Den Globala Ekonomin

Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat
författat av Cecilia Hermansson
Nr 7 • 2010 10 19
Valutaspänningarna äventyrar den globala återhämtningen
• Även om USA:s ekonomi inte längre krymper, tar återhämtningen tid. Arbetslösheten
riskerar att stiga ytterligare och inflationen ligger obekvämt lågt. Federal Reserve
förutses börja med kvantitativa lättnader igen i november. Dollarn försvagas redan nu.
• Valutaspänningarna tilltar och kommer att överskugga allt annat på G20-mötet i Seoul i
november. USA:s kvantitativa lättnader riskerar skapa bubblor i tillväxtekonomier när
kapital söker sig till högre avkastning. Kinas valutareserver stiger och i samband med
försöken att sprida valutariskerna köper landet yen och won, vilket pressar upp dessa
valutors värden. Japan har redan tagit intryck av USA:s lättare penningpolitik och börjat
intervenera för att inte yenen ska stärkas alltför mycket. Andra länder följer efter.
Valutaspänningarna tilltar och Brasiliens finansminister Mantega talar om valutakrig.
• Det är rimligt att länder med stora underskott i bytesbalansen får en svagare valuta,
medan överskottsländer måste acceptera en starkare valuta. Jämfört med valutaläget
före finanskrisen 2007 är det få valutor som stärkts mot dollarn. Det är avsaknaden av
ekonomisk-politiska verktyg i de utvecklade länderna samt en alltför merkantilistisk
hållning i flera tillväxtländer som driver fram valutaspänningarna. Risken är att dessa
spänningar leder fram till protektionism samt en ond spiral av deflation och svag tillväxt.
Det är fortfarande möjligt att förhindra att så sker.
USA: Ingen ”quick fix” som höjer tillväxten
Den 20 september kom beskedet att USA:s recession avslutades i juni 2009, vilket innebär att perioden av krympande ekonomi då var över. Det var
den kommitté som utsetts av National Bureau of
Economic Research (NBER) att fastställa när USA
kommer in och ut ur recessioner som nu konstaterade att recessionen denna gång varit ovanligt lång
– hela 18 månader och således den längsta sedan
andra världskriget.
I vårt förra månadsbrev konstaterade vi att det var
viktigt att inte dra förhastade slutsatser om USA:s
konjunktur. Arbets-, bostads- och kreditmarknader
hade inte visat tecken på vändning. Vad NBER gjort
är dock att konstatera att konjunkturen inte längre
försämras. Däremot är det svårt att se någon ljusning. Inte minst som arbetslösheten bedöms stiga
ytterligare innan den faller tillbaka. En anledning är
att delstaternas ekonomi försämras och att fler anställda kommer att sägas upp. Den privata sektorn
förmår heller inte att väsentligt öka sysselsättningen, eftersom små och medelstora företag
brottas med den svaga inhemska efterfrågan.
Amerikanska ekonomer verksamma i näringslivet
och administrationen kom via sin organisation
National Association of Business Economics
(NABE) ut med en ny prognos vid förra helgens årsmöte i Denver. BNP förutses öka med 2,6 % både i
år och nästa år, vilket är en väsentlig nedrevidering
sedan maj i år då prognosen uppgick till 3,2 % båda
åren. (Jämför Swedbanks prognos från april och
september på 2,8 % respektive 2,2 % för 2010 och
2011). Förutom lägre BNP-tillväxt ser nu Nabeekonomerna dystrare på utvecklingen när det gäller
arbetslösheten, och inflationen bedöms också bli
lägre än tidigare. Dock är de inte oroliga för att USA
ska komma in i en period av deflation. Snarast är
de mer oroliga för inflation, även om varken deflation eller inflation tillhör det som de mest oroas
över. Det är istället den svaga tillväxten och arbetsmarknaden – och inte minst den federala skuldsituationen – som står i fokus för ekonomers sömnlösa nätter. I likhet med andra marknadsbedömare
förutser de att Federal Reserve höjer styrräntan
först mot slutet av nästa år.
Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000
E-mail: [email protected] www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 7720.
Magnus Alvesson, 08-5859 3341, Jörgen Kennemar, 08-5859 7730
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 7 • 2010 10 19
USA: Arbetslöshet (% av arbetskraften)
och kärninflation (årlig förändring) 1958-2010
Frågan är dock hur USA:s penningpolitik påverkar
resten av världen, och på vilket sätt andra länders
respons slår tillbaka på USA. Inte minst Kina är i
fokus. Irritationen över Kinas sätt att dra benen efter
sig när det gäller att tillåta en snabbare appreciering
av yuanen tilltar, och en lag som tillåter tull på kinesiska varor har tagits av representanthuset (men ej
av senaten och inte heller har presidenten agerat i
frågan). Tonläget trappas upp i USA. I veckan som
gick anklagade den nobelprisbelönade ekonomen
Paul Krugman Kina för att stjäla amerikanarnas
jobb.
15.0
Årlig kärinflation
12.5
Procent
10.0
Arbetslöshet
7.5
5.0
G20-mötet i Seoul: Valutor tar över agendan
2.5
Den 11-12 november i Seoul möts G20-ländernas
statschefer, finansministrar och centralbankschefer
samt en rad internationella organ såsom IMF och
Världsbanken. Egentligen skulle agendan fokusera
på regleringsarbetet av finanssektorn, men de
senaste månadernas valutaspänningar riskerar nu
överskugga allt annat på agendan. Risken är att om
dessa spänningar förvärras kommer protektionism
och handelskrig uppkomma, som undergräver återhämtningen i världsekonomin. Dessutom riskerar
deflation och svag tillväxt i västvärlden komma i
spåren av att inte obalanserna i världsekonomin
minskar.
0.0
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
Source: Reuters EcoWin
Den politiska situationen försvårar USA:s möjligheter att bedriva en effektiv ekonomisk politik.
President Obamas föreslagna 50 miljarder dollar i
finanspolitisk stimulans, för att t ex förbättra infrastruktur och företagsklimat, har ännu inte ännu
accepterats av kongressen. Många ekonomer i
USA klagar över att den politiska situationen hotar
återhämtningen eftersom företag och hushåll
känner osäkerhet över vilken väg landet kommer att
ta när det gäller skatter, utgifter och den ekonomiska politiken i stort. Fortfarande kan hälsoreformen tas upp igen om republikanerna väljer att
upphäva lagen om de får majoritet i kongressen
(vilket många räknar med).
I samband med finanskrisen och den globala
recessionen
samordnades
den
ekonomiska
politiken just i samband med G20-möten. När nu de
ekonomisk-politiska vapnen inte längre fungerar
normalt – finanspolitiken måste stramas åt som en
följd av kraftigt stigande statsskulder i många
utvecklade länder samtidigt som penningpolitiken
redan gjorts expansiv och det inte finns mycket
ammunition kvar – försöker många länder förhindra
att deras valutor stärks mot dollarn.
Därmed ligger bollen hos centralbanken Federal
Reserve. Redan i Jackson Hole i augusti signalerade centralbankschefen Ben Bernanke att inflationen låg under bekvämlighetszonen. Sedan dess
har kärninflationen (där energi och livsmedel exkluderas) sjunkit ytterligare ned mot 0,89 vilket är det
lägsta utfallet sedan 1961.
Det är rimligt att länder med stora underskott i
bytesbalansen byter tillväxtmodell bort från tillväxt
driven av inhemsk efterfrågan, stor import och lågt
sparande till en mer exportdriven tillväxt. En
svagare dollar är därför förenlig med att minska
obalanserna och för USA att stärka tillväxten,
minska arbetslösheten och undvika deflation.
Eftersom styrräntan i princip redan sänkts till noll,
återstår endast att återigen börja använda sedelpressarna för att köpa obligationer. I mars avslutades dessa kvantitativa lättnader (QE) som främst
riktades till bostadsobligationer men även statspapper. Finansmarknaden räknar med att en ny
period av QE inleds i november och att fokus nu
ännu mer riktas mot köp av statsobligationer. Målet
är att sänka ränteläget ytterligare och få upp inflationsförväntningarna, och i kölvattnet av denna förväntade åtgärd, försvagas dollarn redan nu. Även
om USA:s administration ofta deklarerar att de
föredrar en stark dollar, har den nog inget emot att
försvaga valutan och stimulera exporten.
I Kina där bytesbalansöverskottet återigen ökar,
efter att minskat till ca 6 % av BNP ifjol, och
valutareserverna under andra kvartalet stigit med
35 % i årstakt till 2,65 biljoner dollar, är det i stället
rimligt att valutan – yuanen – tillåts appreciera mot
dollarn. Detta sker numera – efter att Kina hållit
växelkursen helt kopplad till dollarn under krisen
fram till i somras då en lätt appreciering inleddes –
men besvikelsen i USA och bland många
2 (4)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 7 • 2010 10 19
valutor att appreciera. Detta sker överlag i Europa,
men även Japan måste acceptera en starkare yen
och istället arbeta mer med strukturreformer.
tillväxtekonomier som konkurrerar med kinesiska
produkter är stor över att det går långsamt.
Japan: Nominell och real effektiv växelkurs
(samt deras trendnivåer under drygt 30 år)
Olika valutors nominella värden jämfört med US-dollarn
2003-2010 (Index 9 aug 2007 = 100)
160
190
150
180
140
Koreansk Won
Brasiliansk Real
170
130
160
120
150
Index
110
140
100
90
Euro
120
80
110
70
100
60
50
Svensk Krona
130
90
Nominell effektiv växelkursindex
Real effektiv växelkursindex
Yuan
Schweizisk franc
80
40
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Yen
70
60
03
Source: Reuters EcoWin
04
05
06
07
08
09
10
Source: Reuters EcoWin
USA:s kommande kvantitativa lättnader (QE) har
redan satt igång en våg av aktivitet i andra länder.
Samtidigt är det också Kinas handlande som får
andra länder att vilja stävja en alltför stark appreciering av deras egna valutor. Kinas svällande
valutareserver måste investeras, och för att undvika
att bli alltför beroende av dollarn, köper Kina också
yen, won och euro (grekiska statspapper) för att få
ned andelen dollar i valutareserven som beräknas
till ca 65 %. I våras när Kina köpte yen stärktes
yenen, och den är nu på en hög nivå i nominella
termer (om än inte i reala termer eftersom Japan
har deflation). Även om Kina sålde yen i augusti
finns bedömare som tror att de köp av yen som
gjordes i Storbritannien vid samma tid var kinesiska
i ett försök att bli mindre transparent kring hur
valutaportföljen verkligen ser ut.
Om Kina accepterade en snabbare appreciering
skulle även andra tillväxtekonomiers valutor få ett
andrum. Emellertid ska en alltför kraftig appreciering undvikas så att inte Kinas ekonomiska utveckling hotas när det gäller exportindustri och sysselsättning. Det ligger dock i Kinas intressen att låta
yuanen appreciera eftersom det medverkar till en
bättre övergång till en tillväxtmodell driven av inhemsk efterfrågan, samtidigt som eventuella inflationsproblem bättre kan kontrolleras.
Bilden kompliceras av USA:s kvantitativa lättnader
som driver kapital ut ur landet till länder där avkastningen är högre, d v s till tillväxtekonomier. De
kapitalinflöden som nu ”drabbar” dessa länder
riskerar bygga upp bubblor, överhettning och instabilitet. Företrädare för Sydkorea t ex hävdar att försök att hindra wonen från att stärkas främst handlar
om att motverka volatilitet. Det kan noteras i diagrammet ovan att wonen fortfarande är svagare än
när krisen inleddes 2007.
När finanskrisen inleddes hösten 2007 försvagades
ett stort antal valutor mot dollarn i kölvattnet av att
många investerare sökte sig till trygga hamnar och
behövde återställa sina balansräkningar. Sedan
början av 2009 när krisen avtog har däremot flertalet valutor stärkts, och de är nu i flera fall tillbaka
på de nivåer som gällde före krisen (i nominella
termer).
Alla länder försöker exportera sig ur krisen i brist på
bättre ekonomisk-politiska verktyg. En del länder
försöker motverka att valutan blir för stark (Sydkorea, Japan). Vissa länder försöker direkt eller indirekt försvaga valutan (USA). Andra gör lite för att
påverka valutan (Euroområdet).
Det är främst den japanska yenen och den
schweiziska francen som apprecierat sedan krisen.
Här görs interventioner men de är inte framgångsrika i sitt unilaterala slag utan förväntningarna är att
dessa valutor ska fortsätta att stärkas. Det är inte
orimligt att länder som Japan, Tyskland och Sverige
med stora överskott i bytesbalansen tillåter sina
Detta fungerar för vissa länder i Eurozonen (Tyskland), medan främst PIIGS-länderna (Portugal, Irland, Italien, Grekland och Spanien) får det tuffare
att dra ekonomierna på rätt köl igen eftersom deras
konkurrenskraft är svag. Det innebär en större sats-
3 (4)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 7 • 2010 10 19
högre räntor. Risken är också de negativa globala
effekter som alltför stora kapitalflöden kan orsaka i
tillväxtländer.
ning på intern devalvering genom lägre löner och
priser för att kunna konkurrera bättre. I diagrammet
nedan har Irlands konkurrenskraft urholkats under
det senaste decenniet, vilket kan jämföras med
Tysklands där den reala effektiva växelkursen förblivit stabil under större delen av 2000-talet. Japans
förbättring i konkurrenskraften kan främst hänföras
till landets period av deflation som dämpar kostnadsläget, och även med den senaste apprecieringen av yenen är utvecklingen inte tillbaka till den
som rådde år 2000.
Kina behöver fundera igenom om inte landet tjänar
på att gå snabbare fram med apprecieringen av
yuanen, både i ett nationellt perspektiv och för att ta
ett ökat globalt ansvarstagande.
Eurozonen och den europeiska centralbanken behöver fundera igenom riskerna med att vissa länder
i eurozonen får alltför starkt deflationstryck, vilken
kan sprida sig till resten av regionen. Under 2000talet tog euron en större del av valutaanpassningen
än t ex dollarn. Det är rimligt att strukturreformer får
ta plats som det huvudsakliga ekonomisk-politiska
verktyget i många utvecklade länder, men det är
inte rimligt att mer än nödvändigt försvåra den
processen genom att acceptera en väsentligt
starkare euro när eurozonen som helhet inte uppvisar några större obalanser.
Reala effektiva växelkurser enligt BIS för ett antal länder
där Index 1 januari 2000 = 100
140
Index 2000-01-01 = 100
130
120
110
100
Det gäller denna gång att se bortom genomsnitten
och istället fokusera på länderna med större
överskott (Tyskland) samt länderna med större
underskott (t ex Spanien), för att på så sätt anpassa
den ekonomiska politiken till dessa förhållanden. Att
redan nu tala om att höja styrräntan i ECB är t ex
för tidigt.
90
80
Kina
Eurozonen
Tyskland
Japan
USA
Irland
70
60
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Euron spelar inte i samma liga som yuanen där
Kinas ledare avsiktligt låter kursen vara undervärderad, eftersom eurons värde bestäms av de
finansiella marknaderna. Knappast är det Eurozonen som äventyrar stabiliteten på global nivå.
Däremot är det viktigt att Eurons valutaunion tar tag
i de problem som finns där, att hitta nya regelverk
som fungerar bättre och som undviker nya perioder
av divergens och obalanser inom unionen. En kris
för euroländerna av det slag vi sett borde absolut
göra det lättare att hitta dessa regelverk – det
handlar om överlevnad!
10
Source: Reuters EcoWin
Världen har två valutaunioner:
1) En snarast ofrivillig union mellan Kina och USA.
2) En annan mer frivillig union bland euroländer.
Båda valutaunionerna måste hantera sina problem.
USA behöver fundera igenom hur stor skillnad
egentligen ytterligare kvantitativa lättnader gör för
att stimulera ekonomin, d v s om inte kostnaderna
både nationellt och globalt överväger nyttan. Risken
med att höja inflationsförväntningarna är att det kan
bli svårt att justera ned dem senare och landet kan i
stället få problem med inflation, svag dollar och
Cecilia Hermansson
Swedbanks Ekonomiska sekretariat
105 34 Stockholm
tfn 08-5859 7740
[email protected]
www.swedbank.se
Ansvarig utgivare
Cecilia Hermansson, 08-5859 7720.
Magnus Alvesson, 08-5859 3341
Jörgen Kennemar, 08-5859 7730
Swedbanks Månadsbrev om den Globala Ekonomin ges ut som en service till våra kunder.
Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser,
som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller
fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller
bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även
på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall
kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel
eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev.
4 (4)