Den Globala Ekonomin

Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat
författat av Cecilia Hermansson
Nr 1 • 2009 01 09
Nu ökar insikten i USA om den ekonomiska krisen
• USA:s politiker och ekonomer talar alltmer om globala obalanser som orsak till
finanskrisen och lågkonjunkturen. Bland akademiker ökar intresset för att undersöka uthålligheten i USA:s stora bytesbalansunderskott. I takt med att tillväxtländer stärker sina egna finansmarknader förutses intresset för att investera i
USA avta. Finanskrisen ökar redan nu sårbarheten, vilket skulle kunna snabba
upp anpassningen. En motverkande faktor är de stora offentliga stimulanserna
som medverkar till att upprätthålla ett lågt totalt sparande i USA.
• En studie av Rogoff och Reinhart har fått genomslag i USA. Denna visar att en
återhämtning i den reala ekonomin vanligen tar tid efter en bankkris och att
USA inte torde skilja sig från andra länder i detta avseende. Efter bankkriser
ökar statsskulden i genomsnitt med närmare 90 %, vilket är långt mer än kostnaden för att återställa förtroendet i banksektorn.
• Med större krisinsikt ökar nu sannolikt reformviljan i den amerikanska ekonomin
inom finanssektorn, hälsa, utbildning, pensioner och miljö. Samtidigt saknas tillräckliga resurser för att genomföra reformerna – ett inte så ovanligt dilemma.
Ökat fokus på obalanserna i världen
Amerikanska politiker och akademiska ekonomer
har under många år tillmätt bytesbalansen liten betydelse. USA:s bytesbalansunderskott ansågs till
och med vara av godo för resten av världen eftersom USA genom sitt låga hushållssparande bidrog
till att hålla uppe konsumtionen och därmed den
globala tillväxten. Få talade om uthålligheten i detta.
Centralbankschefen Ben Bernankes tal om att vissa
regioner sparar för mycket (eng. the savings glut)
fick istället ett positivt genomslag i USA. Även IMF
och OECD gav stöd åt amerikansk syn genom att
inte tillräckligt varna för konsekvenserna av den
förda politiken.
I Europa ansågs de stora obalanserna mellan USA
och Asien knappast vara uthålliga, även om tidpunkten för en korrigering var svår att förutse.
Ekonomijournalisten Martin Wolf på Financial Times
ser sambanden mellan den amerikanska dollarn
som reservvaluta, USA:s roll som världens största
låntagare, avregleringen av finansmarknader och
tillväxtländernas valutapolitik. I sin senaste bok
”Fixing global finance” är den amerikanska subprimekrisen kulmen av flera år av finanskriser i tillväxtländerna – och när dessa länder successivt sett
till att ha överskott i bytesbalanserna har finans-
krisen överförts till världens största ekonomi. Därmed är reformansträngningarna i tillväxtländerna i
fokus för hans resonemang. Han ger Bernanke delvis rätt i sparöverskotten, men fokuserar också på
USA:s mikro- och makroekonomiska brister. Det är
rimligt att argumentera för att problematiken är
komplex och att den kräver lösningar på många
olika fronter, såsom geografiskt och sektoriellt.
När nu den finansiella krisen pågått en tid, och även
smittat den reala ekonomin, har intresset för bytesbalansen bland amerikanska politiker och ekonomer ökat.
Fortfarande är länderna med sparandeöverskotten
de ”skyldiga”, enligt USA:s finansdepartement och
centralbank. Henry Paulson konstaterade den 2
januari i en intervju i Financial Times att globala
obalanser bidrog till lägre räntor som ökade investerares riskaptit. Han framhöll samtidigt att ökad kunskap behövs om obalanserna, men talar litet om
den egna politiken som under många år minskat incitamenten för hushållen att spara.
Bland akademiska ekonomer har två skolor utkristalliserats:
Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000
E-mail: [email protected] www.swedbank.se
Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 1588. Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 1 • 2009 01 09
sårbarheten i bytesbalansen till följd av finanskrisen
vilken allvarligt skadat förtroendet för amerikansk
finansmarknad. Om den relativa fördelen som amerikansk finanssektor haft ifrågasätts kan detta leda
till en snabbare korrigering av kapitalflöden, globala
obalanser, tillgångspriser och växelkurser.
1) Den ena hävdar att USA:s bytesbalansunderskott är uthålligt då skillnader i finansmarknadsutveckling med andra länder får amerikanska
tillgångar att vara mer attraktiva. Här hittar vi
Caballero, Farhi och Gourinchas (2008), samt
Mendoza, Quadrini och Ríos-Rull (2006).
Hausmann och Sturzenegger (2006) talar om
”mörka ting” som ytterligare anledningar till
USA:s fördel.
Aizenman och Yi (2008) finner också att Kinas tillväxttakt, förenad med stora överskott i bytesbalansen, inte är uthållig. Den är villkorad till uthålligheten i bytesbalansen hos länder med lägre
tillväxttakt. De fokuserar på ländernas och obalansernas storlek. Ett litet land kan ha Kinas tillväxtoch valutastrategi, men ett stort land skapar obalanser av sådan storlek att uthålligheten äventyras.
USA har redan påbörjat en korrigering från ett
bytesbalansunderskott på ca 7 % av BNP till ca 5 %
av BNP, driven av finanskrisen och husmarknaden
där utsikterna nu inkluderar svagare konsumtion
och ett högre hushållssparande.
2) Den andra skolan menar att underskottet i
bytesbalansen inte är uthålligt och att USA
måste stabilisera sin utlandsskuld, vilket inkluderar en större dollardepreciering. Obstfeld och
Rogoff (2007) samt Blanchard, Giavazzi och Sa
(2005) tillhör denna skola, vilken i och med
finanskrisen vunnit terräng.
Kapitalflöden är i fokus för forskarnas diskussion,
snarare än handelsflöden och obalanser mellan
sparande och investeringar. Bruttoinflöden till USA
mellan 2003 och 2007 uppgick till 7 800 miljarder
USD. Privata flöden utgjorde tre fjärdedelar, även
om regeringar och statliga organisationer ökat sina
investeringar i amerikanska värdepapper. Varför vill
utlänningar skicka mer än 5 miljarder USD per dag
till USA trots att avkastningen är lägre och dollarn
kan depreciera mer än den redan gjort?
Den offentliga sektorns sparande kommer samtidigt
att minska vilket innebär att korrigeringen i bytesbalansen tar längre tid. En anledning till att insikten
om den ekonomiska krisen ökar i USA är också
Barack Obamas försök att övertyga kongressen om
behovet av stimulanser. Då krävs ett krismedvetande om att USA riskerar en mer långvarig och
djupare recession.
Kristin Forbes (2008) på MIT i USA finner stöd för
att det som driver kapitalflödena är den mer utvecklade finansmarknaden där jämfört med desamma i
investerarländerna. Ju mindre utvecklad finansmarknad i hemlandet, desto större andel av portföljen investeras i USA. Även länder med större
handelsflöden till och från USA och färre kapitalkontroller har relativt mycket investerat på amerikanska aktie- och obligationsmarknader. Om den
egna aktiemarknaden nyligen uppvisat ett sämre
resultat än den amerikanska, stiger andelen av
portföljen i USA. Nära kontakter med USA – kulturellt och/eller geografiskt – ökar också investeringsandelen i USA. Däremot håller inte teorin om
att diversifiering leder till större placeringar i USA,
för de marknader som är minst korrelerade med
varandra genererar inte större flöden.
USA:s sparande i hushållssektor och offentlig
sektor samt bytesbalansen (halvårsvis)
40 0
H u shå llens sparan de
30 0
20 0
USD (billions)
10 0
F ed eralt spa rand e
0
-10 0
-20 0
-30 0
B ytesbalan s
-40 0
-50 0
78 8 0 82 8 4 8 6 88 90 9 2 94 96 9 8 0 0 02 0 4 06 08 10
S o u rce : R e ute rs E co W in
Vilka implikationer ger Forbes studie upphov till?
För det första ger den stöd för de studier som
fokuserar på utvecklingen av de finansiella marknaderna som en förklaring till obalanserna. Samtidigt ger den för det andra även stöd till dem som
förutser att obalanserna inte är uthålliga. När länder
utvecklar sina egna finansmarknader kommer intresset för att finansiera det amerikanska bytesbalansunderskottet minska, och även om en sådan
utveckling tar tid är trenden att drivkraften för
kapitalflöden till USA avtar. För det tredje ökar nu
Den senaste utvecklingen av den amerikanska
bytesbalansen visar att utlänningar har minskat
intresset för amerikanska tillgångar. Tredje kvartalet
ifjol köpte de för 72,3 miljarder USD (jämfört med
188,2 miljarder andra kvartalet). Utländska banker
har dragit tillbaka insättningar från amerikanska
banker. Amerikanska placerare har sålt av utländska tillgångar och amerikanska banker har
dragit ned sin utländska utlåning.
2 (3)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 1 • 2009 01 09
finner också att det inte är så stora skillnader
mellan utvecklade länder och tillväxtekonomier när
det gäller hur ofta bankkriser kommer och hur långvariga de blir. USA följer dessutom redan nu ”Big
Five” (Finland, Japan, Norge, Spanien och Sverige)
i utvecklingen av huspriser, börs, finanssektor och
BNP-tillväxt.
Implikationerna för USA av ett minskat intresse för
amerikanska värdepapper i utlänningars portföljer
är att dollarn kan komma att depreciera mer än den
hittills gjort, och att den gradvis kommer att minska
sin betydelse till förmån för främst euron men även
andra valutor. En annan implikation är att importen
hålls tillbaka och att recessionen kan komma att pågå en längre tid.
I genomsnitt stiger statsskulden med närmare 90 %
efter en bankkris, vilket är långt mer än kostnaden
för att återställa förtroendet i banksektorn. Det tar
mellan 4 och 6 år för huspriserna att nå en botten
innan de vänder uppåt. Alla dessa slutsatser från
studien stämmer till eftertanke. Alltfler amerikaner
inser att de står inför flera dåliga eller mediokra
konjunkturår.
Av Aizenmans och Yis studie följer att Kina behöver
förändra sin politik så att den inhemska efterfrågan
stimuleras i större utsträckning, bland annat genom
att gradvis reformera valutapolitiken. Tillväxttakten
kan då också bli lägre än den vi sett i genomsnitt
under de senaste decennierna. Ju mer växelkursen
apprecierar realt, desto svagare tillväxttakt.
I kristider ökar vanligen reformviljan när insikten om
behovet av strukturella förändringar lättare skapar
en samsyn, samtidigt som resurserna för att
genomföra reformer ofta saknas. Amerikansk administration kommer med gigantiska stimulanspaket
för att hålla uppe sysselsättningen och minska
risken för deflation, både i ett amerikanskt och i ett
globalt perspektiv. Budgetunderskottet ökar, och
efter en tid måste det arbetas bort genom minskade
utgifter, större skatteintäkter och högre tillväxt.
Kinas BNP-tillväxt och reala effektiva växelkurs
110
R e a l e ffe k tiv v ä x e lk u r s , 2 0 0 0 = 1 0 0 - - - >
14
105
13
100
12
95
11
90
10
85
Index
Procent
15
< - - - B N P - tillv ä x t
9
80
8
75
7
70
6
94
65
96
98
00
02
04
06
Krisen ger upphov till förändrade strukturer, t ex
förbättringar av den finansiella sektorns funktionssätt genom att stärka reglerings- och övervakningsfunktioner samt på internationell nivå samordna
regler som ökar insynen och skapar rätt incitament.
Dessutom kan det bli lättare att skapa en samsyn
kring andra behövliga reformer, t ex inom hälsa,
utbildning, pensioner och miljö.
08
S o u rc e : R e u t e rs E c o W in
Reformviljan ökar
Till skillnad från när obalanserna ansågs uthålliga
på grund av finansmarknadens försprång i USA,
har medvetandet om sårbarheten infunnit sig i den
amerikanska debatten. Finanskrisen skapar insikt
om att ytterligare kriser kan komma, t ex vad gäller
en längre recession samt kraftigare och mer
okontrollerade valutakorrigeringar.
Därmed kan reformer som tidigare förhalats av
intressegrupper få förnyat momentum. Krisen för
med sig en insikt om att förändringar behövs för att
vända utvecklingen. Intresset för att samarbeta
internationellt kan också öka, även om riskerna
med ökad protektionism inte ska underskattas i det
konjunkturläge vi nu befinner oss i.
En studie som nu fått genomslag i USA är ”Banking
Crises: An Equal Opportunity Manace” av Ken
Rogoff och Carmen Reinhart på Harvard respektive
University of Maryland. De finner – vilket vi från
svenskt håll redan visste – att återhämtningen i den
reala ekonomin tar flera år efter en bankkris. De
Swedbanks Ekonomiska sekretariat
105 34 Stockholm
tfn 08-5859 1028
[email protected]
www.swedbank.se
Ansvarig utgivare
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588.
Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Cecilia Hermansson
Swedbanks Månadsbrev om den Globala Ekonomin ges ut som en service till våra kunder.
Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser,
som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller
fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller
bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även
på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall
kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel
eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev.
3 (3)