
mycket
som
möjligt
i
utdelning
oavsett
investerings
möjligheter.
Utdelningsskatteklientel
(Tax
clienteles
on
dividends)
Chen,
Grundy
och
Stambaugh
(1990)
försöker
ta
reda
på
om
det
verkligen
finns
skatteeffekt
på
utdelning,
genom
att
finna
skillnader
mellan
utdelningar
och
kapitalinkomster
över
en
längre
tid.
Det
gör
de
genom
att
dra
slutsatser
via
jämförelser
av
riskjusterad
avkastning
med
företag
som
har
skiftande
utdelning
i
ett
längre
perspektiv.
Skatteeffekter
kan
man
se
genom
att
observera
höga
förväntade
totala
avkastningar
(kapitalvinst
och
utdelning)
från
riskjusterade
företag
som
har
hög
avkastning.
Deras
resultat
visar
att
kapitalvinst
och
utdelningar
ändrar
sig
efter
varandra
över
tid.
Detta
resulterar
i
att
det
blir
svårare
att
visa
att
skatteeffekter
påverkar
utdelningar.
Därför
kan
de
inte
konstatera
att
skatt
ska
vara
den
mest
påverkande
faktorn
av
val
på
utdelningens
storlek.
De
tillägger
att
det
finns
fler
parametrar
än
skatt
som
påverkar
utdelningen.
Kalay
och
Michaely
(2000)
antar
att
en
investerare
som
vill
undvika
utdelning
för
att
inte
behöva
betala
skatt,
köper
aktien
på
ex‐dagen
och
säljer
den
på
cum‐
dagen.
Om
utdelningar
har
större
skattesats
än
kapitalvinster,
kommer
den
riskjusterade
avkastningen
innan
skatt
vara
högre
än
andra
perioder
med
riskjusterad
avkastning
innan
skatt.
Under
detta
förhållande
kommer
variationer
på
tidsserieanalyser
med
riskjusterad
avkastning
bekräfta
skattepåverkan
på
utdelningar.
De
förväntade
sig
att
om
det
skulle
vara
stora
svängningar
i
avkastningen
skulle
det
ge
en
negativ
direktavkastningskoefficient,
vilket
deras
resultat
visade.
De
kom
fram
till
att
det
finns
ett
förhållande
mellan
direktavkastning
och
riskjusterad
avkastning
och
att
den
riskjusterade
avkastningen
är
högre
under
de
veckor
som
omfattar
ex‐dagen
än
andra
veckor.
Deras
undersökning
visar
även
att
företag
med
hög
direktavkastning
ger
högre
riskjusterad
avkastning
än
företag
med
låg
direktavkastning.
Deras
slutsats
är
att
11
det
finns
en
klienteleffekt
på
marknaden
när
investerare
med
höga
skattesatser
köper
aktier
med
låg
direktavkastning
och
viceversa.
Dahlquist
et
al
(2007)
har
i
sin
studie
undersökt
en
stor
grupp
aktieportföljer
med
ägare
som
är
både
individer
och
organisationer
på
den
svenska
aktiemarknaden.
Deras
undersökningsperiod
är
år
2001
till
år
2005,
med
data
insamlad
från
Thomson
Financial
och
Stockholmsbörsen.
Undersökningen
har
254‐288
företag
per
år
under
perioden.
Det
som
inte
tas
hänsyn
till
är
aktieägarnas
preferens
till
återköp
eller
ingen
utdelning
av
aktier.
De
delar
upp
aktieägarna
i
tre
grupper;
skattneutrala,
företag
&
privatpersoner
samt
Fondbolag.
Deras
slutsats
är
att
det
finns
ett
utdelningsskattklientel
på
marknaden.
Fondbolagens
incitament
är
att
inte
ha
utdelning
eftersom
det
är
skatt
på
utdelningar
men
inte
kapitalvinster
för
dem.
Kapitalvinsterna
för
en
fond
betalar
investeraren
i
fonden.
De
kommer
fram
till
att
företag
och
privatpersoner
föredrar
kapitalvinster
framför
utdelningar
på
grund
av
den
realisations
princip
som
finns.
Det
vill
säga
att
skatten
på
utdelning
är
högre
än
på
de
kapitalvinster
som
ägaren
kan
göra.
Insiders
Barclay
och
Holderness
(2003)
undersöker
stort
aktieägande
och
utdelningspolicy.
De
har
antagandet
att
när
ett
företag
har
en
privatperson
som
största
ägare
har
företaget
ingen
utdelning
till
låg
utdelning,
som
sen
ökar
i
storlek
med
tiden
privatpersonen
minskar
sitt
innehav
och
andra
företag
blir
den
största
ägaren.
I
USA
beskattas
privatpersoner
högre
på
utdelningar
än
kapitalvinster
och
tvärt
om
för
företag.
Deras
tillvägagångssätt
var
att
observera
företagens
utdelningsnivå
före
och
efter
det
att
ett
nytt
ägande
ändrats
från
privatperson
till
företag
och
vice
versa
i
förhållande
till
ägarens
rösträtt.
Slutsatsen
för
deras
undersökning
är
att
de
inte
hittar
ett
samband
där
aktieägare
med
stor
rösträtt
skulle
påverka
utdelningens
storlek,
för
att
förbättra
sin
egen
skattesituation.
Holmen
et
al
(2008)
gjorde
en
undersökning
på
den
svenska
marknaden
på
Stockholmsbörsens
”large
cap”
lista.
De
samlade
in
information
via
skattemyndigheten
för
att
få
fram
effektiva
skattesatser
för
individer
med
stort
aktieägande.
De
kunde
då
kontrollera
för
varierande
skatteavdrag
för
olika
12
investerare.
På
så
sätt
kunde
de
styrka
undersökningens
reliabilitet
mellan
utdelning
och
skatt.
Undersökningen
hade
utgångspunkt
från
två
frågor.
Den
första
var
om
aktieägarna
grupperar
sig
utifrån
den
skatteeffekt
som
finns
på
utdelningar
och
den
andra
om
stora
aktieägare
med
sin
rösträtt
påverkar
utdelningens
storlek
för
egen
vinning.
De
kommer
fram
till
att
stora
aktieägare
som
kan
påverka
utdelningens
storlek
justerar
den
för
att
optimera
sin
egen
skattesituation.
Mer
konkret
kan
det
konstateras
att
majoritetsägarens
effektiva
skattesats
påverkar
utdelningens
storlek.
Hsieh
och
Wang
(2008)
undersöker
företags
utbetalningspolicy
med
hänsyn
till
insiders
aktieägande
och
skattpreferenser
mellan
åren
1991‐2001.
Insider
definierar
de
som
det
aggregerade
aktieägandet
av
ledning
och
chefer.
De
hittade
ett
positivt
samband
med
insiderns
ägande
och
beskattning
med
aktieåterköp.
Företag
med
högt
insiderägande
föredrar
aktieåterköp
framför
utdelning.
Eftersom
insiders
har
högre
skatt
på
utdelningar
än
kapitalvinster
gör
att
de
har
en
större
nettoförmögenhet
vid
återköp
av
aktier.
Desto
större
skillnaden
är
på
skatten
mellan
utdelning
och
kapitalvinst
desto
större
är
benägenheten
för
en
insider
att
påverka
utbetalningspolicyn.
Deras
slutsats
är
att
insiderns
skattesituation
påverkar
beslut
och
är
en
viktig
del
av
företags
utbetalningspolicy.
För
ytterligare
information
om
utdelning
hänvisar
jag
till
att
läsa
Blacks
och
Fischers
artikel
”The
dividend
puzzle”
från
1976,
Journal
of
Portfolio
Management,
2.
13
Skattesituation
Aktieutdelning
sker
vanligast
i
Sverige
en
gång
per
år
och
utdelningens
storlek
fastställs
på
den
årliga
bolagsstämman
med
förslag
från
styrelsen
och
godkännande
från
bolagets
revisorer
om
storleken.
Privatpersoner
betalar
skatt
både
på
kapitalvinster
och
på
utdelning
med
gemensam
skattesats.
Andra
skatteförhållanden
gäller
för
stiftelser,
andra
företag
och
finansiella
institutioner
som
investerar
sitt
kapital
i
andra
företag.
Dessa
tre
olika
investerartyper
kommer
att
sammanfattas
som
institutioner
i
denna
undersökning.
Institutioner
har
i
genomsnitt
lägre
skatt
på
utdelningar
än
kapitalvinster.
Dessutom
betalar
inte
finansiella
institutioner
skatt
på
kapitalvinster.
Oreland
(2007)
beskriver
i
sin
studie
om
skattesituationen
för
privatpersoner
och
institutioner
för
perioden
1985
‐
2000.
Åren
1985
till
1990
blev
privatpersoners
utdelningar
och
kapitalvinster
beskattade
som
inkomst
av
tjänst
(marginalbeskattning).
Därefter
år
1991
till
år
2000
har
utdelningar
och
kapitalvinster
beskattats
var
för
sig,
det
vill
säga
att
det
inte
beskattas
med
inkomst
av
tjänst.
För
institutioner
beskattas
utdelning
och
kapitalvinst
som
företagsvinst.
Förutom
när
de
har
mer
än
25
procent
av
rösterna,
då
är
de
skattebefriade
i
det
företag
som
ger
utdelning.
För
perioden
1985
till
1990
var
skatten
på
utdelning
och
kapitalvinster
från
annat
företag
fem
procentenheter
högre
än
företagsskatten.
Från
år
1991
sänktes
företagsskatten
och
de
extra
fem
procentenheterna
togs
bort.
År
19915
inträffade
det
en
stor
skatteomläggning
och
på
grund
av
olika
politiska
händelser
samt
åskådningar
blev
inte
skattesatserna6
stadigvarande
tills
efter
år
1995.
Till
exempel
år
1994
enkelbeskattades7
privatpersoner
men
inte
institutioner.
5
se
Regeringens
proposition
1989/90:110.
6
Tabell
för
skattesatser
(Oreland,
2007,
s
28)
se
Tabell
1.
7
se
Regeringens
proposition
1993/94:234.
14
Tabell
1:
Skattesatser
15
Metod
För
att
undersöka
om
det
finns
ett
samband
mellan
typen
av
majoritetsägare,
individ
eller
institution,
och
utdelningens
storlek
kommer
jag
att
utföra
statistisk
analys
i
tre
steg,
1. Undersöka
om
ett
ägarskifte
individ
till
institution
(och
viceversa)
direkt
påverkar
utdelningen
i
företaget.
2. Undersöka
om
ett
ägarskifte
individ
till
institution
(och
viceversa)
långsiktigt
påverkar
utdelningen
i
företaget.
3. Kontrollera
om
utdelningens
storlek
generellt
skiljer
sig
mellan
privat‐
och
institutionsägande.
Den
beroendevariabeln
som
kommer
att
användas
i
min
undersökning
är
direktavkastning.
Den
variabeln
är
ett
mått
som
ska
ge
min
undersökning
den
validitet
som
behövs.
Direktavkastning
beräknas
vanligtvis
genom
att
dividera
utdelningsbeloppet
per
aktie
med
det
aktuella
aktiepriset.
Den
används
för
att
kunna
jämföra
utdelningar
mellan
olika
företag
med
olika
aktiepriser.
Eftersom
pris
och
utdelning
påverkas
av
inflation
på
samma
sätt
behöver
jag
inte
ta
hänsyn
till
inflationen
i
undersökningen.
Min
beräkning
av
direktavkastning
i
undersökningen
är
totala
utdelningsbeloppet
dividerat
med
det
totala
marknadsvärdet
på
eget
kapital.
För
att
testa
mina
tre
steg,
har
jag
gjort
dessa
dummy‐variabler
för
mina
ägarvariabler
i
samma
ordning
som
presenterats
ovan,
1. Privat_Institution
och
Institution_Privat.
Privat_Institution=1
om
majoritetsägaren
är
en
individ
och
var
en
institution
året
innan,
annars
är
Privat_Institution=0.
Vice
versa
med
Institution_Privat.
2. Privat_Institution2
och
Institution_Privat2.
Privat_Institution2=1
alla
år
efter
ett
ägarbyte
privat
till
institution
tills
ett
nytt
ägarbyte
sker,
annars
är
Privat_Institution2=0.
Vice
versa
med
Institution_Privat2.
3. Privat
och
Institution.
Privat=1
om
majoritetsägaren
är
en
individ,
annars
är
Privat=0.
Vice
versa
med
Institution.
De
kontrollvariabler
som
kommer
användas
i
min
analys
är,
16
•
Storlek,
beräknat
som
den
naturliga
logaritmen
av
det
totala
bokförda
värdet
av
alla
totala
tillgångar.
•
Belåning,
beräknat
som
långfristiga
lån
genom
totala
bokförda
värdet
av
totala
tillgångar.
•
Investeringsgrad,
beräknat
på
totala
investeringar
genom
totala
bokförda
värdet
av
totala
tillgångar.
•
Avkastning
på
tillgångar
(Return
on
Assets,
ROA),
beräknat
på
netto
resultat
genom
totala
bokförda
värdet
av
totala
tillgångar.
Eftersom
det
är
faktorer
som
kan
påverka
utdelningspolicyn,
förklarar
jag
dem
noggrannare
nedan.
Tabell
2:
Egenskap
för
variabel
Variabel
Direktavkastning
Storlek
Belåning
Investeringsratio
Genomsnitt
0,0253712
7,479923
0,2606998
0,1118933
Std. avvikelse
0,0276003
1,908598
0,1719093
0,1008488
Min/Max
0/0,5282102
2,753661/12,43047
0/0,9280409
0/0,7900892
-1,432558
ROA
0,0332689
0,0911063
/0,4897959
Värdena
är
en
sammanställning
av
tidsperioden
år
1985
till
och
med
år
2000.
Företagets
storlek
har
betydelse
för
utdelning.
Stora
företag
i
jämförelse
med
mindre
företag
kan
inte
hitta
nya
återinvesteringar
som
ger
tillräckligt
högavkastning
för
att
kräva
att
aktieägarnas
pengar
ska
vara
kvar
i
företaget.
Därför
anses
större
företag
vara
mogna
företag
som
ger
ut
högre
utdelning
än
kapitalvinster
och
mindre
företag
anses
vara
tillväxtföretag
som
ger
ut
lägre
utdelningar
men
kan
ge
högre
kapitalvinster.
I
La
Porta,
Lopez‐de‐Silanes,
Shleifer
och
Vishny
(2000)
artikel
skriver
de
att
tillväxtföretag
har
lägre
utdelning
än
mogna
företag
.
Belåning
i
företag
påverkar
utdelning
negativt
eftersom
räntor
på
lån
betalas
innan
man
ger
utdelning.
Investeringsgraden
påverkar
utdelningen
negativt
eftersom
företaget
använder
vinsterna
för
att
återinvestera
i
företaget
för
att
kunna
växa
och
förhoppningsvis
ge
större
vinster
senare.
17
Avkastning
på
tillgångar
är
ett
sätt
att
mäta
hur
företaget
lyckas
förvalta
sitt
kapital.
Det
vill
säga
hur
hög
avkastningen
är
i
kronor
till
förhållandet
av
tillgångar
i
kronor
Paneldata
och
Fixed‐effect
För
att
genomföra
detta
kommer
jag
använda
paneldataregressioner
med
företagsspecifika
effekter.
Fördelen
med
paneldata
är
enligt
Baltagi
(2001)
att
det
är
mer
effektivt.
Eftersom
risken
att
korrelation
mellan
variablerna
i
paneldatan
är
mindre
än
i
vanliga
tidsserieanalyser.
Paneldata
möjliggör
att
kunna
göra
jämförelser
mellan
stora
och
mindre
företag
i
samma
undersökning.
Paneldata
är
också
bättre
än
tvärsnittsdata
att
beskriva
rörliga
förändringar.
Krossektionsdata
kan
estimera
fördelningen
av
populationen
i
en
viss
tidsperiod
och
repeterar
man
krossektionen
kan
man
se
fördelningen
förändras
med
tiden.
En
annan
fördel
med
paneldata
är
att
den
kan
estimera
andelen
i
populationen
som
inte
förändras
med
tiden.
Enkelt
formulerat
innebär
en
Fixed‐effect
estimering
att
man
inkluderar
en
dummy‐variabel
för
varje
företag.
Genom
dessa
dummy‐variabeler
tar
man
bort
utmärkande
egenskaper
för
varje
enskilt
företag
och
kan
lättare
identifiera
effekter
av
till
exempel
ägarförändringar.
Fördelen
att
använda
detta
istället
för
OLS
(Ordinary
Least
Squares)
är
att
man
kan
använda
många
observationer
från
samma
företag
vilket
skulle
ge
systematiska
felaktiga
OLS
estimat.
Hypotes
Min
hypotes
som
skall
prövas
i
denna
uppsats
är,
H 0 = Det
finns
ingen
skillnad
mellan
individer
och
institutioner.
H1 = Det
finns
en
skillnad
mellan
individer
och
institutioner
på
grund
av
€
skatteffekter.
€
18
Resultat
För
att
få
fram
dessa
resultat
har
jag
använt
mig
av
det
statistiska
programmet
Stata
med
ett
redan
befintligt
datamaterial.
Resultaten
redovisas
i
tabell
3.
Tabell
3:
Regressionsdata
De
markerade
siffrorna
visar
varje
variabels
koefficienter.
De
siffror
som
är
presenterade
i
klamrarna
är
varje
variabels
p­värde.
Tolkning
Som
man
kan
se
i
varje
steg
används
sammanlagt
1815
observationer
i
varje
modell.
Observationerna
kommer
från
totalt
213
företag.
Steg
1
Vi
kan
se
att
ägarvariablerna
inte
får
signifikanta
p‐värden,
önskat
p‐värde
är
mindre
än
0,1.
Det
verkar
alltså
inte
som
om
utdelningen
direkt
påverkas
av
ett
ägarbyte.
Kontrollvariablerna
får
de
resultat
som
har
förväntats.
Storlek
och
ROA
19
påverkar
utdelningen
positivt
samt
belåning
och
investeringsratio
påverkar
negativt.
Signifikansnivån
för
variablerna
är
5
%.
Steg
2
Ägarförändringar verkar inte heller påverka utdelningen på längre sikt. I detta test
skiljer sig kontrollvariablernas påverkan på utdelningen jämfört med steg 1.
Skillnaden är att storlek, ROA och belåning påverkar utdelningen mera samtidigt som
investeringsratio påverkar utdelningen mindre. Det kan tyckas som små förändringar
men det bör betonas att utdelningar i företagen sker i miljardbelopp.
Steg
3
Det verkar inte heller finnas någon generell skillnad mellan individ och institution
kontrollerade bolag vad gäller utdelning. Även i detta test skiljer sig
kontrollvariablernas påverkan på utdelningen jämfört med steg 1. Storlek, ROA och
belåning påverkar utdelningen mera samtidigt som investeringsratio påverkar
utdelningen mindre.
Jag
kan
därmed
inte
förkasta
min
noll‐hypotes
att
det
inte
finns
en
skillnad
mellan
individ
och
institution.
I
alla
tre
steg
har
det
även
kontrollerats
utan
års‐dummies.
Ägarvariablernas
p‐
värden
påverkas
inte
av
att
års‐dummies
exkluderas.
Kontrollvariablerna
har
även
testats
i
olika
kombinationer
utan
att
det
märkbart
påverkar
de
redovisade
resultaten
i
tabell
3.
Vidare
har
EBIT
(earings
before
interest
and
taxes)
testats
istället
för
ROA
utan
att
det
påverkar
de
redovisade
resultaten.
Slutligen
har
företagets
ålder,
kortfristiga
skulder
och
likviditet
inkluderats
utan
att
de
redovisade
resultaten
påverkas.
Det
kan
tänkas
att
man
fått
ett
annat
resultat
om
man
testat
flera
företag
som
fanns
på
Stockholmsbörsen
under
samma
tidsperiod,
alternativt
en
längre
tidsperiod
fram
till
år
2000,
eller
möjligen
använt
ett
helt
annat
tillvägagångssätt.
Ett
sätt
hade
varit
att
hitta
en
tidspunkt
där
ett
ägarbyte
sker
och
därefter
observera
om
det
sker
en
förändring
i
utdelningen
betingat
på
att
det
är
samma
ägare
alla
fem
åren
innan
och
alla
fem
år
efter
med
den
nya
ägaren.
Ett
annat
sätt
att
undersöka
incitament
för
skatteeffekter
är
att
identifiera
stora
20
förändringar
i
utdelningen
(till
exempel
‐33%<förändring<33%)
och
undersöka
om
man
kan
förklara
dessa
förändringar
med
ägarförändringar.
21
Slutord
Med
min
metod
med
paneldataregressioner
med
företagsspecifika
effekter
kan
jag
inte
dra
slutsatsen
att
skatteeffekter
för
majoritetsägaren
är
ett
incitament
för
utdelningsförändring,
mellan
åren
1985‐2000.
Jag
har
kontrollerat
företagets
direktavkastning
i
förhållande
till
om
majoritetsägaren
är
individ
eller
institution.
Individ
och
institution
har
jag
testat
på
tre
olika
sätt
för
att
undersöka
direktavkastningen.
Direkt
vid
ägarbytet,
oavbrutet
ägande
efter
bytet
och
generellt
ägande.
Jag
har
använt
företagsstorlek,
belåning,
investeringsgrad
och
avkastning
på
tillgångar
(ROA)
som
kontrollvariabler.
Till
skillnad
från
Miller
och
Modigliani
(1961)
kan
jag
inte
under
min
testperiod
hävda
att
den
teori
de
lägger
fram
uppfylls
för
bolag
på
Stockholmsbörsen.
Utdelningar
påverkas
mer
av
andra
faktorer
än
av
majoritetsägarens
direkta
incitament
för
skatt.
Det
som
materialet
inte
har
tagit
hänsyn
till
är
huruvida
individer
blir
beroende
utav
att
använda
utdelningar.
Exempelvis
om
de
behöver
betala
tillbaka
ett
lån
med
ränta,
om
de
har
gått
in
som
majoritetsägare
utan
egen
förmögenhet.
De
andra
faktorerna
som
påverkar
utdelningen
kan
vara
makroekonomiska
eller
företagsspecifika.
Som
Barclay
och
Holderness
(2003)
skriver
i
sin
artikel
om
förhållandena
i
USA
så
beskattas
privatpersoner
mer
på
utdelningar
än
kapitalvinster
och
institutioner
på
motsatt
sätt.
Det
skulle
alltså
vara
enklare
med
en
undersökning
på
Stockholmsbörsen
om
det
hade
haft
samma
förhållanden
som
på
den
amerikanska
börsen.
Eftersom
individer
och
institutioner
i
Sverige
beskattas
liknande
i
förhållande
mellan
utdelning
och
kapitalvinst
vardera
kan
det
vara
svårt
att
urskilja
majoritetsägarnas
incitament
mellan
utdelning
och
kapitalvinster,
om
man
i
alla
fall
observerar
perioden
1995
till
2000.
I
undersökningsperioden
har
det
varit
en
börsuppgång
och
vet
därför
inte
om
företag
som
ger
utdelning
har
maximerat
den.
Det
kan
tänkas
att
företag
har
valt
att
hålla
utdelningar
lägre
än
vad
de
har
haft
möjlighet
till
att
dela
ut.
Av
den
orsaken
att
de
har
valt
att
göra
nya
investeringar
som
ska
ge
bättre
avkastning
längre
fram
i
tiden.
Det
vill
säga
som
jag
tolkar
La
Porta,
Lopez‐de‐
Silanes,
Shleifer
och
Vishny
(2000)
artikel
att
ägaren
kan
vara
intresserad
att
avstå
sin
utdelning
”idag”
för
att
sedan
förvänta
sig
en
högre
utdelning
”imorgon”.
Företaget
kan
alltså
ge
högre
avkastning
på
det
investerade
kapitalet
22
än
vad
investeraren
kan
få
på
annat
håll.
Därför
kan
man
kanske
inte
med
denna
undersökning
se
skillnader
mellan
individer
och
institutioner.
Det
kan
även
finnas
med
ett
psykologiskt
perspektiv
i
det
hela
för
individer
som
majoritetsägare.
Då
individer
hade
från
början
som
maximalt
en
skatt
på
75
%
och
efter
skattereformen
1991
känner
individerna
att
de
får
en
”rabatt”
på
skatten
(skillnaden
mellan
75
%
och
den
aktuella)
och
därför
vill
behålla
utdelningsnivån.
Efter
1995
är
skillnaden
på
skattesatsen
mellan
individ
och
institution
kanske
inte
tillräckligt
hög
för
att
det
ska
vara
en
påverkande
faktor
när
majoritetsägaren
lämnar
förslag
om
utdelningens
storlek
till
den
årliga
bolagsstämman.
Därför
blir
det
viktigare
för
företaget
som
ger
utdelning
att
ta
hand
om
alla
aktieägares
intressen
än
det
enskilda.
Det
kan
antagligen
istället
vara
så
att
på
Stockholmsbörsen
att
företag
signalerar
till
individer
och
institutioner
att
företaget
är
lönsamt
genom
att
ge
utdelning,
som
Bernheim
(1991)
skriver
i
sin
artikel.
Den
signalen
kan
tolkas
som
att
bolagets
investeringar
är
lönsamma
och
ger
överavkastning
som
företaget
kan
ge
ut
till
aktieägarna.
Därför
har
majoritetsägarens
intresse
för
personlig
skattelättnad
mindre
betydelse.
Som
också
Allen
et
al
(2000)
säger
är
att
signalering
genom
utdelning
till
marknaden
är
till
för
att
ledningen
i
ett
företag
vill
visa
att
de
förvaltar
företaget
”hälsosamt”.
Institutioner
ska
under
dessa
förhållanden
bli
intresserade
av
att
investera
i
företaget
eftersom
institutioner
samlar
in
mera
information
och
använder
mer
välgrundade
beslut
än
individer.
Institutioners
agerande
blir
även
det
en
signal
till
individer
som
inte
har
samma
förutsättningar
som
institutionerna,
individerna
får
en
så
kallad
”free‐ride”.
Eftersom
mina
ägarvariabler
inte
är
signifikanta
kan
jag
säga
att
utdelningar
är
trögrörliga
som
också
Litner
(1956)
påstår.
En
konkret
förklaring
till
att
mina
ägarvariabler
inte
är
signifikanta
är
genom
att
denna
signalering
som
förklarats
kommer
marknaden
att
tolka
en
mindre
utdelning
som
negativt.
Signalen
skulle
ge
uttryck
till
förväntade
lägre
vinster
för
företaget.
Oavsett
vem
som
är
majoritetsägaren
blir
en
stadigt
ökande
utdelning
en
signal
från
ett
företag
att
ha
stabil
tillväxt
och
därför
kunna
behålla
riskaverta
investerare.
Därför
justeras
inte
utdelningen
påtagligt
i
de
riktningar
som
förväntats
efter
ägarens
skattepåverkan.
23
Referenser
Dahlquist,
M.
Robertsson,
G.
och
Rydqvist,
K.
(2007),
”Direct
Evidence
of
Dividend
Tax
Clienteles”.
Oreland,
C.
(2007),
“Family
Control
and
Dividends,
Using
Exogenous
Variation
In
Swedish
Tax
Policy”.
Litteratur
Baltagi
H.B.
(2001)
Econometric
Analysis
of
Panel
data,
John
Wiley
&
Sons
Ltd,
Chichester.
Kedner,
G.
(1990),
Former
för
koncerninterna
vinstöverföringar,
Studentlitteratur,
Lund.
Proposition
Regeringens
proposition
(1990),
om
reformerad
inkomst­
och
företagsbeskattning,
1989/90:110.
Regeringens
proposition
(1994),
Vissa
inkomst­
och
företagsskattefrågor,
m.m.,
1993/93:234.
Tidsskrift
Barclay,
M.J.
Holderness,
C.G.
Sheehan,
D.P.
(2008),
”Dividends
and
Dominant
Investors”,
The
Review
of
Financial
Studies,
vol
1.
Bernheim,
B.D.
(1991),
“Tax
Policy
and
the
Dividend
Puzzle”,
The
RAND
Journal
of
Economics,
Vol.
22,
455‐476.
Chen,
N.
Grundy,
B.
Stambaugh,
R.F.
(1990),
“Changing
Risk,
Changing
Risk
Premiums,
and
Dividend
Yield
Effects”,
The
Journal
of
Business
vol
63,
51‐70.
Franklin,
A.
Antonio,
E.B.
Welch,
I.
(2000),
“A
Theory
of
Dividends
Based
on
Tax
Clienteles”,
The
Journal
of
Finance
vol
55,
2499‐2536.
Holmen,
M.
Knopf,
J.D.
Peterson,
S.
(2008),
”Inside
shareholders´
effective
tax
rates
and
dividends”,
Journal
of
Banking
&
Finance
vol
32,
1860­1869.
Hsieh,
J.
Wang,
Q.
(2008),
“Insiders’
Tax
Preferences
and
Firms’
Choices
between
Dividends
and
Share
Repurchases”,
Journal
of
finance
and
quantitative
analysis
vol
43,
213‐244.
24
Kalay,
A.
Michaely,
R.
(2000),
”Dividends
and
Taxes:
A
Re‐Examination”,
Financial
Management
vol
29,
55‐75.
La
Porta,
R.
Lopez‐de‐Silanes,
F.
Shleifer,
A.
Vishny,
R.W.
(2000),
”Agency
Problems
and
Dividend
Policy”,
The
Journal
of
Finance
vol
55,
1‐33.
Lintner,
J.
(1956)
“Distribution
of
Incomes
of
Corporations
Among
Dividends,
Retained
Earnings,
an
Taxes”,
The
American
Economic
Review
vol
46,
97‐113.
Miller,
H.M.
Modigliani,
F.
(1961)
“Dividend
Policy,
Growth,
and
tha
Valuationof
shares”,
The
Journal
of
Business
vol
34,
411‐433.
25
Bilagor
Utvalda
företag
ABB
(85‐96),
Acrimo
(92‐96),
Active
(92‐96),
AGA
(85‐98),
Alfa
Laval
(85‐90),
Alfaskop
(97‐99),
Allgon
(88‐00),
Althin
Medical
(95‐98),
Anticimex
(86‐91),
Aritmos
(85‐93),
ASG
(90‐98),
Assa
Abloy
(94‐98),
Assi
Domän
(94‐98),
Astra
(85‐97),
Atlas
Copco
(85‐00),
Autoliv
(96),
Avesta
Sheffield
(85‐93),
B&N
Nordsjöfrakt
(96‐00),
Beijer
Alma
(87‐00),
Bergman
&
Beving
(86,
96‐00),
Besam
(85‐88),
Biacore
(97‐00),
Bilia
(85‐00),
Boliden
(85‐86),
Bong
ljungdahl
(89‐98),
Borås
Wäfveri
(85‐96),
BPA
(86‐98),
Brio
(85‐00),
BTL
(85‐98),
Bulten
(89‐99),
Capona
(99‐00),
Cardo
(95‐00),
Castellum
(97‐00),
Cederroth
(87‐91),
Celtica
(90‐00),
CF
Berg
(85‐00),
Cloetta
Fazer
(96‐00),
Columna
(85‐91),
Componenta
(86‐90),
Concordia
(85‐00),
Consilium
(94‐00),
Cyncrona
(86‐95),
Diffchamb
(97‐00),
Diligentia
(96‐99),
Doro
(96‐00),
Drott
(98‐00),
Duni
(85‐88),
Duroc
(97‐
00),
Edstrand
(85‐86),
Elanders
(89‐00),
Electrolux
(85‐00),
Elektronik
gruppen
(85‐91,
96‐00),
Enea
(89‐00),
Ericsson
(85‐00),
Ernström‐Gruppen
(85‐88),
ESAB
(85‐91),
Esselte
(85‐00),
Europolitan
(94‐00),
Evidentia
(85‐99),
Fagerhult
(97‐00),
Fagerlid
(95‐98),
FastPartner
(94‐00),
Fenix
Outdoor
(85‐97),
Finnveden
(87‐00),
Fläkt
(85‐86),
Folkebolagen
(86‐99),
Forsheda
(85‐95),
Frontec
(95‐00),
Gambro
(91‐00),
Getinge
(93‐00),
Geveko
(85‐98),
Gorthon
Lines
(97‐00),
Gotlandsbolaget
(89‐00),
Graninge
(92‐00),
Gullspång
(85‐96),
Gunnebo
(93‐00),
Haldex
(85‐00),
Hasselblad
(85‐89),
Havsfrun
(94‐98),
Heba
(94‐00),
Hemglass
(85‐87),
H&M
(85‐00),
Hexagon
(85‐00),
HL
Display
(96‐00),
Holmen
(85‐87),
Hufvudstaden
(85‐00),
Höganäs
(94‐00),
ICB
shipping
(92‐98),
Iggesund
(85‐
87),
Intellecta
(90‐00),
Intentia
(96‐00),
International
Business
Systems
(86‐00),
IRO
(95‐99),
Itab
(88‐00),
J&W
(85‐98),
JM­Bygg
(85‐00),
Johnson
Pump
(00),
Kabe
(85‐00),
Karlshamns
Mejeri
(97‐00),
Karo
Bio
(98‐00),Kinnevik
(85‐00),
Kjessler&Mannerstråle
(94‐98),
Klippan
(94‐00),
Kone
(85‐89),
Kungsleden
(99‐
00),
Leksells
(87‐91),
LGP
Telecom
(97‐00),
Lindab
(85‐00),
Ljungbergsgruppen
(94‐00),
Lundbergs
(85‐00),
Lundgrens
Elektriska
(85‐96),
Malmbergs
(99‐00),
Marabou
(85‐89),
Marieberg
(85‐96),
Martinsson
(86‐98),
Meda
(96‐00),
Medivir
(96‐00),
Midway
(89‐00),
Modo
(85‐00),Modul1
(96‐00),
MultiQ
(97‐
00),
Munksjö
(96‐00),
Munters
(97‐00),
Måldata
(86‐98),
NCB
(85‐92),
NCC(88‐
26
00),
Nea
(85‐00),
Nefab
(96‐00),
New
Wave
Group
(97‐00),
Nibe
(97‐00),
Nilörngruppen
(98‐00),
Nobel
Biocare
(94‐00),
Nobel
Industrier
(85‐92),
Nolato
(85‐98),
Nordifa
(94‐98),
Nordström&Thulin
(85‐96),
Norrporten
(94‐99),
NT
Argonaut
(88‐98),
OEM
(85‐00),
Orrefors
(85‐95),
Ortivus
(95‐00),
Pandox
(97‐
00),
PEAB
(94‐00),
Perbio
Science
(99‐00),
Perstorp
85‐00),
Pharmacia
(87‐91),
Piren
(86‐98),
PLM
(85‐87),
Pricer
(95‐00),
Profilgruppen
(97‐00),
Realia
(89‐
00),
Resco
(96‐00),
Rottneros
(87‐00),
Rörviksgruppen
(85‐96),
Saab
(98‐00),
Saab­Scania
(85‐90),
Sandvik
(85‐00),
SAS
Sverige
(85‐98),
Sapa
(97‐00),
SCA
(85‐00),
Scancern(85‐98),
Scandiaconsult
(89‐00),
Scandic
Hotels
(96‐98),
Scania
(96‐00),
Scapa
(85‐87),
Scribona
(96‐00),
Secotools
(89‐98),
Securitas
(96‐00),
Segerström
(95‐97),
Semcon
(97‐00),
Senea
(94‐00),
Sintercast
(96‐00),
Skanditek
(96‐00),
Skanska
(85‐98),
SKF
(85‐00),
Skistar
(94‐00),
Skoogs
(85‐96),
Skåne­
Gripen
(85‐95),
Spectra­Physics
(85‐97),
Spendrups
(85‐98),
SSAB
(89‐98),
Stora
(85‐96),
Strålfors
(85‐00),
Swanboard
(85‐87),
Svedala
(90‐99),
Svedbergs
(97‐
00),
Swedish
Match
(85‐00),
Svenska
orient
linien
(97‐00),
Swepart
(85‐95),
Sydkraft
(85‐00),
Taurus
(97‐00),
Thorsmans
(85‐89),
Tivox
(85‐98),
Tornet
(96‐00),
Trelleborg
(85‐00),
Tricorona
(89‐00),
TurnIT
(86‐00),
TV4
(94‐00),
Wallenstam
(85‐00),
VBG
(96‐00),
Wedins
skor
(97‐00),
Westergyllen
(89‐00),
Wihlborgs
(90‐00),
VLT
(85‐00),
WM­data
(96‐00),
Volvo
(85­00),
Zeteco
(88‐99),
Åkerman
(85‐90),
Ångpanneföreningen
(86‐98),
27