Uppsats - Stockholms universitet

Innehållsförteckning
1. INTRODUKTION ..................................................................................................................................3
1.1 BAKGRUND .........................................................................................................................................3
1.2 PROBLEM ............................................................................................................................................4
1.3 SYFTE..................................................................................................................................................5
1.4 AVGRÄNSNINGAR ................................................................................................................................ 5
2. DISPOSITION ........................................................................................................................................6
3. METOD ...................................................................................................................................................7
3.1 VETENSKAPSSYN.................................................................................................................................7
3.2 POSITIVISM OCH HERMENEUTIK ..........................................................................................................8
3.3 METODSYNSÄTT .................................................................................................................................9
3.4 VAL AV METOD ...................................................................................................................................9
3.4.1 Vetenskapsteoretiskt ställningstagande ......................................................................................9
3.5 RATIONALISM OCH EMPIRISM ............................................................................................................10
3.6 INDUKTION OCH DEDUKTION .............................................................................................................11
3.7 KVANTITATIVA OCH KVALITATIVA STUDIER ......................................................................................11
3.7.1 Undersökningstyper .................................................................................................................12
3.8 METODKRITIK ...................................................................................................................................12
3. 9 DATAINSAMLINGSMETOD .................................................................................................................13
3.9.1 Urval ........................................................................................................................................13
3.10 STATISTIK........................................................................................................................................14
3.10.1 Korrelation .............................................................................................................................14
3.10.2 Jämförelse mellan två populationer - hypotesprövning .........................................................15
3.10.3 P-värde ...................................................................................................................................15
4. FORSKNING ........................................................................................................................................15
4.1 REDOVISNINGSFORSKNINGENS UTVECKLING .....................................................................................15
4.2 FORSKNINGENS UTVECKLING FRAM TILL EVA ..................................................................................18
4.2.1 Residualinkomst .......................................................................................................................19
4.2.2 Kassaflöde ................................................................................................................................ 19
4.2.3 WACC .......................................................................................................................................21
4.2.4 CAPM .......................................................................................................................................22
4.2.5 Dividend Growth Model ...........................................................................................................24
4.3 FORSKNINGSFRONTEN ..............................................................................................................25
4.3.1 Arbitrage Pricing Theory .........................................................................................................25
4.3.2 Kaosteori ..................................................................................................................................25
4.3.3 MUST .......................................................................................................................................26
5. TEORI ...................................................................................................................................................27
5.1 EVA .................................................................................................................................................27
5.1.1 Inledning ..................................................................................................................................27
5.1.2 NOPAT och kapital ..................................................................................................................27
5.1.3 Justeringar i EVA modellen - Grundläggande tankegångar ....................................................28
5.1.4 LIFO eller FIFO.......................................................................................................................28
5.1.5 Goodwill ...................................................................................................................................28
5.1.6 Forsknings- och utvecklingskostnader .....................................................................................29
5.1.7 Latenta skatter ..........................................................................................................................29
5.1.8 Kapitalkostnaden ......................................................................................................................29
5.1.9 Passar inte alla företag ............................................................................................................32
5.2 KASSAFLÖDEN ..................................................................................................................................32
5.3 VINST ................................................................................................................................................34
1
6. PRESENTATION AV MODELLER OCH FÖRKLARING AV ANTAGANDEN ........................35
6.1 BESKRIVNING AV UNDERSÖKNINGEN ................................................................................................ 35
6.2 ANTAGANDEN ...................................................................................................................................35
6.2.1 EVA ..........................................................................................................................................36
6.2.2 Fritt kassaflöde .........................................................................................................................37
6.2.2.1 Kassaflöde före förändring i rörelsekapital och investeringar. ..........................................................37
6.2.2.2 Förändring i rörelsekapital ................................................................................................................37
6.2.2.3 Nettoinvesteringar i anläggningstillgångar ........................................................................................38
7. ANALYS ................................................................................................................................................38
7.1 STATISTISK ANALYS AV UNDERSÖKNINGEN .......................................................................................38
7.1.1 Inledning ..................................................................................................................................38
7.1.2 EVA – FCF - vinst ....................................................................................................................39
7.1.3 EVA – NOPAT ..........................................................................................................................40
7.1.4 Vinst - NOPAT..........................................................................................................................41
7.1.5 NOPAT - FCF ..........................................................................................................................41
7.1.6 Laggning ..................................................................................................................................43
7.1.7 Känslighetsanalys.....................................................................................................................43
7.1.8 Hypotesprövning ......................................................................................................................44
7.2 FÖRKLARANDE ANALYS ....................................................................................................................46
7.2.1 Makroekonomisk analys ...........................................................................................................46
7.2.2 Självuppfyllande profetior ........................................................................................................47
7.2.3 Nonsenssamband ......................................................................................................................48
7.2.4 Outliers .....................................................................................................................................49
8. SLUTSATSER OCH FORTSATT FORSKNING .............................................................................49
8.1 SLUTSATS ..........................................................................................................................................49
8.2 FORTSATT FORSKNING.......................................................................................................................50
9. KRITISK GRANSKNING AV UNDERSÖKNINGEN .....................................................................51
KÄLLFÖRTECKNING ...........................................................................................................................53
BILAGOR .................................................................................................................................................57
EVA MODELL .........................................................................................................................................57
SFF:S REKOMMENDATIONER FÖR FCF ....................................................................................................58
BERÄKNING AV ANTALET AKTIER............................................................................................................59
HYPOTESPRÖVNING ................................................................................................................................ 60
P-TEST ....................................................................................................................................................61
UNDERSÖKNINGSRESULTAT ....................................................................................................................62
2
1. Introduktion
1.1 Bakgrund
Redan år 1777 hävdade Hamilton1 att ett företag måste tjäna mer än kostnaden för
kapitalet för att skapa mervärde och detta resonemang gäller än idag. Under 1900-talet
har detta koncept operationaliserats under olika namn. På senare tid har Stern Stewart &
Co. utvecklat EVA2, en variant av residual inkomst som skall användas istället för vinst
eller verksamhetens kassaflöde för att mäta både intern och extern värdetillväxt hos
företag3. EVA används av några av de största företagen (t ex AT&T, Coca-Cola och
ASTRA) och är nu även på väg att implementeras av mindre företag4. En del
forskningsresultat5 har ifrågasatt huruvida det är ett nytt begrepp på gamla kunskaper
och om det verkligen tillför ytterligare information.
Under vår utbildning har vi vid flera tillfällen stött på begreppet EVA men aldrig på
djupet studerat innebörden av detta. Intresset för ämnet är dualistiskt då det finns två
infallsvinklar. Den ena är att applicera principerna internt i företaget för att på så sätt
fokusera på värdeskapande aktiviteter. Den andra är att externa bedömare kan använda
modellen för att värdera huruvida företaget genererar mervärde.
Ett länge känt problem är att resultatet inte på ett bra sätt speglar hur värde skapas i
företaget eftersom det kan manipuleras på olika sätt6. Att i stället använda kassaflöde
har blivit allt mer populärt och ger i många fall en bättre uppfattning om hur värdet i
företaget har skapats7. Vilket mått man än använder sig av kvarstår det faktum att
hänsyn bör tas till den kostnad kapitalet utgör8. EVA som baserar sig på ett
kassaflödesmått tar även hänsyn till företagets kapitalkostnad. Intuitivt borde detta mått
ge en bra värdering av företaget, då det är rensat från redovisningsmanipulationer
samtidigt som hänsyn tas till investerarnas alternativkostnad.
Att ämnet är uppmärksammat och aktuellt framgår av den mängd litteratur där forskare9
och konsultfirmor10 ger olika förslag på relevanta mått. Den nuvarande litteraturen är
främst inriktad på att vara ett stöd i det interna beslutsfattandet. Utifrån det ovan sagda
vill vi driva på utvecklingen i ett externt perspektiv.
1
Biddle, Bowen & Wallace (1996), s 1
Economic Value Added
3 Stewart (1991)
4 Telefonamtal Robert Aulin
5 Biddle, Bowen & Wallace (1996), s 23
6 Kaplan & Roll (1972), s 225
7 Patricia O`Brian (1997)
8 Anthony (1973), s 88
9 Biddle, Bowen & Wallace (1996) samt Michael Ehrhardt (1994)
10 Price Waterhouse, Stern Stewart & Co. etc
2
3
1.2 Problem
Under 1900-talet har finansmarknaden fått en allt större betydelse för ekonomin i
samhället och för den enskilde individen. Aktiens kurs bestäms utifrån efterfrågan och
utbud, men det finns i grunden en substans som värderingen baserar sig på. Att
aktiekursen är det värde som aktierna faktiskt handlas till är ett ovedersägligt faktum.
Kurserna påverkas av en rad fenomen, men givetvis även av vad aktieanalytiker
kommer fram till. Det handlar om så många faktorer baserade på framtida händelser att
problemet med att kalkylera fram den exakta aktiekursen i praktiken är omöjligt att lösa.
Det skulle dock vara till stor hjälp att ha tillgång till en metod/ett mått som visserligen ej
exakt kan mäta aktiekursen men som är överlägset alla andra i denna uppgift.
Problemet är att det vid företagsvärderingar inte finns något universellt mått att tillgå.
Det finns en mängd mått och teorier11 men inget som med säkerhet anger rätt värde.
Aktieanalytiker laborerar med flera olika mått för att på så sätt skapa sig en uppfattning
om aktiens värde12. Aktiekursen stämmer dock ofta inte överens med värdet som fås vid
en företagsvärdering13. Beror detta på att företaget är över- eller undervärderat på börsen
eller beror det på att värderingsmetod eller värderingsmått är otillfredsställande? Om
aktiekursen återspeglar företagets sanna värde, vad är det i så fall den baserar sig på? Är
den ett resultat av ett sammelsurium av värden sprungna ur lika många
värderingsmetoder eller är det fenomen som ej går att förutse som avgör?
Ej lika värden
Börskurs
Sammelsurim
av värden
Värdering
Oförutsägbara
fenomen
Över- eller
undervärderat
Fel värderingssmetod
Figur 1: Vad baserar sig ett företags värde på?
Eftersom aktievärdet till stor del grundar sig på spekulationer om den framtida
vinstutvecklingen är det naturligt att inte exakt kunna beräkna värdet. Om det vore
möjligt att beräkna hur mycket mervärde företaget idag verkligen har skapat för
aktieägarna skulle det i alla fall vara en god grund för värdering.
Enligt författaren till boken ”The Quest for value” är EVA det mått som skall användas
för att utröna om företaget är värdeskapande. Det finns undersökningar som bekräftar
detta påstående14 men också de som hävdar det motsatta15. Dessa undersökningar baserar
sig på amerikanska förhållanden och företag, men vi vill ta reda på hur det förhåller sig
på den svenska aktiemarknaden. Om EVA är ett mått som används för att värdera
företag borde det återspegla sig i aktiekursutvecklingen och därmed skapa en högre
11
P/E, EVA, EPS, CAPM etc.
Telefonsamtal med två fondkommissionärer
13 De Ridder (1994), s 75
14 Stewart (1991), s 179
15 Biddle, Bowen & Wallace (1996), s 23 samt Dodd & Chen (1996), s 28
12
4
korrelation. För att kunna dra några slutsatser om EVA´s förklaringsvärde är det dock av
intresse att jämföra EVA med andra mått. Denna problembeskrivning leder oss mot vårt
problem som kan formuleras i en mening.
 Förklarar EVA aktiens kurs bättre än andra mått på den svenska marknaden?
1.3 Syfte
Syftet med vår uppsats är, likt EVA, dualistiskt. Det primära är att vi vill testa
hypoteserna nedan och se om EVA korrelerar med börskurs och om så är fallet jämföra
med andra måtts korrelation.
Hypotes 1:
H0 = Det finns signifikant korrelation mellan EVA och börskurs.
H1 = Det finns ingen signifikant korrelation mellan EVA och börskurs.
Hypotes 2:
H0 = EVA har signifikant högre korrelation med börskurs än vad andra mått har.
H1 = EVA har inte signifikant högre korrelation med börskurs än vad andra mått har.
Underordnat hypotestesterna är vårt sekundära syfte, att försöka förklara varför
resultatet förhåller sig på ett visst sätt.
1.4 Avgränsningar
Att beskriva vilka avgränsningar vi gör, skulle kunna leda till att listan över vad vi
utelämnar blir oändligt lång. Vi vill - trots att det ur vårt problem och syfte e contrario
går att sluta sig till vad vi inte kommer att undersöka - lyfta fram varför vi valt att gå
tillväga på det sätt vi gör och vad detta kan få för konsekvenser.
Vi har beslutat oss för att enbart studera EVA ur ett externt perspektiv. Vi utelämnar
följaktligen det interna perspektivet därför att det saknar relevans för vår
problemställning. Dessutom skulle det vara alltför omfattande att kombinera båda i en
uppsats. Denna begränsning får konsekvenser för metodvalet, och ger uppsatsen en
positivistisk prägel. EVA som ett internt styrmedel för företaget är dock en mycket
intressant aspekt som vi absolut inte vill förringa.
Vidare har vi begränsat oss till att bara undersöka svenska företag eftersom vi tycker att
det skulle vara intressant att applicera EVA på svenska förhållanden. Det innebär att
undersökningen påverkas av svenska institutionella faktorer, något som minskar
jämförbarheten. Genom känslighetsanalys neutraliseras dessa faktorer i viss mån.
Urvalet har gjorts från Stockholms Fondbörs mest omsatta aktier eftersom dessa företag
har väl utvecklade kvartalsrapporter och årsredovisningar samt har existerat under en
längre tid. Vidare har vi inte beaktat bank, investment- och försäkringsbolag, då det för
dessa är svårt att generera jämförbar data16. Företag som under perioden har ingått stora
fusioner har heller ej tagits med i undersökningen, då det är svårt att få fram ett
16
Stewart (1991), s 180
5
rättvisande värde att jämföra med aktiekursutvecklingen. Således blir även
generaliseringsmöjligheterna begränsade.
Vi har valt en undersökningsperiod på fem år. Vi har med denna tidslängd strävat efter
att få en undersökning som sträcker sig över en konjunkturcykel, vilket i annat fall
skulle kunna ge ett missvisande resultat. Av rent praktiska skäl skulle det även vara
svårt att göra en undersökning som sträcker sig under en längre period, då vi har haft
svårt att få material som sträcker sig längre tillbaks i tiden.
Vi har i undersökningen valt att jämföra EVA med två andra mått. För att undvika mått
som inte används av analytiker har vi varit i kontakt med fondkommissionärer17. Många
av deras analysinstrument grundar sig på kassaflöde och vinst, varför vi begränsat oss
till att använda fritt kassaflöde och vinst. Eftersom ett mått är baserat på resultat och ett
på kassaflöde fångar vi, i vår jämförelse med EVA, upp de eventuella skillnader som
dessa skolor representerar. Effekten av denna begränsning mot andra mått är svår att
förutse men leder troligen till att generaliseringsmöjligheterna av slutsatserna minskar.
Den positivistiska prägel vi använder oss av när vi undersöker EVA ur ett externt
perspektiv passar väl in på kassaflöde och vinst. Begränsningen som görs mot bank,
finans- och fastighetsföretag skulle dock inte på samma sätt varit nödvändigt vid dessa
mått.
2. Disposition
Här kommer vi att kort beskriva dispositionen av uppsatsen och samtidigt försöka ge en
förklaring till varje avsnitt för att underlätta för läsaren.
Vår uppsats är mycket enkel till sitt upplägg. Vi utgår i varje avsnitt från det vi anser
vara det övergripande för att sedan i trattliknande formuleringar arbeta oss ner till mer
specifika delar.
Metoden som beskrivs i uppsatsens första del försöker ge läsaren en förståelse för det
synsätt vi har arbetat efter genom hela uppsatsen. Utgångspunkt att vår studie är
kvantitativ har avspeglat sig i metodavsnittet som kanske inte är så revolutionerande
som en mer kvalitativ uppsats skulle kunna vara. I metoden finns även vår
datainsamlingsmetod och använd statistik beskriven.
Forskningsavsnittet är uppdelad i tre delar varav den första beskriver
redovisningsforskningens utveckling ur ett övergripande begreppsmässigt perspektiv så
att läsaren kan skapa sig en uppfattning om var vår uppsats befinner sig i denna
utveckling. Den andra delen tar upp de teorier som EVA bygger på och beskriver
utvecklingen ur ett historiskt perspektiv. Denna del har som syfte att väcka en förståelse
för att EVA inte är en enskild teori utan i mångt och mycket bygger på redan kända
begrepp. Vi avslutar avsnittet med några aktuella teorierna inom forskningen.
17
Chevreue de Virieu, Carnegie, SEB och Öhmans
6
Som en naturlig följd av detta kommer vi in på att beskriva EVA mer i detalj. Som
författare till uppsatsen tror vi att läsaren, efter att ha läst forskningavsnittet kommer att
få en bättre insikt. Syftet med detta avsnitt är att ge en tillräckligt god inblick i
tankegångarna kring EVA för att läsaren skall kunna ta ställning till problem och skapa
sig en uppfattning om för- och nackdelar. Vi beskriver även kort de två andra måtten vi
använder i undersökningen.
Efter att ha gett läsaren både den teoretiska bakgrunden och en utförlig beskrivning av
EVA fortsätter vi med att beskriva undersökningen och de antaganden som vi har gjort i
samband med denna. Denna del kan med fördel läsas parallellt med den i bilaga 1
redovisade modellen.
I syftet satte vi upp två delmål. Det ena var att fastställa om det föreligger korrelation
mellan aktiekurs och valda mått samt om man på statistisk väg kan urskilja vilket som
har den högsta korrelationen. Det andra var att försöka finna troliga orsaker/förklaringar
till resultatet uppbackade av vedertagna teorier inom olika områden. Båda dessa syften
försöker vi uppfylla i vår analys, där den första delen är en strikt analys av resultaten och
försök att hitta samband och den andra är den förklarande delen.
Alla uppsatser avslutas med slutsatser och så även denna. Här redovisar vi baserat på
vår analys och tidigare teorier de uppenbara slutsatserna av undersökningen samt förslag
till fortsatta studier.
3. Metod
3.1 Vetenskapssyn
Metod är ett redskap för att uppnå de målsättningar man har med olika undersökningar18
och skall ge en beskrivning av den arbetsmetod och de val som gjorts mellan olika
ansatser19. Genom modellen nedan har vi försökt visa vårt tillvägagångssätt i
metodvalet. Vårt metodval följer den heldragna linjen. De streckade boxarna innebär att
dessa metodansatser ej lämpar sig för vår uppsats, men att en diskussion förts om varför
vi ej anser att de lämpar sig i vår metod. Flera av boxarna i de lägre nivåerna, i vårt
metodval, skulle även kunna ligga under de streckade boxarn, men då dessa ej ingår i
vår uppsats har vi utelämnat dem.
18
19
Holme & Solvang (1997), s 11
Anvisningar för Magisteruppsats (1988), s 12
7
Vetenskapssyn
Positivism
Analytiskt
synsätt
Rationalism
Deduktion
Kvantiativ
analys
Hermeneutik
Systemsynsätt
Aktörssynsätt
Empirism
Induktion
Kvalitativ
analys
Figur 2: Grafisk bild över metod
3.2 Positivism och hermeneutik
Positivism och hermeneutik är två centrala begrepp inom den vetenskapliga
forskningstraditionen och de representerar två skilda forskningsideal. Den avgörande
skillnaden ligger i att positivister försöker förklara fenomen utifrån kunskaper om
naturens lagar20 medan hermeneutiker i sin humanistiska anda bygger sin kunskap på
tolkning och förståelse21. Positivismen utgår alltså från uppfattningen att observationer
av fakta leder fram till kunskap om universella orsakssamband22, medan hermeneutiken
bygger på syften, motiv, mening eller intentioner. Positivismen vill däremot utlämna
alla värderingar, medan hermeneutik framförallt måste ta hänsyn till preferenser och
värderingar23.
Problemet är uppställt av en sådan karaktär att det krävs en modell som inte lägger
någon värdering i de siffror som behandlas, utan hanterar alla på ett enhetligt sätt. Det är
alltså viktigt att modellen inte specialanpassas för olika företag eftersom resultatet skall
kunna ge underlag för jämförelser och generaliseringar. Detta resonemang influeras av
positivism och vårt metodval kommer att blir därefter.
I motsats till hermeneutiker, som hävdar att det är en avgörande skillnad mellan att
förklara naturen och att förstå (tolka) kulturen, anser positivister att metoder inom
naturvetenskap även är tillämpbara inom samhällsvetenskap24. Positivismen baserar sig
på antingen/eller termer, i motsats till hermeneutiken som baserar sig på tankar om
både/och eller varken/eller. I undersökningen skall vi försöka visa om det förhåller sig
på ett visst sätt genom att jämföra data. Detta anknyter till ovanstående positivistiska
resonemang där allt är antingen ”svart eller vitt”. Att acceptera hermeneutiken skulle för
20
Andersen (1994), s 187
Lundahl & Skärvad (1992), s 37-38
22 Andersen (1994), s 186
23 Ramírez (1993), s 49
24 Arbnor & Bjerke (1994), s 62
21
8
positivismen betyda att förneka sig själv. Däremot måste hermeneutiken tolerera
positivismen, i annat fall blir hermeneutiken själv positivism25.
3.3 Metodsynsätt
För att kunna undersöka, förklara och förstå verkligheten räcker det inte med att bara
välja mellan hermeneutik och positivism utan vi måste även göra vissa antaganden om
hur den är beskaffad och ser ut26. Det finns flera synsätt vilka alla ser verkligheten på
olika sätt beroende på olika antaganden. Aktörssynsättet passar inte till vårt problem
eftersom det har en naturlig koppling till hermeneutiken. Trots att systemsynsättet har
positivistiska inslag passar det inte heller till vår problemställning eftersom även det har
en klar koppling till hermeneutiken.
Det analytiska synsättet som knyter an till positivismens antagande om att verkligheten
är objektiv27 lämpar sig däremot väl till vårt problem. Vi bör därför hålla ett visst
avstånd till det vi undersöker. Kravet på enkelhet är betonat. Modellen skall vara precis
och entydig, man skall kunna känna igen och isolera orsaksfaktorerna28. Ju fler
bevisande orsaker, desto bättre förklaring. Den kunskap som kommer fram är
oberoende av individerna och subjektiva upplevelser29.
Analytiskt synsätt
Systemsynsätt
Aktörssynsätt
Förklarande kunskap
(Positivism)
Förstående kunskap
(Hermeneutik)
Figur 3: Gränsen mellan ett förklarande och ett förstående kunskapande är diffus30
3.4 Val av metod
3.4.1 Vetenskapsteoretiskt ställningstagande
Utgångspunkten för vårt val av metod är att den skall vara det verktyg med vars hjälp vi
skall kunna nå meningsfull kunskap om det problem vi studerar31. Vårt
ställningstagande, ifråga om vilken syn på kunskap som bäst ligger i linje med vad vi
skall undersöka, är förknippat med den huvudsakliga avgränsning vi gör.
25
Ramírez (1993), s 5
Arbnor & Bjerke (1994), s 21
27 Arbnor & Bjerke (1994), s 70
28 Holme & Solvang (1997), s 34
29 Arbnor & Bjerke (1994), s 65
30 Arbnor & Bjerke (1994), s 60-61
31 Företagsekonomiska institutionen (1998), s 12
26
9
I och med att vi har valt att endast studera EVA ur ett externt perspektiv präglas detta av
positivism. Genom att använda oss av det analytiska synsättet kommer vi att söka
förklaring genom kartläggning av olika kausalitetssamband32, som vi tror finns mellan
börskurs och EVA-värde. Vi kommer alltså att försöka förklara en verkan genom att
finna den tidigare eller samtida orsaken33. Skulle vi stället ha valt ett hermeneutiskt
angreppssätt skulle vår uppsats präglas av subjektivitet där handlingar uppfattas som
meningsfulla utifrån individens värderingar34. Jämförelser mellan företag skulle vara
vanskliga beroende på att vi skulle basera våra tolkningar av de resultat vi får fram på
vår uppfattning om verkligheten. Den skulle också influeras av de personer som ligger
bakom det material vi använder oss av. Vi tror att validiteten och generaliserbarheten
försämras på grund av detta. Fördelen med detta synsätt är dock att förståelsen för vad
som lett fram till resultatet ökar.
I vårt fall uppfattar vi inte det vi skall undersöka som en socialt konstruerad verklighet
som styrs av olika aktörers verklighetsuppfattningar, utan mer som ett fenomen som
existerar oberoende av olika individers påverkan. Ur ett mer humanistiskt perspektiv
skulle både aktiekurs och redovisningsdata kunna ses som subjektiva företeelser.
Förutsättningarna för ett renodlat analytiskt synsätt är att det finns en befintlig teori och
på förhand givna tekniker som möjliggör verifiering alternativt falsifiering av uppställda
hypoteser. Vid analys av undersökningsresultaten kommer vi dock inte att kunna vara
helt objektiva och värdeneutrala utan vi kommer att påverkas av vår egen syn på
verkligheten35.
3.5 Rationalism och empirism
Under upplysningens tid uppstod inom vetenskapsteorin två inriktningar. Dessa var
rationalismen och empirismen. Dessa inriktningar utvecklades av Francis Bacon i hans
”två vägar”36. Den grundläggande skillnaden ligger i individens medvetande.
Rationalismen, som vi företräder, bygger på att det utöver den empiriska kunskapen som
baseras på observationer, existerar a priori kunskap. Denna kunskap om verkligheten
antas vara sann och stödjer sig på vår tankeförmåga och vårt intellekt37. Vi tolkar detta
som att vi har en a priori uppfattning om att ett företags värdeökning leder till att
aktiekursen stiger. Denna uppfattning finns alltså i vårt medvetande när vi genomför den
empiriska undersökningen.
Empirismen däremot hävdar att all kunskap kommer från observationer av verkligheten.
Fenomen skall studeras sådana de uppträder, och en förståelse av samhället måste ha sin
utgångspunkt i detaljstudier38. Empirismen förutsätter absolut objektivitet och det
studerade får ej påverkas av subjektet39. Vi anammar inte empirismens syn på hur
forskning skall bedrivas. För att göra det krävs att man är av den uppfattningen att det
32
Arbnor & Bjerke (1994), s 72
Arbnor & Bjerke (1994), s 78
34 Andersen (1994), s 191
35 Holme (1995), s 155
36 Hollis (1996), s 23
37 Andersen (1994), s 99
38 Andersen (1994), s 68
39 Ramírez (1993), s 39
33
10
som undersöks inte påverkas av annat än de variabler som manipuleras. Att använda sig
av denna ansats inom samhällsvetenskapen är tveksamt.
3.6 Induktion och deduktion
Om vi skulle använda oss av empirismen skulle först ett insamlande av empiriska fakta
från noga planerade experiment och andra former för observation ske och sedan skulle,
med hjälp av induktiva slutledningar, empiriskt välgrundade och sanna lagbundenheter
och teorier nås. Den just angivna uppfattningen av vetenskaplig forskningsmetodik är
vad som kallas induktivism. I vår undersökning har vi inte för avsikt att komma fram till
en teori. Vi vill istället utifrån redan existerande teorier försöka förklara en företeelse.
Detta förfaringssätt att, enligt bestämda regler, från bestämda utsagor (premisser) arbeta
sig fram till en slutsats kallas för deduktion40. Utgångspunkten är en fast förståelseram.
Undersökning
Teori
Deduktion
Slutsats
Figur 4: Undersökningsprocess
För att kunna göra detta krävs en empirisk undersökning där samband kartläggs. Från
vår analys vill vi, utifrån undersökningsresultaten i enlighet med teorin, kunna dra
slutsatser. Om vi hade haft för avsikt att med hjälp av den empiriska undersökningen
skapa en referensram, hade vi inte använt oss av en specifik sådan, utan istället av
enskilda teorier.
3.7 Kvantitativa och kvalitativa studier
Idealet om en förutsättningslös och objektiv vetenskap bygger historiskt sett på ett
kvantitativt angreppssätt41 som kännetecknas av selektivitet och avstånd i förhållande
till informationskällan. Vi har i undersökningen försökt att ha detta förhållande i åtanke
för att nå hög validitet och generaliserbarhet. Detta gestaltar sig främst genom att
informationen är hämtad ur årsredovisningar och kvartalsrapporter.
Utgångspunken för de kvantitativa metoderna är envägskommunikation, varvid
undersökningen sker helt på forskarens villkor. Vidare skall det som studeras göras
mätbart och undersökningsresultaten skall presenteras numeriskt.
Kvalitativa studier grundar sig i högre grad på tolkningar av undersökningsresultaten. I
uppsatsen finns ett moment där tolkningar av undersökningsresultaten blir aktuella, men
dessa bygger på kvantitativ information. I linje med tidigare resonemang skulle vi, om
vi valt att studera ett företag som implementerat EVA internt, istället använt oss av en
kvalitativ metod.
40
41
Andersen (1994), s 102
Holme & Solvang (1997), s 151
11
3.7.1 Undersökningstyper
Det finns många olika typer av undersökningar anpassade för olika synsätt. Vi behöver
en undersökningstyp som emanerar från det kvantitativa angreppssättet. Den typ vi har
valt är förklarande och i viss mån förutsägande. Andersen använder samma distinktion
när han beskriver olika undersökningen typer42.
En förklarande och förutsägande undersökning kan behandlas i samma sammanhang
beroende på att den positivistiska vetenskapsteorin utgår från att förklaring och
förutsägelse har samma logiska egenskaper. Det innebär att en teori eller en modell,
tillsammans med beskrivande fakta används för att härleda utsagor om konkreta
fenomen. Skillnaden mellan förklaring och förutsägelse är att den förra gäller redan
inträffade händelser, medan den senare hänför sig till framtiden.
Teorin vi utnyttjar kan komma att påverka våra observationer och ha inverkan på våra
registrerings- och mätmetoder. Även tolkningen av de fakta vi samlat in kan påverkas.
Risk finns alltså att fakta anpassas till teorin istället för tvärtom. Vi har varit medvetna
om denna problematik, varför vi försökt förhålla oss objektiva i analysavsnittet.
3.8 Metodkritik
Vi har under ovanstående avsnitt redogjort för vår syn på fördelar och nackdelar samt
diskuterat alternativa metodval och hur dessa skulle påverka vår undersökning. Därför
har vi till största delen tänkt att diskutera begreppen validitet, reliabilitet och
generaliserbarhet utifrån vald metod och alternativa ansatser.
Vi har försökt att finna en ansats/angreppssätt i vår undersökning som uppfyller vårt
syfte. Vi har emellertid inte strikt kunnat hålla oss till en enda utan andra har tangerats.
En ansats med mer hermeneutiska tankegångar skulle kanske ha kunnat förbättra
förståelsen för de eventuella sambanden, men samtidigt påverkat vår objektivitet
negativt till följd av de subjektiva tolkningarna. Att det är svårt att positionera sig i det
ena eller andra följer främst av hermeneutikens natur då den accepterar allt. Man kan då
tycka att systemsynsättet skulle vara att förespråka som vetenskapligt synsätt. Vi hävdar
dock att med det analytiska synsättet kan bättre generaliseringar göras - vilket har varit
ett av våra mål - samtidigt som undersökningen i grunden är kvantitativ. Generalisering
är att bestämma samband mellan egenskaper och beteenden. Det är viktigt att
information tas fram på ett sätt som möjliggör detta vilket den kvantitativa metodens
standardiserade uppläggning strävar efter.
Validitet innebär att mäta det man avser att mäta. Om resultatet inte avbildar
verkligheten är undersökningen meningslöst. Validiteten kan endast kontrolleras
indirekt då resultatet måste rimlighetsbedömas. Relevansen i mätningen beror på om
hypoteserna är formulerade så att de belyser den bakomliggande teorin. Validiteten kan
alltså förbättras genom ständig anpassning mellan teori och undersökningsmetod, vilket
antyder att en hermeneutiskt ansats kunde vara lämpligare. Man måste dock göra en
avvägning av vad som är de viktigaste egenskaperna för undersökningen.
42
Andersen (1994), s 42-51
12
Reliabilitet innebär att mätningarna som görs är pålitliga. Om samma metod används av
andra undersökare på samma material är det viktigt att de kommer fram till samma
resultat. Precisionen beror på vilken skala man väljer och sensitiviteten ökar om den
valda skalan man mäter i förfinas. Till skillnad från validiten ökar reliabiliteten med vårt
angreppssätt.
3. 9 Datainsamlingsmetod
Under uppsatsens första skede var vi tvungna att bestämma vad vi skulle undersöka och
varför samt hur den skulle utformas för att få svar på problemställningen/syftet. Att
undersöka EVA var självklart, men frågan var vilka andra mått som var relevanta.
Eftersom EVA dels bygger på kassaflöde tyckte vi att det skulle vara intressant att
jämföra med ett standardiserat kassaflödesmått. Om det valda kassaflödesmåttet visar
sig ha samma eller högre förklaringsgrad, skulle de ytterligare beräkningarna i EVA
vara överflödiga. Det andra måttet, vinst är ett enkelt mått som är vanligt att använda
vid värdering43. En aspekt vid valet av vinst var att vi ville undersöka skillnader mellan
ett resultatmått och ett kassaflödesbaserat. Efter telefonkontakt med ett antal
fondkommissionärer44 fick vi belägg för att dessa mått var relevanta då det visade sig de
har stort inflytande vid företagsvärderingar.
I det andra skedet skulle datamaterial inhämtas. För att datainsamlingen skulle vara
meningsfull måste vi i förväg veta vilken information vi skulle behöva för att kunna
svara på frågeställningen. Den sekundärdata vi genomgående använt oss av är data ur
årsredovisningar och kvartalsrapporter som sedan justerats för att passa valda mått.
Resultatet av dessa justeringar jämfördes sedan i korrelationsberäkningar med
aktiekurser hämtat från Findata. I Findatas databas finns historiska aktiekurser som
justerats för eventuella splittar, emissioner och konvertibla skuldebrev45. Kurserna har
hämtats hem på datafiler och konverterats till Excel.
3.9.1 Urval
Det normala förfarandet vid användning av statistiska modeller är att göra ett urval ur en
population. Med population menas hela den grupp man vill uttala sig om/undersöka. Det
kan vara en årskull ekonomistudenter eller hela Sveriges befolkning. Det finns en
mängd varianter av urvalsförfarande. Urval grundar sig oftast på slumpmässighet som
med olika metoder kan styras för att få ett urval som speglar hela populationen, så kallad
inferensteori46. De två vanligaste tillvägagångssätten är obundet slumpmässigt urval
(OSU) och stratifierat urval. Det innebär att ett stickprov tas från hela populationen
respektive att populationen indelas i grupper/strata47.
Populationen omfattade ursprungligen alla noterade aktier på A-listan. Vi ville med
detta skapa en så stor generaliserbarhet som möjligt. Från ursprungspopulationen har vi
43
Balans, 8-9/1994
Chevreue de Virieu, Carnegie, SEB och Öhmans
45 Telefonsamtal med Findata 9805
46 Körner (1987), s 7
47 Ibid, s 235
44
13
innan urvalet gjordes dock plockat bort investmentbolag, försäkringsbolag och banker, d
v s bolag med stora realtillgångar som EVA inte lämpar sig för. Ett stort bortfall på
grund av att vissa företag inte hade existerat tio år eller endast publicerade
halvårsrapporter, gjorde att vi senare bestämde oss för att begränsa populationen till Alistans mest omsatta aktier.
Vår population utgörs av de företag vars aktier den 7 maj 1998 var noterade på
Stockholms fondbörs lista över mest omsatta aktier. Vidare har vi i undersökningen valt
att dela upp populationen i olika strata för att försäkra oss om att urvalet blir
representativt. Indelningen i strata har gjorts i enlighet med hur Veckans affärer tidigare
delade in börsföretag48. Våra strata innehåller företag från verkstads-, skogs- och kemisk
industri. Urvalet består av 12 stycken företag. Genom dessa val av strata vill vi inte bara
uttala oss om A-listans mest omsatta aktier utan även om de företag där samma typ av
analyser är möjliga.
3.10 Statistik
Vi har i undersökningen använt oss av två statistiska mått för att kunna uttala oss om
vårt problem. I beräkningarna är en variabel oberoende – EVA, FCF och vinst – och den
andra beroende – aktiekursen. Vi vill se vilken av dessa oberoende variabler som har
högst korrelation och därmed högst förklaringsgrad.
3.10.1 Korrelation
För att se hur väl observationerna sluter kring den räta linjen görs korrelationberäkning
för att skapa en uppfattning om sambandet mellan den oberoende och beroende
variabeln. Korrelationen ger en indikation på hur väl de två variablerna rör sig
tillsammans sett ur ett linjärt perspektiv. Korrelationen bestäms av
korrelationskoefficienten, som är ett normerat mått på den linjära anpassningens styrka
och som möjliggör jämförelser mellan olika material49. Korrelationskoefficienten kan
anta ett värde mellan –1 och + 1. Om värdet är positivt innebär det att variablerna rör sig
tillsammans i samma riktning, dvs ett högre EVA-värde ger ett högre aktievärde. Det
har ingen betydelse för styrkan i sambandet om värdet är positivt eller negativt. I vår
undersökning är vi alltså intresserade av att kunna fastställa huruvida det föreligger
korrelation. Detta kan göras genom att ställa upp hypotesen:
Hypotes 1:
H0: r  0 (det finns korrelation mellan EVA och börskurs)
H1: r = 0 (det finns ingen korrelation mellan EVA och börskurs)
Att göra en hypotesprövning för att testa om det föreligger en linjär relation mellan två
variabler är det vanligaste tillvägagångssättet50. Efter att ha gjort dessa beräkningar
kommer vi att kunna sluta oss till om hypotes 1 kan förkastas eller antas. En korrelation
på 0,9 är en ungefärlig nivå som kan användas för att bestämma huruvida det föreligger
signifikant korrelation eller ej51.
48
Veckans affärer
Axcel (1993), s 431
50 Axcel (1993), s 432
51 Ibid, s 441
49
14
3.10.2 Jämförelse mellan två populationer - hypotesprövning
I den andra hypotesen skall vi fastställa om EVA har ett högre genomsnittligt
korrelationsvärde än de andra måtten. Genom att använda ett sk tvåsvansat t-test52 kan
denna hypotes testas. Detta test används när urvalsantalet är lågt, d v s under 30 st.
Testet innebär att man med viss säkerhet kan uttala sig om inom vilka ramar
medelvärdet kommer att ligga. Vi kommer i våra beräkningar använda oss av ett 95%
och 85% konfidensintervall för att bestämma inom vilka ramar vårt
korrelationsmedelvärde varierar. Om inget av de tre måtten överlappar varandra hävdar
vi att det finns skillnader mellan dessa på vald konfidensnivå.
3.10.3 P-värde
För att styrka att resultatet inte avviker från ett verkligt utfall kan man göra en analys
med hjälp av p-test. Detta test ger svar på frågan om med vilken sannolikhet vi kommer
att förkasta H0 i vår första hypotes, trots att denna är ”sann”. I och med att vi är
intresserade av att bedöma sannolikheten att vårt beräknade korrelationsmedelvärde
skulle vara högre eller lägre än det är i verkligheten utför vi ett ensvansat test. Vi ställer
upp det enligt följande:
H0:  <= 0.9
H1:  > 0.9
Detta leder till att vi kan beräkna lägsta tänkbara  där vi förkastar H0, värdet kallas pvärdet53. Värdet beräknas genom att först kalkylera ett s k z-värde med vars hjälp man ur
en tabell över sannolikheterna i en normalfördelad population får fram p-värdet.
Exemplifierat betyder detta att ett z värde på 2.5 ger ett p-värde på 0.0062. Om vi då
antar att H0 är sann, är det endast 0.62% sannolikhet att observera ett värde som är lika
med eller högre än 2.5.
4. Forskning
4.1 Redovisningsforskningens utveckling
I detta avsnitt kommer vi översiktligt att beskriva hur synen på förändrats under de
senaste decennierna. Figuren nedan ger en enkel schematisk bild av
redovisningsforskningens olika huvudinriktningar och dess utveckling.
52
53
Ibid, s 207
Axcel D Amir sid 268
15
Klassisk
forskning
Marknadsbaserad
forskning
Disclosure &regultory
requirements
MH Mekanistisk
hypotes
EMH Effektiva
marknadshypotesen
Positivistisk
forskning
MPT Moderna
portföljteorin
Agentteori
Marknadsanomalier
Figur 5: Redovisningsforskningens delar
Under de sista 30 åren har redovisningsforskningen allt eftersom nya teorier presenterats
genomgått stora förändringar i fråga om syfte, metod och underliggande filosofier. Ända
fram till 1960-talet präglades redovisningsforskningen av ett normativt synsätt med ett
deduktivt tillvägagångssätt vad gäller redovisningsproblem. Detta det klassiska
synsättet54 försökte på rent teoretiska grunder utan tester, komma fram till den sanna
redovisningen; en på förhand sann bild av en organisation som bestämde vilken
information som skulle tillhandahållas. Metoder och tekniker för redovisning
utvärderades och anpassades alltså i enlighet med vissa axiom.
Under 1960-talet undergick redovisningsforskningen radikala förändringar i och med att
den finansiella teorin utvecklades. Kunskaper inom nationalekonomi applicerades på
finansiella problem och framstegen var stora. Forskningen fick en mer empirisk
inriktning och blev marknadsbaserad. En av de saker som främst låg bakom
förändringarna var uppkomsten av den effektiva marknadshypotesen.
Den började ta form när resultaten av en rad empiriska undersökningar55 kontrasterades
med den mekanistiska hypotesen vilken i enlighet med det klassiska synsättet antog att
förändrade redovisningsmetoder påverkade aktiekurser även om dessa förändringar inte
hade någon effekt på företags kassaflöden56. Det stod snart klart att den mekanistiska
hypotesen inte höll måttet57.
Den effektiva marknadshypotesen utgår från tanken att en marknad är effektiv om den
tillgängliga informationen till fullo återspeglas av priser på värdepapper. Tre former av
effektivitet beskrivs beroende på graden av tillgänglig information58.
54
White, Sondhi & Fried (1994), s 290
Kaplan & Roll (1972), s 225-257
56 Watts & Zimmerman (1986), s 74
57 White, Sondhi & Fried (1994), s 296
58 Fama (1970), s 383-417
55
16
En annan mycket betydelsefull teori som påverkade synen på redovisning var den
moderna portföljteorin som var en utveckling av Markowitz forskning59. CAPM60 blev
ett mycket uppmärksammat exempel på denna teori. CAPM´s stora genomslagskraft på
redovisningsforskningen inspirerade många att företa undersökningar för att närmare
kartlägga relationen mellan vinst och aktiepris. Speciellt intressant och mycket
uppmärksammad var en studie av Ball och Brown 1968 där de undersökte huruvida
redovisade vinster förmedlar information till aktiemarknaden. För att undvika andra
faktorers påverkan koncentrerade de sig på relationen mellan förändringar i vinster och
förändringar i aktiekurser omkring tidpunkten för publiceringen av dessa vinsters
förändringar61. De undersökte börskursers reaktioner under 12-månadersperioder som
avslutades med den månad då årsvinsten publicerades i årsredovisningen. De kunde
konstatera att de bolag som i årsredovisningen rapporterade ökade vinster hade haft
5,6% högre avkastning än normalt under aktuell period och de bolag som rapporterade
minskade vinster, under samma period hade haft 11.3% lägre avkastning än normalt62.
Ett klart samband mellan vinst och reaktioner på aktiemarknaden hade alltså påvisats63.
Den största delen av förändringen, 85 - 90%, skedde tidigare än den månad då
årsredovisningen publicerades64. Slutsatsen blev att årsredovisningen, trots att den
speglar företagets prestationer, när den väl publiceras har mycket litet eller inget värde
alls.
Ball och Browns undersökningsresultat banade väg för speciellt två viktiga områden
inom redovisningsforskningen de följande två decennierna. En rad undersökningar
jämförde olika redovisningssiffrors informationsinnehåll genom att studera
aktiemarknadens reaktioner då dessa tillkännagavs65. Den mest utbredda
forskningsgrenen var dock relationen mellan vinst och aktiekurs. En mängd
undersökningar gjordes i Ball och Browns anda där olika variabler varierades och
förfinades. Exempelvis använde Foster 1977 och Bathe och Lorek 1984 sig av
kvartalsrapporter i stället för årsredovisningar66 och Lipe bytte 1986 liksom Livnat och
Zarowin 1990 ut vinst mot andra redovisningsmått67. Valet av marknadsbaserade
variabler styrdes till stor del av vilken värderingsmodell som användes och variablerna
varierades således när även andra modeller än CAPM prövades.
Som en konsekvens av den omfattande forskning som följde efter Ball och Browns
undersökning uppstod sprickor i den effektiva marknadsteorin. Ett stort antal studier
uppvisade anomalier som ej var förenliga med denna teori68. Trots detta fortsätter den
effektiva marknadsmodellen att spela en viktig roll inom forskningen främst på grund av
bristen på konkurrerande modeller samt det faktum att anomalier kan ha förklaringar
baserade på annat än marknadsineffektivitet69.
Denna utveckling tillsammans med förändringar inom ekonomisk och
nationalekonomisk litteratur ledde till att den positiva redovisningsforskningen tog
59
Markowitz (1952), s 77-91
Capital Asset Pricing Model
61 Watts & Zimmerman (1986), s 29
62 Ball & Brown (1968), s 170
63 Ibid, s 169-170
64 Ibid, s 175-176
65 White, Sondhi & Fried (1994), s 299
66 Foster (1986), s 243
67 White, Sondhi & Fried (1994), s 301
68 White, Sondhi & Fried (1994), s 309-312 och Watts & Zimmerman (1986), s 158
69 Foster (1986), s 399 och Watts & Zimmerman (1986), s 358-359
60
17
fart70. Det nya synsättet innebar att fokuseringen på observerbara reaktioner på
redovisningssiffror ej längre var det primära. Den marknadsbaserade forskningen
övergavs dock inte utan ingick som en komponent i den nya forskningen71. Perspektivet
breddades alltså genom antagandet att annat än bara marknaden påverkas av
redovisningssiffror. Det kan t ex gälla ersättningsplaner för ledningen, skuldförbindelser
med kreditorer och kontakter med myndigheter. Viktigast var dock att synsättet genom
denna påverkan menar att det finns incitament för att redovisningssystem inte bara
används för att mäta resultaten av beslut utan också för att direkt påverka dessa beslut.
Detta feedbackliknande samspel kan ha verkan på både ledningens operativa beslut och
deras val av redovisningsvariabler. Verkligheten bestäms alltså av det
redovisningsalternativ som väljs72.
Olika agentteorier, vilka alla har sin utgångspunkt i att människans främsta motiv för
sitt handlande är egen vinning, kom att spela en viktig roll i den fortsatta forskningen. I
denna har man, genom att återgå till mer grundläggande forskning, omvärderat saker
som tidigare tagits för givna, för att bättre förstå relationen mellan pris, vinst och annan
redovisningsinformation. På senare tid har man börjat intressera sig för olika former av
kaosteorier, något som vi tar upp under egen rubrik.
4.2 Forskningens utveckling fram till EVA
I detta avsnitt har vi för avsikt att beskriva den forskning som ligger till grund för EVA.
Som utgångspunkt har vi skapat en schematisk bild över de olika delar som EVA består
av.
EVA
Residual inkomst
Cash flow
Weighted average
cost of capital
Capital asset pricing
model
Dividend growth
model
Figur 6: EVA:s uppbyggnad
70
White, Sondhi & Fried (1994), s 313
Watts & Zimmerman (1986), s 10
72 White, Sondhi & Fried (1994), s 288-290
71
18
4.2.1 Residualinkomst
Redan år 1777 beskrev Hamilton73 den centrala roll kapitalkostnaden hade i att
bestämma om företag skapar mervärde. Även Marshall var tidigt ute när han 1910
belyste problemet med att avgöra vad som är ett ”riktigt” resultat. Han menade att om en
person kan investera en förmögenhet i någonting med en garanterad avkastning krävs
det för att samma person skall investera i något annat att han får en avkastning som
överstiger den första. Marshall skrev: ”He would not, however, be willing to continue
the business unless he expected his total net gains from it to exceed interest on his
capital at the current rate - These gains are called profits”74. Ur detta resonemang
utvecklades det som idag kallas residualinkomst. Residualinkomst beskrevs av Solomon
1965 som ett internt prestationsmått och av Anthony 1973 och 1982 som ett externt
dito. Residualinkomst är dock inget vedertaget namn utan andra benämningar som
används är t ex abnormal earnings (Feltham och Ohlson 1995), excess earnings
(Canning 1929) och excess income (Kay 1976 och Peasnell 1981). Gemensamt för dessa
är dock att de tar hänsyn till kostnaden för det egna kapitalet. Denna forskning och detta
synsätt är till stor del vad som ligger till grund för EVA.
Anthony menade 1973, i linje med tidigare tankegångar om kostnaden för eget kapital,
att det inom internredovisningen är vanligt att ta hänsyn till denna för att kunna ta rätt
beslut i investeringsfrågor. Inom den externa redovisningen tas dock inte hänsyn till
denna kostnad i samma utsträckning som görs vid andra finansieringsformer, och han
förespråkar därför att med hänsynstagande till detta skulle rapporterna vara mer
meningsfulla75. Både långivare och aktieägare är investerare som är frikopplade från
verksamheten och således bör dessa kostnader behandlas på likartat sätt76.
4.2.2 Kassaflöde
År 1863 publicerade The Northern Central Railroad i sin redovisning något de kallade
”summary of the financial transactions of the company”. Det var ett av de tidigaste
försöken att genom en kassaflödesredovisning redovisa hur förändringarna i
balansräkningen uppstått. Ett annat företag som var tidigt ute var American Bell
Telephone Company som i sin redovisning 1881 inkluderade ett ”cash statement”.
Denna uppställning skilde sig från de allra tidigaste varianterna genom att ha en deltotal
för operativa utgifter. Tanken att separera årligt återkommande poster från sporadiska
finansiella utgifter är i stor utsträckning praxis än idag77.
Under 1900-talets första decennium kom flera avgörande förändringar. 1902
presenterade U.S. Steel Corporation en kompletterande rapport till sin redovisning som
beskrev förändringen i likvida medel och vad denna förändring bestod i. Till skillnad
från tidigare utgick man från resultaträkningens nettoresultat som justerades för icke
likviditetspåverkande transaktioner. En av de första akademikerna som kom att skriva
om detta ämne var Seymour Walton som önskade att en likviditetsrapport skulle bifogas
till resultaträkningen. Rapporten skulle visa en organisations likviditetsförändring i
73
Biddle, Bowen & Wallace (1996), s 1
Marshall (1910)
75 Anthony (1973), s 88
76 Ibid, s 89
77 Rosen & DeCoster (1969), s 125
74
19
rörelsekapitalet. Under denna period ställde sig dock många frågande till om dessa
rapporter ökade förståelsen för hur resultatet framkommit. På 20-talet förespråkade
Finney en användning av finansieringsanalysen för att visa orsakerna till förändringarna
i det arbetande kapitalet. Genom frekventa publiceringar i ”The Journal of
Accountancy” kom han mer än någon annan att påverka utvecklingen under denna tid78.
Finansieringsanalysen fick speciellt bland akademiker större och större acceptans de
kommande 25 åren. Till följd av den kritik som ändå förelåg gjordes ett antal
modifieringar av bl a Bliss, Kohler och Morrison, Paton samt Moonitz. En av frågorna
som skulle besvaras var om syftet med finansieringsanalysen var att redovisa vad som
hände med resultatet eller om det var att bestämma förändringen i en organisations
likviditet och finansiella struktur79.
Utvecklingen från 50-talet fram till början av 70-talet var av begränsad omfattning.
Denna period präglades främst av verifiering och utveckling av redan befintliga koncept.
Den främsta förändringen under denna period var att antalet användare ökade kraftigt.
En undersökning som gjordes under 60-talet visade att av ett slumpmässigt urval på 100
av USA´s största företag var det 1962 bara 39 st som hade en finansieringsanalys men
1967 hela 89 st80. Under 70-talet kom gällande rekommendationer att kritiseras allt mer.
Det fanns en önskan om en mer informativ analys och undersökningar visade att
innehållet varierade kraftigt mellan företag. 1988 publicerade FASB rekommendationen
FAS 95 ”Cash Flow Statement”. Den skiljde sig från den praxis som mer eller mindre
hade gällt i hundra år. I denna modell skulle likviditetsflöden inte längre beskrivas i
rörelsekapitaltermer utan i kassatermer, dvs ren likviditet. Det mest revolutionerande var
dock att finansieringsanalysen inte skulle vara kopplad till resultaträkningen. I stället
skulle de verkliga in- och utbetalningarna identifieras81.
Den svenska utveckling på finansieringsanalysområdet började först under 1960-talet.
1963 presenterade AICPA rekommendationen APB 3. Falkman och Pauli tror att det var
till följd av det som ett svenskt bolag för första gången presenterade en
finansieringsanalys som komplement till den ordinarie årsredovisningen. Föreningen
Auktoriserade Revisorer kom att rekommendera Näringslivets Börskommittés modell
några år senare i sin rekommendation nr 10 ”Finansieringsanalyser”. Effekten av detta
kom senare att resultera i att det i 1975 års aktiebolagslag fastslogs vilka företag som var
tvungna att upprätta finansieringsanalys. Bolagen skulle enligt denna lag redovisa
finansierings- och investeringsaktiviteter samt förändringen av rörelsekapital under
räkenskapsåret82.
Dagens redovisningsrekommendationer baseras inte på en medveten och gemensam
begreppsapparat vilket leder till att begrepp och definitioner inte används enhetligt.
78
Rosen & DeCoster (1969), s 128
Ibid, s 130
80 Ibid, s 133
81 Falkman & Pauli (1995), s 38
82 Ibid, s 38
79
20
4.2.3 WACC
Weighted Average Cost of Capital som betyder vägd genomsnittlig kapitalkostnad är en
modell för att uppskatta företagets kostnad för kapitalet i organisationen. Vem som först
utvecklade den råder det delade meningar om. I en artikel av Nantell och Carlson83
hävdas att det är Solomon som först formellt utvecklade detta angreppssätt. Boness84
bestrider dock detta påstående och framför två egna kandidater. Han säger bland annat
att en populär variant av modellen har utvecklats av Bierman och Smidt och att en
annan, oberoende av den första, har utvecklats av Durand. Oberoende av vem som har
rätt utvecklades begreppet på 60-talet.
Anledningen till att Solomon utvecklar detta begrepp i sin bok beror på att han vill
kunna ta rationella investeringsbeslut vilket innebär att frågan, om den förväntade
avkastningen kommer att klara de finansiella kraven, måste besvaras85. När han för
första gången kommer fram till WACC:en bortser han i sitt resonemang från
skatteeffekten men han är dock medveten om att den existerar. Bierman och Smidt
använder sig av samma problemställning som Solomon när de kommer fram till att en
kostnad för företagets kapital måste uppskattas för att rätt investeringsbeslut skall kunna
fattas86. Bierman och Smidt använder Gordon och Shapiros87 samband mellan utdelning
och tillväxt, när de uppskattar räntekostnaden för det egna kapitalet88.
Att bestämma företagets kapitalkostnad har inte på något radikalt sätt förändrats från de
första varianterna, då dessa på ett intuitivt och enkelt sätt tilltalar en användare. Den
utveckling som har skett, vilken redovisas nedan, kan delas upp i tre delar eller
problemområden . Den första inbegriper svårigheten med att bestämma vikterna som
skall användas, nästa del handlar om problematiken med vilket mått som skall används
för att skatta kostnaden för det egna kapitalet och den sista omfattar modellen i sin
helhet, om den kan omstruktureras för att få fram en mer korrekt uppskattning.
Henderson89 adresserar frågan om vilka vikter man skall använda sig av för att beräkna
kapitalkostnaderna. De olika synsätten som finns innebär för det första att använda sig
av marknadsvärden och de främst förespråkarna är Modigliani och Miller. För det andra
hävdar Beranek och Bernhard i separata artiklar att bokförda värden skall användas. Till
sist finns det de som hävdar att inget av de ovanstående skall användas utan den
relevanta vikten hänför sig till anskaffandet av nytt kapital. Lewellen och Schall är
förespråkare för detta.
Den största svårigheten i WACC:en är dock att bestämma kostnaden för det egna
kapitalet. För att få en uppskattning av den finns flera olika modeller. De kanske mest
vedertagna är CAPM90 och Dividend Growth Model91, även om t ex CAPM på senare år
har ifrågasatts av bland annat Fama och French92.
83
Nantell and Carlson (1975), s 1343
Boness (1964), s 102
85 Solomon (1963), s 6
86 Bierman & Smidt (1961), s 13
87 Gordon & Shapiro (1956), s 102 - 110
88 Bierman & Smidt (1961), s 139
89 Henderson (1979), s 58
90 Sharpe (1964), s 425-442
91 Gordon & Shapiro (1956), s 104
92 Fama & French (1992), s 427
84
21
Nantell och Carlsson menar i en artikel att det inte finns ett enda korrekt sätt att
uppskatta den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden på, vilket en del författare hävdar.
De lyfter fram flera olika definitioner på WACC:en93 och att man bör anpassa den till
respektive situation. Ett svenskt bidrag till en alternativ formulering av den vägda
genomsnittliga kapitalkostnaden kommer från Mats Åkerblom94. Han anser att man bör
ta inflationens påverkan i beaktning, inte bara den allmänna, utan särskilt den inflation
som de enskilda företagen utsätts för.
4.2.4 CAPM
Historien om CAPM´s uppkomst och utveckling går långt tillbaka i tiden men den som
först presenterade den renodlade modellen var Nobelpristagaren William F. Sharpe
196495. Han, med flera hade länge sökt efter ett sätt att hantera riskfaktorn vid försök att
förutsäga reaktioner på kapitalmarknader och olika modeller som handlade om hur
risken påverkar valet av värdepappersportföljer utvecklades. Utifrån Von Neumanns och
Morgensterns nyttofunktioner96 utvecklade Nobelpristagaren Harry M. Markowitz97
1952 en analys för att lösa detta problem. Han menade att om risken var en oönskad
faktor för investerare var det ingen bra lösning att som tidigare bara fylla portföljen med
tänkbart undervärderade värdepapper eftersom det innebar att diversifieringens effekt på
risken ignorerades98.
Sharpe var alltså den som först tog ett ytterligare steg och lade fram en teori om
prissättning på tillgångar under jämviktstillstånd på marknaden. Det hade dock varit en
kapplöpning i tiden mot Treynor99 och Lintner100 som båda i sin forskning utvecklat
liknande jämviktsmodeller. Sharpe visade att risken kunde delas upp i två delar. Den
osystematiska risken är den företagsspecifika delen av osäkerheten som genom
väldiversifierade portföljer kan undvikas. Det innebär att investerare inte får
kompensation för denna del101. Däremot går den systematiska risken, den del av
osäkerheten som beror på allmänna faktorer i ekonomin, inte att diversifiera bort och
investerare kompenseras därför genom högre förväntad avkastning102. Effektiva
portföljer är de som ger maximal förväntad avkastning för en given avvikelse och
minimal avvikelse för en given förväntad avkastning103.
Sharpe byggde sin teori på en rad antaganden och hans kommentarer till detta var: ”the
proper test of a theory is not the realism of its assumptions but the acceptability of its
implications”104. Modellen är en så kallad enperiodsmodell vilket innebär att
investeringar görs i början av perioden och kassaflöden uppstår i slutet av perioden105.
Ingen hänsyn tas till skatt och den förutsätter perfekta marknader106. Vidare är alla
investerare ovilliga att ta risker, väljer portföljer som maximerar förväntad nytta och har
93
Nantell & Carlson (1975), s 1350
Åkerblom, s 19
95 Sharpe (1964), s 425 - 442
96 Sharpe (1964), s 426 och Litzenberger & Ramaswamy (1979), s 166
97 Markowitz (1952), s 77-91
98 Smith, s 3
99 Sharpe (1964), s 427
100 Lintner (1965), s 15
101 White, Sondhi & Fried (1994), s 294 och Ehrhardt (1994), s 184
102 White, Sondhi & Fried (1994) s 294 och Sharpe (1964), s 436-440
103 Smith, s 3 och Black & Fischer (1972), s 447
104 Sharpe (1964), s 434
105 Watts & Zimmerman (1986), s 23
106 Notera kopplingen till The Efficient Market Hypotesis (Fama 1970)
94
22
homogena förväntningar. Investerare får låna till den riskfria räntan och investera på
lång eller kort sikt i valfri tillgång.
I och med att CAPM introducerades började många att undersöka dess olika aspekter
och implikationer och modellen utvecklades och förfinades med tiden. Ett naturligt
angreppssätt var att steg för steg undanröja de antaganden som utgjorde teorins
begränsning.
Lintner visade 1969 att man genom att eliminera antagandet om homogenitet i
investerares förväntningar inte på ett signifikant sätt ändrade strukturen på
kapitaltillgångars priser107.
Efter att tillsammans med Jensen och Scholes108 ha visat att Sharpe´s modell för vissa
perioder inte var konsistent med empiriska observationer, utvecklade Black modellen
ytterligare. Han ansåg att antagandet om investerares möjligheter till lån och
förekomsten av riskfria tillgångar inte speglade investerares verklighet. När han ändrade
på detta antagande genom att begränsa lånemöjligheterna och ersätta riskfri ränta mot
beta = 0, kom han (liksom Sharpe) fram till att den förväntade avkastningen på vilken
tillgång eller portfölj som helst endast bestäms av, och är en linjär funktion av dess
beta109. Modellen blev nu förenlig med Black, Jensen och Scholes empiriska
observationer110.
Brennan fortsatte 1970 -1973 i olika härledningar av CAPM att utöka modellen till att
förutom beta, som enda bestämmande faktor, även ta hänsyn till skatt. Hans versioner
tog hänsyn till skatt både på utdelningar och reavinster dock under förutsättning att
lånemöjligheter till riskfri ränta och ränteavdrag på utdelningar var obegränsade111.
Empiriska tester visade emellertid varierande resultat vilket medförde stor osäkerhet om
riktigheten i Brennans modeller. Black och Scholes kom 1974 fram till att det inte var
möjligt att visa att den förväntade avkastningen på stamaktier med hög avkastning
skiljde sig från den förväntade avkastningen på stamaktier med låg avkastning varken
före eller efter skatt112.
Litzenberger och Ramaswamy tog 1979 ännu ett steg i utvecklingen av den ursprungliga
CAPM genom att utöka Brennans skattejusterade version till att även omfatta välfärdsoch inkomstrelaterade lånerestriktioner113. Resultatet gav indikationer på ett starkt
positivt samband mellan förväntade avkastningar före skatt och utdelningar på
stamaktier114.
Ända sedan CAPM presenterades fram till dags dato har olika empiriska undersökningar
kommit fram till resultat som motsäger Sharpe´s ursprungliga modell. Det har visat sig
att betavärdet inte alls är den enda faktor som förklarar förväntad avkastning.
Banz ifrågasätter CAPM´s trovärdighet när han i en undersökning 1981 konstaterade att
107
Black (1972), s 445
Black, Jensen & Scholes (1972)
109 Black (1972), s 444-455
110 Ibid, s 455
111 Brennan (1973), s 420 och Litzenberger & Ramaswamy (1979), s 164-165
112 Litzenberger & Ramaswamy (1979), s 164
113 Foster (1986), s 339
114 Litzenberger & Ramaswamy (1979), s 189-190.
108
23
storleken på företag (marknadsvärdet), utöver dess betavärden, till stor del hjälper till att
förklara tvärsnittet av de genomsnittliga avkastningarna115. En stark negativ relation
mellan genomsnittlig avkastning och marknadsvärde konstaterades. Bhandari utökade i
en undersökning 1988 Banz slutsatser till att även gälla företags kapitalstrukturer vilka
hade en positiv relation till genomsnittlig avkastning.
Stattman fann 1980 att medelavkastningen på Amerikanska aktier till stor del
förklarades av kvoten av företagens bokförda värden och deras marknadsvärden. Samma
positiva relation kom också Rosenberg, Reid och Lanstein fram till 1985. Sambandet
var även starkt för Japanska aktier enligt Chan, Hamao och Lakonishoks
forskningsresultat 1991.
I undersökningar som även tog hänsyn till storlek och betavärde visade Basu 1983 att
kvoten av vinst per aktie och börskurs (E/P) var en annan positivt förklarande faktor.
I en mycket intressant och uppmärksammad studie som Fama och French gjorde 1992
undersökte de hur alla dessa faktorer (betavärde, storlek, E/P, kapitalstruktur samt
kvoten av bokfört värde och marknadsvärde) tillsammans förklarade tvärsnittet av
genomsnittliga aktieavkastningar på NYSE, AMEX och NASDAQ. Resultaten gav inga
som helst indikationer på ett positivt samband mellan betavärde och medelavkastning,
trots att beta ensamt användes som förklarande faktor. Däremot visades starka univariata
relationer mellan medelavkastning och storlek, kapitalstruktur, E/P samt kvoten av
bokfört värde och marknadsvärde. Multivariata tester visade på stark negativ relation
mellan storlek och medelavkastning och ännu starkare positiv relation mellan
medelavkastning och kvoten av bokfört värde och marknadsvärde. Testerna stödde
alltså inte CAPM´s mest grundläggande förutsägelse, att genomsnittlig avkastning är
positivt relaterad till betavärde men starkt stöd fanns för att storlek och kvoten av
bokfört värde och marknadsvärde tillsammans fångade upp kapitalstrukturens och E/P´s
roll som förklaring av genomsnittlig avkastning116.
4.2.5 Dividend Growth Model
Det har visats av Lutz och Lutz i deras bok ”Theory of the investment of the firm” att
målet med vinstmaximering uppnås med kapitalbudgetering när budgeten ställs upp som
en ekvation där marginalavkastningen på investeringar jämförs med avkastningen på
företagets aktier på marknaden. Vid aktuellt tillfälle använder man sig av
utdelningsavkastning och vinstavkastning (vinsten per aktie delat med priset) för att
mäta avkastningen på aktien som helhet. Dessa båda misslyckas emellertid med att ta
hänsyn till den förväntade tillväxten och vinstavkastningen missar det som faktiskt
betalas ut till aktieägarna.
Författarna skriver att den framtida tillväxten i en akties intäktsström skall reflekteras i
ett mått som mäter avkastningen i förhållande till aktiepriset. I ”Theory of investment
value” tacklar J. B. Williams detta problem med tillväxten. Modellen han utvecklat är
dock godtycklig och komplicerad. Gordon och Shapiro utvecklar en fortsättning av den
accepterade modell som tar hänsyn till tillväxten. De skriver att den accepterade
definitionen på avkastningskvoten för en tillgång är relationen mellan det diskonterade
115
116
Banz (1981), s 3-18
Fama & French (1992), s 427-465
24
värdet av tillgångens förväntade betalningar och dess pris. Om man sätter P0 = aktiens
pris, t = 0, Dt = utdelningen som väntas bli vid tidpunkt t och k = nivån på avkastningen
så blir nivån på avkastningen i en aktie värdet av k vilket satisfierar: P0 =  Dt / (1 + k)t.
För att ta hänsyn till tillväxten i denna modell kom de fram till att hänsyn kan tas till en
oändlig ström av utdelningar genom att anta att de framtida utdelningarna är en funktion
av tiden och att tillväxten i utdelningarna växer med en konstant nivå. Av detta kommer
de fram till att avkastningsnivån för det egna kapitalet kan uppskattas genom
ekvationen: k = D0 / P0 + g117.
Denna formeln har sedan utvecklats till att bli en så kallad multistegstillväxtmodell:
P0 =  Dt / (1 + re)t +  D5(1 +g)t-5 / (1 + re)t
4.3 FORSKNINGSFRONTEN
Vi kommer här att beskriva olika teorier som har utvecklats under det senaste decenniet.
Vi har valt att ta upp skilda teorier med det gemensamt att de i likhet med EVA skall ge
investerare en bättre förståelse och insikt vid värdering.
4.3.1 Arbitrage Pricing Theory
APT är ett alternativ till CAPM. CAPM hävdar att det endast krävs ett mått, tillgångens
beta i förhållande till marknaden, för att mäta risken118. APT hävdar istället att
tillgångens risk och därmed dess genomsnittliga långsiktiga avkastning, är direkt
relaterad till dess känslighet för oförutsedda förändringar i fyra makroekonomiska
variabler. Roll och Ross har funnit att störst inverkan på en tillgångs framtida
avkastning är oförutsedda förändringar i inflation, industriproduktion, riskpremie och
lutningen på den strukturella räntan119. Författarna menar att en insikt om dessa faktorer
kan förbättra investerares möjligheter att uppskatta effekten de har på
tillgångsportföljen. Det centrala är att med denna teori skall det gå att välja en
portföljstrategi som svarar mot den risk man är villig att bära.
Ekvationen bakom teorin består främst i att uppskatta känsligheten i förändringar hos de
uppräknade makrofaktorerna samt att bestämma vad som är oförutsedda förändringar i
de samma. Problemet är att det inte går att bestämma den exakta relationen mellan
avkastningen och någon av faktorerna, dvs känsligheten120. Rent intuitivt är dessa
tankegångar mycket tilltalande och allt större fokus läggs på att bestämma effekten av
de makroekonomiska förändringarna.
4.3.2 Kaosteori
Kaosteorin har sitt ursprung i naturvetenskapen, där forskare inom icke linjära
forskningsområden har upptäckt att det finns observationer som verkar vara
slumpmässiga med vanliga statistiska mått mätt, men som har visat sig vara
deterministiska processer. Inom den icke linjära vetenskapen kallas deterministiska
117
Gordon & Shapiro (1956), s 106
Roll & Ross (1984), s 14
119 Ibid, s 16
120 Roll & Ross (1984), s 18
118
25
processer som synes vara slumpmässiga för deterministiskt kaos121. Även om viktiga
genombrott gjorts inom detta område så är resultaten inom samhällsvetenskapen
begränsade122. Problemen för samhällsvetenskapen är främst att ekonomisk teori normalt
inte uttalar sig om formen. Dvs ekonomer har sällan några teoretiska anledningar till att
tro att de finner en viss form av ickelinjäritet framför en annan. En annan är att det inom
samhällsvetenskapen sällan går att utföra kontrollerade experiment123. Forskare tror dock
att dessa begränsningar i framtiden kan komma att reduceras124. Idag finns det ett flertal
artiklar som behandlar detta fenomen. Inom samhällsvetenskapen finner vi bland annat
att Scheinkman och LeBaron samt Hsieh har undersökt vilka konsekvenser/slutsatser
som är möjliga att se på de finansiella marknaderna. De förra har under vissa
antaganden125, kommit fram till att slumpmässigheten i avkastningen på en portfölj är
betydligt mindre än om man skulle analysera samma portfölj med linjära modeller. De
lyckades dock inte få tillräckliga bevis för att kunna säga att det föreligger kaos i
avkastningen på aktiemarknaden. En av orsakerna till detta är att man vid
naturvetenskapliga undersökningar ofta använder sig av fler än 100 000
dataobservationer medan man inom ekonometrin använder betydligt färre. Det största
antalet man använt sig av är 2 000. Hsieh har vidareutvecklat undersökningen bland
annat genom att använda en statistisk modell som utarbetats av Brock, Dechert och
Scheinkman. För att komma runt problemet att så få observationer används, upprepar
han undersökningen 2 000 gånger126. Emellertid lyckas inte heller Hsieh visa att
marknaden uppför sig kaotiskt, utan den verkar snarare lyda under betingad
heteroskedasticity127.
4.3.3 MUST
Ett alternativ till EVA är MUST128 som har utarbetats av bl a professor Lars Oxelheim.
Han hävdar att ”dagens redovisning är inte inriktad på att ge svar på frågor som; vad
händer om? Den är ej heller inriktad på att ge förståelse för hur mycket av vinsten som
är genererad av fluktuationer i företagets makroekonomiska omgivning och hur mycket
som är uthållig vinst”129. Detta kan jämföras med EVA:s värdeskapande tankegångar.
Att detta har blivit allt angelägnare att ta hänsyn till har vi inte minst fått erfara under
1990-talet.
För att erhålla en bild av den uthålliga vinsten måste man som första steg filtrera bort
det ”makroekonomiska bruset”130 från företagets resultat. Företagen måste först
bestämma vilka de viktigaste variablerna är och vilken inverkan de har haft på resultatet
och sedan reducera eller addera eventuella differenser. Steg två innebär att man
uppskattar dessa variablers inverkan på resultatet i framtiden, genom att upprätta
känslighetsanalyser. Dessa uppgifter anser Oxelheim att företagen skall använda internt
men också i den externa redovisningen. Det skulle ge den externa analytikern möjlighet
att själv direkt uppskatta effekterna på resultatet av förändringar i de makroekonomiska
faktorerna. Avslutningsvis är det viktigt att inte företaget glömmer bort det sista steget,
121
Brock & Sayers (1988), s 71
Campbell & MacKinlay (1997), s 474
123 Ibid, s 475
124 Ibid, s 475
125 Scheinkman & LeBaron (1989), s 334
126 Hsieh (1991), s 1849
127 Ibid, s 1874
128 Macroeconomic Uncertainty Strategy
129 Oxelheim (1998), s 10
130 Ibid, s 12
122
26
nämligen att formulera alternativa strategier vid olika scenarier. Dessa tankegångar tål
att jämföras med APT och dess fyra makroekonomiska variabler.
5. Teori
5.1 EVA
5.1.1 Inledning
EVA är som vi tidigare nämnt en modell som kan användas både i ett internt perspektiv
som ett styrmedel, och i ett externt perspektiv som ett värderingsmått. I uppsatsen
behandlar vi endast modellen ur ett externt perspektiv och således kommer teoriavsnittet
endast att beskriva modellen ur detta perspektiv.
Avsnittet behandlar EVA:s uppbyggnad, dess tankegångar och specifika begrepp. Först
beskrivs EVA:s uppbyggnad i stora drag och därefter ges en mer detaljerad beskrivning
av de justeringar som görs i resultat- och balansräkning för att få fram EVA-värdet.
Även en redogörelse för tankegångarna bakom dessa justeringar görs. Avslutningsvis
ges en utförligare beskrivning av hur den för EVA så viktiga kapitalkostnaden räknas
fram.
Modellen är i sin helhet uppställd i bilaga 1.
5.1.2 NOPAT och kapital
EVA är ett mått som mäter den finansiella prestationen genom att kombinera
residualinkomst med kassaflödestänkande. EVA kan enkelt uttryckas som skillnaden
mellan en justerad resultatdel och den kostnad för det kapital som behövs för att
generera resultatet.
Resultatdelen, NOPAT131, är ett kassaflöde innan finansiella kostnader och icke
kassaflödespåverkande bokföringsmässiga poster. NOPAT justeras för vissa kostnader
som kostnadsförts under året, t ex forskning- och utvecklingskostnader samt goodwill.
Dessa justeringar förklaras mer ingående i nästa avsnitt. Den enda icke
kassaflödesmässiga kostnaden som subtraheras från NOPAT är avskrivning på
inventarier132.
Den andra delen i EVA är företagets kapitalkostnad. Beräkningen av kapitalkostnaden
görs med hjälp av WACC, vilken visar den förväntade avkastningen på skulder och eget
kapital i företaget. En viktigt grundtanke vid uträkning av EVA är att det egna kapitalet
skall belastas med en kostnad. Det egna kapitalet är inte gratis för företaget därför att
ägarna förväntar sig avkastning på detta.
131
132
Net Operating Profit After Taxes.
Stewart (1991), s 86
27
Skillnaden mellan NOPAT och kapitalkostnaden utgör företagets EVA. Om företaget
har skapat ett positivt EVA har de tillfört företaget förmögenhet, e contrario, är EVA
negativt innebär det värdeförstöring.
5.1.3 Justeringar i EVA modellen - Grundläggande tankegångar
I boken ”The Quest for Value” jämför Stewart skillnader mellan den
redovisningsmodell som bygger på resultat- och balansräkning samt
kassaflödesredovisning. Då vinsten är den viktigaste delen i redovisningsmodellen är
det en stor skillnad om kontantutgifterna kostnadsförs i resultaträkningen eller om de
kapitaliseras i balansräkningen. Ett problem med den traditionella redovisningen är att
vissa typer av kostnader kostnadsförs direkt istället för att kapitaliseras och skrivas av
under en längre tid. Anledningen till denna restriktiva redovisningspraxis sträcker sig
ända tillbaka till börskraschen på 30-talet, vilket ledde fram till krav på en redovisning
baserad på försiktighetsprincipen133. Som konsekvens härav är redovisningen kanske
inte den rättvisande bild man skulle önska. Det är bland annat denna missvisning som
EVA försöker justera för att skapa en mer rättvisande bild av resultatet.
5.1.4 LIFO eller FIFO
För att öka aktiepriset hävdar Stewart att företagen bör gå över från FIFO-redovisning
till LIFO-redovisning. Effekten av detta blir att lagervärdet minskar vid
bokslutstillfället. I en värld av inflation innebär det att kostnaden för sålda varor ökar
vilket i sin tur resulterar i ett lägre redovisat resultat. Det lägre resultatet minskar
skattekostnaden som i förlängningen leder till att företagets kassaflödet ökar. I Sverige
är dock denna möjlighet för företagen inte är aktuell134. Stewart refererar till en
undersökning av professor Shyman Sunder från Chicago School som visar att aktiepriset
stiger för företag som byter till LIFO135.
5.1.5 Goodwill
I samband med förvärv uppstår ofta en goodwillpost som kostnadsförs genom
avskrivningar under en längre tid. För att göra dessa icke kassaflödespåverkande och
icke avdragsgilla koncernmässiga goodwillavskrivningar relevanta, skall de läggas
tillbaka. För att vara konsekvent är det den ackumulerade goodwillavskrivningen som
läggs tillbaka i balansräkningen. Genom denna återläggning visas vinsten på ett mer
korrekt sätt, hävdar de. Orsaken till detta förfaringssätt är att när poolingmetoden
används passerar inte förvärvad goodwill resultatet, till skillnad från vid
förvärvsmetoden. Beroende på vilken metod som används kan vinsten och avkastningen
på eget kapital se annorlunda ut. För att motverka detta läggs goodwillavskrivningarna
tillbaks vid uträkningen av NOPAT och det justerade EVA-kapitalet ökas med de
ackumulerade goodwillavskrivningarna.
133
Engström (1995), s 13
Redovisningsrådets rekommendation nr 2, 13 §
135 Stewart (1991), s 24
134
28
En undersökning som gjorts vid Carnegie-Mellin’s Business School visar att oavsett hur
uppköpet redovisas, har det ingen kassaflödespåverkan och således inverkar det ej heller
på värdet av företaget136.
5.1.6 Forsknings- och utvecklingskostnader
I EVA modellen kostnadsförs inte forsknings- och utvecklingskostnader i den period
utgifterna uppstår utan de skall istället periodiseras till den period då intäkterna
förväntas flyta in. Anledningen till detta är att i dagens redovisningspraxis hänförs
normalt inte dessa inkomsterna till tidpunkten för utgifternas uppkomst. EVAresonemanget är i linje med matchningsprincipen137.
FoU-kostnaderna kapitaliseras därför och skrivs av under den planerade ”livstiden”, inte
för att de alltid skapar värde utan för att de förväntas skapa värde. En förevändning mot
att kapitalisera FoU-kostnaderna är att det kan finnas tillgångar som inte längre har
något värde och i så fall inte borde finns kvar i räkenskaperna. Om FoU-kostnaderna
inte betalar sig anser Stewart ändå att de skall kapitaliseras. Orsaken är att om endast
den lyckade FoU-kostnaden kapitaliseras och den misslyckade kostnadsförs direkt
skapar detta en permanent reduktion i tillgångar som eventuellt kan leda till en
överskattning av avkastningen på det totala kapitalet.
Vid uträkning av EVA adderas årets FoU-kostnader till NOPAT och årets avskrivningar
subtraheras. Kapitalet ökas med nettot av investerad FoU och dess ackumulerade
avskrivning, likt en maskininvestering.
5.1.7 Latenta skatter
Stewart anser att latenta skatter idag antingen placeras i eget kapital eller i skulder, men
eftersom företagen anses vara going concern138 och därmed kommer att skapa nya latenta
skatter, skall skattereserven behandlas som eget kapital.
Om bokningen av latenta skatter är avsedd att bli en del av eget kapital skall den årliga
förändringen adderas tillbaka till vinsten. På det sättet ses skatter bara som en kostnad
när de betalas, inte när de tas upp i räkenskaperna. Därför adderas ökningen av latenta
skatter till NOPAT, medan en minskning av obeskattade reserver leder till att de latenta
skatterna förfaller till betalning och således finns inkluderade i resultat efter skatt.
I Sverige kan en del av den latenta skatten komma att betalas. Exempelvis får
nettoavsättning till periodiseringsfond bara göras med skillnaden mellan det
tillbakalagda och det nyavsatta efter fem år139.
5.1.8 Kapitalkostnaden
Totalt justerat EVA-kapital är ett mått på allt kapital som varit insatt i företaget under
dess livstid utan hänsyn till finansiella källor, d v s oberoende av om investeringen är
136
Hong, Mandelker & Kapland
Hendriksen & van Breda (1992), s 376
138 Hendriksen & van Breda (1992), s 146
139 Lag om Periodiseringsfond
137
29
finansierad med skulder eller med eget kapital. För att underbygga sitt ställningstagande
att det totala kapitalet bör användas som grund för beräkning av kapitalkostnaden i
EVA, jämför Stewart måtten avkastning på totalt kapital och avkastning på eget kapital
(ROE). En nackdel med ROE är att det reagerar på förändringar i mixen av eget kapital
och skulder samt på förändringar av räntekostnader. Detta gör det svårt att säga om ROE
stiger eller sjunker p g a operationella eller finansiella orsaker. Men genom att jämföra
avkastning på totalt kapital med ett vägt genomsnitt av kostnaden för eget kapital och
skulder kan de urskiljas.
Exemplet nedan illustrerar att NOPAT till skillnad från ROE är oförändrat vid en
förändring i mixen av skulder och eget kapital. Det första företaget är helt finansierat
med eget kapital och det andra är finansierat med hälften eget kapital och hälften
skulder lånade till en ränta av 6%.
Omsättning
Rörelsekostnader
Rörelseresultat
Räntekostnader (6% x 5000)
Vinst före skatt
Skatt 40%
Vinst efter skatt (NPAT*)
Ftg 1
Ftg 2
Endast eget ½ eget kapital
kapital
½ skulder
16 667
16 667
15 000
15 000
1 667
1 667
0
300
1 667
1 367
667
547
1 000
820
Skulder
Eget kapital
Totalt kapital
0
10 000
10 000
5 000
5 000
10 000
NPAT*
Eget kapital
ROE
1 000
10 000
10%
820
5 000
16,4%
NPAT
Räntekostnader
(Skattebesparing)
NOPAT**
Totalt kapital
r
1000
0
0
1000
10000
10%
820
300
(120)
1000
10000
10%
*Net profit after taxes
**Net operating profit after taxes
Figur: Skillnader mellan skuldfinansiering och eget kapital
Intressant är att avkastningen på det totala kapital som finns i företag 2 är oberoende av
vilken finansiell form kapitalet har. Då effekten av finansiell struktur är eliminerad ger
detta avkastningsmått ett bättre värde på den operationella prestationen än avkastning på
eget kapital. Projekt som finansieras genom en ökad skuldsättning kommer således inte
att se bättre ut med detta avkastningsmått, inte heller kommer finansiering med eget
kapital att se sämre ut.
30
Kostnaden för kapitalet är den minsta acceptabla avkastningen på investeringar140.
Denna används för att beräkna kapitaldelen i EVA. En annan bakomliggande orsak till
att det egna kapitalet ses som en kostnad, trots att det inte är kassaflödespåverkande, är
resonemanget om alternativkostnad. Det innebär den alternativa avkastningen som
företagets investerare kan förvänta sig att få genom att investera i en portfölj av aktier
och obligationer med jämförbar risk. Ju mer risk ett företag har i sin verksamhet, desto
högre avkastning måste de erbjuda för att attrahera investerarna141.
Skattekostnaden skall vara företagets marginalskatt och räntan för att låna skall vara den
ränta det kostar för att uppta nya lån. Vi använder oss av den skattesats som gäller i
Sverige samt ett genomsnitt för lånekostnaden.
Ett företags kostnad för eget kapital är abstrakt då det inte finns något observerbart
kassaflödespåverkande inslag. För att ändå göra en uppskattning av denna kostnad finns
det flera tillvägagångssätt, t ex CAPM och DGM142. Stewart menar att börsnoterade
företag skall använda CAPM. Den ger ett explicit samband mellan risk och förväntad
avkastning på en tillgång. CAPM består av tre delar; riskfri ränta, marknadens
förväntade avkastning och variationsmåttet beta. Ekvationen för CAPM ser ut enligt
följande.
E(ri) = Rf + i (Rm - Rf)
E(ri)
Rf

i
Rm
= kostnad för eget kapital
= riskfri ränta
= beta; variation i värdepappers avkastning i förhållande till marknaden
= aktie
= marknadens förväntade avkastning.
För att uppskatta den riskfria räntan får det inte vara någon risk för utebliven betalning
och det är endast statsobligationer som uppfyller detta krav143. Hänsyn till CAPM måste
tas vid valet av statsobligationsränta, eftersom CAPM är en enperiodmodell. Det
innebär att den ränta som väljs bör ha samma periodlängd som CAPM. Om exempelvis
dagliga eller månatliga data används för att uppskatta CAPM är det rimligt att använda
sig av en kortsiktiga ränta144. Vår undersökning sträcker sig över fem år och med det
som utgångspunkt har vi valt den femåriga statsobligationsräntan. Ytterligare en
anledning till detta är att investerarna antas vara långsiktiga.
Beta är covariansen mellan ett värdepappers och marknadens avkastning dividerat med
variansen hos marknadens avkastning. Beta mäter med andra ord företagets volatilitet
relativt hela marknaden. Om ett företag har ett betavärde som är exakt ett, har företaget
samma risk som marknaden. Om ett företag har ett betavärde högre än ett, kommer dess
aktie vid en uppgång att stiga mer än marknadsgenomsnittet och vid en nedgång sjunka
mer än marknaden. Ifall betavärdet är lägre än ett, ökar företagets aktie mindre än
genomsnittet vid en uppgång och sjunker mindre än genomsnittet vid en nedgång.
140
Stewart (1991), s 431
Bertilsson (1996), kap 4.5
142 Ehrhardt (1994), s 35
143 Stewart (1991), s 442
144 Ehrhardt (1994), s 60
141
31
Den sista delen i CAPM är riskpremien som är skillnaden mellan marknadens
förväntade avkastning och riskfri ränta. Det finns två metoder för att uppskatta denna
antingen genom historiska genomsnitt eller genom tillväxtmodellen. Historiska
genomsnitt är det vanligaste tillvägagångssättet145. Ett problem är dock om geometriskt
eller aritmetiskt medelvärde skall användas. En rekommendation är att använda sig av
aritmetiskt genomsnitt eftersom man är intresserad av marknadens förväntade
avkastning146. Stewart använder sig dock av en riskpremie på 6% i sin undersökning147.
Genom att göra en uppskattning av utdelningstillväxten hos företag med hjälp av DGM
kan räntekostnaden lösas ut. Den förväntade avkastningen erhålls sedan genom att
räntekostnaden reduceras med den riskfria räntan.
Detta sammantaget leder till:
WACC = b (1-t) [D/(E+D)] + CAPM [E/(E+D)]
b
t
E
D
= företagets lånekostnad
= skattesats
= eget kapital
= skulder
Nu när kapitalkostnaden och justeringar i resultat- och balansräkning beskrivits kan ett
företags EVA-värde beräknas. EVA = NOPAT - (EVA-justerat kapital x
kapitalkostnad).
5.1.9 Passar inte alla företag
Alla företag lämpar sig emellertid inte för EVA-värdering. Exempelvis
försäkringsbolag, investmentbolag, fastighetsbolag, kraftbolag och sådana med stora
realtillgångar. En annan grupp som missgynnas är företag vars förväntade intäkter till
största delen ligger i framtiden.
5.2 Kassaflöden
Kassaflöde är idag ett mått som används mer och mer. Det finns en mängd olika
varianter på kassaflödesmodeller och de största konsultfirmorna har ofta utformat sina
egna148.
En kassaflödesmodell skall lämna ekonomisk information för att kunna149:
 förutspå framtida kassaflöden genererat i verksamheten,
 möjliggöra en bedömning av sannolikheten för konkurs/obestånd/insufficiens i ett
företag,
 uppskatta variansen i framtida avkastning samt
145
Ibid, s 61
Ibid, s 62
147 Stewart (1991), s 441
148 Affärsvärlden 10/96
149 Adolphson (1998), s 43
146
32
 visa om distributionen av kassaflödet på lång sikt matchas av kapaciteten att generera
medel.
Ett företags värde bestäms av det framtida kassaflöde som kommer att genereras,
diskonterat med hänsyn till det avkastningskrav investeraren ställer på företaget.
Därmed kan ett företags värde endast förändras på två sätt. Antingen genom att framtida
kassaflöden förändras eller att avkastningskravet förändras150.
Kassaflödesmodeller bygger till stora delar på samma tankegångar som en
finansieringsanalys, vilken syftar till att ge en beskrivning av företagets investeringsoch finansieringsaktiviteter151.
Kassaflödesberäkningen är uppdelad på ett rörelse- och ett investeringsgenererat
moment. Värdet av ett företag beror på hur mycket kassaflöde företagets rörelse
genererar och hur mycket som återinvesteras för att i framtiden generera ytterligare
kassaflöde. Pengarna som blir över - det fria kassaflödet - skall användas till att betala
dem som finansierar verksamheten152. För aktieägarna är det egalt om pengarna delas ut
eller behålls i företaget. I analysen blir det istället viktigt vilket investeringsbehov
företaget har för att skapa värden för aktieägarna153.
Investeringar i rörelsekapital utgörs av förändringar i kassa, kundfordringar,
leverantörsskulder, förutbetalda och upplupna poster. Poster av finansiell karaktär, t ex
kortfristiga placeringar och räntebärande skulder, beaktas inte154. För upprättande av
kassaflöde kan två olika metoder användas.
Direkt metod: En kassaflödesanalys som baseras på en direkt metod upprättas genom att
de verkliga betalningsströmmarna identifieras. Metoden innebär att man startar med
inbetalningar från kunder och drar av utbetalningar till leverantörer osv155.
Indirekt metod: En kassaflödesanalys som baseras på en indirekt metod utgår ifrån
resultaträkningens kostnader och intäkter. Man utgår från en resultatnivå och sedan
läggs de intäkter och kostnader tillbaka som inte motsvaras av in- och utbetalningar156.
Sveriges Finansanalytikers Förbunds (SFF) rekommendation om finansieringsanalyser
och fritt kassaflöde är att den indirekta metoden skall användas. Vi följer denna
rekommendation i vår undersökning. Deras rekommendation överensstämmer även i
stort med International Accounting Standard (IAS 7)157. Ytterligare ett motiv för att
använda indirekt metod är att det bör vara enklare att göra prognoser om framtida
betalningar158. Modellen är i sin helhet uppställd i bilaga 2.
Trots kopplingarna mellan resultat och kassaflöde mäter dessa två helt olika saker.
Kassaflödet mäter in- och utflöde av kapital under en viss period medan resultatet mäter
150
Balans 8-9/1994, s 44
Elmgren-Warberg & Ingblad (1980)
152 Adophson & Aronsson (1998/99)
153 Ibid
154 Balans 8-9/1994, s 44
155 Rundfeldt (1992), s 25
156 Ibid, s 142
157 SFF (1996), s 63
158 Ibid, s 93
151
33
in- och utflöde från en fullbordad verksamhetscykel159. Kassaflöden är tillförlitligare än
resultat eftersom de i mindre grad är föremål för bedömningar. En annan fördel är att
kassaflöden lämnas opåverkade vid ändrade redovisningsmetoder, till skillnad från
redovisade vinster160. Kassaflöden speglar å andra sidan inte återkommande
verksamhetscykler lika väl som resultatet161.
Kassaflödesanalyser lämpar sig inte för alla typer av företag. Det är svårare att göra
analyser för fastighetsbolag, banker och försäkringsbolag där värdetillväxten från
kassaflödet i rörelsen säger förhållandevis lite om verksamhetens utveckling. I dessa
branscher förekommer inte investeringar i maskiner på samma sätt som i tillverkande
industri162.
5.3 Vinst
De vanligaste informationskällorna vid värdering av företag är resultat- och
balansräkningen163. Från resultaträkningen har vi hämtat vårt tredje mått; vinst. Det är
det minst komplicerade av måtten i vår undersökning och definieras som skillnaden
mellan ett företags intäkter och kostnader. Måttet i sig kräver ingen ytterligare
beräkning, däremot måste ställning tas till vilken resultatnivå som skall användas vid
bedömningen av ett företags förmåga att genera vinst.
Historiskt sätt har utgångspunkten vid resultatbedömning varit ”resultat efter finansiella
poster”164, men eftersom lagstiftningen har ändrats och blivit striktare under senare år165
skulle jämförelser över tiden på denna resultatnivå ej ge en rättvisande bild.
Vi kommer därför i undersökningen att använda oss av ”vinst före skatt”, eftersom
denna resultatnivå kommer ge större tillförlitlighet vid jämförelser mellan åren. Det är
dock viktigt att komma ihåg att de olika skattesituationerna som företagen har kan
påverka vid en bedömning. Om företaget betalar hela sin framräknade skattekostnad
borde resultattillväxten bli högre i bolag där möjlighet att bilda obeskattade reserver
finns. Dessa företag har möjlighet att i framtiden investera med obeskattade medel166.
159
Finanstidningen (5 november 1997), s 10
Affärsvärldens placeringsguide (1997), s 45
161 Finanstidningen (5 november 1997), s 10
162 Adophson & Aronsson (1998/99), s 40
163 Balans 8-9/1994, s 44
164 Malmqvist (1995), s 36
165 Redovisningsrådets Rekommendation nr 4, 3-4 §§
166 Malmqvist (1995), s 44
160
34
6. Presentation av modeller och förklaring av
antaganden
6.1 Beskrivning av undersökningen
Undersökningen kommer att utföras kvartalsvis och sträcka sig från 1993 till och med
1997.
Vi kommer vid tidpunkten för delårsrapporternas publicering att värdera företag med tre
olika värderingsmått och jämföra de olika måttens korrelation med aktiekurserna.
Aktiekurserna som används hämtas i samband att rapporterna offentliggörs samt en
månad innan. Värderingarna kommer att grunda sig på vilket resultat företaget skapat
under varje tremånadersperiod.
Eftersom resultat- och balansräkning är kända redan då bokslutskommunikén publiceras
kommer vi inte att göra någon bedömning av aktiekursens förändring vid
årsredovisningens publicering, utan endast använda årsredovisningen som grund för
våra antaganden, vilka vi redovisar längre fram.
Även om vår undersökning sker i en redan känd period och vi vet hur aktiekursen
utvecklats, använder vi oss endast av den data som fanns tillgänglig vid den tidpunkt
som undersöks. Det innebär således att när vi t ex undersöker resultat för halvåret 1995,
använder vi endast data som då fanns tillgänglig. Information som blev tillgänglig först
efter denna tidpunkt, i t ex 1995 års årsredovisning, bortser vi ifrån.
För att kunna göra jämförelser mellan olika år måste aktiekurserna justeras för
fondemission, nyemission, split och liknande händelser. För denna justering finns det ett
flertal modeller. I undersökningen kommer aktiekurser för den aktuella femårsperioden
att hämtas från Findata där aktiekursen redan är justerad. I bilaga 3 finns en beskrivning
av vad man behöver tänka på när aktiekurser justeras, även om vi själva inte gör denna
uträkning i undersökningen.
6.2 Antaganden
Ett problem med att undersöka kvartalsvis är som tidigare nämnts att kvartalsrapporter
endast innehåller resultat- och balansräkning medan årsredovisningar rymmer mer och
för oss nödvändig information.
Det innebär att antaganden måste göras vid beräkningarna av EVA och fritt kassaflöde.
Dessa antaganden grundar sig på data från föregående års årsredovisning. De
antaganden vi gör redovisas nedan.
35
6.2.1 EVA
Kontinuerligt har vi använt en fjärdedel av föregående års balansräkning, för varje
kvartal under hela nästföljande år. Vi har valt detta förfarande på grund av att det ur
kvartalsrapporterna inte går att få fram de uppgifter som krävs för att beräkna
kapitalkostnaden. En annan anledning till att vi reducerat balansräkningen till en
fjärdedel är att kapitalkostnaden annars inte skulle spegla kvartalets kapitalkostnad utan
hela årets allokerad till ett kvartal. Om balansräkningen förändras kraftigt under året
skulle det innebära att kapitalkostnaden får ett missvisande värde vilket skulle ge
effekter på EVA-värdet och därmed eventuellt på det slutliga resultatet. Vi anser att
detta problem inte kommer att påverka resultatet nämnvärt i slutändan eftersom en
förändring i balansräkningen endast påverkar siffrorna under ett år.
Eftersom informationen i kvartalsrapporterna ofta är begränsad har det lett till att vi i de
fall där företaget inte upplyser om räntekostnad, utan endast om finansnetto, använt en
fjärdedel av föregående års räntekostnad. Detta problemet kan ha en slutgiltig effekt på
undersökningsresultatet men det är främst aktuellt för företag med varierande
räntekostnader mellan åren. Det är endast EVA-beräkningen som berörs eftersom man
för de andra måtten kan använda finansnettot. Vi har dock kunnat konstatera att
räntekostnadernas förändring mellan åren inte varit så stor att resultatet nämnvärt skulle
påverkas. För att ändå ta hänsyn till detta problem har vi i en känslighetsanalys förändrat
WACC:en för att se hur räntekänsligt måttet är.
Flertalet av de företag som undersöks har en stor internationell verksamhet vilket kan ha
betydelse för valet av räntesats. Sverige har historiskt sett haft en högre ränta än många
andra länder och eftersom avregleringen av kapitalmarknaden har ökat möjligheterna för
svenska företag att låna utomlands, skulle eventuellt en lägre räntesats än den vi har valt
kunnat användas. Vi har dock i en känslighetsanalys försökt uppskatta den effekt
ränteförändringar har på vårt undersökningsresultat.
Även goodwillavskrivningar omnämns endast i årsredovisningen och eftersom också de
måste justeras i EVA-modellen har vi använt oss av motsvarade teknik som ovan.
Effekterna på undersökningsresultatet är dock inte lika långtgående eftersom goodwill
skrivs av under en längre period. Förändringarna över åren kommer därmed inte att
fluktuera lika mycket som för andra poster eftersom man vid en förändring av goodwill
inte kostnadsför hela goodwillposten, utan delar upp och skriver av den efter en
förutbestämd avskrivningsplan. Effekterna av detta kommer att små eftersom en ny
goodwillkostnad delas upp på flera år.
Vid beräkningen av EVA tas hänsyn till forskning och utvecklingskostnader. Nedlagda
kostnader under året aktiveras och skrivs av under en femårsperiod. Egentligen skall
varje forskningsprojekts kostnadsperiod uppskattas och avskrivning ske därefter, men
eftersom vi inte vet hur länge forskning och utvecklingsprojekten sträcker sig har vi
använt oss av en femårig avskrivningsperiod167.
167
Telefonsamtal med Robert Aulin
36
6.2.2 Fritt kassaflöde
6.2.2.1 Kassaflöde före förändring i rörelsekapital och investeringar.
Kassaflödesmodellen består av tre delar (se bilaga). Informationen som krävs i den
första delen, kassaflöde före förändring i rörelsekapital och investeringar, finns, förutom
gällande betald skatt och andra justeringar, tillgänglig i kvartalsrapporterna.
Eftersom företagen inte gör någon uppdelning på betald och latent skatt har vi antagit att
företagen kommer att betala ungefär lika mycket skatt aktuellt år som föregående.
Skattekostnader från kvartalsrapporterna med både latent och betald skatt har dock
noterats för att jämförelser skall vara möjliga även om de inte använts i uträkningen. Ett
alternativ hade varit att betald skatt räknades ut under antagandet att den följer vinsten
före skatt som presenteras i kvartalsrapporterna.
Förpliktelser som är kända såväl till sin förekomst som till belopp och förfallotidpunkt
utgör skulder. Kännetecknande för dessa är att det dessutom finns en identifierbar
motpart t ex kreditgivare eller leverantör. Övriga förpliktelser vars utfall är beroende av
framtida händelser brukar kallas eventualförpliktelser. Den nya årsredovisningslagen
som trädde i kraft den första januari 1996168, anger att ”förpliktelser som är hänförliga
till räkenskapsåret eller tidigare räkenskapsår och som på balansdagen är säkra eller
sannolika till sin förekomst men ovissa till belopp eller till den tidpunkt då de skall
infrias” skall redovisas som avsättningar169. På grund av denna lagändring redovisar
företagen ett större belopp i avsättningar än vad som kan utläsas ur tidigare
årsredovisningar. Därför har en större förändring i posten ”andra justeringar” skett
mellan åren 1996 och 1997. Denna missvisning uppstår eftersom vi har försökt att
använda oss av siffror som varit kända vid publiceringstillfället.
6.2.2.2 Förändring i rörelsekapital
För att kunna se förändring i rörelsekapital under året har vi varit tvungna att göra en
uppskattning av dessa posters storlek. Denna uppskattning har gjorts genom en
balansbudget170, där vi för varje nytt år räknat ut en omsättningshastighet för varje post
och sedan använt den under nästföljande år. Bedömningen blir specifik för varje företag
eftersom omsättningshastigheten är beroende av vilken information som ges i
kvartalsrapporten. Många företag specificerar endast rörelsekostnader och denna
kostnad har då använts som täljare i uträkningen. Nedan följer beräkningarna av
respektive omsättningshastighet.
168
Årsredovisningslag (1995:1554), Ikraftträdande- och övergångsbestämmelser
Årsredovisningslag (1995:1554), 4 kap. 16 § 1 st.
170 Adolphson (1995), s 98
169
37
omsättning
 kundfordringars _ omsättningshastighet
kundfordringar
KSV / rörelseskulder
 var ulagrets _ omsättningshastighet
var ulager
omsättning
 icke _ finansiella _ OT : s _ omsättningshastighet
andra _ icke _ finansiella _ OT
KSV / rörelseskulder
 leverantörsskulders _ omsättningshastighet
leverantörsskulder
KSV / rörelseskulder
 kortfristiga _ RS: s _ omsättningshastighet
andra _ kortfristiga _ räntefria _ rörelseskulder
Dessa omsättningshastigheter har sedan dividerats med en prognostiserad omsättning
eller KSV och på så sätt har periodens uppskattade balansräkning erhållits. För att
prognostisera omsättning och KSV har vi antagit en proportionell ökning av de belopp
som redovisats i den senaste kvartalsrapporten (d v s kvartal 1 delas med 0,25, kvartal 2
med 0.5 och kvartal 3 med 0.75).
6.2.2.3 Nettoinvesteringar i anläggningstillgångar
I kassaflödesmodellens tredje del, nettoinvesteringar i anläggningstillgångar, har vi
antagit att investeringarna är liknande de från föregående år; d v s förra årets
investeringar har fördelats på varje kvartal. I kvartalsrapporterna nämns inget om
nettoinvesteringar i anläggningstillgångar. Ibland redovisas dock inköp av maskiner
under året och då har vi endast gjort en rimlighetsbedömning att de är i proportion till
föregående års. Denna information hämtas från årsredovisningens kassaflödes- eller
finansieringsanalys.
7. Analys
7.1 Statistisk analys av undersökningen
7.1.1 Inledning
Analysen består av två större delar. I den första delen analyserar vi de resultat som vi
kommit fram till i undersökningen ur ett statistiskt perspektiv. I den andra delen
försöker vi förklara och finna orsaker till resultatet.
38
Syftet med den statistiska analysen är att föra en diskussion kring resultatet för att sedan
kunna dra slutsatser. Vi kommer att jämföra de olika måttens korrelation med
aktiekursen. En nedbrytning av EVA kommer att göras för att se vilken effekt detta har
på resultatet. En laggning av resultatet kommer att göras samt en hypotesprövning för att
eventuellt kunna särskilja måtten.
Analysen behandlar vidare EVA-måttets känslighet för förändringar i kapitalkostnaden.
Vårt syfte med denna undersökning är att testa våra hypoteser. Den första hypotesen
skall visa om det finns signifikant korrelation mellan EVA och börskurs eller ej. Den
andra hypotesen skall undersöka om EVA har en signifikant högre korrelation med
börskurs än vad andra mått har.
7.1.2 EVA – FCF - vinst
När resultaten från de olika måtten i undersökningen sammanställs ser vi att
korrelationen för EVA och vinst följer varandra ganska väl medan FCF skiljer sig
markant från dessa.
Företag
EVA
FCF
Vinst
AGA
Astra
Atlas Copco
Electrolux
Ericsson
Modo
Sandvik
SCA
SKF
SSAB
Svedala
Volvo
15%
87%
73%
-19%
77%
56%
41%
43%
69%
-9%
64%
26%
63%
87%
7%
-9%
4%
42%
-37%
-23%
-31%
-16%
-22%
48%
11%
92%
81%
-19%
86%
43%
30%
36%
51%
-10%
33%
23%
Medelvärde
43%
10%
38%
Även om det inte för respektive mått går att dra några direkta slutsatser är det intressant
att notera att de flesta företagen har en positiv korrelation med EVA och vinst. Detta
innebär att positiva värden i vinst och EVA resulterar i kursökningar och omvänt - i
kursminskningar. Detta är också vad Stewart hävdar i sin bok171, dvs att EVA driver
aktiepriset. Vi kan dock se att detta är en sanning med modifikation eftersom
vinstmåttet i stort sett ger samma resultat. Våra resultat är i paritet med Biddle, Bowen
och Wallace 172, men resultaten skiljer sig dock så tillvida att de har högst
förklaringsvärde för måttet vinst.
Orsakerna till detta kan vara många, men en orsak kan vara att korrelationsmåttet inte
påverkas av resultatnivån, utan skillnaden i korrelationsvärde uppstår först när någon av
171
172
Stewart (1991)
Biddle, Bowen och Wallace (1996), s 3
39
de ingående variablerna i EVA förändras markant173. Dessa variabler är bland annat
kapitalstrukturens sammansättning och förändrade redovisningsprinciper. Drastiska
förändringar i dessa är antagligen begränsade för företag som har nått mognadsstadiet,
vilket de flesta av våra företag har gjort. Att EVA inte får en högre förklaringsgrad kan
också bero på att den undersökning som Stewart har i sin bok avser den amerikanska
marknaden och där rankas företagen i ”Fortune 500” efter EVA174, detta skulle kunna
leda till en högre korrelation i USA jämfört med Sverige. Detta kanske driver företag i
USA att prestera goda EVA resultat och i förlängningen skulle det kunna förklara
aktieutvecklingen. Intressant är att Astra använder sig av EVA som styrmedel och de har
också den högsta korrelationen av alla företag.
För FCF kan vi konstatera att ungefär hälften av företagen har en negativ korrelation
vilket innebär att vid minskande kassaflöde ökar aktievärdet. Detta verkar
motsägelsefullt efter som många analytiker säger sig använda liknande mått i analyser
av företag175. Den främsta orsaken till detta som vi kan finna är att man resonerar att ett
företags framtida värde påverkas positivt av investeringar i allmänhet, men de mäklare
vi varit i kontakt med påpekar att ”i längden går det dock inte att ha ett negativt
kassaflöde”176. Det måste finnas en balans mellan investeringar och företagets förmåga
att genera medel internt.
Det är framför allt anmärkningsvärt att EVA och FCF skiljer sig så markant från
varandra, eftersom EVA delvis baseras på ett kassaflödestänkande. Vi kommer nedan
att bryta ut kassaflödes delen, NOPAT, för att se vilket förklaringsvärde denna del har.
7.1.3 EVA – NOPAT
Vid en jämförelse mellan EVA och NOPAT föreligger det inte någon större skillnad i
korrelationen. Det tyder på att kapitalkostnaden inte verkar ha den betydelse som
Stewart anser177. Våra resultat är också i linje med det resultat som redovisas i uppsatsen
av Biddle, Bowen och Wallace178. Av de 12 företag som undersökts är det endast för två
där kapitalkostnaden har haft betydelse, nämligen Sandvik och SKF. I båda fallen hade
de en bättre korrelation när hänsyn togs till kapitalkostnaden. Orsaken torde var samma
som ovanstående dvs markanta förändringar i kapitalstrukturen eller i
redovisningsprinciper.
I tabellen nedan har företagen rangordnats efter skillnaden i korrelation mellan EVA och
NOPAT.
173
Ibid, s 22
Stewart (1991)
175 Telefonsamtal med fondkommissionärer
176 Telefonsamtal med fondkommissionärer
177 Stewart (1991)
178 Biddle, Bowen och Wallace (1996)
174
40
Företag
Svedala
SCA
Electrolux
Atlas Copco
Modo
Volvo
AGA
Astra
Ericsson
SSAB
Sandvik
SKF
EVA
64%
43%
-19%
73%
56%
26%
15%
87%
77%
-9%
41%
69%
NOPAT
63%
42%
-18%
76%
60%
31%
9%
94%
84%
1%
21%
48%
För övriga företag kan inte någon slutsats dras då dessa företags korrelation ligger
mycket nära varandra. Det finns heller inget mönster att korrelationen blir bättre eller
sämre när hänsyn tas till kapitalkostnad, utan det varierar från företag till företag.
7.1.4 Vinst - NOPAT
Vi har tidigare kommit fram till att EVA och vinst följer varandra. Genom att jämföra
NOPAT med vinst kan vi verifiera att det inte föreligger någon större skillnad mellan
EVA och NOPAT. Den skillnad som dock föreligger är att vinst och NOPAT
samvarierar mer än vinst och EVA, där kapitalkostnaden ingår.
Företag
Electrolux
Astra
Ericsson
AGA
SKF
Atlas Copco
Volvo
SCA
SSAB
Sandvik
Modo
Svedala
Vinst
-19%
92%
86%
11%
51%
81%
23%
36%
-10%
30%
43%
33%
NOPAT
-18%
94%
84%
9%
48%
76%
31%
42%
1%
21%
60%
63%
EVA
-19%
87%
77%
15%
69%
73%
26%
43%
-9%
41%
56%
64%
Tabell 3
Intressant är att vinst och NOPAT har ett nära samband trots att NOPAT är ett
kassaflödesmått. Det vinstmått vi använt oss av är vinst före skatt. Vid NOPAT utgår vi
från resultat efter skatt och lägger sedan till ökningen av den latenta skatten, årets
goodwill avskrivning, forskning och utvecklingskostnader samt räntekostnaderna
minskat med den skattelättnad dessa medför. Detta kan medföra att de har ett nära
samband trots att NOPAT är kassaflödesbaserat.
7.1.5 NOPAT - FCF
Eftersom NOPAT är ett slags kassaflödesmått är det intressant att se om NOPAT har ett
41
liknande förklaringsvärde som FCF. NOPAT skiljer sig från FCF genom att betrakta
avskrivningar som kassaflödespåverkande och att forskning och utvecklingskostnader
ska fördelas över flera år.
Företag
Astra
Electrolux
Volvo
SSAB
Modo
AGA
Sandvik
SCA
Atlas Copco
SKF
Ericsson
Svedala
NOPAT
94%
-18%
31%
1%
60%
9%
21%
42%
76%
48%
84%
63%
FCF
87%
-9%
48%
-16%
42%
63%
-37%
-23%
7%
-31%
4%
-22%
Tabell 4
Av tabellen kan vi utläsa att måtten skiljer sig från varandra. Orsaker till detta kan vara
att i FCF har nettoinvesteringar i anläggningstillgångar stor betydelse för kassaflödet
och denna del är ej med i NOPAT. För t ex Ericsson är just denna del stor av stor
betydelse. Eftersom de har stora investeringskostnader under den undersökta perioden.
Detta ger ett sämre FCF och därmed en missvisande bild till den positiva
aktiekursutveckling som företagets aktie har haft. FCF är ett renodlat kassaflödesmått,
men det är däremot inte NOPAT. Det kan närmast beskrivas som ett kassaflödesbaserat
resultatmått. Detta borde har en stor påverkan på resultatet och därmed skillnaden i
förklaringsvärde mellan FCF och NOPAT.
Att FCF är ett av de sämsta måtten för att i statistiska modeller förklara
aktiekursutvecklingen får vi också stöd av i undersökningen av Biddle, Bowen och
Wallace 1996179. Även om deras resultat baserar sig på ett annorlunda angreppssätt och
annat urval anser vi dock att det förstärker uppfattningen om svagheten i FCF som
analytiskt mått. Resultatet ter sig en aning paradoxalt då alla analytiker vi talat med
använder detta mått för att analysera företag. Vår uppsats går inte ut på att analysera
FCF, men enligt samtal vi har haft med analytiker180 finns det mycket information i en
kassaflödesanalys som förklarar resultatet. Exempelvis ses investeringar ofta som något
positivt vilket avspeglas på aktiekursen trots att de vid investeringstillfället drar ner
resultatet. Det gör att korrelationen försämras.
Vi har i de fyra ovanstående jämförelserna försökt att finna vilken del i EVA,
kapitalkostnaden eller NOPAT, som har förklaringsvärde. Vår slutsats är att
korrelationen är oförändrad oberoende om hänsyn till kapitalkostnaden tas eller ej.
Liknande resultat har uppnåtts i andra undersökningar, nämligen att det i vissa
situationer har varit möjligt att säga att vissa komponenter i EVA har förklaringsvärde
som överstiger andra181.
179
Biddle, Bowen och Wallace (1996), s 4
Samtal med fondkommissionärer
181 Biddle, Bowen och Wallace (1996), s 4
180
42
7.1.6 Laggning
Ball och Brown har i en studie visat att det mesta av den information som rapporteras
vid rapporttillfället är känd innan den offentliggörs. De kunde visa att aktiekurserna
redan hade anpassat sig när resultatet redovisades. Redan månaden innan publiceringen
hade 85 - 90% av anpassningen skett. Ball och Brown drog slutsatsen att
årsredovisningen när den publiceras är överflödig information182. I linje med deras studie
är vi intresserade av att se om detta även gäller i vår undersökning.
AGA
Astra
Atlas Copco
Electrolux
Ericsson
Modo
Sandvik
SCA
SKF
SSAB
Svedala
Volvo
EVA
FCF
vinst
En månad Rapportföre
tillfälle
En månad Rapportföre
tillfälle
En månad Rapportföre
tillfälle
5%
88%
67%
-23%
71%
63%
37%
26%
66%
-10%
67%
31%
15%
87%
73%
-19%
77%
56%
41%
43%
69%
-9%
64%
26%
66%
54%
9%
-2%
3%
36%
-27%
-12%
-20%
-8%
-18%
55%
63%
87%
7%
-9%
4%
42%
-37%
-23%
-31%
-16%
-22%
50%
0%
91%
77%
-18%
80%
48%
29%
18%
44%
-11%
40%
32%
11%
92%
81%
-19%
86%
43%
30%
36%
51%
-10%
33%
23%
Tabell 5
Det förefaller som om kurserna har justerats innan kvartalsrapporterna offentliggjorts. I
de flesta företag är korrelationen ungefär densamma, d v s inom 5 %. I de fall där
korrelationen avviker med mer än 5 % har den blivit bättre, utom beträffande Volvo och
Svedala för måttet vinst. För dessa företag kan en justering tänkas ha skett senare.
7.1.7 Känslighetsanalys
För att kunna uttala oss om vilken betydelse räntan har och vilka effekterna av ändrade
förhållanden är, har vi gjort en känslighetsanalys. Testet är till för att se känsligheten i
EVA-modellen, eftersom det för de övriga två måtten inte föreligger beräkningar
beroende av räntor.
Sverige har under 90-talet haft ett högre ränteläge vid en jämförelse med övriga
västvärlden, även om skillnaden på senare år minskat när räntegapet mellan Sverige och
västvärlden sjunkit kraftigt183. De företag som vi undersökt har en stor del av sin
verksamhet utomlands och kan antas låna kapital utomlands.
182
183
Ball & Brown (1968), s 159-178
Räntor under 1990-talet (källa: Sveriges Riksbank)
43
Känslighetsanalys + 2% av
WACC
Minus Normal
Plus
AGA
16%
15%
13%
Astra
90%
87%
83%
Atlas Copco 75%
73%
69%
Electrolux
-17% -19% -21%
Ericsson
80%
77%
73%
Modo
56%
56%
56%
Sandvik
37%
41%
40%
SCA
48%
43%
37%
SKF
68%
69%
69%
SSAB
-5%
-9% -13%
Svedala
65%
64%
62%
Volvo
27%
26%
25%
Tabell 6
Intressant är att när kapitalkostnaden sjunker så ökar förklaringsvärdet. I teorin skriv vi
att kapitalkostnaden är den minsta acceptabla avkastningen på investeringar. Om
kapitalkostnaden minskar, d v s lägre avkastningskrav på investeringar. Betyder detta att
kapitalkostnaden i EVA modellen är för hög, att företagen/investerarna inte räknar på en
sådan hög kapitalkostnad. Stewart använder sig av en riskfri ränta på 6%184. CAPM som
är en viktig del av WACC kan beräknas på olika sätt. Vi har i undersökningen använt
oss av den riskpremie men resultatet skulle ha kunnat bli annorlunda om en annan
premie valts. Idag är den riskpremie som Stewart rekommenderar möjligtvis för hög och
därmed skulle även WACC bli för hög.
Resultatet skulle kunna bli ett annat beroende på vilka antaganden som görs vid
beräkningen av WACC, vilket vi har redogjort för i avsnittet ”Forskning”. Exempelvis
anser Åkerblom att hänsyn ska tas till inflation, vilket inte vår beräkning gör. Det skulle
leda till en annan WACC som i sin tur skulle ge undersökningen ett annat resultat.
Stewart anser att det av skulderna endast är de räntebärande som skall beaktas185.
Beroende på vilka skulder som tas med så ändras skuldsättningsgraden och därmed
WACC. Samma följder blir det om innehållet i eget kapital manipuleras. För att
ytterligare förfina undersökningen skulle man för varje företag kunna anpassa en
riskpremie. För företag där inflationen har stor påverkan på hade exempelvis Åkerbloms
WACC-uträkning kunnat användas för att uppnå en mer rättvisande bild. Vårt mål med
undersökningen har dock inte varit att för varje företag hitta den optimala
kombinationen av förutsättningar utan att se riktningen av resultaten i ett större
sammanhang.
7.1.8 Hypotesprövning
Ett av våra syften med uppsatsen är att kunna uttala oss om huruvida något av måtten vi
har undersökt har en högre korrelation med börskursen än de andra. För detta ändamål
framräknas medelvärden av korrelationerna för respektive mått och en hypotesprövning
görs med hjälp av ett s k tvåsvansat t-test186. Detta test gör att man med viss statistisk
184
Stewart (1991), s 441
Stewart (1991), s 101
186 Aczel (1993), s 207
185
44
säkerhet kan säga inom vilka ramar ett visst medlevärde kommer att befinna sig. Vi har
på två olika konfidensnivåer beräknat inom vilka ramar medelvärdena ligger. Bilaga 4
innehåller beräkningar av konfidensintervall.
Det kan konstateras att vid analys av tabell 7 är medelvärdet högst för EVA och lägst för
FCF. Det tolkar vi som att EVA har en högre genomsnittlig korrelation på det urval som
gjorts. Detta resultat visar dock bara approximativt hur våra populationsparametrar kan
vara187. Därför beräknar vi de ramar inom vilka de verkliga parametrarna med viss
sannolikhet bör befinna sig inom.
Medelvärde
EVA
0,41
FCF Vinst
0,11 0,36
Tabell 7
Vi kan konstatera att med ett 90% konfidensintervall går det kan inte de tre måtten
skiljas åt. Trots den markanta skillnaden i medelvärde tangeras det lägre intervallet för
EVA och vinst av FCF:s övre intervall.
90% konfidensintervall
Intervall låg
Intervall hög
EVA FCF Vinst
0,23
0,1 0,18
0,58 0,28 0,53
85% konfidensintervall
Intervall låg
Intervall hög
0,26 -0,05 0,21
0,56 0,25 0,51
Tabell 8
Den slutsats vi kan dra av denna analys är att det inte går att skilja EVA och vinst åt
men att FCF kan skiljas åt med ett 85% konfidensintervall. Att EVA och vinst inte kan
skiljas åt beror i stor utsträckning på att de baseras på samma utgångsvärden och en
korrelationsanalys tar inte hänsyn till om resultatet är x antal kr lägre eller högre. Så
länge som det är ett kontinuerlig förhållande kommer vinst och EVA ha samma
korrelationsvärden.
7.1.9 P-värde
I uppsatsen är vi intresserade av att kunna uttala oss om medelvärdet är högre än
antagna H0. Vi är således inte intresserade om det är lägre utan endast om det är högre.
För att göra detta har vi ställt upp ett ensvansat p-test. Syftet med ett p-test är att avgöra
hur stor sannolikheten är att resultatet skulle har blivit annorlunda om ett annat urval ur
populationen gjorts och att vi därmed antar eller förkastar hypotesen felaktigt. Vi
kommer därför ställa upp följande hypotes med utgångspunkt från vår första hypotes att
det finns signifikant korrelation mellan EVA och börskurs.
H0: u > 0,90
H1: u < 0,90
Vi utgår från att det sanna värdet skulle kunna vara 90 % korrelation på grund av att det
är minimum för att med viss säkerhet kunna dra slutsatser om att det finns signifikant
korrelation mellan EVA och börskurs. Vi har därför antagit att det sanna värdet är 90%
187
Körner (1987), s 249
45
och prövat risken att vi förkastar hypotes 1 felaktigt utifrån vårt undersökningsresultat.
Vårt medelvärde i undersökning avseende EVA var 41%.
Resultatet visar att risken att vi förkastar H0 felaktigt i hypotes 1 är 0,00003% (se bilaga
för uträkning).
Med hänsyn till ovanstående analys, kan vi med säkerhet säga att vi inte har förkastat
vår hypotes felaktigt och därmed gjort ett typ 1-fel188.
7.2 Förklarande analys
7.2.1 Makroekonomisk analys
Som tidigare sagts påverkas börskurser av en rad faktorer. En mycket tung grupp är de
makroekonomiska faktorerna. Fluktuationer i världsekonomin kan få stora
konsekvenser. Konjunktursvängningar är något som enskilda företag och branscher inte
kan undgå att påverkas av och alltid kommer att få leva med. Om affärscykeln bestäms
av en underliggande deterministisk lag om rörelse som kan upptäckas av ekonometri
skulle förutsägelser och kontroll drastiskt förbättras189. Realräntans inverkan är också
betydande och valutaförändringar kan slå hårt på vissa branscher. Förändringar i
tankesätt, t ex byte från räntepolitik till penningpolitik kan förändra volatiliteten på de
finansiella marknaderna190.
Vi tror nog att dessa tankegångar är universella och påverkar alla finansiella marknader
världen över men det finns även faktorer specifika för enskilda marknader. Små
marknader är sårbara och utsätts för yttre påverkan på ett helt annat sätt än stora
homogena marknader.
Dagens Industri citerar en undersökning gjord av analytikernas börsfavoriter som tittar
på vad börsbedömmare tror kommer att påverka aktiekurserna mest191. Resultatet av
denna undersökning visar att faktorer som styr kursbildningen främst är likviditetsflödet
till svenska placerare och makroekonomiska faktorer. Trenderna som kan utläsas är att
analyser till största delen bygger på fundamentala makroekonomiska faktorer och
kassaflödesmodeller.
Att dessa tankegångar inte är unika vederhäftigas bland annat av forskningen inom APT
och MUST. APT hävdar t ex att man bör ta hänsyn till fyra makroekonomiska variabler
för att uppskatta avkastningspotentialen i en portfölj. Det är möjligt att EVA skulle
vinna på att inte strikt använda CAPM, utan i stället ta hänsyn till de externa faktorer
som APT´s tankegångar bygger på. Dessa tankegångar verifieras även av MUST-teorin
men med den skillnaden att redan i årsredovisningen ska känslighetsanalyser läggas in
som gör att det direkt i resultatet går att uppskatta effekten av förändringar i
omvärldsfaktorer. Dessa förändringar i årsredovisningen skulle eventuellt leda till att
underlaget för EVA-beräkningen ger EVA bättre träffsäkerhet när företagen själva visar
188
Axcel, s 259
Brock & Sayers (1988), s 71
190 Hsieh (1991), s 1857
191 Dagens Industri (13 januari 1999), s 7
189
46
vilka makroekonomiska faktorer de anser har störst inverkan på resultatet. Räntan och
inflationen är den gemensamma nämnare som har störst förklaringsvärde på den svenska
marknaden.
Som tidigare påpekats är det antagligen kombinationen av alla dessa faktorer och
företagens resultat som bygger upp värdet på aktien. Hur dessa faktorer samverkar har i
tidigare forskning varit svårt att fånga upp, varför det i framtiden kan komma att
användas kaosteoretiska modeller för till synes icke-linjära samband. Undersökningar
har gjorts som kommer fram till att slumpmässigheten i en aktieportfölj är betydligt
mindre än om samma analys hade gjorts med linjära modeller192.
En förklaring till de resultat vi får skulle alltså kunna bero på att vi undersöker en
parameter som till synes borde påverka utvecklingen på aktiemarknaden när det i själva
verket är andra makroekonomiska faktorer som styr193. Om det är dessa
makroekonomiska parametrar som styr utvecklingen och om dessa kan förklaras av de
kaosteoretiska resonemang vi skrev om i forskningsfronten kan man kanske inte finna
några linjära statistiska samband.
Det skulle vara intressant att se om en betydligt högre genomsnittligt korrelation skulle
uppnås ifall man skapar en EVA-modell som inkluderar de makroekonomiska
faktorerna och samtidigt tar hänsyn till det ekonomiska resultatet i företaget.
7.2.2 Självuppfyllande profetior
En självuppfyllande profetia194 är en psykologisk beteckning på ett fenomen som innebär
att tron på en viss händelse påverkar skeendet så att händelsen inträffar. Det kan t ex
vara att många aktieplacerare tror att aktiekursen för ett företag skall gå upp i framtiden.
Det leder till att de handlar efter denna tro vilket innebär att om efterfrågan ökar, ökar
även priset på aktien.
Som vi tidigare nämnt finns det inget mått på marknaden idag som kan säga vilket värde
en aktie skall ha, då det de facto är ett annat på marknaden. Detta problem, att aktien
inte går att värdera på ett universalt sätt, skapar osäkerhet kring en akties är värde, vilket
är grundförutsättningen för en självuppfyllande profetia. Detta fenomen kan således vara
en av många orsaker till att måtten vi har undersökt inte har den höga korrelation vi från
början hade hoppats på.
Ett annat intressant fenomen inom socialpsykologin är konformitet195. Detta begrepp
tillsammans med självuppfyllande profetior kan ha stora effekter på aktiemarknaden och
förklara varför det inte alltid är substansvärdet som ligger till grund för värderingar.
Konformitet innebär att flera personer handlar på samma sätt för att inte känna sig
utanför eller framstå som konstiga. Ett exempel får illustrera tankegångarna; om en
aktiemäklare ser att en aktiekurs stiger och han inte hoppar på tåget kan han framstå som
konstig när chefen i slutet av dagen undrar hur mycket företaget har tjänat på
kursstegringen. Om flera personer resonerar på likartat sätt uppstår en självuppfyllande
profetia.
192
Scheinkman & LeBaron (1989), s 355
Dagens industri (13 januari 1999), s 7
194 Aronson, Freeman & Co. (1992), s 304
195 Ibid, s 19
193
47
Denna ”marknadspsykologi” är svår för att inte säga omöjlig att fånga in i en
matematisk modell. Problemet med denna typ av påverkande faktorer är att man inte vet
hur mycket de påverkar i det enskilda fallet. Vi har i vår undersökning för några företag
fått korrelationsvärden, utifrån vilka man skulle kunna uttala sig om den framtida
aktiekursen. Vi kan dock inte utesluta att dessa värden innehåller ”psykologiska
faktorer” bara för att företagen har höga korrelationsvärden och på samma sätt kan vi
inte uttala oss om huruvida de företag med låga korrelationsvärden de facto påverkas av
marknadspsykologin. Vi vill endast påvisa eller försöka förklara orsaker till att det kan
förhålla sig på ett visst sätt och att den som tar del av våra resultat är medveten om
dessa.
7.2.3 Nonsenssamband
I anslutning till att vi talar om faktorer som kan ha inflytande på aktiekursens
utveckling, förutom den tekniska värderingen, måste man beakta risk för s k
nonsenskorrelation, d v s att samband som egentligen inte är några samband upptäcks.
Det beror på att det ej är kausala samband som mäts, utan endast linjära. Ett exempel är
att det under 1900-talets mitt kunde utläsas ett samband mellan antalet lösta
radiolicenser och antalet mentalsjuka. Det var inget samband trots att korrelationen var
hög196.
Stewart hävdar i sin bok att det är måttet EVA som bestämmer aktiekursens
utvecklingen. Det innebär, som tidigare nämnts, att EVA skulle vara den oberoende
variabeln och aktiekursen den beroende. Vi har i vår uppsats kunnat konstatera att EVA
inte på ett signifikant sätt skiljer sig från vinst och då kan man ju ställa sig frågan vilket
av dessa mått som egentligen är orsaken till att aktiekursen går upp eller ner. Den stora
skillnaden mellan EVA och vinst är att EVA tar hänsyn till kostnaden för det egna
kapitalet.
Det skulle kunna vara så att denna skillnad ej har någon effekt på korrelationen. Om
skillnaden är oförändrad över tiden kan korrelationen fortfarande kunna vara lika hög.
Kan det då vara så att det finns ett nonsenssamband mellan EVA och aktiekurs och att
Stewart endast använt sig av ett mått som till stora delar liknar vinst? Då skulle det inte
vara konstigt om EVA korrelerar med aktiekursen då det trots allt finns en
grundläggande faktor som påverkar kursen.
Ett av korrelationsanalysens användningsområde är att resultaten ska kunna användas
för att det kommande aktievärdet, med en viss sannolikhet ska kunna beräknas.
Exempelvis kan korrelationen mellan bensinförbrukningen och antalet körda mil för en
bil tas. Den regressionslinje som fås fram genom att anpassa en linje med t ex lutningen
b = 1, innebär att om man åker en enhet längre kommer en enhet mer bensin att
förbrukas. En parallell skulle kunna dras mellan detta och att om ett visst EVA-värde
förelåg, skulle vi med hjälp av lutningen på linjen kunna uttala oss om aktiens värde.
Med hjälp av korrelationskoefficienten kan sedan även uttalanden om sannolikheten för
att detta värde skulle inträffa, göras.
196
Jorner &.Ågren (1994 ), s 45-46
48
7.2.4 Outliers
Varför får vi så låga korrelationsvärden och varför blir spridningen så stor. En orsakt till
detta skulle kunna vara sk outliers. En outlier är en extremobservation som ligger långt
från övriga data. Dessa observationer kan ha en mycket stor effekt på
korrelationsvärdet197 och vi har när vi har plottat våra resultat kunnat konstatera att vi
har observationer som ligger långt utanför de övriga. Dessa observationer allena kan
man dock inte klassificera som outlier så länge det inte finns någon rimlig förklaring till
varför observationen ligger där den ligger. Det normala är att söka finna sådana
förklaringar, men då vi i på prov har avlägsnat dessa har vi kunnat konstatera att de
påverkar korrelationen men inte i den grad att resultatet av undersökningen skulle
ändras. Slutsatsen är dock att detta fenomen sammantaget med övriga förklaringar vi
lägger fram kan vara orsaken till den låga korrelationen.
8. Slutsatser och fortsatt forskning
8.1 Slutsats
Utifrån våra studieresultat konstaterar vi att det föreligger korrelation i alla undersökta
företag. Det som är intressant är dock inte att konstatera detta eftersom det sällan eller
aldrig föreligger nollkorrelation, utan i stället att försöka att uttala sig om styrkan i
korrelationen. Vi kan i tabell 1 se att det för många företag existerar en korrelation som
är mycket hög, men vårt syfte har dock varit att för undersökningsgruppen som helhet
försöka uttala oss om användbarheten av EVA som förklaringsmått. För kunna göra det
har vi beräknat medelvärdet i korrelationerna. Utifrån dessa medelvärdesberäkningar är
vi tvungna att konstatera att värdet är för lågt för att kunna hävda att det föreligger något
förklaringsvärde i måttet.
Oberoende av korrelationens styrka anser vi det nödvändigt att göra jämförelser med
andra måtts förklaringsvärden för att nå relevans i undersökningen. Resultatet visar att
EVA inte har en högre korrelationsnivå än båda de andra måtten. Däremot kan vi genom
ett konfidensintervall på 86% påstå att EVA skiljer sig från FCF och detta är
anmärkningsvärt eftersom även EVA baserar sig på ett kassaflödesmått. Dessa resultat
ter sig en aning paradoxala då alla analytiker vi talat med använder detta mått för att
analysera företag. Antagligen använder man sig inte av FCF på detta sätt utan man
lägger i resultatet in den positiva effekt man tror vissa kassaflöden har.
Till följd av den låga korrelation vi initialt fann i den kvantitativa analysen ville vi gå
vidare och se om någon del i EVA har ett högre förklaringsvärde och om eventuellt
197
Aczel (1993), s 492
49
några grundläggande antaganden kunde vara felaktiga. Vi undersökte därför vad som
hände när vi ändrade undersökningsperioden och gjorde korrelationsberäkningarna
utifrån aktiekurserna en månad innan kvartalsrapporternas publicering. Vidare studerade
vi hur förändringar i räntenivåer påverkade resultatet och utfallet av att endast använda
NOPAT i korrelationsberäkningarna. Ingen av dessa justeringar gav nämnvärda
förändringar. Intressant var däremot att en minskning av WACC:en ledde till
genomgående högre korrelation där det tidigare förelåg positiv korrelation, innebärande
att om företagen kan minska kapitalkostnaden så ökar korrelationen. Noteras bör även
att resultatet av laggningen kan tolkas som att marknaden redan inkorporerat det
framtida resultatet.
Med resultaten i åtanke ville vi inte avsluta uppsatsen med att bara konstatera de
numeriska resultaten utan vi ville i en ytterligare analys peka på plausibla förklaringar
till resultaten. Med hänsyn till den forskning som vi tagit upp i uppsatsen anser vi att vi
lyft fram några troliga förklaringar till varför resultatet förhåller sig på ett visst sätt och
att man kan konstatera att inget enskilt mått kan förklara hela aktievärdet, utan att det
beror på en rad orsaker som kan vara svåra att få med i enskilda modeller.
Konklusionen av ovanstående är att vi är tvungna att falsifiera båda våra hypoteser.
Effekten av det är att det enklare måttet vinst skall användas istället för EVA, men
oberoende av vilket mått som används måste hänsyn tas till externa faktorer.
Bortsett från ovanstående resultat har EVA kanske ändå ett syfte – att för allmänheten
medvetengöra att kostnaden för det egna kapitalet finns och är hög i många fall samt att
vissa redovisningsmanipulationer är möjliga för att justera resultatet till det man tycker
passar. Möjligheten finns också att vi i samband med ökad användning av liknade mått
kan nå högre korrelationsvärden i framtiden.
8.2 Fortsatt forskning
Vårt mål med denna uppsats har varit att kunna dra generella slutsatser för flera företag
som grupp och av denna anledning har vi inte gjort några egna justeringar i EVA. Vi
tycker det skulle vara intressant om några ekonomistudenter ville fortsätta där vi slutade
och utveckla ett eget mått som genom att manipulera vissa av de variabler som vi har
använt i EVA modellen, försöker nå en så hög korrelation som möjligt. Det vi först
rekommenderar är att titta närmare på hur NOPAT är uppbyggt och om det krävs några
förändringar här. Det andra är att ta hänsyn till det vi skrev om i forskningsfronten om
WACC och hur denna kan justeras för att bättre spegla företagets genomsnittliga
kapitalkostnad. Den generalisering som vi gör, oberoende av bransch, kan vara
missvisande speciellt för kassaflödesmåttet, eftersom branscher som har en snabb
utveckling även har höga investeringskostnader, t ex IT-företagen. För dessa är det
meningslöst att använda FCF utan att ta hänsyn till vilken bransch de befinner sig i. En
intressant justering vid korrelationsberäkningarna som vi vill rekommendera är att man
istället jämför med marknadsjusterad avkastning, dvs rensar för den generella
avkastning som gäller i branschen eller marknaden som helhet och eventuellt undersöka
förändringen mellan perioderna.
Vi tycker vidare att det skulle vara intressant om man försökte bygga en modell baserad
på EVA eller andra värderingsmått och med den beräkna vilket det teoretiska aktiepriset
50
skulle vara. Det skulle vara möjligt att jämföra olika mått med priset per aktie genom att
göra nuvärdesberäkningar och se vilket mått som hamnar närmast.
Som sista område tycker vi att det finns anledning att göra en undersökning som baserar
sig på EVA internt. Som vi inledningsvis sade används EVA både internt och externt. I
USA är det många företag som använder EVA eller liknade metoder för att öka
aktieägarnas vinster och mycket av den litteratur vi har läst hänför sig till internstyrning.
Förslagsvis skulle det kunna göras fallstudier på företag i Sverige och eventuellt i
Europa som har implementerat EVA i företagen och se hur deras aktiekurs korrelerar
med EVA värdet.
9. Kritisk granskning av undersökningen
I samband med att slutsatserna redovisats anser vi det viktigt att även föra en diskussion
kring begreppen reliabilitet, validitet samt generaliserbarhet. På detta sätt fås, i samband
med att slutsatserna läses även en diskussion kring slutsatsernas styrka, vilket vi anser
nödvändigt för att ytterligare verifiera slutsatserna.
Frågeställningen har varit om EVA korrelerade med börskursen bättre än andra mått.
Genom den undersökning som gjorts och de resultat och slutsatser som framkommit
anser vi att vi mätt det vi avsett att göra198. Systematiska eller slumpmässiga fel kan
alltid uppkomma men genom att använda oss av en enhetlig modell bör vi ha minskat
denna risk. Validiteten skulle som vi tidigare nämnt kunna förbättras genom en
anpassning mellan teori och undersökningsmetod. Genom att anpassa modellen skulle
eventuellt en högre validitet för varje företags resultat kunna nås, men det hade dock
varit svårare att dra några generella riktlinjer.
Eftersom undersökningen bygger på jämförelser mellan flera företags resultat, har det
varit viktigt att vara enhetligt när resultaten för det enskilda företaget beräknades. Vi har
därför varit tvungna att göra vissa antagande för att kunna få jämförbara resultat. Dessa
antaganden skulle dock kunnas göras annorlunda vid en ny undersökning, vilket skulle
kunna medföra att undersökningen skulle få ett annat utseende. Vi har därför förklarat
våra antaganden och sedan strikt hållit oss till dem för att på så sätt nå en hög
reliabilitet. Reliabiliteten påverkas dock av svårigheten att göra analyser kvartalsvis.
Detta gäller framförallt för kassaflöden, då informationen i kvartalsrapporterna är
begränsade och antaganden måste göras. även Till viss del gäller det även för EVA. Vi
anser dock att risken för sämre reliabilitet minskat genom att vi använt oss av givna
ramar vid beräkningarna.
För att öka generaliserbarheten vid kvantitativa metoder försöker man standardisera
uppläggningen av en undersökning199. Det har vi försökt att göra och sedan hålla oss till
detta upplägg vid insamlingen av informationen. Vi måste dock vara medvetna om att vi
har styrt resultaten genom att använda oss av denna metod och att som tidigare nämnts i
diskussionen kring validitet, en annan metod skulle kunna ha använts. Undersökningen
198
199
Rosengren & Arvidsson (1992), s 70
Holme & Solvang (1997), s 151
51
har gjorts utifrån svenska förhållanden och därför måste man vara medveten om att
svenska lagar och svensk praxis tillämpas och att resultatet inte skulle blivit detsamma
för företag på utländska marknader. Företagen som undersöks är noterade på
Stockholms Fondbörs A-lista och där borde generaliserbarheten vara stor. Resultatet för
övriga listor skulle alltså kunna få ett annat utfall än då endast A-listan undersöks.
52
Källförteckning
Böcker
Adolphson, Johan; ”Kassaflödesanalys”; Liber AB 1998
Adolphson, Johan; ”Strategi för internredovisning”; Liber-Hermods AB 1995
Andersen, Heine; ”Vetenskapsteori och metodlära: En introduktion”; Studentlitteratur
1994
Andersson, G., U. Jorner & A. Ågren; ”Regressions- och tidsserieanalys”;
Studentlitteratur 1994
Arbnor, I. & B. Bjerke; ”Företagsekonomisk metodlära” 1994
Aronson, Elliot, W.H. Freeman & Co.; ”The Social Animal” 1992
Axcel, D. Amir; Complete Business Statistics (second edition); Irwin 1993
Bierman jr., Harold & Seymour Smidt; ”The capital budgeting decision”; The
Macmillan Company 1961
Black, Fischer, Michael C. Jensen & Myron Scholes; ”The capital asset pricing model:
some empirical tests”; Studies in the Theory of Capital Markets, ed. Michael C. Jensen;
New York, Praeger Publ. Co. 1972
Campbell J., A. Lo & A. MacKinlay; “The Econometrics of Financial Markets”;
Princeton Univeristy Press 1997
Ehrhardt, Michael C.; ”The search for value: measuring the company´s cost of capital”;
Harvard Business School Press 1994
Elmgren-Warberg, Jill & Sten-Eric Ingblad; ”Finansieringsanalys”; Studentlitteratur
1980
Engström, Stefan; ”Företagsbedömning del 1” (upplaga 9) 1995
Foster, George; ”Financial statement analysis”; Prentice-Hall 1986
Föreningen Auktoriserade Revisorer; ”FAR´s samlingsvolym 1998”
Hendriksen, Eldon S. & Michael F. van Breda; ”Accounting Theory” (femte uppl.) 1992
Hollis, Martin; The Philosophy of Social Science; Cambridge 1996
Holme, Idar Magne & Bernt Krohn Solvang; ”Forskningsmetodik, Om kvalitativa och
kvantitativa metoder”; Studentlitteratur 1997
Körner, Svante; ”Statistisk dataanalys”; Studentlitteratur 1987
Lundahl, U. & P-H. Skärvad; ”Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer”
1992
Marshall, Alfred; ”Principles of economics: An introductory volume” (sixth edition);
Macmillan 1910
Ramírez, Jose Luis; ”Positivism eller hermeneutik” 1993
53
Rosengren, Karl-Erik & Peter Arvidsson; ”Sociologisk metodik” (fjärde uppl.);
Almqvist & Wiksell 1992
Rundfeldt, Rolf; ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar 1992”; Stockholms
fondbörs AB, Bokföringsnämnden 1992
Solomon, Ezra; ”The theory of financial management”; Columbia University Press 1963
Stewart III, G. Bennet; ”The quest for value: The EVATM management guide”;
HarperCollins 1991
Sveriges finansanalytikers förening; ”Finansanalytikernas rekommendationer 1994
Watts, Ross L. & Jerold L. Zimmerman; ”Positive accounting theory”; Prentice-Hall
1986
White, Gerald I., Ashwinpaul C. Sondhi & Dov Fried; ”The analysis and use of
financial statements”; John Wiley & Sons, Inc. 1994
Artiklar
Anthony, Robert N.; ”Accounting for the Cost of Equity”; Harvard business review
(november - december) 1973
Ball, Ray & Philip Brown; ”An Emperical Evaluation of Accounting Income Numbers”;
Journal of accounting research (vol. 6, nr. 2) 1968
Banz, Rolf W.; ”The relationship between return and market value of common stocks”;
Journal of Financial Economics (nr. 9) 1981
Black, Fischer; ”Capital market equilibrium with restricted borrowing”; The Journal of
Business (nr. 45) 1972
Boness, James A.; ”A pedagogic note on the cost of capital”; The journal of finance (nr.
1) 1964
Brennan, M.J.; ”Taxes, market valuation and corporate financial policy”; Nationale Tax
Journal (nr. 23) 1973
Brock, W. & C. Sayers; “Is the business cycle characterized by deterministic chaos”;
Journal of Monetary Economics (nr. 22) 1988
Dodd, James L. & Shimin Chen; ”EVA a New Panacea”; Business and Economic
Review 1996
Fama, Eugene F. & Kenneth R. French; ”The cross-section of expected stock returns”;
The journal of finance (vol. 2, juni) 1992
Fama, Eugene F.; ”Efficient capital markets: a review of theory and empirical work”;
Journal of Finance (nr. 25) 1970
Gordon, Myron J.& Eli Shapiro; ”Capital equipment analysis: the required rate of
profit”; Management Science (nr. 3) 1956
Henderson, Glenn V.; ”In defense of the weighted average cost of capital”; Financial
management (höst) 1979
54
Hsieh, D.; “Chaos and Nonlinear Dynamics”; The Journal of Finance (nr. 5, december)
1991
Kaplan, Robert S. & Richard Roll; ”Investor Evaluation of Accounting Information:
Some Empirical Evidence”; The journal of Business 1972
Lintner, John; ”The valuation of risk assets and the selection of risky investments in
stock portfolios and capital budgets”; The Review of Economics and statistics (nr. 47)
1965
Litzenberger, Robert H. & Krishna Ramaswamy; ”The effect of personal taxes and
dividends on capital asset prices: theory and empirical evidence”; Journal of Financial
Economics (nr. 7) 1979
Markowitz, Harry M.; ”Portfolio selection”; The Journal of Finance (nr. 12) 1952
Nantell, Timothy J. & Robert C. Carlson; ”The cost of capital as a weighted average”;
The journal of finance (vol 5, december) 1975.
O`Brian, Patricia; ”Därför är resultatet ett bättre prognosinstrument än kassaflödet”;
Finanstidningen (nr. 5, november) 1997
Oxelheim, Lars; ”Ekonomiska omvärldsfaktorer i företagets externredovisning”; Balans
(nr. 11) 1998
Roll, Richard and Stephen A. Ross; ”The arbitrage pricing theory approach to strategic
portfolio planning”; Financial analysts journal (maj-juni) 1984
Rosen, L. S. & Don T. DeCoster; ”Funds statements: a historical perspective”; The
Accounting Review (januari) 1969
Scheinkman, J. & B. LeBaron; “Nonlinear Dynamics and Stock Returns”; Journal of
Business (vol 62) 1989
Sharpe, William F.; ”Capital asset prices: a theory of market equilibrium under
conditions of risk”; Journal of Finance (nr. 19) 1964
Kompendium
Adolphson, Johan & Britt Aronsson; ”Företagsbedömmning/koncernredovisning;
Företagsekonomiska institutionen, Stockholms Universitet 1998
Bertilsson, Åke; ”Finans”; Stockholms Universitet (vårterminen) 1996
De Ridder, Adri; ”Företaget och de finansiella marknaderna” (version 2);
Företagsekonomiska institutionen, Stockholm Universitet 1994
Företagsekonomiska institutionen, Stockholm Universitet; ”Anvisningar för
Magisteruppsats våren 1998” 1997
Malmqvist, Peter; ”Redovisningsproblem vid aktievärdering och finansanalys”;
Stockholms Universitet 1995
55
Uppsatser
Biddle, Gary C., Robert M. Bowen & James S. Wallace; 1996
Falkman Per & Stefan Pauli; ”Finansieringsanalysens dimensioner”; Licentiatuppsats,
Göteborg 1995
Smith, Clifford W.; ”The theory of corporate finance: a historical overview”
Åkerblom, Mats; ”cost of capital”; Essay
Telefonsamtal
Aulin, Robert; Representant för Stern Stewart & Co. i Sverige
Attoff, Magnus; Fondkommissionär Chevreue de Virieu
Hallberg, Anders; Fondkommissionär Carnegie Fondkommission
Findata 9805
Anonym fondkommissionär
Övrigt
Affärsvärlden 10/1996
Affärsvärldens placeringsguide 1997
Balans, 8-9/1994
Lag om Periodiseringsfond
Price Waterhouse, Stern Stewart & Co
Redovisningsrådets rekommendation nr 2, 13 §
Räntor under 1990-talet. Källa Sveriges Riksbank
Veckans affärer
Årsredovisningslag (1995:1554), Ikraftträdande- och övergångsbestämmelser
Årsredovisningslag (1995:1554), 4 kap. 16 § 1 st.
56
BILAGOR
EVA modell
NOPAT
Årets resultat efter skatt
Ökning av latent skatt
Årets goodwill avskrivning
F&U
Årets avskrivningar F&U
Minoritetsandelar efter skatt
Räntekostnader
Skattelättnad p g a räntekostnad
NOPAT
KAPITAL
Eget kapital
Bokfört eget kapital
Latent skatt
Ackumulerade goodwillavskrivn.
F&U, brutto
Ackumulerade F&U avskrivning
Minoritetsintressen
EVA justerat eget kapital
Skulder
Räntebärande skulder
Pensionsskulder
EVA justerade skulder
Totalt EVA justerat kapital
EVA = NOPAT - ( kapital * WACC)
57
SFF:s rekommendationer för FCF
SFF:s rekommendationer för FCF
Rörelseresultat före avskrivningar
+/- finansiella kostnader
+/- andra justeringar
- betald skatt
= Kassaflöde före förändring rörelsekapital och investeringar (cash
earnings)
+/- Förändringar rörelsekapital (exkl. likvida medel och räntebärande poster), d v
s
kundfordringar
varulager
andra icke finansiella omsättningstillgångar
leverantörskulder
andra kortfristiga räntefria rörelseskulder
= Kassaflöde före investeringar
- Nettoinvesteringar i anläggningstillgångar, d v s
direkta investeringar i anläggningstillgångar, t ex fastigheter, maskiner
direkta försäljningar av anläggningstillgångar
investeringar i finansiella anläggningstillgångar
försäljning av finansiella anläggningstillgångar
investering i dotterbolagsaktier
försäljning av dotterbolagsaktier
= Kassaflöde efter investeringar (fritt kassaflöde, free cash flow)
58
Beräkning av antalet aktier
Vid fondemissioner och splitt beräknas resultatet per aktie med utgångspunkt från
antalet aktier efter att transaktionen genomförts.
Vid nyemission under skall antalet aktier beräknas som ett vägt genomsnitt eftersom
kapitaltillskottet endast arbetat under en del av året. De nyemitterade aktierna skall
räknas från det datum kapitalet blivit tillgängligt för företaget.
Vid riktade emissioner antas aktierna ha emitterats när vederlaget erhålls.
Inlösen eller återköp av egna aktier fungerar som en negativ nyemission.
Konvertibler som företaget har emitterat, och som beräknas lösas in, behandlas som om
konvertering har skett. Det innebär att vinsten ökas med hänförliga räntekostnaderna
minskat med skatt och att antalet aktier ökas med det antal som tillkommer vid full
konvertering.
Limiterade preferensaktier är aktier vars utdelning ej är avhängig i bolagets
resultaträkning och skall ej medräknas. Redovisad nettovinst minkas med utdelningen
för dessa aktier.
59
Hypotesprövning
Konfindensintervall: 86%
Korrelation
AGA
Astra
Atlas Copco
Electrolux
Ericsson
Modo
Sandvik
SCA
SKF
SSAB
Svedala
Volvo
Medelvärde
Korrelation **2
AGA
Astra
Atlas Copco
Electrolux
Ericsson
Modo
Sandvik
SCA
SKF
SSAB
Svedala
Volvo
Observationer
Frihetsgrader
Variansen
Standardavvikelse
Konfidens
T-fördelning (11 df)
Intervall låg
Intervall hög
EVA
RapportEn
tillfälle månad
före
0,15
0,05
0,87
0,88
0,73
0,67
-0,19 -0,23
0,77
0,71
0,56
0,63
0,41
0,37
0,43
0,26
0,69
0,66
-0,09
-0,1
0,64
0,67
0,26
0,31
FCF
RapportEn
tillfälle månad
före
0,63
0,66
0,87
0,54
0,07
0,09
-0,09 -0,02
0,04
0,03
0,42
0,36
-0,37 -0,27
-0,23 -0,12
-0,31
-0,2
-0,16 -0,08
-0,22 -0,18
0,48
0,55
Vinst
RapportEn
tillfälle månad
före
0,11
0
0,92
0,91
0,81
0,77
-0,19 -0,18
0,86
0,8
0,43
0,48
0,30
0,29
0,36
0,18
0,51
0,44
-0,10 -0,11
0,33
0,4
0,23
0,32
0,43
0,41
0,10
0,11
0,38
0,36
0,08
0,19
0,08
0,39
0,11
0,02
0,00
0,00
0,06
0,27
0,04
0,03
1,29
0,13
0,22
0,07
0,41
0,09
0,05
0,00
0,02
0,06
0,26
0,07
0,01
1,39
0,28
0,61
0,00
0,03
0,00
0,11
0,21
0,10
0,16
0,07
0,10
0,15
1,83
0,30
0,18
0,00
0,02
0,01
0,06
0,15
0,05
0,10
0,04
0,09
0,19
1,18
0,07
0,29
0,18
0,33
0,23
0,00
0,01
0,00
0,02
0,23
0,00
0,02
1,38
0,13
0,30
0,17
0,29
0,20
0,01
0,00
0,03
0,01
0,22
0,00
0,00
1,37
12
12
11
11
0,11
0,12
0,33
0,34
0,09
0,10
1,6228 1,6228
0,28
0,25
0,59
0,57
12
12
11
11
0,15
0,10
0,39
0,31
0,11
0,09
1,6228 1,6228
-0,09 -0,03
0,28
0,26
12
12
11
11
0,12
0,11
0,34
0,34
0,10
0,10
1,6228 1,6228
0,22
0,20
0,54
0,52
60
P-test
Medelvärde

Standardavvikelse
Antal observationer
0,41
0,90
0,33
12
_
x 
 t  värde( z )
 / antal _ observationer
0,41  0,90
 5,14366
0,33 / 12
Värde enligt statistisk modell för normalfördelning:
0,5 - 0,4999997 = 0,000003%
61
Undersökningsresultat
62