Handelshögskolan i Stockholm Institutionen för redovisning och rättsvetenskap Examensuppsats inom finansiell analys 10 poäng Våren 2006 Räntabilitet och kapitalstruktur i svenska börsbolag - en analys av utvecklingen från 1990 till 2004 Karl-Magnus Björklund 20009 Karin Hedvåg 20017 Abstract The aim of this thesis is to describe the development of profitability and capital structure in Swedish quoted companies during the period of 1990 to 2004. Further, the aim is to determine the relationship between profitability and leverage in order to conclude whether the choice of capital structure supports the pecking order theory or the trade-off theory of capital structure. The findings show that return on assets fluctuates between 3 and 11 percent and that return on equity fluctuates between 3 and 22 percent during the period. Further, the leverage and the cost of debt have decreased. This indicates lowered financial risk in Swedish quoted companies in the period between 1990 and 2004. In addition, the results show that leverage is used to a lesser extent to boost return on equity. It is also concluded that the relationship between profitability and leverage is negative. Thus, the result supports the pecking order theory rather than the trade-off theory in describing Swedish quoted companies’ choice of capital structure. Key words: profitability, leverage, capital structure, trade-off theory, pecking order theory Handledare Katerina Hellström Framläggning Fredagen den 2:a juni 2006, klockan 08.15-10.00, sal 343 Opponenter Andreas Brunlöf och Henrik Jatko 1. INLEDNING ..............................................................................................................................................3 1.1. SYFTE ...................................................................................................................................................4 1.2. AVGRÄNSNING .....................................................................................................................................4 2. TEORI ........................................................................................................................................................6 2.1. RÄNTABILITETSSAMBANDET ................................................................................................................6 2.3. TIDIGARE FORSKNING KRING KAPITALSTRUKTUR .................................................................................8 3. METOD....................................................................................................................................................12 3.1. METOD FÖR BESKRIVNING AV RÄNTABILITET OCH KAPITALSTRUKTUR ..............................................12 3.2. METOD FÖR SAMBANDSANALYSEN .....................................................................................................14 3.3. DATAMATERIAL..................................................................................................................................16 4. RESULTAT OCH DISKUSSION ..........................................................................................................18 4.1. BESKRIVNING AV RÄNTABILITET OCH KAPITALSTRUKTUR..................................................................18 4.2. DISKUSSION KRING RÄNTABILITETS- OCH KAPITALSTRUKTURSUTVECKLINGEN .................................23 4.3. SAMBANDET MELLAN RÄNTABILITET PÅ EGET KAPITAL OCH KAPITALSTRUKTUR ...............................26 5. SLUTSATSER .........................................................................................................................................30 REFERENSER ............................................................................................................................................31 APPENDIX ..................................................................................................................................................32 2 1. INLEDNING Ett företags verksamhet kräver finansiering i form av eget kapital eller skulder. För att erhålla detta kapital krävs att företaget, nu eller i framtiden, lyckas vara lönsamt och generera avkastning. Med avsikten att undersöka svenska företags tillväxt, lönsamhet och finansiering under åren 1966 till och med 1972 genomförde Bertmar och Molin (1977) en omfattande studie av industriföretag1. Studien genomfördes främst utifrån nyckeltalen räntabilitet på eget kapital (RE), räntabilitet på totalt kapital (RT), genomsnittlig låneränta (RS) samt skuldsättningsgrad (S/E). Dessa nyckeltal är vanligt förekommande i svenska företags årsredovisningar och är en viktig informationskälla vid jämförelser av företags prestationer. Nyckeltalen är beroende av varandra och skapar tillsammans ett räntabilitetssamband som finns beskrivet i Johansson (2005)2. Sambandet ligger även till grund för förståelsen av ett företags val av kapitalstruktur, det vill säga fördelningen mellan skulder och eget kapital, eftersom räntabiliteten på eget kapital är beroende av skuldsättningsgraden (Johansson, 2005). Resultaten från Bertmars och Molins (1977) studie visade på ökad skuldsättningsgrad och ökad genomsnittlig låneränta i de svenska industriföretagen. Detta sammantaget innebar att den finansiella risken i svenska industriföretag ökade under 1966 till och med 1972. Under senare år saknas, författarna veterligen, en studie av räntabilitet och kapitalstruktur i svenska företag liknande Bertmars och Molins (1977). Därför är en studie av svenska företags räntabilitet och kapitalstruktur under senare år av intresse. Utifrån vetskapen att skuldsättningsgraden påverkar räntabiliteten på eget kapital i räntabilitetssambandet, är sambandet mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad intressant att studera. Inom finansiell litteratur framförs ofta två konkurrerande teorier för att förklara ett företags val av kapitalstruktur – teorin om optimal kapitalstruktur3 samt 4 finansieringsordningsteorin . För att empiriskt undersöka hur teorierna överensstämmer med företags faktiska val av kapitalstruktur genomförs ofta regressionsanalys med skuldsättningsgraden som beroende variabel (se bland andra Baskin, 1989). Sambandet mellan 1 Kapitaltillväxt, kapitalstruktur och räntabilitet - en analys av svenska industriföretag. Ekonomiska forskningsinstitutet vid Handelshögskolan i Stockholm (EFI), 1977. S E 2 R E = RT + (RT − R S )× 3 Fritt översatt från engelskans trade-off theory. 4 Fritt översatt från engelskans pecking order theory. 3 respektive förklarande variabel och skuldsättningsgraden tolkas därefter till teoriernas för- eller nackdel. Även om de två teorierna ibland talar för ett liknande samband mellan en variabel och skuldsättningsgrad så skiljer de sig tydligt åt vad gäller sambandet mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad. Enligt teorin om optimal kapitalstruktur bör detta samband vara positivt medan det enligt finansieringsordningsteorin bör vara negativt. 1.1. Syfte Syftet med denna studie är att med räntabilitetssambandet beskriva räntabilitet och kapitalstruktur i svenska börsbolag under perioden 1990 till och med 2004 samt att undersöka vilket samband som föreligger mellan räntabilitet på eget kapital5 och skuldsättningsgrad. Avsikten med syftets andra del är att undersöka om svenska börsbolags faktiska val av kapitalstruktur ger stöd åt teorin om optimal kapitalstruktur eller åt finansieringsordningsteorin. Analysen kommer att göras utifrån hela perioden samt under tre delperioder eftersom sambandet kan tänkas ha förändrats över tiden. Syftet utmynnar i följande frågeställningar: Hur kan räntabilitet och kapitalstruktur i svenska börsbolag beskrivas under perioden 1990 till och med 2004 utifrån räntabilitetssambandet? Vilket samband föreligger mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad i svenska börsbolag samt vilken teori ger sambandet stöd åt avseende svenska företags faktiska val av kapitalstruktur? 1.2. Avgränsning I den beskrivande delen av studien avses med räntabilitet både räntabiliteten på eget kapital samt räntabiliteten på totalt kapital. Kapitalstruktur mäts som skuldsättningsgrad genom hela studien. Diskussionen kring teorin om optimal kapitalstruktur och finansieringsordningsteorin fokuseras i synnerhet till sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad. Studien begränsas till att omfatta svenska börsbolag under åren 1990 till och med 2004. Urvalet av börsbolag innefattar endast företag noterade på Stockholmsbörsens A-, O- och OTC-lista. Vidare justeras urvalet genom att utelämna företag inom den finansiella sektorn. Detta görs eftersom 5 Med räntabilitet på eget kapital, RE, menas genomgående i studien räntabilitet på eget kapital före skatt. 4 finansiella företag har en signifikant annorlunda kapitalstruktur än övriga företag (Hovakimian, Opler och Titman, 2001). Även företag som har sin hemvist utanför Sverige, men ändå är noterade på Stockholmsbörsen, har exkluderats. Räntabilitet undersöks endast i nominella tal,6 vilket innebär att inflationens påverkan enbart kommer att diskuteras i begränsad omfattning. Motivet till denna ansats är att inflationen ligger på en tämligen låg och någorlunda likartad nivå under den studerade perioden.7 Vidare görs analysen av räntabilitetssambandet före skatt. Vad gäller analysen av kapitalstruktur har påverkan från nyemissioner samt återköp av aktier utelämnats. 6 Ett företags nominella resultat påverkas inte av den köpkraftsminskning som företagets egna kapital utsätts för. Detta medför att räntabiliteten vid nominella mätningar ser högre ut än vad den egentligen är. Därför kan det i tider av hög inflation vara av intresse att beskriva ett företags lönsamhet i reala termer. Av den anledningen fick EFI i uppdrag av Ekonomidepartementet att som en fortsättning på Bertmar och Molins (1977) studie kartlägga lönsamhets- och soliditetsutvecklingen i svenskt näringsliv under perioden 1966 till och med 1976 i reala termer. För att justera för inflation preciserades metoder för en real mätning av redovisningsposter. Till exempel användes återanskaffningskostnadsbaserade resultat- och kapitalmått som utgångspunkt. Dessa erhölls genom att uppskatta tillgångarnas återanskaffningskostnad med hjälp av ett prisindex för respektive tillgång. (Bertmar et al, 1979) 7 Se appendix A för beskrivning av inflationens utveckling under 1990 till och med 2004. 5 2. TEORI Teoriavsnittet redogör för begreppen räntabilitet och kapitalstruktur, relationen mellan de två begreppen i räntabilitetssambandet samt deras koppling till risk. Vidare består teoriavsnittet av tidigare forskning kring företags val av kapitalstruktur. Teorin om optimal kapitalstruktur och finansieringsordningsteorin presenteras samt deras respektive innebörd för sambandet mellan räntabilitet och kapitalstruktur. 2.1. Räntabilitetssambandet Ett företags lönsamhet kan beskrivas utifrån en absolut eller en relativ ansats. Lönsamheten beskrivs ofta relativt eftersom denna ansats, till skillnad från den absoluta, sätter vinsten i relation till det kapital som använts för att generera vinsten. Den relativa ansatsen möjliggör därmed jämförelse mellan olika alternativa kapitalplaceringar och brukar benämnas räntabilitet. Johansson (2005) definierar räntabilitet som relationen mellan ett redovisningsmässigt resultat och ett redovisningsmässigt kapital. räntabilitet = resultat kapital Två vanliga räntabilitetsmått är räntabilitet på eget kapital respektive räntabilitet på totalt kapital. I dessa mått har en resultatpost från resultaträkningen satts i förhållande till eget kapital respektive totalt kapital från balansräkningen. Ett företags kapitalstruktur avser hur företaget är finansierat, det vill säga fördelningen mellan skulder och eget kapital. Vanliga kapitalstruktursmått är soliditet och skuldsättningsgrad. Soliditet är andelen eget kapital i förhållande till totalt kapital och skuldsättningsgrad är skulder genom eget kapital. Förhållandet mellan räntabilitet på eget kapital (RE), räntabilitet på totalt kapital (RT), skuldsättningsgrad (S/E) och genomsnittlig låneränta (RS) beskrivs i det räntabilitetssamband8 som förklaras av Johansson (2005). 8 Benämns även hävstångssambandet (Johansson, 2005). 6 R E = RT + (RT − R S )× S E 9 Räntabiliteten på eget kapital består enligt sambandet av två komponenter. Dels räntabiliteten på totalt kapital som beskriver lönsamheten i verksamheten, dels skuldsättningsgraden multiplicerat med skillnaden mellan räntabilitet på totalt kapital och genomsnittlig låneränta. Den senare komponenten visar det lönsamhetstillskott som erhålls när det lånade kapitalet förräntas till en ränta (RT) som överstiger den genomsnittliga låneräntan (RS). Sambandet visar följaktligen att det finns en möjlig utväxlingseffekt för räntabiliteten på eget kapital av att företaget ökar skuldsättningsgraden. Om räntabiliteten på totalt kapital överstiger låneräntan erhålls högre räntabilitet på eget kapital i takt med ökad skuldsättningsgrad. Bär företaget inga skulder blir räntabiliteten på eget kapital densamma som räntabiliteten på totalt kapital. (Johansson, 2005) Den genomsnittliga låneräntan i företaget påverkas av räntefria skatteskulder och leverantörsskulder vilket gör att den i många fall är relativt låg (Bergstrand, 2003). Enligt Bergstrand (2003) är räntesatser på mellan 4 och 5 procent för det totala lånade kapitalet inte något unikt. Med en så pass låg genomsnittlig låneränta krävs det enbart måttlig räntabilitet på totalkapitalet för att tillskottet av ökad belåning ska ge en hävstångseffekt och bidra positivt till räntabiliteten på eget kapital (Bergstrand, 2003). Utifrån räntabilitetssambandet menar Johansson (2005) att ett företags risk kan uttryckas i tre riskbegrepp: totalrisk, rörelserisk samt finansiell risk. Den totala risken i företaget kan mätas som spridningen i räntabiliteten på eget kapital. Denna risk är beroende av företagets totala verksamhet. Rörelserisken kan definieras som variationen i räntabilitet på totalt kapital. Denna risk är förknippad med företagets operativa verksamhet. Om räntabiliteten på det totala kapitalet varierar, föreligger en osäkerhet om verksamheten kan generera tillräckligt mycket kapital för att kunna betala räntorna på lånen, det vill säga osäkerhet om RT kommer att överstiga RS. Den finansiella risken i ett företag är förknippad med företagets val av kapitalstruktur. Ett stort lånat kapital i förhållande till eget kapital innebär en hög finansiell risk. Företaget kan således erhålla samma totalrisk genom olika kombinationer av rörelserisk och finansiell risk. Generellt kan konstateras att företag vill arbeta med liknande totalrisk. Således kombineras ofta en hög rörelserisk med en låg finansiell risk och vice versa. Med detta i åtanke visar sambandet även att 9 Härledning av räntabilitetssambandet (Bertmar et al, 1979): RE = RT × T − RS × S RT × (S + E ) − RS × S RT × E + (RT − R S ) × S S = = = RT + (RT − RS ) × E E E E 7 den finansiella risk som företaget kan ta upp är beroende dels av rörelseriskens förväntade storlek dels av företagets mål för totalrisken. Sambandet kan således även användas som underlag för analys av ett företags kapitalstruktur. (Johansson, 2005) RE = ↑ Totalrisk RT + (RT ↑ = Rörelserisk − RS ) × S E ↑ + Finansiell risk Resultaten från Bertmars och Molins (1977) studie visar att kapitalstrukturen förändrades i svenska industriföretag mellan 1966 och 1972 i och med att skuldsättningsgraden ökade. Bertmar och Molin (1977) visar även att den genomsnittliga låneräntan för industriföretagen ökade. Detta sammantaget innebar att den finansiella risken i svenska industriföretag ökade under perioden 1966 till och med 1972 (Bertmar och Molin, 1977). Vad gäller finansiell risk visar Kester (1986) att det föreligger statistiskt säkerställda skillnader mellan branscher, det vill säga kapitalstrukturen mellan branscher är signifikant olika. 2.3. Tidigare forskning kring kapitalstruktur Forskning inom företags val av kapitalstruktur dominerades ursprungligen av att hitta en optimal kombination av skulder och eget kapital (Shyam-Sunder och Myers, 1999). Modigliani och Miller (1958) visade att givet en perfekt marknadsekonomi utan bland annat skatter och transaktionskostnader är ett företags värdering oberoende av dess kapitalstruktur. Detta beror på att ökningen i räntabilitet på eget kapital på grund av att företaget ökar dess skuldsättning exakt motsvaras av en ökad diskonteringsränta av att företaget bär mer risk. Dessa två faktorer motverkar varandra och leder till samma värdering av företaget oavsett finansiering. I praktiken menar dock Modigliani och Miller (1963) att företagets val av kapitalstruktur påverkar dess värdering eftersom skuldfinansiering ger upphov till en så kallad skattesköld. Med skattesköld menas en ekonomisk fördel eftersom räntekostnader är avdragsgilla. Företaget kan dock inte tillgodogöra sig hela värdet av skatteskölden genom att enbart lånefinansiera verksamheten eftersom en ökad skuldsättningsgrad ger upphov till en högre finansiell risk. En hög finansiell risk ökar sannolikheten att företaget hamnar i finansiella svårigheter. Miller (1977) menar att eftersom finansiella svårigheter är förknippade med kostnader för företaget måste den ökade sannolikheten för att dessa kostnader uppkommer vägas in i beräkningen av företagets värde. Följaktligen påverkas företagets värdering vid skuldfinansiering dels av skatteskölden dels av den 8 sannolikhetsbaserade kostnaden för finansiella svårigheter (Miller, 1977). Detta leder till en avvägning mellan finansiering med skulder och finansiering med eget kapital. Enligt teorin om optimal kapitalstruktur uppnås den optimala kombinationen av eget kapital och skulder när marginalintäkten av skatteskölden exakt motsvaras av marginalkostnaden för den ökande finansiella risken (Myers, 1993). Givet en optimal kapitalstruktur bör företagsledningen sträva efter denna kombination av eget kapital och skulder. Företagsledningen bör således bestämma ett kapitalstruktursmål. Graham och Harvey undersökte år 2001 amerikanska företags kapitalstruktursmål. Deras intervjuer med ekonomichefer visar att 10 procent har strikta kapitalstruktursmål, 34 procent har någorlunda strikta mål, 37 procent har flexibla mål för kapitalstrukturen och endast 19 procent av ekonomicheferna saknar helt kapitalstruktursmål för sitt företag. Totalt har således 81 procent av företagen i studien någon form av kapitalstruktursmål, vilket ger ett visst stöd för teorin om optimal kapitalstruktur (Graham och Harvey, 2001). Finansieringsordningsteorin hävdar däremot att företag inte har ett bestämt kapitalstruktursmål utan kapitalstrukturen blir snarare en följd av vilka finansieringsmöjligheter företaget har. Enligt Myers och Majluf (1984) beror detta på att det föreligger en informationsklyfta mellan företagsledningar och kapitalmarknaden. Skillnader i information leder till att vissa finansieringsformer föredras framför andra. Först och främst föredras internt genererade medel framför externt genererade. Anledningen är att intern finansiering är billigare än extern finansiering. Detta leder till att lönsamma företag med begränsade investerings- och tillväxtmöjligheter har en minskande skuldsättningsgrad. Företag som har så stora investeringsoch tillväxtmöjligheter att de interna medlen inte räcker till tvingas finansiera externt. (Myers, 1993) Vid extern finansiering föredras skulder framför eget kapital. Förklaringen är att företagsledningen vet mer om företaget än någon annan. Därför kommer företagsledningen tveka att emittera nya aktier om aktien är undervärderad. Det är troligare att aktier emitteras när priset på aktien är högt. Investerare på kapitalmarknaden känner till detta och tolkar därför en nyemission som en dålig nyhet eftersom aktien förmodligen är övervärderad. Aktiekursen sjunker. Därför kan en nyemission enbart ske om köparna får en rabatt. Detta innebär att en utökning av eget kapital genom emittering är dyrare än lånefinansiering. (Myers och Majluf, 1984) Sammantaget finansieras företag i första hand med interna medel, i andra hand av skulder och i tredje och sista hand av eget kapital. Baskin (1989) har studerat 50 empiriska undersökningar kring företags val av kapitalstruktur och finner att fler studier ger stöd åt finansieringsordningsteorin än åt teorin om optimal kapitalstruktur. 9 Myers (1984) menar att om det finns en optimal kapitalstruktur bör det finnas ett positivt samband mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad. Anledningen är att företag som är lönsamma måste betala mer i bolagsskatt och kan därför utnyttja skatteskölden i större utsträckning än företag som inte är lika lönsamma. Samtidigt är även risken för att ett lönsamt företag hamnar i finansiella svårigheter mindre än för ett olönsamt. (Myers, 1984) Finansieringsordningsteorin menar dock att sambandet mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad är negativt. Anledningen är att intern finansiering föredras framför extern finansiering och följaktligen återinvesteras företagets genererade vinster i verksamheten, vilket gör att andelen skulder i förhållande till eget kapital minskar. (Myers och Majluf, 1984) Bertmar och Molin (1977) finner att svenska industriföretag med hög räntabilitet har en högre tillväxttakt för eget kapital än för totala tillgångar vilket i förlängningen medför en lägre skuldsättningsgrad. Följaktligen ger Bertmars och Molins (1977) resultat stöd för finansieringsordningsteorin snarare än teorin om optimal kapitalstruktur vad gäller svenska företags val av kapitalstruktur. Ytterligare variabler som vanligen används till att förklara ett företags skuldsättningsgrad är utdelning och storlek. Enligt Myers (1984) borde utdelningsbesluten påverkas av finansieringsordningsteorin, eftersom det är dyrt att finansiera tillväxt med externa medel. Det leder till att utdelningar är mindre attraktivt för företag som är olönsamma och har hög skuldsättningsgrad. Mer lönsamma företag borde därmed dela ut en högre andel av resultatet än mindre lönsamma företag. Myers (1984) menar således att sambandet mellan utdelning och skuldsättningsgrad bör vara negativt givet finansieringsordningsteorin. Ett negativt samband mellan utdelning och skuldsättningsgrad stöds även av teorin om optimal kapitalstruktur och följaktligen verkar kapitalstruktursteorierna inte gå att skilja utifrån den förklarande variabeln utdelning (Fama och French, 2002). Ett antal författare (se bland andra Rajan och Zingales, 1995 samt Titman och Wessels, 1988) menar även att det föreligger ett samband mellan ett företags storlek och skuldsättningsgrad. Argument som att stora företag är mer diversifierade och mindre konkursbenägna talar för att stora företag bör ha en högre skuldsättningsgrad än små företag. Detta positiva samband mellan storlek och skuldsättningsgrad bekräftas i empiriska studier (bland andra Fama och French, 2002) och verkar gälla oavsett kapitalstruktursteori. Avslutningsvis kan således konstateras att förhållandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad är av betydelse för att förklara ett företags kapitalstruktur. Hur detta förhållande ser ut råder det dock skilda åsikter om. Teorin om optimal kapitalstruktur hävdar att 10 ett positivt samband borde föreligga, medan finansieringsordningsteorin förespråkar ett negativt samband. Räntabilitetssambandet visar hur en ökning av skuldsättningsgraden ger en möjlig utväxlingseffekt för räntabiliteten på eget kapital. Den hävstångseffekt som kan uppnås av en ökad skuldsättning borde således vara attraktiv för ett lönsamt företag. Detta överensstämmer till viss del med teorin om optimal kapitalstruktur eftersom teorin förespråkar ett positivt samband mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättning. Däremot föreligger även stöd åt finansieringsordningsteorin genom det negativa samband mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad som observerats i ett flertal empiriska studier (se bland andra Bertmar och Molin, 1977 samt Baskin, 1989). 11 3. METOD Metodavsnittet inleds med metoden för den första frågeställningen, det vill säga för beskrivningen av räntabilitet och kapitalstruktur i svenska börsbolag under perioden 1990 till och med 2004. Vidare följer metoden för den andra frågeställningen, det vill säga sambandsanalysen av räntabilitet på eget kapital och kapitalstruktur. I detta avsnitt delas den studerade perioden även in i tre delperioder, 1990 till och med 1994, 1995 till och med 1999 samt 2000 till och med 2004, eftersom sambandet kan tänkas ha förändrats över tiden. Avslutningsvis redogörs för det datamaterial som ligger till grund för studien. 3.1. Metod för beskrivning av räntabilitet och kapitalstruktur För att beskriva utvecklingen i svenska börsbolag utifrån räntabilitetssambandet används nyckeltalen räntabilitet på eget och totalt kapital, genomsnittlig låneränta samt skuldsättningsgrad. Räntabilitetsmåtten bestäms som kvoten mellan ett resultatmått och ett kapitalmått. Resultatmåtten är hämtade från resultaträkningen och är flödesmått som motsvarar en beräkning av ett kapitalflöde under en given period. Kapitalmåtten är stockmått vilka beräknas i början eller slutet av en period, så kallad ingående respektive utgående balans. Dessa mått är hämtade från balansräkningen. Vid beräkning av räntabilitetsmått är det av stor vikt att precisera hur och vid vilken tidpunkt kapitalmåttet bestäms (Bertmar et al, 1979). Enligt Bertmar et al (1979) finns det tre praktiskt tillämpbara kapitalmått vid räntabilitetsberäkning. 1. Ingående kapital 2. Genomsnittligt kapital exklusive periodens resultat 3. Genomsnittligt kapital inklusive periodens resultat Bertmar et al (1979) menar att det kapitalmått som är att föredra är ett genomsnitt av ingående och utgående balans inklusive periodens resultat. Anledningen är att ett företags verksamhet löpande genererar överskott under året och att detta överskott investeras i den fortsatta verksamheten för att generera ytterligare överskott. Räntabilitetsmåttet blir därmed att betrakta som en approximativ kontinuerlig ränta. (Bertmar et al, 1979) Dessutom justerar det genomsnittliga kapitalmåttet någorlunda för när tillväxten i eget kapital beror på nyemissioner eller återköp av aktier (Sveriges finansanalytikers förening, 2005), något som har utelämnats i 12 denna studie. Av dessa anledningar kommer därför kapital att mätas som ett genomsnitt av ingående och utgående balans inklusive periodens resultat. Det föreligger även ett annat problem vid beräkning av kapitalmåtten. Det är hur minoritetsintressen och obeskattade reserver ska hanteras. I denna studie behandlas minoritetsintresse som en skuld i beräkningen av nyckeltal. Detta överensstämmer med Sveriges finansanalytikers förening (2005) som ser förräntningen i eget kapital som tillhörande ägarna i moderbolaget. Vad gäller obeskattade reserver har dessa delats upp mellan skulder och eget kapital. Denna fördelning har skett utifrån den nuvarande bolagsskatten på 28 procent.10 Formlerna för beräkning av nyckeltal i studien beskrivs utförligare nedan. RT = Resultat före räntekostnader Genomsnittligt totalt kapital RS = Räntekostnader Genomsnittliga skulder + Genomsnittligt minoritetsintresse + Skattesats × Genomsnittliga reserver S/E= RE = Genomsnittliga skulder + Genomsnittligt minoritetsintresse + Skattesats × Genomsnittliga reserver Genomsnittligt eget kapital + (1 - Skattesats) × Genomsnittliga reserver (Resultat före räntekostn ader − räntekostn ader) Genomsnitt ligt eget kapital + (1 - Skattesats ) × Genomsnitt liga reserver För beskrivning av resultaten används måtten aggregat, median och kvartiler. Aggregatvärdena är de sammanvägda resultaten från samtliga företag under respektive år. Detta mått kan ses som ett vägt medelvärde där stora företag har större vikt än små företag. Medianen är den mellersta observationen och tar således ingen vikt vid storleken på företagen. Den övre kvartilen är den observation som förhåller sig till datamaterialet så att 75 procent av observationerna är mindre och 25 procent är större än denna observation. Den nedre kvartilen är på motsvarande sätt belägen så att 25 procent av observationerna är mindre och 75 procent större än denna observation. 10 I samband med skattereformen 1990-1991 sänktes bolagskatten från 50 till 30 procent för att 1995 sänkas ytterligare till dagens nivå på 28 procent (Schön, 2000). 13 3.2. Metod för sambandsanalysen För att hitta samband mellan variabler studeras linjära regressionssamband. Ett multipelt linjärt regressionssamband kan skrivas på följande sätt (Gujarati, 2003). Y = α + β1 X 1 + β 2 X 2 + K + β n X n + ε Där Y är den beroende variabeln och X 1, 2, K, n är de förklarande variablerna. I denna studie är det av intresse att undersöka koefficienterna framför varje förklarande variabel för att bestämma om sambandet mellan den beroende och den förklarande variabeln är positivt eller negativt. Det är även av intresse att bestämma den andel av variationen i Y som förklaras av de oberoende variablerna X 1, 2,K,n . Andelen förklarad variation betecknas R 2 och definieras nedan (Gujarati, 2003). ∑ (Yˆ − Y ) = ∑ (Y − Y ) 2 R 2 i 2 i ∑ (Y − Yˆ ) = 1− ∑ (Y − Y ) 2 i i 2 i Avsikten med regressionsanalysen är att undersöka sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad. Detta görs för att konstatera om svenska börsbolags val av kapitalstruktur ger stöd åt teorin om optimal kapitalstruktur eller åt finansieringsordningsteorin. Enligt teorin om en optimal kapitalstruktur borde sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad vara positivt ty högre räntabilitet på eget kapital gör att större skattesköldar kan utnyttjas vilket medför högre skuldsättningsgrad (Myers, 1984). Enligt finansieringsordningsteorin borde sambandet vara negativt ty högre räntabilitet på eget kapital innebär mer intern finansiering, vilket medför en lägre skuldsättningsgrad (Myers och Majluf, 1984). Vidare kommer fem kontrollvariabler tas med i undersökningen av skuldsättningsgraden eftersom dessa förmodas ha en påverkan vad gäller skillnader i skuldsättningsgrad mellan olika företag. Samtliga är vanligt förekommande i studier kring kapitalstruktur (se bland andra Fama och French, 2002 samt Titman och Wessels, 1988) och anledningen till att de tas med motiveras kort nedan. 14 1. Branschtillhörighet. Det har visats att det föreligger skillnader i skuldsättning mellan olika branscher (se bland andra Kester, 1986). 2. Storlek. Rajan och Zingales (1995) menar att det föreligger ett samband mellan ett företags storlek och skuldsättningsgrad, eftersom stora företag är mer diversifierade och mindre konkursbenägna än små företag. 3. Rörelserisk. Det föreligger en avvägning mellan finansiellt risktagande, det vill säga skuldsättningsgrad, och rörelserisk i ett företag (Johansson, 2005). 4. Tillväxt. Tillväxt i totalt kapital kräver finansiering genom eget kapital och/eller skulder. Beroende på hur företaget väljer att finansiera sin tillväxt förändras skuldsättningsgraden i företaget. (Bertmar och Molin, 1977) 5. Utdelning i förhållande till eget kapital. Utdelningen påverkar tillväxten i eget kapital vilket i förlängningen påverkar skuldsättningsgraden (Johansson, 2005). Efter ett flertal tester av enkla regressionssamband11 konkretiseras respektive förklarande variabel till följande mått. 1. Räntabilitet på eget kapital, RE, mäts under föregående år (t-1). 2. Branschtillhörighet mäts som en dummyvariabel med värdena 0 till och med 5. Branscherna har rangordnats utifrån högst genomsnittlig skuldsättningsgrad.12, 13 Detta ger fastigheter = 0, konsumentvaror = 1, media och tjänster = 2, tillverkningsindustri = 3, IT = 4, och hälsovård = 5. 3. Storlek mäts som den naturliga logaritmen av medelvärdet av företagets totala tillgångar under fem års tid, det vill säga från år (t-4) till och med år (t). 4. Rörelserisken mäts som variansen i räntabilitet på totalt kapital för företaget under fem års tid, det vill säga från år (t-4) till och med år (t). 11 Resultaten från de enkla linjära regressionerna finns i appendix G. 12 Skillnader i skuldsättningsgrad mellan branscher har undersökts med hypotesprövning av medelskuldsättningen för respektive bransch. Fastigheter har signifikant högst skuldsättningsgrad medan IT och hälsovård har signifikant lägst skuldsättningsgrad. Resultaten från hypotesprövningarna finns presenterade i appendix E. 13 På liknande sätt har skillnader i rörelserisk mellan branscher undersökts. Detta görs genom hypotesprövning av variansen i räntabilitet på totalt kapital för respektive bransch. Fastigheter har signifikant lägst rörelserisk medan IT har signifikant högst rörelserisk följt av hälsovård. Resultaten från hypotesprövningarna finns presenterade i appendix F. 15 5. Tillväxt mäts som tillväxt i totala tillgångar under innevarande år, det vill säga tillväxten från år (t-1) till år (t). 6. Utdelningen i förhållande till eget kapital mäts som ett medelvärde under fem år, det vill säga från år (t-4) till och med år (t). Sammanfattningsvis skapas följande multipla regressionssamband över skuldsättningsgraden. S / Et = α + β1 × REt −1 + β 2 × Bransch + β 3 × Storlek + β 4 × Rörelserisk + β 5 × Tillväxt + β 6 × Utdelning + ε Detta regressionssamband kommer att studeras dels för hela perioden, dels för de tre delperioderna. 3.3. Datamaterial Det datamaterial som ligger till grund för studien är inhämtat från den finansiella databasen ”Thompson Financial Datastream Advance” (Datastream) och består av årsvis redovisningsdata från företag noterade på Stockholmsbörsens A-, O- och OTC-listor under åren 1990 till och med 2004. För att kunna beräkna nyckeltal i räntabilitetssambandet samlas följande redovisningsposter in: resultat före räntekostnader och räntekostnader inhämtas från resultaträkningen, medan totala tillgångar, eget kapital, skulder, minoritetsintresse och obeskattade reserver inhämtas från balansräkningen. Genom att addera eget kapital, skulder, minoritetsintresse och obeskattade reserver erhålls balans mot de totala tillgångarna. Utöver resultat- och balansräkningsposterna hämtas information om företagets utdelning samt branschtillhörighet.14 Efter att ha kontrollerat det insamlade datamaterialet mot några av företagens årsredovisningar kan konstateras att de poster som erhålls från Datastream inte alltid stämmer överens med motsvarande poster i redovisningen. Anledningen kan vara att Thompson Financial justerar posterna för att få en enhetlighet mellan samtliga företag i databasen (Håkansson och Persson, 2005). Datamaterialet är ursprungligen uppdelat i 31 stycken branscher vilka är skapade av Datastream. Eftersom ett flertal av dessa branscher är av samma karaktär samt innehåller relativt få observationer skapas sex bredare branscher. Dessa är fastigheter, konsumentvaror, media och 14 Datastreams kod för nedladdning av respektive post är: WC18191 (resultat före räntekostnader), WC01251 (räntekostnader), WC02999 (totala tillgångar), WC03995 (eget kapital), WC03401 (obeskattade reserver), WC03426 (minoritetsintresse), WC03351 (skulder) och WC04551 (utdelning). 16 tjänster, tillverkningsindustri, IT, samt hälsovård. I appendix B finns beskrivet vilka branscher som ingår i den nya branschindelningen. I datamaterialet för den beskrivande delen av studien ingår 374 stycken företag. Det totala antalet observationer är 2442 stycken. De företag som ingår i undersökningens beskrivande del finns presenterade i appendix C. I sambandsanalysen av räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad undersöks över fem år sammanhängande tidsserier av data. Det innebär att företag som inte har ett datamaterial som sträcker sig över fem år exkluderas. Även företag som är oklassificerade och således inte tillhör någon av de sex branscherna utelämnas. Detta resulterar i 235 stycken företag och totalt 1286 stycken observationer. Dessa företag finns presenterade i appendix D. Datamaterialet i sambandsanalysen undersöks även under de tre delperioderna. Detta resulterar i 224 observationer för perioden 1990 till och med 1994, 418 observationer för perioden 1995 till och med 1999 samt 644 observationer för perioden 2000 till och med 2004. 17 4. RESULTAT OCH DISKUSSION Detta avsnitt inleds med resultaten från beskrivningen av räntabilitetssambandet. Därefter följer diskussion och analys. Vidare redogörs för resultaten av sambandsanalysen mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad. 4.1. Beskrivning av räntabilitet och kapitalstruktur Beskrivningen av räntabilitet och kapitalstruktur sker utifrån räntabilitetssambandet. Resultaten beskrivs av de statistiska måtten aggregatvärde, median samt övre och nedre kvartil. Räntabilitet på totalt kapital 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% RT Aggregat Median 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 År Variabel Mått 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 RT Aggregat 8,52% 5,79% 3,93% 6,73% 10,50% 12,78% 10,73% 11,43% 9,31% 10,34% 9,00% 2,84% 3,26% 5,80% 9,56% Median 8,61% 5,96% 5,10% 7,62% 9,61% 11,17% 8,54% 9,30% 7,82% 7,97% 7,80% 3,31% 2,61% 4,08% 6,92% Figur 1. Räntabilitet på totalt kapital under perioden 1990 till och med 2004. Figur 1 visar utvecklingen av nominell räntabilitet på totalt kapital i svenska börsbolag under perioden 1990 till och med 2004. Perioden inleds med en lönsamhetsförsämring. För medianföretaget sjunker räntabiliteten på totalt kapital från cirka 8,5 procent 1990 till cirka 5 procent 1992. Aggregatvärdet sjunker ännu mer. Efter 1992 ökar lönsamheten tre år i följd för att 18 1995 nå cirka 11 procent för medianföretaget och 13 procent för aggregatvärdet. Mellan 1995 och 2000 ligger aggregatvärdet konstant cirka 2 procentenheter högre än medianföretagets räntabilitet samtidigt som lönsamheten sjunker till cirka 8 procent för medianföretaget och 9 procent för aggregatvärdet. En drastisk lönsamhetsförsämring inträffar 2001 då räntabiliteten på totalt kapital sjunker till cirka 3 procent. Därefter ökar räntabiliteten på totalt kapital fram till 2004 och är under detta år cirka 7 procent för medianföretaget och cirka 9,5 procent för aggregatvärdet. Skillnaden mellan aggregatvärdet och medianföretaget är under 2003 och 2004 återigen cirka 2 procentenheter och aggregatvärdet är högre än medianvärdet. Räntabilitet på totalt kapital 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% RT 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -5,00% Median Övre kvartil Nedre kvartil -10,00% -15,00% -20,00% -25,00% År Variabel Mått RT Övre kv. 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 13,99% 9,07% 7,59% 11,18% 14,33% 16,57% 13,15% 14,82% 12,91% 12,75% 13,00% 9,16% 8,80% 8,83% 11,58% Median 8,61% 5,96% 5,10% 7,62% 9,61% 11,17% 8,54% 9,30% 7,82% 7,97% 7,80% 3,31% 2,61% 4,08% 6,92% Nedre kv. 5,48% 3,36% 1,23% 4,37% 6,37% 6,96% 6,37% 6,09% 4,79% 1,29% -5,13% -18,99% -12,34% -9,66% 0,09% Figur 2. Spridningen i räntabilitet på totalt kapital under perioden 1990 till och med 2004. Figur 2 visar spridningen i räntabiliteten på totalt kapital. Figuren visar en drastisk försämring i den nedre kvartilen 1999. Efter 1999 visar den nedre kvartilen negativa värden ända fram till 2004. Detta innebär att den nominella räntabiliteten på totalt kapital var negativ för mellan 50 och 25 procent av de undersökta företagen under denna period. Det kan konstateras att spridningen i räntabilitet på totalt kapital är större under den senare delen av undersökningen än under undersökningens tidiga år. 19 Räntabilitet på eget kapital 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% RE Aggregat Median 10,00% 5,00% 0,00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -5,00% År Variabel Mått 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 RE Aggregat 15,55% 6,59% -0,46% 10,43% 23,98% 27,33% 21,70% 23,51% 19,20% 22,45% 17,55% 2,32% 3,91% 10,50% 19,82% Median 12,97% 5,53% 2,91% 11,52% 20,46% 22,17% 17,69% 18,43% 16,28% 15,25% 14,29% 3,31% 4,02% 5,99% 13,37% Figur 3. Räntabilitet på eget kapital under perioden 1990 till och med 2004. I figur 3 visas den nominella räntabiliteten på eget kapital för svenska börsbolag under perioden 1990 till och med 2004. Perioden inleds med en kraftigt sjunkande räntabilitet på eget kapital från cirka 15,5 procent för det aggregerade materialet 1990 till en negativ räntabilitet på eget kapital 1992. Medianvärdet sjunker från cirka 12 procent till 3 procent. Under 1993 till och med 1995 ökar räntabiliteten på eget kapital markant för att 1995 vara cirka 22 procent för medianföretaget och 27 procent för aggregatvärdet. Mellan 1995 och 2000 föreligger en skillnad mellan aggregatvärdet och medianföretaget. Aggregatvärdet har 4 till 5 procentenheter högre räntabilitet på eget kapital. Under samma period minskar även lönsamheten och 2000 är den cirka 14 procent för medianföretaget och cirka 18 procent för det aggregerade materialet. Under 2001 sker en drastisk lönsamhetsförsämring och räntabiliteten på eget kapital är under detta år cirka 2 procent för aggregatvärdet och 3 procent för medianföretaget. Därefter ökar lönsamheten något under 2002 och 2003 för att under 2004 drastiskt skjuta i höjden. Mellan 2003 och 2004 ökar aggregatvärdet från cirka 10 procent till cirka 20 procent. Motsvarande ökning för 20 medianföretaget är från cirka 6 procent till cirka 13 procent. Under 2003 och 2004 har skillnaden mellan aggregatvärdet och medianföretaget ökat och under 2004 är aggregatvärdet cirka 7 procentenheter högre än medianföretagets räntabilitet. Räntabilitet på eget kapital 40,00% 30,00% 20,00% RE 10,00% 0,00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Median Övre kvartil Nedre kvartil -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% År Variabel Mått 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 RE Övre kv. 25,31% 14,13% 11,74% 19,06% 29,69% 32,10% 28,18% 29,94% 26,99% 27,63% 26,68% 17,37% 17,82% 18,81% 23,07% Median 12,97% 5,53% 2,91% 11,52% 20,46% 22,17% 17,69% 18,43% 16,28% 15,25% 14,29% 3,31% 4,02% 5,99% 13,37% Nedre kv. 5,69% -1,92% -15,54% 2,05% 7,55% 9,58% 8,02% 7,90% 5,86% 1,25% -11,46% -30,87% -25,80% -22,30% -2,85% Figur 4. Spridningen i räntabilitet på eget kapital under perioden 1990 till och med 2004. Figur 4 visar spridningen i nominell räntabilitet på eget kapital. Under perioderna 1991 till 1993 samt 1999 till och med 2004 har fler än en fjärdedel av företagen negativ räntabilitet på eget kapital. Mellan 1994 och 2000 har fler än en fjärdedel av företagen en räntabilitet på eget kapital som överstiger 20 procent. Skillnaden mellan kvartilvärdena ökar kraftigt under 1999 till och med 2001 för att från 2002 minska från cirka 44 procentenheter till cirka 26 procentenheter 2004. Under hela perioden ligger skillnaden mellan kvartilvärdena mellan 16 och 48 procentenheter. 21 Skuldsättningsgrad 3,00 2,50 S/E 2,00 Aggregat Median 1,50 1,00 0,50 0,00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 År Variabel Mått 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 S/E Aggregat 2,33 2,52 2,50 2,36 2,06 1,68 1,57 1,52 1,57 1,61 1,46 1,61 1,64 1,51 2004 1,41 Median 2,02 2,14 2,22 2,16 1,84 1,50 1,42 1,48 1,43 1,33 1,20 1,09 1,17 1,13 1,13 Figur 5. Skuldsättningsgrad under perioden 1990 till och med 2004. Figur 5 visar skuldsättningsgraden i svenska börsföretag under perioden 1990 till och med 2004. Perioden inleds med en ökande skuldsättningsgrad från 1990 till och med 1992. Därefter har trenden varit neråtgående. Under 2004 är skuldsättningsgraden cirka 1,4 för det aggregerade materialet och cirka 1,1 för medianföretaget. Under hela perioden har aggregatet högre skuldsättningsgrad än medianföretaget. 22 Genomsnittlig låneränta 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% RS Aggregat Median 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 År Variabel Mått 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 RS Aggregat 5,50% 5,47% 5,68% 5,17% 3,95% 4,13% 3,73% 3,49% 3,03% 2,82% 3,15% 3,17% 2,86% 2,69% 2,30% Median 5,72% 6,03% 5,84% 5,25% 4,15% 4,10% 3,66% 3,04% 2,94% 2,46% 2,77% 2,60% 2,50% 2,32% 1,86% Figur 6. Genomsnittlig låneränta under perioden 1990 till och med 2004. Figur 6 visar den genomsnittliga låneräntan för svenska börsföretag under perioden 1990 till och med 2004. Det kan konstateras att låneräntan har sjunkit från cirka 5,5 procent 1990 till cirka 2 procent 2004. Trenden har varit nedåtgående för samtliga år förutom 1991 då den genomsnittliga låneräntan ökade till cirka 6 procent. Den ökningen var högre för medianräntan än för aggregatföretagets genomsnittliga låneränta. Från och med 1995 ligger aggregatvärdet över medianföretagets genomsnittliga låneränta. 4.2. Diskussion kring räntabilitets- och kapitalstruktursutvecklingen Resultaten visar att räntabiliteten på totalt kapital ligger mellan 3 och 11 procent för medianföretaget under den studerade perioden. Under perioden sker det två stora nedgångar; dels under början på 1990-talet, dels under slutet av 1990-talet och början på 2000-talet. Den första nedgången är bank- och finanskrisen som även påverkade många andra företag på börsen. Den andra nedgången förklaras först och främst av den lågkonjunktur som rådde under denna period. Nedgången förstärktes till viss del även av tillströmningen av olönsamma företag på 23 Stockholmsbörsen i samband med IT-bubblan vilket påverkar studiens urval av företag. Aggregatvärdena är ofta högre än medianvärdena. Detta tyder på att stora företag är mer lönsamma än små eftersom aggregatet är ett vägt medelvärde där stora företag får större genomslagskraft än små företag. Dock gäller denna iakttagelse inte under de två nedgångarna då förhållandet är det omvända, det vill säga medianvärdet är högre än aggregatet. Detta resultat kan tolkas som att stora företag har lägre räntabilitet på totalt kapital än små företag under de två konjunkturnedgångarna. År 1992 är det aggregerade värdet cirka 2 procent under medianen. Det kan förklaras av att Volvo, som vid den tidpunkten svarar för cirka 12 procent av urvalets storlek mätt i totala tillgångar, uppvisar en låg räntabilitet på totalt kapital. Även de stora bygg- och fastighetsbolagens låga räntabilitet på totalt kapital är en bidragande faktor till att det aggregerade värdet är lägre än medianvärdet under detta år. Det aggregerade värdet är även lägre än medianvärdet under 2001. Detta beror till stor del på att Ericsson, som vid den tidpunkten svarar för cirka 13 procent av urvalets storlek mätt i totala tillgångar, har låg räntabilitet på totalt kapital. Från och med 2002 uppvisar räntabiliteten på totalt kapital en stigande trend. Vidare kan konstateras att efter år 2000 ökar spridningen i räntabilitet på totalt kapital. Under senare del av den undersökta perioden finns det därmed en större osäkerhet i räntabiliteten på totalt kapital hos börsbolagen. Detta kan eventuellt bero på den strukturförändring som skett på Stockholmsbörsen. Ett exempel på denna strukturförändring är att en större andel data- och bioteknikrelaterade företag är börsnoterade 2004 jämfört med 1990 (se appendix C). Denna möjliga förklaring bekräftas av att företag inom branscherna IT och hälsovård uppvisar en signifikant högre rörelserisk mätt som variation i räntabilitet på totalt kapital än företag inom övriga branscher (se appendix F). Räntabiliteten på eget kapital följer ett liknande mönster som räntabiliteten på totalt kapital. Dock är räntabiliteten på eget kapital betydligt mer volatil än räntabiliteten på totalt kapital. Detta beror på hävstångseffekten från skuldsättning. Räntabiliteten på eget kapital för medianföretaget ligger mellan 3 och 22 procent under den observerade perioden. Även för detta räntabilitetsmått kan det konstateras att stora företag är mer lönsamma än små eftersom aggregatvärdet är genomgående större än medianvärdet bortsett från nedgångarna 1992 och 2001. Värt att notera är också att räntabiliteten på eget kapital för Stockholmsbörsens minst lönsamma företag har sjunkit under perioden 1990 till och med 2004. Från och med 1999 har de 25 procent minst lönsamma företagen negativ räntabilitet på eget kapital. 24 Skuldsättningsgraden minskar successivt under hela perioden. Under 1990 är den cirka 2,0 för medianföretaget och 2,3 för aggregatvärdet. Under 2004 är skuldsättningsgraden 1,1 för medianföretaget och 1,4 för aggregatvärdet. Detta innebär att medianföretaget 1990 är finansierat med cirka två tredjedelar skulder och en tredjedel eget kapital för att 2004 vara finansierat med ungefär hälften skulder och hälften eget kapital. Motsvarande för aggregatvärdet är 1990 en finansiering med 70 procent skulder och 30 procent eget kapital för att 2004 vara finansierat med ungefär 60 procent skulder och 40 procent eget kapital. Den största nedgången i skuldsättningsgrad sker mellan 1992 och 1995. Därefter planar minskningen ut. Det kan även konstateras att stora företag har en högre skuldsättningsgrad än små företag ty aggregatvärdet är konstant högre än medianskuldsättningsgraden. Utifrån räntabilitetssambandet förväntas att en viss del av ökningen i räntabilitet på eget kapital kan förklaras av en ökad skuldsättningsgrad. Detta är dock inte fallet. Eftersom skuldsättningen successivt minskar i företagen bidrar hävstången mindre och mindre till räntabiliteten på eget kapital. Hävstången utnyttjas således i allt mindre utsträckning i svenska börsbolag. Den minskade användningen av hävstången från skuldsättning leder till att förändringen i räntabilitet på eget kapital till största del beror på förändringen i räntabilitet på totalt kapital. Det bör även noteras att den minskade skuldsättningen till viss del beror på förändringen i urvalet av företag (se appendix C). Den genomsnittliga låneräntan sjunker från cirka 5,5 procent 1990 till cirka 2 procent 2004. Den stora minskningen i genomsnittlig låneränta kan inte enbart förklaras av inflationen (se appendix A) ty denna är relativt likartad under den studerade perioden. En eventuell förklaring till minskningen kan vara att andelen icke räntebärande skulder, till exempel leverantörsskulder, har ökat under perioden men detta undersöks inte inom ramen för denna studie. En annan förklaring kan vara att skuldsättningsgraden i företagen har minskat. En minskad skuldsättningsgrad innebär en minskad finansiell risk och följaktligen säkrare krediter. Från 1995 verkar stora företag ha en något högre genomsnittlig låneränta än små företag eftersom aggregatvärdet ligger över medianföretaget. Endast två gånger är den genomsnittliga låneräntan högre än räntabiliteten på totalt kapital, vilket innebär en negativ hävstång på eget kapital. Detta inträffar dels under 1992 då både aggregat och median är högre än motsvarande mått för räntabiliteten på totalt kapital, dels 2001 då den aggregerade genomsnittliga låneräntan är högre än den aggregerade räntabiliteten på totalt kapital. Att både skuldsättningen och den genomsnittliga låneräntan minskar tyder på att den totala finansiella risken i svenska börsnoterade företag minskar under perioden 1990 till och med 2004. 25 Följdfrågan blir om rörelserisken i svenska börsbolag ökar. Från beskrivningen av räntabilitet på totalt kapital kan konstateras att spridningen i detta mått i alla fall har ökat under senare del av studien. Detta tyder på att rörelserisken på senare år varierar kraftigare mellan olika företag på Stockholmsbörsen och anledningen är troligtvis den strukturförändring som har skett. Detta pekar mot att rörelserisken ökar under 1990 till och med 2004, vilket är i enlighet med Johanssons (2005) diskussion om en avvägning mellan finansiell risk och rörelserisk. 4.3. Sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och kapitalstruktur Utifrån vetskapen om att skuldsättningsgraden påverkar räntabiliteten på eget kapital i räntabilitetssambandet undersöks sambandet mellan dessa två variabler. Avsikten är att undersöka om svenska börsbolags faktiska val av kapitalstruktur ger stöd åt teorin om optimal kapitalstruktur eller åt finansieringsordningsteorin. För att göra detta skattas följande regressionssamband. S / Et = α + β1 × REt −1 + β 2 × Bransch + β 3 × Storlek + β 4 × Rörelserisk + β 5 × Tillväxt + β 6 × Utdelning + ε Regressionen görs dels för hela perioden 1990 till och med 2004, dels för de tre delperioderna 1990 till och med 1994, 1995 till och med 1999 och 2000 till och med 2004. Resultaten av regressionerna presenteras i tabell 1. Periodvisa regressioner REt-1 Period Bransch Storlek Rörelserisk Tillväxt Utdelning R2 β Sign. β Sign. β Sign. β Sign. β Sign. β Sign. 1990-2004 -2,309 0,000 -0,308 0,000 0,222 0,000 -11,415 0,000 0,479 0,056 -4,343 0,001 19,8% 1990-1994 -5,175 0,000 -0,230 0,172 0,374 0,003 27,191 0,325 -0,150 0,910 -27,164 0,013 36,7% 1995-1999 -1,697 0,000 -0,282 0,000 0,088 0,020 -18,551 0,003 0,353 0,230 -7,274 0,000 19,2% 2000-2004 -0,866 0,009 -1,880 0,017 0,178 0,004 -2,965 0,095 -0,433 0,313 -3,563 0,240 22,5% Tabell 1. Regressioner med skuldsättningsgrad som beroende variabel.15 Av resultaten från regressionsanalysen under perioden 1990 till och med 2004 framgår att sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad är negativt. Det innebär att ett företag med högre räntabilitet på eget kapital under innevarande år har en lägre 15 Pearsons korrelationstest visar att de förklarande variablerna är korrelerade med varandra. VIF och konditionsindex visar dock på rimliga nivåer och således störs inte regressionsresultaten av multikolliniäritet i någon högre grad. Se appendix H. 26 skuldsättningsgrad följande år jämfört med ett företag med lägre räntabilitet på eget kapital. Resultatet ger således stöd för finansieringsordningsteorin vad gäller svenska börsbolags faktiska val av kapitalstruktur. Ett lönsamt företag använder de internt genererade medlen till att återinvestera i verksamheten, vilket medför att skuldsättningsgraden sjunker. Det negativa sambandet mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad stämmer även överens med resultaten från Bertmar och Molin (1977) samt Baskin (1989). Det verkar således som om svenska börsbolag under perioden 1990 till och med 2004 inte har en optimal kapitalstruktur i enlighet med teorin om optimal kapitalstruktur. Om detta varit fallet hade sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad varit positivt som en följd av lönsamma företags ökade användning av skattesköldar. Det negativa sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad är genomgående negativt och signifikant (på 1-procentsnivån) över samtliga delperioder. Detta bekräftar att de svenska börsbolagens val av kapitalstruktur ger stöd åt finansieringsordningsteorin snarare än teorin om optimal kapitalstruktur oavsett vilken delperiod som studeras. Det är även av intresse att studera sambanden mellan de kontrollerande variablerna och skuldsättningsgraden. Sambandet mellan branschtillhörighet och skuldsättning är signifikant för hela perioden (på 1-procentsnivån) samt för de två senare delperioderna (på 1-procentsnivån respektive 5-procentsnivån). Skuldsättningsgraden skiljer sig följaktligen åt mellan olika branscher (se även appendix E), vilket bekräftar resultaten från Kesters (1986) studie. Att sambandet är negativt följer av att branscherna är rangordnade efter skuldsättningsgrad i fallande skala. Anledningen till att sambandet mellan branschtillhörighet och skuldsättning inte är statistiskt säkerställt för perioden 1990 till och med 1994 kan vara att urvalet i denna delperiod till stor del domineras av företag inom tillverkningsindustrin. Under senare perioder är antalet observationer i de övriga branscherna fler. Variabeln storlek påverkar skuldsättningsgraden oavsett vilken period som studeras. Sambandet är positivt vilket innebär att större företag har högre skuldsättningsgrad än mindre företag. Detta fenomen kunde konstateras redan i grafen över skuldsättningsgrad från den beskrivande delen av undersökningen där aggregatvärdet av skuldsättningsgraden genomgående är högre än medianvärdet. Den skillnad som kunde observeras i grafen kan alltså konstateras i regressionssambandet. Skillnaden mellan stora och små börsbolags skuldsättning under perioden 1990 till och med 2004 är därmed statistiskt säkerställd och bekräftar resultat från tidigare studier (se bland andra Rajan och Zingales, 1995 samt Fama och French, 2002). Vad gäller sambandet mellan ett börsbolags rörelserisk och skuldsättningsgrad är detta negativt i regressionen för hela perioden. Det negativa sambandet 27 innebär att ett företag med hög rörelserisk har lägre skuldsättningsgrad än ett företag med låg rörelserisk. Resultatet ligger i linje med Johanssons (2005) diskussion om en avvägning mellan rörelserisk och finansiell risk för att uppnå en önskad totalrisk för företaget som helhet. Det kan dock konstateras att under de tre delperioderna är sambandet endast signifikant (på 1procentsnivån) under perioden 1995 till och med 1999. För de två andra delperioderna, 1990 till och med 1994 samt 2000 till 2004, föreligger inget statistiskt säkerställt samband mellan rörelserisk och skuldsättningsgrad. Tillväxten är inte signifikant bidragande i regressionen över skuldsättningsgrad för de tre delperioderna. I regressionen för hela den studerade perioden är tillväxten på gränsen till signifikant (sannolikhetsvärdet är 5,6 procent). Om det föreligger ett samband är detta positivt vilket innebär att företag som växer mer än andra företag har högre skuldsättningsgrad. Variabeln utdelning i förhållande till eget kapital är signifikant för hela perioden (på 1-procentsnivån) och de två första delperioderna (på 1-procentsnivån respektive 5procentsnivån), men inte signifikant för den sista perioden. Sambandet är negativt. Det innebär att företag som har en hög utdelning i förhållande till eget kapital har lägre skuldsättningsgrad än ett företag med en låg utdelning i förhållande till eget kapital. Detta resultat ligger i linje med Myers (1984) samt Fama och Frenchs (2002) åsikter kring sambandet mellan utdelning och skuldsättningsgrad. Anledningen till att sambandet inte blir signifikant för sista delperioden kan bero på att många företag i urvalet under denna period inte delar ut något kapital vilket stör regressionen. Andelen förklarad variation i regressionsmodellen över hela perioden är 19,8 procent. Det innebär att 19,8 procent av skillnaderna mellan olika företags skuldsättningsgrad förklaras av skillnader i de förklarande variablerna. För de tre delperioderna är motsvarande värden för den förklarade variationen 36,7 procent, 19,2 procent samt 22,5 procent. Detta visar att modellen förklarar mer av skillnader i skuldsättningsgrad under den första delperioden jämfört med de två senare delperioderna. Detta innebär att skillnader i skuldsättningsgraden under studiens senare del inte längre beror på de valda förklarande variablerna i lika stor utsträckning som tidigare. Vidare kan framhållas att resultatet från regressionsanalysen inte störs av multikolliniäritet i någon högre grad (se appendix H). Avslutningsvis kan återigen konstateras att sambandet mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad är negativt för svenska börsbolag under 1990 till och med 2004. Det innebär att lönsamma börsbolag i Sverige minskar dess skuldsättningsgrad. Detta är till viss del förvånande utifrån räntabilitetssambandet i Johansson (2005), vilket visar att räntabiliteten på 28 eget kapital kan ökas genom en högre skuldsättning så länge RT överstiger RS. Det negativa sambandet är även förvånande utifrån Grahams och Harveys (2001) artikel eftersom deras intervjuer med amerikanska ekonomichefer visar att 81 procent av företagen strävar mot ett bestämt kapitalstruktursmål. Givet en sådan ansats torde teorin om en optimal kapitalstruktur få större genomslagskraft. Att sambandet mellan räntabilitet och skuldsättningsgrad är negativt överensstämmer dock med Bertmars och Molins (1977) studie över svenska industriföretag under 1966 till och med 1972. Således verkar svenska företags agerande vad gäller val av kapitalstruktur inte ha förändrats över tiden. Detta bekräftas ytterligare av att regressionerna för samtliga delperioder visar på ett negativt samband mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad. Sammanfattningsvis kan konstateras att resultatet från regressionsanalysen visar att finansieringsordningsteorin bättre beskriver det faktiska valet av kapitalstruktur hos svenska börsbolag än vad teorin om en optimal kapitalstruktur gör. 29 5. SLUTSATSER Under 1990 till och med 2004 varierar medianvärdet för räntabilitet på totalt kapital mellan 3 och 11 procent samtidigt som räntabiliteten på eget kapital varierar mellan 3 och 22 procent. Två större nedgångar sker under perioden; en nedgång i början på 1990-talet och en under slutet på 1990-talet och början på 2000-talet. Resultaten visar även på en ökad spridning i både räntabilitet på totalt kapital samt räntabilitet på eget kapital efter år 2000. Både skuldsättningsgraden och den genomsnittliga låneräntan sjunker för svenska börsbolag mellan 1990 och 2004. Skuldsättningsgraden för medianföretaget sjunker från 2,0 till 1,1 medan den genomsnittliga låneräntan sjunker från cirka 5,5 procent till cirka 2 procent. Att både skuldsättningsgraden och den genomsnittliga låneräntan sjunker tyder på att den totala finansiella risken i svenska börsbolag minskar. Den minskande skuldsättningsgraden visar även att hävstången i räntabilitetssambandet används i allt mindre utsträckning i svenska börsbolag. Detta innebär att ett företags räntabilitet på eget kapital i större grad än tidigare påverkas av företagets räntabilitet på totalt kapital. Generellt är aggregatvärdet för nyckeltalen högre än respektive medianvärde. Sett till räntabiliteten på eget och totalt kapital tyder skillnaden på att stora företag är mer lönsamma än små företag. Sett till skuldsättningsgrad tyder skillnaden på att stora företag har mer skulder än små företag. Skillnaden i skuldsättningsgrad mellan stora och små företag konstateras även från regressionsanalysen. Från regressionsanalysen konstateras även att det föreligger ett negativt samband mellan räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad. Sambandet gäller dels för hela perioden, dels för de tre delperioderna. Resultatet ger stöd åt finansieringsordningsteorin snarare än åt teorin om optimal kapitalstruktur vad gäller svenska börsbolags val av kapitalstruktur. 30 REFERENSER 1. Baskin, J., (1989). An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis. Financial Management, 18, 1, 26-35. 2. Bergstrand, J., (2003). Ekonomisk styrning. Lund: Studentlitteratur. 3. Bertmar, L. et al, (1979). Löner, lönsamhet och soliditet i svenska industriföretag. Ur Löntagarna och kapitaltillväxten (5-214). Statens offentliga utredningar 1979:10, Ekonomidepartementet. 4. Bertmar, L., och Molin, G., (1977), Kapitaltillväxt, kapitalstruktur och räntabilitet. En analys av svenska industriföretag. Ekonomiska forskningsinstitutet vid Handelshögskolan i Stockholm. 5. Fama, E., och French, K., (2002). Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies, 15, 1, 1-33. 6. Graham, J. R., och Harvey, C. R., (2001) The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field. Journal of Financial Economics, 60, 187-243. 7. Gujarati, D. N., (2003). Basic Econometrics. New York: Irwin McGraw-Hill. 8. Hovakimian, A., Opler, T., och Titman, S., (2001). The Debt Equity Choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36, 1, 1-24. 9. Håkansson, N., och Persson, J., (2005). Profitability Forecasting for Quoted Swedish Companies. Seminarieuppsats Handelshögskolan i Stockholm. 10. Johansson, S.-E., (2005). Företagets lönsamhet, finansiering och tillväxt. Mål, samband och mätmedtoder. Lund: Studentlitteratur. 11. Kester, W. C., (1986). Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations. Financial Management, 15, 1, 5-16. 12. Kotz, S., och Johnson, N. L., (1983). Encyclopedia of Statistical Sciences. New York: John Wiley & Sons. 13. Körner, S., och Wahlgren, L., (2000) Statistisk dataanalys. Lund: Studentlitteratur. 14. Miller, M. H., (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance, 32, 261-275. 15. Modigliani, F., och Miller, M. H., (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment. The American Economic Review, 48, 3, 261-297. 16. Modigliani, F., och Miller, M. H., (1963). Corporate Income Taxes and The Cost of Capital, a Correction. American Economic Review, 53, 433-443. 17. Myers, S. C., (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, 575-592. 18. Myers, S. C., (1993). Still Searching for Optimal Capital Structure. The Continetal Bank Journal of Applied Corporate Finance, 6, 4-14. 19. Myers, S. C., och Majluf, N., (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, 187-221. 20. Rajan, R. G., och Zingales, L., (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50, 1421-1460. 21. Schön, L., (2000). En modern svensk ekonomisk historia. Stockholm: SNS Förlag. 22. Shyam-Sunder, L., och Myers, S. C., (1999). Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51, 219-244. 23. Sveriges finansanlytikers förening., (2005). Finansanalytikernas rekommendationer 2006. Vingåker: Linderoths tryckeri. 24. Titman, S., och Wessels, R., (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 43, 1, 1-19. 31 APPENDIX A. Inflationstakt under 1990 till och med 2004 mätt som årlig förändring i KPI. (källa: www.scb.se) Inflation 10,00% 8,00% Inflation (%) 6,00% 4,00% Inflation 2,00% 0,00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -2,00% År B. Undersökningen baseras på företag från 31 stycken av Datastreams branscher. Dessa branscher har delats in i sex bredare branscher. Branscher (31 stycken) Bygg och anläggning Fordon Livsmedel Programvara Detaljhandel Fritidsprodukter Läkemedel Resor Tobak Transport Drycker Gruvdrift Media Skog och massa Verkstad El och kraft Industriell teknik Medicinsk utrustning Sällanköpsvaror Elektronik Kemi Metall Teknologi Fastigheter Kommunikationsutrustning Oklassificerade Telekommunikation Flyg och försvar Konsumentvaror Olja och gasproducenter Tjänster Branscher (6 stycken) Fastigheter Hälsovård IT Konsumentvaror Media och tjänster Tillverkningsindustrin Utelämnad Fastigheter Läkemedel Kommunikationsutrustning Drycker Media Bygg och anläggning Oklassificerade Medicinsk utrustning Programvara Detaljhandel Tjänster El och kraft Telekommunikation Fritidsprodukter Elektronik Konsumentvaror Flyg och försvar Livsmedel Fordon Resor Gruvdrift Sällanköpsvaror Industriell teknik Tobak Kemi Metall Olja- och gasproducenter Skog och massa Teknologi Transport Verkstad 32 C. Undersökningens beskrivande del baseras på följande urval av företag. Urval av företag Företag År Företag År Företag År Academedia 2001-2004 Boliden 2000-2004 Elektronikgruppen 1990-2004 Acandofrontec 2003-2004 Bong Ljungdahl 1990-2004 Enator 1997-1998 A-com 1999-2004 Borås Wäfveri 1990-2004 Enea 1990-2004 Acrimo 1990-1996 Boss Media 1999-2004 Eniro 2001-2004 ACSC 1999-2004 BPA 1990-1998 Entra 1997-1998 Active 1990-1995 Brio 1990-2004 Epsilon Active Biotech 1996-2004 Broström 1998-2004 Ericsson 1990-2004 1990-1993 2001 Addnode 2004 BT Industries 1996-1999 Esab Addtech 2002-2004 BTL 1997-1998 Esselte 1990-2001 Adera 1999-2003 BTS Group 2001-2004 Europolitan 1997-2002 AGA 1990-1999 Bulten 1997-1999 Evidentia 1996-1998 C F Berg 1990-2004 Expanda 1999-2004 Fabege Alfa Laval 1990 2002-2004 C Technologies 2000-2001 Alfaskop 1997-1999 Capio 2001-2004 Allgon 1991-2002 Capona 1999-2004 Alma Industri 1990-1994 Caran Althin 1996-1998 Cardo 1995-2004 Fast Partner 1997-2004 Anoto 2002-2004 Cashguard 2000-2004 FB Industri 1998-1999 Arete 1997 1990-1996 2003-2004 Fagerhult 1998-2004 Fagerlid 1997-1998 1999 Castellum 1997-2004 Feelgood 2000-2004 Argonaut 1990-1998 Cederroth 1990-1993 Fenix Outdoor 2002-2004 Aritmos 1990-1993 Cell Network 1999-2002 Fingerpring Card 2001-2004 1994 Celsius 1993-1999 Finnveden 1990-2003 Artimplant 1998-2004 Celtica 1990-2002 Fjällräven 1990-2001 ASG 1990-1998 Cherryföretagen 2000-2004 Folkebolagen 1990-1999 Arjo Aspiro 2001-2004 Citymail 1998-2001 Forcenergy 1992-1997 Assa Abloy 1995-2004 Clas Ohlson 2000-2004 Forsheda 1990-1995 Assidomän 1994-2000 Cloetta Fazer 1995-2004 Framfab 1999-2004 Astra 1990-1998 Concordia 1990-2004 Frango 1999-2003 Freetel 2001-2003 Atlas Copco 1990-2004 Connecta 1999 Audiodev 2000-2004 Connova 1998-2001 Friluftsbolaget 2000 Consilium 1995-2004 Frontec 1996-2002 1999 1990-1996 AU-System Autofill 2000 CTT System 2001-2004 Frontline Avesta Sheffield 1990-2000 Cybercom 1999-2004 Gambro 1990-2004 Axel Johnson Trade 1990-1992 Cyncrona 1990-1995 Garphyttan 1990-1996 Axis 2000-2004 Dahl 1997-1998 Getinge 1994-2004 B&N Nordsjöfrakt 1990-2004 Daydream 2001-2003 Geveko 1990-2004 Balder 1998-1999 Dial NXT 2000 Gibeck Ballingslöv 2002-2004 Diamyd Medical Beijer 1990-2004 Diffchamb Beijer Alma 1995-2004 Digital Vision Beijer Electronics 2000-2004 Diligentia Bergman & Beving 1990-2004 Dimension 2002-2004 2001 1999-2004 1997 2001-2002 Glocalnet 1998 2000-2004 Gorthon Lines 1997-2004 Graninge 1992-2003 Graphium 1997-2000 Gränges 1997-1999 Biacore 1997-2004 Diös 1990-1999 Guide Bilia 1997-2004 Doro 1997-2004 Gullspång 1990-1997 1998 Billerud 2001-2004 Drott 1998-2002 Gunnebo 1997-2004 Biogaia 1998-2004 Duroc 1999-2004 Haldex 1997-2004 Bioinvent 2001-2004 Eken 1990-1991 Handskmakarn 1997-1998 Biolin 2002-2004 Elanders 1990-2004 Heba 1995-2004 1993-2004 Biophausia 1998-2004 Eldon 1990-1998 Hexagon Biora 1997-2002 Electrolux 1990-2004 HiQ International 1999-2004 Elekta 1993-2004 HL Display 1997-2004 Biotage 2004 33 Urval av företag Företag År Företag År Företag År HM 1990-2004 Malmbergs 1999-2004 Opcon 1999-2004 Holmen 2000-2004 Mandamus 1998-2002 Optima 1997-1999 Hufvudstaden 1990-2004 Mandator 1997-1999 Optimail 2002-2004 Human Care 2003-2004 2003-2004 Orc Software 2000-2004 Humlegården Marieberg 1990-1997 Oriflame 2004 Höganäs 1994-2004 1998 Martinsson 1997-1998 Orrefors 1990-1995 IAR Systems 2000-2004 Meda 1997-2004 Ortivus 1998-2004 IBS 1990-2004 MediTeam 1998-2001 Pandox 1997-2002 ICB Shipping 1992-1998 Medivir 1997-2004 Partnertech 1997-2004 Icon Medialab 1998-2004 Mekonomen 2000-2004 Peab 1994-2004 IFS 1998-2004 Metro 2001-2004 Perbio Science 1999-2002 Intellecta 2000-2004 Micronic 2000-2004 Pergo 2001-2004 Intentia 1997-2004 Midway 1990-2004 Perstorp 1990-2000 IRO 1996-1999 Mind Pharmacia 1990-1993 Itab 1990-2003 Modo 1990-1999 Piren 1990-1999 J&W 1990-2000 Modul 1 1997-2004 Platzer 1998-2000 JC 2000-2004 Mogul 2000-2002 Poolia 1999-2004 2000 Jeeves 1999-2004 Monark Stiga 1997-1998 Precise Biometrics 2000-2004 JM 1990-2004 MSC 1999-2004 Prevas 1998-2004 2000 MTG 1999-2004 Pricer 1996-2004 1998-2004 MTV 1997-2004 Prifast 1991-1998 1999-2004 Jobline Kabe Kalmar Industries 1995-1999 MultiQ 2001-2004 Proact Kanthal 1995-1996 Munksjö 1990-2000 Probi Karlshamns 1997-2004 Munters 1997-2004 Proffice Karo Bio 1998-2004 Måldata 1997-1998 Profilgruppen 1997-2004 Karolin 1990-1995 NAN 1998-2004 Programator 1990-1991 Klippan 1997-2004 Klövern 1997 NCB Naturkompaniet 1999 1990-1993 Prosolvia 2004 1999-2004 1997 Protect Data 2000-2004 2002-2004 NCC 1991-2004 Provobis 1997-1999 KM 1995-1999 NEA 1993-2004 Pyrosequencing 2000-2003 KMT 1998-2004 Nefab 1997-2004 Q-med 1999-2004 Know IT 1999-2004 Net Insight 1999-2004 Readsoft 1999-2004 Korsnäs 1990-1992 Netcom 1996-2000 Realia 1997-2001 Kungsleden 1999-2004 Netonnet Labs2 2002-2003 Netwise Lagercrantz 2001-2004 Leksells 1992 2004 2000-2002 Rederi Gotland 1990-2001 Regnbågen 1990-1991 New Wave 1998-2004 Resco 1997-2004 Nexus 1999-2004 Riddarhyttan 2001-2003 LGP Telecom 2000-2003 Nibe 1997-2004 RNB 2001-2004 Lifco 1998-1999 Nilörngruppen 1998-2004 Rottneros 1990-2004 Liljeholmen 1997-1998 NK Cityfastigheter 1990-1992 Rörvik Timber 1997-2004 Lindab 1990-2000 Nobia 2002-2004 Saab 1998-2004 Lindex 1995-2004 Nocom 1999-2004 Saab-Scania 1997 Nolato 1995-2004 Sandblom & Stohne Lindvallen 1990 1990-1996 Linjebuss 1992-1997 Nordifa 1995-1999 Sandvik 1990-2004 Ljungberggruppen 1997-2004 Nordstrom & Thulin 1990-1996 Sapa 2000-2004 Lodet 1990-1995 Norrporten 1995-1999 Sardus 1997-2004 Lundbergföretagen 1990-2004 Novotek 1999-2004 SAS 1996-2004 Lundgrens 1990-1998 Näckebro 1997 SCA 1990-2004 Lundin Oil 1998-2000 Observer 2000-2004 Scancem 1996-1998 Lundin Petroleum 2003-2004 OEM 1990-2004 Scandic Hotels 1997-2000 M2S 1999-2000 Onetwocom Scania 1996-2004 2004 34 Urval av företag Företag År Företag År Företag År Scanmining 2001-2004 Stora 1990-1997 Trio Scribona 1992-2004 Strålfors 1990-2004 Tripep 1999-2004 2001-2004 Seco Tools 1990-2004 Studsvik 2001-2004 Tryckindustri 1998-1999 1995-2004 Sectra 1999-2004 Sweco 1998-2004 TV4 Securitas 1991-2004 Svedbergs 1997-2004 United Tankers 1991-1996 Segerström 1996-1999 Swedish Match 1996-2004 Utfors 2000-2001 2001-2004 Semcon 1997-2004 Swegon 1990-1993 W Sonesson Senea 1998-2004 Svenska Orient Linien 1997-2001 Wallenstam 1990-2004 Sensys Traffic 2001-2004 Switchcore 2000-2004 VBB 1991-1996 Siab 1990-1996 Sydkraft 1990-2000 VBG 1990-2004 Sifo 1998-1999 Sälenstjärnan 1998-2000 Wedins 1998-2004 Sigma 2002-2004 Taurus 1995-2002 Westergyllen 1990-2004 Sinercast 1994-2004 Tele1 2000 Wihlborgs 2003-2004 Skanska 1990-2004 Tele2 2001-2004 Viking Telecom 2001-2004 SKF 1990-2004 Telelogic 1999-2004 Vitrolife 2001-2004 Skistar 2001-2004 TeliaSonera 2000-2004 VLT 1990-2004 Skoogs 1990-1996 Teligent 1999-2004 WM-data 1994-2004 Skåne-Gripen 1990-1995 Terra Mining 1992-1995 Volvo 1990-2004 Softronic 1998-2004 Thorsman 1990-1991 Xano Song Networks 2001-2003 Ticket 1997-2004 Xponcard 2004 2001-2004 Spectra-Physics 1991-1998 Tivox 1990-2003 Zeteco 1997-1999 Spendrups 1990-2000 Tornet 1997-2003 Ångpanneföreningen 1990-2004 SSAB 1990-2004 Trelleborg 1990-2004 Stena Line 1990-1999 Tricorona 1997-2004 Antal observationer per bransch och år Bransch 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Fastigheter 8 10 8 8 8 9 8 15 16 16 14 13 13 12 10 Totalt 168 Hälsovård 4 4 5 6 6 5 6 10 16 15 16 21 21 20 20 175 IT 3 3 3 3 4 4 6 14 20 32 44 48 47 43 39 313 Konsumentvaror 12 12 12 10 9 12 14 26 30 27 29 28 29 29 33 312 Media och tjänster 6 7 6 6 6 8 8 13 13 18 18 19 19 18 18 183 Tillverkningsindustrin 54 52 58 62 66 75 77 94 101 99 96 97 97 96 91 1215 Oklassificerade 9 11 11 10 7 7 6 2 3 5 1 1 1 1 1 76 Totalt 96 99 103 105 106 120 125 174 199 212 218 227 227 219 212 2442 35 D. Sambandsanalysen mellan räntabilitet och kapitalstruktur baseras på följande urval av företag. Urval av företag Företag År Företag År Företag År Acandofrontec 2000-2004 Concordia 1993-2004 IAR Systems A-com 2003-2004 Consilium 1999-2004 IBS 1994-2004 2004 ACSC 2003-2004 CTT Systems 2003-2004 ICB Shipping 1996-1998 Active 1993-1995 Cybercom 2003-2004 Icon Active Biotech 1996-2004 Digital Vision 2003-2004 IFS 2004 2002-2004 Adera 2003 Diös 1993-1999 Intellecta 2002-2004 AGA 1990-1999 Doro 2001-2004 Intentia 2001-2004 Alfa Laval Duroc 2003-2004 Itab 1993-2004 Allgon 1994-2001 1990 Elanders 1994-2004 J&W 1993-2000 Argonaut 1992-1998 Eldon 1992-1998 JC Aritmos 1992-1993 Electrolux 1990-2004 Jeeves 2004 2003-2004 Artimplant 2002-2004 Elekta 1996-2004 JM 1990-2004 ASG 1994-1998 Elektronikgruppen 1994-2004 Kabe 2002-2004 Assa Abloy 1999-2004 Enea 1994-2004 Kalmar Industries Assidomän 1998-2000 Ericsson 1990-2004 Karlshamns 2001-2004 Astra 1990-1998 Esselte 1990-2001 Karo Bio 2002-2004 Atlas Copco 1990-2004 Expanda 2003-2004 Karolin 1994-1995 Fabege 1992-1996 Klippan 2001-2004 Audiodev Avesta Sheffield Axis 2004 1992-2000 2004 2002-2004 KM Fagerhult 2002-2004 KMT 2001-2004 KnowIT 2003-2004 2004 Korsnäs 1990-1992 Kungsleden 2003-2004 B&N Nordsjöfrakt 1994-2004 Fast Partner Beijer 1999-2004 Feelgood Beijer Alma 1994-2004 Fenix Outdoor Beijer Elektronics Bergman & Beving 2004 1990-2004 1999 Fingerprint Card 1994-2004 1999 2002-2004 2004 Lindab 1993-2000 Finnveden 1991-2003 Lindex 1999-2004 1993-1999 Biacore 2001-2004 Folkebolagen Bilia 2001-2004 Forcenergy Biogaia 2002-2004 1996 Linjebuss 1996-1997 Ljungberggruppen 2001-2004 1994-1995 Forsheda 1993-1995 Lodet Biora 2001 Framfab 2003-2004 Lundbergföretagen 1990-2004 Boliden 2004 Frango 2003 Lundgrens 1994-1998 1996 Malmbergs 2003-2004 Bong Ljungdahl 1994-2004 Frontline Borås Wäfveri 1993-2004 Gambro 1990-2004 Marieberg 1992-1997 Boss Media 2003-2004 Getinge 1998-2004 Meda 2001-2004 BPA 1990-1998 Geveko 1992-2004 Medivir 2001-2004 Brio 1993-2004 Glocalnet Broström 2002-2004 Gorthon Lines Bulten C F Berg 1999 1994-2004 2004 2001-2004 Mekonomen 2004 Micronic 2004 Graninge 1996-2003 Midway 1994-2004 Gullspång 1992-1997 Modul 1 2001-2004 Capona 2003-2004 Gunnebo 2001-2004 MSC Konsult 2003-2004 Cardo 1999-2004 Haldex 1992-2004 MTG 2003-2004 2001-2004 Cashguard 2004 Heba 1999-2004 MTV Castellum 2001-2004 Hexagon 1997-2004 Munksjö 1997-2000 Cederroth 1990-1993 HiQ International 2003-2004 Munters 2001-2004 Celsius 1997-1999 HL Display 2001-2004 NAN 2002-2004 Celtica 1994-2001 HM 1990-2004 NCC 1995-2004 Cherryföretagen 2004 Holmen 1990-2004 NEA 1998-2004 Clas Ohlson 2004 Hufvudstaden 1990-2004 Nefab 2001-2004 Höganäs 1998-2004 Net Insight 2003-2004 Cloetta Fazer 1999-2004 36 Urval av företag Företag New Wave År Företag Företag År Q-med 2003-2004 Stora Nexus 2003-2004 Readsoft 2003-2004 Strålfors 1994-2004 Nibe 2001-2004 Realia Sweco 2002-2004 Nilörngruppen 2003-2004 Rederi Gotland 1992-2001 Svedbergs 2001-2004 Resco 2001-2004 Swedish Match 2000-2004 NK Cityfastigheter 2004 År 1992 2001 1990-1997 Nocom 2003-2004 Rottneros 1994-2004 Svenska Orient Linien 2001 Nolato 1999-2004 Rörvik Timber 2001-2004 Switchcore 2004 Saab 2002-2004 Sydkraft Nordifa Nordström & Thulin Norrporten 1999 1993-1996 Saab-Scania 1999 1990 Sandblom & Stohne 1992-1996 1990-2000 Taurus 1999-2001 Tele2 2000-2004 2003-2004 Novotek 2003-2004 Sandvik 1990-2004 Telelogic Observer 2002-2004 Sapa 2001-2004 TeliaSonera OEM 1995-2004 Sardus 2001-2004 Teligent 2003-2004 Opcon 2003-2004 SCA 1990-2004 Thorsman 1990-1991 Optimail 2002-2004 Scania 2000-2004 Ticket 2001-2004 Scribona 1996-2004 Tivox 1994-2003 Orc Software 2004 Ortivus 2002-2004 Pandox 2001 2004 Seco Tools 1993-2004 Tornet 2001-2003 Sectra 2003-2004 Trelleborg 1990-2004 Partnertech 2001-2004 Securitas 1995-2004 Tricorona 2001-2004 Peab 1998-2004 Semcon 2001-2004 Trio 2003-2004 Perstorp 1990-2000 Senea 2002-2004 TV4 1999-2004 Piren 1992-1999 Siab 1993-1996 Wallenstam 1994-2004 Poolia 2003-2004 Sintercast 1998-2004 VBG 1994-2004 Precise Biometrics Prevas 2004 2002-2004 Skanska 1990-2004 Wedins 2002-2004 SKF 1990-2004 Westergyllen 1994-2004 1994-2004 Pricer 2000-2004 Skistar 2001-2004 VLT Prifast 1995-1998 Softronic 2002-2004 WM-data 1998-2004 Proact 2003-2004 Spectra-Physics 1995-1998 Volvo 1990-2004 Proffice 2003-2004 Spendrups 1993-2000 XponCard 2001-2004 Profilgruppen 2001-2004 SSAB 1993-2004 Ångpanneföreningen 1990-2004 Stena Line 1992-1999 Protect Data 2004 Antal observationer per bransch och år Bransch 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Fastigheter 2 2 4 4 6 8 7 6 6 6 5 10 8 10 9 Totalt 93 Konsumentvaror 5 5 7 9 9 9 9 7 7 10 10 15 17 22 24 165 Media och tjänster 1 1 2 3 5 6 6 6 5 7 6 8 9 12 13 90 Tillverkningsindustrin 18 17 25 34 46 51 55 54 57 59 53 61 63 74 79 746 IT 0 0 0 0 3 3 3 3 4 4 6 10 13 28 34 111 Hälsovård 3 3 3 4 3 3 4 4 5 4 4 8 10 11 12 81 Totalt 29 28 41 54 72 80 84 80 84 90 84 112 120 157 171 1286 37 E. För att undersöka om det föreligger skillnader mellan medelvärden på en observerad variabel för två populationer utförs hypotesprövning. Följande hypoteser ställs upp. H0: µ1 = µ2 mot H1: µ1 ≠ µ2 Dessa testas med funktionen Z= (X 1 − X2) 2 1 s s 22 + n1 n 2 2 2 Där X 1 och X 2 är de observerade medelvärdena, n1 och n2 är gruppernas storlek och s1 och s 2 är varianserna för medelvärdena i de båda grupperna. Nollhypotesen förkastas om Z antar ett värde som överstiger ett kritiskt värde från normalfördelningen. Det kritiska värdets storlek bestäms utifrån testets önskade signifikansnivå. (Körner och Wahlgren, 2000) Skuldsättningsgraden för respektive bransch samt resultaten från hypotesprövningarna presenteras nedan. Skuldsättningsgrad fördelad efter branschtillhörighet Skuldsättningsgrad Antal observationer Bransch Fastigheter Medelvärde Standardavvikelse 93 3,3557 2,89651 165 2,0003 1,43810 90 1,9755 1,35951 Tillverkningsindustri 746 1,9320 2,21740 IT 111 1,3310 1,05632 81 1,0717 ,82809 1286 1,9407 2,05102 Konsumentvaror Media och tjänster Hälsovård Totalt Parvisa hypotesprövningar av skillnader i skuldsättningsgrad mellan branscher Fastigheter Testvärde Konsumentvaror Signifikans Fastigheter Konsumentvaror 5,02 0,00 Media och tjänster 4,10 0,00 Media och tjänster Tillverkningsindustri IT Hälsovård Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans 5,02 0,00 4,10 0,00 5,63 0,00 6,84 0,00 6,86 0,00 0,13 0,89 0,38 0,71 4,20 0,00 5,39 0,00 0,18 0,86 3,78 0,00 5,18 0,00 2,81 0,01 3,46 0,00 1,84 0,07 0,13 0,89 Tillverkningsindustri 5,63 0,00 0,38 0,71 0,18 0,86 IT 6,84 0,00 4,20 0,00 3,78 0,00 2,81 0,01 Hälsovård 6,86 0,00 5,39 0,00 5,18 0,00 3,46 0,00 1,84 0,07 38 F. För att undersöka om det föreligger skillnader mellan variansen på en observerad variabel för två populationer utförs Levenes test. Följande hypoteser ställs upp. H0: σ1 = σ 2 mot H1: σ 1 ≠ σ 2 I Levenes test skapas absolutavvikelser från stickprovets medelvärde enligt Z ij = X ij − X i• där antalet j = 1, K, ni och antalet grupper är i = 1,K , k . Absolutavvikelserna observationer i varje grupp är prövas med testfunktionen nedan. k W = n−k × k −1 ∑ n (Z i − Z •• ) 2 i• i =1 k ni ∑∑ (Z − Z i• ) 2 ij i =1 j =1 Nollhypotesen förkastas om W överstiger det kritiska värdet (1-α)-percentilen i F-fördelningen med k − 1 och n − k frihetsgrader. (Kotz och Johnson, 1983) Rörelserisken, mätt som variansen i räntabilitet på totalt kapital under (t-4) till (t), för respektive bransch samt resultaten från hypotesprövningarna presenteras nedan. Rörelserisk fördelad efter branschtillhörighet Rörelserisk Antal observationer Medelvärde Standardavvikelse 93 ,0009 ,00121 165 ,0069 ,02800 90 ,0099 ,02138 Tillverkningsindustri 746 ,0071 ,01958 IT 111 ,0460 ,08315 81 ,0180 ,02755 1286 ,0109 ,03347 Bransch Fastigheter Konsumentvaror Media och tjänster Hälsovård Totalt Parvisa hypotesprövningar av skillnader i rörelserisk mellan branscher Fastigheter Testvärde Konsumentvaror Signifikans Fastigheter Konsumentvaror 9,53 0,00 Media och tjänster 32,83 0,00 Media och tjänster Tillverkningsindustri IT Hälsovård Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans Testvärde Signifikans 9,53 0,00 32,83 0,00 20,04 0,00 53,14 0,00 82,82 0,00 0,51 0,48 0,05 0,82 52,54 0,00 9,12 0,00 1,78 0,18 29,92 0,00 7,33 0,01 204,43 0,00 25,21 0,00 17,23 0,00 0,51 0,48 Tillverkningsindustri 20,04 0,00 0,05 0,82 1,78 0,18 IT 53,14 0,00 52,54 0,00 29,92 0,00 204,43 0,00 Hälsovård 82,82 0,00 9,12 0,00 7,33 0,01 25,21 0,00 17,23 0,00 39 G. För att hitta lämpliga förklarande variabler i den multipla regressionen över skuldsättningsgrad utförs ett flertal enkla regressioner. Ett enkelt regressionssamband kan skrivas enligt följande (Gujarati, 2003). Y = α + βX + ε Urvalskriterierna för att bedöma variabeln som lämplig eller ej är dels variabelns signifikans, dels andelen förklarad variation. Givet dessa urvalskriterier kommer det multipla regressionssambandet över skuldsättningsgraden år (t) baseras på de förklarande variabler som är skrivna i fet stil nedan. Enkla linjära regressioner över skuldsättningsgraden R2 Förklarande variabel β REt -0,821 0,000 0,018 REt-1 -1,560 0,000 0,070 REt-2 -0,810 0,000 0,025 REt-3 -0,342 0,027 0,004 REt-4 -0,223 0,170 0,001 REmedel -1,452 0,000 0,033 UTDt -4,123 0,000 0,013 UTDt-1 -2,994 0,003 0,007 UTDt-2 -1,846 0,069 0,003 UTDt-3 -1,762 0,087 0,002 UTDt-4 -1,547 0,133 0,002 UTDmedel -4,787 0,001 0,009 Bransch -0,333 0,000 0,039 Storlekmedel 0,000 0,186 0,001 Storlekln 0,188 0,000 0,029 Rörelserisk -6,542 0,000 0,011 Tillväxtt-1, t -0,621 0,018 0,004 Tillväxtt-4, t 0,014 0,820 0,000 Sign. 40 H. Vanlig kritik mot kapitalstrukturstudier (se bland andra Fama och French, 2002) är kritik av de förklarande variablerna och korrelationen mellan dessa. Kritikerna menar ofta att det föreligger ett samband mellan några eller samtliga förklarande variabler i det skattade regressionssambandet (Fama och French, 2002). Korrelationerna mellan de förklarande variablerna i denna studie presenteras nedan. Pearsons korrelationstest mellan de förklarande variablerna REt-1 Korrelation Bransch Signifikans REt-1 Bransch -0,086 Storlek Rörelserisk Tillväxt Utdelning Korrelation Signifikans Korrelation Signifikans Korrelation Signifikans Korrelation Signifikans Korrelation -0,086 0,002 0,233 0,000 -0,386 0,000 0,322 0,000 0,281 0,000 -0,144 0,000 0,177 0,000 -0,014 0,619 -0,162 0,000 -0,263 0,000 0,017 0,537 0,184 0,000 -0,034 0,217 -0,176 0,000 0,044 0,116 0,002 Storlek 0,233 0,000 -0,144 0,000 Rörelserisk -0,386 0,000 0,177 0,000 -0,263 0,000 Tillväxt 0,322 0,000 -0,014 0,619 0,017 0,537 -0,034 0,217 Utdelning 0,281 0,000 -0,162 0,000 0,184 0,000 -0,176 0,000 0,044 Signifikans 0,116 Starka samband mellan de förklarande variablerna kallas multikolliniäritet. Multikolliniäritet är negativt för studiens resultat eftersom variablerna förklarar samma egenskap och inte tillför ny information. En viss korrelation behöver dock inte betyda multikolliniäritet. För att testa om studien lider av multikolliniäritet genomförs robusthetstester. Det första testet är ett så kallat VIF-test16 och definieras nedan. (Gujarati, 2003) VIF = där 1 1 − r223 r2 3 är korrelationskoefficienten mellan variablerna X2 och X3. VIF visar hur variansen hos en förklarande variabel påverkas av multikolliniäritet. Om de två variablerna är perfekt korrelerade går VIF mot oändligheten ty nämnaren i kvoten går mot noll. Om de två variablerna är okorrelerade är VIF lika med ett. En tumregel för att bedöma om multikolliniäritet föreligger är om VIF>10. (Gujarati, 2003) För att ytterligare undersöka om undersökningen lider av multikolliniäritet utnyttjas matrisalgebra. Det så kallade konditionsindexet (CI) skapas av roten ur kvoten mellan det högsta och det lägsta egenvärdet. (Gujarati, 2003) Högsta egenvärdet Lägsta egenvärdet CI = Om konditionsindex ligger mellan 10 och 30 föreligger halvstark multikolliniäritet i regressionssambandet och om konditionsindex överstiger 30 föreligger stark multikolliniäritet (Gujarati, 2003). Resultaten från robusthetstesterna presenteras nedan. Test av multikolliniäritet Konditionsindex VIF Variabel 16 Testvärde Dimension Egenvärde Konditionsindex REt-1 1,425 1 3,759 1,000 Bransch 1,060 2 1,431 1,621 Storlek 1,123 3 0,857 2,095 Rörelserisk 1,256 4 0,470 2,828 Tillväxt 1,132 5 0,368 3,196 Utdelning 1,126 6 0,108 5,888 7 0,007 23,571 Från engelskans variance-inflating factor. 41