2015-04-27
Kursen delar
• Finansiella Marknader allmänt
• Företag principal agent problemet –
asymmetrisk information
• Pengars tidsvärde –> Värdering:
Översikt 2015
723G29 & 730G21
– Formler/nuvärde/Sparande
– Skulder/obligationer
– Aktier
– Företag
– Investeringsprojekt
Detta är en översikt av frågeställningar som
tagits upp. Det finns en Synopsis av
Kursen på hemsidan.
723G29 & 730G21
1
2
Kursens delar
“Basic English”
• Avkastningskrav – Investering
•
•
•
•
– Risk-avkastning
– Portföljer
– Asset Pricing (CAPM)
• Prisbildning på finansiella marknader
Corporate Finance components:
1) Capital Budgeting: NPV
2) Capital Structure: M&M + more
3) Dividend Policy
– Effektiva marknader
• Utdelningspolitik
• Skuldsättningspolitik
3
Innehåll på djupet
4
Konsumtion, Nytta & Företag
• Att förstå ekonomiska beslut i praktiken
• Hushålla med resurser, gör det bästa av varje val i
varje situation
• Spara, investera, låna pengar, köpa aktier, köpa hus,
pension, bygga företag, driva företag, sälja företag,
finansiell och ekonomisk redovisning osv. osv.
• Allt handlar om värdering av kassaflöden över tiden.
Kassaflöden som kan bytas till ”Nytta” från
konsumtion av inkomster och förmögenhet.
• NPV formeln är central: Diskonterade nuvärdet av
alla nutida och framtida kassaflöden.
• Etik:
• Pengar och konsumtion har inget egenvärde. Det är
nyttan som upplevs genom konsumtion (dvs.
använda pengar) som har ett värde.
• Företag har inget egenvärde. De skall inte överleva,
”producera jobb osv” utan producera sånt som
människor vill ha och är villa att betala för. Företag
skall bära sin kostnader eller läggas ner. Och ge
utrymme för det som faktiskt efterfrågas och behövs,
det är därför de tvingas bort.
5
1
2015-04-27
Värde
Värdering
• ”Price is what you pay, value is what you get”
• Via de finansiella marknaderna kan man skilja
bestämma konsumtion från inkomst. Alla
kassaflöden kan flyttas över tiden.
• Värdering: beräkna nuvärdet av pengar som
kommer i framtiden. Denna summa har ett
verkligt värde då den kan bytas mot
konsumtion = nytta.
• Alt. Räkna framtida värden i en viss punkt i
framtiden
• ”Diskonteringsränta” = avkastningskrav =
alternativ priset på framtida kassaflöden.
8
Principen om Kassaflöden
Finansiella Marknader-Frågor
• Cash flow: Pengar in – Pengar ut
• Skilj på bokförda värden och riktiga
kassaflöden betydelsen pengar in minus
pengar ut i varje period
• Fria Kassaflöden grund definition: Det som blir
’över’ och kan användas av ägarna till att
betala utdelningar och räntor.
• FCF = EBIT + Depreciering – Skatt – Förändring
i arbetande kapital - Investeringar
• Vad gör finansiella marknader?
• Vilka olika finansiella marknader finns det?
• Olika typer av aktier?
– A&B, Preferens –Stamaktier
• Hur fungera aktier? Varför är aktier
demokratiska?
• Skillnad mellan skulder o eget kapital? (Aktier
mot lån)?
9
Shareholder view
• Shareholder vs stakeholder view
• Problem med ’stakeholder view’ (intressent
modellen)
• Agency problems
– Typiska exempel inom corporate finance
– Aktieägare – företagsledning
– Aktieägare – fodringsägare (skulder)
• => Kontrakts modellen: Ägarna skriver
kontrakt -> Explicita och implicita kontrakt
Pengars Tidsvärde Ch 2
• Discounting - Present Values
• Compounding – Future Values
• ’Diskonteringsränta’, den alternativ
användningen/placering av pengarna
• Tekniker och Förenklingar
•
•
•
•
Annuiteter, perpetuities
Gowing annuities and perpetuities
Gordon’s formel
Discrete vs. continuos compounding and discounting
12
2
2015-04-27
Värdering
Bonds
•
•
•
•
•
•
•
•
•
• Obligationer
– PV av coupons och face value, YTM
– Risk-fria vs. Riskfyllda företagsobligationer
• Aktier
– PV av future dividends/fria kassaflöden +ev. real optioner
• Notera att dividends kan återinvesteras
• Företag
– PV of future FCF
• APV eller WACC
• Generellt, investeringar
– NVP formeln, APV formeln, grundat på FCF
Fixed Income Market and Money market
Bonds/Debt/Bank Loans
Government bills, notes and bonds
Risk-free vs. Risky bonds
Par value, over and under par
Yield curve – What is it?
Zero, Annual coupons or semiannual coupons
Indenture, covenants – Why?
Convertible bonds, callable bond
13
Stock Valuation
Stock Valuation
• Varning för kokbokssynsättet : Div. formler
• Företagets värde är (A)
• A = Summa diskonterade (förväntade) Fria
Kassaflöden.
• Aktievärde = [A – Skulder]
• Sedan förenklingar
• DDM : Aktiens värde är diskonterade värdet av
framtida utdelingar per aktie. Bra om jag kan
förutse utdelningarna.
• Men ibland – var skall vinsterna komma ifrån ?
– Gå tillbaka till FCF
– Ett alternativ dock inte i denna kurs Edwards, Bell,
Ohlsen (EBO) modellen
15
Stock valuation
16
Stock Valuation
• Gordon Formel (skriv ut förklara)
• Vad finns kvar att förklara? Efter NPV av
utdelningar eller FCFE?
• Growth opportunities i form av “Real options”
• Kommer av FoU => nya produkter marknader
• Multipelvärdering ett sätt att hitta tillväxt från
real optioner som inte syns direkt i DMM och
FCF.
– Bra för terminal values
– Kan vara farlig förenkling….
• Multipelvärdering:
• P0 /E1 = m => P0 = m × E (estimat på E)
• Anta att m är konstant, något alla företags
värden rör sig mot. Beräkna ett sektor
genomsnitt för m-variable (=multiplen).
• Det finns många multiplar, P/E är först!
17
18
3
2015-04-27
Stock Valuation sum-up
Investeringar
• NPV – hur och varför
• Diskonteras med den alternativa
investeringen, innehåller en diskonteringsränta som motsvarar (icke-diversifierbara)
risken i projektet.
• Om projektet innehåller olika typer av riskprojekt så dela upp beräkningen efter risk
• NPV i nominella eller reala termer.
• Realt, diskontera med real ränta
• The firm is a going concern (∞)
– PV of expected dividends
– PV of expected free cash flows to the firm –
Market value of debt and divide with outstanding
debt.
• Growth opportunities?
• + Real option values
• Terminal values and Gordon’s formula
Investeringsbedöming
Alternativa investeringsstrategier
• Pay-back (med eller utan nuvärde)
• IRR
• Diskutera nackdelar och begränsningar med
dessa?
• Det är svårt – med det är i sig ingen ursäkt för
att “förenkla”
• Många känner inte till NPV principen!
– Utvärdering
– Styrning o Beslutsfattande
– Ev. Användning av Pay-back eller IRR?
NPV begränsningar –> real optioner.
21
Hitta avkastningskravet
22
Att investera - principer
• WACC med & utan skatter
• För skulder, YTM på företagets skuldstock
• Risk och avkastning
• HPR
• Artimetiska medelvärden, geometriska
medelvärden
• ”Scenario means” mot historiska värden
• Varians och standard avvikelse
• Korrelation
– Funktion av branch och D/E kvot, EBITDA/D osv
• För eget kapital: CAPM (eller multifaktor model)
– Formler och förklaringar (använd figurer)
– CAPM ger dels avkastningskravet i
investeringsberäkningar i företaget, för eget
kapital, och dels en förklaring till hur priser på
riskfyllda tillgångar sätts på en marknad i stort.
– Diskutera prissättning på aktier t.ex. (enkel figur)
23
4
2015-04-27
Att investera (spara)
CAPM
• Om alla beter sig som Markowitz
• Investerare är risk-averta osv. => Markowitz
mean-variance optimizers
• Marknadsjämvikt: Marknadsportföljen hålls
frivilligt, marknadens risk premium är
kompensation för att hålla alla riskfyllda
tillgångar som finns
• Olika tillgångar bidrar mer eller mindre till
marknadsportföljens risk => Beta värdet
• Konstruera en effektiv front av portföljer – Förklara
– Lägg till en risk-fri tillgång, hitta optimal portfölj
• Innebär inte att studera enskilda instrument var för
sig utan att hitta väldiversifierade portföljer
• Förklara diversifieringseffekten, intuitivt, figur och
”two-asset” formel
• Lägg till en risk-fri ränta, och lånemöjlighet =>
Optimalt diversifierade portföljen. Visa med figur.
• Separationsteoremet - vad är det, vad betyder det.
26
CAPM o Beta -> Figurer!
CAPM o Beta
• Total risk och diversifierbar risk
• Vilken risk är relevant?
• Från CAPM:
• Vad är Beta?
• Hur kan Beta användas för att hitta ”required return
on equity”?
• Hur kan Beta o CAPM användas för att hitta övereller undervärderade aktier?
• Varför är de inte tillräkligt att bara titta på framtida
kassaflöden (utdelningar)? Svar, är aktien
(instrumentet) korrekt prissatt i relation till
förväntade kassaflöden och risken mätt i portföljen?
– Är guld en riskfylld investering?
– Är ett företag med låga förväntade kassaflöden,
även i relation till liknande företag, ett dåligt
aktieköp?
Slutsatser
Alt till CAPM
• Det är risken => priset och avkastningen
• Vi kan bara jämföra riskjusterade avkastningar
• Sharpe, vi har CAPM formeln som ger ett
uttryck för risk
• Vi får ett enkelt uttryck med vars hjälp vi kan
räkna fram ett avkastningskrav för ”eget
kapital” aktier osv.
29
• Multifactor models
• Arbitrage Pricing Theorem (Ross 1976)
• Fama and French 3 factor model
– Market risk premium
– Size factor (small firms)
– Growth factor
Practical effect?
30
5
2015-04-27
Att bygga en portfölj
Utdelningspolitik
Beakta diversifieringseffekten
Starta uppifrån välj sektorer, finns 16-20 aktier
Var passiv, följ börsen sammansättning, ”buy and hold”
Begränsa sina vikter, undvika blanking, sätta lägsta och minsta
värde för vikter (sektorer och företag)
• Utvärdering horisont,
• Sätt benchmark för avkastningen mot vilken portföljen skall
utvärderas (särkilt vikigt för aktiva portföljer). T ex avkastning
enligt börsindex, + risk justering om man väljer annan risk.
• Aktiva portföljförvaltare har svårt att visa på överavkastning,
och ”abnorma vinster” dvs. vinst över riskjusterad avkastning,
de har överlag svårt att slå index (ta med kostnaden!).
•
•
•
•
• Går det att öka värdet på företaget genom
utdelningspolitiken? Diskutera!
• Återinvestera eller dela ut? Enkel diskussion
• Utdelning eller återköp?
– För och nackdelar
Enkelt exempel,
• Residual dividend policy vs. Signaling dividend
policy
• Hur beter sig företag?
31
32
Skuldsättningspolitik
After M&M - Diskutera
• Går det att öka värdet genom att ändra
skuldsättningsgraden?
• M&M teori – ger grunden (svar nej, varför?)
– M&M Bygger på 3 förenklingar (antaganden) som
leder till 3 andra teorier:
– Inga transaktionskostnader
– Inga skatter
– Inga kostnader i samband med konkurs
– Alla har samma information
– M&M:s 2 teorem
– WACC är konstant,
– Return on equity stiger med skuldsättningen
• Trade-off
• Pecking-order
• Agency theory
33
34
Hur skall man diskutera?
• Runt utdelningspolitik?
• Runt hur mkt lån ett företag bör ha.
• Utgångspunkten är alltid M&M, och sedan vad
skall man beakta?
• Hur ser det ut i verkligheten?
Skatter o Värden =>APV
•
•
•
•
•
•
•
•
Tax shield, vad är det, hur uppstår det?
APV?
Olika Beta värden
Unlevered beta, asset beta
Equity beta
Sector beta
Relevered Beta
Användningsområden, varför?
6
2015-04-27
Efficient Markets
EMH
• Weak, semi-strong and strong?
• Bevis för och emot – diskussion• Fungerar CAPM Beta osv ? Svar ja det fungerar
tillräkligt bra för corporate finance decisions, capital
budgeting, investerinds beslut.
• Ev. (nästa kurs) Fama-French three factor model eller
annan multifaktor model.
• Diskussion för och emot. Betänk dock att så fort ni
säger emot EMH – så kommer frågan – ”If you are so
smart how come you are not rich?”
• Problemet med att testa för EMH är att vi
måste testa för riskjusterad avkastning
• Vi vet inte säkert hur riskjustering görs vilka
faktorer som ingår, och vi kan inte observera
individernas totala portföljer.
• Det går inte att säga något om teorin om man
inte samtidigt gör starka antagen om
riskfaktorer.
38
IPOs & Mergers
• Vad är problemet med IPO:S?
– VÄRDERINGEN
• Var är syftet med ”mergers & acquisitions”?
• Vad är problemet med ”mergers &
acquisitions”?
Corporate Finance II?
• Vad handlar fortsättningen om?
• See Jean Tirole, The Theory of Corporate
Finance, Princeton University Press, 2006.
– Det 1:a kapitlet, och ett par till finns att ladda ner
från bokens hemsida på nätet.
– Värderingen
7
