Återkp av egna aktier

Företagsekonomiska institutionen
Stockholms Universitet
Kandidatuppsats i finansiering
HT 1998
Aktieåterköp vs. Aktieinlösen
- en komparativ analys
Skrivet av:
Fredrik Beyer
Mattias Svensson
Handledare:
Claes Hägg
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
1
Inledning ............................................................................................................................ 3
1.1 Problembakgrund .................................................................................................................... 3
1.2 Problemformulering................................................................................................................. 3
1.3 Avgränsningar .......................................................................................................................... 3
1.4 Syfte ........................................................................................................................................... 4
1.5 Metod ......................................................................................................................................... 4
1.6 Disposition ................................................................................................................................. 6
2
Svensk och internationell rätt ........................................................................................... 7
2.1 Svensk aktiebolagsrättslig historia ......................................................................................... 7
2.2 Nuvarande aktiebolagslag ....................................................................................................... 7
2.3 Aktieåterköp internationellt .................................................................................................... 8
2.3.1
2.3.2
2.3.3
2.3.4
2.3.5
2.3.6
2.3.7
2.3.8
2.3.9
Danmark .......................................................................................................................................... 8
Norge ............................................................................................................................................... 9
Finland ............................................................................................................................................ 9
Tyskland ........................................................................................................................................ 10
Frankrike ....................................................................................................................................... 10
Storbritannien ................................................................................................................................ 11
USA ............................................................................................................................................... 12
Japan.............................................................................................................................................. 12
Sammanfattning ............................................................................................................................ 12
2.4 EU:s bolagsrätt ....................................................................................................................... 13
2.4.1
Sammanfattning ............................................................................................................................ 14
2.5 Aktieinlösen internationellt ................................................................................................... 15
2.5.1
2.5.2
2.5.3
2.5.4
2.5.5
Tyskland ........................................................................................................................................ 15
Belgien .......................................................................................................................................... 15
Finland .......................................................................................................................................... 15
Norge ............................................................................................................................................. 16
Sammanfattning ............................................................................................................................ 16
2.6 Aktiebolagskommitténs förslag till ny aktiebolagslag ......................................................... 16
3
Debatten ........................................................................................................................... 19
3.1 Aktiespararna ......................................................................................................................... 19
3.2 Industriförbundet. .................................................................................................................. 20
3.3 Finansinspektionen................................................................................................................. 20
3.4 Konkurrensverket ................................................................................................................. 21
4
Förfaranden..................................................................................................................... 22
4.1 Olika förfaranden vid återköp .............................................................................................. 22
4.1.1
4.1.2
4.1.3
4.1.4
Köp på marknaden ........................................................................................................................ 22
Köp efter förhandlingar med en eller flera aktieägare ................................................................... 22
Offentliga erbjudanden .................................................................................................................. 23
Sammanfattning ............................................................................................................................ 23
4.2 Aktieinlösen............................................................................................................................. 24
5
Syften, motiv samt effekter av återköp av egna aktier ................................................... 26
5.1 Kapitalstruktursmotiv ........................................................................................................... 26
5.1.1
Teorier om optimal kapitalstruktur ................................................................................................ 26
5.2 Påverkan på aktiekursen ....................................................................................................... 29
1
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
5.2.1
5.2.2
5.2.3
5.2.4
Informations- och signaleringshypotesen ...................................................................................... 31
Utdelnings- och skattehypotesen ................................................................................................... 31
Skuldsättningshypotesen ............................................................................................................... 32
Hypotesen om värdeöverföring från långivare till aktieägare ....................................................... 32
5.3 Förhindrande av fientliga företagsförvärv .......................................................................... 32
5.3.1
Greenmail ...................................................................................................................................... 33
5.4 Insiderspekulation .................................................................................................................. 33
5.5 Aktieåterköps effekt på nyckeltal ......................................................................................... 34
5.5.1
5.5.2
5.5.3
5.5.4
Vinst per aktie ............................................................................................................................... 34
Räntabilitet på eget kapital ............................................................................................................ 35
Soliditet ......................................................................................................................................... 35
P/E-talet ......................................................................................................................................... 35
5.6 Övriga motiv till att förvärva egna aktier ............................................................................ 36
5.6.1
5.6.2
5.6.3
5.6.4
5.6.5
Förenkla generationsskifte ............................................................................................................ 36
Reducera antalet aktieägare ........................................................................................................... 36
Underlätta köp och försäljning av företagets aktier ....................................................................... 36
Användandet av aktierna efter förvärvet ....................................................................................... 36
Möjlighet för aktieägarna att välja skatteeffekt ............................................................................. 36
5.7 Sammanfattning ..................................................................................................................... 37
6
Resultat av marknadsundersökningen ........................................................................... 38
6.1 Sammanfattning av undersökningens resultat .................................................................... 41
7
Komparativ analys av aktieåterköp och aktieinlösen ..................................................... 42
8
Slutsatser och avslutande kommentarer ......................................................................... 45
9
Käll- och litteraturförteckning ........................................................................................ 47
10
Bilagor ............................................................................................................................. 49
10.1 Bilaga 1 .................................................................................................................................... 49
10.1.1
Frågor till Djupintervjuobjekten .................................................................................................... 49
10.2 Bilaga 2 .................................................................................................................................... 49
10.2.1
Frågeformulär till telefonintervjuer ............................................................................................... 49
2
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
1 Inledning
1.1 Problembakgrund
Ända sedan förbudet mot aktiebolags förvärv av sina egna aktier infördes i 1895-års
aktiebolagslag har det diskuterats huruvida detta förbud är nödvändigt eller inte. Vid varje
förnyelse av aktiebolagslagen har förbudet kvarstått. De främsta argumenten för detta har
varit att förhindra kringgående av reglerna om nedsättning av aktiekapitalet, kringgående av
likabehandlingsprincipen, samt spekulation i de egna aktierna.
I och med Sveriges inträde i den Europeiska Unionen den 1 januari 1995 intensifierades
debatten om huruvida förbudet skulle finnas kvar. I USA har det länge varit tillåtet med
förvärv av egna aktier och är där delvis uppmuntrat som ett komplement till vanliga
utdelningar. Mellan 1985 och 1993 återköptes aktier för ett totalt värde av 334 miljarder
dollar enbart i USA1 Motståndarna mot förbudet menar att det diskriminerar de svenska
företagen gentemot utländska investerare på den alltmer globala marknaden medan
förespråkarna anser att det alternativ som idag finns och som innebär att företagen har en
möjlighet att lösa in sina egna aktier och sedan emittera nya då ett behov av detta föreligger,
är fullt tillräckligt.
I mars 1997 lade aktiebolagskommittén fram sitt delbetänkande ”Aktiebolagets kapital” SOU
1997:22 i vilket man bl.a. föreslog att svenska företag skulle tillåtas förvärva sina egna aktier.
För närvarande verkar det som om förfarandet kommer att tillåtas från och med sommaren
19992.
1.2 Problemformulering
Hur kommer det svenska näringslivet att påverkas av ett upphävande av förbudet mot att
företag ej får äga eller förvärva egna aktier? Denna väldigt generella fråga är central för vår
uppsats. För att komma vidare delar vi upp den i de områden vi önskar undersöka. Vilka blir
effekterna på den svenska riskkapitalmarknaden om Sverige tillåter företag att återköpa sina
egna aktier? Vilka är likheterna och skillnaderna med aktieinlösen, som är det förfarande som
ligger närmast till hands att jämföra återköp med? Vilka är aktieåterköpsförfarandets främsta
fördelar och nackdelar jämfört med inlösen av egna aktier? Vad är företagens och
investerarnas synpunkter på förvärv av egna aktier och vilka konsekvenser tror de att ett
tillåtande kan få för Sverige?
1.3 Avgränsningar
Vi har valt att avgränsa oss till att endast jämföra aktieinlösen och förvärv av egna aktier.
Alternativ till dessa förfaranden kommer vi alltså inte att närmare studera. Vi kommer inte att
diskutera andra värdepapper än aktier och vi kommer endast att diskutera direkt ägande av
egna aktier. Vidare kommer den slutgiltiga analysen endast att behandla publika aktiebolag
och vi kommer inte att skilja på A- respektive B-aktier, utan behandla dessa som de vore ett
och samma aktieslag. Indirekt ägande genom koncernförhållanden kommer inte att diskuteras.
Skattekonsekvenserna av ett aktieåterköp kommer inte att analyseras på djupet då den frågans
lösning ännu inte klargjorts av myndigheterna
1
Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, Market underreaction to open market share repurchases, Working paper
series, no. 4965, 1994, s. 1.
2
Intervju med Jan Persson, Industriförbundet, 1998-11-10.
3
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
1.4 Syfte
Huvudsyftet med uppsatsen är att jämföra aktieåterköp med aktieinlösen för att ta reda på vad
ett hävande av förbudet för företag att äga eller förvärva egna aktier kommer att leda till för
det svenska näringslivet. De juridiska konsekvenserna kommer också att beskrivas då dessa är
av stor betydelse. Internationell och svensk rätt kommer att behandlas, liksom den debatt som
föregått aktiebolagskommitténs förslag till förändringar av aktiebolagslagen3. Fokus kommer
att läggas på aktieåterköp eftersom detta förfarande är relativt okänt på den svenska
marknaden. Inlösenförfarandet har länge använts i Sverige, vilket innebär att tillvägagångssättet och effekterna är relativt väl kända och någon mer detaljerad utläggning om detta
förfarande därför känns överflödig.
En fullständig redogörelse av de olika förfarandena, samt de effekter som ett återköp för med
sig och de motiv som finns till att göra återköp kommer att ges. Uppsatsen kommer också,
med hjälp av den undersökning vi gjort, presentera marknadens syn på möjligheten till
återköp av egna aktier.
1.5 Metod
När vi sökt efter litteratur har vi i stor utsträckning sökt i olika artikeldatabaser, på Internet
och i Stockholms universitetsbiblioteks söksystem. De sökord som givit flest sökträffar är:
”share repurchase”, ”stock repurchase” och ”aktieåterköp”. Vi har även haft stor nytta av de
funna artiklarnas referensförteckningar, som lett oss vidare i sökandet efter mer litteratur.
Då förvärv, ägande och vidareförsäljning av egna aktier inte är tillåtet i Sverige finns det få
svenska vetenskapliga artiklar och litteratur på området. Debatten om aktieåterköp har varit
aktuell de senaste åren varför en del debattartiklar från svensk dagspress finns att tillgå. Av
denna anledning är huvuddelen av litteraturen hämtad från USA, där möjligheten att köpa
tillbaka sina egna aktier funnits och använts länge.
Förvärv av egna aktier är även nära kopplat till en rad juridiska frågor, varför studerandet av
juridisk litteratur är nödvändig för att få en grundlig förståelse för ämnet. Svensk litteratur på
området är tillräcklig. Det är framförallt Aktiebolagskommitténs betänkande som ligger till
grund för den juridiska beskrivningen av möjligheten till förvärv av egna aktier.
Då vi intervjuat Jan Persson, chef för marknadspolitiska avdelningen på Industriförbundet,
och Lars Milberg, chefsjurist hos Aktiespararna, har vi fört en väldigt öppen diskussion under
cirka en timme. Denna typ av intervju gav oss väldigt bra resultat och gav oss samtidigt
möjlighet att diskutera angränsande ämnen. Istället för att ställa direkta frågor använde vi oss
av stödord indelade i olika områden4, som vi sedan diskuterade med respondenterna.
Kvalitativa intervjuers styrka är framförallt den minimala styrningen av respondenten, som
man snarare vill skall påverka samtalens utveckling5.
I genomförandet av vår undersökning av marknadsaktörernas uppfattning och synpunkter på
möjligheten till företags förvärv av egna aktier, har vi använt oss av ett kortfattat
frågeformulär6. Vi ringde runt till ett antal fondbolag, fondkommissionärer, corporate financeavdelningar samt storföretag noterade på Stockholms fondbörs A-lista för de mest omsatta
aktierna.
3
SOU 1997:22, Aktiebolagets kapital, 1997.
Se bilaga 1.
5
Holme & Solvang, Forskningsmetodik – Om kvalitativa och kvantitativa metoder, andra upplagan, 1997, s. 99.
6
Se bilaga 2.
4
4
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Urvalet av respondenterna, förutom storföretagen, gjordes med hjälp av telefonkatalogens
gula sidor. I denna slog vi upp ”fond-, kapitalförvaltning”, och valde sedan ut de mest kända
aktörerna. Utöver dessa valde vi att ringa till en rad andra aktörer på området som vi kände till
sedan tidigare och som inte stod under denna rubrik i telefonkatalogen. Storföretagen vi
ringde till var helt enkelt de 16 mest omsatta företagen. Anledningen till att vi valde dessa
respondenter var att vi ansåg att de antingen hade förväntad kunskap om ämnet och kommer
att arbeta med denna typ av förfarande eller kommer att bli aktuella för att göra ett återköp av
de egna aktierna.
När vi ringde bad vi att få tala med analysansvariga på fondkommissionärer och corporate
finance-avdelningar, portföljförvaltare på fondbolagen samt finanschefer på storföretagen, av
den enkla anledningen att vi ansåg dessa veta mest om det aktuella ämnet. Då många av dessa
personer är väldigt upptagna och svåra att få tag på, blev ofta väntan i telefon lång. Våra svar
erhölls ofta via e-post, då respondenterna inte ansåg sig ha tid att sätta sig in i frågorna via
telefon. Då vi fick svar via telefon tog intervjun vanligtvis under tre minuter att genomföra.
Totalt ringde vi till nio fondbolag, 12 fondkommissionärer/corporate finance-avdelningar och
16 storföretag på Stockholms fondbörs. Av dessa 37 fick vi svar från alla utom fyra. Samtliga
tillfrågade som inte svarade fick frågorna tillskickade sig via e-post.
5
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
1.6 Disposition
Bilden nedan illustrerar hur uppsatsen är upplagd kapitel för kapitel. I kapitel två beskriver vi
hur svensk rätt på området växt fram de senaste 100 åren och hur lagstiftningen ser ut i
Sverige och utomlands. På detta följer en genomgång av EU:s bolagsdirektiv, samt
Aktiebolagskommitténs förslag till ny aktiebolagslag. Kapitel tre beskriver hur den debatt
som förts i Sverige de senaste åren sett ut. De följande två kapitlen ger läsaren kunskap om de
förfaranden som finns när det gäller återköp av aktier och hur inlösenförfarandet ser ut.
Vidare ges en teoretisk beskrivning av de syften och motiv som finns till att genomföra
aktieåterköp, samt de effekter som följer av ett återköp. I det sjätte kapitlet ges en jämförande
analys mellan aktieåterköp och aktieinlösen för att besvara frågan huruvida ett hävande av
förbudet mot förvärv av egna aktier förbättrar marknadsförhållandena för svenska aktiebolag
eller inte. I kapitel sju presenteras vår undersökning om hur marknadsaktörerna uppfattar
möjligheten för företag att förvärva egna aktier och de effekter som följer av återköpen. Det
avslutande kapitlet sammanfattar vårt arbete och våra personliga kommentarer ges.
Disposition av uppsatsen
Inledning
Svensk och internationell rätt
Debatten
Förfaranden
Syften och motiv till återköp av egna aktier
Resultat av undersökningen
Komparativ analys
Avslutande kommentarer och slutsatser
Käll- och litteraturförteckning
6
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
2 Svensk och internationell rätt7
2.1 Svensk aktiebolagsrättslig historia
I den första aktiebolagslagen som tillkom 1848 fanns ett förbud mot att nedsätta
aktiekapitalet. Det fanns dock ändå en hel del möjligheter att förändra aktiekapitalets storlek,
bl.a. var det tillåtet att förvärva egna aktier med de medel som inte behövdes för att täcka
aktiekapitalet.
Förbudet mot återköp av aktier kom först i och med 1895 års aktiebolagslag. I motiven till
denna lag angav man att anledningen till förbudet mot förvärv av egna aktier var att man ville
skydda bolagets kreditgivare. Genom tiden har det materiella innehållet i bestämmelsen om
förbud mot återköp av egna aktier i princip varit detsamma medan motiven för förbudet har
förändrats. 1895 års lag reglerade inte indirekta förvärv av egna aktier, det var således fullt
möjligt för företagen att förvärva sina egna aktier så länge detta skedde genom t.ex. ett
dotterbolag.
I 1910 års aktiebolagslag var motivet för att behålla ett förbud mot företagens möjligheter att
förvärva sina egna aktier att lagstiftaren ville förhindra spekulation och stödköp av egna
aktier. Det fanns dock en möjlighet för aktiebolagen att under viss tid äga sina egna aktier,
företagen hade rätt att på auktion inropa aktier som var utmätt för bolagets fordran. Ledningen
var sedan tvungen att så fort som möjligt avhända sig de inköpta aktierna. Det fanns i 1910
års aktiebolagslag inte något förbud mot att företagen tog emot sina egna aktier såsom gåvor,
något som senare skulle komma att förbjudas. Någon reglering gällande indirekta förvärv av
egna aktier togs inte heller i 1910 års lag in i bestämmelserna.
Vid arbetet med aktiebolagslagen av 1944 diskuterades för första gången företagens
rättigheter gällande de av företaget innehavda aktierna. Lagstiftaren menade att om bolagets
ledning å bolagets räkning tilläts att utöva rösträtt för de innehavda aktierna skulle uttrycket
för aktieägarnas vilja försvinna. I 1944 års lag intogs därmed för första gången ett förbud mot
utövandet av rösträtt för egna aktier.
Ytterligare en nyhet under arbetet med 1944 års aktiebolagslag var att lagberedningen nu
diskuterade problemet med indirekta förvärv av egna aktier. denna diskussion resulterade i att
förbudet mot förvärv av egna aktier utvidgades till att även gälla dotterbolags förvärv av
moderbolagets aktier.
2.2 Nuvarande aktiebolagslag8
I den nu gällande aktiebolagslagen finns det i 7kap. 2§ ett förbud för företag att förvärva 9 sina
egna aktier. I paragrafens andra stycke finns det dock tre undantag från denna regel. Enligt
detta stycke har företaget vid övertagande av affärsrörelse rätt att förvärva däri ingående aktie.
Företaget har dessutom rätt lösa in aktier enligt de regler om maktmissbruk som finns i lagens
13kap. 3§. Enligt den sista undantagsregeln har bolaget även rätt att på auktion ropa in för
företagets fordran utmätt aktie.
Rolf Skog, Aktiebolags förvärv av egna aktier – är det dags att ompröva förbudet?, Juridisk Tidskrift nr. 3.
1995/96.
8
SFS 1975:1385(ABL)
9
Med förvärv likställs mottagande av aktie såsom pant (Rodhe, Aktiebolagsrätt, 17 uppl. 1995)
7
7
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Om ett förvärv enligt någon av ovanstående undantagsregler sker är företaget skyldigt att
avyttra aktierna så snart detta kan ske utan förlust, dock senast inom tre år från
förvärvstidpunkten10. Bolaget kan istället, efter beslut av bolagsstämman, välja att nedsätta
aktiekapitalet och överföra nedsättningsbeloppet till reservfonden genom att makulera de
förvärvade aktierna. Sådan nedsättning kan genomföras efter det att aktierna blivit ogiltiga,
något som sker om dessa inte avyttras eller dras in. Om bolaget inte följer de föreskrifter som
finns angående nedsättning kan skadeståndsansvar enligt ABL 15kap komma att utdömas.
Om förvärv enligt undantagsbestämmelserna sker är dessa beroende av en del inskränkningar.
Det är t.ex. inte tillåtet för bolaget att förvärva egna aktier om detta innebär ett inkräktande på
det bundna egna kapitalet. Detta finns inte direkt uttryckt någonstans i lagen men antas följa
implicit av reglerna i 11kap. 7§ 4st11.
Vad gäller de rättigheter som vanligtvis följer med en aktie finns liknande bestämmelser som
de som finns i Europa i fråga om dessa rättigheters giltighet då ett företag innehar sina egna
aktier. I ABL 9kap.1§ 4st. föreskrivs att aktie som innehas av det egna företaget ej får
företrädas av styrelsen på bolagsstämman. Detta innebär alltså att företagen inte kan utöva
någon rösträtt för de innehavda aktierna. Bolaget får inte heller lämna någon utdelning på de
egna aktierna. Vidare finns en bestämmelse i ABL 11kap 7§ 4st. i vilken det förklaras att de
egna aktierna under innehavstiden skall upptas såsom tillgång utan värde i balansräkningen.
Det bör nämnas att i och med att det finns ett förbud mot förvärv av egna aktier kan inte heller
skulder till bolaget betalas med egna aktier. Vid bedömandet av värdet av en fordran mot en
aktieägare måste man bortse från dennes innehav av aktier i bolaget och se till övriga
tillgångar som kan komma att tas i anspråk för att betala skulden.
2.3 Aktieåterköp internationellt
Nedan följer en redogörelse för situationen på det aktuella området att ges vad gäller ett antal
länder. Vi har valt att behandla de länder som antingen bedriver mycket handel med Sverige
eller har ett ekonomiskt och juridiskt läge som till stor del påminner om det som råder i
Sverige. Avsnittet kommer att avslutas med sammanfattning och kommentarer till det
presenterade.
2.3.1 Danmark
Den danska lagstiftaren intog tidigt en positiv ståndpunkt gentemot företags återköp av egna
aktier. 1901, då den första aktiebolagslagen antogs fanns det inte några andra begränsningar
vad gällde återköp av aktier än ett krav på att företaget informerade den danska
motsvarigheten till svenska patent och registreringsverket om man köpte egna aktier till ett
värde som översteg fem procent av aktiekapitalet.
Vid utformandet av aktiebolagslagen av 1930 höjdes röster för införandet av begränsningar i
aktiebolagens möjligheter att köpa sina egna aktier. Den danska industrin motsatte sig dock
ett sådant förfarande och ansåg att en ovillkorad möjlighet att kunna köpa tillbaka sina egna
aktier var önskvärd då detta gav företagen en möjlighet att kunna hålla sina aktiepriser på en
önskvärd nivå. Resultatet av 1930-års lagstiftningsarbete var införandet av en regel som
begränsade företagens återköpsmöjligheter till att endast utgöra tio procent av aktiekapitalet.
10
11
ABL 7kap. 2§ 2st.
Rodhe, a.a., s. 111.
8
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Det är denna begränsning som idag, via den tyska rätten, har kommit att utgöra en stomme i
EU:s andra bolagsdirektiv.
Ytterligare ett försök att begränsa företagens återköpsmöjligheter gjordes 1969. Denna gång i
ett försök att harmonisera den nordiska lagstiftningen. Inte heller detta ledde dock till någon
ändring.
De danska rättsreglerna på området kräver idag att beslutet att köpa tillbaka aktier tas av
styrelsen efter bemyndigande från bolagsstämman. Bemyndigandet måste innehålla det högsta
och lägsta priset som får betalas för aktierna samt hur många aktier som skall återköpas. Enda
undantaget från denna bestämmelse är om ett återköp är nödvändigt för att undvika att
allvarlig skada åsamkas bolaget, i händelse av en sådan situation får styrelsen besluta om
återköp utan bolagsstämmans bemyndigande. Bolaget får inte heller köpa aktier för ett större
belopp än att det kan täckas av det fria egna kapitalet. Så länge som företagen håller sig inom
tio procents gränsen finns inga begränsningar vad gäller hur länge de får innehålla aktierna.
Bolaget får inte åtnjuta några av de rättigheter som vanligtvis tillkommer aktieägare såsom
t.ex. utdelningar, rösträtt etc.
2.3.2 Norge12
I Norge finns det två typer av aktiebolag, aksjeselskap och allmennaksjeselskap. Skillnaden
mellan dessa två är i princip densamma som mellan de svenska privata och publika
aktiebolagen, där aksjeselskap motsvarar det svenska privata aktiebolaget och
allmennaksjeselskap det svenska publika.
Aktieåterköp är tillåtet för båda dessa former av aktiebolag. Bolagsstämman fattar ett beslut
att bemyndiga styrelsen att genomföra ett återköpsprogram. Bemyndigandet får inte ges för en
tidsperiod som överstiger tiden till nästa ordinarie bolagsstämma och det måste innehålla
bestämmelser för hur många aktier som får förvärvas samt det högsta och lägsta pris som får
betalas för aktierna.
Till skillnad från de flesta andra rättsordningar reglerar den norska lagen inte hur länge
bolaget får inneha aktierna. Det finns heller inte några bestämmelser för hur dessa skall
avyttras. Det sammanlagda innehavet av egna aktier får dock inte överstiga tio procent av
bolagets aktiekapital och några rättigheter får inte heller utövas för de innehavda aktierna
2.3.3 Finland13
I och med införandet av lagen 1997/145 om egna aktier gavs de finska aktiebolaget en
möjlighet att förvärva sina egna aktier. Den nya lagen innebär att ett finskt aktiebolag får
förvärva sina egna aktier om betalning kan ske med utdelningsbara medel, d.v.s. för det fria
egna kapitalet.
Beslut om återköp skall fattas av bolagsstämman som kan bemyndiga styrelsen att genomföra
köpet inom ett år från det att bemyndigandet ges. Några regler för hur företaget får förvärva
sina egna aktier finns inte. Bolaget är dock, om köpen skall ske via en marknadsplats, skyldigt
att vänta med upphandlingen minst en vecka efter det att beslutet offentliggjorts. Denna regel
är till för att förhindra otillbörlig kurspåverkan.
12
13
SOU 1997:22, Aktiebolagets kapital
Kap. 7, Finlands lag 1997/145 om aktiebolag
9
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Den finska lagen tillåter endast att de publika aktiebolagen förvärvar fem procent av det egna
aktiekapitalet. Den enda begränsningen som finns för de privata bolagen är att de inte får
inneha samtliga sina egna aktier. Förvärv som sker i strid med lagens bestämmelser är
straffbelagd om aktierna inte avyttras eller makuleras inom sex månader från köptillfället.
2.3.4 Tyskland
På grund av stora spekulationer av företagen i sina egna aktier blev Tyskland, 1870, det första
landet i Europa att införa begränsningar i företagens möjligheter att handla i sina egna aktier.
Dessa regler luckrades sedan upp genom en mängd kompletterande bestämmelser. Under
kollapsen av världsekonomin på 1930-talet visade det sig att återköp i syfte att hålla upp
företagets aktiekurs var vanligt förekommande i Tyskland, främst inom bankväsendet där
vissa banker ägde mer än hälften av sina egna aktier.
Ovanstående ledde till att de tyska myndigheterna beslutade sig för att kraftigt begränsa
företagens möjligheter till återköp av egna aktier. Vid 1931 års utformande av den tyska
aktiebolagslagen antogs regler som i princip förbjöd företagen att handla med sina egna
aktier. På grund av ett starkt motstånd från näringslivet togs en undantagsbestämmelse in i
lagen. Undantagsbestämmelsen innebar att återköp av egna aktier var tillåten om det var
nödvändigt för att undvika att allvarlig skada åsamkades företaget. Även i Tyskland togs en
bestämmelse som begränsade företagens innehav av egna aktier till tio procent av
aktiekapitalet in i lagen. Huvuddragen i denna lag är de som än i dag gäller i Tyskland och det
är också dessa regler som ligger till grunden för EU:s andra bolagsdirektiv.
De tyska reglerna är alltså utformade på ett något annorlunda sätt än t.ex. de danska. Den
tyska lagen utgår från ett förbud från vilket man sedan medger ett antal undantag. Ett
undantag består av möjligheten till aktieåterköp i syfte att undanröja eventuella hot mot
bolagets ställning. Vad som är ett hot i dessa fall är upp till domstolen att bestämma från fall
till fall. Det skall dock vara frågan om ett objektivt hot som riktas mot företaget, alltså inte
endast mot aktieägarna. Endast det faktum att företaget riskerar att köpas upp av något annat
företag utgör dock enligt lagens mening inte något sådant hot som ger tillåtelse att göra ett
undantag från förbudet. Det står alltså klart att syftet med undantagen inte är att ge företagen
en möjlighet att manipulera sina aktiekurser.
Aktieåterköp tillåts också om det sker i syfte att erbjuda dessa till de anställda eller för att
kunna köpa ut en majoritet som t.ex. motsätter sig ett sammanslagande (merger). Tio procents
gränsen gäller fortfarande idag och inom denna gräns räknas även dotterföretags innehav av
moderbolags aktier. Precis som i Danmark förloras de naturliga rättigheterna som vanligtvis
följer med en aktie då denna innehas av det egna företaget.
2.3.5 Frankrike
I Frankrike liksom i Tyskland är huvudregeln att ett förbud mot återköp av aktier råder. Från
detta förbud finns dock två generella undantag. Det första behandlar det fall då företaget
önskar att köpa tillbaka sina aktier för att dela ut dessa till de anställda såsom t.ex. en del av
ett vinstdelnings program eller dyl.
Det andra fallet där ett undantag är möjligt är då företaget önskar upprätthålla en viss nivå på
sin egen aktiekurs. Detta är en någon mer liberal inställning än de flesta andra länder har i
detta avseende. Det var ju bl.a. till stor del för att undanröja sådan kursmanipulation som man
till en början instiftade det generella förbudet mot återköp av egna aktier i Tyskland. En stor
del av de återköp som sker i Frankrike sker dock av just den anledningen. Senast i raden var
10
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
den franska telefontillverkaren Alcatel som under hösten 1998 aviserade att man tänkte
genomföra ett återköpsprogram för att stödja den egna aktiekursen14.
Beslutet att återköpa företagets aktier kan fattas av styrelsen efter ett bemyndigande från
bolagsstämman. Ett sådant beslut måste innehålla det maximala antal aktier som får
inhandlas, max- och minimipris samt en tidsgräns under vilken återköpet skall ske. Franska
företag är också skyldiga att specificera det lägsta pris som tillåts för försäljning av aktierna.
Tio procents gränsen gäller även den i Frankrike, den är dock kompletterad till att inte bara
gälla tio procent av det totala aktiekapitalet utan gäller också för varje aktieslag. Ett företag
får således inte köpa tillbaka eller innehålla mer än tio procent av något utestående aktieslag. I
detta avseende är den franska lagen strängare än vad som krävs enligt det andra bolagsdirektivet.
Aktieåterköp får endast genomföras i den mån det finns täckning för detta inom det fria egna
kapitalet. En speciell företeelse för franska bolag är dock att de är tvungna att hela tiden ha
tillgängliga medel som överstiger det totala värdet av innehavet av egna aktier. Även här är
följaktligen den franska lagen strängare än vad som krävs enligt EU:s regelverk.
2.3.6 Storbritannien
I Storbritannien har det sedan slutet av 1800-talet i princip rått ett förbud emot företag att
återköpa sina egna aktier15. Anledningen till förbudet var från början att lagstiftaren såg detta
förfarande som ett sätt att kringgå bestämmelserna om förbud mot nedsättning av
aktiekapitalet samt att det ansågs uppmuntra företagen till spekulation med sina egna aktier.
Då man 1929 gick igenom de aktiebolagsrättsliga reglerna fann man att flera företag gick runt
det befintliga förbudet mot återköp av egna aktier genom att överföra medel till en tredje part
som sedan i sin tur köpte bolagets aktier. Ett förbud mot detta handlande föreslog och antogs.
Detta förbud återfinns idag i EU:s andra bolagsdirektivs 23:e artikel.
Under 1950-60-talet genomförde Jenkins Kommissionen en ny granskning av aktiebolagsreglerna. Vid denna granskning tittade man särskilt på huruvida det vore lämpligt att tillåta
återköp av egna aktier. Kommissionen kom emellertid fram till att några skäl för detta inte
förelåg och föreslog i stället att ett förbud emot återköp instiftades i lagen, så skedde dock
inte.
Det var först då Storbritannien inledde anpassningsarbetet till EU:s regelverk som frågan om
aktieåterköp slutligen reglerades i lag. Lagstiftaren införde då ett generellt förbud gentemot
företags återköp av egna aktier. Förbudet kompletterades dock med en mängd undantagsregler
och det nästan hundra år gamla prejudikatförbudet blev nu istället i princip upphävt.
Reglerna för återköp av egna aktier ser i princip ut som följer. Företaget måste ha ett
bolagsstämmobeslut till grund för ett återköpsprogram, det måste också vara inskrivet i
bolagsstadgarna att ett sådan program får genomföras. Beroende på hur återköpen skall ske
krävs olika typer av majoritetsbeslut16. Skall det ske via en marknadsplats krävs en ankel
majoritet medan det krävs en kvalificerad majoritet om återköpet sker utanför börsen. Beslut
om återköp av aktier måste offentliggöras och bolagets fordringsägare skall ges en möjlighet
att komma med invändningar.
14
Nyhetsbyrån Direkt, 1998-09-18.
Trevor v. Whitworth, 1887.
16
De olika förfarandena för återköp diskuteras i kapitel 4.
15
11
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Reglerna är till viss del annorlunda för privata och publika företag. De publika företagen får
endast återköpa så mycket aktier att det inte inverkar på aktiekapitalet, d.v.s. de får endast
använda sig av det fria egna kapitalet för att inhandla egna aktier. För de privata företagen
finns i princip inte några sådana begränsningar.
Efter ett fullbordat återköpsprogram är företaget skyldigt att omedelbart annulera de återköpta
aktierna. Det engelska återköpsförfarandet påminner alltså väldigt mycket om den möjlighet
till inlösen av aktier som finns i Sverige i dag. I Storbritannien finns inte någon gräns för hur
mycket egna aktier som får innehas. Den gräns på tio procent som stadgas i andra bolagsdirektivet är inte tvingande.
2.3.7 USA
I USA har återköp av egna aktier i princip alltid varit tillåtet. Det är också väldigt ofta
förekommande att företagen företar återköpsprogram. Mellan 1984-1989 gjorde olika företag
nästan 1.500 olika aktieåterköp17.
Det är upp till de olika staterna att besluta om huruvida återköp av egna aktier skall vara
tillåtet eller inte, de allra flesta stater tillåter dock sådan transaktioner. Reglerna för återköp
finns i ”The Model Business Corporation Act” inom den amerikanska rätten likställs
aktieåterköp med utdelning. Begränsningar och ytterligare stadgar för hur återköpen skall och
får ske kan följaktligen företrädesvis hitta i reglerna om utdelningar. Den enda egentliga
begränsningen som finns för återköpen är att de inte får resultera i att företaget kan riskera att
hamna i obestånd eller innebära men för fordringsägarna.
Beslutet att genomföra ett återköps program tas av styrelsen som också är befogade att besluta
om huruvida dessa aktier skall behållas i företaget för framtida försäljning eller om de skall
annuleras. Liksom i Europa förloras de naturliga rättigheterna som vanligtvis följer med ett
aktieköp då dessa köps av det utställande företaget.
2.3.8 Japan
I japan har möjligheten för företag att förvärva sina egna aktier funnits sedan 1981 då den
japanska lagstiftaren granskade de aktiebolagsrättsliga reglerna. Den japanska lagstiftningen
är betydligt mer restriktiv i avseende på företagens förvärv av egna aktier än vad som är fallet
med dess västerländska motsvarigheter. Enligt huvudregeln får bolagen inneha maximalt fem
procent av sin egen aktiestock. Det finns dock ett antal undantag till denna regel, bl.a. vid köp
av andra bolag samt vid förvärv till följd av en fusion. Utnyttjar bolaget dessa
undantagsmöjligheter är det tvunget att avyttra aktierna inom en begränsad tidsperiod. I ett
avseende är dock de japanska reglerna på området en aning lättsammare, detta gäller det
faktum att rösträtt i vissa fall kan utnyttjas för de aktier som företaget själv innehar. Detta är
något som inte förekommer i något land i Europa eller i USA.
2.3.9 Sammanfattning
I Europa är det i princip bara Sverige och Lichtenstein som inte tillåter företagens förvärv av
egna aktier. Lichtenstein har, till skillnad från Sverige, inte heller några uttalade planer på att
införa denna möjlighet.
17
SOU 1997:22
12
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Generellt kan sägas att samtliga europeiska rättsordningar är betydligt mer restriktiva i sin
inställning till aktiebolagens möjligheter att förvärva sina egna aktier än vad den amerikanska
rätten är. Detta kan till stor del bero på den traditionella kamp mellan å ena sidan det
europeiska näringslivets aktörer som strävat efter att utöka möjligheten till dessa transaktioner
och å andra sidan de europeiska lagstiftarna som konsekvent velat upprätthålla att förbud mot
desamma. Denna interventionistiska inställning har aldrig funnits hos den amerikanska
lagstiftaren och någon kamp mellan de båda lägren har således aldrig uppstått.
Även syftena med användningen av återköp varierar mellan USA och Europa. I USA används
det främst som ett sätt att dela ut överskottslikviditet till aktieägarna samt för att skydda sig
mot fientliga övertaganden. I Europa däremot återköps aktier ofta för att delas ut till de
anställda.
Klart är att intresset för och betydelsen av aktieåterköp, både i USA och i Europa, ökar. CocaCola har t.ex. under en 8-årsperiod köpt tillbaka 400 miljoner aktier eller en fjärdedel av det
totala aktiekapitalet även Exxon genomförde under perioden 1983-1988 återköp till ett värde
av 15 miljarder USD. 1977 svarade återköp av aktier för tio procent av de totala medel som
betalades ut till aktieägarna i USA, tio år senare var denna andel 40 procent. I Sverige har ett
flertal företag hävdat att de kommer att använda sig av en återköpsmöjlighet om en sådan ges.
2.4 EU:s bolagsrätt18
I och med Sveriges inträde i den europeiska unionen den 1 januari 1995 förband sig Sverige
att tillämpa unionens rättsakter i Sverige. I detta regelverk finns ett antal direktiv som reglerar
det aktiebolagsrättsliga området. Vi kommer i detta kapitel att redogöra för det andra
bolagsdirektivet utseende och innebörd och hur detta påverkar den svenska intentionen att
införa en möjlighet för svenska aktiebolag att återköpa sina egna aktier.
Till att börja med kan sägas att ett direktiv från den europeiska unionen endast innebär att
medlemsländerna får en ram för hur reglerna på det aktuella området skall se ut. En
medlemsstat kan välja att skapa mer restriktiva regler, den kan dock inte utöka rättigheterna
mer än vad som föreskrivs. Det finns följaktligen inte något tvång att utforma regelverket på
ett speciellt sätt så länge som innebörden och tillämpningsområdet i det överensstämmer med
de föreskrifter som framgår av direktivet.
Inom EU har nio bolagsdirektiv offentliggjorts och ytterligare fyra har lagts fram som förslag
från kommissionen. De flesta av de presenterade direktiven är starkt präglade av framförallt
tysk, fransk och brittisk rätt.
Det fjärde avsnittet (art. 19-24a) i EU:s andra bolagsdirektiv är det som reglerar förfarandena
och begränsningarna för aktiebolags köp av egna aktier. Nedan följer en redogörelse för dessa
artiklars utseende och innebörd.
I artikel 19 fastställs en rad minimikrav för företagens återköp av egna aktier.
Ett beslut om att genomföra ett återköpsprogram får endast tas av bolagsstämman. Stämman
måste i beslutet fastställa närmare föreskrifter för genomförandet av programmet. Sådana
föreskrifter måste innehålla information om det högsta antalet aktier som får återköpas, högsta
och lägsta pris samt den tid inom vilket återköpet skall ske.
18
SOU 1992:83, Aktiebolagslagen och EG.
13
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Från kravet på bolagsstämmobeslut finns två undantagsfall. Om detta är nödvändigt för att
bolaget skall undgå betydande skada samt om syftet med återköpet är att sprida aktierna till
företagets anställda.
Ett annat krav enligt artikel 19 är att ett förvärv av egna aktier inte får leda till att värdet av
bolagets nettotillgångar understiger värdet av det fria egna kapitalet. Denna bestämmelse är
till för att bolagen inte skall kunna undgå begränsningarna för utdelningsbara medel genom att
i stället återköpa egna aktier. Av den 19 artikeln framgår slutligen att bolaget inte får inneha
aktier som motsvarar ett värde av mer än tio procent av det egna aktiekapitalet.
I artikel 20 anges en del situationer där medlemsstaterna inte behöver tillämpa ovanstående
minimikrav. Exempel på sådana situationer är de fall då köpet sker som ett led i en allmän
förmögenhetsöverföring eller om syftet med köpet är att nedsätta aktiekapitalet med
motsvarande belopp, det sistnämnda är motsvarigheten till det inlösenförfarande som idag
finns i svensk associationsrätt.
De aktier som förvärvas genom tillämpning av artikel 20 måste avyttras inom tre år om det
totala värdet av de inhandlade aktierna överstiger tio procent av aktiekapitalet. Avyttras inte
aktierna inom denna tidsfrist är de ogiltiga och aktiekapitalet skall nedsättas med motsvarande
belopp. I den 21 artikeln stadgas att aktier som förvärvas i strid med 19 och 20 artiklarna skall
avyttras inom ett år för att inte bli ogiltiga enligt 20 artikeln.
Om aktiernas egenskaper då de innehas av det utställande bolaget föreskrivs i den 22
artikeln19. Av denna framgår att rösträtt aldrig får utövas för de innehavda aktierna samt att
om bolaget väljer att ta upp de egna aktierna som en tillgång i balansräkningen skall ett
motsvarande belopp avsättas som en bunden reserv bland skulderna.
Artikel 23 innehåller ett förbud för företaget att ställa medel till förfogande till tredje part för
att denne skall kunna genomföra köp av bolagets aktier för dess räkning. Denna bestämmelse
är till för att hindra ett kringgående av de regler som stadgas i de tidigare artiklarna. Om ett
förvärv ändock sker genom en tredje part skall detta enligt artikel 24 betraktas som om
förvärvet skett av bolaget och artiklarna 19, 20, 22 och 23 är då tillämpliga.
2.4.1 Sammanfattning
De ovanstående reglerna är de som en svensk lagstiftning som medger företags återköp av
egna aktier måste respektera. Som nämndes i inledningen är dessa regler endast ramar som
medlemsstaten skall hålla sig inom. I den svenska associationsrätten finns idag redan likheter
med EU:s andra bolagsdirektiv.
Även om ett generellt förbud mot återköp av egna aktier är det som råder idag i svensk rätt så
finns det dock en del undantag. Dessa undantag är i princip desamma som de som föreskrivs i
artikel 20 i direktivet och dessa kan således behållas vid ett beslut om upphävande av det
generella förbudet. Vad gäller reglerna för hur de förvärvade aktier sedermera skall avyttras
alternativt makuleras uppfyller den nuvarande aktiebolagslagen inte fullt de krav som ställs i
bolagsdirektivet och en ändring i lagen på denna punkt är därför nödvändig.
19
Dessa regler är liksom de i den 19 artikeln minimiregler.
14
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
I övrigt ansåg kommittén att den svenska lagen är relativt väl anpassad för att göra sådana
ändringar som innebär att företagen ges en möjlighet att återköpa sina egna aktier i
överensstämmelse med de regler som i dag råder inom den Europeiska Unionen.
2.5 Aktieinlösen internationellt
Vad gäller förfarandet med inlösen som idag finns i Sverige är detta relativt sällsynt i andra
länder. Förfarandet i Storbritannien påminner, som tidigare nämnts, till stor del om det
svenska inlösenförfarandet, men betydande skillnader finns. Det finns dock vissa speciella
instrument och placeringsmöjligheter i andra länder vars handel påminner om det förfarande
som används vid inlösen av aktier i Sverige, de flesta förekommer i samband med olika
fastighetsfonder.
2.5.1 Tyskland20
Handeln med andelarna i de tyska fastighetsfonderna, ”offene immobilienfonds” sker enligt
ett system som till sin natur i mångt och mycket liknar det förfarande som används i Sverige
idag. Dessa fonder erbjuder kapitalmarknaden ett komplement till att direktinvestera i
fastigheter. Att fonderna är ”offene21” innebär att de har ett obegränsat antal andelsägare och
att andelarna kan handlas dagligen.
Handeln sker endast med fonden självt. Önskar man köpa en andel i fonden ställer denna ut en
ny andel på det belopp som investeraren vill investera. När denne sedan bestämmer sig för att
lämna fonden löser fonden tillbaka fondandelscertifikatet till den aktuella kursen. Rätten att få
lösa in certifikatet är skyddad genom lag. Detta alternativ är dock förbehållet just dessa
fastighetsfonder och kan alltså inte användas på andra bolag eller organisationer.
2.5.2 Belgien22
I Belgien kan en investerare placera sitt kapital i ett så kallat SICAF-bolag23. Dessa bolag
använder sig av ett sorts inlösenförfarande när de delar ut vinsterna till sina delägare. Vid
varje årsslut samt vid de tillfällen då företaget önskar köpa tillbaka sina egna aktier måste dess
tillgångar värderas av en extern värderingsman.
2.5.3 Finland24
I Finland kan nedsättning av aktiekapitalet genom inlösen av egna aktier ske. För att detta
skall vara tillåtet krävs dock att det genomförs i syfte att täcka förlust, delas ut till aktieägarna,
minska aktieägarnas betalningsskydlighet, ogiltigförklara av bolaget innehavda aktier eller att
avsätta medel till en reservfond.
Ett beslut att nedsätta aktiekapitalet genom inlösen fattas av bolagsstämman och måste sedan
godkännas av registermyndigheten. Registermyndigheten ger sedan bolagets borgenärer en
möjlighet att motsätta sig inlösenprogrammet. Förfarandet påminner således mycket om den
svenska motsvarigheten.
20
von Knorring, Olofsson, Offene Immobilienfonds, en analys av de tyska fastighetsfonderna, magisteruppsats,
Stockholms Universitet vt-97.
21
Offene betyder öppen på tyska
22
von Knorring, Olofsson, a.a..
23
Societé d’Investissement au Capital Fix
24
Sjätte kap. i den finska lagen 1997/145 om aktiebolag.
15
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
2.5.4 Norge25
Även i Norge har aktiebolagen en möjlighet att nedsätta sitt aktiekapital genom att genomföra
ett inlösenprogram. Reglerna för detta påminner mycket om de regler som finns i de övriga
nordiska länderna. Att notera från den norska lagstiftningen är att aktiebolagen inte får
nedsätta aktiekapitalet i syfte att betala ut medlen till aktieägarna eller att minska aktieägarnas
tillskottsplikt med större belopp än att bolaget har kvar ett eget kapital som är försvarligt med
hänsyn till risken och omfattningen på dess verksamhet. Denna formulering kan lätt leda till
att problematiska tolkningsfrågor uppstår.
2.5.5 Sammanfattning
I de många andra länder där en motsvarighet till det svenska inlösenförfarandet finns gäller
detta endast en viss typ av företag eller branscher. Dessa inlösensystem är dock oftast
betydligt mer summariska och enkla än det svenska förfarandet. I de allra flesta av de länder
som tillåter inlösen finns det också, till skillnad från i Sverige, en möjlighet för företagen att
återköpa sina egna aktier. De nordiska länderna har, som på så många andra områden, mycket
likartade bestämmelser vad gäller aktiebolagens möjligheter till att lösa in sina egna aktier.
Slutligen bör nämnas att aktiebolagen även i Danmark har en möjlighet att lösa in sina egna
aktier. Reglerna för detta är så lika de svenska26 att någon redogörelse för dem inte känns
nödvändig.
2.6 Aktiebolagskommitténs förslag till ny aktiebolagslag27
Röster för en förändring av förbudet mot företags återköp av egna aktier höjdes redan för ca.
10 år sedan. Arbetet för att ta fram en lämplig form för genomförandet av detta har sedan dess
fortgått med olika intensitet. Idag tycks det som om en förändring av förbudsreglerna kan
komma att träda i kraft sommaren 1999.
Den snabba internationaliseringen av handel på alla plan i världen, tillsammans med Sveriges
inträde i den Europeiska Unionen har lett till att harmoniseringsarbeten har inletts på många
plan, så även på det aktiebolagsrättsliga. Det var i ljuset av detta som aktiebolagskommittén
tillsattes för att bl.a. utreda ett eventuellt upphävande av förbudet i ABL 7kap. 2§ mot
företags förvärv av egna aktier. Kommittén ansåg dock att frågan om huruvida svenska
aktiebolag skulle tillåtas förvärva sina egna aktier borde granskas utifrån det behov som
kunde tänkas föreligga på den svenska marknaden, inte utifrån den internationella situationen.
Under kommittéarbetet identifierades olika argument för att aktieåterköp borde tillåtas i
Sverige. Det primära argumentet för detta var enligt kommittén att det skulle leda till
förbättrade möjligheter för företagen att föra tillbaka eventuell överlikviditet till aktieägarna,
något som skulle resultera i ett effektivare resursutnyttjande från företagen och näringslivet i
stort. Denna möjlighet skulle innebära en förbättrad situation för riskkapitalmarknaden då
medel från företag som inte förmådde förränta dessa i önskad utsträckning kunde fördelas till
riskkapitalbolag med större avkastningsmöjligheter.
Teoretiskt sett skulle denna förmögenhetsöverföring kunna ske genom utdelningar men enligt
kommittén fanns det flera skäl till varför återköp skulle vara ett bättre alternativ. För det första
ger detta en positiv signal till marknaden vad gäller ledningens tro på bolaget. För det andra är
de flesta företag negativt inställda till en sänkning av utdelningarna och strävar efter att hålla
25
SOU 1997:22
För en redogörelse för de svenska reglerna, se kap. 4.2.
27
SOU 1997:22.
26
16
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
dessa på en jämn nivå. Ett tredje skäl är det faktum att aktieägarna får en möjlighet att välja i
vilken form de vill realisera eventuella vinster. De som är positivt inställda till låg
direktavkastning kan välja att sälja tillbaka sina aktier, medan de som eftersträvar en hög
direktavkastning kan behålla dem.
Andra argument som framhölls i diskussionen var att en återköpsmöjlighet skulle underlätta
arvsskiften och övriga ägarförändringar i främst de privata aktiebolagen. Det skulle också ge
företagen en möjlighet att skaffa sig en potential för förvärv eller fusioner mellan företag där
likviden skall erläggas i form av aktier i det egna bolaget.
Bland de argumenten som framfördes emot ett upphävande av förbudet fanns att företagen
genom riktade återköp skulle kunna värja sig mot fientliga övertagsförsök. Detta ansåg
kommittén borde skötas genom marknadens försorg och inte på initiativ av det hotade
företaget.
Ett argument som bl.a. i Frankrike varit ett starkt motiv till att införa en återköpsmöjlighet för
företagen har varit att företagen på så sätt skulle ges en möjlighet att hålla sin aktiekurs på en
”skälig” nivå. Även detta var enligt kommittén upp till marknaden att besluta om och försök
från företagsledningen att påverka sin egen aktiekurs borde istället vara att betrakta som
otillbörlig kurspåverkan, något som enligt lagen om handeln med finansiella derivat är
kriminellt.
Trots ovanstående ansåg kommittén det vara nödvändigt att införa speciella värdepappersoch börsrättsliga regler för att hindra försök till kurspåverkan i samband med förvärv och
försäljning av egna aktier. Dessa regler borde dock enligt kommittén inte fastställas i lag utan
genom ett bemyndigande från regeringen till finansinspektionen att denna får meddela
närmare föreskrifter i detta hänseende. Bemyndigandet, som skulle införas i lagen om börsoch clearingverksamhet, borde enligt kommittén bl.a. innehålla följande regler28.








En begränsning av den andel av den dagliga handeln i ett företags aktier som får utgöras
av företaget självt.
Förvärv och försäljning av egna aktier får endast ske till ett förutbestämt pris eller inom ett
visst prisintervall.
Företags handel i den egna aktien får endast ske genom en börsmedlem.
Det skall särskilt framgå att det är det egna företaget som gör köpen respektive
försäljningarna.
Köp och försäljningar av egna aktier får inte ske inom 30 minuter före marknadsplatsens
stängning.
Förvärv och försäljning av egna aktier får inte ske inom tre månader från varandra. Detta
för att förhindra företags spekulation i den egna aktien.
Handel i den egna aktien får över huvud taget inte ske i samband med offentliggörandet av
företagets hel- eller delårsbokslut.
Ett planerat återköpsprogram skall anmälas till marknadsplatsen och offentliggöras i den
utsträckning den av regeringen bemyndigande myndigheten anser nödvändigt.
Anledningen till att kommittén valde att göra dessa regleringar i bemyndigandeform var att
man på så sätt ville undvika att den möjlighet till återköp av egna aktier som skulle ges inte
28
Dessa regler är i stort hämtade från de regler för förvärv av egna aktier som finns på de amerikanska och
brittiska aktiemarknaderna.
17
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
skulle regleras bort av för många lagstadgade bestämmelser på området. Regleringen på
området skulle i stället skötas av marknadens etiska regler29
Vid utformandet av regler för möjlighet till återköp av egna aktier är det nödvändigt att ta
hänsyn till EU:s andra bolagsdirektiv30. Aktiebolagskommittén ansåg dock inte att de
restriktioner som föreskrivs häri var tillräckliga för svenskt vidkommande. På grund av detta
föreslog kommittén ytterligare begränsningar för företagens handlande vid återköp av egna
aktier var nödvändiga.
En sådan begränsning var att återköp av egna aktier inte skulle vara möjligt att göra genom
förhandlingar med en eller flera enskilda aktieägare. Den främsta anledningen till denna
restriktion var att man ansåg att detta skulle strida mot den likabehandlingsprincip som är
central inom den svenska associationsrätten. En ytterligare anledning som angavs för denna
restriktion var att detta skulle minska risken för att en stark aktieägare skulle kunna tvinga
fram ett återköp genom att hota att ta kontroll över bolaget (s.k. ”greenmail”). Nyss sagda
innebär att endast köp direkt på marknaden eller förvärv genom offentligt erbjudande kommer
att bli tillåtet enligt aktiebolagskommitténs förslag.
För privata31 företag ansåg dock kommittén att möjligheten till förhandlingar med enskilda
aktieägare för att köpa tillbaka sina egna aktier måste finnas då detta oftast är det enda sättet
dessa företag kan genomföra ett återköpsprogram eftersom deras aktier inte handlas över
någon marknadsplats.
29
Intervju med Jan Persson, Industriförbundet, 1998-11-10.
Se kap. 2.4 för en detaljerad beskrivning av dessa regler
31
I ABL 1kap. 2§ görs en åtskillnad på privata och publika aktiebolag. I lagens 3§ framgår att privata aktiebolag
är sådana som har ett aktiekapital som uppgår till minst 100.000 kr medan aktiekapitalet i de publika
aktiebolagen skall vara minst 500.000 kr.
30
18
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
3 Debatten
Röster för att införa en möjlighet för svenska aktiebolag att förvärva sina egna aktier har, som
tidigare nämnts, hörts under en lång tid. På senare år har denna debatt blivit alltmer livlig. Vi
kommer i detta kapitel att redogöra för de olika intresseorganisationernas och myndigheternas
åsikter och ståndpunkter i frågan om huruvida aktiebolagslagens förbud mot återköp av egna
aktier skall upphävas och på vilket sätt dessa anser att ett tillåtande av aktieåterköp bör ske.
3.1 Aktiespararna3233
Aktiespararna företräder de enskilda, oftast mindre aktieägarna i den pågående debatten om
aktieåterköpets vara eller inte vara. Organisationen är även aktiv i den övriga finansiella
debatten i Sverige och är ofta remissinstans vid lagstiftningsarbete som rör den finansiella
marknaden.
Vad gäller den huvudsakliga frågan om huruvida återköp av aktier skall tillåtas
överhuvudtaget är Aktiespararna överens med Industriförbundet om att ett införande av en
sådan möjlighet för svenska företag är önskvärd. Åsikterna skiljer sig dock i frågan om
huruvida möjligheten till vidareförsäljning av de förvärvade aktierna bör införas.
Aktiespararnas chefsjurist, Lars Milberg anser inte att en vidareförsäljningsmöjlighet av de
återköpta aktierna är nödvändig för att det önskvärda resultatet skall uppnås. Som stöd för
detta hänvisar han bl.a. till situationen i Storbritannien där någon sådan möjlighet inte finns.
Att de flesta utländska rättsordningar försett företagen med en möjlighet att försälja sina egna
aktier tycker han inte är ett hållbart argument då en återköpsmöjlighet i Sverige skall utformas
utifrån svenska förutsättningar och inte utifrån vad andra länder ser som gångbart.
Aktiespararna vill befrämja privat aktieägande och ser med oro på det allt mer utbredda
fondsparandet. Fonderna är stora ägare i ett flertal av de största företagen noterade på
Stockholms fondbörs och kan på så sätt utöva ett kraftigt inflytande över svenskt näringsliv.
Aktiespararna menar att fonderna inte alltid agerar i småspararnas intresse. Med möjligheten
för företagen att förvärva egna aktier tror Milberg att fondernas ställning gentemot de privata
aktieägarna kommer att stärkas, då fonderna inte beskattas för realisationsvinster, vilket
privatpersoner gör. Om aktieåterköp kommer att användas i samma syfte som i USA, det vill
säga som komplement till utdelningar, blir skattetrycket på fonderna lägre och oförändrat för
privatägarna. Detta leder enligt Milberg till att allt fler privatpersoner väljer fondsparande
framför privat ägande.
Resursallokeringsargumentet är ett annat argument som ofta framförts till stöd för att införa
möjligheten till vidareförsäljning av aktier. Milberg hävdar dock att den formalia som skulle
krävas för att tillåta ett sådant agerande med nödvändighet skulle vara så invecklad att det
likväl i realiteten skulle bli frågan om ett emissionsförfarande. Detta till följd av det stora
skyddsintresse som föreligger vid sådana transaktioner eftersom dessa lätt kan missbrukas av
företagsledningen.
Rent generellt är Aktiespararna mer restriktiva i sin syn på hur aktieåterköp skall få
genomföras. Milberg anser att den enda acceptabla förvärvsmetoden vid köp av egna aktier är
32
33
Intervju med Lars Milberg, Aktiespararna, 1998-11-09.
Milberg, Lars, Återköp men inte vidareförsäljning, Svenska Dagbladet, 1996-01-30.
19
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
den som innebär att samtliga aktieägare erbjuds att sälja sina aktier till företaget 34. Detta är
enligt Milberg den enda metoden som tillfyllest respekterar likabehandlingsprincipen.
3.2 Industriförbundet3536.
Industriförbundet är den organisation som företräder företagens sida i debatten om huruvida
förbudet mot återköp av aktier skall upphävas eller inte.
Industriförbundet anser att de svenska företagen måste tillåtas att köpa tillbaka sina egna
aktier. Ett av de främsta argumenten för detta är enligt Industriförbundet att möjligheten finns
i de flesta andra länder. Förbundets Verkställande Direktör, H G Wessberg, anser inte att det
finns någon anledning att anta att svenska företag skulle missbruka en sådan möjlighet mer än
vad som skett i andra länder. Enligt Wessberg är det upp till marknaden att sätta upp sådana
regler för ett eventuellt tillåtande av återköp av egna aktier att risken för missbruk minskas
utan att det för den skull, blir alltför svårt för företagen att använda sig av förfarandet.
Industriförbundet anser också att det är viktigt att aktiebolagskommittén ger företagen en
möjlighet att vidareförsälja aktierna i ett senare skede. Förbundet påpekar att en avsaknad av
en vidareförsäljningsmöjlighet kommer att minska intresset för återköpsprogram. Enligt
Wessberg finns det många svenska företag som idag är intresserade av att ges en möjlighet att
köpa tillbaka sina egna aktier men som säger sig komma att avstå från detta om det inte
kombineras med en rättighet att sälja vidare de inköpta aktierna.
Anledningen till att de svenska företagen är så intresserade av att ges en vidareförsäljningsmöjlighet är att de på så sätt kan anpassa sin kapitalstruktur på ett smidigt och betydligt
billigare sätt än om en sådan möjlighet skulle saknas. Om en vidareförsäljning efter återköp
av egna aktier inte vore möjlig skulle detta innebära att företagen skulle vara tvungna att
makulera de återköpta aktierna och sedan emittera nya aktier då man ville öka aktiekapitalet
igen. En nyemission är förknippad med relativt stora kostnader och leder till en utspädning
samtidigt som det är tidskrävande. Ett sådant förfarande skulle följaktligen vara mindre
praktiskt för de svenska företagen. Det skulle också enligt Industriförbundet leda till att
återköpsmöjligheten mest skulle likna en förenkling av det förfarande med inlösen och
nyemissioner som redan finns idag.
3.3 Finansinspektionen37
Vid lagstiftningsarbete som rör den finansiella marknaden och dess verksamhetsområden är
finansinspektionen en vanlig remissinstans. finansinspektionen ställer sig positiv till förslaget
om att införa en möjlighet för de svenska aktiebolagen att kunna förvärva sina egna aktier.
Man anser i likhet med aktiebolagskommittén att detta förfarande skulle främja en effektivare
användning av såväl företagens som samhällets resurser, främst genom det faktum att
företagen skulle få det lättare att överföra överskottslikviditet till sina aktieägare vid behov.
Vad gäller problemen och riskerna med att tillåta återköp är inspektionen främst mån om att
regelverket på ett effektivt och smidigt sätt försvårar möjligheterna till otillbörlig
kurspåverkan och insiderbrott. Inspektionen, som ju är kontrollinstans av dessa typer av
34
För mer om de olika förvärvsmetoderna se kap 4.
Intervju med Jan Person, Industriförbundet, 1998-11-10.
36
Wessberg, H G, Sverige måste tillåta återköp av egna aktier, Svenska Dagbladet, 1996-01-23.
37
Finansinspektionens yttrande 1997-08-14 över aktiebolagskommitténs delbetänkande, ”Aktiebolagets kapital”,
SOU 1997:22
35
20
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
överträdelser, påpekar att kontrollen med nödvändighet kommer att bli betydande och att
extra resurser därför måste avsättas till finansinspektionen för detta ändamål.
Finansinspektionen efterlyser ett krav på information till aktieägarna då företaget planerar att
genomföra ett återköpsprogram genom ett offentligt erbjudande. Informationen skulle till sin
art likna den som måste ges ut då ett aktiebolag ämnar göra en nyemission. Sådan information
behöver dock inte sammanställas om erbjudandet riktar sig till färre än 200 aktieägare.
Informationskravet skulle på så sätt i princip endast vara tillämpligt på publika aktiebolag.
Finansinspektionen anser vidare att ett prospekt om återköp av egna aktier skall godkännas av
inspektionen själv.
3.4 Konkurrensverket 38
En av de mest negativa remissinstanserna för aktiebolagskommitténs delbetänkande var,
något förvånande, konkurrensverket. Denna myndighet är i de allra flesta fall positiv till
förändringar och avregleringar som har till syfte att öka den företagsekonomiska och
samhälleliga effektiviteten och resursutnyttjandet. I detta fall ansåg konkurrensverket dock att
risken för otillbörlig kurspåverkan och insiderspekulation var så stor att den överskuggade de
positiva effekter som ett upphävande av förbudet skulle ge. Konkurrensverket menade att en
möjlighet för företagen att köpa sina egna aktier skulle behöva ett så omfattande och
komplicerat regelverk för att vara säkert att det skulle vara bättre och enklare för företagen att
behålla de medel som idag står till buds.
Konkurrensverkets yttrande 1997-08-12 över aktiebolagskommitténs delbetänkande,
kapital”, SOU 1997:22.
38
21
”Aktiebolagets
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
4 Förfaranden
4.1 Olika förfaranden vid återköp
Företags återköp av egna aktier kan i princip ske genom tre olika förfaranden, köp på
marknaden, köp efter förhandlingar med en eller flera aktieägare eller genom offentliga
erbjudanden. Nedan följer en redogörelse för vart och ett av dessa förvärvsmetoder följt av en
sammanfattning av de tre.
4.1.1 Köp på marknaden
Denna metod innebär att företaget i fråga inhandlar sina egna aktier över börsen som vilken
köpare som helst. Vid ett sådant förfarande vet inte säljaren om vem hans motpart är och
företaget behöver därför inte betala någon extra premie utöver det courtage som utgår. Vid
återköp enligt någon av de andra metoderna är det annars vanligt att bolaget tvingas betala ett
högre pris än det som marknaden fastställt för att få aktieägarna att sälja sina aktier.
Avsaknaden av premiebetalningar innebär att detta återköpsförfarande inte leder till någon
förmögenhetsöverföring mellan aktieägarna, något som ofta är fallet vid de andra återköpsmetoderna
Ett återköpsprogram som sker genom köp på marknaden tar ofta relativt lång tid då de
inhandlade kvantiteterna är mycket mindre än när aktierna förvärvas genom någon av de
andra metoderna.
4.1.2 Köp efter förhandlingar med en eller flera aktieägare
Denna metod används främst då ett övertagande hotar företaget. Företagets ledning kan då
erbjuda de aktieägare som hotar att ta över företaget att köpa deras aktier för att på så sätt
hindra dem från att ta över kontrollen över bolaget. Dessa återköpsförfaranden är oftast
förenade med höga premier eftersom detta vanligtvis är det enda sättet att ha en möjlighet att
få köpa aktierna och därmed hindra övertagandet. Enligt en undersökning gjord 1996 av Gay,
Kale och Noe39 betalar företagen i genomsnitt en premie på 13.5 procent över aktiekursen före
offentliggörandet av återköpsprogrammet då de använder sig av ”Dutch auction” metoden (se
nedan). Då återköpen skett efter förhandlingar med en eller flera aktieägare betalas premier på
mellan 20-25 procent40.
Av förklarliga skäl är detta det minst använda tillvägagångssättet att återköpa sina aktier på.
För att komma i en position där det är möjligt att utgöra ett hot mot bolaget krävs att man
innehar en relativt stor aktiepost. En potentiell köpare av ett bolag som skaffat sig en
tillräckligt stor post för att kunna tvinga fram ett övertagande är väldigt sällan beredd att sälja
tillbaka denna även om det skulle innebära en ekonomisk vinst.
Under aktiebolagskommitténs arbete med sitt delbetänkande (SOU 1997:22) utsattes denna
metod för hård kritik. Det ansågs att detta förfarande stred mot Likabehandlingsprincipen.
Kommittén föreslog därför att köp efter förhandlingar med olika aktieägare skulle förbjudas
för publika företag. Anledningen till att ett förbud endast skulle gälla publika företag var att
det ansågs att privata bolag skulle ha svårigheter att tillgodogöra sig lagändringen om detta
alternativ förbjöds även för dem. Detta eftersom denna metod ofta är den enda som står till
buds för de privata företagen då dessa sällan har någon marknadsplats att vända sig till.
39
40
Gay, G., Kale, J., Noe, T. (Dutch) auction share repurchases, Economica, 1996, s 57-80.
Rolf Skog, a.a., Juridisk Tidskrift nr. 3, 1995/96.
22
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
4.1.3 Offentliga erbjudanden
Offentliga erbjudanden kan i princip genomföras på två sätt, ”fixed-price method” eller
”Dutch auction method”41. Den största skillnaden mellan metoderna är det sätt på vilket
aktierna prissätts. Gemensamt för de båda alternativen är att de inte sker via någon
marknadsplats utan direkt från aktieägarna. Vid offentliga erbjudanden fastställer företaget det
pris och den kvantitet som det önskar köpa, aktieägarna har sedan möjlighet att teckna sig för
erbjudandet. Bolaget har i det flesta länder möjlighet att förlänga anbudstiden alternativt att
dra tillbaka erbjudandet om det så skulle önska. Det har också oftast rätt att köpa fler aktier än
vad det först har uttalat. Företaget är dock alltid skyldigt att genomföra återköpet om det visar
sig att erbjudandet blir fulltecknat.
Eftersom återköp genom offentliga erbjudanden ofta är förenade med en extra premie i
förhållande till det rådande aktiepriset blir de vanligtvis övertecknade. I en sådan situation
skall aktierna förvärvas pro rata (proportionerligt) från de aktieägare som tecknat sig.
”Fixed-price” metoden innebär att företaget erbjuder sig att till ett visst förutbestämt pris köpa
tillbaka en viss mängd aktier. Denna metod används ofta av bolaget då syftet med uppköpet är
att signalera till marknaden att man anser att företaget är undervärderat. Nackdelen med
metoden är att företaget inte kan försäkra sig om att kunna köpa tillbaka ett visst antal aktier.
Anser marknaden att priset är för lågt kommer aktieägarna inte att vilja sälja sina aktier.
Amerikanska studier visar att aktiepriserna på de kvarvarande aktierna efter ett återköp steg
med ca. fyra procent om företaget använt sig av inköp genom ”fixed-price” metoden
Då företagen använder sig av ”Dutch auction” metoden är detta ofta beroende på att de vill
försäkra sig om att kunna köpa tillbaka ett visst antal aktier. Prissättningen vid denna metod
går till så att företaget ger sina aktieägare ett erbjudande att köpa tillbaka aktier till ett pris
som preciseras inom ett visst intervall. De aktieägare som är intresserade av att sälja tillbaka
sina aktier uppmanas att inkomma med ett pris, inom detta intervall, till vilket de är villiga att
sälja sina aktier. Företaget beslutar därefter vilket pris de skall betala för sina aktier för att
vara säkra på att få tillgång till så många aktier som det vill. Denna metod används ofta för att
hindra eventuella oönskade uppköp.
4.1.4 Sammanfattning
De olika förvärvsmetoderna ovan har olika effekter på aktiepris, kostnader för återköpet,
genomförandeperiod, etc. Som en följd av detta bör ett företag som planerar att genomföra ett
återköpsprogram noga fundera över vad som är syftet med programmet och därefter
identifiera den metod som snabbast, billigast och säkrast kommer att uppfylla detta.
Vill bolaget t.ex. signalera till marknaden att det anser att den egna aktiekursen är för låg bör
man använda sig av en ”fixed-price” metod. Om företaget däremot hotas av ett fientligt
övertagsförsök är det dock troligare att ett effektivare skydd gentemot ett sådant uppnås
genom att bolaget köper tillbaka sina egna aktier genom ett ”Dutch auction” förfarande eller
efter förhandlingar med en eller flera aktieägare.
Namnet ”Dutch auction” kommer från blomsterhandlare i Holland som ofta använder sig av denna metod för
att få fram ett slutgiltigt pris.
41
23
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
4.2 Aktieinlösen
Aktieinlösen är en relativt ny trend i svenskt näringsliv. De svenska företagen har de senaste
åren radat upp rekordvinster och har, i brist på tillräckligt många projekt med
tillfredsställande avkastning, byggt upp stora kassor42. För stora kassor är ingen bra affär för
aktieägarna och det är direkt onödigt för företagen att sitta på större kassor än vad som krävs
för att klara upp- och nedgångar i konjunkturen. Oftast är de stora kassorna konservativt
placerade med avkastning på cirka fem procent efter skatt, vilket skall jämföras mot bolagens
egna avkastningsmål som ligger på cirka 10-13 procent43. I dagsläget är räntorna i Sverige
lägre än på många år, vilket givetvis sänker avkastningen på de stora kassorna än mer. Om
företagen inte klarar av att avkasta kapitalet till tillfredsställande nivå är det bättre att skifta ut
det till aktieägarna på något sätt.
Reglerna kring inlösen av egna aktier finns i Aktiebolagslagens sjätte kapitel. I enlighet med
dessa regler får endast nedsättning av aktiekapitalet för återbetalning till aktieägarna ske om
full täckning för det i bolaget bundna kapitalet finns efter det att nedsättningen är gjord. Detta
innebär att om inlösen av aktier görs till överkurs, måste överkursen rymmas inom fritt eget
kapital44. Då nedsättning av aktiekapitalet minskar bolagets reserver anses förfarandet öka
risken för fodringsägarna, varför dessa genom tingsrätten måste underrättas. Detta är en
tidskrävande process som tar cirka sex till nio månader, vilket i sin tur innebär att aktieägarna
måste vänta väldigt länge på att få sina pengar utbetalade. Bolagsstämman måste därefter med
2/3-majoritet godkänna nedsättningen.
Det finns dock ett principiellt undantag i Aktiebolagslagen. Tillstånd från tingsrätten behövs
inte om bolaget tillförs medel genom nyemission motsvarande nedsättningsbeloppet samtidigt
som nedsättningen görs. Med hjälp av detta undantag och en del tekniska finesser kan
utbetalning till aktieägarna göras mycket tidigare, så länge någon tecknar den nyemission som
krävs. Detta påskyndar processen eftersom alla fodringsägare inte behöver underrättas.
Ett exempel på användandet av detta undantag är när Ratos tidigare i år genomförde inlösen.
Då tecknades en nyemission av C-aktier, vilka inte berättigar till utdelning och endast har
andel i bolagets kapital motsvarande dess nominella belopp uppräknat med en räntesats, i
företaget av sjätte AP-fonden. Bolagsstämman fattade även beslut om inlösen av dessa Caktier, vilket sker efter tingsrättens tillstånd. Detta tillförde Ratos kapital motsvarande den
nedsättning som krävdes. På så sätt kunde utbetalning till aktieägarna göras tre till fyra
månader tidigare än vad som skulle vara möjligt45. I praktiken innebär detta förfarande att
sjätte AP-fonden helt enkelt ”lånar” ut pengar till Ratos för dem att betala ut till de övriga
aktieägarna och inväntar sedan tingsrättens beslut för att få sina aktier inlösta.
Ett inlösenförfarande kan endast genomföras efter det att styrelsen godkänt förslaget, vilket
även gäller för vinstutdelningar. Anledningen till att lagen är skriven så är att det finns risk att
aktieägarnas krav på utdelning och kapitalåterbäring blir så stora att företagets överlevnad
hotas. Denna vetorätt är dock omdiskuterad och enligt aktiebolagskommitténs betänkande är
en ändring att vänta46. Kommittén anser att resursutnyttjandet i svenskt näringsliv förbättras
om bolagsstämman själv kan besluta om mängden kapital som skall behållas i företagen.
42
Marita Edlund, Finansiell fetma bakom inlösentrenden, Aktiespararen nr. 5, 1997.
Finanstidningen, Volvo: återköp av aktier är bättre än engångsutdelning, 1996-12-12.
44
Rolf Skog, Aktiebolagets kapital – Aktiebolagskommitténs förslag till nya bestämmelser, Balans nr. 3, 1997.
45
Förvaltningsaktiebolaget Ratos (publ), Delårsrapport 3 januari – september, 1998, s. 5.
46
Rolf Skog, a.a., Balans nr. 3, 1997.
43
24
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Ett inlösenförfarande innebär att antalet utestående aktier minskar samtidigt som
aktiekapitalet sänks. De inlösta aktierna makuleras, medan återköpta aktier kan sparas och
hållas på ”lager” av företaget. En aktieinlösen är med andra ord en mer permanent förändring
för företag än vad ett återköp är. Om ett företag som löst in aktier skulle behöva nytt kapital
måste de genomföra en kostsam nyemission. Vid återköp är flexibiliteten större då aktierna
kan säljas ut till marknaden när kapital behövs.
25
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
5 Syften, motiv samt effekter av återköp av egna aktier
Vilka är syftena till att göra ett förvärv av sina egna aktier och vilka blir effekterna av ett
sådant förvärv? När man studerar litteraturen där dessa syften återfinns kan det snabbt
konstateras att en del av syftena inriktar sig på effekterna som kan uppstå vid ett förvärv av
egna aktier, medan andra grundar sig på de möjligheter som finns till att använda aktierna
efter förvärvet. Grundläggande för alla syften är dock att företaget har en större likviditet än
det kan investera i bolaget med tillfredsställande avkastning.
5.1 Kapitalstruktursmotiv47
Ett av motiven till att förvärva sina egna aktier är att man på ett snabbt och effektivt sätt kan
förändra sin kapitalstruktur. Företagen försöker ständigt förbättra sin kapitalstruktur så att
bolagets värde maximeras och därmed deras kapitalkostnad minimeras. Detta sker oftast
genom att skuldsättningsgraden ökas, vilket sker genom upptagande av nya lån eller
minskning av bolagets egna kapital. Vilket av de olika alternativen som är bäst lämpat beror
på vilken fas företaget befinner sig i.
I en expansionsfas behövs stora mängder kapital, varför lånealternativet då är att föredra. När
företaget nått en viss mognad och har stabil lönsamhet och mängden investeringar som måste
göras minskar, är det lätt att en stor kassa, som har låg avkastning, byggs upp. Det är då
lämpligt att överföra överskottslikviden till aktieägarna genom till exempel ett återköp av de
egna aktierna. Samma resultat skulle kunna uppnås av en stor extraordinär utdelning, men
flexibiliteten i kapitalstrukturen är större när ett aktieåterköp görs. Om nytt kapital skulle
behövas till verksamheten kan företaget avyttra de egna aktierna, istället för att behöva gå
igenom en tidskrävande och kostsam nyemission.
Företag som optimerar sin kapitalstruktur genom att öka skuldsättningen kan alltså öka värdet
på företaget och därmed aktieägarnas välfärd. Lånat kapital har vanligtvis ett mycket lägre
avkastningskrav, då långivarna i förväg vet hur mycket de skall få igen och när de skall få det.
Aktieägarna ställer högre avkastningskrav eftersom de bär verksamhetens risk och därmed är
beroende av framtida vinster för att få igen sina pengar. I Sverige är kostnaden för eget kapital
väldigt hög eftersom utdelningar måste skattas både i företaget och av aktieägarna själva.
5.1.1 Teorier om optimal kapitalstruktur
Ett företags värde, presenterat i sin enklaste form, är summan av skulder och eget kapital.
Företagsledningens målsättning är att maximera värdet på företaget, vilket görs genom att
andelen skulder och eget kapital förändras så att värdet blir största möjliga. Trots att det inom
den finansiella teorin finns faktorer som talar för att det finns en optimal kapitalstruktur, kan
det ifrågasättas om återköp kan förändra ett företags kapitalstruktur i någon större
utsträckning, då andelen återköpta aktier ofta är väldigt liten48.
1958 presenterade Modigliani och Miller (fortsättningsvis MM) teorier som gjorde gällande
att ett företag inte kan påverka det totala marknadsvärdet på företaget genom att alternera
kapitalstrukturen.
47
Teorin om kapitalstrukturer bygger på Brealey & Myers, Principles of corporate finance, 1996, kapitel 16, 17
och 18 om inget annat anges.
48
Adri De Ridder, Ekonomiska motiv och konsekvenser vid företags återköp av egna aktier, 1989, s. 2.
26
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
MM:s första proposition utan hänsyn till skatter säger att marknadsvärdet av ett företag är
oberoende av dess kapitalstruktur. Således finns det alltså ingen unik kapitalstruktur som
maximerar värdet på företaget.
MM:s andra proposition utan hänsyn till skatter konstaterar att avkastningen på totalt kapital,
det vill säga företagets kapitalkostnad, inte ändras genom förändrad kapitalstruktur. Detta
gäller trots att lån är en billigare finansieringskälla än eget kapital. Anledningen till att detta
gäller är att det kvarvarande egna kapitalet blir mer riskfyllt om skuldsättningen ökar, varför
investerarna kräver högre avkastning. Totala kapitalkostnaden förblir oförändrad och därmed
också företagets totala värde. I praktiken är det dock så att andra kostnader ökar med ökad
skuldfinansiering. Exempel på sådana kostnader är konkurskostnader. Formeln för MM:s
andra proposition ser ut så här:49
rE  rA 
D
* rA  rD 
E
Tyvärr visade sig kapitalmarknaderna inte vara så perfekta som MM antagit att de skulle vara
för att deras teorier skulle gälla. Det visade sig att företag tjänade på skuldfinansiering.
Företag med hög skuldsättning hade lägre kapitalkostnader än företag med låg skuldsättning.
Av den anledningen presenterade MM en utveckling av sina teorier ett par år senare i vilka de
tog hänsyn till skatt.
Skatteeffekten av skulder gör att värdet på företaget ökar, eftersom låneräntorna är
avdragsgilla och därmed minskar skatteuttaget. I ett bolag med endast eget kapital är det
enkom aktieägarna och staten som har anspråk, i form av utdelning och skatt, på de
kassaflöden som verksamheten genererar. I bolag med skulder har även långivarna anspråk på
bolagets förmögenhet i form av räntebetalningar. Avdragsmöjligheten för låneräntorna bildar
en skattesköld som gör att det totala skatteuttaget minskar, vilket innebär en
förmögenhetsöverföring från staten till bolagets ägare. I en ekonomi med skatter är alltså ett
företags marknadsvärde beroende av dess kapitalstruktur. Formeln för MM:s proposition 1
med hänsyn till skatter ser ut så här:50
VL  VU  PV skattesköld 
Detta skulle innebära att maximering av bolagets marknadsvärde görs vid hundraprocentig
skuldsättning. Givetvis har företag inte 100 procent skulder. Det finns andra faktorer, vilka
reducerar företagets värde vid för hög andel skulder, som spelar in i valet av skuldsättningsgrad. Alltför stora skulder sätter en enorm press på företaget, eftersom räntebetalningar och
amorteringar tar väldigt stor del av det i verksamheten genererade kassaflödet. Då räntor och
amorteringar blir större minskar den vinst som man vill skydda från beskattning samtidigt
som sannolikheten för konkurs ökar och därmed också sannolikheten för att konkurskostnader
skall uppstå51.
49
rE =avkastning på eget kapital, rA =avkastning på totalt kapital, rD =avkastning på skulder, D =skulder, E =eget
kapital.
50
VL =värde på ett skuldsatt bolag, VU =värde på ett skuldfritt bolag, PV =nuvärde.
51
Konkurskostnaderna är de kostnader som uppstår vid en eventuell konkurs, t. ex. advokatkostnader,
utmätningskostnader, men även indirekta kostnader såsom missade investeringstillfällen, ordrar etc. Det är
aktieägarna som får stå för dessa kostnader, genom att kreditgivarna kräver högre utlovad avkastning på de
utlånade pengarna.
27
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Om företaget inte kan vara säkra på att kunna dra nytta av skatteskölden minskar dess värde
för att slutligen, vid hög skuldsättning, helt försvinna. Då risken för att företaget skall gå i
konkurs är stor kräver givetvis både aktieägare och kreditgivare högre avkastning på sitt
kapital. Detta sänker marknadsvärdet på företaget. En formel för värdet på företaget kan då
skrivas:
VL  VU  PV skattesköld   PV konkurskostnader 
Avvägningen mellan skulder och eget kapital, så kallad ”trade-off”, beror på vilken typ av
företag det är. Företag med stora inkomster bör skydda dem från beskattning genom hög
skuldsättning, medan de med låga inkomster bör satsa på det omvända förhållandet. I
högriskprojekt är alltid finansiering med eget kapital att föredra.
Det har dock diskuterats hur värdefulla skattesköldarna egentligen är och hur pass riskabel
hög skuldsättning är för företagen. Om det inte kostade något att förändra sin kapitalstruktur
skulle alla företag ligga på den för dem optimala balansen mellan skulder och eget kapital vid
varje tidpunkt. Nu är det i själva verket kostsamt och tidskrävande att göra förändringar i
kapitalstrukturen, varför företag sällan har nått till den optimala punkten.
Mellan aktieägarna, principalerna, och företagsledningen, agenterna, finns ett kontrakt som
säger att agenterna skall driva verksamheten med maximering av aktieägarnas förmögenhet
som mål. Då båda parter antas vara rationella och maximerande individer är det sannolikt att
agenterna inte alltid handlar i ägarnas bästa52. Detta brukar kallas för principalagent-problem.
Agenterna vill gärna använda företagets kapital för att främja deras egna intressen. Skillnaden
mellan det värde som företaget skulle ha om det var optimalt skött och det värde som det
faktiskt har brukar kallas agentkostnader. Agentkostnader blir alltså en ytterligare faktor som i
likhet med konkurskostnader sänker företagets marknadsvärde.
Problem av den här typen uppstår framförallt i stora företag med spritt ägande där aktieägarna
har svårt att bevaka företagsledningen. Eftersom övervakningen kostar pengar vill ingen ta
dessa kostnader vilket i sin tur leder till att ingen övervakning sker. Det vanligaste problemet
av den här typen rör användandet av företagets vinstmedel. Företagsledningar är oftast
ovilliga att dela ut vinstmedel till aktieägarna, då det minskar deras handlingsutrymme. Av
den anledningen varierar agentkostnaderna med skuldsättningsgraden precis som konkurskostnaderna.
För att uppnå den optimala kapitalstrukturen måste en balans mellan skulder och eget kapital
finnas. I denna avvägning måste hänsyn tas till både skatteskölden, konkurskostnaderna och
agentkostnaderna. Slutsatsen av detta blir att optimerad kapitalstruktur uppnås när
marginalnyttan av ytterligare en enhet skuld, det vill säga ökningen av nuvärdet av
skatteskölden, är lika stor som den marginella ökningen av nuvärdet av förväntade konkurskostnader och agentkostnader. För att förtydliga detta förhållande illustrerar vi det i bilden
nedan53:
52
Jensen M., Meckling W., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure,
Journal of Financial Economics, vol. 3, 1976, s. 308ff.
53
Brealey & Myers, a.a., s. 485.
28
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Marknadsvärde
A:Marknadsvärde
A:Marknadsvärdeför
förett
ettföretag
företagutan
utanskulder.
skulder.
B:Nuvärdet
B:Nuvärdetav
avskatteskölden
skatteskölden
C:Nuvärdet
C:Nuvärdetav
avkonkurskostnader
konkurskostnaderoch
och
agentkostnader
agentkostnader
Maximalt
värde
B
C
A
Optimal skuldsättningsgrad
Skuldsättningsgrad
Figur 5.1 Optimal kapitalstruktur uppnås genom den kombination av skulder och eget kapital som maximerar
företagets marknadsvärde.
5.2 Påverkan på aktiekursen
När ett företag avser att återköpa en viss andel aktier till en kurs som överstiger
marknadskursen, sänder företagsledningen ut en signal om att företaget enligt deras mening är
undervärderat. Återköpet skall då bidra till att ge en mer korrekt värdering av företaget.
Kritik har framkommit gällande denna kurshöjande effekt. Ofta är kursutvecklingen det enda
utvärderingsmåttet för aktieägarna att mäta företagsledningens prestation med. Om
företagsledningen då ges möjlighet att påverka aktiekursen blir inte kursutvecklingen
rättvisande som mått54. Flertalet menar att företagsledningens syn på företagets värde skall
överföras till aktieägarna genom information och inte genom åtgärder som påverkar utbud och
efterfrågan på företagets egna aktier.
Undersökningar som gjorts i USA, visar att återköp som sker genom offentliga uppköpserbjudanden eller som köp på marknaden resulterar i positiva kursreaktioner på kvarvarande
aktier. Offentliga uppköpserbjudanden ledde enligt studierna till en genomsnittlig ökning på
aktiekurserna med cirka 15 procent, medan offentliggörande om återköp på marknaden gav
kursstegring på omkring fyra procent. Vid greenmail sker dock en genomsnittligt negativ
kursreaktion på kvarvarande aktier. Undersökningar visar att aktieägarna lider extra stor
förlust om återköpet föregåtts av en kamp om företaget55. Flera studier visar också på att
storleken på kursreaktionen är positivt korrelerad med den andel av aktiestocken som
omfattas av återköpserbjudandet56.
En undersökning gjord av Theo Vermaelen (1981) visar att det sker kursreaktioner i samband
med annonsering av återköp. Undersökningen omfattade 131 återköp genom offentligt
erbjudande och 243 köp på marknaden. Andelen återköpta aktier vid offentliga erbjudanden är
i genomsnitt 15 procent och vid köp på marknaden cirka fem procent. Vermaelen studerade
kurserna under en tidsperiod på 60 dagar före och 60 dagar efter offentliggörandet av återköp.
54
Intervju med Lars Milberg, Aktiespararna, 1998-11-09.
Se kapitel 5.3.1.
56
Rolf Skog, a.a., Juridisk Tidskrift nr. 3, 1995/96, s. 774.
55
29
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Resultatet vid återköp genom offentligt erbjudande blev en genomsnittlig kursstegring på 13,3
procent under den totala perioden. Från dagen före till dagen efter annonseringen stiger
kurserna mest. Den kumulativa abnormala avkastningen57 stiger då från 2,1 procent till 17,5
procent, för att sedan under de 60 följande dagarna falla till 13,3 procent. Premien på dessa
återköp låg i genomsnitt på 23 procent över kursen fem dagar före annonseringen.
Vid återköp på marknaden blir den kumulativa abnormala avkastningen för hela perioden
negativ, vilket dock förklaras med att annonseringen av ett köp på marknaden föregås av en
period med negativ avkastning. Kurserna stiger med cirka fyra procent från dagen före till tre
dagar efter det att återköpet annonserats. Figuren nedan visar kursreaktionerna i samband med
offentliggörandet av ett återköp58.
Offentliga erbjudanden
Köp på marknaden
Figur 5.2 Kursreaktioner i samband med offentliggörandet av återköp. Kursutvecklingen är positiv vid annonsering
av återköp, oavsett om det är ett offentligt erbjudande eller köp på marknaden.
En senare undersökning, gjord av Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen (1994), som studerat
1239 återköp som skett genom köp på marknaden visar på en kursökning på 3,5 procent.
Denna undersökning visar också att 90 procent av återköpen sker genom köp på marknaden
och att de stora företagen köper tillbaka aktier i större omfattning än de mindre. Det visar sig
också att företag som köpt tillbaka aktier haft en kursutveckling som är 12 procent bättre än
index för börsen som helhet59.
Efter börskraschen den 19:e oktober 1987 gjorde den amerikanska övervakningsmyndigheten
SEC, en undersökning ur vilken det framgår att mer än 1000 företag på New York-börsen,
offentliggjorde avsikter att återköpa egna aktier under veckan som inleddes med ”den svarta
måndagen”. Den här undersökningen visar också att kursfallet blev mindre i de bolag som
genomförde återköp än i de som inte gjorde det60.
57
För beskrivning av hur den abnormala avkastningen beräknas se Scholes och Williams (1977).
Theo Vermaelen, Common stock repurchases and market signalling, Journal of Financial Economics, 1981, s.
149ff.
59
Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, a.a., s. 3ff.
60
Rolf Skog, a.a., Juridisk Tidskrift nr. 3, 1995/96, s. 771.
58
30
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
5.2.1 Informations- och signaleringshypotesen
När ett företag köper tillbaka sina egna aktier via offentligt uppköpserbjudande ger
företagsledningen en informationssignal till marknaden. Denna signal kan tolkas både positivt
och negativt, dock oftast positivt. Om marknaden tror att återköpet beror på att företaget inte
har några goda investeringsalternativ är det sannolikt att aktiekursen sjunker då detta
uppfattas som en negativ signal. Med ett återköpserbjudande kan ledningen tala om för
marknaden att de förväntar sig ökade kassaflöden i framtiden eller att de tycker att marknaden
inte lyckats sätta rätt pris på aktien och att återköpspriset är mer rättvisande. Denna tolkning
av återköpet är positiv och får värdet på företaget att öka. Det är inte bara det egna kapitalet
som påverkas av denna informationssignal, utan även skuldernas marknadsvärde kan
förändras. Huruvida skulderna påverkas i samma riktning som aktierna är dock inte säkert.
Om företaget erbjuder aktieägarna att köpa tillbaks aktierna med en premie över
marknadspriset uppfattas signalen ännu kraftigare och mer positivt av marknaden. Denna
signalering blir ett sätt för företagsledningen att dela med sig av unik information som
marknaden tidigare inte haft tillgång till. Den vanligaste orsaken till att företag köper tillbaka
sina egna aktier är att ledningen anser att aktien är undervärderad och att de vill förmedla det
till marknaden61.
Vid återköp på marknaden blir signalen inte lika stark och av samma betydelse som vid ett
offentligt återköpserbjudande. Orsaken till detta är att företaget inte förbinder sig till att göra
något återköp, varför trovärdigheten för en sådan annonsering är lägre. När företaget köper
tillbaka aktier på marknaden utgår heller ingen premie, vilket leder till att signalvärdet från en
sådan går förlorad.
Eftersom det sker en kursreaktion vid en annonsering om återköp blir marknaden mer effektiv
med informations- och signaleringshypotesen. Om marknaden varit helt effektiv skulle den
information som förmedlas vid en annonsering redan varit känd och ha varit reflekterad i
aktiekursen. Undersökningar visar att storleken på premien, andel av aktiestocken som skall
återköpas och hur viktig informationen som företagsledningen vill förmedla är, är positivt
korrelerad med värdeökningen på aktierna. Informations- och signaleringshypotesen är den
som bäst förklarar den värdeökning som sker vid återköp av de egna aktierna62.
5.2.2 Utdelnings- och skattehypotesen
I USA kan företag återköpa aktier med syftet att låta aktieägarna dra fördel av lägre
beskattning på realisationsvinster än på utdelningar. Detta förutsätter dock att återköpet inte
görs som förtäckt utdelning. Om så skulle vara fallet beskattas aktieägarna för beloppet som
överstiger marknadspriset, det vill säga premien, precis som för utdelning. Det innebär att
investerare med hög skattesats för utdelningar skulle föredra aktieåterköp framför vanliga
utdelningar. Undersökningar visar, Black och Scholes (1974) och Miller och Scholes (1978),
dock att bevis för att personliga skatteeffekter skulle reflekteras i aktiepriserna inte finns.
I Sverige beskattas realisationsvinster och utdelningar med samma skattesats, 30 procent,
varför det är tveksamt om denna hypotes över huvudtaget går att applicera på vårt
skattesystem. Fonderna skulle kunna gynnas av detta eftersom de inte beskattas för
realisationsvinster. Svenska investerare skulle dock få möjlighet att välja skatteeffekt63.
Larry Dann, Common stock repurchases – An analysis of returns to bondholders and stockholders, Journal of
Financial Economics, 1981, s. 117.
62
Theo Vermaelen, a.a..
63
Se kapitel 5.6.5.
61
31
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
5.2.3 Skuldsättningshypotesen
Ett återköp kan finansieras med ett samtidigt taget lån. Eftersom räntebetalningarna är
skattemässigt avdragsgilla och denna avdragseffekt gynnar aktieägarna kommer priset på
aktien att stiga64 med nuvärdet av den del av skatteskölden som tillfaller varje aktie. Att denna
effekt verkligen existerar är väldigt omdiskuterat, varför den får anses vara av i första hand
empirisk karaktär. Det finns ingen tidigare forskning från vilken en generell slutsats kan dras
om hur ett återköp bör finansieras för att maximal avkastning skall uppnås65. Masulis (1980)
genomförde en studie som visade att den abnormala avkastningen vid skuldfinansierade
återköp var högre än vid återköp som gjordes med kapital från företagets kassa. En liknande
undersökning av Vermaelen visar dock på det motsatta förhållandet.
Företagets långivare påverkas av hur ett återköp finansieras. Om nya lån tas upp med högre
prioritet än de gamla bör marknadsvärdet på dessa sjunka, eftersom den ökade skuldbördan
leder till högre räntebetalningar, vilket i sin tur leder till att mindre vinstmedel finns kvar i
företaget att täcka skulderna med. Samma sak gäller om ett återköp finansieras med interna
vinstmedel. Detta hänger intimt samman med värdeöverföringshypotesen som redogörs för
nedan.
5.2.4 Hypotesen om värdeöverföring från långivare till aktieägare
När ett företag köper tillbaka sina egna aktier minskar dess tillgångar och därmed minskar
även värdet på långivarnas potentiella tillgångar i bolaget. Företagets finansiella risk ökar
också vilket leder till att risken för långivarna ökar, varför de kommer att kräva högre
avkastning. Om denna tillgångsminskning inte var anticiperad i långivarnas avkastningskrav
kommer således en värdeöverföring ske från långivarna till aktieägarna. Giltigheten i detta
resonemang är dock tveksamt, då ett återköp måste rymmas inom fritt eget kapital.
Aktiekapitalet är en garanti för långivarna, som företaget inte kan skifta ut till aktieägarna. I
USA där handeln med företagsobligationer är väldigt stor, finns ofta klausuler i obligationskontrakten som stipulerar hur stora återköp som företagen maximalt får göra.
Om värdeöverföring från långivare till aktieägare sker, borde värdet på företagets skulder
minska och värdet på företagets egna kapital öka. Om så är fallet och värdeöverföringshypotesen vore den enda effekten vid ett återköp skulle aktiekursen vara oförändrad.
Positiva signaler från företaget skulle kunna överväga den negativa värdeöverföringseffekt
som sker för långivarna, varför marknadsvärdet på skulderna inte skulle sjunka. Resultatet av
det skulle vara att aktiepriset stiger. Undersökningar visar dock att värdeöverföringshypotesen
inte har tillräckligt förklaringsvärde för att motivera den höga abnormala avkastning som
uppstår vid annonsering av aktieåterköp66.
5.3 Förhindrande av fientliga företagsförvärv
Möjligheten att förvärva egna aktier gör att företag kan skydda sig mot och avvärja fientliga
uppköpserbjudanden eller andra kontrollägarskiften. Detta argument har också utsatts för en
del kritik. Det menas att företagsuppköp och kontrollägarskiften är en del i övervakningen av
företagens effektivitet och med ett försvarsvapen i händerna på företagsledningen kan denna
övervakning lätt undermineras67. I USA är ägandet ofta väldigt spritt och ingen naturlig
övervakning sker. Där blir hotet om ett fientligt övertagande en viktig faktor för företagsledningarna att ta hänsyn till.
64
Se kapitel 5.1.
De Ridder, a.a., 3.
66
Larry Dann, a.a., s. 118ff.
67
Intervju med Lars Milberg, Aktiespararna, 1998-11-09.
65
32
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Flera av de större återköpen i USA har skett just i syfte att försvara sig mot fientliga
uppköpserbjudanden. Återköp av egna aktier i försvarssyfte tar sin mest renodlade form när
förvärv sker efter förhandlingar mellan en eller flera ägare som hotat att ta kontroll över
företaget68. Dessa riktade återköp i syfte att förhindra företagsuppköp brukar gå under
benämningen ”greenmail”, till vilken vi återkommer nedan. Generella återköpserbjudanden,
där alla aktieägare erbjuds att sälja aktier till företaget, kan fungera som försvar mot uppköp.
Det faktum att företaget minskar sina likvida medel och ökar sin skuldsättning kan göra
företaget mindre intressant som uppköpskandidat. Vidare kan aktiepriset öka vid återköpen,
vilket höjer kostnaden för det förvärvande företaget.
Aktieägare med olika anskaffningsvärden på sina aktier kommer att ha olika
reservationsvärden69 på aktierna eftersom de kommer att få olika hög skatt på sina
realisationsvinster när de säljer sina aktier. Genom att köpa tillbaka aktier, i syfte att försvara
sig mot ett fientligt övertagande, från de aktieägare med lägst reservationsvärde, tvingar
företaget potentiella förvärvare att köpa aktier från aktieägare med högre reservationsvärde.
Detta leder till ökad kostnad för ett uppköpsbud och gör företaget mindre attraktivt70.
5.3.1 Greenmail
När en investerare köpt en viss andel av aktierna, i USA är gränsen fem procent, måste han
meddela börsen detta och vad syftet med köpet är. Denna flaggning signalerar till
aktiemarknaden att ett uppköpserbjudande kan vara i faggorna, varför kursen ofta då stiger.
Företagsledningen i företaget som utsätts för övertagsförsöket är fientligt inställda till detta
försök och erbjuder då investeraren som köpt på sig aktier att återköpa dem till ett pris som
överstiger marknadspriset. När företagsledningens agerande blir känt faller aktiekursen
tillbaka. Det är denna typ av betalning som benämns greenmail, vilket kommer från
engelskans ord för utpressning – ”blackmail”.
Företagen som är mål för dessa övertagsförsök är företag som investerarna anser ha höga
agentkostnader. I företag med höga agentkostnader är sannolikt företagsledningen ovillig att
släppa ifrån sig kontrollen över företaget, varför greenmailbetalningar är relativt lätta att
erhålla. Eftersom dessa utbetalningar sker på aktieägarnas bekostnad ökas agentkostnaderna
ytterligare. Detta är en av anledningarna till att röster höjts för att förbjuda detta förfarande71.
5.4 Insiderspekulation
Insiderspekulation innebär att någon, för egen vinning, utnyttjar information om ett företag
och dess verksamhet som efter offentliggörande kan påverka aktiekursen. Om insiderns
information är positiv kommer företagets aktiekurs att stiga efter det att informationen blir
allmänt känd. Insidern utnyttjar sitt informationsövertag genom att innan offentliggörandet
köpa aktier i företaget till ett förmånligt pris. På samma sätt kan negativ information utnyttjas
genom att insidern säljer sina aktier i företaget, innan offentliggörandet, för att undvika en
förlust.
Ett aktiebolag som är noterat på en fondbörs skulle alltså kunna köpa tillbaka egna aktier
innan de släpper positiv information om företaget, för att sedan sälja dem med vinst. Ofta är
68
Rolf Skog, a.a., Juridisk Tidskrift nr. 3, 1995/96, s. 771.
Med reservationsvärde menas det pris på aktien då aktieägaren är villig att sälja sin aktie.
70
Sidhart Sinha, Share Repurchase as a Takeover Defense, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.
26, No. 2, juni 1991, s. 242.
71
Greenmail: Targeted stock repurchases and the management-entrenchment hypothesis, Harvard Law Review,
1985 nr. 5.
69
33
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
det dock så att företaget självt kan driva upp eller ner aktiekurserna genom att släppa
information till marknaden. Om ett företag driver upp kurserna efter ett förvärv av egna aktier
gjorts kan stora vinster göras. Om informationen som släpps till marknaden inte är korrekt
kommer aktiekursen att falla, vilket medför förluster för företagets nya aktieägare. I detta fall
är förvärvsförbudet till för att skydda företagets potentiella aktieägare. Eftersom en
spekulation i den egna aktien även kan leda till förluster för bolaget är förvärvsförbudet framförallt ett skydd för befintliga ägare och borgenärerna.
Insiderlagen (1990:1342) förbjuder personer som innehar information, vilken inte är offentliggjord, att köpa och sälja finansiella instrument för egen eller annans räkning. Rent praktiskt
innebär detta att den som känner till något som kan påverka en akties värde och använder
denna information vid köp av aktier för egen eller annans räkning, kan straffas för det med
upp till fyra års fängelse och dryga böter. Gruppen insiders omfattar normalt de personer som
genom sin privilegierade ställning har särskilda möjligheter att före andra marknadsaktörer få
del av information som kan påverka värderingen av aktierna i företaget. Vilka personer som
skall betraktas som insiders är dock mycket svårt att avgöra72.
Antalet informationsläckor i de svenska börsnoterade bolagen har ökat under den senaste
tiden och det blir allt vanligare att aktiekurserna fluktuerar kraftigt inför viktiga besked från
bolagen. Dessa problem har tagit sådana dimensioner att Stockholms Fondbörs i framtiden
väntas besluta om fler och längre handelsstopp i börsnoterade aktier. Börsen har formellt
ingen skyldighet att utreda eventuella insiderfall utan det faller på Finansinspektionens lott.
Det främsta vapnet från börsens sida är att i större utsträckning inskränka handeln i de bolag
där risken för informationsläckor anses som stor. Sedan 1985 har det endast förekommit sex
åtal och fyra fällande domar beträffande insiderhandel, vilket kan vara en av förklaringarna
till varför det läcker ut så pass mycket information som det gör73.
5.5 Aktieåterköps effekt på nyckeltal74
När ett företag köper tillbaka egna aktier påverkas ett flertal av de nyckeltal som används för
att kunna jämföra ett företags lönsamhet och finansiella ställning med andra företags.
Räkenskapsanalysens resultat är enkel att förmedla med hjälp av dessa nyckeltal. Med hjälp
av nyckeltalen kan placerare enkelt följa utvecklingen och göra de jämförelser mellan företag
som önskas. För att all den information som kan hämtas om ett företag skall vara värdefull
krävs det att den är begriplig och presenteras så att den kan jämföras.
5.5.1 Vinst per aktie
Vinst per aktie beräknas genom att dividera årets resultat med antalet utestående aktier. Detta
ger ofta intressenten en god uppfattning om företagets lönsamhet. Eftersom detta är ett mått
på historiska data, gör analytiker ofta egna prognoser om framtida lönsamhet baserade på
löpande information från företaget. Alltför långtgående slutsatser av detta nyckeltal bör inte
dras då den redovisade vinsten delvis beror på vilka redovisningsprinciper som tillämpas.
Om ett företag köper tillbaka en del av sin aktiestock skall årets resultat fördelas på färre
aktier, varför vinsten per aktie ökar. Det är dock inte säkert att vinsten per aktie i
analytikernas bedömningar om framtida lönsamhet förändras. Dessa analytiker kan vara av
72
Moberg K. & Samuelsson P., Börsrätt, 1989, s. 95.
Joel Dahlberg, Börsföretagen läcker som såll, Dagens Nyheter, 17/10 1997, s. A12.
74
Definitionerna av samtliga nyckeltal i detta kapitel kommer från Per Thorell, Företagets redovisning, 1994,
s.146ff., om ej annat anges.
73
34
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
uppfattningen att lönsamheten i framtiden kommer att bli lägre eftersom det nu finns mindre
kapital i företaget att genomföra investeringar med positivt nettonuvärde med.
Om kapitalet som används vid återköpet lånas, ökar räntebetalningarna, vilket påverkar
resultatet negativt. Minskningen av antalet utestående aktier bör dock vara så pass stor att det
sker en förbättring av nyckeltalet.
5.5.2 Räntabilitet på eget kapital
Räntabiliteten på det egna kapitalet mäts som en kvot mellan vinsten och det egna kapitalet
och uttrycks i procent. Detta är ett mått på hur väl företagets ledning förmår förränta
företagets kapital.
När ett företag återköper egna aktier minskas aktiekapitalet med de återköpta aktiernas
nominella belopp. Om företaget dessutom använder balanserade vinstmedel för att finansiera
återköpet minskar det egna kapitalet ytterligare. Det bundna kapitalet påverkas oavsett hur
återköpet finansieras. Eftersom vinsten är oförändrad måste räntabiliteten öka eftersom det
egna kapitalet alltid minskar vid ett återköp.
5.5.3 Soliditet
Soliditet är ett mått på företagets långsiktiga betalningsförmåga. Det mäts som relationen
mellan företagets egna kapital och dess samtliga tillgångar, det vill säga andelen av
tillgångarna som finansierats egna medel.
Då ett återköp innebär utskiftning av tillgångar från bolaget till aktieägarna, minskas
förmögenhetsmassan i företaget. Ett återköp finansierat med likvida medel minskar den totala
balansomslutningen men lämnar skulderna oförändrade. Detta innebär att soliditeten sjunker.
Om företaget lånar för att förvärva egna aktier, förblir balansomslutningen den samma men
skulderna ökar. Då det egna kapitalet samtidigt minskar sjunker soliditeten än mer vid
lånefinansierade återköp.
Trots att ett återköp leder till en minskad soliditet finns aktierna kvar i företaget även om de
inte får tas upp till något värde i balansräkningen. Dessa kan när som helst säljas ut och på så
sätt återställa soliditeten.
5.5.4 P/E-talet
P/E-talet (price/earning ratio) visar förhållandet mellan aktiens pris och vinsten per aktie.
Detta nyckeltal, som också kallas vinstmutipeln, indikerar marknadens vinstförväntningar på
företaget. Tillväxtbolag är företag som ofta har höga P/E-tal, vilket innebär att marknadens
förväntningar på framtida vinster är höga. Ett lågt P/E-tal indikerar förväntningar om dåliga
framtidsutsikter för företaget eller att företaget har hög vinst i en mogen bransch med låg
tillväxt. P/E-talet bör inte väga alltför tungt vid analys av ett företag då vinst per aktie är del
av detta nyckeltal och beror till viss del på vilka redovisningsprinciper som tillämpas.
Vid ett återköp påverkas både priset på aktien, på grund av en signaleffekt från företagets
sida75, och vinsten per aktie76. Eftersom priset stiger och vinsten per aktie blir högre är det
svårt att uttala sig om hur P/E-talet kommer att förändras vid ett återköp. Då signalerna från
företaget vid annonsering om återköp ofta förmedlar information från företagsledningen om
75
76
Se kapitel 5.2.1.
Se kapitel 5.5.1.
35
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
högre framtida vinster, är det sannolikt att investerarna är beredda att betala mer per krona
vinst idag då deras förväntningar om högre vinst i framtiden känns säkrare. Med andra ord är
det troligt att P/E-talet ökar vid återköp av egna aktier.
5.6 Övriga motiv till att förvärva egna aktier
Det finns en rad andra motiv till att köpa tillbaka sina egna aktier som ofta anförts, men som
är av underordnad dignitet. Några av dem tar sikte på framförallt privata bolag medan övriga
gäller såväl privata som publika aktiebolag.
5.6.1 Förenkla generationsskifte
I familjeföretag där den äldre generationen önskar överlämna rörelsen till den yngre kan
återköp av egna aktier vara användbart. Om endast en av ett flertal arvingar önskar driva
rörelsen vidare och denne arvinge inte har kapital nog att lösa ut medarvingarna, kan bolaget
förvärva medarvingarnas aktier och på så sätt lämna endast en aktieägare kvar i företaget.
5.6.2 Reducera antalet aktieägare
På samma sätt som generationsskiften kan underlättas, kan också fåmansbolag där någon av
ägarna önskar lämna företaget och där de kvarvarande ägarna inte har råd att lösa ut den
avvikande partnern, låta bolaget köpa tillbaks dennes aktier. Närbesläktat med detta motiv är
önskan att underlätta personförändringar i bolag ägda av de anställda.
Aktiebolag med många ägare kan även de önska minska antalet aktieägare. Kostnaderna för
kommunikation, till exempel vid kallelse till bolagsstämma, med aktieägarna är relaterat till
antalet ägare snarare än antalet aktier, varför det kan vara önskvärt att förvärva aktier i syfte
att eliminera de minsta innehaven. Vidare kan förvärv av egna aktier användas i syfte att
eliminera udda aktier eller en viss aktieserie77.
5.6.3 Underlätta köp och försäljning av företagets aktier
Återköpsmöjligheten kan också användas för att underlätta köp och försäljning av företagets
aktier och på så sätt öka likviditeten i aktien, vilket bör vara av värde för aktieägarna. Detta
kan vara särskilt användbart vid till exempel börsintroduktioner78.
5.6.4 Användandet av aktierna efter förvärvet
Förvärvsmotiv kan även grunda sig på möjligheterna som finns att efter återköpet använda
aktierna till olika ändamål. Bland dessa motiv finner vi förvärv av egna aktier i syfte att
överlåta aktierna till företagets anställda. Återköp av de egna aktierna kan även användas för
att skaffa sig en potential för företagsförvärv eller fusioner där betalning helt eller delvis skall
erläggas med egna aktier. På detta sätt undgås den utspädningseffekt som annars skulle bli
följden av att en nyemission skett i samma syfte. Vid konvertering av skuldebrev till aktier
och aktieteckning med stöd av teckningsoptioner kan även innehav av egna aktier förhindra
en utspädningseffekt79.
5.6.5 Möjlighet för aktieägarna att välja skatteeffekt
Med återköp av egna aktier som ett komplement till utdelning ges aktieägarna möjligheten att
välja skatteeffekt. Denna valmöjlighet består i att aktieägaren antingen realiserar sitt innehav,
vilket medför realisationsvinstbeskattning, eller behåller sina aktier i företaget och skattar då
77
Rolf Skog, a.a., Juridisk Tidskrift nr. 3, 1995/96, s. 769.
Jan Persson, Egna aktier, PM, 1995-11-09, s. 7.
79
Rolf Skog, a.a., Juridisk Tidskrift nr. 3, 1995/96, s. 769.
78
36
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
endast för utdelningen. Vid återköp behöver endast de som vill realisera sitt innehav göra det
och de som, på grund av skattesituation, inte vill sälja sina aktier stannar kvar som
aktieägare80.
5.7 Sammanfattning
Vi har presenterat en rad syften och motiv till att företag önskar genomföra aktieåterköp och
vi har även redogjort för de effekter som kan tänkas uppstå vid genomförandet av ett sådant
förfarande. Det kanske främsta argumentet är möjligheten för företag att på ett snabbt och
billigt sätt förändra sin kapitalstruktur. Som vi sett får offentliggörandet av ett återköpsprogram genomslagskraft på aktiekursen, vilket främst visats bero på de signaler som
företagsledningen skickar till marknaden om företagets framtida lönsamhet och utveckling.
Eftersom företagsledningen kan påverka aktiekursen på ett så kraftigt sätt finns det oro över
hur insiderproblematiken skall behandlas. Det finns en risk i att det enda utvärderingsmått
som aktieägarna har på företagsledningens prestation, nämligen aktiekursens utveckling, kan
manipuleras av företagets ledning. Aktieåterköp kan användas i syfte att förhindra ett fientligt
övertagsförsök, ett syfte som även det fått kritik.
En rad andra, mer sällan framförda, argument finns för att företag skulle vilja köpa tillbaka
sina egna aktier. Exempel på dessa är förenkling av generationsskiften i familjeägda företag,
underlättande av köp och försäljning av de egna aktierna, samt användandet av aktierna efter
förvärvet. Effekterna av ett aktieåterköp ses bland annat på att en rad viktiga nyckeltal
förbättras och att aktiekurserna i de flesta fall stiger.
80
H G Wessberg, a.a..
37
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
6 Resultat av marknadsundersökningen
Syftet med denna undersökning är att få en uppfattning om vad marknadens olika aktörer
tycker om möjligheten för företag att förvärva och äga aktier i det egna företaget. För att få en
så bred bild som möjligt ansåg vi det viktigt att undersöka såväl företagens som investerarnas
uppfattning och synpunkter.
Under undersökningens gång framgick det allt mer att kunskapen om förvärv av egna aktier är
relativt liten, och då framförallt hos storföretagen och fondbolagen. Enligt respondenterna
själva beror detta främst på att lagändringen inte är aktuell förrän till sommaren 1999 och att
själva förfarandena diskuterats relativt lite bland branschfolk. Uppfattningen var att ämnet
kommer att vara livligt diskuterat nästa år. Av denna anledning var respondenterna väldigt
intresserade av vårt arbetes inriktning och ett flertal bad att få ett exemplar av den färdiga
uppsatsen.
Nedan följer en sammanfattning av de olika synpunkterna som respondenterna framfört,
under respektive fråga i vårt formulär:
1. Betydelse för svenskt fondsparande med möjlighet till återköp av egna aktier?
Denna fråga ställde vi inte till företagen då vi inte ansåg den vara relevant för dem. Syftet
med frågan var att få en uppfattning om hur fondernas ställning gentemot privat ägande skulle
påverkas, då fonderna inte beskattas för realisationsvinster. Om återköp skulle bli ett
komplement till utdelningar på samma sätt som i USA, skulle privatpersoner beskattas
hårdare än fonderna, då privatpersoner måste skatta för både realisationsvinster och
utdelningar.
Den generella uppfattningen var att någon skattefördel för fonderna inte skulle uppstå, då
fonderna inte beskattas för utdelningar om de delar ut dem till andelsägarna. De flesta svenska
fonder är av den typen som vidarebefordrar utdelningarna till andelsägarna. Möjligheten till
aktieåterköp skulle då främst gynna ickeutdelande fonder. Detta innebär att de farhågor som
Milberg framfört81 om fonderna inte är befogade enligt marknadsaktörerna.
En synpunkt som framfördes var att möjligheten till aktieåterköp kan påverka valet av de
företag som fonderna kommer att investera i. Företag där sannolikheten är stor för att ett
återköpsprogram kan komma att genomföras kommer att vara populära investeringsalternativ,
då kapital erhållet från aktieåterköp inte behöver delas ut, utan kan behållas i fonden och
investeras på annat håll.
2. Eventuella företag eller branscher som främst kan bli aktuella för återköpsprogram?
Anledningen till att vi ställde denna frågan var för att ta reda på om det finns en viss typ av
företag som kan tänkas vara mer benägen än andra att återköpa egna aktier.
Vad gäller företagen själva så ansåg de flesta att valet att genomföra ett återköpsprogram inte
var relaterat till någon speciell typ av företag eller branscher. Finansavdelningarna på dessa
företag var i stället av den uppfattningen att det enskilda företagets finansiella ställning och
utseende på dess balansräkning var av avgörande betydelse för huruvida ett återköpsprogram
skulle komma att genomföras eller inte.
81
Se kapitel 3.1.
38
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
De övriga respondenterna var av uppfattningen att verkstadsindustrin, läkemedelsbolagen och
företag som handlas med rabatt är de som först och främst har ett intresse för återköp.
Namngivna bolag var Astra, Volvo, Atlas Copco och de noterade investmentbolagen. Dessa
företag är alla mogna, med relativt få investeringsmöjligheter och har stora kassor att göra av
med.
Fastighetsbolagen och investmentbolagen handlas alla med rabatt i förhållande till deras
substansvärde. Ett flertal av dem, exempelvis Custos och senast Ratos, har redan genomfört
inlösenprogram för att sänka rabatten. Återköp blir för dem en enklare möjlighet att åtgärda
rabattproblemet. Om investmentbolagen lyckas få bort rabatten skulle de kunna nyemittera
aktier för att få mer kapital till att stärka sina innehav. Detta gäller även för fastighetsbolagen
som kan behöva kapital för att förädla sina fastighetsbestånd.
3. Betydelse för att locka utländska investerare till svenskt näringsliv?
Ett av de mest framförda argumenten för att upphäva förbudet mot att återköpa egna aktier har
varit att detta skulle locka fler utländska investerare till de svenska företagen. De svenska
företagen har ansett sig vara diskriminerade gentemot utländska företag i detta avseende.
Vår rundringning till de största svenska företagen visade dock att de flesta av dessa inte alls
upplevde några problem med att attrahera utländska investerare. De personer vi talade med på
dessa företag var av den uppfattningen att en möjlighet till återköp av egna aktier främst
skulle gynna de mindre bolagen i detta avseende, eftersom de är mindre välkända hos de
utländska investerarna.
Det shareholder value tänkande som dominerar den finansiella världen i USA har på senare år
även slagit igenom i Sverige. Kursvård anses idag vara i aktieägarnas intresse, varför
återköpsmöjligheten med stor sannolikhet kommer att stärka detta nytänkande i svenskt
näringsliv. Shareholder value tänkande är särskilt viktigt för de mindre företagen då detta är
ett sätt att locka till sig inte bara utländska investerare utan även de svenska.
Fondkommissionärerna, fondbolagen och corporate finance-avdelningarna var av den
uppfattningen att det finns ett behov att harmonisera reglerna för aktiebolag i Europa. Ett
flertal av respondenterna ansåg dock att det endast skulle ge en väldigt marginell effekt, då
det redan finns en möjlighet att genomföra aktieinlösen, medan övriga klart ansåg att en
återköpsmöjlighet skulle göra svenska företag mer attraktiva för framförallt amerikanska
investerare.
4. Betydelsen för riskkapitalmarknaden i Sverige?
Denna fråga avsåg att behandla det argument som framförts att en möjlighet för företagen att
köpa tillbaka sina egna aktier skulle leda till en effektivare riskkapitalmarknad i Sverige.
Detta eftersom eventuell överskottslikviditet hos företagen på ett relativt snabbt och smidigt
sätt på skulle kunna förflyttas till företag i större behov av riskkapital.
Vad gäller de svenska börsbolagen var dessa överlag inte så insatta i denna fråga då de inte
ansåg att den berörde dem i någon större utsträckning eftersom dessa bolag inte har några
svårigheter att hitta nödvändigt kapital. Det fanns dock en genomgående uppfattning att det
framförda allokeringsargumentet var relativt välgrundat.
De övriga respondenterna var nästan rörande överens om de positiva effekter som
återköpsmöjligheten skulle ha på tillgången på riskkapital. Lågavkastande kapital i översolida
39
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
företag skulle skiftas ut till aktieägarna för att dessa sedan skall allokera om kapitalet till
företag som behöver det. Rimligen borde priset på riskkapital sjunka, vilket är nödvändigt för
att de små bolagen skall ha råd att växa snabbare och på så sätt skapa ökad sysselsättning i
Sverige. För övrigt ansåg de att möjligheten för företag att förvärva egna aktier skulle skapa
en större mångfald på riskkapitalmarknaden, vilket skulle sprida riskerna på ett bättre sätt.
5. Fördelar/nackdelar i förhållande till aktieinlösen?
Eftersom huvudsyftet med vår uppsats är att jämföra aktieinlösen med aktieåterköp ville vi ta
reda på marknadsaktörernas synpunkter på återköpsförfarandets fördelar och nackdelar i
förhållande till aktieinlösen.
Samtliga respondenter var ense om att förfarandet vid ett aktieåterköp är betydligt enklare och
billigare än det vid aktieinlösen och att flexibiliteten är mycket större. Eftersom aktierna finns
kvar i företaget kan de sälja dessa vidare om nytt kapital skulle behövas vid en senare
tidpunkt, eller använda dem som likvid vid företagsförvärv eller fusion82. Dessutom ges
företagen en möjlighet att köpa sina egna aktier vid ett tillfälle då företagsledningen anser att
aktien är undervärderad, något som snabbheten i förfarandet möjliggör.
Möjligheten att spekulera i den egna aktien anser dock ett antal av respondenterna vara en av
återköpsmetodens största risker. De efterlyser ett heltäckande regelverk som förhindrar
insiderspekulation och annat missbruk i samband med återköpsprogram. Osäkerheten
avseende om aktierna kommer att dödas eller inte är något som oroar många marknadsaktörer.
Vetskap om att inte de återköpta aktierna kan hamna i händerna på mindre nogräknade aktörer
är önskvärt enligt dessa respondenter.
Den generella uppfattningen bland både investerarna och företagen är att ett upphävande av
förbudet mot att förvärva egna aktier ses som en positiv utveckling och att fördelarna med
återköpsförfarandet överväger de nackdelar som de nämnt.
6. Övriga kommentarer och synpunkter.
Vi gav respondenterna möjligheten att uttrycka synpunkter och kommentarer om ämnet, vilka
inte rymdes inom ramen för vårt frågeformulär. De nedan följande punkterna är inte allmänna
åsikter utan endast en sammanställning av enskilda aktörers åsikter




Överdriven fokusering på aktieåterköp. Det är inte så betydelsefullt som det ofta
framställs.
Skattekonsekvenserna kräver ytterligare utredning från myndigheternas sida. Kritik
framfördes mot aktiebolagskommitténs val att inte behandla denna aspekt.
Väldigt liten kunskap om ämnet än så länge. Förväntas dock bli bättre ju närmare
genomförande förslaget kommer.
Vidareförsäljningsmöjligheten måste noggrant utredas och regleras för att undvika
missbruk.
Vidare angav flera av de tillfrågade att en av de främsta anledningarna till att företag skulle
vilja förvärva sina egna aktier är att förbättra sin kapitalstruktur83 och därigenom få ner sin
kapitalkostnad, vilket förhoppningsvis skulle leda till ökad räntabilitet på det egna kapitalet.
Enligt dessa respondenter är avkastningen på eget kapital betydligt högre i USA än i Sverige.
82
83
Detta förutsätter att vidareförsäljning tillåts. Se även kapitel 3.
Se kap. 5.1.1.
40
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
6.1 Sammanfattning av undersökningens resultat
Sammanfattningsvis kan det konstateras att företagen, fondkommissionärerna, fondbolagen
och corporate finance-avdelningarna i Sverige överlag har samma uppfattning och synpunkter
på vad ett upphävande av aktiebolagslagens förbud mot återköp av egna aktier kan komma att
innebära för den svenska finansiella marknaden. De är överens om att det skulle vara positivt
för svenska företag om dessa ges en möjlighet till att genomföra återköpsprogram. En sådan
möjlighet skulle innebära en effektivare riskkapitalmarknad och ett mer internationellt
gångbart företagarklimat.
Enligt investerarna skulle framförallt mogna företag och företag som handlas med
substansvärdesrabatt bli aktuella kandidater till att förvärva egna aktier, medan företagen
anser det vara en företagsspecifik fråga. Fondernas ställning skulle inte stärkas gentemot
privat ägande och respondenterna är oense om huruvida det i större utsträckning skulle locka
utländska investerare till Sverige.
De tillfrågade anser att nackdelarna med aktieåterköp främst ligger i möjligheten till missbruk
av förfarandet medan fördelarna främst är dess snabbhet och flexibilitet. Aktörerna efterlyser
ett vattentätt regelverk.
41
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
7 Komparativ analys av aktieåterköp och aktieinlösen
I denna uppsats har vi redogjort för de olika förfarandena för aktieåterköp och aktieinlösen. Vi
har vidare ingående studerat de syften och motiv som företagen har för att genomföra
aktieåterköp. Även effekterna av att ett aktiebolag genomför ett återköpsprogram har
beskrivits och analyserats. I detta kapitel ämnar vi att redogöra för de likheter och skillnader
som finns mellan de båda metoderna vad gäller ovanstående områden. Utifrån dessa
iakttagelser kommer vi slutligen i det sista kapitlet att dra våra egna slutsatser av vad ett
tillåtande av aktieåterköpsprogram i Sverige kommer att få för effekter.
Ett, i debatten, ofta framfört argument för att tillåta återköp av egna aktier är att detta
förfarande är betydligt smidigare och mindre tidskrävande än inlösenförfarandet. I och med
det geografiska avståndets minskade betydelse och den alltmer utbredda internationaliseringen blir svenska företag betydligt mer påverkade av omvärldshändelser än som
historiskt varit fallet. Detta har lett till att företagen ofta är i behov av att kunna genomföra
snabba förändringar inom organisationen och dess finansiering och det är bl.a. därför de
svenska aktiebolagen är så intresserade av att ges en möjlighet att köpa tillbaka sina egna
aktier.
Ett av problemen med förfarandet vid inlösen är att det tar cirka sex till nio månader att
genomföra. Beroende på vilka regler som slutligen kommer att gälla för aktieåterköp i Sverige
kan ett sådant program i princip genomföras över en dag om det t.ex. sker genom köp över
marknaden
En annan fördel med att tillåta aktiebolagen att köpa sina egna aktier är att denna handel går
att genomföra på ett antal olika sätt. Detta är dock också beroende på hur den svenska lagen
kommer att utformas, idag verkar det som om det enda förfarande som inte kommer att vara
tillåtet är förvärv genom förhandlingar med en eller flera aktieägare. Tillåts bolagen använda
sig av flera olika förfaranden leder detta till att företagen kan anpassa återköpsmetoden efter
det syfte som de vill uppnå.
Är syftet att förändra kapitalstrukturen kan företaget t.ex. använda sig av ett vanligt köp över
marknaden. Vad gäller inlösenalternativet medger detta endast en metod, ett erbjudande till
samtliga aktieägare. Detta minskar naturligtvis inlösenalternativets attraktionskraft i
förhållande till aktieåterköp. Något som också leder till att intresset för att genomföra
kapitalstruktursförändringar genom ett återköpsförfarande är att detta går betydligt snabbare
och att tid ofta är väsentlig vid sådana transaktioner. Köp över marknaden är inte heller
förenade med någon premie vilket ofta är fallet med inlösenprogram och offentliga
återköpserbjudanden. På så vis blir återköp ett billigare sätt att uppnå en mer optimal kapitalstruktur.
Då förvärv efter förhandlingar med en eller flera aktieägare troligtvis inte kommer att tillåtas
blir företagsledningens möjligheter att skydda företaget mot fientliga övertagsförsök genom
denna metod inte möjlig. Återköpsförfarandena som kommer att finnas till förfogande kan
dock användas i försvarssyfte genom att dessa ger företagsledningen möjlighet att driva upp
aktiekursen så att ett eventuellt övertagande fördyras och därmed görs mindre attraktivt.
Inlösenförfarandet kan användas på liknande sätt, varför argumentet att tillåta aktieåterköp för
att förhindra fientliga övertagsförsök inte håller. Vidare kan nämnas att aktiebolagskommittén
inte ansåg detta vara ett skyddsvärt syfte, utan var av uppfattningen att en sådan kontroll skall
skötas av en effektiv marknad.
42
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Om det smidiga och snabba förfarandet är en av aktieåterköpets främsta fördelar är dess
bieffekter en av de mest omtalade nackdelarna med systemet. Inlösenalternativets
välreglerade och ofta tidskrävande genomförande för med sig att försök till oegentligheter
under förfarandets gång i de allra flesta fall upptäcks och förhindras. Tingsrätten måste ge sitt
tillstånd för en nedsättning av aktiekapitalet, vilket sker efter att bolagets samtliga borgenärer
fått möjlighet att yttra sig i fallet. Detta alternativ ger inte heller den ohederlige lika många
frestelser som återköpsprogrammen, eftersom försök att t.ex. otillbörligt påverka den egna
aktiekursen är betydligt svårare att göra med hjälp av ett inlösenprogram.
Det är också svårare att tjäna pengar på t.ex. insiderspekulation vid nyemissioner än vad som
är fallet då ett företag säljer sina egna aktier efter att ha ägt dessa under en tid. Nyemissioner
sker med företräde för befintliga aktieägare och är dessutom så gott som alltid förenat med en
rabatt i förhållande till det aktuella marknadspriset. Om ett företag önskar sälja ut ett lager av
egna aktier kan de göra det direkt på marknaden som vilken aktör som helst och det sker alltså
utan någon som helst företrädesrätt eller rabatt för de befintliga aktieägarna. Den i Sverige
traditionellt starka likabehandlingsprincipen kommer genom ett sådant förfarande att
åsidosättas.
Företagsledares löner är ofta ställda i relation till kursutvecklingen i det egna bolaget och
vidare erhåller ofta ledande befattningshavare köpoptioner med lång löptid. Lösenpriset på
dessa optioner beräknas vanligtvis som ett genomsnitt av betalkursen en viss period före
optionernas utfärdande, uppräknat med en viss premie som beror på aktieägarnas
avkastningskrav. Detta innebär att företagsledningen före en sådan här avstämningsperiod är
intresserade av att få ner aktiekursen så att lösenpriset på deras optioner blir lägsta möjliga.
En utförsäljning av innehavda aktier är förenat med ett negativt signalvärde och ökar utbudet
av aktier i företaget, vilket leder till sänkt aktiekurs.
Den rädsla för insiderspekulation som framförts i debatten anser vi vara av överdriven natur.
Denna problematik kan till stor del lösas genom utformandet av ett etiskt regelverk gällande
för samtliga handelsplatser för aktier. Ett sådant regelverk har också föreslagits av
aktiebolagskommittén. Kommittén föreslår i sitt delbetänkande att sådana regler bör utformas
av Näringslivets Börskommitté i samarbete med de större bolagen på Stockholms fondbörs
och att detta regelverk skall ingå som en del i det kontrakt som företag som önskar notera sig
på Stockholmsbörsen är tvingade att acceptera.
Vad gäller de olika metodernas påverkan på företagens olika nyckeltal kan generellt sägas att
dessa påverkas oavsett om minskandet av det ”offentliga”84 aktiekapitalet sker genom
aktieåterköp eller via ett inlösenprogram. Då det inte finns några studier som vi känner till
som undersökt ett inlösenprograms signaleffekter. Enligt en uppsats85 skriven på Stockholms
universitet sker det dock normalt en positiv reaktion på ett offentliggörande av ett förestående
inlösenprogram. Denna signaleffekt är emellertid inte lika stark som vid annonsering av ett
återköp av egna aktier via ett offentligt erbjudande. Konsekvensen av detta är att P/E-talets
förändring vid inlösen troligtvis inte blir lika positiv som vid ett återköp. Då vinsten per aktie
ökar lika mycket vid bägge förfarandena, är det prisjusteringen som sker vid annonseringen
som avgör P/E-talets förändring. Investerarnas inställning till framtida vinster i ett företag
som genomför inlösen påverkas förmodligen inte lika starkt som i ett företag som genomför
ett återköpsprogram.
84
85
Med detta menas det aktiekapital som är tillgängligt för aktiemarknaden.
Tom Sviberg, Inlösen av egna aktier – fallstudier av företag, Magisteruppsats, Stockholms Universitet, 1997.
43
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
Soliditeten och räntabiliteten på det egna kapitalet påverkas på samma sätt oavsett om det sker
en inlösen eller ett återköp. Skillnaden mellan de båda alternativen är att då soliditeten
minskats genom ett återköp kan denna återställas om bolaget säljer ut de innehavda aktierna.
Efter ett inlösenförfarande tvingas bolaget att nyemittera aktier för att kunna justera upp sin
soliditet. Inlösen innebär följaktligen en mer permanent förändring i detta avseende.
Den möjlighet som ett återköpsprogram ger företaget att använda aktierna efter förvärvet,
anser vi vara av stor betydelse för att tillfullo kunna utnyttja den ökade flexibilitet, som en
återköpsmöjlighet innebär. Vid stora företagsförvärv är betalning med egna aktier väldigt
vanlig. Möjligheten för företagen att ha ett lager av egna aktier innebär att förvärv kan göras
med egna aktier som betalning utan att de utspädningseffekter som följer av en nyemission
uppstår. Inlösenförfarandet ger inte företagen någon som helst möjlighet att använda aktierna
eftersom dessa genast måste dödas. Då nyemissioner är kostsamma förfaranden skulle ett
förvärv med egna aktier som betalning bli billigare om återköpsmöjligheten finns och bolaget
har utnyttjat denna möjlighet i ett tidigare skede.
Återköpets effekter på riskkapitalmarknaden är positiva och får större genomslag på
tillgängligheten av riskkapital. Eftersom ett återköpsförfarande är så pass mycket enklare att
genomföra än inlösen, är sannolikheten relativt stor att fler företag kommer att återköpa aktier
än vad som är fallet med dagens inlösenmöjligheter. Detta är en nog så viktig effekt av
möjligheten för företag att kunna förvärva egna aktier som förfarandets smidighet.
44
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
8 Slutsatser och avslutande kommentarer
I detta kapitel kommer vi att redogöra för de slutsatser vi kommit fram till under vårt arbete.
Vi kommer vidare att ge förslag på ytterligare studier på detta område som vi under vår
marknadsundersökning fick uppfattningen att de olika marknadsaktörerna skulle vara
intresserade av.
Jämförelsen mellan å ena sidan inlösenprogram och å andra sidan företags återköp av egna
aktier har visat att den främsta skillnaden ligger i flexibiliteten och smidigheten vid
användandet av de olika metoderna. Vidare har vi klargjort att de främsta fördelarna med
inlösen av egna aktier jämfört med aktieåterköp är förenade med det faktum att
inlösenförfarandet är omgärdat av ett bättre skyddsnät.
Vi anser att aktieåterköp med ett väl definierat regelverk är ett klart bättre alternativ än
inlösen då det för med sig större positiva effekter på aktiekurserna och försörjningen av
riskkapital än vad aktieinlösen gör. Man bör på inget sätt förringa de risker som föreligger vid
ett tillåtande av företags förvärv av egna aktier, men samtidigt skall de inte heller överdrivas.
En av de främsta anledningarna till att aktieåterköp skall tillåtas är att det föreligger ett
harmoniseringsbehov beträffande regelverken på de allt mer internationaliserade
kapitalmarknaderna. Svenska företag anser sig vara diskriminerade gentemot deras utländska
konkurrenter eftersom de inte har denna möjlighet. Vår undersökning har dock visat att detta
främst är fallet för mindre och medelstora företag, de största svenska aktiebolagen har enligt
egen utsago inte något problem med att attrahera utländska investerare till sina aktier.
Den marknadsundersökning som vi genomfört har visat att kunskapen om vad ett införande av
en möjlighet för de svenska företagen att kunna köpa tillbaka sina egna aktier skulle innebära
är förvånansvärt låg. De flesta tillfrågade är av den uppfattningen att kunskapen på området
kommer att förbättras så snart en färdig proposition läggs. Marknadsaktörernas uppfattning är
dock att den främsta fördelen som en återköpsmöjlighet för med sig är att den ger företagen
en möjlighet att snabbt och smidigt kunna förändra sin kapitalstruktur. Bolagen kommer på så
sätt att kunna använda sitt kapital på ett mer optimalt sätt än vad som är fallet idag.
De olika aktörerna på marknaden anser vidare att återköpsmöjlighetens betydelse tills stor del
har överskattats. Den gängse uppfattningen är att det vore positivt med ett tillåtande av
företags återköp av egna aktier men att det trots allt idag finns en möjlighet att uppnå många
av de effekter som man kan nå med ett återköp genom att använda sig av det befintliga
inlösenförfarandet. Låt vara att denna metod är mer tidskrävande och omfattande.
Vad gäller de olika metodernas påverkan på aktiebolagens vanligaste nyckeltal så föreligger
det enligt vår mening inte någon större skillnad mellan de båda förfarandena. De förändringar
som uppstår i samband med ett inlösenprogram tenderar dock till att bli mer permanenta då de
inlösta aktierna inte senare kan avyttras utan nya aktier måste emitteras för att uppnå en
liknande effekt.
Under vårt arbete med denna uppsats har vi kommit i kontakt med olika vinklar av ämnet som
vi funnit intressanta och som vi önskat att vi kunnat studera mer ingående. Omfattningen av
ett sådant här arbete måste dock begränsas för att inte bli omöjligt att genomföra och vi har
därför varit tvungna att avgränsa oss till att behandla endast vissa delar av detta ämne.
45
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
För den som är intresserad av att genomföra ytterligare studier rörande likheter, skillnader och
effekter av återköp- och inlösenprogram rekommenderar vi att man studerar de skattemässiga
konsekvenserna som ett införande av en återköpsmöjlighet skulle kunna tänkas få. Flera
marknadsaktörer har också efterlyst förslag på hur ett skattesystem för behandlandet av
aktieåterköp skulle behöva se ut för att bli rättvist och effektivt.
46
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
9 Käll- och litteraturförteckning
Tidskriftsartiklar








Greenmail: Targeted stock repurchases and the management-entrenchment hypothesis,
Harvard Law Review, nr. 5 1985, s. 1045-1065.
Comment Robert, Jarrell Greg A, The relative signalling power of dutch auction and
fixed-price self-tender offers and open market share repurchases, The journal of finance,
sept. 91.
Gay Gerald m.fl., Dutch Auction share repurchase, 12/4-94
Geiger Martin M, Förvärv av egna aktier i Tyskland: lagen före och efter den
aktiebolagsrättsliga reformen, Svensk Juristtidning 8/98
Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, Market underreaction to open market share
repurchases, Working paper series, no. 4965, 1994.
Jensen M., Meckling W., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, vol. 3, s. 305-360.
Skog Rolf, Aktiebolags förvärv av egna aktier – är det dags att ompröva förbudet,
Juridisk Tidskrift, nr. 3, 95/96, s. 749-786.
Vermaelen Theo, Common stock repurchases and market signalling, Journal of Financial
Economics, 1981, s. 139-183.
Tidningsartiklar och PM







Finanstidningen, Volvo: återköp av aktier bättre än engångsutdelning, 1996-12-12.
Dahlberg Joel, Börsföretagen läcker som såll, Dagens Nyheter, 17/10 1997, s. A12.
De Ridder A., Ekonomiska motiv och konsekvenser vid företags återköp av egna aktier,
PM, 1989-08-17.
Edlund Marita, Finansiell fetma bakom inlösentrenden, Aktiespararen nr. 5, 1997.
Milberg Lars, Återköp men inte vidareförsäljning, Svenska Dagbladet, 1996-01-30.
Persson Jan, Egna Aktier, PM, 1995-11-09.
Wessberg H G, Sverige måste tillåta återköp av egna aktier, Svenska Dagbladet, 1996-0123.
Litteratur






Brealey R., Myers S., Principles of corporate finance, 1996, 5:e upplagan.
Holme & Solvang, Forskningmetodik – Om kvalitativa och kvantitativa metoder, andra
upplagan, 1997.
Moberg K. & Samuelsson P., Börsrätt, 1989.
Posselius Elisabet m.fl., Skyddet för aktiebolagets egna kapital, 3:e reviderade uppl.,
1993.
Rodhe Knut, Aktiebolagsrätt, 17:e uppl., 1995
Thorell Per, Företagens redovisning, 1:a upplagan, 1994.
Offentligt tryck


Aktiebolagslagen och EG, SOU 1992:83
Aktiebolagets kapital, SOU 1997:22
47
Aktieåterköp vs. aktieinlösen

Finska aktiebolagslagen, 1997/145.
Uppsatser


Offene Immobilienfonds, en analys av de tyska fastighetsfonderna, Magisteruppsats,
Stockholms Universitet VT 1997, von Knorring, Olofsson.
Inlösen av egna aktie – fallstudier av företag, Magisteruppsats, Stockholms Universitet,
HT 1997, Sviberg Tom.
Intervjuer


Intervju med Lars Milberg, chefsjurist, Aktiespararna, 1998-11-09.
Intervju med Jan Persson, Chef för marknadspolitiska avdelningen, Industriförbundet,
1998-11-10.
Övrigt

Förvaltningsaktiebolaget Ratos (publ.), Delårsrapport 3 januari – september, 1998.
48
Aktieåterköp vs. aktieinlösen
10 Bilagor
10.1 Bilaga 1
10.1.1 Frågor till Djupintervjuobjekten
1. Betydelsen för svenskt fondsparande av en möjlighet för svenska företag att förvärva sina
egna aktier?
Skattefrihet på reavinster?
Fondernas position gentemot privat ägande?
Riskkapitalallokering?(fonder satsar i stora företag)
2. Juridiska konsekvenser
Risker för kursmanipulation?
Risk för företagsplundring?
Likabehandlingsprincipen?
Insiderspekulation?
Vidareförsäljning?
Långivarnas avkastningskrav? (löper större risk)
Privata/publika bolag?
Åsikter om det liggande förslaget?
Risker för missbruk av förfarandet? (åsidosättande av minoritetsposter)
3. Fördelar/nackdelar jämfört med aktieinlösen?
Kostnader? Företaget/samhället
4. Betydelse för att locka utländska investerare till svenska börsmarknaden?
Skattesystem utomlands?
Skattesystem Sverige?
10.2 Bilaga 2
10.2.1 Frågeformulär till telefonintervjuer
1. Betydelse för svenskt fondsparande med möjlighet till återköp av egna aktier? (Denna
fråga ställdes inte till företagen, då vi ej ansåg den relevant för dem)
2. Eventuella företag eller branscher som främst kan bli aktuella för återköpsprogram?
3. Betydelse för att locka utländska investerare till svenskt näringsliv?
4. Betydelsen för riskkapitalmarknaden i Sverige?
5. Fördelar/nackdelar i förhållande till aktieinlösen?
6. Övriga kommentarer eller synpunkter.
49