1 - Stockholms universitet

1
1. INLEDNING
Detta är en studie om Leverage Buyouts (LBO). En LBO är en form av företagsköp där en
utomstående grupp aktörer eller bolagets ledning lägger ett bud på företaget. Uppköpet
finansieras i huvudsak av lån men även av aktiekapital från uppköparna. Det finns ett flertal
teorier kring till varför ett företag genomför en LBO. Vissa menar att en tänkbar värdekälla är
den skattereduktion som uppstår medan andra menar att de minskade agentkostnaderna är
anledningen till en LBO.
Beroende på teoretisk förankring (se kapitel 6) varierar åsikterna i vilken mån LBOverksamhet genererar ett mervärde eller om det helt enkelt sker en värdeöverföring från t. ex.
aktieägare eller långivare. Vidare har det i flera undersökningar, t. ex. DeAngelo et al (1984),
framkommit att LBOs ger en överavkastning till aktieägarna.
I Sverige har inte LBOs använts i en vidare bemärkelse vilket kan ha sin förklaringsgrund i
avsaknaden av en svensk marknad för högriskobligationer, vilka är ett vanligt
finansieringsmedel för en LBO. Det kan också bero på korsägandet som kännetecknar det
svenska näringslivet. Sammantaget har detta bidragit till att svensk forskning på detta område
är mycket begränsad. Avsaknaden av svenska undersökningar kring LBO utgör givetvis ett
starkt motiv till varför vi anser detta ämne forskningsvärt.
Det är möjligt att studera LBOs ur flera perspektiv. Denna studie är dock begränsad till att
jämföra nyckeltal mellan företag som genomfört en LBO och företag som inte har gjort det.
Anledningen till detta upplägg är att det är intressant att försöka utröna om det finns påvisbara
skillnader. Vidare kan skillnader mellan de båda grupperna eventuellt konfirmera någon eller
några av de teorier som finns om LBOs. I ett längre perspektiv kan sådana signifikanta
skillnader användas i modeller för att kunna förutse LBOs och därmed möjliggöra för
aktieägare att kunna tillgodogöra sig en överavkastning. Vi ämnar dock inte undersöka detta
utan fokuserar oss på det komparativa.
Ser man på LBO som en företeelse i ett internationellt perspektiv är den kanske mest
förekommande, eller i alla fall mest uppmärksammad, på den amerikanska marknaden. Under
80-talet användes LBOs i en mycket stor utsträckning, men på senare tid har denna företeelse
avtagit. En förklaring till detta kan vara att flera företag som tidigare varit konglomerat nu har
renodlat verksamheten, vilket minskat förutsättningarna och möjligheterna för LBOs. (se bl. a.
Kaufman et al (1993))
LBO-verksamhet anses av många ha effektiviserat företagen och bidragit till synsättet att
företagen skall maximera värdet för aktieägarna. Enligt Michael Michelson på Kohlberg,
Kravis, Roberts & Co. (KKR) så har buyouts ” /…/become more accepted in the corporate
world. What we did in the 1980s now gets done by the Business Roundtable.” 1
1
Baker, George P. och George David Smith (1998) s 195. Business Roundtable (BRT) är en organisation för
verkställande direktörer (CEOs) i USAs ledande företag. Organisationen är en stark lobbying grupp som
förespråkar policys för ekonomisk tillväxt. BRT försökte under 1988 begränsa möjligheten till fientliga
företagsförvärv. En intressant förändring i en policy märks i BRTs Statement on Corporate Governance enligt
vilken det huvudsakliga målet är:”…/to generate economic returns to its owners. If the CEO and its directors
are not focused on shareholder value, it may be less likely the corporation will realize that value.” Baker,
George P. och George David Smith (1998) s. 205f se vidare s 34
2
Det finns flera exempel på havererade LBO projekt, där den höga skuldbördan bidragit till
konkurs. Orsak till detta är enligt många den extrema skuldsättningsgrad som flertalet LBOföretag hade under slutet av åttiotalet samt lågkonjunkturen i början av nittiotalet.2 En annan
orsak är att konkurrensen bland LBO-specialistfirmor ökade, vilket resulterade i högre bud.
Det blev därför svårare att klara den lilla marginal som skillnaden mellan intäkter och
kostnader ger.
2. SYFTE, HYPOTES OCH AVGRÄNSNINGAR
2.1 Syfte
Uppsatsens primära syfte är att jämföra ett antal variabler hos svenska företag som genomfört
en LBO respektive inte genomfört en LBO. Detta är ett försök att fastställa viss karaktäristika
för ett LBO-företag. Detta upplägg på undersökningen har sin utgångspunkt i en amerikansk
studie av Maupin (1987). Utöver detta primära syfte har vi även för avsikt att presentera en
omfattande teoretisk diskussion kring ämnet LBO. Detta för att LBO som fenomen är relativt
okänt på den svenska marknaden, men främst för att om möjligt knyta an till den undesökning
vi utför.
Resultatet av en studie som grundligt analyserar teori och empiri kan i ett längre perspektiv
användas i en prediktionsmodell. Det finns en rad aktörer som kan ha ett intresse av att veta
om det föreligger risk att en LBO kan vara förestående. Bland dessa aktörer märks; företagets
aktieägare, företagets långivare, anställda samt staten. Vi redovisar senare för olika teorier om
LBO som knyter an till de till de ovan nämnda aktörerna.
2.2 Hypotes
Avsikten är att undersöka om det råder en signifikant skillnad mellan de båda grupperna
beträffande valda nyckeltal. Vi utformar nollhypotesen, Ho, att det inte råder någon skillnad
mellan LBO-företag och andra jämförande företag.
Ho = Det är inte möjligt att genom analys av valda variabler kunna göra åtskillnad mellan
LBO-företag och andra företag.
2.3 Avgränsningar
Vi gör för det första en avgränsning beträffande tidsperioden. Den aktuella tidsperioden som
studien omfattar sträcker sig fr. o. m. 31 december 1985 till 31 december 1997.
Eftersom den litteratur vi använder oss av i studien inte sträcker sig längre tillbaka än 1985,
utgör detta år en avgränsning. Vidare begränsas tidsperioden till den 31 december 1997. Detta
motiveras av att tillgången av fakta för 1998 inte är tillgänglig i samma utsträckning.
2
Se t. ex Gaughan, Patrick A. (1996) s. 299
3
För det andra har vi gjort en avgränsning vad gäller urvalet av företag som genomfört en
LBO under denna period. Dessa har valts ut efter ett antal kriterier;




Företaget måste ha varit noterat på Stockholms Fondbörs.3 För att kunna genomföra
undersökningen behöver vi tillgång till information som inte kan tillgås om företaget är i
privat ägo.
Företaget har de facto avnoterats från Stockholms fondbörs.
Information om företaget måste finnas dokumenterad i: (1) Sven-Ivan Sundqvists ägarna
och Makten (2) Affärsvärldens (AfV) alternativt Veckans Affärers (VA) börslistor under
aktuell tidpunkt (3) Årsredovisningar måste vara tillgängliga för företagen (4) En
branschkod (se avsnitt 8.3) måste finnas för varje bolag
Företaget måste kategoriseras som en LBO enligt den definition vi redovisar för senare.
3. DISPOSITION
Inledningsvis presenterar vi de begrepp som är av central betydelse för arbetet i sin helhet. I
anslutning till detta har vi valt att kortfattat ge en beskrivning av LBO och viktiga steg i
transaktionen, vilka finansiella instrument som är aktuella, hur marknaden ser ut samt vilka
aktörer som verkar på den.
Vidare följer en teoridel där vi tar upp relevanta teorier och studier om LBO.
Vi redogör sedan för den metod som ligger till grund för undersökningen. I anslutning till
detta redogörs också två för uppsatsen andra relevanta studier.
I det efterföljande avsnittet redovisas de data vi samlat in som ligger till grund för den
undersökning vi ämnar genomföra. Vidare genomförs undersökningen.
Därefter redovisas resultaten av undersökningen och vi analyserar dessa utifrån den uppställda
frågeställningen.
I appendix presenterar vi vilka företag som ingår i undersökningen. Vi har också sammanställt
en ordlista med termer som ingår i uppsatsen. I appendix finns också de tabeller som används
i undersökningen.
4. BEGREPP
Leveraged Buyout (LBO)
Med en LBO menas en affär där en köpare, som kan vara företagets ledning och/eller en
grupp utomstående aktörer, lägger ett bud på företagets samtliga utestående aktier. Budet
finansieras i stort sett helt av lån och företaget blir i och med köpet avnoterat från börsen,
därav namnet leveraged buyout.
LBO definieras som ”/…/ takeover of a company, using borrowed funds. Most often, the
target company´s assets serve as security for the loans taken out by the acquiring firm, which
3
Med notering avser vi att företaget varit noterat på någon av börsens listor: AI, AII, OTC samt O-listan.
4
repays the loan out of cash flow of the acquired company. Management may use this
technique to retain control by converting a company from public to private. A group of
investors may also borrow funds from banks, using their own assets as colleteral, to take over
another firm. In almsot all leveraged buyouts, public shareholders receive a premium over the
current market value for their shares.”4
Management Buyout (MBO)
En MBO är en form av LBO. Vissa forskare hävdar att skillnaden mellan dessa två begrepp
främst handlar om vem som lägger budet på företaget.5 Om det är företagsledningen som är
den drivande kraften betecknas det som en MBO, om det däremot är utomstående finansiär
kallas det för en LBO.
En annan definition hävdar att skillnaden ligger i vilken grad köpet finansieras med hjälp av
lån6. En MBO finansieras genom att några i företagets ledning köper bolaget från de tidigare
ägarna. En LBO däremot finansieras i huvudsak av lån och till en begränsad del av eget
kapital. En MBO blir därmed en LBO om företagsledningen måste låna stora belopp för att
finansiera köpet.
Att skillnaden mellan dessa begrepp är diffus och att de används som varandras synonymer
kan ha sin förklaring i dominansen av amerikansk litteratur på detta område, där
skuldsättningsgraden generellt är högre än vid MBOs i t. ex. Storbritannien.
I vår studie kommer vi inte göra någon åtskillnad av begreppen utan konsekvent använda
beteckningen LBO. Anledningen till detta är dels att en MBO i de flesta fall finansieras av en
signifikant mängd skulder och enligt definitionen ovan blir den därmed en LBO. Dels torde
det vara relativt ovanligt att lägga bud på ett företag där inte företagsledningen är med.
Företagsledningen besitter en stor mängd kunskap om branschen och företaget som kan vara
nödvändig för att de utomstående finansiärerna skall kunna sköta bolaget och eventuellt
effektivisera det. Vidare innehåller LBOs enligt Wahlbäck (1994) nästan alltid någon form av
ledningsägande. Ett delvis ledningsägt företag anses säkerställa ledningens medverkan och
motivation. Vi kommer dock att i vissa fall använda oss av begreppet MBO vid hänvisning till
studier där beteckningen MBO används.
MBOs kan även förekomma när ett företag vill sälja en av sina rörelsegrenar eller dotterbolag,
s. k. divisional MBOs. Det berörda dotterbolagets ledning kan då, eventuellt tillsammans med
en utomstående finansiär, låna pengar för att lägga ett bud på dotterbolaget. I vår
undersökning är vi dock endast intresserade av LBOs av publika företag.7
Management Buy-Ins (MBI)
Det finns en ytterliggare begrepp som förekommer inom området för LBOs och MBOs. Ett av dessa är
Management Buy-In eller MBI. Det som skiljer en MBI från en LBO är att det är en utomstående ledningsgrupp
som köper bolaget. Den gamla ledningen lämnar i detta fall bolaget. 8 Eftersom dessa begrepp flyter in i
varandra, kommer vi inte att skilja dem åt. Vi samlar alla begrepp, vilket vi nämnt ovan, under ramen för LBO.
4
Barron´s (1995) s. 298
Se bl. a. Weston, Fred J, Kwang S. Chung och Susan E. Hoag. (1990) s. 394
6
Se bl. a. Barron´s (1995) s. 317.
7
En redogörelse för hur aktieägarna påverkas av en MBO av ett av bolagen i koncernen, se Hite, Gailen L. och
Michael R. Vetsuypens. (1989) s. 953 - 970
8
Bland övriga benämningar finns Buy-In-Mangement-Buy-Out eller BIMBO. BIMBO är en mellanform och
innebär att den befintliga ledningen i samverkan med utomstående ledningspersoner går in som ny ledning och
5
5
5. BAKGRUND
LBO-marknaden har sina rötter i de s. k. bootstrapping deals som gjordes i USA på 1960talet. I dessa affärer köpte entreprenörer upp privata problemföretag för att göra dem
lönsamma. Finansieringen skedde ofta med lånade pengar där säkerheten utgjordes av
företagets tillgångar och kassaflöde.9 Man använde sig således av företagets lånekapacitet för
att finansiera köpet.
5.1 Orsaker till utvecklingen
Det var flera faktorer som påverkade den ökade aktiviteten av LBOs och den allmänna
fusionsvågen i USA under 1970-1980 talen.10 Nedan följer ett antal som bidragit till
utvecklingen.
Under den ihållande ekonomiska tillväxten efter 1982 ökade antalet fusioner och förvärv
(Mergers & Acquisitions, M&A) samt försäljning av delar av företagen (tillgångar,
dotterbolag etc.) markant. Många stora affärer ägde rum. Även antalet LBO affärer ökade
drastiskt under den senare halvan av 1980-talet.
Inflationsökningen i slutet av sextiotalet påverkade M&A- och LBO-marknaden på två sätt.
Dels sjönk Tobins q drastiskt.11 Dels medförde den höga inflationen ett incitament att
omkapitalisera (recapitalize) företagen som därmed kunde tillgodogöra sig skattemässiga
fördelar. Då kupongen på företagens obligationer inte justerades för inflationen, minskade de
reala skulderna med stigande priser. De reala skuldsättningsgraderna minskade därför under
denna tidsperiod. Genom att omfinansiera skulderna kunde företagen tillgodogöra sig större
skattesköldar.12
Dessutom fanns det en rad juridiska/politiska beslut som påverkade fusionsvågen. Bland
dessa kan nämnas möjligheten att skriva upp värdet på tillgångarna i det förvärvade företaget
liksom möjligheten att finansiera företagsköp med hjälp av en ESOP.13 En annan bidragande
orsak var den mildare synen på anti-trust lagstiftningen.14
Ytterliggare en orsak är den ökade tillgängligheten av kapital, som följde av den nya
marknaden för högriskobligationer ( high yield bonds eller junkbonds ). Denna tillgänglighet
av kapital innebar att affärer, som annars inte kunde finansieras, blev möjliga. En annan följd
av detta var att i stort sett inga företag gick säkra från att bli övertagna av aktörer som
finansierade budet med högriskobligationer.15 Obligationer med hög risk var dock inget nytt
fenomen utan hade förekommit under en längre tid. Högriskobligationerna kallades då för
fallen angels. Dessa gavs ut som vanliga företagsobligationer, men då företaget sedan
1.1.1.1.1.1.1.1.2
delägare. Se vidare Wahlbäck, Magnus (1994) s.13
9
Euromoney (1986) s. 3
10
Dessa stycke baseras i stort på Weston, Fred J., Kwang S. Chung och Susan E. Hoag (1990) s. 396f
11
Tobins q mäts som relationen mellan företagets marknadsvärde och återanskaffningsvärdet på företagets
tillgångar. Då talet är mindre än ett är det billigare att köpa tillgångarna på de finansiella marknaderna än att
köpa dem direkt.
12
För en förklaring av skattesköld, se avsnitt 6.8, not 59.
13
För en utförligare beskrivning av ESOP, se avsnitt 6.8, not 60.
14
Anti-trust lagar är de amerikanska federala lagarna för att förhindra monopol och andra konkurrensbegränsande åtgärder. Se vidare Barron´s (1995) s. 25
15
Gaughan, Patrik A. (1996) s. 302ff
6
hamnade i svårigheter ökade obligationernas risk. Från att ha varit ratade t. ex. high quality
(AA) till speculative (BB eller lägre). Vad som däremot var en ny företeelse var den marknad
för obligationer som från början var av hög risk, som skapades av Michael Milken och
investmentbanken Drexel Burnham Lambert16
5.2 Finansieringen av en LBO
Vad som karaktäriserar en LBO, förutom den höga skuldsättningsgraden, är finansieringsstrukturen. De huvudsakliga komponenterna av finansieringen kan delas in i tre delar:17
Säkerställda lån
Denna del av finansieringen av en LBO består av:

Senior Debt
Senior debt utgörs av lån med panträtter i särskilda tillgångar som säkerhet. Säkerheten
kan bestå av tillgångar i form av mark, byggnader, inventarier och kortfristiga fordringar.

Intermediate-term debt
Denna typ av skulder är generellt underställd senior debt, vilket innebär att de har en lägre
prioritet. Den ökade risken kompenseras dock av en högre avkastning. Intermediate-term
debt säkras även dessa av tillgångar i företaget.
Kostnaden för den här typen av lån varierar givetvis med klimatet på finansmarknaderna.
Räntorna ligger ofta mellan två till fem punkter över prime rate för utlåningsräntorna till
kreditvärdiga låntagare.18 Finansieringsformen kommer i huvudsak från banker.
Unsecured financing
Unsecured financing, även kallat subordinated debt, har en lägre prioritet än säkerställda lån.
Det innebär att den här sortens lån är efterställd de övriga lånen, d.v.s. de säkerställda lånen.
Denna typ av finansiering kallas i allmänhet för mezzanine financing, p. g. a. att den är ett
skikt mellan säkerställda lån och eget kapital.
Mezzanine är skulder, med i dem ingår ofta optionsrätter, preferensaktier, konvertibler eller
aktier som en s.k. equity-kicker. En equity-kicker är ofta nödvändig för att kompenserar
investerarna för den risk de tar. En equity-kicker uppfyller i huvudsak två funktioner:19 dels
”sockrar” den affären för långivarna och dels reduceras intressekonflikten mellan aktieägare
och långivare genom att långivarna nu också är aktieägare.
Fördelen med mezzanine är att den är billigare än eget kapital samt är föremål för färre
restriktioner än senior debt.20 En annan fördel med denna finansieringsform är att
16
För en beskrivning av högriskobligationsmarknadens uppgång och fall, se t. ex. Predators Ball av Bruck ,
Connie (1989) och Den of Thieves.av Stewart, James B. (1992)
17
Gaughan, Patrick A. (1996) s. 270ff
18
Prime rate är bankernas utlåningsräntor till stora kunder. Denna ränta baseras ofta på t. ex. LIBOR och
STIBOR. Värt att notera är att detta är rörliga räntor som påverkas av landets centralbanks korta in- och
utlåningsränta, vilket vid finansiella kriser (som i Sverige 1992) kan leda till mycket höga kostnader för ett
LBO-företag.
19
Baker, George P. och George David Smith.(1988) s. 53
20
Euromoney (1988) s. 23
7
flexibiliteten ökar. Denna flexibilitet består i möjligheten att sälja tillgångar om behov
uppstår. Secured financing utgör många tillgångar säkerhet för lån, vilket reducerar
möjligheten att sälja av dem. George Roberts vid KKR ställer den retoriska frågan: ”Which
would you rather have: low leverage with no flexibility or high leverage with flexibility?”21
Denna typ av finansiering kommer i huvudsak från försäkringsbolag.
Eget kapital
Det egna kapitalet utgörs av aktier med i allmänhet olika röstvärde. Aktiekapitalet tillskjuts
från företagsledningen och en eventuell LBO-specialist eller investmentbank. Andra
potentiella investerare är försäkringsbolag och LBO-fonder22.
Strukturen
Finansieringsstrukturen av en LBO kan se ut på flera sätt. Ett av dessa är en s. k. horizontal
layer approach. Enligt denna metod finansieras affären med olika lager, där varje lager utgörs
av en viss typ av finansieringskälla, t. ex. mezzanine lån. Varje investerare väljer det lager
som bäst representerar deras önskade risk/avkastning. Detta illustreras i nedanstående figur:
Type of financing
Senior Debt
Subordinated Debt
Preferred Stock
Equity
Investors
A
B
C
D
E
F
G
Management
Figur 1. Finansieringsstruktur. Källa: Greve, Terence J. (1987) s. 144
I figuren ovan representerar A och B banker. I finansieringens mellanskikt, den s. k..
mezzanine-finansieringen, investerar ofta försäkringsbolag och LBO-fonder. Dessa illustreras
i figuren av C och D. Till de aktörer som investerar i eget kapital och preferensaktier; E, F, G
samt Management hör LBO-fonder, företagets ledning, riskkapital bolag samt LBOspecialister.
21
22
Baker, George och George David Smith. (1998) s. 62
I flera av KKRs affärer bildar KKR tillsammans med t. ex. pensionsfonder en s. k. LBO- fond. Denna fond,
som är en limited partnership, investerar sedan i olika LBO-projekt. Av LBO-fonden bildas sedan specifika
limited partnership för varje bolag som fonden investerar i. En LBO-fond har fördelen att investerarnas risk
till en viss grad diversifieras, tillskillnad från om de endast investerar i ett bolag. Se vidare Baker, George P.
och George David Smith (1998) och Gaughan, Patrick A. (1996) s. 277ff
8
Finansiärerna av en LBO deltar ofta i fler än en av de olika finansieringsformerna, vilka då
kallas för stripinvestors. En fördel med det är att en långivare kan ta del av den potentiella
vinst som aktieinvesterare gör. Investerarna kan därför välja en kombination av instrument
från de olika lagren som passar deras risk/avkastning preferenser, vilket illustreras nedan:
Type of financing
Investors
Senior Debt
A
A
B
D
Subordinated Debt
Preferred Stock
C
E
F
G
H
E
F
G
H
E
F
I
E
F
I
Equity
Management
Figur 2. Finansieringsstruktur. Källa: Greve, Terence J. (1987) s. 144
I detta fall är investerarna E, F, G, H samt I stripinvestors, eftersom de investerar i flera lager.
Det är i stort sett samma investerare i en LBO med strip financing som i en annan LBO.
Skillnaden är helt enkelt att aktörerna investerar i flera typer av instrument.
Jensen (1988b) menar att strip financing kan vara en fördelaktig finansieringsform av flera
skäl. Ett skäl är att intressekonflikter mellan olika investerare (d. v. s. långivare och
aktieägare) minskar eller t. o. m. försvinner, vilket därmed reducerar konkursrisken. En annan
fördel som Jensen påpekar är att varje värdepapper i finansieringen specificerar vilken
rättighet vederbörande har vid en eventuell konkurs. Exempel på sådana rättigheter är rätten
till en representant i företagets styrelse eller rätten att begära att företaget försätts i konkurs.
Vid en eventuell konkurs får varje investerare i lagren ”över” eget kapital, nya rättigheter att
träda emellan i organisationen. Ett resultat av detta är att det är lättare att byta ut företagets
ledning i ett LBO-företag med strip financing än vad det är i andra företag.
Ytterliggare en fördel är att LBO-specialister ofta innehar den största andelen av företagets
egna kapital samt att de har kontroll över företagets styrelse. De har därmed större incitament
och möjlighet att övervaka företagsledningen än styrelserepresentanter i andra typer av
företag. Detta är dock inte enbart förknippat med strip financing, utan gäller även vid LBOs
som sker med horizontal layer approach.
Strip financing ger även en flexibilitet som kan vara önskvärd i en LBO. Eftersom
investerarna har placerat kapital i optioner, aktier eller andra instrument som har en potentiell
”uppsida”, så är långivare mindre benägna att kräva konkurs om företaget inte kan betala en
amortering eller en räntebetalning.23
23
Baker, George P. och George Davis Smith (1998) s. 63
9
Bridge Loans
Bridge loans, eller överbryggningslån, används för att finansiera uppköpet tills dess
köpargruppen erhållit kontroll av företagets alla aktier. Det är i allmänhet investmentbanker
som emitterar dessa kortsiktiga lån. Denna finansiering används under en
överbryggningsperiod och företaget kommer sedan att refinansieras med andra former av
skulder. Fördelen med detta förfaringsätt är att man kan välja det bästa tillfället att ge ut
obligationerna.24 Det finns dock klara nackdelar med överbryggningslån. En är att lånen är
riskabla eftersom de ges ut vid en tidpunkt då emittenten har en begränsad kunskap om LBOföretaget. En annan är att lånen ofta utgör en stor del av investmentbankens kapital.25
5.3 Deltagare
Säljare
Typiska säljare i LBO transaktioner kan indelas i tre kategorier:26



Ett moderbolag beslutar sig för att avyttra ett dotterbolag. Tänkbara orsaker till
försäljningen kan vara att moderbolaget har problem och behöver kapital, att dotterbolaget
inte uppnår koncernens utstakade mål samt att dotterbolagets rörelse inte längre passar in i
koncernens verksamhet.
Aktieägare i ett privat aktiebolag vill sälja sitt innehav. De förra ägarna vill kanske sälja
av skatteskäl eller p. g. a. att de inte längre driver företaget själva. Huvudägarna kanske
föredrar att sälja bolaget till företagets ledning istället för att sälja det till en främmande
part. Lednigen i företaget lånar pengar, eventuellt tillsammans med en utomstående
finansiär och köper bolaget.
Publika företag som genom LBOn övergår i privat ägo. Säljarna är aktieägarna.
Aktieägarna är i detta fall i regel missnöjda med utvecklingen av företagets aktie.
Den ofta höga premien utgör ett klart incitament för aktieägarna att få avkastning på
deras investering.
Andra tänkbara fall där LBO kan förekomma är om staten privatiserar bolag genom att sälja
dem.
LBO-specialister
LBO-specialister fyller i huvudsak två funktioner: dels att arrangera affärens finansiering
( både lån och eget kapital) för att kunna köpa företaget och dels att verka som en finansiell
rådgivare och företagsledare.27
5.4 Transaktionen
Det finns flera sätt att genomföra en LBO.28 Köpargruppen köper antingen målföretagets
aktier eller dess tillgångar. I det förstnämnda fallet köps målföretagets samtliga utestående
aktier upp och i det andra fallet säljer målföretaget sina tillgångarna. Nedan redovisar vi för
24
Se vidare Gaughan, Patrick A (1996) s. 333
Euromoney (1988) s. 2
26
The Making of an LBO. Accountancy August 1986, s. 95f
27
DeAngelo et al. (1987) s. 43
28
Weston, Fred J, Kwang S. Chung och Susan E. Hoag. (1990) s. 393
25
10
generella steg i en LBO och för två mer ingående exempel, ett för förvärv av aktier och ett
för förvärv av tillgångar.
Steg i en LBO29
1. Det första steget går ut på att skaffa fram det kapital som behövs för att en LBO skall vara
genomförbar. En kapitalbas skapas genom att köpargruppen investerar omkring 10
procent av nödvändigt kapital. Den resterande delen utgörs av utomstående lån från
huvudsakligen banker, försäkringsbolag och/eller andra låneinstitut.
2. I steg två övergår målföretaget i privat ägo efter att finansieringen säkrats och
köpargruppen köpt upp alla utestående aktier eller företagets tillgångar. Det är här vanligt
att delar av bolaget, eller inventarier, säljs av för att reducera skulderna.
3. I steg tre ämnar köpargruppen realisera de visioner och möjligheter till effektiviseringar
man ansåg vara realistiska att uppnå, då man beslutade sig för att företaget var en attraktiv
LBO-kandidat. Man har här för avsikt att öka vinsterna och storleken på kassaflödet,
vilket sker genom att skära kostnader och ändra företagets strategi. Man försöker
effektivisera företaget till sin yttersta gräns, vilket t. ex. kan ske genom nedläggning av
icke lönsamma avdelningar eller uppsägning av personal.
4. I det fjärde steget är det möjligt för bolaget att börsnoteras igen. Detta sker normalt endast
om man anser sig ha lyckats uppnå de effektiviseringsåtgärder man annonserat vara
nödvändiga.
Aktier vs. Tillgångar30
Förvärv av aktier
Detta är det vanligaste tillvägagångssättet vid en LBO. Investerarna bildar ett nytt bolag (NB),
vilket i sin tur upprättar ett helägt dotterbolag (DB) som används för att förvärva målföretaget
(MÅF).
Lån 2 (Steg 5)
Låneinstitut
Lån 1 (Steg 1)
Lån 2
(Steg 3)
Lån 2
(Steg 4)
MÅF
NB
Lån 1
(Steg 2)
MÅFs aktieägare
Figur 3. Förvärv av aktier, ur Diamond, Stephen C. (1985) s. 120
29
30
Ibid s. 400f
Detta stycke baseras i stort på Diamond, Stephen C. (1985) s. 120ff
11
Steg 1
En långivare lånar ut pengar till. Syftet är att pengarna ger möjlighet för det nybildade bolaget
att inleda förhandlingar med existerande ägare om köp av deras aktier. Lånet är ett s. k. bridge
loan eller överbryggningskredit och är inte säkrat.
Steg 2
Det nybildade bolaget använder lånet för att köpa upp målföretagets utestående aktier.
Steg 3
Omedelbart efter att aktierna köpts upp lånar långivaren ut ytterligare kapital. Denna gång är
det målföretagets som tar lånet.
Steg 4
Pengarna slussas från målföretagets till det nybildade bolaget.
Steg 5
Det nybildade bolaget använder pengarna att betala av det första lånet. Det andra lånet är
säkerställt genom målföretagets tillgångar.
Förvärv av tillgångar
Det nybildade bolaget bildas för att förvärva målföretagets tillgångar.
Låneinstitut
Transferering
av tillgångarna
(Steg 2)
Lån
NB
(Steg 1)
Förvärvspris
(Steg 2)
MÅF
Figur 4. Förvärv av tillgångar, ur Diamond, Stephen C. (1985) s. 124
Steg 1
En långivare förser det nybildade bolaget med ett lån, vilket säkras av de tillgångar man
kommer förvärva från målföretaget.
Steg 2
Det nybildade bolaget köper upp målföretagets tillgångar (nästan) samtidigt som lånet tas. I
och med uppköpet likvideras målföretaget och lånet distribueras till aktieägarna i det samma
och det nybildade bolaget ändrar namn till det för målföretaget.
12
5.5 Kännetecken för ett LBO-företag
Det är svårt att kategorisera ett typiskt LBO-företag. Olika investerare har olika principer för
att investera. Det finns dock ett antal principer som det råder mer eller mindre koncensus
kring, vilka här illustreras av KKRs fyra grundläggande principer.31 Vi har valt KKRs
kriterier p. g. a. att de är pionjären i denna bransch samt en av de ledande aktörerna.




Företaget måste vara verksamt i en sund, väletablerad och mogen bransch.
LBO-kandidaten måste generera ett starkt och stabilt kassaflöde, alternativt ha
överskottstillgångar som kan användas till att betala räntor och amorteringar.
Företaget skall ha en marknadsnisch eller ett starkt varumärke, som kan möjliggöra vinstoch tillväxtmöjligheter.
Företagets ledning skall vara kompetent och beredd att riskera sitt egna kapital och sin
egen karriär.
Andra viktiga kriterier för LBO-kandidater är att de har en låg skuldsättningsgrad, begränsat
behov av rörelsekapital, låg kapitalintensitet, tillgångar som går att sälja av samt en relativ
immunitet mot cykliska och teknologiska förändringar.32
5.6 Hur LBOs påverkar resultatmått och risken
5.6.1 Avkastning på eget kapital och tillgångar
Företagets kapitalstruktur påverkar inte den förväntade avkastningen på företagets tillgångar
(Ra). Däremot påverkas den förväntade avkastningen på eget kapital (Re) av
skuldsättningsgraden. Detta ses tydligt i formeln för avkastning på eget kapital:
Re = Ra + D/E*(Ra-Rd)
där
Re = Förväntad avkastning på eget kapital
Ra = Förväntad avkastning på tillgångarna
D = Marknadsvärdet på skulderna
E = Marknadsvärdet på eget kapital
Rd = Förväntad avkastning på skulderna
Den förväntade avkastningen för eget kapital ökar proportionerligt då skuldsättningsgraden
ökar. Ökningstakten beror på skillnaden mellan den förväntade avkastning på tillgångarna och
den förväntade avkastningen på skulderna.33
5.6.2 Kapitalstrukturens inverkan på företagets risk
En annan intressant aspekt är den finansiella riskens inverkan på kostnaden för eget kapital.
En hög skuldsättningsgrad gör att konkursrisken ökar, vilket leder till att företagets aktieägare
kommer att kräva en högre förväntad avkastning.
31
How to buy out, Management Today (1986) s. 70
Euromoney (1986) s. 38ff.
33
Brealey, Richard A. och Stewart C. Myers (1991) s. 404f
32
13
Om vi antar att Capital Asset Pricing Model (CAPM) är en lämplig modell för den
förväntade avkastningen, ges den av34:
kS = kRF + *(kM – kRF)
där
kS = Förväntad avkastning på aktien
kRF = Den riskfria räntan
 = Aktiens betakoefficient
kM = Förväntad avkastning på marknadsportföljen
(kM – kRF) = Marknadens riskpremium
Till synes tycks inte kapitalstrukturen spela någon roll i ovanstående formel. Men om
kapitalstrukturen ändras, måste företagets beta räknas om. Detta illustreras med hjälp av
nedanstående ekvation:35
betaL = ( 1+ ( 1- Tc)B/S)(betaU)
Där
betaL = Aktiens beta om företaget har skulder
Tc = Företagets marginal skattesats
B/S = Skuldsättningsgraden
betaU = Aktiens beta om företaget är helt finansierat med eget kapital.
Genom att lösa ut betaU och sedan använda den nya skuldsättningsgraden, kan man se hur
skulder påverkar förväntad avkastning på eget kapital. En ökning av skuldsättningsgraden
leder till ett ökat betaL och därmed till högre förväntad avkastning enligt CAPM. Den höga
avkastning som LBO-specialisterna erhållit kan till del förklaras av den stora risk de tar.
Vidare skulle företag själva kunna realisera skatteskölden genom en Leveraged
Recapitalization (LCO), även kallad Leveraged cash-out. När ett företag genomför en LCO
substitueras en stor del av företagets egna kapital med skulder. Skulderna används till att ge
en stor extra utdelning till aktieägarna. Vidare lämnas ofta ingen utdelning till
företagsledningen, utan de får istället nya aktier. Resultatet blir snarlikt en LBO.
LCO har ofta använts i USA som en försvarsåtgärd mot ett fientligt bud på företaget. Det total
värdet på utdelningen samt återköpet av aktier är tänkt att kunna matcha det fientliga budet. 36
34
För en beskrivning av CAPM, se t. ex. Pinches, George E. (1994) s. 129ff
Copeland, Tom, Tim Koller och Jack Murrin (1996) s. 343f
36
Gaughan, Patrick A. (1996) s. 189f
35
14
6. TEORIER OM LBO
Som vi nämnt i syftet för uppsatsen finns det flera aktörer som har intresse att bevaka ett
företags utveckling. Det finns ett antal teorier som förklarar motiv och källor till värde i en
LBO. Teorierna utesluter inte nödvändigtvis varandra, m. a.o. kan flera teorier gälla samtidigt.
Detta kan delvis bero på att LBO-transaktionerna kan vara väldigt olika varandra.
Till skillnad från när företag köper andra företag eller när två företag fusioneras, förekommer
det inte några synergieffekter vid LBOs.37 Det är därför av intresse att undersöka vad som kan
motivera den budpremie som aktieägarna får. I detta avsnitt redovisas ett antal teorier om
budpremien och motiv till en LBO.
6.1 Agent- och incitamentsteori
Enligt denna teori anses budpremien motsvara en reduktion av agentkostnader som väntas ske
genom att företagets ledning förbättras.38 Företaget blir således genom en LBO värt mer under
en ny och mer effektiv företagsledning.
Agentrelationer definieras av Jensen och Meckling (1976) som ett kontrakt där en eller flera
personer (principals, ofta aktieägarna) anställer en annan person (agent, ofta
företagsledningen) för att utföra något åt dem.39 I och med anställningen delegeras
beslutfattandet till agenten, d. v. s. företagsledningen. Om båda parter är nyttomaximerande är
sannolikheten stor att agenten inte alltid kommer att agera för vad som för principals anses
vara optimalt.
Enligt Jensen och Meckling finns det i huvudsak tre typer av kostnader som kan uppstå. Den
första kostnaden drabbar agenten när denne ska rätta sig efter upprättade avtal, alltså en
förbindelsekostnad. Den andra kostnaden är hänförbar till den övervakning av ledningen som
aktieägarna måste engagera sig i. Slutligen uppstår en form av kostnad när det råder skillnad
mellan vad agenten beslutar och vad som är nyttomaximerande för principals.
Incitamentsteorin handlar om en företagslednings incitament att prestera god lönsamhet.
Kostnader, incitamentskostnader, uppstår då företagsledningen inte finner incitament att
prestera optimalt. Företagsledningen erhåller genom en LBO ofta ett ökat delägarskap, vilket
minskar incitamentskostnaderna.
Den nya företagsledningen ställs även inför en ny situation beträffande den press de har på sig
att generera stabila och positiva kassaflöden. Denna orsakas främst av den höga skuldnivån
som en LBO medför. För att klara av räntebetalningar och amorteringar kan det krävas
omfattande effektivitets- och produktivitetsförbättring
Ytterligare kostnader har att göra med att aktörerna har olika syn på vilken som är den
optimala utdelningspolicyn.40 Utdelningarna till aktieägarna kan skapa en konflikt då dessa
37
Synergieffekter klassificeras ofta in i operationella- och finansiella synergier. Till de operationella synergierna
hör t. ex. skalfördelar och de finansiella kan utgöras av en lägre kapitalkostnad. Se vidare Gaughan, Patrick A.
(1996) s. 104ff
38
Easterbrook, Frank H. och Daniel R. Fischel. (1981) s. 1173f
39
Jensen, Michael C. och William H. Meckling (1976) s. 308
40
Ibid. s. 323ff
15
41
reducerar de resurser företagets ledning kontrollerar och därmed ledningens makt.
Konflikten om utdelningspolicy är speciellt tydlig när stort fritt kassaflöde genereras.
Ledningen kan här öka utdelningarna eller köpa tillbaka aktier, vilket resulterar i att ledningen
har kontroll över det framtida fria kassaflödet. De kan dock utfästa att framtida kassaflöden
ska betalas ut i form av en permanent ökning av utdelningarna. Denna utfästelse kan dock
betraktas som svag, eftersom utdelningarna lätt kan reduceras i framtiden.
LBO-kandidater är ofta företag med stabil verksamhet och som genererar stora fria
kassaflöden, alltså där agentkostnader hänförda till fria kassaflöden sannolikt är höga.42
I och med att ett företag övergår i privat ägo ökar ledningens incitament att prestera väl, då
deras kompensation nu är högt korrelerad med företagets lönsamhet. Givetvis var så även
fallet då företaget var publikt, men det är mer påtagligt nu. Eftersom nu är mer flexibelt är det
inte ovanligt att ett nytt belöningssystem införs som ger kompensation i relation till företagets
lönsamhet. Detta borde rimligtvis leda till en mer effektiv styrning av företaget och därmed en
ökad lönsamhet.
När ett företag är börsnoterat är alla aktieägare enade under en och samma företagspolicy - att
maximera företagets värde. Aktieägare med en, från företaget, avvikande attityd till risknivå
eller utdelningspolicy kan när som helst sälja sina aktier i företaget och investera sina medel
på annat sätt. I privat ägo däremot, där aktierna har lägre likviditet och inte kan säljas med
samma enkelhet, kan enligt DeAngelo et al (1987) kostsamma konflikter uppstå. Detta p. g. a.
att olika aktieägare kan ha olika syn på hur företaget bör skötas för att de personligen ska
utvinna största möjliga nytta av sina innehav. En vanlig konflikt som kan uppstå, då olika
personer har olika preferenser, är vilken risknivå företaget bör ligga på.
6.2 Teorin om noteringskostnader & konkurrensfördelar
En av de fördelar en privat företagsform för med sig är att företaget inte behöver offentligöra
känslig information.43 Detta kan innebära en konkurrensfördel. De minskade kraven på
offentlig information kan därmed återspeglas i budpremien.
Andra fördelar är att ett privat företag slipper en del av de kostnader som är associerade med
en notering på en börs. Dessa kostnader uppstår i form av utskick av årsredovisningar och
annat informationsmaterial samt påkostade bolagsstämmor.44 Kostnaderna är inte enbart
direkt härrörande till börsmedlemskapet, utan även den tid företagets ledning lägger på att
informera aktieägare, massmedia och analytiker. Denna tid skulle vid en avnotering kunna
avsättas till företagets löpande och huvudsakliga verksamhet.
Kostnaderna som är förenade med ett börsmedlemskap är inte helt lätta att kvantifiera. I en
amerikansk studie uppskattades noterings- kostnaderna, exklusive företagsledningens tid och
andra indirekta kostnader, till $75.000 - $200.000 per år.45 Tidigare forskning visar att det
råder en signifikant positiv korrelation mellan kostnader hänförda till att vara börsnoterad och
41
Ibid. s. 323
Ibid. s. 325
43
Denna teori presenteras i DeAngelo et al (1987) s. 44
44
Ibid. s. 44
45
DeAngelo et al (1984) s. 367-401
42
16
46
budpremiens storlek i en LBO. Budpremien antas alltså, till viss del, reflektera den
kostnadsbesparing som uppstår då företag avnoteras från börsen.
En nackdel med att med att genomföra en MBO, och därmed privatisera ett företag är att
tillgängligheten till kapitalmarknaderna minskar. Detta leder till att man i privat form går
miste om attraktiva möjligheter att erhålla kapital som uppstår om företaget skulle varit
börsnoterat. För investerare är det lättare, än för privata långivare, att diversifiera bort
företagets unika risk och att de därmed kan acceptera en lägre förväntad avkastning. 47 Privata
företags nya investeringsmöjligheter är begränsade till de medel som företagets rörelse
genererar och de befintliga aktieägarnas vilja och möjlighet att tillföra nytt kapital.
En minskad tillgänglighet till kapitalmarknader för företagets befintliga aktier kan även
innebära en direkt kostnad för företagsledningen, då denna tvingas inneha en icke
väldiversifierad portfölj av aktier. Denna kostnad är inte bara relevant för den företagsledning
som en gång tog företaget privat, utan även för bolagets framtida företagsledningar, vilket i
sin tur kan leda till svårigheter att anställa kvalificerade ledare. Publika företag erbjuder ofta
företagsledare en kompensation bestående av lön och aktier (alternativt och/eller Warrants) i
företaget. MBO-företag blir ofta, för att kompensera den dåliga likviditeten i företagets aktier,
tvungna att erbjuda ny arbetskraft högre lön än vad de hade behövt om företaget vore publikt.
6.3 Teorin om asymmetrisk information
Med asymmetrisk information menas att alla aktörer, ofta företagsledning och aktieägare, inte
har samma information. Företagsledare kan genom sin insiderposition besitta kunskap om
företaget som inte, av olika anledningar, är tillgänglig för aktieägarna. Även det omvända är
tänkbart, då utomstående aktörer kan sitta inne med unik information, som t. ex. ett
förestående tekniskt genombrott i en bransch. Det senare genererar möjligheter till LBOaktiviteter.
Att en företagsledning håller information hemlig kan resultera i antingen ett värdeskapande
för aktieägarna eller en värdeöverföring från gamla aktieägare till de nya,
d. v. s. uppköparna. En värdeökning för aktieägarna kan uppstå genom att ett bud på företaget
kan vara den enda trovärdiga möjligheten för företagsledningen att förmedla sin hemliga
information till den övriga marknaden. Det mervärde som tillfaller de gamla aktieägarna, i
form av en premie vid genomförandet av en MBO/LBO, hade dessa inte kunnat realisera om
inte ett uppköp blivit aktuellt. Detta gäller alltså om företagsledningen, av någon anledning,
vill dela med sig av sin hemliga information till övriga aktörer.
Mer vanligt, där hemlig information föreligger, är dock att budet endast är en korrigering av
den aktuella aktiekursen. I och med detta sker en förmögenhetsöverföring från de gamla
aktieägarna till de nya, d. v. s. uppköparna. Den hemliga informationen har ett värde. De
gamla aktieägarnas del av detta värde representeras av den premie som budet innehåller och
den resterande delen tilldelas uppköparna, vilket då kan ses som en värdeöverföring.
46
47
Easterwood et al (1988)
DeAngelo et al (1987) s. 45
17
Tidigare forskning har visat att hemlig information genererar vinster för företagsledningen
vid MBOs48. Vidare har företagsledningens prognoser för det resultat som ska uppnås genom
MBOs generellt varit högre än det verkliga utfallet. Man har även konstaterat att aktieägare
som varit innehavare av den hemliga informationen gått med på att sälja detta innehav till
uppköparna, vilket innebär att dessa inte uppfattat den hemliga informationen som ett positivt
värde. Kaplan har även studerat bokföringen i diverse företag innan något bud lagts. Ingen
manipulering kunde dock påträffas, vilket innebär att aktiekursen reflekterade företagets
korrekta värde.
6.4 Teorin om reducerat skuldvärde
Då LBOs ofta leder till högskuldsättningsgrad sker en transferering av värde från långivare
(obligationsägare) till aktieägare. Enligt Jensen & Smith kan detta ske på tre olika sätt:



Oväntad ökning av utdelning.
Oväntad riskökning.
Oväntat utfärdande av ytterliggare skuld med likvärdig eller högre prioritet.
Om företagets obligationer är värderade (prissatta) med hänvisning till att förtaget ämnar
bibehålla sin befintliga utdelningspolicy, reduceras värdet på dessa obligationer vid en
oväntad ökning av utdelningarna. Detta gäller om möjligheten till de ökade utdelningarna
uppstår som en följd av reducering av investeringar eller by the sale of debt.
En för företaget ökad finansiell- och/eller affärsrisk kan innebära att en värdetransferering
sker, från obligationsägare till aktieägare. Detta sker i regel om företaget efter uppköpet ökar
skuldsättningen eller investerar i högriskprojekt, vilket leder till att värdet på eget kapital ökar
på bekostnad av skulderna.
Om obligationer är värderade (prissatta) med förutsättningen att företaget inte ämnar ta upp
nya lån med samma eller högre prioritet än obligationerna, sjunker värdet på dessa om
företaget frångår den ursprungliga förutsättningen.
Ett synsätt är att liksom Black & Scholes (1973) likna aktien vid en köpoption på företagets
tillgångar. En ökad skuldsättning eller ökad rörelserisk leder till att företagets kassaflöde
fluktuerar mer än tidigare, vilket resulterar i en högre volatilitet49 på företagets värde. Detta
medför att värdet på optionen (aktien) ökar. Jensen & Meckling (1976) menar dock att
långivare är både rationella och medvetna om ovan nämnda händelser, varför de kräver
kompensation i form av högre ränta.
En annan aspekt av denna teori är att LBO-specialister ofta har en stor kontroll över LBOföretaget. Detta påverkar teorin om reducerat skuldvärde på två sätt: dels kan de äga en stor
del av företagets egna kapital och är då i en unik position att kunna övervaka företagets
ledning. Dels har LBO- specialisterna starka incitament att se till att LBO- företaget klarar av
sin skuldbörda och inte går i konkurs. Detta beror på att LBO-specialisterna kontinuerligt gör
48
49
Kaplan, Steven N. (1989a)
Volatiliteten, eller fluktrationen, mäts vanligtvis i form av standardavvikelse. En ökad standardavvikelse leder
till att en köpoptions värde stiger eftersom sannolikheten att optionen blir in-the-money ökar.
18
affärer och därför måste värna om relationerna till banker och andra finansiärer, för att ha
möjlighet att göra fortsatta affärer.50
6.5 Teorier om försvar mot fientligt förvärv
En LBO kan vara det omedelbara resultatet av ett direkt eller indirekt hot om övertagande av
bolaget. Budpremien beskrivs då som antingen ett resultat av en värdeöverföring från
aktieägarna till företagets ledning, eller som en transaktion som är värdeskapande i sig.
En av teorierna om försvar mot fientligt förvärv är att det sker en överföring av värde från
aktieägare till företagsledning. I det fall företaget är en potentiell uppköpskandidat har
företagsledningen i företag med stora agentproblem (se ovan) starka incitament att föregripa
budet, då de vill behålla sina löner, status och förmåner. Detta kan ske genom att betala ut
överskottskapitalet i form av en ökning i utdelningarna, köpa tillbaka aktier eller göra en
MBO.51
Företagets lönsamhet kan påverkas av att företagets ledning måste avsätta tid och resurser på
försvar mot ett fientligt förvärv.52 Den förlust i form av tid och resurser kan ses som förlorad,
då den annars kan användas för mer företagsspecifika syften. Vidare kan företagets
prestationer bli lidande då man, för att undvika uppköp, vidtar icke önskvärda åtgärder för att
göra företaget mindre attraktivt för den fientliga budgivaren. Detta kan ske genom ändrade
policys för investeringar och finansiering samt försäljning av viktiga affärsområden. 53
Budpremien kan i dessa fall reflektera kostnadsbesparingar associerade med ovan nämnda
fall.
Ett annat sätt som budet kan vara värdeskapande på, är om ny information om företaget
uppenbaras. I det fallet krävs dock att informationen utgör goda nyheter om företagets
fortsatta lönsamhet. Naturligtvis kan informationen även vara av negativ art.54 Om
företagsledningen besitter kunskap som är okänd för allmänheten, kan den genom ett fientligt
bud komma till allmän kännedom. Företagsledningens avslag på ett bud kan då uppfattas som
en signal att företaget är undervärderat.
Lehn och Poulsen (1989) undersökte de företag som övergått i privat ägo mellan åren 198087. De fann att i 42,6 procent av fallen har rykten om fientligt bud förekommit under året
innan MBOn genomfördes. Deras resultat visar ett signifikant stöd för att MBOs orsakas, i
alla fall delvis, av hotet om ett fientligt bud. I en mindre studie av Shleifer och Vishy
framkommer det att sex av elva framgångsrika MBOs, föregicks av hot om fientligt
övertagande av bolaget.55
50
Hite, Gailen L. och Michael R. Vetsuypens. ( 1989 ) s. 956
Lehn, Kenneth och Anette Poulsen. (1989) s. 773f
52
DeAngelo et al. (1987) s. 45
53
Denna, mycket kontroversiella, strategi innebär att företagslednigen säljer den tillgång eller det affärsområde
som den fientliga budgivaren vill åt. Om strategin lyckas tar budgivaren tillbaka budet. Företagsledningen
riskerar dock att bli stämda av företagets aktieägare. Se vidare Gaughan, Patrik A. (1996) s. 201ff
54
DeAngelo et al. (1984) s. 367-401
55
Shleifer och Vishy (1989) s. 92
51
19
6.6 Teorin om reducerade kostnader för arbetskraft
En potentiell värdekälla i en LBO kan vara uppsägning av personal samt reducering av de
anställdas löner. Enligt Schleifer och Summers som förespråkar teorin om reducerade
kostnader för arbetskraft, representerar budpremien en värdeöverföring från de anställda till
aktieägarna.56 Denna överföring kan emellertid endast ske vid en fientlig LBO eller då
företagsledningen byts ut eftersom det då är möjligt för de nya ägarna att bryta s. k. implicit
contracts. Dessa är inga avtal eller kontrakt i formell bemärkelse utan snarare handlar det om
det förtroende som byggts upp mellan företagsledningen och de anställda. Det är dock
tveksamt om detta utgör en värdekälla i en LBO, eftersom personalomsättningen i
företagsledningen är lägre vid LBOs än vid andra företagsköp.
Enligt Schleifer och Summers teori borde resultat före avskrivningar och skatt öka efter en
LBO på bekostnad av uppsägning av personal samt reducering av löner. Kaplan finner
däremot inget stöd för att MBOs leder till minskning av personalstyrkan.57 Hypotesen att
budpremien motiveras av reducerade kostnader på grund av färre anställda finner därmed
inget stöd.
6.7 Teorin om underprissättning
Denna teori diskuterar informationsspridningens påverkan på prissättningen av en LBO. En
företagsledning som har tillgång till information om eventuella operationella förändringar
eller andra värdeskapande åtgärder kan utnyttja detta för egen del, t. ex. att genom en LBO
köpa företaget. Det i sin tur medför att prissättningen på företaget blir alltför lågt.
En annan orsak till underprissättning av ett företag kan vara att företagsledningen avsiktligt
uppger lägre vinster, eller undviker andra viktiga poster i företagets resultaträkning, under en
period innan en LBO. Detta kan påverka priset på företaget negativt och företagsledningen
kan köpa bolaget för mindre än det är värt.
Linda DeAngelo har undersökt huruvida LBO-företag systematiskt har uppgett lägre vinster
innan företagsledningen privatiserade företaget, men fann inget stöd för denna hypotes.58
Värt att notera är dock att det vanligtvis sker en s. k. fairness opinion av LBO-företaget innan
det, genom ett beslut på en bolagsstämma, övergår i privat ägo. Denna värdering, som i regel
utförs av en för affären oberoende investmentbank, görs för att bekräfta att transaktionens
vilkor och inte minst priset ligger på en acceptabel nivå. Kvalitén på investmentbankens
bedömning garanteras av att deras rykte står på spel.
56
Schleifner, Andrei och L. Summer. (1988) s. 33-69
Kaplan, Steven N. (1989b) s. 217-254
58
DeAngelo, Linda E. (1986) s. 400-420
57
20
6.8 Teorin om en skattemotiverad budpremie
Enligt denna teori kan budpremien motiveras av en minskad skattebörda, vilket är resultatet
av en LBO. Anledningen till att företagets skatt minskar är hänförlig till en rad faktorer. Ett
resultat av den höga skuldsättningsgrad som karaktäriserar en LBO är att räntekostnaderna
ökar. Eftersom dessa är avdragsgilla, minskar företagets skatt.59 En andra faktor är att värdet
på företagets tillgångar kan skrivas upp, s. k. step-up, vilket genererar ett ökat
avskrivningsunderlag och därmed lägre skatt. Den tredje faktorn är skattereduceringen som
sker genom att man förvärvar företaget med en Employee Stock Ownership Plan (ESOP).
Skattereduceringen sker här genom att företaget lånar pengar genom en ESOP, vilket leder att
amorteringarna och räntorna är avdragsgilla.60
Kaplan visar att skatteaspekten är en viktig faktor i MBOs och att den kan förklara en stor del
av budpremien. De totala skattereduktionerna är enligt hans studie högt korrelerade med
budpremien.61 De stora skulderna leder till relativt höga avdragsgilla belopp. Kaplan visar att
det typiska MBO företaget inte betalar någon skatt under de två första åren efter
transaktionen.62 Han visar också att skatteeffekten dels beror på vilken skattesats som gäller
och dels hur länge den höga skuldsättingsgraden bibehålls.
Kaplan undersökte även hur stor del av budpremien som motsvarades av skattereducering till
följd av uppskrivning av värdet på tillgångarna. Enligt hans undersökning var denna möjlighet
av mindre vikt. Detta beror på dels att relativt få företag utnyttjar denna möjlighet, dels att
medianvärdet på dessa är relativt litet jämfört med det maximala värdet av ränteavdragen.
59
Skuldernas inverkan på ett företags kapitalstruktur och därmed dess kapitalkostnad har diskuterats länge.
Merton Miller och Franco Modigliani (MM) kom i sin klassiska artikel från 1958, fram till att företagets
marknadsvärde är oberoende av dess kapitalstruktur. Den slutsatsen går under benämningen Proposition I.
Företagets värde ges, enligt MM, av att den förväntade vinsten (efter avdrag från finansiella kostnader)
diskonterat med företagets genomsnittliga kapitalkostnad. Skuldsatta företag kan nämligen inte kräva en
premium över företag som är helt finansierade av eget kapital, då investerare kan låna själva och därigenom få
samma skuldsättningsgrad. Företagets värde ges av tillgångssidan i balansräkningen och inte av relationen
skulder och eget kapital. Skulder har dock en fördel, som förbisågs av Modigliani, Miller (1958), nämligen att
räntan på skulderna är en avdragsgill kostnad. I en senare artikel tog MM upp denna aspekt. P. g. a. att
skuldernas räntor är avdragsgilla betalar företaget mindre skatt. Denna inverkan kallas för skattesköld.
Fördelen med skuldfinansiering är att räntan är avdragsgill och att man därigenom undviker den
dubbelbeskattning som sker av utdelningarna till aktieägarna. Företaget kan därigenom uppnå en lägre
kapitalkostnad som kan leda till mer tillväxtsskapande och produktivitetshöjande reala kapitalinvesteringar.
Enligt Scherer (1988) kan i detta avseende är en högre skuldsättningsgrad, inom gränser, effektivitetshöjande.
Skuldfinansiering kan därmed leda till att även de nominella skatteinbetalningarna blir större genom att
investeringarna ökar. Detta innebär att kostnaden för skulder, inom vissa begränsningar, är billigare än
kostnaden för eget kapital. Enligt MM (1963) kan värdet av ett företag kan nu ses som värdet om det vore helt
finansierat av eget kapital plus nuvärdet av skatteskölden.
60
Ett företags Employee Stock Ownership Plan (ESOP) är en aktiefond som ägs av de anställda och kan ses som
substitut eller komplement till vanliga pensionssystem. Företag sätter av pengar till ESOP, där pengarna sedan
används för att köpa aktier i företaget för de anställdas räkning. I och med detta verkar ESOP även som ett
incitament. Vid en LBO används en ESOP på ett helt annat sätt. I vissa situationer kan det vara förmånligt för
ESOP att låna pengar. Om företagets ESOP lånar pengar är både räntebetalningarna och amorteringarna
avdragsgilla, till skillnad från om företaget själv skulle låna då endast räntebetalningarna är avdragsgilla. En
ändring av skattelagstiftnigen 1984 i USA har lett till att mer fördelaktiga lån kan erhållas om en ESOP
uppfyller kriteriet att den kontrollerar mer än hälften av totalt antal utestående aktier. Detta p. g. a. att
fodringsägarna då kan göra avdrag för 50 procent av de ränteintäkter de får genom finansieringen av ESOP.
Se vidare Weston et al (1990)
61
Kaplan, Steven N. (1989) s. 611ff
62
Ibid s. 613
21
Den tredje möjligheten, att förvärva genom en ESOP, användes endast av ett begränsat antal
företag i Kaplans studie. Han anser att ESOP finansieringen troligtvis ersatte annan typ av
finansiering, varför han uteslöt denna metod från den fortsatta undersökningen.
Kaplans hypotes konfirmeras också i en studie av Lowenstein.63
Skatteaspekten behöver dock inte nödvändigtvis ses som ett motiv till själva LBOn, utan kan
istället ses som en finansieringsform. I och med den höga kostnaden för lånen, eliminerar
företaget en part i spelet, nämligen staten. Detta sker genom att resultat före skatt blir i princip
noll, eller t. o. m. negativt. Denna besparing kan användas för att betala av lånen och om detta
vore det primära målet borde LBO-företagen ha en fortsatt hög skuldnivå.
6.9 Teorin om kortsiktiga kaptalmarknader
En annan teori till varför företag genomför en LBO är att aktörerna på kapitalmarknaderna
endast har intresse av företagens resultat på kort sikt.64 Ett företag som har en långsiktig
planeringshorisont blir enligt denna teori undervärderat och därmed föremål för uppköp.
Enligt denna teori genomförs en LBO för att företaget skall kunna göra långsiktiga
investeringar, i t. ex. Forskning och Utveckling (FoU), eller andra aktiviteter som kan drabba
företaget negativt på kort sikt, men som på längre sikt är lönsamma. Om kapitalmarknaderna
agerar på kort sikt och om det institutionella ägandet är stort i ett företag, torde företaget vara
undervärderat om det investeras i långsiktigt i t. ex. FoU.
Enligt en studie som redovisas i Jarrel et al (1988) finns inget stöd för denna hypotes. I
studien fann de följande:
 Ett ökat institutionellt ägande är inte förknippat med en ökning av takeovers
 En minskning av FoU-utgifter är inte förknippat med ett ökat institutionellt ägande.
 Företag med höga FoU-kostnader är inte mer utsatta för takeovers än andra företag.
 En rapportering om ökade FoU satsningar påverkar aktiekursen positivt.
7. TIDIGARE FORSKNING
Vi redovisar nedan två studier som har en stark koppling till den undersökning vi ämnar
utföra.
7.1 Maupin, Bidwell, Ortegren studien
Maupin, Bidwell, Ortegren (1984) har i en studie jämfört vissa variabler, mellan LBO-företag
och andra företag, innan transaktionen ägde rum. Studiens syfte är att undersöka om LBOföretag har karaktäristika som skiljer dem från andra noterade företag som inte gör en LBO.
Författarna undersöker de LBOs som skett mellan 1973 och 1983. De finner att det råder en
signifikant skillnad mellan de båda grupperna och att det är möjligt att på förhand
kategorisera in dem i troliga LBO-företag och icke troliga LBO-företag. Studien visar också
att det är framförallt fem variabler som utmärker en potentiell LBO-kandidat:
63
64
Lowenstein, Louis (1985) s. 730 - 784
Jarrell, Gregg A., James A. Brickley och Jeffrey M. Netter. (1988) s. 49-68.
22





Majoriteten av aktierna ägs av styrelsen och företagets ledning.
Ett större kassaflöde i förhållande till nettovärde på företaget än branschgenomsnittet.
Ett större kassaflöde i förhållande företagets tillgångar än branschgenomsnittet.
Ett lägre värde på Price/Book Value än branschgenomsnittet.
En direktavkastning som är stabil och över branschgenomsnittet.
7.2 Maupin studien
Maupin (1987) genomförde en studie för att undersöka ifall publika företag som genomfört en
MBO innehar karaktäristika, som vid en tidpunkt före transaktionen skiljer sig från företag
vilka fortsatte att vara publikt noterade. En multivariat modell utvecklades för att fastslå vilka
variabler bäst urskiljer företag som genomför en LBO från liknande företag, som inte
genomför en LBO. Resultaten implicerar att finansiella nyckelvariabler ensamt ger en metod
från vilken LBO företag och icke LBO företag kan separeras.
Syftet med Maupins uppsats är att undersöka om företag som genomför en LBO har attribut
som skiljer dem från företag som fortsätter att vara publika. Maupin försöker hitta en
tillförlitlig modell som kan skilja potentiella LBO-företag från andra företag. En sådan modell
kan vara ytterst intressant ur investerares perspektiv, då de kanske vill ta del av den
avkastning som LBO verksamhet givit aktieägarna.
I Maupins studie undersöktes följande variabler:
V1
V2
V3
V4
V5
V6
V7
V8
V9
V10
V11
V12
V13
V14
Ägarkoncentration*
Totalt antal aktieägare
Förändring i totalt antal utestående aktier
Antal år sedan företaget noterades
Kassaflöde i förhållande till nettovärde**
Kassaflöde i förhållande till totala tillgångar*
Kassaflöde i förhållande till totala skulder
Kassa intervall
Price/Earnings-tal**
Price/Book value-tal**
Nuvarande aktiekurs i förhållande till introduktionspris**
Bokfört värde av avskrivningsbara tillgångar/anskaffningsvärdet
Bokfört värde av avskrivningsbara tillgångar/totala tillgångar
Direktavkastning**
Där
* signifikant på 5 procent nivån
** signifikant på 10 procent nivån
Några av de valda variablerna har kopplingar till LBO-teori. För en beskrivning av de olika
teorierna se kapitel 6.
23
Variablerna V1, V2 samt V3 kan anses mäta kostnaden att vara publikt noterat. Ett mycket
utbrett ägande ökar kostnaden för företaget att hantera informationsmaterial som
årsredovisningar och annan lagstadgad information.
Variablerna V5, V6, V7 och V8 mäter företagens relativa kassaflöde. Ett stort kassaflöde kan
innebära ett minskat behov att vara publikt noterat. Enligt Maupin var detta ett av de motiv
som företagsledningen i de undersökta företagen uppgav om varför de genomförde en LBO.
Detta tar dock inte hänsyn till aktiens likviditet. En publik företagsform gör det lättare för
ägarna att sälja sitt innehav, än om företaget är i privat ägo.
Variablerna V9, V10 samt V14 är mått på företagets relativa värde. Dessa variabler
kontrollerar för undervärdering visavi den grupp av företag som inte genomfört en LBO.
Variablerna V12 och V13 är mått på skattereduceringsmöjligheter en LBO kan medföra.
8. METOD
Vi skall jämföra vart och ett av de företag som genomfört en LBO med ett företag som inte
gjort det. Vår jämförelse baseras på ett antal valda nyckeltal, vilka beräknas med data från
senaste publicerade årsredovisning innan budet kungjordes. Nyckeltalen jämförs vidare
genom en statistisk undersökning för att utröna om en signifikant skillnad mellan de båda
grupperna råder eller ej.
8.1 Statistisk metod
Vi vill testa nollhypotesen att de båda gruppernas valda finansiella variabler är lika. För att
testa den hypotesen använder vi oss av Wilcoxon matched-pairs signed-rank test.65 Testet är
att föredra när skillnader mellan matchade par går att kvantifiera.
Enligt detta test fastställs den absoluta skillnaden mellan de olika paren. Därefter rankas de
med siffrorna 1 till n, där n är antalet företag. Den minsta absoluta skillnaden tilldelas siffran
1 och den största n. I det fall ingen skillnad kan fastställas kommer företaget inte att rankas,
vilket leder till en reduktion av antalet frihetsgrader. Om den absoluta skillnaden mellan två
par är lika, tilldelas båda paren medelvärdet av två rankingtal. Därefter kategoriseras
rankingen i två olika kolumner; en kolumn för positiva skillnader och en för negativa
skillnader. Varje kolumn summeras sedan. Nollhypotesen utformas därnäst som att summan
av de båda kolumnerna skall vara lika stora. Denna nollhypotes innebär att populationen av
positiva och negativa skillnader är fördelade kring ett medelvärde på noll.
Ho = Summan av positivt rankade tal (R+ ) = summan av negativt rankade tal (R– )
n
 Ri +
i =1
65
n
=
 Ri –
i =1
Metodiken för detta test beskrivs i Lee, Cheng F. (1993) s.722ff. Valet av detta test har gjorts i samråd med
Ann-Sofi Matthiesen på Statistiska Institutionen vid Stockholms universitet.
24
Det minsta värdet av summan av positivt rankade tal och negativt rankade tal används för
att testa nollhypotesen. Nollhypotesen accepteras om:
W+ alternativt W–  Kritiska värdet av W
där
n
W =  Ri +
+
i =1
n
W =  Ri –
–
i =1
W = Detta värde finns i tabeller.66
8.2 Urval av LBO-företag
Eftersom vi avser att studera börsföretag som blivit avnoterade, identifierar vi de bolag som
blivit avregistrerade från börsen under den aktuella tidsperioden. Under tidsperioden 1985-97
avnoterades, enligt Sundqvists Ägarna och Makten, 267 företag. Avnotering från Stockholms
Fondbörs sker enligt listningskraven67när: (1) företaget gått i konkurs, d. v. s. företaget har
inte dokumenterad vinstintjäningsförmåga, samt (2) aktiespridningen är alldeles för låg.
Vidare sker naturligtvis en avlistning om företagets aktieägare beslutar att företaget inte
längre skall vara publikt noterat.
För att identifiera LBO-företagen använder vi ett antal kriterier. Vi identifierar de företag där
”köparen ”enligt Sundqvist är: MBO, företagsledningen, tvångsinlösen, konsortium eller ett
företagsnamn där ”XXXX-intressenter AB” ingår. Vidare identifieras samtliga bolag där en
familj eller familjesfär är köpare av bolaget. Urvalskriterierna motiveras på följande sätt:



66
I de fall köparen kategoriseras som MBO eller företagsledningen, anser vi att
sannolikheten är stor för att det rör sig om en LBO. Sundqvists definition av MBO och
företagsledningsledda företagsutköp är dock central för urvalet. Efter kontroll av samtida
affärspress (Veckans Affärer och Affärsvärlden) anser vi att det rör sig om LBOs.
Vi har inkluderat tvångsinlösen som urvalskriterium, då det är en metod för en aktieägare
som kontrollerar en mycket stor del av rösterna att få kontroll över resterande delar. Enligt
ABL kap. 14 §31 äger ett moderbolag rätten att lösa ut de övriga ägarna i fall det äger mer
än nio tiondelar av aktierna med mer än nio tiondelar av röstetalet för samtliga aktier.
I de fall där köparen består av ett konsortium eller ett företag där namnet ”intressenter”
ingår anser vi även att sannolikheten är stor för att det är en LBO. Detta grundar vi på att i
de flesta fall bildar en grupp köpare ett bolag (se vidare avsnitt 5.4) som agerar som
köpare.68 Detta bolag är i sig ofta ett konsortium. Eftersom det nybildade bolaget endast
har ett primärt intresse: att förvärva det aktuella LBO-företaget, namnger man det oftast
som t. ex. Eneqvist-intressenter AB.
Vi använder tabell A11 i Lee, Cheng F. (1993) s. A28
Formella krav för notering fr. o. m. 1 september 1995, ur Stockholms Fondbörs ABs listningskrav.
68
Se t. ex Bark, Lars och Patrik Delin (1990) s. 13
67
25

Det sista urvalskriteriet är dock mindre självklart. För att förstå kopplingen till LBOs
krävs det att man belyser motiven bakom flera av de LBOs som skedde under den aktuella
tidsperioden. En drivande faktor bakom motiven var nämligen att förmögenhetsbeskattningen för innehav av OTC-noterade aktier ändrades.69 Vi identifierar därför de
bolag där huvudägaren och/eller familj utgör köpare.
Totalt identifierades 29 bolag, vilka redovisas i Appendix 1. Efter att varje bolag studerats
närmre i affärspress (AfV och VA) identifierade vi tre bolag som inte kan kategoriseras som
LBO: Rang Invest, Perfresh och Consilium. Dessa bolag utesluts därmed från
undersökningen.
En naturlig fråga är huruvida ovanstående metodik leder till ”felrubricering” av LBO-företag.
Vi kan identifiera fyra antal potentiella fel: (1) att uppgifterna i Ägarna och Makten inte
stämmer. Det skulle t. ex. kunna röra sig om att samtliga uppköpta företag inte finns med. (2)
Sundqvist kategoriserar felaktigt ett företag som MBO/konsortium. (3) Alla företag med
namnet ”XXXX-intressenter AB” är inte LBOs. (4) De familjeledda utköpen är inte LBOs.
(5) Köparen har ett annat namn som inte passar in på våra urvalskriterier.
Vad det gäller punkt 1 är vi tyvärr i händerna på Sundqvist och förlaget. Oss veterligen finns
det ingen annan källa till vilka bolag som blivit avnoterade från Stockholms fondbörs. Vad det
gäller punkt 2 till 4 måste de verifieras av andra källor för att kunna kategoriseras som LBOs.
Vi använder oss därför av VA och AfV för att undersöka detta. Angående punkt 5, att namnet
på företaget som köper inte passar in på våra kriterier, så är det svårt att kontrollera för detta.
Vi ser oss tvungna att bortse från dessa eventuella företag
p. g. a. materialbrist.
8.3 Urval av jämförande företag och branschindelning
För att välja ut jämförande företag har vi använt följande kriterier70:
1. Identifiera de företag vilka var publikt noterade i slutet av 1997.
Vi har använt oss av tidningen Affärsvärldens börslistor i nummer 52 från 1997 som
beslutskriterium huruvida företagen var publikt noterade eller ej. Affärsvärldens börslistor
inkluderar alla aktier noterade på Stockholms fondbörs A-listor, O-lista samt OTC-lista.
Vi vill med detta kriterium särskilja de företag som genomfört en LBO från dem som inte
gjort det.
69
I en seminarieuppsats från Handelshögskolan i Stockholm av Bark, Lars och Patrik Delin (1990) framkom att
förmögenhetsskatteregler var en bidragande orsak till flera MBOs. Skatteförändringen medförde att
förmögenhetsvärdet ändrades från 30 procent av ett beräknat substansvärde till 30 procent av bolagets
marknadsvärde. Enligt Affärsvärlden låg rädsla för ändrad förmögenhetsregler bakom ”massflykten” från
börsen. Kursrasen utgjorde ett bra tillfälla att köpa ut bolagen. Vidare gav skatteregler incitament att finansiera
uppköpen med lån. Se vidare Affärsvärlden nr. 50 1990.
70
Kriterierna baseras i stort på Maupin, Rebekah J. (1987) s. 322f
26
71
2. Identifiera alla företag, enligt punkt 1, med samma SNI-kod som LBO-företagen.
Vi delar in samtliga företag, som enligt punkt 1 är marknadsnoterade, i branscher. Detta
sker genom att samtliga bolags SNI-kod identifieras. Branschindelningen sker med hjälp
av respektive företags SNI-kod vilka finns registrerade i databasen Market Manager. 72
I detta steg identifieras också respektive LBO-företags SNI-kod.
3. Identifiera värdet på LBO-företagens totala tillgångar.
Då vi avser att mäta nyckeltal från den årsredovisning som publicerades året innan LBOn
genomfördes, hämtar vi värdet på tillgångarna från samma källa.
4.
Fastslå värdet på totala tillgångarna hos företagen identifierade i punkt 2.
Även denna information är från den tidpunkt som i punkten ovan. Denna information
hämtar vi från databasen Findata. I det fall det inte finns någon information om detta i
Findata, utesluts bolaget från undersökningen. Detta kriterium använder vi för att fastslå
huruvida företaget var börsnoterat vid den aktuella tidpunkten eller ej.
5. Välj ut ett jämförande företag.
Välj för varje LBO-företag ut ett jämförande företag enligt punkt 2 vars värde på dess
totala tillgångar bäst motsvarar LBO-företaget.
6. Upprepa metoden (1-5) för vart och ett av LBO-företagen.
Användandet av SNI-kod (bransch) och storlek på tillgångar som urvalskriterier motiveras
med behovet av att kontrollera olika typer av snedfördelning (bias), av vilka vi bedömer
bransch- och storlekseffekten vara de viktigaste.
8.4 Variabler som undersöks
Vi har valt att undersöka 7 av de variabler som Maupin (1987) valde ut. För att underlätta
jämförelsen med ovanstående studie använder vi samma beteckningar för variablerna.. Vi har
uteslutet följande variabler:



71
V12 och V13 då dessa är ett mått på den skattereducering som genereras genom en s. k.
step-up (se avsnitt 6.8). Då denna möjlighet inte finns i Sverige utesluter vi de variablerna.
V2, V4, V10 och V11 utesluter vi då vi inte har funnit material för att mäta dessa.
V3 utesluts för att den variabel inte är av större intresse på den svenska marknaden.
Anledningen till detta är att svenska företag inte har möjlighet, till skillnad från
amerikanska, att köpa tillbaka egna aktier. Förändringen i antal utestående aktier torde
därför vara liten.
SNI-koderna och dess betydelser finns dokumenterade i en skrift från Statistiska Centralbyrån (SCB). Svensk
näringsgrensindelning (SNI) är en branschindelning som görs av SCB. I SCBs företagsregister ” /…/ finns alla
företag i Sverige som bedriver någon form av ekonomisk verksamhet, oavsett om de tillhör den privata eller
den offentliga sektorn. ”, ur SCB:s företagsregister (1997) s. 10. I detta register finns information om
företagens branschtillhörighet.
72
Databasen Market Manager finns på många bibliotek. Vi har använt oss av den Market Manager som finns på
Stockholms universitetsbibliotek.
27
De variabler vi undersöker räknas ut på följande sätt:
V1 Ägarkoncentration
Denna variabel definierar vi som summan av de tre största ägarnas procent av röster som
deras aktieinnehav ger rätt till. Vi använder oss av Sundqvists Ägarna
och Makten för att identifiera de största ägarna. Till ägare räknar vi även vad Sundqvist
kategoriserar som sfärer.
Värt att notera är att enligt Aktiebolagsslagen (ABL) kap 9 §3 får ingen aktieägare rösta
för egna eller andras aktier för sammanlagt mer än en femtedel av de på stämman
företrädda aktierna. Företag kan dock göra undantag från denna regel i bolagsordningen.
Eftersom vi inte har möjlighet att kontrollera detta antar vi att varje ägare, enligt
definitionen ovan, kan rösta för fulla antalet aktier som denne kontrollerar. Bytet av
bolagskategori från publikt till privat aktiebolag kräver en mycket kraftig majoritet. För
att beslutet skall vara giltigt måste det biträdas av samtliga på stämman företrädda
aktieägare. Vidare skall de företrädda aktieägarna representera nio tiondelar av aktierna i
bolaget.73 Vi använder oss genomgående av den upplagan av Ägarna och Makten där
respektive företag förekom för sista gången innan LBOn genomfördes. Vi använder även
samma upplaga för den grupp av företag där ingen LBO genomförts.
V5 Kassaflöde i förhållande till nettovärde
Kassaflödet räknas ut som summan av årets resultat och avskrivningarna företaget gjort.
Nettovärde utgör summan av företagets aktiekapital och latent skatteskuld.
V6 Kassaflöde i förhållande till totala tillgångar
Kassaflöde räknas ut enligt ovan nämnda metod. Totala tillgångar utgörs av företagets
totala tillgångar.
V7 Kassaflöde i förhållande till totala skulder
Kassaflöde enligt V5 dividerat med summan av företagets korta- och långfristiga skulder.
V8 Kassa intervall
Kassa intervall utgörs av kassa dividerat med rörelsens kostnader minus avskrivningar.
Kassa räknas ut som summan av ”kassa och bank ” och ”kortsiktiga placeringar”.
V9 Price/Earnings-tal
Price/Earnings-tal (P/E-tal) hämtas ur tidningen Affärsvärldens börsspalter. Det P/E-tal
som används är det som redovisas i det sista numret av tidningen året innan LBOn
tillkännagavs. I det fall uppgiften saknas används börsspalten från Veckans Affärer. Om
uppgiften saknas i båda tidningarna går vi tillbaka i tiden, ett nummer i taget, tills vi kan
identifiera ett värde.
V14 Direktavkastning
Även detta mått hämtas ur Affärsvärlden i enlighet med metoden som beskrivs under V9.
73
Hemström, Carl (1996) s. 89
28
9. EMPIRI
9.1 Datainsamling
Den data som ligger till grund för undersökningen kommer i huvudsak från årsredovisningar,
Sundqvists bok Ägarna och Makten samt tidningen Affärsvärlden. Andra källor är
databaserna Findata och Market Manager samt tidskriften Veckans Affärer. För varje par av
företag hämtas data från den senaste årsredovisningen innan LBOn ägde rum. Vidare
inhämtas data från den senaste upplagan av Ägarna och Makten innan affären skedde. Den
data vi använder från Affärsvärlden kommer företrädesvis från det sista numret (d. v. s.
nummer 52) året innan affären skedde.
9.2 Utvalda företag
Vi har identifierat 19 LBOs som inkluderats i vår undersökning. Vissa LBO-företag har vi
valt att exkludera från undersökningen. Detta gör vi av två skäl. Antingen kan inget
matchande företag identifieras i enlighet med metoden som beskrivs i avsnitt 8, eller så kunde
någon bransch-kod inte fastställas för det. De företag som utesluts är:
Tre Konsulter, Scapa, Beijer Industries, Betongindustri, Depenova, Indevo och
Livsmedelskompaniet.
Fördelning över tiden
LBO-företagen fördelas över tiden enligt tabell 1 nedan. Som framgår av tabellen ligger
tyngdpunkten i undersökningen på tidsperioden kring 1988-91.
År
Antal
1986
1
1987
1
1988
4
1989
1
1990
10
1991
0
1992
2
Tabell 1. LBO-företagens fördelning över tiden
Notering
Flertalet av de studerade LBO-bolaget var OTC-noterade innan LBOn genomfördes. Se tabell
2.
Lista
Antal
AI
4
AII
2
OTC
12
O-listan
1
Tabell 2. Notering per börslista för LBO-företag.
Vad det gäller de jämförande företagen kan man konstatera att der ät förhållandevis flera
noterade på börsens AI och AII listor än för LBO-företagen. Vidare är det en jämnare
fördelning mellan OTC och O-listan.
Lista
Antal
AI
7
AII
1
OTC
7
O-listan
4
Tabell 3. Notering per börslista för de övriga företagen.
29
9.3 Genomförandet av testen
Test av varje variabel redovisas i tabell 4.1 – 4.7 i appendix A3. Numret på varje LBO
respektive dess jämförande företag redovisas i kolumn 1 i tabellerna. I kolumn 2 redovisas
den uträknade variabelns värde för vart och ett av LBO-företagen. På liknande sätt redovisar
vi i kolumn 3 för de jämförande företagen. I kolumn 4 redogör vi för differensen mellan
kolumn 3 och 2. Det absoluta värdet på differensen i kolumn 4 rankas sedan i enlighet med
den procedur som beskrivs i avsnitt 8.1. Denna ranking visas i kolumn 5. Därefter indelas
värdena i positiva respektive negativa differenser, vilka redovisas i kolumn 6 och 7. Slutligen
sker en summering av värdera i kolumn 6 respektive 7. För att undersöka om signifikans
föreligger, används den metod som beskrivs i avsnitt 8.1.
10. ANALYS
För att testa vår hypotes genomförs testet beskrivet i metodavsnittet för varje variabel. Dessa
uträkningar redovisas i appendix A3. Vi redogör nedan för de resultat som framkommit i
undersökningen.
Variabel 1
Denna variabel är ett mått på företagens ägarkoncentration. LBO-företagen uppvisar här ett
klart högre koncentrerat ägande. Denna variabel är signifikant skild från nollhypotesen på 5
procent nivån (alfa = 2,5 procent). Ägarkoncentrationen för LBO-företag uppgår i genomsnitt
till 60 procent, mot 44 procent för de jämförande företagen. Ett högt koncentrerat ägande är
viktigt, då det underlättar möjligheten att genomföra en LBO.
Variabel 5
Med denna variabel testar vi om LBO-företag har högre kassaflöde i förhållande till
nettovärde än andra företag. Vid test av denna variabel fann vi en signifikant skillnad, på 20
procent nivån, mellan de båda grupperna. Att det först uppkommer en signifikant skillnad på
20 procent nivån är ett problem, då vi anser att nivån på alfa är alldeles för hög för att det
skall vara möjligt att dra några slutsatser av testet.
LBO-företagen uppvisar här 27 procent lägre kassaflöde i förhållande till nettovärde. För att
anknyta denna variabel till LBO-specialisters kriterier, borde LBO-företagen uppvisa ett
högre kassaflöde i förhållande till nettovärde än andra företag (se avsnitt 7.5). Ett stort
kassaflöde är önskvärt för att företaget skall kunna amortera samt betala räntekostnaderna på
lånen. LBO-företagen kan dock ha haft tillgångar som sålts av för att finansiera utköpet.
LBOn kan dock ”finansieras” genom reducering av agentkostnader. Detta skulle kunna ge en
förklaring till att kassaflödet inte behöver vara stort. Det är dock svårt att kvantifiera
reducerade agentkostnader, varför vi inte kan fastställa betydelsen av resultatet av detta test.
Variabel 6
Även denna variabel är ett mått på företagens kassaflöde. I detta fall vill vi undersöka om det
föreligger någon skillnad i kassaflöde i förhållande till tillgångar. Vi finner även för denna
variabel en signifikant skillnad mellan grupperna. Signifikansnivån är även här 20 procent. Vi
konstaterar att LBO-företagen uppvisar ett lägre förhållande mellan kassaflöde och tillgångar.
LBO-företagen har i genomsnitt 23 procent lägre värde för variabel 6 än de övriga företagen. I
30
enlighet med vad teorin/praktiken säger angående variabel 5, torde LBO-företagen uppvisa
ett högre värde på denna variabel.
Variabel 7
Den tredje variabeln vi testar är ett mått på företagets kassaflöde i förhållande till företagets
skulder. Vi finner att denna variabel är formellt signifikant skild från nollhypotesen på 20
procent nivån. Även i detta fall torde LBO-företagen, i genomsnitt ha ett högre värde för
denna variabel. Vi finner dock att de jämförande företagen i genomsnitt har 25 procent högre
kassaflöde i förhållande till skulder.
Variabel 8
Det sista måttet på företagets kassaflöde är kassaflöde i förhållande till företagets kostnader.
Ett högt värde på denna variabel skulle indikera att LBOn till delar finansieras av bolagets
kassa. Vi finner dock ingen signifikant skillnad mellan grupperna. Vi måste alltså förkasta
hypotesen att LBOn finansieras av likvida medel i bolaget. Eftersom de jämförande företagen
inte genomförde en LBO, torde deras kassa vara mindre.
Variabel 9
Den här variabeln är ett mått på företagets värde. Måttet kvantifieras med företagens P/E-tal.
Vi kan inte förkasta hypotesen att LBO-företag och andra företag värderas lika, då
skillnaderna i P/E-tal inte är tillräckligt stora. Detta test redovisas i tabell 4.6 i appendix A3.
Vi kan alltså inte identifiera någon systematisk över- eller undervärdering bland de utvalda
LBO-företagen. Teorin om att kapitalmarknaderna skulle värdera LBO-företag lägre finner
således inget stöd. Två P/E-tal bland LBO-företagen i tabell 4.6 utmärker sig från de övriga:
företag nr. 17 respektive nr. 20. De mycket höga P/E-talen beror på att företagets vinst är låg.
Variabel 14
Denna variabel är ett mått på investerarnas avkastning i form av direktavkastning. Även
denna variabel är ett mått på företagets värde. Tabell 4.7 i appendix A3 visar att det inte råder
några större skillnader mellan de båda grupperna. Vi kan inte förkasta nollhypotesen att det
inte råder någon skillnad mellan LBO-företag och andra företag. Detta är en av de variabler
som uppvisar störst överensstämmande mellan de båda grupperna.
11. RESULTAT, SLUTSATSER OCH DISKUSSION
11.1 Resultat
Resultatet av denna studie är att någon skillnad, beträffande valda nyckeltal, mellan LBOföretag och andra jämförbara företag inte kan urskiljas. Den enda variabel som är signifikant
skild från nollhypotesen på en acceptabel signifikansnivå, är Ägarkoncentrationen.
Gemensamt för de övriga signifikanta variablerna är att nivån på alfa är för hög för att några
slutsatser skall kunna dras. Vi tolkar därför dessa variabler som icke signifikanta. För att
koppla resultatet av studien till teorier om LBO samt till vad praktiker säger, kan vi konstatera
att en teorin om underprissättning (variabel 9 och 14) inte får stöd av undersökningen. Vidare
finner vi inget stöd för att LBO-företag bör ha ett relativt stort kassaflöde (variabel 5-8).
31
11.2 Slutsatser
Vår slutsats är att vi inte, med hjälp av de variabler vi undersökt (Ägarkoncentration,
Kassaflöde i förhållande till nettovärde, Kassaflöde i förhållande till totala tillgångar,
Kassaflöde i förhållande till totala skulder , Kassa intervall, Price/Earnings-tal, Direktavkastning) kan finna någon signifikant skillnad mellan LBO-företag och andra företag.
Beträffande variabeln för Ägarkoncentration, kan vi konstatera att den är signifikant på en låg
nivå. Eftersom de övriga variablerna inte är signifikanta, kan vi dock inte utesluta att den höga
koncentrationen av ägandet för LBO-företagen är av slumpvis karaktär. Därav är det inte,
enligt vår undersökning, möjligt att påvisa vissa karaktärsdrag för svenska LBO-företag.
Vid en jämförelse av denna uppsats undersökning med Maupin (1987) och Maupin, Bidwell,
Ortegren (1984), kan vi konstatera att dessa skiljer sig åt. Liksom Maupin (1987) och Maupin
et al (1984) var dock variabeln för Ägarkoncentration, V1, signifikant skild mellan grupperna.
Enligt Maupin (1987) och Maupin et al (1984) var variablerna V5 och V6 signifikanta. Dessa
variabler är mått på företagens relativa storlek på kassaflödet. Ett stort kassaflöde är i enlighet
med teorin om agent- och incitamentskostnader (se avsnitt 6.1) en orsak till varför LBOs sker.
Vi kan dock inte styrka denna teori i vår undersökning, i alla fall inte med det mått vi använt
oss av.
I likhet med Maupin (1987) och Maupin et al (1984) kan vi inte finna de övriga variablerna
för kassaflöde, V7 och V8, signifikanta. Till skillnad från Maupin (1987) och Maupin et al
(1984) finner vi inte att de variabler som är mått på företagets värde, V9 och V14, är
signifikant förklarande. Detta innebär att LBO-företag inte är lägre värderade än andra
företag. Teorin om underprissättning (se avsnitt 6.7) kan således icke verifieras.
Orsaken till att resultatet av denna studie skiljer sig från de båda amerikanska kan ha flera
förklaringar. Det finns flera faktorer som kan inverka. En faktor är att studierna görs vid
skilda tidpunkter. En annan är att förhållandena på den svenska respektive amerikanska
marknaden är olika. Det skulle t. ex. kunna röra sig om motiv till varför LBOn genomförs. Vi
har tidigare redovisat att skatteskäl varit ett tungt vägande skäl till LBOs på den svenska
marknaden. Förändring av skattelagstiftningen ett exempel på en faktor som inte tas hänsyn
till i vår undersökning.
Maupin (1987) och Maupin et al (1984) finner att det råder en signifikant skillnad mellan
LBO-företag och andra företag och att det på förhand är möjligt att kategorisera in dem i
troliga LBO-företag och icke troliga LBO-företag. Vi har inte lyckats urskilja en sådan
signifikant skillnad och därmed inte heller kunnat kategorisera företagen i enlighet med de
tidigare studierna.
DeAngelo et al (1984) fann att LBO-företag genererar en överavkastning på 30,4 procent för
aktieägarna. De variabler vi undersökt skulle, om de vore signifikanta, kunna användas i en
prediktionsmodell och då underlätta för aktieägarna att nå denna överavkastning.
Vad det gäller den teoretiska ambitionen med uppsatsen, har vi redovisat den dominerande
teoribildningen på detta område. Som vi visat ovan kan vår undersökning enbart knyta an till
teorin om agent- och incitamentskostnader samt teorin om underprissättning. Vi har inte haft
möjlighet att testa de övriga teorier som redovisas i avsnitt 6. Detta har dock inte varit
avsikten med studien, då vi vill att undersökningen skall kunna jämföras med Maupin-studien
32
(1987). Det är således fullt möjligt att någon av de övriga teorierna kan vara gångbara och
därför har vi presenterat även dessa.
11.3 Diskussion
En naturlig fråga är huruvida LBO-verksamhet är av nytta i ett samhällsekonomiskt
perspektiv. För att en LBO skall vara till nytta måste det skapas ett mervärde, inte bara en
omfördelning av värde mellan olika parter. Ur statens synvinkel kan minskade skatteintäkter
från LBO-företagen konstateras. Mot detta skall ställas att budet genererar skatteintäkter i
form av realisationsskatt. Den slutliga effekten för staten och därmed skattebetalarna kan
därför vara svår att kvantifiera.
Det är även av intresse att studera hur LBO-företagen klarar sig över tiden. I en studie på den
amerikanska marknaden av Bull (1989) noteras att LBO-företagens lönsamhet förbättras efter
LBOn. Undersökningen gjordes dock under en begränsad tidsperiod, endast två år före och
två år efter. En studie över en längre tidsperiod kan ge indikationer på företagens utveckling
och ge svar på viktiga frågor
En intressant koppling till studier om M&A är huruvida dessa typer av affärer skapar värde
för befintliga aktieägare. Det har framkommit i ett flertal studier att M&A inte lyckas skapa
ett något värde för aktieägarna. I en nyligen publicerad artikel i The Economist, 28/2-98,
påstås det att det enda undantaget från detta är vågen av LBOs under 1980-talet. En naturlig
invändning mot dessa typer av studier är att det inte går att studera hur företaget hade
utvecklats om det inte skett en LBO, fusion eller uppköp.
12. METODPROBLEM OCH VIDARE FORSKNING
12.1 Metodproblem
Validitet




Studien tar ingen hänsyn till konjunkturer och/eller förändringar i ekonomin som helhet.
Då vi parat ihop företagen två och två, där företagen befinner sig i samma bransch, borde
denna punkt inte utgöra något större hot mot uppsatsens validitet.
Matchningsproceduren kräver ett urval som inte är slumpmässigt. Då företagen inte är
slumpvis utvalda, är de heller inte representativa för alla de noterade företag som inte
genomfört en LBO. En fördel med vald matchningsprocedur är att kvaliteten på data ökar,
då branschskillnader elimineras.
Branschkoderna, vilka vi använt för att para ihop företagen två och två, kan ha varit alltför
vida, för att en perfekt jämförelse ska vara möjlig mellan företagen. SNI-koderna är dock,
oss veterligen, den enda klassificeringen av företag i branscher som görs i Sverige.
Vi har inte haft möjlighet att kontrollera för eventuella branschglidningar, d. v. s. att
företagen bytt bransch från tidpunkten då LBOn genomfördes till dess att klassifikationen,
i form av SNI-koder, skedde. En sådan branschglidning kan ha påverkat jämförelsen
mellan företagen och därmed resultatet
33
Reliabilitet
Vi bedömer att de källor vi använt (Ägarna och Makten (1985-97), Findata, Market Manager,
respektive bolags Årsredovisning, Affärsvärlden (AfV)och Veckans Affärer (VA)) är
tillförlitliga. Årsredovisningarna torde vara tillförligtliga då de granskats av revisorer. Vad det
gäller databaserna Findata och Market Manager, är det redskap som används i stor
utsträckning i både forskning och praktisk mening. Kraven på tillförlitlighet från dessa aktörer
torde vara stor. De övriga tryckta källorna: AfV, VA och Ägarna och Makten, används också i
stor utsträckning av näringsliv och i forskning. Enstaka tryckfel kan dock inte uteslutas.
Eftersom vi använt både VA och AfV har vi kunnat konstatera att uppgifterna stämmer
överens i stort. Dessutom är att det i de flesta fall endast de källor som finns tillgängliga för
den här typen av undersökning.
En del företag redovisar sin verksamhet i Årsredovisningar med brutet räkenskapsår. Vi har i
vissa likhetsgranskningar tvingats jämföra ett företag, vilket redovisar i brutet räkenskapsår
med ett som inte gör det.
12.2 Vidare forskning
Ett intressant ämne är att undersöka utvecklingen över tiden för de LBOs som skett. Speciellt
vad det gäller lönsamhetsutvecklingen för alla de LBOs som förekommit.
En annan potentiell studie vore att jämföra amerikanska med europeiska LBOs. Enligt
Wahlbäck (1994) har ofta amerikanska LBOs en markant högre skuldsättningsgrad. I en
komparativ studie skulle effekterna av en hög skuldsättningsgrad kunna fastställas.
34
13. KÄLLFÖRTECKNING
Akademiska artiklar
Black, Fischer och Myron Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities;
Journal of Political Economy 81, s. 637-654
Bull, Ivan (1989), Financial Performance of Leveraged Buyouts; An Empirical Analysis,
Journal of Business Venturing 4, s. 263-279
DeAngelo, Harry och Linda DeAngelo (1987), Management buyouts of publicly traded
corporations; Financial Analysts Journal, May-June 1987 s. 38-49
DeAngelo, Linda (1986), Accounting numbers as Market valuation Substitutes: A Study of
management Buyouts of Public Stockholders; The Accounting Review, July. s. 400-420
DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, och M. Rice (1984), Going Private: Minority Freezeouts
and Stockholder Wealth, Journal of Law and Economics 27, October. s. 307-401
Easterbrook, Frank T. och Daniel R. Fischel (1981), The Proper role of target´s management
in responding to a tender offer: Harvard Law Review 94, s. 1161-1204
Hite, Gailen L. och Michael R. Vetsuypens (1989), Management Buyouts of Divisions and
Shareholder Wealth; The Journal of Finance, s. 953-970
Jarell, Gregg A., James A. Brickeley och Jeffrey M. Netter (1988), The Market for Corporate
Control: the Empirical Evidence since 1980; Journal of Economic Perspectives 2, s. 49-68.
Jensen, Michael C. (1988), The Takeover Controversy: Analysis and Evidence; i John C.
Coffe, Louis Lowenstein och Susan Rose-Ackerman, eds.: Knights, Raiders, and Targets.
Oxford University Press, Oxford, Storbrittanien
Jensen, Michael C. (1986), Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and
Takeovers; American Economic Review 76, s. 323-329
Jensen, Michael C. och Clifford W. Smith (1985), Stockholder, Manager, and Creditor
Interests: Applications of Agency Theory; i Edward I. Altman och Marti G. Subrahmanyam:
Recent Advances in Corporate Finance; Richard D. Irwin, Homewood, Illinois, USA
Jensen, Michael C. och William H. Meckling (1976), Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Cost and Ownership Structure; Journal of Financial Economics 3, s. 305360.
Kaplan, Steven N. (1991), The Staying Power of Leveraged Buyouts; Journal of Financial
Economics 29, s. 287-313
Kaplan, Steven N. (1989a), Management Buyouts; Evidence on Taxes as a Source ofValue.
Journal of Finance 3, s. 611-632.
35
Kaplan, Steven N. (1989b), The Effects of Management Buyouts on Operations and Value;
Journal of Financial Economics 24, s. 217-254.
Kaufman, Allen och Ernest J. Englander. (1993), Kohlberg Kravis Roberts & Co. and the
Restructuring of American Capitalism; Business History Review 67, s. 52-97
Lehn, Kenneth och Anette Poulsen (1989), Free Cash Flow and Stockholder Gain in Going
private Transactions, Journal of Finance 44, s. 771-787
Lowenstein, Louis (1985), Management Buyouts; Columbia Law Review 85, s. 730-784
Maupin, Rebekah J. (1987), Financial and Stock Market Variables as Predictors of
Management Buyots; Strategic Management Journal 8, juni, s. 319-327
Maupin, Rebekah J., Clinton M. Bidwell och Alan K. Ortegren (1984), An Empirical
Investigation of the Characteristics of Public-Quoted Corporations Which Change To
Closely-Held Ownership Through Management Buyouts; Journal of Business Finance &
Accounting 11, s. 435-450
Modigliani, F. och M. Miller (1958), The Cost of Capital Corporation Finace and the Theory
of Investment; American Economic Review 48, s. 261-297.
Modigliani, Franco och Merton Miller (1963), Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction; American Economic Review 53, s. 433-443.
Murphy, Kevin (1985), Corporate Performance and the Manegerial Performance: An
Empirical Analysis; Journal of Accounting and Economics 7, s. 11-42
Scherer, F.M. (1988), Corporate Takeovers: TheEfficiency Arguments; Journal of Economic
Perspectives 2, s. 21-48
Schleifer, Andrei och Lawrence H. Summers (1988), Breach of Trust in Hostile Takeovers; i
Allan J. Auerbach, ed.: Corporate Takeovers: Causes and Consequences; University of
Chicago Press, Chicago, Illinois, USA
Schleifer, Andrei och Robert W. Vishny (1988), Management Buyouts as a Responce to
Market Pressure; i Allan J. Auerbach, ed.: Mergers and Acquisitions; University of Chicago
Press, Chicago, Illinois, USA
36
Andra tryckta källor
Baker, George P. och George Davis Smith (1998), The New Financial Capitalists: Kohlberg
Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value; Cambridge University Press, USA
Barron´s (1995), Dictionary of Finance and Investment Terms ( Fjärde upplagan).
Brealey, Richard A. och Stewart C. Myers. (1991), Principles of Corporate Finance (Fjärde
upplagan); McGraw-Hill Inc., USA
Bruck, Connie (1989)´, The Predators Ball; Penguin Books, USA
Copeland, Tom., Tim Koller och Jack Murrin. (1996), Valuation. Measuring and Managing
the Value of Companies (Andra upplagan); John Wiley & Sons, Inc., USA
Diamond, Stephen C.(1985), Leveraged Buyots; DowJones-Irwin, USA
Stockholms Fondbörs AB (1995), Listningskrav; FARs Regelsamling II 1998, Börs &
Värdepapper, Föreningen Auktoriserade Revisorer, Stockholm
Gaughan, Patrick A. (1996), Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings; John
Wiley & Sons Inc., USA
Greve, Terence J. (1987), How to do a leveraged buyout (tredje upplagan); Business
Publications, Inc., USA
Hemström, Carl (1996), Bolagens rättsliga ställning (Andra upplagan);Nordstedts Juridik.
Stockholm
Lee, Cheng F. (1993), Statistics for Business and Financial Economics; D.C. Heath and
Company, USA
Natur och Kultur (1998), Engelsk-svensk affärsordbok; Bokförlaget natur och Kultur,
Stockholm
Pinches, George E. (1994), Financial Management; HarperCollins College Publishers, USA
Stewart, James B. (1992), Den of Thieves; Touchstone, Simon & Schuster, USA
Sundqvist, Sven-Ivan. (1985-97), Ägarna och Makten; Dagens Nyheters Förlag, Stockholm
Wahlbäck, Magnus (1994), Management Buy-Out; Om hur man skapar Ledningsägda
företag; Maxus Capital, Stockholm
Weston, Fred J, Kwang S. Chung och Susan E. Hoag (1990), Mergers, Restructuring, and
Corporate Control; Prentice-Hall Inc., New Jersey, USA
37
Uppsatser
Bark, Lars och Patrik Delin (1990), Motiv till Management Buy-Outs i Sverige;
Seminarieuppsats, Handelshögskolan i Stockholm
Tidnings och tidsskriftsartiklar
Svenska:
Affärsvärlden:
1985-97
Veckans Affärer
1985-97
Utländska:
Accountancy
1986, aug, White G. The making of an MBO. S. 95-99
The Economist
1998, 28 feb., All fall down, s. 69f
Euromoney
1986, supplement, dec.
1988, supplement, april. Leveraged buyouts, management buyouts, venture capital.
Management Today
1986, jan, Hugh P, How to buyout. s. 69-71
Databaser
Findata
Market Manager 1997
38
APPENDIX
A1 Ordlista
Nedan följer en ordlista som omfattar några av de ord och definitioner som förekommer i
uppsatsen. Källa till denna ordlista är Natur och Kulturs engelsk-svenska affärsordbok, om
inget annat anges.
Bootstrapping deals
Idén med denna typ av affär är att förvärva aktier i ett, med så lite
av egna medel som möjligt. Finansieringen skedde därför med
lånande medel. Investeraren försöker sedan effektivisera företaget
och ” pulling the company up by the bootstraps” d. v. s betala av
skulderna.
Bridge loans
Överbryggningskredit
Equity-kicker
Är enligt Barron´s (1995): ett erbjudande om ägarskap i en
låneaffär. Detta är ett sätt att göra värdepapperna mer intressanta
för investerare.
Fairness opinion
En fairness opinion är enligt Barron´s (1995): ett professionellt
utlåtande utfärdat av en investmentbank om att priset är rättvist
som erbjuds i en fusion, förvärv eller LBO
Fallen angels
En obligation med bra kreditbetyg som sjunkit i värde till
riskobligation.*
High yield bond
Junkbonds
Riskobligation
In-the-money
Optionsterm, med dagskurs högre än lösenpriset vid köpoption
respektive med dagskursen lägre än lösenpriset vid säljoption
Intermediate-term debt Medelfristigt lån
Leveraged
En form av recapitalization där aktier återköps, vilket
Recapitalization (LCO) finansieras av skulder. Effekten blir att skuldsättningsgraden
ökar.*
Leveraged cash-out
se Leveraged Recapitalization
LIBOR
London Interbank Offered Rate. Den räntesats som en bank kräver
för ett lån till en annan bank. LIBOR är en vanlig basränta.
Limited partnership
Kommanditbolag
Mezzanine financing
Mellanläge i finansieringen av t. ex. ett företagsköp, se även
unsecured financing
39
Prime rate
Affärsbankers lägsta utlåningsränta för korta lån till sina
storkunder.
Rating
Värdering, bedömning, kreditbetyg. Görs vanligen av en rating
agency eller kreditvärderingsföretag. Kreditbetygen görs ofta
enligt en skala t. ex. high quality (AA) till speculative (BB eller
lägre).
Recapitalize
Omkapitalisering, förändring av relationen mellan eget och
främmande kapital
Senior debt
Skuld med bättre förmånsrätt
Step-up
Skriva upp värdet på tillgångar för att där igenom tillgodogöra en
högre avskrivningsbas.*
STIBOR
Stockholm Interbank Offer Rate. Den svenska motsvarigheten till
LIBOR.
Strip financing
En finansieringsform där en uppdelning sker av den totala
finansieringen. Jmf stripped bond d. v. s en obligation från vilken
kupongerna avskiljts.*
Stripinvestors
Investerare som investerar i strip financing *
Subordinated debt
Oprioriterad skuld, se även unsecured financing
Takeover
Uppköp av företag, förvärvande av aktiemajoriteten
Unsecured financing
Oprioriterad finansiering. Lån för vilket särskild säkerhet ej ställts
* Egen anmärkning
40
A2 Identifierade företag
Nummer
Företag
År
Köpare
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
Rang Invest *
Alcro
Tre Konsulter **
Bröderna Edstrand
Printcom
Gunnebo
Reinhold
Pendax
Scapa**
Perfresh*
Svedbergs
Beijer Industries**
Betongindustri**
Memory data
Munksjö
Awapatent
Allhus
Databolin
HNB
Constructa
Adamas Industri
Eneqvist
Consilium*
Depenova**
Indevo**
Ernström gruppen
Livsmedelskompaniet**
Industri-Matematik
Thomée-Hörle
1987
1987
1987
1988
1989
1989
1989
1989
1989
1989
1990
1990
1990
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1992
1992
Konsortium
Konsortium
Konsortium
Tvångsinlösen
Östlund Industrier (Familjeägd av Östlund)
MBO
RG Husvård AB (Kontrolleras av Reinhold )
MBO
MBO
Företagsledningen
Eken och familj
Anders Wall m. fl.
Familjen Henrikson
Memory International AB
Munksjö Intressenter
AWA Konsult AB
Leif Nordqvist och familj
Databolin Intressenter AB
HNB Intressenter (Domineras av Fredrik Roos)
Familjen Olson
Proton Invest AB (MBO)
Eneqvist Intressenter
Familjen Carl Rosenthal
Gösta Möllerfors och Claes Fällender , Skrinet
Indevo Holding
Armagruppen AB
LMK Intressenter AB
Industri-Matematik Intressenter
Thomée-Hörle Intressenter AB
Där
* = Utesluts då affären inte kan kategoriseras som en LBO.
** = Utesluts då vi inte funnit: (1) branschkod och/ eller (2) något jämförande företag.