Den Globala Ekonomin

Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat
författat av Hubert Fromlet
Nr 6 • 2007 11 05
Innehåll i detta nummer:
Finansmarknadspsykologi i fokus
Den globala ekonomin – aktuella och (något) underskattade infallsvinklar
Sydkorea och Vietnam – två något förbisedda länder
Hubert Fromlet
Psykologin avgör på de globala marknaderna
Det finns ett återkommande påstående på speciellt
aktiemarknaden att "utvecklingen just nu framför allt
drivs av psykologiska faktorer" – ofta försett med en
påhittad hög procentsiffra. Aktörerna på aktiemarknaden har under lång tid förstått att börsutvecklingen inte alltid styrs av helt rationella faktorer.
Dessa perfekt rationellt fungerande marknader förutsätts emellertid sedan lång tid tillbaka i de etablerade – och mycket viktiga – portfölj- och prismodellerna, exempelvis skapade av nobelpristagarna
Harry Markowitz och senare William Sharpe. De
också mycket framstående amerikanska ekonomerna Robert Nordhaus och Paul Samuelson skriver i
sin välkända lärobok om Sharpes "Capital Asset
Pricing Model" (CAPM) att "every good portfolio
manager on Wall Street uses these techniques to
bolster his or her intuition in choosing stocks och
bonds".
På senare tid har dock vetenskapsgrenen "behavioral finance" (finansmarknadspsykologi) vunnit en
hel del terräng både på forskningsfronten och hos
finansmarknadens analytiker.
Det torde numera stå klart att eskaleringen av den
amerikanska bolånekrisen på ett avgörande sätt
kan tillskrivas psykologiska faktorer – och torde således framöver utgöra ett intressant akademiskt
forskningsobjekt. Många välkända "behavioral
finance"-begrepp kan tillämpas i den aktuella –
psykologiska/ekonomiska – verkligheten:
- Information om kredit-/interbankkrisen behandlas
"heuristiskt", det vill säga selektivt och intuitivt.
Det sker efter några år av "overconfidence", vilket
enligt Yale-professorn Robert Shiller beskriver en
situation "when people think they know more than
they really do". Självklart innebär "overconfidence"
ett oproportionellt högt risktagande.
- Det finns ofta inslag av flockmentalitet på finansmarknaderna ("herd mentality") – just nu åt det
mer negativa hållet, vilket gjort det ursprungligen
ändå rätt begränsade amerikanska "subprime"inslaget till en företeelse med omfattande globala
dimensioner. "Herd mentality" påverkar för närvarande också dollarn åt det svagare hållet.
- Det globala informationsläget om kredit-/interbankkrisen är asymmetriskt ("varying availability
of information"). Nobelpristagaren Daniel Kahneman har – tillsammans med sin bortgångne kollega Amos Tversky – noggrant undersökt beteenden i en sådan situation. Mindre erfarna finansmarknadsaktörer reagerar generellt annorlunda
på en uppkommen kris än erfarna. I en globaliserad värld kommer dock till sist flockmentaliteten
att dominera.
- En annan variant från "behavioral finance"- disciplinen definieras i litteraturen som "the psychology
of sending messages". En och samma information
kan ges en negativ, neutral eller positiv interpretation, beroende på det generella stämningsläge och kanske den egna bedömningen. Negativ
tolkning av amerikansk bostads- och konsumtionsstatistik finns det gott om i dessa dagar –
trots att inte all statistik ter sig (riktigt) negativ.
Tilläggas kan också att centralbankernas – i
synnerhet Feds – sätt att "sending messages" för
närvarande kan tillskrivas stor psykologisk betydelse. Det gäller för centralbankerna att framför
allt uttrycka att man målmedvetet vill hjälpa till
med lösningen av interbankkrisen – utan att för
den sakens skull bidra till ännu större tvivel genom en mer expansiv alternativt mindre restriktiv
penningpolitik än egentligen planerat.
- I en likartad riktning, som olika tolkningar av en
och samma statistik, går begreppet "representativeness", vilket enligt min egen definition indikerar "a tendency to give certain developments,
Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000
E-mail: [email protected] www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Hubert Fromlet, 08-5859 1031.
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 6 • 2007 11 05
Icke att förglömma: Även den s k reala ekonomins
färdriktning handlar tills vidare mycket om psykologi
– eller närmare bestämt om konsumentförtroende.
Det gäller speciellt USA – men även Tyskland.
reports, statements or statistics more importance
than really deserve (i Business Economics, juli
2001). I dagsläget gäller det till exempel vissa
delar av bostadsstatistiken, vilken med rådande
förutsättningar helt enkelt kan inte vara något
annat än negativ – och med vändpunkten alltjämt
inte i sikte. Likväl förses dylika nya siffror nästan
varje gång med (något) överdrivet negativa reaktioner.
Den amerikanska ekonomin klarar inte det
kommande året utan recession om konsumenterna
verkligen skulle bli riktigt deppiga (vilket inte är vårt
huvudscenario). Och Tyskland kommer inte att
lyckas med en någorlunda stabil BNP-utveckling
under 2008 om hushållen inte tillräckligt uppskattar
den förbättrade situationen på arbetsmarknaden.
Denna positiva premiss finns just nu i nästan
samtliga Tysklandprognoser för 2008.
Vändpunkten i den globala finansmarknadskrisen
erfordrar således både en statistiskt och psykologiskt motiverad ny, mer positiv syn på det fortsatta
förloppet av vad som initialt beskrevs som "subprime"-kris. Ett särskilt viktigt psykologiskt inslag i
denna väg mot normalisering är att finansmarknadsaktörerna själva hyser ökat förtroende för varandra.
Slutsats: Psykologins inverkan på den globala ekonomin kommer att vara stor under de kommande
kvartalen.
Den globala ekonomin –
aktuella och (något) underskattade infallsvinklar
TED-spreadar (3-månaders interbankränta minus 3-månaders SSV) *)
2.25
Procentenheter
2.00
1.75
USA
1.50
1.25
UK
Sverige
1.00
EMU
0.75
0.50
0.25
Japan
0.00
jan
feb
mar
apr
maj
07
jun
jul
aug
sep
okt
Source: Reuters EcoWin
*) avspeglar (bedömningar av) kreditrisker
"produktivitets- och tillväxtundret" i USA. För närvarande verkar åter ränteskillnader spela en viktig
roll på de globala valutamarknaderna. Avseende
USA-dollarn tillkommer den avtagande amerikanska tillväxtpotentialen.
1. Gamla samband tillbaka på de globala
valutamarknaderna?
Läroböcker och uppsatser om växelkurser och
valutamarknader fyller oerhört många hyllmeter.
Länge opererade valutaanalytikerna med inflationsskillnaderna mellan två länder (med Gustaf Cassels
gamla köpkraftsteori i botten). Sedan fanns perioder
med stark fixering på ränteskillnader mellan länderna. Under stora delar av 1990-talet styrdes valutamarknaderna i hög grad av det då rådande
Slutsats: Observera den nuvarande, relativt höga
korrelationen mellan ränteskillnader och valutakurser även fortsättningsvis! Vi vet ännu icke om
detta är början till en mer varaktig analytisk utveckling.
2 (5)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 6 • 2007 11 05
benägenhet under de närmaste månaderna. Detta
eftersom Tysklands export och troligen även investeringarna är på väg att dämpas. Generellt antas att den privata konsumtionen under 2008 kommer att bli den nytända tyska konjunkturmotorn. Här
handlar det dock om en känslig planta, eftersom
den förutsedda konsumtionsuppgången vilar på förväntningar och förhoppningar. De tyska hushållen
behöver således beslutsstöd från en fortsatt positiv
utveckling på arbetsmarknaden och en viss ljusning
i det globala stämningsläget. Ett icke negligerbart
framsteg är att arbetslösheten för närvarande uppnår de lägsta nivåerna på tolv år.
2. Finansmarknadskrisen med volatila signaler
De globala finansmarknaderna gav under oktober
månad prov på rätt omväxlande reaktioner. Ibland
förmedlades intrycket av ett mer sansat stämningsläge. Ibland återkom en stigande oro, särskilt under
de senaste dagarna då amerikanska storbankers
kommande avskrivningsbehov stod i fokus (se bild
1). Precis som om alla finansinstitut skulle klara sig
utan skadeverkningar efter de senaste årens
utsvävningar!
En dylik situation med skiftande stämningslägen får
man nog räkna med åtminstone 3-4 månader
framåt, det vill säga tills finansinstituten kommer ut
med sina årsbokslut. Vid denna tidpunkt torde de
finansiella dimensionerna av den amerikanska bolånekrisen och den härav följande globala – och
psykologiska – interbankkrisen klarna en hel del.
Med betoning av ordet "torde".
Slutsats: Utvecklingen av den tyska privata konsumtionen bör ägnas ökad uppmärksamhet.
5. Tyska varningar
Fram till nyligen har det tyska näringslivet ställt sig
rätt lojalt bakom den stora koalitionen mellan
kristdemokrater (CDU/CSU) och socialdemokrater
(SPD). På sistone har dock röster höjts mot socialdemokraternas önskemål – arbetsmarknadsminister
Franz Müntefering undantagen – om vissa justeringar av Gerhard Schröders "Agenda 2010".
Socialdemokraternas ordförande Kurt Beck vill
framför allt se en uppmjukning av a-kassan för äldre
löntagare – något som avvisas starkt av arbetsgivare och ledande tyska ekonomer.
Slutsats: Om ovanstående förtydliganden via finansinstitutens årsbokslut kommer att ske i tillräcklig grad, återstår att se. Tills vidare fortsätter den
här beskrivna volatiliteten.
3. Global konjunkturdämpning ett faktum
Tecknen på en minskande acceleration av den
globala tillväxten hopar sig. Väntat eller oväntat, är
den stora frågan. Svaret har två infallsvinklar: Dels
hur prognoserna såg ut före utbrottet av den akuta
bolånekrisen i början av augusti, dels längden av
den negativa psykologiska inverkan. Swedbanks
globala analys innehöll redan för 15 månader sedan
en mer dämpad global utveckling under 2008. Följaktligen har vårt hittillsvarande nedskrivningsbehov
varit relativt begränsat. Vår aktuella bedömning för
den globala ekonomin – som saknar en del
"emerging markets" – på 4 ½ % i år och 4 ¼ % för
2008 ligger således fast. Dessa tillväxtprognoser
återspeglar en utveckling kring den långsiktiga
trenden – och följaktligen ingen dålig global konjunktur. Likväl: Den globala konjunkturdämpningen
har blivit ett faktum (jämfört med 2006).
Slutsats: Spänningarna inom den tyska regeringskoalitionen tilltar. Vissa negativa smittoeffekter på
den tyska konjunkturen kan ej uteslutas under 2008
(året före nästa val till förbundsdagen).
6. Tilltagande regleringsiver – men borde inte
penningpolitiken göra mer?
Större finansmarknadskriser leder vanligen till krav
på ökad kontroll och reglering. Ökad kunskap hos
tillsynsmyndigheter kan aldrig skada. Ibland kan
också ökad kontroll vara motiverad. Någon garanti
för undvikande av nya kriser skapas dock inte den
vägen. Skulle till exempel nästa stora globala
finansmarknadskris under det kommande årtiondet
handla om Kina, skulle ropen på bättre landriskbedömningar eka över hela världen – trots att man
hade kunnat komma fram till en dylik slutsats redan
idag. För egen del skulle jag inte minst vilja se en
noggrann översyn av de penningpolitiska målen
och analysmetoderna, kanske inkluderande ett vid
behov – vilket troligen skulle ske mycket sällan –
utvidgat inflationsmål som tar hänsyn till främst
under en längre tid alltför kraftig utlåningsökning.
Milton Friedman skrev en gång att i stort samtliga
finansmarknadskriser i modern tid kunde hänföras
till avgörande misstag i penningpolitiken. Det stämmer alltjämt.
Slutsats: Riskerna avseende den globala ekonomin
ligger främst på nedåtsidan.
4. Hur intakt är den tyska konsumtionsuppgången?
Konjunkturprognoserna för E(M)U-området är fortfarande någorlunda intakt – trots den senaste
tidens lätta nedrevideringar (återigen: beakta utgångsläget för prognosnedskrivningen). Vi är inte
heller pessimistiska avseende den tyska utvecklingen under det kommande året. Likväl kan det
vara bra att uppmana till en speciell observation,
det vill säga avseende tyskarnas konsumtions-
3 (5)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 6 • 2007 11 05
det föga att Indien helt nyligen vidtog åtgärder mot
vissa utländska "hedge fond"-aktiviteter.
Slutsats: Nya regleringar är troligen en mindre bra
åtgärd för att undvika framtida finansmarknadskriser. En till ihållande kraftig likviditets- och utlåningsexpansion i tid anpassad penningpolitik
skulle nog få bättre långsiktiga effekter, kanske i
form av ett utvidgat inflationsmål.
Slutsats: Indien är – och förblir – kompromissernas
land.
10. Nya affärsmöjligheter i Polen –
Cypern och Malta snart nya euroländer
Avseende den nya polska regeringen kan bland
annat sägas att Polens ministerpresident Donald
Tusk intar en principiellt avsevärt mer EMU-vänlig
position än föregångaren Jaroslav Kaczynski, vilket
likväl innebär att ett polskt EMU-inträde knappast
kommer att förverkligas förrän tidigast om fem år –
och ett polskt ERM II-inträde således sker tidigast
om två à tre år.
7. Dags för centralbanker att titta mer på
livsmedelspriser!
I många centralbanksrapporter behandlas de höga
och delvis stigande livsmedelspriserna fortfarande
som ett temporärt problem. Möjligen också i Riksbankens senaste Penningpolitiska rapport, sida 48:
"Det finns tecken på att livsmedelspriserna kommer
att stiga ytterligare under hösten". Därför vore det
bra om Riksbanken i förstärkt grad skulle kunna
analysera i vad mån strukturella element möjligen
kommer in i bilden som förklaring till de stigande
priserna för jordbruksprodukter (nya konsumtionsmönster i Kina och andra tillväxtmarknader, miljöbilar m m).
Ju mer konkret det polska EMU-närmandet kommer
att bli under de kommande åren, desto mer måste
man räkna med att den alltjämt flytande valutan
zloty kommer att apprecieras (förstärkas). Sambandet mellan zlotykurs och ett ganska konkret ERM II/
EMU-medlemskap torde vara givet. Ett förverkligande av Tusks privatiserings- och skattereformplaner ("flat tax") skulle kunna tala för nya svenska
(nordiska) affärsmöjligheter – men också för en viss
trendmässig zlotyförstärkning. Med en viktig brasklapp: Zlotyn är en valuta som valutaprognosmakare
prickat in allra sämst under de senaste åren! Även
denna gång?
Bundesbanks Axel Weber tillhör de centralbanksledare, som fortfarande visar inflationsoro, delvis
med hänvisning till stigande livsmedelspriser. Avseende ECB ser Swedbank bland annat mot bakgrund av den från olika "ECB-ställen" uttryckta inflationsoron en tills vidare oförändrad reporänta.
Slutsats: Många centralbankers hittillsvarande "benign neglect" av de stigande priserna avseende en
del jordbruksprodukter kommer möjligen att mynna
ut i en intensivare bevakning av de strukturella
bitarna i de stigande råvarupriserna. Det gäller speciellt centralbanker som vanligen fokuserar på "core
inflation" (exklusive energi och livsmedel), vilket
exempelvis Fed gör – men ej Riksbanken. På sikt
kan penningpolitiska konsekvenser ej uteslutas –
trots den aktuella oron på finansmarknaderna.
Tilläggas bör i EMU-sammanhang att medelhavsöarna Cypern och Malta om mindre än två månader
kommer att införa euron som ny valuta. Därefter –
2009? – står nog Slovakien på tur – och sedan
kommer det av allt att döma dröja ytterligare tills det
kan vara dags för nästa valuta (den tjeckiska kronan?).
11.Nobelprisutnämningar
Avslutningsvis några ord om årets nobelpristagare i
ekonomi. Regeln har återsällts efter fjolårets undantag: Vadslagningsbyråernas ranking säger lite om
den slutgiltiga utnämningen. Områden kan belönas,
som ytligt betraktat kan bedömas som väldigt
teoretiska. Och även om det belönade forskningsområdet prickas in rätt, är det inte säkert att förhandsprognoserna hittar "rätt" person. För egen del
täckte jag på min ändå rätt begränsade kandidatlista det belönade forskningsområdet med ett flertal
namn – men ej med de utsedda pristagarna. Så kan
det gå ibland!
8. Fortsatt livliga M&A-aktiviteter
Som en relativt intressant detalj i samband med
finansmarknadskrisen framstår den fortsatt höga
globala M&A-aktiviteten ("mergers & acquisitions",
fusioner & förvärv). Kreditinstitut tar fortfarande
risker – trots att riskribban har sänkts under de
gångna tre månaderna. Det kommer att våras för
traditionell kreditverksamhet på bekostnad av
"värdepapperseringen" – åtminstone inom överskådlig tid.
9. Indien – ett färskt exempel på nya regleringar
Indien är sedan många år ett i botten starkt regleringsivrigt land, vilket gör den pågående avregleringspolitiken till en utdragen process. Men det
sker ändå en del avregleringar – ibland med vissa
bakslag. Mot denna historiska bakgrund förvånar
12. Organdonationer
Med kommentarerna i föregående punkt vill jag
understryka att även teoretisk forskning kan ha sin
praktiska betydelse. En praktisk tillämpning av årets
4 (5)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 6 • 2007 11 05
nobelprisforskning – utvecklad av Harvardprofessorn Alvin Roth – ter sig speciellt spännande:
organisationen av den livsviktiga förbättringen av
organdonationer. (Se Roth. A.: "Efficient Kidney Exchange: Coincidence of Wants in Market of Compatibility-Based Preferences". American Economic
Review. June 2007).
ning. För egen del anser jag att satsningar på ekonomisk elitforskning med tänkbar stor samhällsnytta
ter sig särskilt angelägna. Årets nobelpristagare utgör ett konkret exempel. Andra – något yngre –
ekonomer såsom Jean Tirole, Philippe Aghion,
Susan Athey, Daron Acemoglu och Kevin Murphy
är på liknande spår. Läs gärna till exempel om
Kevin Murphys forskning beträffande välfärdsvinsterna som kommer från bättre hälso- och sjukvård. Den typen av forskning behövs i förstärkt grad
även på hemmaplan!
13.Tillämpad ekonomisk elitforskning
Här hemma intensifieras ibland debatten om otillräckliga resurser till ekonomisk utbildning och forsk-
Sydkorea och Vietnam – två något förbisedda länder
BNP-tillväxt på 8,2 %. Vietnam med sina 85 miljoner invånare håller på att sälla sig till de asiatiska
snabbväxarna.
Här hemma läser man inte alltför ofta om dessa två
viktiga asiatiska länder, även om det finns dylika
inlägg på några få ställen. Denna brist gör kanske
också att svenska företag missar en del exportmöjligheter. Asien handlar inte enbart om Kina och
Indien (och möjligen Japan).
Angående Sydkorea kan konstateras att det ostasiatiska landet befinner sig på en rätt stabil tillväxtbana. Inflationen har dämpats efter årets räntehöjningar liksom boomen på fastighetsmarknaden.
BNP-tillväxten torde ligga nära 5 % under både
2007 och 2008, vilket är ganska bra för en relativt
mogen ekonomi som den koreanska. Sydkorea förblir således en intressant marknad för många
svenska företag.
Låt oss ta Vietnam inledningsvis! Som vi berättat
tidigare i denna publikation, har WTO-inträdet tidigt
i år satt ytterligare fart på Vietnams utrikeshandel.
Redan efter innevarande års tre första kvartal ligger
landets import på en högre nivå än under helåret
2006. Konsumtionen går mycket bra, utlandets
investeringar likaså – visserligen på bekostnad av
handelsbalansen, vilken dessutom drabbas hårt av
de stigande oljepriserna. Trots importsuget uppnåddes under innevarande års tre första kvartal en
Hubert Fromlet
BNP-tillväxten i Sydkorea och Vietnam 2000 – 2007 (procentuell förändring)
För 2007 utfall för årets tre
första kvartal
9
Korea
Vietnam
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Källa: Ecowin
Swedbanks Ekonomiska sekretariat
105 34 Stockholm
tfn 08-5859 1028
[email protected]
www.swedbank.se
Ansvarig utgivare
Hubert Fromlet, 08-5859 1031.
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588
Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Swedbanks Månadsbrev om den Globala Ekonomin ges ut som en service till våra kunder.
Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser,
som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller
fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller
bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även
på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall
kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel
eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev.
5 (5)