12. Den internationella finanskrisen hösten 2008 och dess följder
för den internationella ekonomin.
Den 15 september 2008 lämnade ledningen for Lehman Brothers, USA:s fjärde största
investeringsbank*1 in en ansökan om konkurs. Bankens 25.000 anställda världen över ombads
att lämna sina arbeten med omedelbar verkan.
Konkursen blev startskottet for en dramatisk händelsekedja. Inom kort råkade ett stort antal
banker i akuta problem. I några fall köptes bankerna upp av konkurrenter i andra räddades de
med statliga insatser.
I flera avseenden kan de händelseförlopp denna konkurs utlöste ses som en bekräftelse på
flera av de teser som under nittiotalet drivits av globalisterna:
- i den nya globaliserade ekonomin var ”tiden sammanpressad” enligt bland annat Manuel
Castells, händelseförloppen skedde med sekundsnabbhet.
- i den nya globaliserade ekonomin hade de nationella gränserna överskridits, det
internationella kapitalet var djupt sammanflätat enligt bland annat Kenichi Ohmae.
Den internationellt verkande finansiella ekonomin var uppenbarligen inte en ’virtuell’
företeelse, skild ifrån de nationella ekonomierna - som skeptiker ibland hävdat - utan ett
system som grep djupt in i varje lands ekonomiska förhållanden och påverkade dess
spelregler.
Storbritanniens förre premiärminister Gordon Brown betecknade exempelvis skeendet som
världens första globala finanskris och den tidigare chefen för den amerikanska centralbanken,
Alan Greenspan, menade att förloppet var av ett slag som bara sker en gång per århundrade,
”a once in a century event”. Det är den här typen av omdömen som gör det nödvändigt att ta
upp en diskussion om världsekonomins aktuella läge just med utgångspunkt i detta
händelseförlopp, och att diskutera orsaksmönstren bakom kedjan av reaktioner och vilka
konsekvenser det kan få för framtiden.
Finanskrisen och dess följder kan betecknas som något av ett jordskred. Den kommer att
djupgående förändra de internationella relationerna världen över. Inte minst kommer detta att
speglas i universitetsvärldens diskussioner - särskilt inom ämnet Internationella Relationer.
Det gäller såväl förhållandet mellan stat och marknad som vilka relationer som råder mellan
den finansiella sektorn och produktionssektorn. Det handlar både om världshandelsfrågorna,
och om vad vi menar och vill med ekonomisk tillväxt.
Därför är det ytterst viktigt att gå igenom både hur det konkreta krisförloppet såg ut och vilka
följderna blev och blir.
1. Lehman-konkursens förlopp
Lehman Brothers var inte bara USA:s fjärde största investeringsbank, den hade dessutom
bankverksamhet i filialer över hela världen. Företaget hade år 2007 en vinst på 4,2 miljarder
dollar och en omsättning på cirka 600 miljarder. I sin konkursansökan i september 2008
redovisades tillgångar till ett värde av 639 miljarder dollar. Det fanns dock en hake i denna
konstruktion: vinsterna gjordes i hög grad med hjälp av lånade pengar. Skulderna uppgick vid
1
Investmentbank – en bank som bistår regeringar, företag och mycket rika privatpersoner med finansiell service.
Till skillnad från en traditionell affärsbank vars främsta verksamhet ar att hantera privatpersoners sparande och
förmedla lån till bostäder och investeringar.
1
samma tid till 613 miljarder dollar.2 Och det handlade om pengar som var upplånade på
mycket kort sikt. Varje dag behövde banken låna upp flera miljarder dollar för den löpande
verksamheten. Bankens svaghet var inte dess brist på tillgångar utan dess behov av ständig
tillgång till stora penningflöden.
Med en sådan grundkonstruktion måste man ställa frågan:
Vad händer om någon del av verksamheten slår fel? Om banken plötsligt inte kan betala
utlovade räntor på de kreditförsäkringar*3 de sålt, eftersom fattiga amerikaner som banken
givit bostadslån inte längre kan betala? I ett sådant läge ökar bankens upplåningsbehov
samtidigt som andra bankers villighet att ge lån minskar. Det var precis vad som skedde för
Lehman Brothers i augusti 2008.
Banken meddelade i sin kvartalsrapport att den gjort en förlust på 3,9 miljarder dollar på
grund av inställda betalningar på bostadslånemarknaden – den så kallade
subprimemarknaden*. Börsens värdering av företagets tillgångar, alltså aktiekursen, hade
under det gångna året rasat med två tredjedelar. Dess sammanlagda börsvärde var i juni 2008
19,2 miljarder.4 Under augusti fortsatte kursfallet – veckan före konkursen var aktierna värde
$ 3,65, 95% av dess fjolårsvärde var borta. Bankens förmåga att få in nytt kapital via
aktiemissioner var obefintligt. I en situation när bankens lånebehov drastiskt ökat minskade
dess finansiella trovärdighet, och därmed dess möjligheter att få de lån som behövdes.
Skuldberoendet i förhållande till underliggande tillgångar ökade till följd av fallande
aktiekurser och vetskapen om krisen på den amerikanska bostadsmarknaden gjorde att privata
banker och andra finansiella institutioner blev mycket ovilliga att låna ut till ett företag som
riskerade konkurs. I den mån Lehman Brothers alls fick låna skedde det till ett högre pris, en
mycket högre ränta.
Mycket snabbt stod därigenom Lehman Brothers i en situation där banken skulle kunna
överleva på kort sikt endast genom en mycket stor räddningsaktion, antingen från ett privat
bankkonstortium eller från den amerikanska statens sida, närmare bestämt från Treasury.*5
Förhandlingarna med bankkonsortiet byter samman i början av september. De privata
bankerna ville inte gå in på egen hand – det fanns alldeles för mycket osäkerhet i vad
Lehmans tillgångar egentligen var värda. Skulle då den amerikanska staten gå in och stödja
bankkonsortiets övertagande? USA:s finansminister Hank Paulson tvekade inför denna
begäran. Några månader dessförinnan hade han bidragit till att med statliga medel rädda Bear
Stearns, en annan investeringsbank, från kollaps: JP Morgan hade fått låna pengar för att köpa
upp den krisdrabbade banken. De gångna veckorna hade staten tagit över de två jättelika
bostadslåneinstitutionerna Fannie Mae och Freddie Mac. Men dessa hade trots allt varit
halvstatliga redan innan. Denna gång handlade det om en av de centrala privata bankaktörerna
och om betydligt större summor. Fanns det inte en överhängande risk att våghalsiga aktörer
blev än mer våghalsiga om de visste att staten skulle rädda dem i sista stund? Paulson beslöt
att denna gång vara sin nyliberala övertygelse trogen: marknadens spelregler måste få ha sin
gång. Endast så kunde de finansiella aktörerna bli mer ansvarsfulla. Beslutet blev att vägra
varje statligt stöd. När konkursen stod klar förklarade han: ”Beslutet visar en bestämd
jämvikt: Treasury kan inte jämt gå in och rädda dem som befinner sig i svårigheter.”
Myndigheternas hållning fick också stöd från Alan Greenspan, den tidigare chefen för den
2
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=akhHgz.Nk0Ys
Kreditförsäkring – en försäkring mot inställda betalningar, vanligtvis med andelar i hypotekstillgångarna
(intecknade fastigheter) som säkerhet.
4
Jorion, Paul, La crise. Des subprimes au séisme planétaire (2008), s. 47 ff.
5
Treasury ; det amerikanska motsvarigheten till Riksgälden i Sverige. En myndighet som hanterar statsskulden
och säljer statsobligationer. Federal Reserve den amerikanska riksbanken, ansvarar for penningmängden genom
ge ut sedlar och fastställa räntepolitiken.
3
2
amerikanska centralbanken, som i Wall Street Journal sade: ”Det är den naturliga gången i
finansvärlden att det finns vinnare och förlorare. Myndigheterna kan inte hålla ett skyddsnät
under alla finansiella institutioner som brakar samman.”6
Sedan Paulson givit sitt besked hade chefen för Lehman, Richard Fuld, inget annat att göra än
att lämna in en konkursansökan. Konkursen kom dock att utlösa kedjereaktioner långt utöver
de förväntade. Inom några dagar hade schweiziska UBS, tyska Deutsche Bank och Lloyds och
RBS i Storbritannien tvingats vända sig till sina respektive regeringar för att överleva.
Det dagliga utlåningssamarbetet bankerna emellan ströps nästan helt i USA: ingen bank
vågade låna ut till någon annan, som kanske stod vid konkursens brant. Den utlåning som
ändå förekom skedde till mycket höga räntor. Det som alltså hade börjat som en akut kris för
en enskild bank hade snabbt utvecklats till en systemkris. Också tidigare solida banker
hamnade i akuta svårigheter på grund av att kreditflödet stoppats. Hela den mycket
omfattande försäkringsindustrin drogs in när konkurser utlöstes och tillgångar som tidigare
betraktats som säkra nu föreföll riskabla.
Den allmänna osäkerheten gjorde att börserna världen över befann sig i fritt fall. På tre
månader efter Lehman-konkursen föll kurserna på världens aktiemarknader med mer än 30%,
jämför ett år tidigare hade det samlade värdet av de börsnoterade företagens tillgångar sjunkit
till hälften!
Annorlunda uttryckt: tillgångar uppskattade till 50 triljoner dollar hade försvunnit på tre
månader!7 Människornas kunskaper hade inte forsvunnit; inte heller all den teknologi och
produktionsförmåga som var nedlagd i företagen – men tilltron till börsföretagens förmåga att
skapa värde var åtminstone för ögonblicket totalt bortblåst.
Den allmänna osäkerheten fick också omedelbara återverkningar på varuproduktionen över
hela världen. Tydligast märktes det inom en central del av industriproduktionen: bilindustrin.
Bilinköpen - som inte minst i USA till stor del finansierats via krediter - minskade drastiskt
när konsumenterna försökte minska sina lån. Efterfrågan på lastbilar minskade också snabbt i
ett läge när ekonomins framtidsutsikter mörknade. Bilproducenter i främst USA och
Västeuropa svarade med att snabbt dra ned sin produktion och leverera från sina lager i väntan
på en ljusning i ekonomin.
Enligt OECD:s statistik sjönk industriproduktionen totalt med 15 procent under krisens första
8 månader. Det återspeglades också i statistiken över sysselsättningen: under samma tid steg
arbetslösheten från 5,2 till 8,2 procent en ökning med 60%. Det betydde att 21 miljoner
människor ställdes utan arbete. I många fall innebar det att familjer stod helt utan försörjning.
I den mån arbetslöshetsförsäkringar löstes ut innebar det likväl kraftig sänkta inkomster.
Det dramatiska fallet inom industriproduktionen och den minskade sysselsättningen
återspeglades också - men i något minskad utsträckning - i ekonomierna som helhet. Mätt i
termer av BNP krympte industriländernas ekonomier med 3,4 procent mellan 2008 och 2009.
Länderna i Västeuropa drabbades olika. Mest illa ute var de länder där konsumenterna varit
högst belånade (Storbritannien), där byggnadsboomen inriktat sig på turistindustrin (Spanien)
och de länder vars privatbanker varit mest ansvarslösa (Island). Men tyngdpunkten i denna fas
av finanskrisen låg ändå i USA. Det var där krisen startade och storleken på USA:s ekonomi
är sådan, att en nordamerikansk kris alltid får globala återverkningar: USA:s ekonomi utgör
30% av hela världens ekonomi, räknat i BNP, och det är där sex av världens tio största banker
är belägna.
Den internationella finanskrisen har sagts vara den första riktigt globala recessionen. De
gångna årtiondena har visserligen bjudit på en rad olika finanskriser* : Peso-krisen i Mexiko
6
7
Messier, Jean-Marie, Le jour où le ciel nous est tombé sur la tête (2009), s. 35 ff.
Messier, a.a., s. 10.
3
1982, Den amerikanska bostadslånekrisen 1987, Asienkrisen 1997, i Ryssland 1998, Brasilien
1999 och Argentina 2001 för att nu nämna några. De har alla haft internationella
återverkningar men det har då endast gällt några enstaka länder eller en viss sektor av
ekonomin medan andra delar av världen i stort sett varit oberörda. 2008 års finanskris fick
däremot ett mycket tydligt globalt genomslag redan från början. Tydligast märktes det i
världshandelns utveckling: räknat från april 2008 sjönk världshandelns omfattning med 20%
under krisens första femton månader. Det är en inbromsning som är unik i sin omfattning
under hela efterkrigstiden.
Krisens genomslag kom som sagt att drabba länderna olika hårt. Vissa skuldberoende*8 länder
i Öst- och Centraleuropa (Baltikum, Ukraina) ställdes omedelbart inför sociala krislägen. Det
gällde också de utvecklingsländer som var särskilt handelsberoende. Länderna i Östasien var
dock förhållandevis mindre drabbade tack vare sina stora inhemska marknader. Den kinesiska
ekonomin upprätthöll exempelvis en kraftig tillväxt trots att handeln med USA minskat. Kinas
ekonomiska situation är av central betydelse eftersom den har stora överskott i utrikeshandeln,
är den i särklass största långivaren till USA och därtill har en mycket stor valutareserv. I det
avseendet har krisförloppet ytterligare påskyndat en styrkeförskjutning i världsekonomin som
kan komma att få stora konsekvenser. Kina har fått en ny strategisk roll.
2. Krisförloppet i historiskt perspektiv
Mycket snabbt gjorde finansanalytikerna jämförelser mellan det krisförlopp vi här skildrat och
det krisförlopp som inleddes med börskraschen i USA 1929. Alltså den kris som senare
utmynnade i trettiotalets depression och tillbakagång i världshandeln.
I vad mån är en sådan jämförelse befogad?
Låt oss först betona att historiska förlopp alltid är unika, historien upprepar sig inte även om
vissa drag kan vara återkommande. Vi ska inte här gå in alltför djupt i denna jämförelse, det
skulle kräva en mer ingående diskussion om de historiska omständigheter som då rådde. Men
på ett mer allmänt plan är jämförelsen befogad: i en rad avseenden saknar krisförloppet 2008
någon motsvarighet under den tid som förflutit sedan trettiotalet.
Det gäller framför allt aktiebörsernas utveckling. Det har visserligen förekommit flera kraftiga
börsfall under de senaste årtiondena men djupet och bredden i börsfallet under den senaste
krisen har ingen motsvarighet under efterkrigstiden.
Det gäller också industriproduktionens utveckling. Under åttiotalets första hälft minskade
visserligen industriproduktionen både i Storbritannien och USA, men
industriproduktionsbortfallet i USA under hösten 2008 är likväl långt större och hastigare än
någon av efterkrigstiden tidigare recessioner. Den globala karaktären på inbromsningen av
världsekonomin avspeglas mycket tydligt i arbetslöshetsstatistiken i de mest utvecklade
industriländerna, den s.k. G7-gruppen. På ett halvår ökade som sagt den genomsnittliga
andelen arbetslösa inom OECD-området från 5 % till 8 %. Det är en ökning som är den
största som registrerats sedan den internationella statistiken upprättades i början av
femtiotalet.
Även om dessa jämförelser återspeglar djupet i skeendet så illustreras dramatiken kanske
allra bäst av det infarktliknande tillstånd som drabbade det internationella finanssystemet.
Bankernas investeringsverksamhet och interna handel avstannade i stort sett och
centralbanker, parlament och regeringar tvangs till blixtutryckningar för att dämma upp
panikreaktioner och för att återupprätta tilltron till marknadernas funktionssätt.
8
Skuldberoende länder: länder där antingen den offentliga ekonomin eller privata aktörer (företag, hushåll) har
svårt att klara sina lån i utländska valutor.
4
Sammanfattat på detta sätt måste krisförloppet betecknas som något av ett jordskred i den
internationella ekonomin.
Den etablerade ekonomiska vetenskapens fiasko
Flertalet av de ekonomiska framtidsprognoser som förts fram under de senaste åren av
ledande ekonomer har byggt på modeller av tidigare konjunkturrörelser och krisförlopp. Men
dessa prognoser visade sig vara av mycket begränsat värde nar det gällde att förutsäga den
ekonomiska utvecklingen under 2008-2009. Ett tydligt exempel på denna oförmåga är de
kvartalsanalyser som förmedlas av Internationella Valutafonden. Till grund för dessa analyser
ligger en samverkan mellan några av världens mest välrenommerade ekonomer. Dessa
beräknade i juli 2008 att den ekonomiska tillväxten i världen under 2009 skulle uppgå till 3,9
% . Ännu två månader efter krisens utbrott trodde samma ekonomer på en tillväxt av 2,2 %.
När detta skrivs, och en stor del av resultaten kommit in gissar de på en minskning med 1,1
%. Man skulle kunna säga att de ledande ekonomerna absolut inte anade att det skulle bli en
kris, och att de - när den väl var ett faktum - helt missbedömde dess djup. Först när de satt
med facit i handen hamnade de något så när rätt. Eftersom modellerna visat sig så
oanvändbara när det gällde att förutse utvecklingen i en tid av högkonjunktur, finns det
anledning att betona osäkerheten i de ’efterkrisprognoser’som kan göras av sådana modeller.
Ekonomiska prognoser bygger vanligen på regelmässigheter i ekonomin under gångna
årtionden men som vi sett finns under denna tid inget jordskred liknande fjolårets att ta
lärdom av. Mer än som vanligen är fallet, är det alltså nödvändigt med en öppen, prövande
attityd när man vill försöka förstå dagens skeenden inom världsekonomin.
Staternas återkomst i den internationella ekonomin
I den mån en jämförelse ändå ska göras med krisförloppet 1929 är det en företeelse som
markant skiljer sig. USA:s regering och centralbank intog den gången en närmast sangvinisk
inställning till börspaniken: krisen hade en renande funktion och måste få ha sin gång.
Centralbankerna och regeringarna har denna gång på ett helt annat sätt aktivt gripit in för att
stabilisera ekonomierna och banksystemen, inhemskt och internationellt.
För det första skedde det via de traditionella metoderna: räntesänkningar och
budgetunderskott.
Räntesänkningar stimulerar till konsumtion och investeringar genom att det blir billigare att
låna pengar. Den amerikanska centralbanken sänkte styrräntan (Federal Funds Rate) från
5,25 procent i juli 2007 procent till 0,16 procent ett och ett halv år senare. 9 Regeringarna i
USA, Storbritannien, Tyskland och Frankrike beslöt om olika slag av stora skattesänkningar
för att hålla konsumtionen uppe och stödja företag i svårigheter.
För det andra, och framförallt, skedde det via massiva insatser for att rädda banksystemet och
bilindustrierna. I första hand gällde det att se till att det fanns tillgång till krediter i en
situation då bankerna ströp utlåningen. För att rädda det finansiella systemet har också
nyliberalt sinnade regeringar tvingats till att låta staten ta över kontrollen av banker och
försäkringsbolag. Enligt Internationella Valutafonden10 har regeringarna i G20-gruppen
betalat ut mer än 5.000 miljarder dollar i stöd till den finansiella sektorn under året efter
krisens utbrott. Denna summa omfattar direkta subventioner till bankerna; kortfristiga lån ,
uppköp av banktillgångar av tvivelaktigt värde (’toxic assets’) och direkta kapitaltillskott där
9
http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data/Monthly/H15_FF_O.txt
IMF Global Financial Stability Report, okt 2009.
10
5
man går in som aktieägare. Om man därtill lägger de garantier som utfärdats för banksparande
får man lägga till ytterligare 4.600 miljarder dollar! Enligt en annan undersökning, baserad på
samma rapport var det totala stöder ytterligare något högre 10.800 miljarder dollar istället för
9.600. Stödinsatserna i USA uppgick till 3.600 miljarder dollar (motsvarande 25% av landets
BNP). Stödinsatserna i Storbritannien – 2.400 miljarder dollar – var proportionellt sett ännu
mer omfattande, de motsvarade 94% av landets BNP. I USA motsvarade insatserna 10.000
dollar per capita, i Storbritannien 50.000 dollar per capita. Stödinsatserna inom övriga OECDländer beräknades i samma rapport till 3.200 miljarder dollar. För utvecklingsländerna, alltså
länderna utanför OECD uppgift stödinsatserna total till ungefär 1.400 miljarder dollar, varav
Kina svarade för ungefär hälften.11
Vilken effekt kommer dessa kraftfulla motåtgärder att få? Kommer de att vara tillräckliga för
att förhindra att den ekonomiska tillbakagången blir varaktig? Det är frågor som kommer att
stå i centrum för många diskussionen många år framöver.
3. Pusselbitar på väg till en förståelse av finanskrisen
Vi kan alltså konstatera att 2008 års finanskris till sin karaktär var av unikt slag under
efterkrigstiden. Vi kan också konstatera att den har överraskat de flesta ekonomiska
kommentatorer. Många har inte alls sett den komma, och efteråt har de flesta varit
överraskade av dess djup. Somliga har sett detta som en allvarlig kris för ekonomutbildningen
överhuvudtaget. I ett upprop som publicerades i New York Times den 2 september 2009
uttryckte ekonomer som Geoff Hodgson, nobelpristagaren Paul Krugman, Dean Baker och
Joseph Stiglitz sitt avståndstagande från dagens sätt att lära ut ekonomi och krävde inget
mindre än en revolution av undervisningen inom nationalekonomin.12
Säkert är att orsakerna till denna kris och vägarna ut ur den kommer att tillhöra de centrala
frågorna inom all internationell politisk ekonomi, och inte bara där, under de närmaste åren.
Innan vi går in på att säga något om vilka orsaksanalyser och förslag till åtgärder som
framförts finns det ett antal bakgrundsfakta som kan behöva lyftas fram som underlag till
denna diskussion.
En av de problemställningar som behöver redas ut är krisen på den amerikanska
bostadslånemarknaden - den så kallade ’subprime’-krisen. För att förstå dess omfattning och
spridning måste därefter något sägas om den amerikanska finansmarknadens tillväxt.
’Papperisering’ och ’derivathandel’ är begrepp som behöver förklaras. Banksystemets
sammanflätning, som var av stor betydelse för att utvecklingen på en relativt perifer marknad
skulle vidgas till systemkris, bör redas ut för att man ska kunna förstå bankerna som aktörer.
Företagsvärldens nuvarande stora beroende av aktiekursutvecklingen och bonussystemens
funktion är av betydelse för att man ska förstå hur en finanskris kan slå mot till synes solida
och vinstrika företag. En viktig del i finanssystemets verksamhet består av handeln med
finansiella ”instrument” av olika slag. En del av dessa, så kallade ’derivat’ är av särskild
betydelse. Derivathandelns dubbla funktion som försäkring och spekulation ska förklaras och
11
Sammanställning byggd på IMF:s rapport inför G 20- mötet i september 2009, gjord av BBC:s Stephen
Shiffries.
12
Se exempelvis ’Uppropet for en mer verklighetsbaserad ekonomutbildning’ författat av bl.a. Nobelpristagaren
Paul Krugman: “Few economists saw our current crisis coming, but this predictive failure was the least of the
field’s problems. More important was the profession’s blindness to the very possibility of catastrophic failures
in a market economy… the economics profession went astray because economists as a group mistook beauty,
clad in impressive-looking mathematics, for truth.”
www.ipetitiions/petitition/revitalizing_economics/?e.
6
sättas i ett längre historiskt perspektiv. Dessutom ska krisen ställas i relation till den allmänna
ekonomiska politik som fördes under de år som föregick finanskrisen.
Slutligen måste den internationella inramningen av krisen tas upp. Den ojämna globala
tillväxten, de globala finansiella obalanserna måste belysas for man ska förstå USA:s relativa
styrka och låneberoende.
3.1. Subprime-marknaden – krisens lokala ursprung
Som tidigare nämnts var det betalningssvårigheter på den amerikanska bostadslånemarknaden
som blev den direkta orsaken till de kreditförluster som kom att visa sig ödesdigra for Lehman
Brothers. Här var det särskilt den så kallade ’sub-prime’-marknaden som nämndes i
diskussionerna.
Vad är då ett subprime-lån? Ordet innebär i översättning ”icke-prima”, alltså av ”icke högsta”
kvalitet. Det handlar om bostadslån som de amerikanska bankerna beviljat fastän det fanns
vissa risker för att låntagarna inte skulle klara av lånebetalningarna. Antingen var deras
inkomst för låg, deras arbete for osäkert eller också saknade de andra tillgångar som säkerhet.
Under de gångna årtiondena hade levnadsstandarden i stort sett stagnerat for den halva av
befolkningen som levde med de lägsta inkomsterna. I den mån deras konsumtion ökat hade
det därför till stor del skett genom ett ökat kreditberoende: den genomsnittliga skuldsättningen
av amerikanska hushåll ökade mellan åren 1997 till 2003 från 80 till 100 procent av den
disponibla årsinkomsten.13 Det var en skuldsättning som i hög grad handlade om
konsumtionskrediter för allt ifrån dagligvaror till bilar. Men när det gällde bostadslånen till de
sämst ställda inkomstgrupperna var bankerna ännu fortfarande ganska restriktiva.
Från och med 2003 kom dock bankerna att ändra sin inställning till dessa grupper:
omfattningen av lån till hushåll med svaga betalningsmöjligheter ökade snabbt. De
amerikanska hushållens skuldsättning fördubblades nära nog under åren 2003-2006 och
uppgick år 2006 till nästan 14. 000 miljarder dollar.
Drygt hälften av denna skuldsättning handlade om bostadslån: amerikaner med
genomsnittliga inkomster skaffade sig en bostadsstandard högt över den som råder i andra
industriländer. Men vad som var ännu mer anmärkningsvärt än denna allmänna ökning var,
att upp emot 40% av alla bostadslån under 200614 gick till den riskabla ”sub-prime”marknaden. Man talade om ”ninja”-lån som en allmän företeelse: ”No Income, No Job, no
Assets”= NINJA.
Bankerna ’sprider riskerna’
Vad var då de bakomliggande orsakerna till denna låneexplosion? För många amerikanska
familjer med låga inkomster framstod det som ett billigt sätt att äntligen få en dräglig bostad:
de låga räntorna gjorde att utgifterna inte behövde bli så stora och de snabbt stigande priserna
på bostadsmarknaden gjorde att man snabbt kunde sälja bostaden med förtjänst eller ta ännu
större lån om lönen inte räckte till. En stor del av konsumtionsökningen under åren 2003-2008
finansierades genom att man ökade belåningen av sina bostäder i takt med värdestegringen på
bostadsmarknaderna. 2005 beräknades 11% av de hushållens inkomster komma från sådan
belåning.15 Bankerna var också aktiva med förföriska försäljningsmetoder: ibland krävde de
13
2007 skulle den nå sin kulmen: 125%. Uppgifterna bygger på Federal Reserves statistik, återgiven av William
Dudley, ordförande i bankjournalisternas förening, vid ett föredrag i oktober 2010. http://www
dud101001.pdf.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2010/
14
Sandra Moatti, ”La mécanique de la crise”, Alternatives Economiques, no 261, sept 2007.
15
Congressional Budget Office, Housing Wealth and Consumer Spending, Washington, DC: CBO, January
2007., p.10.
7
ingen handpenning alls. De första åren var ofta helt räntefria - men sedan ökade kostnaderna
för lånen hastigt.
”Sub-prime”-marknaden var alltså en marknad där det fanns stora risker att låntagarna inte
skulle klara av att betala av sina lån. Men varför vågade då bankerna ge sig in på denna
riskabla verksamhet? Det fanns två skäl till detta. För det första var det omsättningen
bankerna tjänade pengar på: ju större volym desto högre vinster. När de högre
inkomstgrupperna hade tillgodosett sina bostadsbehov eller började bekymra sig för
skuldsättningen utgjorde den icke-egendomsägande delen av befolkningen en lockande
expansionsmöjlighet för bankerna. För det andra hade det på finansmarknaden vuxit fram en
hel rad nya instrument som gjorde att bostadslånebankerna kunde sälja vidare de riskfyllda
lånen.
Centralbanken eldar på med räntepolitik
En viktig faktor bakom utvecklingen på den amerikanska bostadsmarknaden var den
amerikanska centralbankens räntepolitik under dessa år. Åren kring sekelskiftet 2000 hade
utsatt den amerikanska ekonomin för en rad chocker: IT-bubblan hade lett till kraftiga börsfall
och terrorattacken mot World Trade Center i New York hade förstärkt denna oro. De
amerikanska myndigheterna ville till varje pris få igång ekonomin och sysselsättningen - och
för att åstadkomma detta bedrevs en extremt expansiv ekonomisk politik. Som en del av
stimulanspolitiken sänkte centralbanken räntan i flera olika omgångar. Det blev alltså mycket
billigt att låna pengar. Precis som avsett stimulerade detta bostadsbyggandet, men
understödde också en snabb värdestegring på fastighetsmarknaderna. Under åren 1997-2006
steg fastighetspriserna med 50%, sedan inflationen frånräknats.16
Det finns relativt beprövade åtgärder som man kan ta till för att stimulera en ekonomi. Att
kyla av en överhettning är dock betydligt svårare. Både hushållen och de lokala bankerna
hade byggt sina kalkyler på att räntan skulle förbli låg och att bostäderna skulle fortsätta
att stiga i värde. Men under 2006-2007 höjde den amerikanska centralbanken räntan i ett
antal steg för att dämpa den snabba ökningen av bostadsupplåningen. Då förändrades i ett
slag både hushållens och bankernas kalkyler och en helt ny händelsekedja utlöstes. Allt
fler hushåll tvingades inställa sina lånebetalningar. 2009 låg hälften av de som tagit subprime-lån 2006 efter med sina betalningar eller hade helt slutat att betala dem. 17
Inkassohoten övergick snart till vräkningar: år 2009 beräknades över 5,4 miljoner
amerikanska familjer antingen redan ha tvingats överge sina hem eller stå under
vräkningshot.18
För bankerna förvandlades det som nyss varit stabila värden och inkomstkällor till osäljbara
tillgångar. Kreditvärderingsinstitutet Moodys beräknade i början av 2008 att de säkerheter
bankerna ägde i form av inteckningar i bostäder hade minskat i värde med 400 miljarder
dollar.
Ytterligare effekter av ’papperiseringen’
Den andra effekten blev således att ett stort antal bostadslånebanker hamnade under
konkurshot. Det är här de nyss omnämnda ”finansiella instrumenten” kommer in.
Bostadslånebankerna hade i hög grad köpt sig fria från de riskabla lånetillgångarna genom att
ge ut räntebärande obligationer, s.k. CBS, Collateral Backed Securities. Banken betalade en
16
Samma källa.
Stefan de Vylder, Världens springnota. Finanskrisen och vägen framåt (Stockholm, Ordfront, 2009)., s.75.
18
Siffror baserade det amerikanska värderingsinstitutet Moody’s beräkningar, återgivna in en artikel av den
amerikanske ekonomen Jack Rasmus publicerad i juli 2009,”Green shoots or stinkweeds? Why economic
recovery has not begun”. Tillgånglig på www.kyklosproductions.com.
17
8
viss ränta mot att andra investerare ( affärsbanker, investeringsbanker eller fonder av olika
slag) övertog vissa portioner av de riskabla tillgångarna. Denna transformering av en
underliggande tillgång till ett finansiellt instrument (obligation exempelvis) betecknas på
svenska som ”papperisering”.19 Bankerna hade också ett annat sätt att föra vidare risken:
genom att ”strimla” sina tillgångar. Med begreppet ”strimla” menas att bankerna för samman
en mängd tillgångar av olika slag (statsobligationer, aktieinnehav, företagsobligationer,
bostadstillgångar, valutaoptioner) i bestämda proportioner där risken anses mindre eftersom
olika prisförändringar antas balansera varandra. Sådana ”strimlade” obligationer kallas i
USA, Asset Backed Commercial Papers (ABCP). Sedan sub-primekrisen väl var ett faktum
bröt ett allmänt prisfall ut på bostadsmarknaden. Ett flertal bostadslånebanker stod under
konkurshot. I den situationen kom dessa finansiella instrument- de strimlade obligationerna
eller ABCP-pappren - inte att fungera som en försäkring utan som smittospridare. Värdet av
såväl bostadsobligationer som strimlade obligationer kom att falla drastiskt på grund av den
allmänna osäkerheten. När det gällde de ”strimlade tillgångarna” var det omöjligt att veta hur
stor del av dem som i själva verket var värdelösa, eller t.o.m. giftiga i den mån de innebar
okända fordringar. Det tredje ledet i spiralen nedåt blev således att alla de finansiella
institutioner som låg bakom bostadslånesektorn drabbades: förutom de ovan nämnda även den
normala, mer riskfria ’prima’ bostadslånemarknaden och företagsobligationsmarknaden. IMF
uppskattade i april 2008 att de sammanlagda kreditförlusterna för banker, hedgefonder,
försäkringsbolag och pensionsfonder uppgick till nästan 1.200 miljarder dollar.
Här har vi alltså sett hur den finansiella sammanflätningen fungerar inom en enskild sektor.
En kris inom en mindre, avgränsad sektor av bostadsmarknaden - sprider sig och griper in i
allt fler områden och omfattar alltfler finansiella aktörer.(Trots den snabba ökningen av subprimemarknaden utgjorde den år 2006 mindre än en femtedel av de totala bostadslånen.)
Den ’reala ekonomin’ dras in.
Den här beskrivna utvecklingen på bostadsmarknaden skulle också få ett direkt genomslag i
det som ibland kallas den ’reala’ ekonomin, exempelvis inom industriproduktionen. Först
drabbades givetvis byggindustrin: de snabbt fallande bostadspriserna gjorde de flesta
pågående byggprojekt till förlustkalkyler. Nybyggnationen sjönk under 2007 med 30 % i USA
och tusentals byggnadsarbetare blev arbetslösa.
”Finansiariseringen” av världsekonomin grep in även här med full kraft: för att finansiera den
snabba ökningen av bostadsproduktionen under det gångna årtiondet hade företagen i hög
grad använt sig av lånefinansiering. De hade givit ut räntebärande företagsobligationer som
varit lätta att sälja eftersom företagen uppvisade goda vinstresultat. Men dessa obligationer
var skuldsedlar som vid givna datum måste lösas in eller omsättas i nya. I en situation då
byggindustrin stod inför tvärstopp var det mycket svårt att få dem inlösta och när så skedde
krävdes långivarna på högre räntor på grund av den ökade risken. Finansiariseringen innebar
således att byggbranschens krisbörda fördubblades: inte nog med att orderingången drastiskt
sjönk, dessutom ökade kostnaderna för de tidigare investeringarna.
Detta problem berörde inte bara USA:s byggsektor. När det gällde företagsupplåningen
allmänt hade en motsvarighet till bostadssektorns ”sub-prime”-lån vuxit fram, s.k. ”junk
bonds”. Det handlade om företagsobligationer som givits ut av företag med bristande
kreditvärdighet och därför betingade högre räntor. Det var givetvis lockande för
penningplacerare att köpa värdepapper som gav ränteinkomster långt utöver vad det kostade
att låna upp pengar i banksystemet. Så länge man kände sig övertygad om att få in dessa
19
Två av de viktigaste uppköparna av dessa säkerheter var de två halvstatliga kreditinstituten Fannie Mae och
Freddie Mac. De räddades från konkurs i augusti 2008 genom att staten helt övertog dem.
9
ränteinkomster vill säga. Under 2007 rådde en allmän osäkerhet när det gällde dessa
”skräpobligationer” och alla som kunde försökte sälja sitt innehav. Värdet av denna marknad
föll ihop till en tiondel under 2007. Det innebar kreditförluster på 900 miljarder dollar.
Förluster som i sin tur medförde konkurser och avskedanden på bred front.
Den bakre försvarslinjen – återförsäkringsinstituten
Vi har ännu inte hunnit till slutet av kedjan på den dynamik som utlöstes på den amerikanska
bostadsmarknaden. Bakom de banker och fonder som köpt riskabla tillgångar stod
återförsäkringsbolag som försäkrade dessa institutioner mot risken av att låntagarna/bankerna
skulle gå i konkurs eller av andra skäl inställa betalningarna. Dessa garanti-instrument
kallades, Credit Default Swaps (CDS). Om dem sade den amerikanske fondförvaltaren
Warren Buffet att de utgjorde ”finansiella massförstörelsevapen”.20 Han skulle bli sannspådd
på den punkten. Dessa konkursförsäkringskontrakt är en sentida uppfinning. Deras omfattning
var försumbar innan 2002 men växte sedan oerhört snabbt. Den av BIS (Bank for
International Settlements) noterade omfattningen av alla kontrakt uppgick 2008 till över
45.000 miljarder dollar, större än omfattningen av USA:s stats- och bostadsobligationer
sammanlagt.21
Dessa kontrakt hade vuxit fram på en helt oreglerad marknad. De värden kontraktsutgivaren
åtog sig att garantera var en privat affärsekonomisk uppgörelse. De var inte kopplade till
reella betalningsmöjligheter också under tider av mer allmän kris. En sådan krisartad
utveckling ansågs som alltför osannolik. Garantisumman tjänade däremot som underlag för
försäkringsavgifterna: procentsatsen sattes lågt, därför hade alla institut som utfärdade
sådana instrument intresse av att sätta garantisumman så högt som möjligt. I denna
återförsäkringsmarknad av gigantiska mått var alla viktigare internationella banker och fonder
deltagare.
När det gäller sambandet mellan olika nivåer i finansieringssystemet på bostadsmarknaden
kan det alltså återges på följande sätt:
Systemet fungerade som ett sinnrikt sätt att möjliggöra en mycket omfattande
bostadsfinansiering och samtidigt skydda alla finansiella aktörer mot riskerna genom att
sprida dem på allt fler händer och dra in allt fler och tyngre deltagare. Så länge inga olyckor
skedde fungerade systemet utmärkt och alla inblandade gjorde stora förtjänster. När olyckan
var framme och systemet sattes på prov fungerade spridningsdynamiken lika effektivt – men
nu var det inte vinsterna som spreds utan förluster och konkurser.
3.2 Banksystemets daglånemarknad.
Den här första bakgrunden om orsakerna till krisförloppet handlar således om att förstå
spridningsdynamiken i den amerikanska ekonomin. Hur riskerna spreds från ett speciellt
segment av bostadssektorn till nästan alla övriga nivåer i den finansiella strukturen.
Ytterligare en pusselbit som behövs for att förstå hur en konkurs av en enskild bank kunde
leda till allmänt kreditstopp i det internationella finansiella systemet handlar om
sammanflätningen inom det amerikanska och delvis även det inom det internationella
banksystemet.
20
21
Vid Hathaways bolagsstämma i augusti 2007.
BIS 2008
10
I den traditionella västerländska ekonomin har affärsbankerna under efterkrigstiden i hög grad
varit slutna enheter. Staten ställde krav på bankernas soliditet*, 22 bankerna måste ha resurser
nog att såväl stå emot tillfälligt ökande uttag av sparmedel som ta tillvara tillfällen att
tillstyrka större lån.
I takt med expansionen av kreditmarknaderna har frågan om likviditet blivit allt viktigare. För
att kunna maximalt kunna använda sig av affärsmöjligheterna har bankerna alltmer utnyttjat
möjligheten att ge varandra korttidslån för att kunna bli oberoende av tillfälliga svängningar i
likviditeten. Det kan ses som ett förnuftigt sätt att genom samarbete banker emellan utnyttja
kapitalet optimalt, alltså på bästa sätt.
Denna utlåning bankerna emellan bedrivs givetvis på ett affärsmässigt sätt. Som i all annan
långivning kräver bankerna ränta och säkerhet för de utställda lånen. Långivarbanken B får en
del av den förtjänst låntagarbank A gör på sin affär och skyddar sig samtidigt mot risker med
långivningen.
Denna korttidslåneverksamhet banker emellan uppstod alltså ursprungligen för att jämna ut
fluktuationer i bankernas tillgodohavanden och minska behovet av att ha likviditet liggande
outnyttjad. Den har dock under det senaste årtiondet antagit helt andra proportioner. 2008
beräknade Federal Reserve att 40 % av bankernas vinster uppstod till följd av denna
korttidslåneverksamhet. De volymer som omsätts har alltså blivit mycket stora och lånen
beviljas varje morgon och avslutas varje kväll. Expansionen av denna utlåningsverksamhet
möjliggjordes av den mycket snabba tillväxten av derivatmarknaderna och av utvecklingen av
elektroniskt sammankopplade banksystem för hantering av denna handel. En faktor som
ökade svårgenomträngligheten var att handeln i hög grad skedde som direkta bank-till-banktransaktioner, ”Over the Counter” (OTC), helt utanför börsernas ordinarie marknadsplatser.
Man talar om dessa interbanktransaktioner som ett ”shadow banking system”, alltså ett
banksystem som lever sitt eget liv helt utanför myndigheternas kontroll.
Det som en gång börjat i form av ett begränsat banksamarbete för att överbrygga tillfälliga
flaskhalsar i bankernas utlåning hade alltså utvecklats till en verksamhet som omfattade
belopp mångfalt större än bankernas samlade tillgodohavanden, och som utgjorde en mycket
stor del av bankernas vinster. Dessutom skedde upplåningen på en extremt kortsiktig basis.
Banksystemens snabba utveckling - man talar numera om ’bankindustrin’ på samma sätt som
man talar om bil- och stålindustrin - gjorde att en allt större del av de samlade
företagsvinsterna uppstod i hanteringen av penningflöden av olika slag. Enligt Simon
Johnson, IMF:s chefsekonom 2007-2008 svarade finanssektorn för 41%av de samlade
bolagsvinsterna i USA under åren 2000-2007.23 (IMFs chefsekonom vaqrit 16% på 80-taley
och 20-30% under 90talet. (53Som vi sett utgjorde dessutom den interna
korttidslåneverksamheten en viktig del av dessa vinster. Den enormt stora omfattningen av
denna verksamhet var avgörande för att vinsterna skulle bli så stora – men kortsiktigheten
innebar samtidigt en ökad sårbarhet för systemet som helhet.
3.3 Företagsstyrning, kapitalackumulation, kvartalskapitalism och bonussystem.
I den vanliga företagsekonomins modeller föreställer man sig att industriföretag som vill göra
nyinvesteringar antingen vänder sig till banken för att få lån eller också avsätter en del av
22
Soliditet, eller solvens, handlar om den långsiktiga betalningsförmågan till skillnad från likviditet som handlar
om förmåga att klara av löpande betalningsflöden.
23
Simon Johnson, ”The Quiet Coup”, The Atlantic , maj 2009. Återgivet i Stefan de Vylder, Världens
springnota. Finanskrisen och vägen framåt( Stockholm, Ordfront, 2009), s. 53.
11
verksamhetens överskott, vinsten, till detta. Den beräknade långsiktiga förräntningen av
investeringen är underlag för hur stort lån banken är villig att bevilja. Industrikapitalets
långsiktiga förräntning har under de senaste årtiondena pendlat mellan 5 och 10 %.
Företagsledningarna har haft att göra två avvägningar när det gäller fördelningen av det
överskott som uppstått sedan alla produktionskostnader betalts. För det första: hur mycket ska
återinvesteras, hur mycket av vinsten ska tas ut direkt? För det andra: hur ska återstoden
fördelas mellan löntagare och aktieägare - mellan arbete och kapital om man så vill.
Produktiviteten har traditionellt setts som en avgörande faktor för i vilken mån reallönerna
skulle kunna höjas utan att skada företagets konkurrensförmåga. Produktiviteten är en faktor
som i hög grad bestäms av långsiktiga faktorer knutna till teknologisk utveckling.
Under de senaste årtiondena har dock ett annat sätt att finansiera investeringar blivit allt
viktigare: man går istället via aktiebörserna. Företagen kan vända sig till aktieägarna och be
om ett direkt tillskott genom att besluta om en nyemission. Det innebär att aktieägarna erbjuds
att köpa ett antal nya aktier till ett förmånligt pris, vanligtvis en bra bit under den rådande
aktiekursen. Företaget får in pengar i ögonblicket genom att locka aktieägarna med hög
förräntning på sitt insatta kapital. For att möjliggöra sådana emissioner är aktiekurserna av
avgörande betydelse. Kurserna bestäms i sin tur i hög grad av den utdelning aktieägarna
förväntar sig. (Det finns utvecklade modeller för detta som bygger på relationen mellan
företagens vinstnivå och dess samlade intäkter, så kallade p/e-modeller*.)
Aktiekurserna bestäms dag för dag och företagens delårsrapporter är ofta avgörande. Det i
ögonblicket uppnådda resultatet avgör utdelningsnivåerna. Aktieägarna har därför ett starkt
intresse av att kurserna hålls så höga som möjligt. För att säkerställa att företagsledningarna
arbetar med detta mål för ögonen har ett antal bonussystem utvecklats.
Företagsledningarna, och i viss mån även de anställda, får ofta ersättningar vid sidan om
lönerna ersättningar som är relaterade till just aktiekurserna. I vissa storföretag innebär detta
att de högsta ledningarna tillgodogör sig en stor del av företagets vinst. När USA:s största
investeringsbank, Goldman Sachs i april 2010 noterade en kvartalsvinst på 3,4 miljarder
dollar meddelades samtidigt att man dessförinnan avsatt 5,5 miljarder till inkomster och bonus
till sina anställda. 43% av företagets samtliga intäkter gick till denna typ av utbetalningar.
Räknat i genomsnitt per anställd innebar det 166.000 dollar. Summorna för bankledningen
och de börsmäklarna är givetvis långt högre.24 En mycket stor del av dessa utbetalningar är
resultatstyrda bonusar. Denna utveckling av företagsstyrningen har ibland betecknats som
’kvartalskapitalism’. Med det menas framväxten av ett ekonomiskt styrningssystem som gör
det ögonblickliga överskottet till ledstjärna, oavsett långsiktigheten.
Om strävan hos en företagsledning framförallt är att öka överskottet på kort sikt blir
avgörandena annorlunda. Det är i den situationen som till exempel personalnedskärningar,
intensivare utnyttjande av tillgängliga produktionstillgångar eller utlokalisering av
verksamheten till länder med billigare arbetskraft blir naturliga åtgärder, medan frågor om vad
som händer med företagets samlade kunnande på längre sikt framstår som mindre viktiga.
Aktiekursstyrningen märks också på ett annat sätt: tidigare kopplades värderingen av
företagets tillgångar till ett bokföringsvärde av dess materiella och immateriella tillgångar.
Man tog hänsyn till värdet av företagets produktionsanläggningar, framtida marknadsutsikter,
varumärkesvärden, etc. Sedan de nya företagsstyrningsmetoderna slagit igenom är det istället
marknadsvärdet, Value at Market, som gäller. Enligt denna modell styrs
bokslutsvärderingarna av aktiekurserna. Detta har inneburit en fördel vid stigande aktiekurser:
upplåningsmöjligheterna ökade i takt med aktiekursen. Samtidigt medförde det en ökad press
på företagsledningarna att öka vinsterna, företagets lönsamhetskrav mättes ju i förhållande till
24
http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8631722.stm
12
aktiekurserna. Här ser vi återigen hur ”finansiariseringen”, som är beroende av de dagliga
marknadssvängningarna, griper in i produktionsekonomins trögare strukturer.
Ytterligare ett exempel på detta är företagsobligationerna. En av de metoder som företagen
använt sig av för att finansiera investeringar har varit att ge ut företagsobligationer. Det har
fördelen att aktieägarna inte behöver dela med sig av makten eller göra sig beroende av en
banks villighet att ge lån. Företagsobligationerna riktar sig till kapitalförvaltare som söker
mindre riskfyllda placeringar än aktierna utgör. De får istället en fast ränta på sitt
obligationsinnehav. En stor del av hushållens sparande, direkt och indirekt, sker idag via
pensionsfonder av olika slag. Dessa förvaltar mycket stora tillgångar där det främsta målet är
en säker förräntning, inte den högsta möjliga. Det har således funnit en möjlighet för
företagen att finansiera delar av sin verksamhet (det kan handla om nyinvesteringar, om
företagsuppköp – eller underskott i den löpande verksamheten) på detta sätt. Nackdelen är det
ökade skuldberoendet – en del av den framtida vinsten är redan intecknad.
”Finansiariseringen” har alltså gripit in i företagens funktionssätt på flera sätt: dels genom det
ökade beroendet av aktiekursutvecklingen, dels genom låneberoendet via
obligationsmarknaderna.
Under tider präglade av tillväxt har denna finansiering inneburit stora vinster för aktieägarna
och stora möjligheter att mobilisera kapital för företagsledningarnas strategier att utveckla
sina företag. Men utvecklingen innebär samtidigt en ökad sårbarhet i situationer när
aktiekurserna faller och tilltron till företagens bärkraft minskar. Utan stora kapitaltillskott från
aktieägarna (eller staten) riskerar även vanligtvis stabila företag snabbt att hamna i
konkurssituationer.
3.4 Derivat, terminshandel och optioner
Ett vanligt förekommande begrepp när det gäller finansiella transaktioner är ”derivat”.
Derivat kommer av det latinska ordet derivare som betyder avleda. Med derivat menas ett
värdepapper, ett finansiellt instrument vars värde är avlett ur en underliggande tillgång. Vi
har tidigare talat om den komplicerade användningen av de lånefordringar som banker och
låneinstitut av olika slag har. Hur de kan användas som tillgångar i sig som sedan kan styckas
upp och säljas vidare. Denna typ av värdepapper, exempelvis Asset Backed Securities (ABS)
eller Asset Backed Commercial Papers (ABCP), är derivat eftersom dess värde är avlett ur en
underliggande tillgång i form av fordringar på bostäder eller fastigheter av olika slag..
Denna typ av handel har ökat enormt i omfattning under det gångna årtiondet. I grunden
handlar denna handel om något mycket klokt: att sprida riskerna. Ju fler som är beredda att
dela riskerna inom ett visst område - till exempel bostadsmarknaden - ju stabilare kan man
tycka att systemet skulle bli.
Riskhantering handlar om att skydda sig mot oförutsedda händelser. Det är funktionen bakom
framväxten av försäkringsbolag, vare sig det gällt personliga tillgångar, försäkringar mot
brand, fartygshaverier eller naturkatastrofer. I början av förra århundradet var en stor del av
världsekonomin beroende av utfallet av skördarna: vid missväxt kunde en del av
bondebefolkningen stå helt utblottade medan andra kunde göra stora vinster på de höga
priserna. Var å andra sidan skördarna mycket goda hade alla något att sälja men priserna
kunde drivas ned så lågt att bara de mest effektiva producenterna fick något överskott av sitt
arbete. För att skydda sig mot prissvängningarna utvecklades därför en försäkringsverksamhet
när det gällde viktiga råvaror och livsmedel, en s.k. terminshandel.
13
Varför kallades det ’terminshandel’? Jo man köpte ett kontrakt som gav rätten att inom en viss
tid, en viss termin, köpa eller sälja en viss mängd av en vara till ett visst pris. På det sättet var
köparen, exempelvis en importgrossist, garanterad att kunna köpa en viss mängd av
exempelvis ris till ett acceptabelt pris oavsett skördeutfallets svängningar. Han var alltså
försäkrad mot missväxt. För denna försäkring, detta terminskontrakt, tog givetvis säljaren
betalt men handeln var tryggad. Sådana terminskontrakt kunde också vara säljkontrakt, alltså
bestå i att en risproducent köpte en garanti att inom en viss tid få sälja en viss mängd ris till ett
visst pris, oavsett då aktuella prisnivån. Även här tryggades handeln, producenten var
försäkrad om att få avsättning för sina varor till ett tillräckligt bra pris.
Denna terminshandel i råvaror var tillsammans med en rad andra åtgärder under
efterkrigstiden en bidragande orsak till den växande handeln med jordbruksprodukter.
Under sjuttiotalet kom denna terminshandel att utvidgas till valutahandeln.
Orsaken var sammanbrottet för Bretton Woods-systemets ursprungliga modell med (relativt)
fasta valutakurser. Under femtio- och sextiotalen hade de fasta relationerna mellan de
viktigaste industriländernas valutakurser underlättat en snabb ökning av industrivaruhandeln
länderna emellan. Företagen kunde planera sin export på relativt lång sikt eftersom de visste
till vilket pris de skulle säljas på exportmarknaderna. På motsvarande sätt kunde också
importörer ganska väl veta vilka möjligheter de hade att få in sina varor till rimliga priser.
När bindningen av USA-dollarn till guldet upphörde 1971 25 innebar det att kursrelationerna
mellan de olika valutorna började svänga kraftigt. Enkelt uttryckt kan sägas att de precis som
vilken annan vara som helst bestämdes av spelet mellan utbud och efterfrågan.
Inte minst för de transnationellt verkande företagen blev detta ett allvarligt problem: all mer
långsiktig planering av utrikeshandeln blev ytterst riskabel. Svängningar i valutakurserna på
20 procent kunde vara skillnaden mellan en stabil affär och ren förlust. För att skydda sig mot
sådana svängningar började såväl export- som importföretag att köpa valutaförsäkringar,
motsvarande de terminskontrakt som praktiserades inom råvaruhandeln.
Dessa valutaförsäkringar spelade en viktig roll för att möjliggöra att världshandeln
utvecklades under 80-talet trots de mycket stora svängningarna i valutakurserna de viktigaste
industriländerna emellan.26
Men utvecklingen kom att förändra karaktären av dessa försäkringar. Precis som
terminskontrakten hade de från början funktionen av skydd för en viss ekonomisk
verksamhet. Men kontrakten kunde också ses som en tillgång vars ekonomiska värde var
beroende av den underliggande möjligheten.27 Detta värde kunde variera avsevärt med
valutakursernas växlingar.
Avigsidan av försäkringen var således att den innebar en risk, en osäker tillgång. För att
försäkra sig om att få ut mesta möjliga av försäkringen valde företagen – och inte bara de – att
sälja vidare sina försäkringar så snabbt som möjligt. Dessa försäkringar kallades mäklare
emellan för ’hot potatoes’. Handeln med ’valutainstrument’ utvecklades snart helt skilt från
den underliggande transaktion de var tänkta att garantera.
Vad det handlar om är helt enkelt en handel med gissningar om framtiden utformade på en
mängd olika sätt. Valutainstrument, räntederivat, råvarupriser, framtida
inflationsutvecklingar, allt kunde man skapa ett finansiellt instrument av och tjäna pengar på.
25
I samband med IMFs bildande 1946 förband sig USA att växla in US-dollar mot guld till en fast kurs av 35
dollar per ounce. Denna förpliktelse upphävdes ensidigt av USA i april 1971.
26
Ett annat sätt att skydda sig mot dessa svängningar var att i ökat utsträckning förlägga produktionen i
avsättningsländerna. Åttiotalet kännetecknades av en snabb ökning av de transnationella företagens
direktinvesteringar i USA, Västeuropa och i mindre mån i Japan.
27
Se ruta om valutaoption.
14
Bank for International Settlements (BIS), den internationella bank som bildades efter första
världskriget för att bringa ordning i finansieringen av de krigsskadestånd som Tyskland
ådömdes, är den institution som nu för statistik över denna handel.
Vi har tidigare berört den explosionsartade tillväxten i denna finanshandel. Omsättningen
ökade alltså från 588 miljarder dollar år 1980 till 12.207 miljarder dollar år 1995.
Till detta ska läggas den handel som skedde helt inom den oreglerade sektorn:”Over The
Counter” (OTC). Dess omsättning var mer än dubbelt så stor, 25.453 miljarder dollar.
Det kan vara svårt att förstå vad dessa siffror innebär. Med ’notional amount’ menas det
underliggande värde som kontraktet avses att garantera. I fallet ovan var alltså kontraktets
’notional amount’ 10 miljoner dollar. Det underliggande värde alla dessa kontrakt byggde på
1995 var alltså 37.000 miljarder dollar. Summan kan jämföras med värdet av världens
sammanlagda ekonomiska verksamhet. Världens samlade BNP var år 1995 ungefär 29.000
miljarder dollar- alltså betydligt mindre. Kontraktens marknadsvärde var givetvis lägre än de
underliggande tillgångar de garanterade men omfattningen av dessa kontrakt har inte desto
mindre en tydlig inverkan på världsekonomin: ju större tillgångar som garanteras, ju större
blir de krav på förräntning av pengarna som valutaförsäkrarna ställer.
Efter 2001 tog derivathandeln ett nytt språng i utvecklingen. Det handlade om de
riskspridningssystem som utvecklades i samband med den amerikanska bostadssektorns
expansion. En viktig bidragande orsak till denna utveckling var att den så kallade GlassSteagall-lagen avskaffades år 1999. Det var en lag som förbjöd affärsbanker att ägna sig åt
spekulativ verksamhet. Efter beslutet fick de rätt att göra detta.
I en situation då investeringsbanker och stora kapitalfonder kunde utnyttja den friare
kapitalrörligheten och göra stora spekulativa vinster utövade amerikanska storbanker och
försäkringsbolag starka påtryckningar på Clintonadministrationen för att få samma
möjligheter. Det teoretiska argumentet var att det handlade om att utnyttja kreditmöjligheterna
bättre: om man länkade ihop alla olika penningmarknader skulle marknadsmekanismerna göra
att resurserna användes mycket och så effektivt som möjligt. Med nationalekonomins
terminologi: en optimal resursallokering skulle bli följden.
Ett viktigt instrument som växte fram i släptåget på den förändrade lagstiftningen var så
kallade Credit Default Swaps, försäkringar som skulle skydda alla deltagande aktörer mot
kreditförluster. De utvecklades av mäklare vid investeringsbanken JP Morgan i slutet av
1990-talet och ännu 2002 var det underliggande belopp de täckte bara 2.000 miljarder dollar.
År 2008 hade alltså beloppen denna marknad täckte kommit upp i 45.000 miljarder dollar.
Detta var ändå bara en mindre del av den oreglerade handeln med derivat. De största
volymerna gällde räntekontrakt av olika slag. Det sammanlagda värdet av alla derivatkontrakt
som handlades ”Over-the-Counter” (OTC) – som alltså var drygt 25 triljoner dollar 1995 –
uppgick i juni 2008 till 574 triljoner!28 Och detta är alltså en verksamhet som bedrivs
dessutom helt oreglerat inom det informella ”skuggbankssystem”vi tidigare talat om!
Hela det internationella bankväsendet drogs in i handeln med Credit Default Swaps. Det fanns
ingen europeisk storbank som inte var mycket djupt involverad i denna verksamhet. I den tid
av högkonjunktur som rådde under seklets första årtionde genererade verksamheten höga
vinster för alla deltagande, och den kunde bedrivas helt utan reglering från nationella och
internationella myndigheter. Bank for International Settlements (BIS) kunde i sina årliga
rapporter visserligen varna för utvecklingen, men inga åtgärder vidtogs förutom vissa regler
som skulle öka genomskinligheten i dessa operationer.
28
BIS Triennal Survey 2010, http://www.bis.org/publ/otc_hy1011.htm
15
3.5. Den internationella upplåningen
Den amerikanska ekonomins utveckling under det nya seklets första årtionde kännetecknades
alltså av en mycket stark tillväxt av den finansiella sektorns betydelse inom den amerikanska
ekonomin. Mängder av nya finansiella instrument skapades som behövde hitta köpare.
Dessutom måste en stor del av den amerikanska konsumtionen av importvaror finansieras på
kredit – den amerikanska importen var regelmässigt en tredjedel större än dess export under
dessa år. Slutligen gick den amerikanska statsbudgeten med stora underskott på grund av
krigsutgifter och skattesänkningar. De underskotten måste finansieras genom försäljning av
statsobligationer.
Sammantaget innebar detta att USA hade ett årligt upplåningsbehov på mer än 700 miljarder
dollar varje år. Utgifter som motsvarade cirka 5 % av landets bruttonationalprodukt måste
lånas upp utifrån. Något tillspetsat kan alltså sägas att världens (i genomsnitt) rikaste
konsumenter måste få resten av världen att ge dem lån så att de kunde fortsätta att köpa,
investera (och hålla krigförande trupper utomlands) mer än de hade råd till.
Vilka var det då som ställde dessa lån till förfogande och varför gjorde de det?
Här fanns för det första råvaruproducerande länder med mycket stora kapitalöverskott. Främst
gäller detta vissa oljeproducerande länder. Under det gångna årtiondet hade oljepriset i stort
sett tredubblats, delvis till följd av Kinas snabba ekonomiska tillväxt, delvis förstärkt av den
spekulationsartade terminshandel som tidigare omnämnts. Länder som Saudiarabien, Kuwait
och Förenade Arabemiraten hade trots stora inhemska investeringar omfattande överskott i
utrikeshandeln. Ländernas regeringar och de oljebolag de kontrollerade utvecklade så kallade
”sovereign funds”, kapitalplacerare med mycket stora resurser. För dessa – som i hög grad
eftersträvade säkra och långsiktiga placeringar, var de amerikanska statsobligationerna ett
tryggt initiativ. I en värld där USA var den politiskt och finansiellt dominerande stormakten
var risken liten att USA skulle göra konkurs.
Över hälften av den amerikanska utlandsskulden finansierades av länderna i Asien, och då av
delvis andra skäl. Kina är här den största långivaren men även Japan, Taiwan och Sydkorea
har mycket stora fordringar på USA. Alla dessa länder har stora överskott i handeln med
USA. För varje år växer deras valutareserver. Kinas valutareserv uppgick hösten 2010 till
2.300 miljarder dollar, vilket motsvarar en dryg fjärdedel av den amerikanska utrikesskulden.
För Kina är inte det främsta skälet att få en säker investering – men man vill köpa sig tid för
sin industriella utveckling. Kinas snabba ekonomiska utveckling de senaste åren hade inte
varit möjlig utan exporten till USA. På tio år (1995) har den sjudubblats och en tiondel av
USA:s import kom 2005 från Kina. I viss mån handlar det om amerikanska företag som
producerar i Kina, men handelsöverskotten är hela tiden mycket stora. Genom att acceptera att
hålla stora dollarreserver och att köpa amerikanska värdepapper av olika slag har Kina
bidragit till att hålla uppe den amerikanska efterfrågan och värdet på dollarn.
Slutligen har det internationella banksystemet - framförallt i Europa men även det som är
placerat i ’skatteparadis’ i olika världsdelar - varit lockade av de höga vinstmarginaler som
funnits i delar av det amerikanska finansiella systemet. De europeiska storbankerna har i stor
skala gett sig ut på de mer riskabla derivatmarknaderna. Vilket exempelvis åskådliggjordes
när en enskild finansmäklare kunde förorsaka den franska storbanken Crédit Agricole
förluster på över 5 miljarder euro.
För att förstå varför USA:s hushåll, banker och regering så länge kunnat skuldfinansiera sin
ekonomiska tillväxt är man alltså tvungen att se det internationella fältet. Inget annat land
16
skulle ha kunnat hålla sig med så stora underskott till omvärlden under så lång tid utan att ha
tvingats till kraftiga åtgärder för att pressa ned konsumtionen. Men dollarns ställning som
världsvaluta gjorde detta möjligt för USA. Dollarns finansiella roll förklarar alltså varför den
finansiella bubblan kunde bli av en så stor omfattning innan den brast.
Sammanfattning av krisspiralerna
Med de här pusselbitarna kan man alltså urskilja ett antal orsakssamband.
Lehman Brothers var en investeringsbank som befann sig i övre delen av en finansiell struktur
som började med fastighetsmäklare som lockade fattiga amerikanska familjer att ta lån som de
så småningom inte skulle klara av. På vägen upp fanns ett antal system konstruerade för att
sprida riskerna: däribland strimlade lån, papperiserade tillgångar och kreditderivat. Risk och
möjlighet är två begrepp som förhåller sig som olika sidor av samma mynt: de aktörer som
”köpte” riskerna krävde en allt högre betalning, ”riskpremie” för att överta risken.
Denna riskspridningsspiral inom fastighetsmarknaden hade också sin motsvarighet inom
produktionssektorn och valutamarknaderna. Handeln med derivat och optioner var en mycket
lönsam och snabbt växande verksamhet. I expansionstider gällde det att utnyttja alla
möjligheter att tjäna pengar, desto mer som USA:s räntor var så låga under de första åren efter
börskrisen 2001. Att krisprocessen fick en sådan omfattning hade slutligen sin orsak i USA:s
speciella ställning i världsekonomin.
Pusselbitarna kan ses som en exemplifiering av den s.k. ”fjärilsteorin”: allt hänger samman,
en fjärils svängningar i Amazonas kan vara den utlösande orsaken till en storm i en annan del
av världen.
Dessa pusselbitar ger dock bara en bit av svaret på frågorna om den internationella
finanskrisens ursprung och orsaker. Tendenserna till finansiarisering, kvartalskapitalism och
skuldberoende är mönster som återfinns på många håll i världen: finanskriserna i
Storbritannien, Spanien och Lettland har alla sina speciella orsaker och är samtidigt infogade i
ett skeende som inte har sitt ursprung i USA. De förtjänar dock en särskild behandling.
17
