Den Globala Ekonomin

Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat
författat av Cecilia Hermansson
2008 12 11
Kolossala stimulanser på väg –
men önskvärda effekter riskerar att utebli
• USA, Japan och en rad europeiska ekonomier befinner sig i recession. Oron för
en djupare och mer utdragen lågkonjunktur i världsekonomin har ökat. Världshandeln riskerar att krympa nästa år – vilket vore första gången sedan 1982.
• Den ekonomiska politiken utformas nu för att undvika en djup lågkonjunktur och
deflation. Räntesänkningar riskerar dock att inte få avsedd effekt till följd av
finanskrisen. Samtidigt kan utsikter om åtstramning längre fram medföra att
finanspolitiska stimulanser snarare sparas än konsumeras. Andra risker inkluderar stigande offentliga skulder, svårigheter att finansiera dessa, högre
räntor och ”crowding-out” av privata investeringar.
• Ett ”V” i konjunkturen är inte längre en möjlighet. Snarare står nu alternativen
mellan ett ”utdraget U” och ett ”L”. Det sistnämnda är en parallell till Japans
situation med åratal av stagnation och deflation. Detta scenario kan gälla för
världsekonomin om finanskrisen dröjer sig kvar, skuldsaneringen blir mer utdragen och den ekonomiska politiken inte får avsedd verkan.
Allt fler ekonomier krymper
Sedan vårt månadsbrev i slutet av oktober har
statistiken talat sitt tydliga språk. Lågkonjunkturen
har kommit snabbt och kraftfullt i stora delar av
världen.
• BNP sjönk tredje kvartalet jämfört med kvartalet
innan i en rad länder, såsom USA, Japan, Storbritannien, Tyskland, Italien, Spanien samt även
i Norge, Danmark och Sverige. I Asien krympte
även Hongkongs och Singapores ekonomier.
• Tillverkningsindustrierna världen över – inte
minst fordonsindustrin – drabbas hårt av en
icke-fungerande kreditmarknad och en kraftigt
inbromsande efterfrågan. Inköpschefsindex har
fallit till historiskt låga nivåer i många länder.
• Inflationen mätt som konsumentprisindex (KPI)
faller i stora kliv från oroande höga nivåer kring
4-5 % till centralbankernas inflationsmål kring
2 % på endast en eller ett par månader. Desinflation pågår (fallande inflation), och de snabba
kliven ökar risken för deflation som innebär att
inflationsförväntningarna är ihållande låga med
större negativa effekter på den reala ekonomin.
• I flera länder börjar arbetslösheten stiga efter att
varslen duggat tätare. I USA har antalet sysselsatta minskat med 1,25 miljoner personer de
senaste tre månaderna.
Vad är det som händer? Varför går det så fort?
Räcker stimulanserna från den ekonomiska politiken för att minska risken för deflation? Vad krävs
för att skapa en återhämtning? Om nu ett V i konjunkturen kan uteslutas: Vad talar för ett utdraget U
och vad talar för ett L?
Den huvudsakliga förklaringen till utvecklingen vi nu
ser är ett skift från ”leveraging” till ”deleveraging”.
Skuldsättningen bland alla typer av aktörer har ökat
under många år, vilket även drivit tillgångspriser
och den reala ekonomin. Finanskrisen är den utlösande faktorn till att skuldsättningen dras ned, och
tillgångspriserna faller. Positiva förmögenhetseffekter förbyts i negativa förmögenhetseffekter.
Att det vi nu ser händer kunde hända trots att få
räknade med det, kan med fördel analyseras utifrån
Nassim Nicholas Talebs tänkvärda bok: The Black
Swan. Innan Australien upptäcktes trodde folket i
”den gamla världen” att alla svanar var vita. Empirin
talade för detta. Ingen hade sett en svart svan.
Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000
E-mail: [email protected] www.swedbank.se
Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 1588. Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 7 • 2008 12 11
Styrräntor i USA, Storbritannien, Euroområdet,
Japan och Sverige
Taleb konstaterar att det räcker med en observation
för att omkullkasta tidigare kunskaper. Han fäster
tre attribut till ”en svart svan”: En sällsynt händelse,
med en extremt stor påverkan och i efterhand (inte
på förhand) förutsägbar. Taleb menar att det är mer
relevant att fundera på vad vi inte vet än vad vi vet
(unknown unknown). Finanskrisen har många ”föräldrar”: marknadsmisslyckanden, politiska ramverk, otillräckliga reglerare och övervakare, expansiv penningpolitik, felaktiga valutaregimer, obalanser i sparandet mellan länder, osv. För enskilda nationer och aktörer verkade utvecklingen förståelig,
men knappast uthållig i ett globalt och samhälleligt
perspektiv. Finanskrisen kan sägas vara ”en svart
svan”. I sin helhet var den alltför otrolig att förutse,
men nu när vi vet om den försöker vi förklara den
och inser dess stora påverkan.
7
UK
6
Percent
5
4
E u r o la n d
3
USA
2
S v e r ig e
1
0
Japan
00
01
02
03
04
05
06
07
08
S o u r c e : R e u te rs E c o W in
Hur effektiv är den ekonomiska politiken?
Att den reala ekonomin påverkas med sådan kraft
och så snabbt beror på att kreditgivningen inte fungerar normalt till följd av finanskrisen och det borttappade förtroendet. När några aktörer ställer in
sina beställningar för att de saknar kapital sprids
detta till andra aktörer, som gör likadant. Vi ser en
ond spiral av fallande aktivitet och efterfrågan.
Till skillnad från 1930-talet har centralbanker och
politiker idag en inställning att göra så mycket som
möjligt för att undvika en djupare och mer långvarig
lågkonjunktur. John Maynard Keynes har åter fått
gehör för sina idéer, vilket inte är oväntat med
hänsyn till att dessa kommer bättre till pass under
dåliga tider än under goda tider. Metoden innebär
att öka offentliga utgifter, sänka skatter och även
styrräntor för att stimulera den inhemska efterfrågan. Ju fler länder som gör detta samtidigt, desto
större effekt på global nivå.
Andra faktorer som bidrar till hastigheten och styrkan är att vi lever i realtid. Information om utvecklingen kommer till oss omedelbart. Teknologi och
media bidrar till det. Vi tar intryck och rädslan för
förluster skapar försiktighet. Psykologi är alltid en
viktig del i hur vi beter oss i ekonomin. När rapporterna om recession duggar tätt, skjuter många upp
konsumtion och investeringar tills osäkerheten lagt
sig och ljusare nyheter förmedlas.
En signifikant risk (known unknown) är deflationen,
som, om den får fäste i världsekonomin, kan ställa
till med stor skada. Detta gäller inte minst i ett
klimat av stora skulder (som då ökar i reala termer).
När priser faller skjuts konsumtionen upp till ett
senare skede när priset är lägre. Därmed uppkommer en spiral av svagare efterfrågan och fallande
priser. Det gäller för den ekonomiska politiken att
motverka att ett sådant tillstånd uppkommer. Det är
skillnad mellan desinflation (fallande priser) och
deflation där priserna faller stadigt och långvarigt
med negativa inflationsförväntningar som följd. Då
uppstår överkapacitet när efterfrågan förblir svag.
Under de goda åren har det varit naturligt att positiva händelser i ett land smittar av sig på andra
länder. Det kan handla om börser eller om politikers
utspel. Även under dåliga år innebär globaliseringen att utvecklingen drivs på av skeenden i flera
länder samtidigt.
Fortfarande tenderar Europa att följa USA med upp
till ett års fördröjning. I fjol vid den här tiden funderade många över Feds aggressiva räntesänkningar.
Nu ser vi samma utveckling i Europa (se bilden
nedan). Redan ifjol kände USA av inbromsningen i
den inhemska efterfrågan även om BNP-tillväxten
kunde hållas uppe av en positiv nettoexport till följd
av den svagare dollarn. I USA, Europa och Asien
har dock kraften i nedgången blivit tydligare efter att
Lehman Brothers ansökte om konkursskydd i september. En förvärrad finanskris har skärpt tillståndet
i den reala ekonomin under hösten.
Våra erfarenheter av Japan lär oss att till varje pris
försöka undvika deflation. Den är svårt att ta sig ur
när den väl fått fäste. Penningpolitiken är idag
bättre utrustad för att motverka deflation, men det
gäller likväl att börja i tid och använda alla verktyg
som finns.
Den Europeiska centralbanken (ECB) konstaterade
vid sitt senaste räntemöte att vi har desinflation,
men inte deflation. Det stämmer, men i likhet med
resonemanget med ”den svarta svanen” ovan gäller
det att fokusera på vad vi inte vet. Alla klutar sattes
till 2001 när IT-bubblan sprack för att undvika
deflation, och det lyckades man med oavsett om
risken varit stor eller ej. Problemet var att man lät
2 (4)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 7 • 2008 12 11
med att tillföra nytt kapital och riskerna för
”crowding-out” av den privata sektorn ökar. Finanspolitiken riskerar dessutom att inte få tillräckligt
genomslag när människor förväntar sig åtstramningar längre fram. I en miljö med stora behov av
korrigeringar av balansräkningar samt utsikter om
en stramare finanspolitik, kommer stimulanserna i
större omfattning än annars gå till sparande.
penningpolitiken förbli expansiv under en för lång
tid och att ränteläget återställdes endast i
”measured pace”.
Det är således rimligt att göra allt för att undvika
deflation även denna gång. Däremot måste centralbanker mer skyndsamt föra upp räntan när deflationsoron blåst över. Annars riskerar vi få nya bubblor och att penningpolitiken bidrar till ”stop and go”.
USA lade ett paket på 152 miljarder USD i början
av året. Bedömare menar att minst 600-700 miljarder USD behövs för 2009 och även för 2010. En
sådan summa motsvarar ca 5 % av BNP. Kina
lägger ett paket som motsvarar mer än 7 % av BNP
per år med sammanlagt 586 miljarder USD för 2009
och 2010. I EU diskuteras ett paket på 200 miljarder
euro, d v s 1,5 % av BNP. Några länder (Tyskland)
är dock tveksamma till insatserna. Andra, såsom
Storbritannien och Sverige, har redan lagt egna
relativt stora finanspolitiska paket. Även Japan har
valt att stimulera ekonomin. Eftersom recessionen
ser ut att bli djupare diskuteras nya åtgärder som
tillsammans kan uppgå till 3,6 % av BNP. Enbart för
2009 skulle de finanspolitiska paketen världen över
summera till mer än 10 000 miljarder kronor.
Inflation (KPI) i OECD-området
1 7 .5
1 5 .0
Percent
1 2 .5
1 0 .0
7 .5
5 .0
2 .5
0 .0
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
S o u r c e : R e u t e r s E c o W in
Den här gången vet vi också (known known) att det
inte räcker med penningpolitik när finanskrisen dröjer sig kvar. Räntesänkningarna får inte fullt genomslag i tid och storlek som tidigare. Det behövs andra
åtgärder för att återställa förtroende, verka för att
arbetsmarknadens funktionssätt förbättras och
underlätta för dem som särskilt drabbats av finanskrisen trots i grunden goda affärsidéer.
Årets pristagare i ekonomi till Alfreds Nobels minne,
Paul Krugman, resonerar att det är rimligt att stimulera ekonomierna om det handlar om ett par år,
men om lågkonjunkturen dröjer sig kvar finns risker
med stora stimulanser. Även kortfristigt stöd till bilindustrin för att överbrygga krisen kan han acceptera, men däremot inga större och mer långvariga
stödformer. Erfarenheter från tidigare sektorstöd
visar att om det finns strukturella problem i grunden
(som det finns när det gäller bilindustrin) är det
knappast någon mening med att skattebetalarna
håller industrin under armarna. Istället är kristider
ofta värdefulla (men smärtsamma för dem som
drabbas) då strukturomvandlingen kan skyndas på
och nya branscher får utrymme att växa fram.
Därmed finns anledning till fler typer av penningpolitiska verktyg än enbart räntesänkningar samt till
ett större fokus på finanspolitiken. Detta har man insett på många håll i världen. Uppfinningsrikedomen
i centralbankerna är stor. Likviditet tillförs och nya
kanaler direkt ut till företag och husägare skapas,
inte minst i USA. Det gäller att upprätthålla handeln.
Detta välkomnas på kort sikt, men det finns risker.
Dels kan det bli för mycket likviditet som blir svår att
absorbera. Dels kan incitamentsstrukturen sättas ur
spel. Det sistnämnda talar för omfattande reformer
när krisen lagt sig. framför allt när det gäller
bostadsfinansiering.
Med hänsyn till storleken på de finanspolitiska
paketen gäller att de är effektiva. De offentliga
skulderna runt om i världen kommer att öka. Det
måste finnas avkastning på de offentliga investeringarna så att skulderna kan betalas tillbaka längre
fram. Infrastruktur, F&U, utbildning är typiska områden som brukar få relativt hög avkastning givet att
det finns ett behov. Vägar och broar som ingen åker
på ger dock endast arbetsmarknadsstöd för
stunden och varje arbetstillfälle blir dyrköpt.
De medelfristiga budgetmålen läggs åt sidan.
Finanspolitiken i USA blir kraftigt expansiv vare sig
det finns utrymme eller ej. Budgetunderskotten
växer. Det offentliga sparandet krymper medan det
privata sparandet ökar. Frågan är om Keynes teorier är lika slagkraftiga när de offentliga skulderna är
relativt höga, och ökande med allt större finansieringssvårigheter som följd. Rapporterna idag om ointresse för tyska statsobligationer skapar osäkerhet för framtiden. Bankerna kan också få problem
Både i USA och i Europa konstateras att delstaternas respektive kommunernas finanser tenderar att
skapa procyklikalitet eftersom de ska vara i balans.
Vid en lågkonjunktur måste dessa spara trots att
motsatsen vore rimligare. Statsstöd till kommuner
3 (4)
Den Globala Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
Nr 7 • 2008 12 11
världsekonomin ut ur ett mer och mer japanlikt förhållande av stagnation och deflation under många
år.
kan därför vara effektivt även i ett arbetsmarknadsperspektiv eftersom de är relativt stora arbetsgivare
(i alla fall i de nordiska länderna). Att ge stöd till den
inhemska efterfrågan (momssänkningar och barnbidragshöjningar) är ofta inte tillräckligt målinriktat
för att skapa arbetstillfällen och uppmuntra till
innovation och strukturomvandling.
Vilken utveckling kan kopplas till L-scenariot:
Den ekonomiska politiken utformas nu för att motverka lågkonjunktur och deflation. Räntesänkningar
för reporäntan närmare 0. Finanspolitiska stimulanser är rekordstora. Effektiviteten är samtidigt sämre
än vanligt till följd av finanskris och utsikter om en
senare åtstramning som ökar sparandet. Allt fler
talar om risken att världsekonomin hamnar i ett läge
som kan komma att likna Japans under de senaste
snart två decennierna.
Ett utdraget ”U” eller ett ”L” –
that is the question!
När prognosverksamheten omgärdas av ovanligt
stor osäkerhet kan man dels arbeta med intervaller,
dels ställa upp troliga scenarier – ett bättre och ett
sämre.
Även prognosverksamheten har inslag av flockbeteende. Just nu räknar flertalet prognosmakare
mer eller mindre med att G7-länderna krymper med
ungefär 1 % nästa år. Prognoserna justeras ned
löpande utifrån att utfallen försämras. Att dra ut den
nuvarande trenden och förutse en ytterligare sämre
utveckling under nästa år är det mest rimliga.
Därmed återstår ett U eller L i konjunkturen. När en
bankkris föreligger finns snarare hopp om ett utdraget U. Det gäller att undvika L:et och lotsa
Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Skuldsaneringen tar längre tid och får en större
inverkan på hela ekonomin Æ medför negativ
eller låg tillväxt under flera år.
-
Den ekonomisk-politiska stimulansen får inte avsedd verkan Æ istället byggs stora skulder upp i
den offentliga sektorn som tynger resten av ekonomin.
-
Deflationen biter sig fast – penningpolitiken saknar verktyg för att höja inflationsförväntningarna.
-
Risken ökar för mer protektionistiska inslag när
nationer känner att deras arbetsmarknader är
hotade.
Samtidigt finns risk för nya ”svarta svanar”. Det
gäller därför att fokusera på det vi inte vet, snarare
än det vi vet. Och även med kunskap är det inte
säkert att det finns förmåga att stoppa en negativ
utveckling – men visst förbättras förutsättningarna!
Vi kan utesluta ett V i konjunkturen. USA:s recession inleddes redan i december 2007. Det är ingen
snabb nedgång och uppgång det handlar om.
Ansvarig utgivare
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588.
-
Varningarna för ett sådant förlopp har kommit allt
oftare under hösten. Nyligen talade även Paul
Krugman om riskerna för detta. Kunskapen är bättre idag. Dynamiken i USA:s och Europas ekonomier är något större än i den japanska. Att de ekonomisk-politiska åtgärderna behöver vara stora och
målinriktade är också känt. Likaså gäller det att
värna om handel och investeringar.
Världsbankens nya prognos från den 9 december
förutser att den globala BNP-tillväxten nu sjunker
från 2,5 % 2008 till 0,9 % 2009. Världshandeln
förutses krympa för första gången sedan 1982.
105 34 Stockholm
tfn 08-5859 1028
[email protected]
www.swedbank.se
Finanskrisen dröjer sig kvar i flera år.
Kinas appreciering av renminbin stannar av och istället tillförs skatterabatter till exportindustrin. Att
exporten föll (och importen än mer) i november
bidrar redan till oro för den kinesiska ekonomin.
Andra länder följer efter med stöd till inte endast
bilsektorn, utan även andra sektorer (bioteknik kan
bli nästa kandidat för nödlån). Spelreglerna för den
globala konkurrensen sätts ur spel och WTO:s
agenda försenas.
När nyhetsflödet går i moll tar de som läser prognoserna till sig det lägre värdet i intervallet och även
det värsta scenariot som sina huvudscenarier.
Swedbanks Ekonomiska sekretariat
-
Cecilia Hermansson
Swedbanks Månadsbrev om den Globala Ekonomin ges ut som en service till våra kunder.
Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser,
som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller
fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller
bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även
på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall
kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel
eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev.
4 (4)