2
2013
ASSET LIABILITY MANAGEMENT
Soppatorsk –
ingen tillväxt i Europa
Hans Asplunds tips
till kommuner:
Klargör syftet
med förvaltningen
Ratos-Arne:
Den långsiktige
får bra avkastning
Innehåll
Redaktion
Innehåll nr 2 2013
Utmana ödet? Nej tack!
4
E-post [email protected]
Lysande utsikter
6
Ansvarig utgivare Gunnar Dahlfors
Att investera i råvaror, är det framtiden? Det tror Ålandsbankens Anders Blomqvist.
ALM: utges av:
Ålandsbankens filial i Sverige
Stureplan 19
107 81 Stockholm
Telefon:08-791 48 00
Krister Nilsson med lång erfarenhet i bankvärlden har förvaltat
Swedish Growth i mer än tio år. Trots framgång är han ödmjuk.
Chefredaktör Tore Davegårdh
Redigering Jan Törnqvist
Layout Jörgen Melin
Foto Håkan Flank, Christian Pohl, iStockphoto
Tryck NogaGruppen/Reusner
på miljövänligt papper.
Innehållet i denna trycksak utgör allmän information
och inte finansiell rådgivning till enskild person.
Även om Ålandsbanken har strävat efter att verifiera
informationen kan det inte garanteras att denna i alla
avseenden är korrekt, fullständig eller rättvisande.
Informationen tar inte hänsyn till enskild persons
specifika ekonomiska eller skattemässiga situation.
Finansiell rådgivning bör sökas från kvalificerad
rådgivare innan någon konkret transaktion genomförs
eller handling vidtas. Alla prognoser är förenade med
osäkerhet och det faktiska utfallet kan bli ett annat
än prognosen. Värdet på finansiella instrument kan
variera och reduceras och såvitt avser vissa finansiella
instrument även bli negativt. Ålandsbanken friskriver
sig från ansvar för samtliga skador och förluster, såväl
direkta som indirekta, som kan uppstå i anledning
av informationen. Informationen är skyddad av
upphovsrätt och får inte utan Ålandsbankens tillstånd
kopieras, distribueras eller publiceras. Tvister i
anledning av informationen skall prövas enligt svensk
rätt av svensk domstol exklusivt.
Extrema lägen. Hur gör man?
8
Värdefall. Hur motverkar man det? Peter Ekegårdh och Gunnar Dahlfors
resonerar för att hitta de bästa lösningarna.
Bra idéer, god utväxling
10
Daniel Eriksson har fått uppdraget att utveckla strategier för förvaltare.
Ska han lyckas med att förutsäga framtiden?
Kinesiska favoriter
11
Förvaltaren Shirley Yeung har koll på Kina. Långsiktighet är hennes nyckelord.
Trimmad förvaltning
12
Hans Asplund, finanschef i Linköpings kommun, berättar
om hur man styr finansverksamheten i en kommun.
Arga Anders
14
Mycket är rätt. Men det finns en hel del att säga om AP7:s aktiefond.
Anders Blomqvist har som vanligt synpunkter.
Soppatorsk i Europa
16
Hur stark är egentligen tillväxten i Europa? Mats Ohlson skriver vad han tror.
Ratos-aktien håller
18
Långsiktighet ger bra avkastning. Det tror Arne Karlsson på Ratos
i en intervju efter 13 år som vd.
Snacka om röda siffror...
20
Alla har vi gjort dåliga affärer. Men lugn käre läsare, det finns
dom som gjort sämre business än du har gjort. Vi lovar.
Jag tror på Sandvik och Volvo
Krister Nilsson avslöjar sina favoriter på aktiemarknaden.
Kanske en vinnare: Transmode.
2|
22
ALM | Ledaren
Bondkatt eller tiger
Hur kommer min portfölj att bete sig? Stundtals förändras förutsättningarna så drastiskt att detta blir något av en gissningslek. Hur ska
man hantera det?
VAD ÄR EGENTLIGEN EN PORTFÖLJ?
Inom kapitalförvaltning menar vi vanligen den mix av tillgångar som, över
en given tid, har bra förutsättningar
att leverera den avkastningen som åtagandet kräver. Vi kan lägga till att detta
ska ske till en acceptabel risk, samt att
vi önskar ha en väldiversifierad portfölj. Dessutom finns troligen en form
av strategi knuten till portföljen, vilken
medger ändringar av tillgångsmixen
över tid. När vi sedan ska beskriva portföljens egenskaper förlitar vi oss till
begrepp som standardavvikelser och
korrelationer, hur avkastningarna i de
ingående tillgångsslagen varierar och
samvarierar.
SÅ LÅNGT ÄR ALLTING BRA – men
vad händer om dessa egenskaper inte
går att förutsäga? Det är ju inte ovanligt att låga korrelationer blir höga vid
marknadsstress, eller att aktiemarknaders standardavvikelser pendlar mellan
10 procent och 50 procent! Under dessa
förutsättningar har man egentligen ingen aning om hur portföljen kommer att
utvecklas. En balanserad 50/50-portfölj
kan under dessa omständigheter bete
sig både som 100 procent obligationer
och 100 procent aktier. Detta är minst
sagt bekymmersamt, särskilt om man
har en policy som förbjuder mer aktier
än till exempel 60 procent.
Hur det kan hanteras är ett av diskussionsämnena i detta nummer av ALM.
NU NÄR RÄNTEDELEN av portföljen
inte självklart bidrar med positiv avkastning kommer värdet av god diversifiering än mer i fokus. För många mycket
stora, institutionella investerare är råvaror ett naturligt tillgångsslag i portföljen. För den som ännu inte har denna
insikt förklarar Anders Blomqvist varför
det är intressant att gå in just nu.
Vad händer
– om inget
går att förutsäga?
I DETTA HÖSTNUMMER av ALM får vi
även en genomgång av det spännande
makroekonomiska läget i världen. Vi
får en inblick i en storkommuns förvaltningsutmaningar från Hans Asplund,
finanschef i Linköpings kommun, samt
lära känna Arne Karlsson, ordförande i
Ratos.
VÄLKOMMEN TILL ALM och Ålandsbanken Asset Management!
Gunnar Dahlfors,
Chef för Asset Management
|3
Profilen | Krister Nilsson
Krister Nilsson:
”Jag utmanar
Om Krister Nilsson
KRISTER NILSSON har lång erfarenhet
och har arbetat med det mesta inom
bankvärlden. Som 20-åring började
han på fond- och notariatavdelningen
inom Östgöta Enskilda Bank. Efter en
tid hamnade han på bankens kontor
i Södertälje där han fick lära sig allt
inom utlåning, valutahandel med mera.
Efterhand växte intresset för aktier
och Krister Nilsson byggde i Södertälje
upp en kundstock som var mycket aktiv
på börsen. Det uppmärksammades
i Stockholm och han erbjöds ta över
aktieansvaret i huvudstadsregionen.
Gunnar Grundström lockade honom
till Merchant Fondkommission där han
blev ansvarig för publika fonder. Efter
diverse ägarförändringar blev det till
slut Ålandsbanken.
SEDAN FÖRSTA JULI 1998 förvaltar
Krister Nilsson aktiefonden Swedish
Growth, som sett över de tio senaste
åren tillhör de absolut bästa Sverigefonderna. Han förvaltar också den
nordiska fonden Nordic Growth.
Krister Nilsson blir 60 år i år. Han är
gift med Inger och har tre barn, Jessica
och tvillingarna Philip och Sebastian.
Kuriosa: Krister Nilsson har varit stridsrorgängare på jagaren Östergötland.
4|
inte ödet”
Krister Nilsson har förvaltat fonden Swedish Growth sedan 1998. Räknat på
de senaste tio åren tillhör den de absolut bästa Sverigefonderna. Det finns
dock skäl att vara ödmjuk, säger han.
TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: CHRISTIAN POHL
Varför blev det bankvärlden för dig?
– Efter grundskolan bestämde jag mig för
att gå gymnasiet på Bankskolan i Linköping.
I ärlighetens namn var jag starkt påhejad av
min mor. ”Bank är säkert och bra”, sa hon
och det har stämt ganska bra över tiden. Vi
20-års ålder fick jag jobb på Östgöta Enskilda Bank och sedan har det varit bank hela
tiden.
Du struntade i universitetet?
– Ja, det blev aldrig av så någon doktorshatt
har jag inte hängande hemma. Jag har dock
vidareutbildat mig kontinuerligt. Banken
ställde upp med en rad specifika kurser inom
olika områden och det ledde fram till något
som hette ”Högre bankekonomisk examen”.
Det var omfattande kurser som gav en bra
teoretisk grund, men merparten av det jag
kan idag har jag lärt mig genom det dagliga
arbetet.
När väcktes ditt intresse för aktier?
– Det var i mitten på 1970-talet, vilket är lite
märkligt för aktiemarknaden var närmast död
på den tiden. Men det fanns ju vissa aktier
som var kul att följa. Beijer Invest med Anders
Wall är ett exempel. Det var inte förrän 1978,
då Allemansfonderna kom, som folk i allmänhet började intressera sig för aktier och marknaden blev mer aktiv.
Du har blivit utnämnd till ”Årets
förvaltare” två gånger.
– Ja, det är både hedrande och obehagligt.
Första gången var 1999. Då hamnade jag på
omslaget på Veckans affärer – året efter gick
fonden sämre än index. Det är för övrigt ett
ganska vanligt fenomen. Marknaden svänger
år från år – olika typer av branscher och bolag
premieras.
Andra gången jag blev utnämnd var 2007.
Fonden steg visserligen bara med 3 procent,
men marknaden tappade lika mycket. Den
gången slapp jag hamna på något tidningsomslag.
Är du blyg?
– Nja, det vet jag inte, men jag har ju varit
med så pass länge att jag insett att man ska
vara ödmjuk inför marknaden. Att det går bra
något år innebär inte att man är något orakel.
Det är livsfarligt att ha en övertro på sig själv.
Du förvaltar Swedish och Nordic Growth.
Är det samma strategi i dem?
– Ja, båda bygger på filosofin att aktier i bolag med högre vinsttillväxt än marknadens
genomsnitt ska kunna få en starkare kursutveckling. Strategin fungerar bäst i positiva
marknader då vinstprognoserna successivt
justeras upp. Under perioder med nedrevideringar av vinstförväntningarna har den inte
fungerat så väl. Förhoppningsvis får vi lite ljusare konjunktur framöver.
Gör du egna aktieaffärer?
– Det är sparsamt. Ur den synvinkeln är jag
väl en mäklares mardröm. Jag tycker det är
viktigt att hålla isär egna affärer från fondernas. Det lärde jag mig tidigt. Jag har en långsiktig portfölj där jag bara gör några enstaka
affärer per år.
Vilken är din bästa affär?
– Väldigt tidigt köpte jag aktier i Nokia –
långt före den värsta telekomhaussen. Jag
hade besökt bolaget, som då var ett konglomerat med en mängd olika verksamheter
– från gummistövlar till toapapper. De hade
beslutat sig för att fokusera på mobiltelefoner. Ledningen gav ett mycket bra intryck
och aktien var lågt värderad. Det blev en
fantastisk resa. Även Astra, som då var på
gång att lansera Losec, blev en fantastisk
placering.
Vad gör du på fritiden?
– Jag är lite skogsbonde i Småland. Min motion
blir mest att köra röjsåg, för att glesa ut bland
sly och annat otyg. Efter ett 2-timmarpass med
den är man ganska öm både här och där. Jag
brukar heller inte tveka att ta tag i en hammare
och snickra lite om det skulle behövas.
Jag lärde mig schack av författaren och
akademiledamoten Torgny Lindgren, som
var min klassföreståndare i grundskolan. Han
var en fantastisk pedagog. Numer spelar jag
emellertid ganska sällan schack men jag kanske får ett tillfälle att utmana honom igen –
man vet aldrig.
Din sämsta?
– Jag försöker hålla mig borta från sådant jag
inte fattar. Min sämsta affär var i bioteknikbolaget Maxim. Bolaget sa sig ha ett mycket
verksamt medel, Ceplene, mot hudcancer.
Som så ofta när det gäller bioteknik slutar det
med fiasko.
Så här i efterhand känns det som att jag
blev offer för ett rent försäljningstrick.
Har du någon kul egenhet?
– Lite skrockfull har man väl blivit med åren.
Jag måste göra vissa saker i en bestämd ordning. Till exempel när de dagliga rapporterna
på fonderna ramlar in måste jag öppna Nordic
först. Det är helt otänkbart att öppna i någon
annan ordning. Varför vet jag inte – det bara
är så. Det är helt omotiverat men jag vill inte
utmana ödet.
|5
Råvaror
Allt ljusare
Flera faktorer talar för att investeringar i råvaror kommer att bli mer attraktiva framöver. Korrelationen mot aktier går mot normala nivåer, terminsstrukturen blir alltmer positiv och många
råvaror prissätts långt under tidigare rekordnivåer.
TEXT: ANDERS BLOMQVIST ILLUSTRATION: JÖRGEN MELIN
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
-0,25
-0,50
-0,75
1972
1976 1980
1984
1988
1992
1996 2000 2004 2008
Korrelation SPX vs GSCI (1 år rullande)
2012
Källa: Reuters EcoWin
1) Uppskattningen av korrelationen är med ett
rullande rakt fönster på ett år och baseras
på veckoavkastningar.
RJ/CRB indikativ terminsstruktur
4,0%
3,0%
TROTS TAPPRA FÖRSÖK till
”case för råvaror” av sargade råvarustrateger, vilka likt aktiestrateger alltid talar varmt om sin
egen tillgångsklass, har råvaror
åter gjort många investerare besvikna. I år har sektorn sällskap
med obligationer när det gäller
dålig avkastning och det finns en
uppenbar risk att råvaror utvecklas svagare än både obligationer
och aktier för tredje året i rad.
Även tålmodiga investerare kan
tänkas börja ifrågasätta tillgångsslaget. En närmare analys ger
dock vid handen att de ljusare
tecken som skymtades vid början
av året har förstärkts. Utsikterna
är faktiskt bättre än på flera år.
1,0%
0,0%
ok
t-1
de 0
c10
fe
b11
ap
r-1
1
ju
n11
au
g11
ok
t-1
1
de
c11
fe
b12
ap
r-1
2
ju
n12
au
g12
ok
t-1
2
de
c12
fe
b13
ap
r-1
3
ju
n13
au
g13
2,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
2) Skattningen är beräknad som det viktade
medelvärdet av relativa skillnaden mellan
kontraktet närmast leverans och kontraktet
med leverans ett år senare.
HUVUDSKÄLET TILL ATT INVESTERA i råvaror på lång sikt
är att avkastningspotentialen
liknar den för aktier, samtidigt
som samvariationen med aktier
är låg. Därmed kan råvaror öka
den riskjusterade avkastningen i
en portfölj som domineras av aktierisk. Sedan
finanskrisen har detta resonemang delvis haltat eftersom korrelationen mellan råvaror och
aktier varit historiskt hög. Detta håller dock
på att normaliseras och huvudargumentet för
råvaror i en portfölj blir därmed starkare.
För resonemanget här fungerar det ändå som
en vettig proxy på råvaruinvesteringar.
SEDAN 1970-TALET har korrelationen mellan råvaror och aktier normalt hållit sig mellan -0,3 och 0,3. Ett väsentligt undantag är
i samband med Kuwaitinvasionen 1990, då
stigande oljepriser och fallande börser gjorde att korrelationen sjönk under -0,5. Den
största avvikelsen är dock från finanskrisen.
Under sommaren 2008 då oljan handlades på
rekordhöga nivåer var korrelationen negativ
men i samband med Lehmankraschen vände
den raskt upp och har stannat kvar över 0,5.
I år ser vi dock tecken på en fallande korrelation och den närmar sig det gamla intervallet.
Fortsätter detta återtar råvaror sin roll som en
effektiv diversifierare gentemot aktier.
AVKASTNINGEN PÅ LÅNG SIKT för råvaror drivs av den premie investerare får för att
bära prisrisk. Denna varierar över tiden och
är svår att mäta. En indikation av nuläget för
premien ges dock av terminsstrukturen, det
vill säga förhållandet mellan priserna för olika
leveranstidpunkter. I FIGUR 2 FINNS TERMINSSTRUKTUREN 2 för råvaruindexet RJ/
CRB för de senaste tre åren.
OM TERMINSSTRUKTUREN är positiv innebär det att kontrakten närmare leverans i
genomsnitt är dyrare än de med senare leverans. Vi ser i dag att terminstrukturen är stigande och till råvaruinvesterarens fördel.
I FIGUR 1 ÅTERFINNS KORRELATIONEN 1
mellan det amerikanska storbolagsindexet
S&P 500 och råvaruindexet GSCI. GSCI är det
terminsbaserade råvaruindexet som har längst
tillgänglig historik. Indexets komposition har
dock förändrats varefter terminsmarknaderna
på råvaror har utvecklats, vilket delvis stör
jämförelsen. Därtill har indexet under senare
år varit dominerat av råolja och oljeprodukter.
6|
SJÄLVA SPOTPRISERNA PÅ RÅVAROR
fluktuerar upp och ner på ett cykliskt sätt.
Det vill säga upp- och nedgångar brukar följa
varandra. I dag är priserna på många råvaror långt under sina respektive rekordnivåer.
Självklart kan de falla mycket mer, men ur ett
cykliskt perspektiv är många råvaror intressantare i dag än för några år sedan.
utsikter
för råvaror
Sammanfattningsvis kan vi
identifiera
viktiga faktorer:
1. K
orrelationen mot
aktier sjunker
2. Terminsstrukturen
har blivit
gynnsammare
3. M
ånga råvarupriser
är långt under sina
rekordnivåer
|7
ALM | Förvaltning
Hantera extrema
Det finns olika tekniker för att motverka extrema värdefall. Det är dock viktigt att inte överreglera
förvaltningen. Vårt råd är att behålla investeringars normala natur så långt det går och fokusera
på att hantera det onormala. De flesta förvaltningar bör dock ha en bortre gräns för hur mycket
som kan förloras på kort sikt och en objektiv regel som stänger av, och på, risken.
TEXT: PETER EKEGÅRDH/GUNNAR DAHLFORS
AKTIER ÄR ETT CENTRALT tillgångsslag i de
flesta investerares portföljer tack vare dess
starka koppling till ekonomisk tillväxt och
attraktiva risk- och avkastningsegenskaper på
lång sikt. Aktier utgör riskmotorn som möjliggör att portföljen kan leverera avkastning så
att åtagandet kan uppfyllas.
Aktier är ett risktillgångsslag och investeraren ska vara beredd på – till och med förvänta
sig – att erfara återkommande värdefall. Under
1990-talet betedde sig aktiemarknaden i stort
som kan förväntas utifrån de långsiktiga egenskaperna. Däremot – under de senaste 15 åren
450
90
400
80
350
70
300
60
250
50
200
40
150
30
100
20
50
0
DEC-82
Aktiv förvaltning – ”vad händer i morgon?”
De flesta av oss har någon gång hamnat i ett
10
DEC-87
DEC-92
DEC-97
DEC-02
DEC-07
DEC-12
0
DEC-89 DEC-92 DEC-95 DEC-98
DEC-01 DEC-04 DEC-07
DEC-10 DEC-12
Stockholm All Share (SAX)
VIX Index
har vi vid flera tillfällen fått se risken explodera
samtidigt som avkastningarna blivit dramatiskt
negativa. Många har bränt sig och känner tveksamhet att arbeta fullt ut med aktier, men då
tillgångsslaget i grunden har bra egenskaper
över tid bör man bibehålla dessa.
läge i vår förvaltning där marknaderna gått
kraftigt åt fel håll. Vi känner ”nu är det nog!”…
eller finns det risk att jag ”säljer på botten och
missar rekylen”.
Det är svårt att hantera sådana situationer
på ett bra sätt. Många värdefall
i marknaden är tillfälliga och bör
ses som en del i det normala.
Dessa ska alltså inte hanteras –
risk för att hamna ”fel i gungan”.
Men någonstans går gränsen,
när vi konstaterar att vi är inne i
något extremt. Ska gränsen dras
på basis av funderingar om vad
som händer i morgon eller på
basis av en regel? Den mänskliga
-30% -25%
faktorn kan ställa till det. Det kan
DÅ UPPSTÅR FRÅGAN: Ska vi hantera det
onormala beteendet hos aktier eller är det
bättre att låta ”saker ha sin gång” – blir totalavkastningen bättre på lång sikt genom att
inte påverka utvecklingen? Om vi kommer
fram till att det onormala bör hanteras – vilka
lösningar förordar vi?
LÅT OSS BÖRJA MED ATT TITTA PÅ vad vi
tycker är ”normalt” för aktier. Givetvis varie-
8|
rar detta beroende på vilken marknad vi studerar, men en volatilitet runt 18 procent och
en avkastning på 8 procent kan fungera som
proxy på mycket lång sikt. Det ger en sharpekvot på ca 0,25. Volatiliteter och avkastningstrender som kraftigt avviker från detta
kan betraktas som extremt. Ofta går hög
volatilitet och extrema värdefall hand i hand.
Det är mer sällsynt att uppgångar på börsen
sker på ett sätt som driver upp volatiliteten.
VIX Index (genomsnitt)
ofta vara svårt att tillräckligt snabbt ifrågasätta
sin analys/världsbild och konstatera att jag
hade faktiskt fel i mitt bet.
Hantering av extrem volatilitet
– konstant risk
Den flitige läsaren av ALM vet att vi propagerar
för målriskförvaltning – att förvaltningen inriktas mot att hålla portföljrisken stabil runt en vald
målrisk och inte låta den flyta runt fritt då risktillgångarnas volatilitet förändras. Konstantriskförvaltning fungerar bäst med god diversifiering av
portföljen, det vill säga flera tillgångsslag, som
rör sig olika och jämnar ut portföljens svängningar. I en ren aktieportfölj kan dock principen
följas genom att ta ned aktievikten då volatiliteten skenar för att hålla volatiliteten i portföljen
konstant runt normalnivån 18 procent.
Hantering av extrema värdefall
– med derivat och CPPI
Det finns flera ansatser för hantering av värdefall. Mest kända är de som använts i strukturerade produkter och garantifonder – produkter
som blomstrade i bakvattnet av den spräckta
internetbubblan. Man kan begränsa värdefallen med derivat, som i strukturerade produkter, eller med så kallad CPPI regelstyrd strategi
(som i garantifonder) . I båda fallen skär man
av utfallsrummet enligt bilden nedan.
-20% -15% -10%
-5%
0%
5% 10% 15% 20% 25% 30%
Vinjett
lägen
Det finns dock baksidor med dessa typer av
lösningar. Såväl strukturerade produkter som
den traditionella formen av garantifond (CPPI
förvaltning) innebär att den tänkta aktieinvesteringen kan förbytas i en ren ”kassainvestering” om börsen går tillräckligt svagt under
en period. Anledningen är att produkterna
ofta har ett garantiinslag. Då krävs det att
riskexponeringen stängs av om portföljvärdet
närmar sig garantinivån. Men en aktieinvestering som inte innehåller aktier är knappast tillfredsställande. Dessutom är det inte
ovanligt att garantifonder har en vinsthemtagningsfunktion – om portföljvärdet stigit
tillräckligt i förhållande till garantinivån säljs
aktier av. Men det är ju inte heller något som
är förenligt med en normal aktieinvestering.
Nedviktningen av aktier i sådana konstruktioner sker så fort portföljvärdet går åt fel håll.
Ingen hänsyn tas till att aktier har en normal
svängningstakt och att det vore att bära hand
på aktiers önskvärda normala egenskaper om
man har en regel som går in och säljer av aktier trots att de beter sig som de ska. Däremot
finns det ofta ingen mekanism som beaktar
extrema volatilitetsrörelser. I praktiken skulle
en traditionell garantifond kunna ha en oförändrad aktievikt trots att VIX skjuter i höjden
till följd av någon allvarlig händelse. Det är
inte tillfredsställande.
Bevara det normala i aktieportföljen
En normal aktieförvaltning har inte behov av
en garanti. Fokus ska ligga på att hålla 100
procent aktier så länge normala karakteristika
gäller. Dessutom ska vi aldrig vikta ur aktier
helt, nedviktningen måste motiveras med att
bibehålla aktiekarakteristikan. Om volatiliteten dubblas så halveras vikten – eller – om
värdefallen är extrema så reduceras aktieexponeringen. Det optimala är att skapa en regel
som viktar ned snabbt och effektivt vid extrem
volatilitet eller vid onaturligt stora värdefall på
kort tid. Samtidigt ska den vara snabb att vikta
upp då trenden vänder uppåt igen.
FONDEN ÅLANDSBANKEN CATAMARAN,
som tidigare har presenterats i ALM, är ett
exempel på en produkt som är designad att
leverera dessa egenskaper; fullständig aktieexponering i normala tider och nedviktning,
till som lägst 30 procent aktier, vid extrem vo-
latilitet och större nedgångar. Då marknadstrenden vänder upp är den snabb att vikta
upp mot 100 procent aktier. Produkten har
varken garantinivåer eller reglerade vinsthemtagningar eftersom vi anser att det inte
är förenligt med aktiers normala egenskaper.
Stop loss-regler
Om det finns en gräns för vad som anses vara
ett acceptabelt värdefall så ska fortsatta värdefall bortom den gränsen vara omöjliga –
stop loss. Var denna gräns går är individuellt
utifrån vilken typ av förvaltning som bedrivs.
Bestäm om det är ett absolut värdefall eller ett
relativt värdefall i relation till ett index som ska
begränsas samt under vilken tidsperiod det
handlar om. Sannolikt handlar det om värdefall
på kortare sikt, några veckor. Ett exempel på
sådan policy är att sätta en gräns för värdefall
på tio affärsdagar som motsvarar 2,5 standardavvikelsers rörelse, vilket är en extrem rörelse.
Det betyder att för en förvaltning som har volatiliteten 6 procent kommer maximala värdefallet att begränsas till 3 procent på två veckor. I
det fall förvaltningen jämförs mot ett benchmark är det tracking error-måttet (relativrisk)
som styr. Om det normalt sett är 6 procent
kommer gränsen för acceptabel relativförlust
mot benchmark att vara 3 procent. Det räcker
givetvis inte att reglera när och hur risken tas
ned. Det är också viktigt att diskutera hur risken ska tas upp igen, vilket kan vara ett mer
komplext beslut än att stänga av risken.
Sammanfattning
Hantering av extrema värdefall och volatiliteter är ingen lätt materia. Ytterst måste man
klargöra uppdragsgivarens syn på risken att
hamna i extrema förlustsituationer. Då man
bestämt sig för ATT det finns gränser för vad
man tål och VAD man tycker är extremt, finns
det ett antal tekniker att välja på för att hantera detta. Vad som väljs beror på de unika
omständigheterna kring förvaltningen. Vårt
råd är att bibehålla investeringens normala
natur så långt det går och fokusera på att hantera det onormala. De flesta förvaltningar bör
ha en bortre gräns för hur mycket som kan
förloras på kort sikt och en objektiv regel som
stänger av risken till dess att läget lugnar ned
sig och det blir lättare att analysera vad som
ska göras.
Det optimala är
att skapa en regel som viktar
ned snabbt och
effektivt vid extrem volatilitet
eller vid onaturligt stora värdefall på kort tid.
Samtidigt ska
den vara snabb
att vikta upp då
trenden vänder
uppåt igen.
Peter Ekegårdh,
Sales & Product Coordinator
Gunnar Dahlfors,
Chef för Asset Management
|9
ALM | Förvaltning
Kvantitativa metoder
ska höja performance
Siktet är inställt på förbättrad performance då Daniel Eriksson
ska arbeta med modellstyrd positionering i Ålandsbankens
förvaltningsprodukter.
TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: HÅK AN FLANK
Varför kom du till Ålandsbanken?
– Jag har tidigare arbetat som prop trader, vilket
innebär att man sitter väldigt nära marknaden
och fattar många kortsiktiga investeringsbeslut.
Eftersom min förvaltningsmetodik är modellstyrd kan det vara intressant att jobba ur ett
mer långsiktigt strategiskt perspektiv. Jag upplever att det finns möjlighet att arbeta under lite
friare former på Ålandsbanken. Förhoppningsvis kommer min kompetens också till sin rätt i
en ganska liten, flexibel organisation.
Vad är din uppgift?
– Jag har jobbat länge med att utveckla kvantitativa strategier och som förvaltare. Huvudtanken är att jag med den bakgrunden ska kunna
bidra till att förbättra olika produkters performance. Jag kommer med andra perspektiv och
det handlar om att implementera idéer i befintliga produkter och att utveckla nya. Jag ingår i
Ålandsbankens allokeringsgrupp.
Vad menas med kvantitativa metoder?
– Det finns olika ansatser men generellt handlar det om att använda matematik och data för
att bättre förstå marknader. Det finns inte all-
tid någon färdig mall att luta sig mot, utan som
kvantitativ förvaltare är det bra om man själv
kan utveckla investeringskoncept och omsätta
dem i praktiken.
De flesta modeller misslyckas med att
förutsäga framtiden – eller?
– Det stämmer, men det finns också exempel
på motsatsen, det vill säga förvaltare som
under lång tid har lyckats generera vad man
kallar ”alfa”. Att nå dit är inte nödvändigtvis
enkelt. Man skulle kunna tro att det handlar
om att hitta någon viss strategi som är överlägsen men det finns olika sätt att angripa
marknaden.
Varför blev du förvaltare?
– Det kanske kan synas märkligt givet min ganska omfattande utbildning. Det som är
lockande med börsen är att man verkligen kan få utväxling för bra idéer. Det
är resultatorienterat och det lönar sig
att tänka helt fritt snarare än att luta
sig mot vedertagna begrepp. Man
kan fokusera fullt ut på det som är
intressant.
Om Daniel Eriksson
DANIEL ERIKSSON är civilingenjör i teknisk fysik från KTH och civilekonom från
Handelshögskolan i Stockholm. Han har även en magisterexamen i matematik från
Imperial College i London.
DANIEL ERIKSSON har tio års erfarenhet av utveckling av kvantitativa investeringsstrategier. Han var kvantanalytiker på Handelsbanken och har senare
arbetat som proprietary trader (affärer för den egna firmans räkning) på
Pan Capital och Millennium. I våras började Daniel Eriksson på Ålandsbanken, där han ingår i allokeringsgruppen inom Asset Management.
10 |
Det som är
lockande
med börsen
är att man
verkligen kan
få utväxling
för bra idéer.
Kina
Kina – segt nu
men caset är intakt
Det långsiktiga caset är intakt. Kina kommer att växa starkt även i fortsättningen. Kortsiktigt
är dock börsen svårbedömd. Ett nytt politiskt styre och ökade reformer underlättar inte i valet
av sektorer på kort sikt. Shirley Yeung, förvaltare av Ålandsbanken China, lägger i dag större
vikt på enskilda bolag inom sektorer som långsiktigt kommer att gynnas. Tencent, China State
Construction och Great Wall Motor är några av hennes favoriter.
TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: HÅK AN FLANK
Kinesiska aktier har laggat de senaste
åren. Varför?
– Man kan se flera samverkande faktorer. Valutaeffekten är en. Den kinesiska valutan är
peggad mot dollarn, som tappat kraftigt gentemot både euron och kronan. En undervärderad valuta gynnar tillverkningssektorn på
bekostnad av servicesektorn, som är underutvecklad. Det har också funnits en stor oro
kring den ökade skuldsättningen i landet och
bankernas framtida intjäningsförmåga. Därtill
har vi haft en politisk oro – osäkerhet kring
vad den nya ledningen vill.
Den dåvarande regeringens stora stimulanspaket, i samband med finanskrisen, medförde en kraftigt stigande inflation och anses
också ha förvärrat svårigheterna att styra om
från en investeringsstyrd tillväxt till en mer
konsumtionsstyrd, eftersom stimulanserna
främst riktades mot infrastruktur.
Är det svårt att styra om?
– Det kan ta lång tid. Högsta prioritet för regeringen är att hålla arbetslösheten nere för
att minska risken för social oro, och därför
kan inte större reformer ske hastigt. Konsumtionen har varit förhållandevis låg i Kina de
senaste åren, dels beroende på ett högt sparande, dels beroende på att urbaniseringen,
som officiellt mäts till strax över 50 procent, i
verkligheten kan vara mycket lägre. Det hänger samman med att människor som flyttar
från landsorten till städerna inte har samma
ekonomiska skyddsnät i form av pension, rätt
till sjukvård och skolgång, som de som härstammar från staden. Detta gör att dessa migranter inte konsumerar i samma utsträckning
– de måste helt enkelt spara mer.
Vad sker härnäst?
– I november kommer den nya politiska ledningen att presentera sin syn på hur Kina ska
utvecklas de kommande åren. Förmodligen
kommer satsningarna på it-sektorn att fortsätta med stor utbyggnad av bredband. Den
nya ledningen har också visat ambition att
minska korruptionen i Kina. Långsiktigt är det
bra, men på kort sikt har det skapat osäkerhet. När höga politiker och tjänstemän i de
stora bolagen fängslats skapas osäkerhet om
ingångna avtal i näringslivet gäller eller ej. I
övrigt är det osäkert vad som kommer.
Hur hanterar du osäkerheten?
– Genom att ligga i sektorer som långsiktigt
kommer att gynnas, som konsumtion, it och
ny energi. Samtidigt är valet av bolag viktigt,
kriterierna är bra vinsttillväxt relaterat till
värdering, låg belåning och hög avkastning
på eget kapital. Några favoriter: Tencent Holdings – ett it-bolag med inriktning mot sociala
plattformar och spel i mobiler med en mycket
stark tillväxt. Bolagets senast lanserade mobilspel hade 20 miljoner nedladdningar de
första tre dagarna! China State Construction
har haft en vinsttillväxt på över 30 procent
årligen de senaste tre åren. Bolaget bygger
lågkostnadshus och arbetar med ombyggnad
av kåkstäder – båda är prioriterade områden.
Great Wall Motor är en biltillverkare inriktad
mot SUV:ar och som upplever en mycket stark
efterfrågan. Bolaget har uppvisat en vinsttillväxt på över 70 procent årligen de senaste tre
åren.
Shirley Yeung – förvaltare av
fonden Ålandsbanken China
Gillar du inte banker?
– Jo, jag har ett par banker i fonden. Risknivån
är högre, men samtidigt värderas de till mycket låga multiplar, runt p/e 5-6. En avreglering
av marknaden, vilken successivt genomförs,
kan medföra sämre marginaler för bankerna.
Samtidigt talas det om att staten ska ta över
en del av lokala myndigheters utgifter, vilket
skulle öka deras betalningsförmåga. Om det
sker lär osäkerheten i banksystemet minska,
vilket bör höja värderingen av bankerna.
Ska man köpa Kinafonden?
– Jag är övertygad om att Ålandsbanken China
passar som ett komplement och en långsiktig
krydda. I år blir BNP-tillväxten 7-8 procent och
sannolikt kommer Kina att ligga kring de nivåerna under flera år framöver. Sker inga större
politiska omvälvningar talar det för att Kina
åter kommer att locka många investerare.
| 11
ALM | Förvaltning
Hans Asplunds tips:
Klargör syftet med
Kort om
Hans Asplund
HANS ASPLUND blev finanschef
i Linköpings kommun i december
2011. Under 1980/90-talen arbetade han på fondförvaltningsbolag, treasuryenhet på bank samt
som interbankmäklare i den institutionella
räntemarknaden.
Från 1994 fram till 2011 arbetade
Hans Asplund på NASDAQ OMX
i en rad funktioner; interbankmäklare/broker, affärsutveckling,
projektledning för större projekt,
it- och marknadsplatslösningar
samt som lärare i finansiella instrument.
MEST STOLT ÄR Hans Asplund
över att ha utvecklat ett nytt finansiellt instrument, Riksbanksfutures eller RIBA i vardagstal.
Kontraktspriset speglar marknadens förväntningar om Riksbankens framtida reporäntor och
kontraktet handlas löpande med
de större bankerna som Market
Makers och clearas på NASDAQ
OMX. Kontraktkonstruktionen
är patentsökt i USA där status är
”pending”.
PÅ FRITIDEN blir det en hel del
cykling, ofta på Mallorca där han
nyligen skaffat ett semesterhus.
Just nu bygger han en bastu i
hemmet vid Kolmården.
12 |
förvaltningen
Finanschef Hans Asplund har, sedan han kom till Linköpings kommun,
fokuserat på att strukturera om finansverksamheten och minska den manuella hanteringen. Nu ska själva förvaltningen också trimmas.
TEXT: TORE DAVEGÅRDH
Varför hamnade du i Linköping?
– Familjen har bott i Kolmården sedan länge och jag veckopendlade till Stockholm. När det dök upp ett spännande
jobb på närmare håll blev jag intresserad. Nu har jag bara
50 minuters pendling till Linköping, dörr till dörr.
Berätta lite om ditt jobb.
– Linköpings kommun har en god ekonomi och är finansiellt välskött, vilket naturligtvis underlättar mitt arbete.
Jag har budgetansvar för hela finansverksamheten och
är ansvarig för placeringsverksamheten. Sedan jag började har mycket av arbetet kretsat kring att strukturera
om verksamheten. Att utforma processer och rutiner så
att de fungerar väl samtidigt som inslaget av manuell
hantering har tagits ned till ett minimum. Jag räknar med
att det mesta är klart till årsskiftet.
Vad var svårast?
– Att utveckla verksamheten samtidigt som både portföljstrukturer och administrativa rutiner struktureras om.
Tips till andra i samma position?
– Ta reda på vilka syften du vill uppnå och var noggrann
med tids- och kostnadsuppskattningen för att uppnå
målen. I samband med det är det självklart klokt att inhämta synpunkter från andra; kommuner, banker och så
vidare. Utnyttja ditt kontaktnät på bästa sätt. Efter nyår
räknar jag med att till cirka 80 procent kunna ägna mig
åt placeringsfrågor.
Vilka utmaningar återstår
när strukturen är klar?
– Att utveckla förvaltningen så att den blir smidig i den här
marknadsmiljön – att anpassa den efter förutsättningarna
så att vi kontinuerligt klarar vårt avkastningskrav.
Hur ser placeringarna ut?
– Vi har en långsiktig placeringsportfölj, blandat aktier
och räntebärande, på 6 miljarder kronor. Därtill har vi
en obligationsportfölj på 150 miljoner kronor. Vi förvaltar också pensionsmedel på cirka 1,4 miljarder kronor.
I syfte att effektivisera koncernens likviditetshantering,
det vill säga kommunens och dotterbolagens likviditet,
samarbetar vi med bolagen genom ett
gemensamt koncernvalutakonto där vi
placerar överskottslikviditet i certifikatsmarknaden. Det handlar om placeringar på mellan 600 miljoner kronor
och 1,4 miljarder. Därutöver förvaltar
vi en del äldre förmedlade lån till dotterbolagen plus att kommunen tidigare
har lånat ut mindre belopp i syfte att
stödja regionalt viktiga verksamheter,
till exempel skötsel av teater och stöd
till landsbygdsbutiker. Men det sker för
närvarande ingen nyutlåning.
Ta reda på
vilka syften
du vill uppnå
och var noggrann med
tids- och
kostnadsuppskattningen för
att uppnå
målen.
Sköter ni placeringarna själva?
– När det gäller räntebärande instrument gör vi det helt internt. På aktiesidan investerar vi
i externa fonder, men vi väljer dem själva. Självklart är
vi öppna för synpunkter och råd. I dagsläget håller vi på
att sätta samman ett externt finansråd, där bland andra
Ålandsbankens Gunnar Dahlfors kommer att ingå. Rådet
ska stödja finansförvaltningen i strategiska frågor och
kring placeringar, men besluten tas internt.
Hur ser avkastningskraven ut?
– I dagsläget ligger det på 150 miljoner kronor årligen på
den stora portföljen om 6 miljarder.
Portföljen består av cirka 80 procent räntepapper
och 20 procent aktier, varav 10 procent är svenska aktier, 5 procent globala aktier och 5 procent hedgefonder.
Vi förutspådde stigande långräntor och har dragit ned
durationen, ränterisken kraftigt. Kommunen har en stabil och långsiktig allokering. I år har vi därför tagit en hel
del vinster i aktiedelen. När det gäller pensionsförvaltningen sker just nu en genomgång och analys när det
gäller inriktning och avkastningskrav.
Hur ser du på råvaror som tillgångsslag?
– I dagsläget arbetar vi bara med aktier och räntepapper. Vi ger oss inte in i något vi inte själva förstår. Vi
är naturligtvis öppna för andra instrument, men det
får komma i takt med en ökad egen kompetens på
dessa områden.
| 13
Arga Anders
Arga Anders:
AP7 gör börsen mer
AP7:s aktiefond gör mycket rätt – låg avgift och global exponering. Men
fondens hävstång på 150 procent kan vara problematisk. För att upprätthålla den måste fonden sälja aktier när börsen faller och köpa när den
stiger. En sådan konvex strategi kan bidra till att göra finansmarknaderna
mer instabila och det var sannolikt inte tanken när den konstruerades.
TEXT: ANDERS BLOMQVIST FOTO: HÅK AN FLANK
S
edan AP7:s aktiefond i sin nuvarande variant startades för drygt tre
år sedan har den fått utstå en del
kritik. Ibland verkar kritiken ha varit
felaktig. I våras publicerade Aktiva fonder en
analys på hur fonden skulle ha utvecklats om
den startades ett par år tidigare. Uppgifterna
citerades sedan på bland annat SvD:s blogg
av Andreas Cervenka. Dock verkar analysen
ha varit felaktig och den är bortplockad från
Aktiva fonders hemsida. Annan kritik har
inriktat sig på att AP7 varit alltför riskfylld
som ”ickevalsalternativ”. I och med den
senaste tidens börsuppgång har dock mycket
av kritiken tystnat och delvis bytts till lovord.
Dock gör själva konstruktionen av AP7:s
aktiefond med hävstång att marknaderna blir
mer instabila samtidigt som det är tveksamt
om strategin är effektiv.
14 |
INVESTERING MED DERIVAT för att
åstadkomma en hävstång kan låta bedrägligt
enkelt. På ap7.se kan vi läsa att ”Hävstången
är ett finansiellt instrument som gör att
varje krona som du investerar i fonden ger
en utväxling på 1,5 gånger marknadsutvecklingen”. Som en första approximation
stämmer det men över längre tid och med
omviktningar uppstår effekter som kanske
inte är självklara.
MED 1,5 GÅNGER hävstång skulle ett momentant börsfall på 67 procent göra att fonden blir värdelös medan en obelånad fond
överlever. Den risken är dock försvinnande
liten. Större är risken för ett mer utdraget
fall på aktiemarknaden. Hävstången på 1,5
gånger gör att fonden måste sälja aktier vid
börsnedgång för att inte hävstången ska bli
större än 1,5. AP7 får förvisso låta hävstången
variera men blir nedgången stor nog måste
de sälja. På motsvarande sätt måste fonden
köpa aktier om börsen stiger för att upprätthålla hävstången. En sådan strategi – som
köper om det stiger och säljer om det sjunker
– kallas konvex. Den mest gynnsamma
miljön för konvexa strategier är uppåttrender
utan hög volatilitet. En slagig marknad utan
särskild drift är sämre: då köper strategin
aktier dyrt men tvingas sälja när de gått ner.
Om hävstång istället är mellan 0 och 1 kallas
strategin konkav. Exempel på detta är traditionella blandmandat. Efter ett börsfall kommer strategin köpa aktier för att återfå rätt
aktievikt medan den kommer att sälja efter
en uppgång. En konkav strategi gynnas när
den konvexa strategin missgynnas eftersom
den köper billigt och säljer dyrt.
instabil
ETT ARGUMENT FÖR HÄVSTÅNGEN är
den långa investeringshorisonten. Jämförbara stora professionella kapitalförvaltare är
livbolagen och stiftelser, vilka också har lång
placeringshorisont – stiftelser har oändlig
tidshorisont. Ändå är det extremt ovanligt att
en stiftelse har en allokering till aktier på 100
procent – och än mindre troligt 150! Förvisso
betalar pensionsspararen typiskt sett premier under sparperioden vilket i sig minskar
risken, men 150 procent aktier är ändå att
betrakta som en extrem allokering.
VILKEN HÄVSTÅNG ÄR OPTIMAL? Med en
banal modell – dock i kontinuerlig tid för att
hantera omviktningarnas effekt – analyserar
Ole Peters detta i artikeln ”Optimal leverage
from non-ergodicity” där den bestäms till
kvoten mellan överavkastningen och volatiliteten. Om vi antar en aktieriskpremie på 5
procent och standardavvikelse på 20 procent
skulle den optimala hävstången vara 1,25. Aktieavkastningar brukar dock uppvisa negativa
tredjemoment och stora högre moment, det
vill säga extrema utfall är vanligare än för en
normalfördelad variabel – i synnerhet negativa utfall. Det gör att den verkligt optimala
hävstången för aktier är lägre. Det vill säga
om vi tror på avkastnings- och standardavvikelseantagandena för en aktiemarknad,
kommer den optimala hävstången där att
vara lägre än 1,25.
YTTERLIGARE EN ASPEKT är stabiliteten
på de finansiella marknaderna. I artikeln ”Are
Leveraged and Inverse ETFs the New Portfolio Insurers?” av Tugkan Tuzun i FEDs serie
av working staff working papers analyseras
ETFer med hävstång och deras inverkan på
finansmarknaderna ur en stabilitetsaspekt.
Även om dessa ETFer rebalanseras dagligen
till avsedd hävstång är principen den samma:
eftersom de har en hävstång som inte ligger
mellan 0 och 1 är deras strategier konvexa.
Vad artikelförfattaren tar fasta på är att detta
påminner om portföljförsäkring, vilket också
är en konvex strategi. Det anses att de automatiska ordrarna från portföljförsäkringsstrategier starkt bidrog till börskraschen i
oktober 1987. Storleken på ETFerna med hävstång bedöms idag inte vara tillräckliga för
att ensamma orsaka en liknande händelse.
Dock är det helt klart att de skulle bidra. Och
de skulle förstärkas av AP7:s aktiefond.
AP7:s aktiefond
gör mycket rätt.
Låg avgift, global exponering
och möjlighet
till hävstång
men...
ÄR MAN VILLIG att acceptera den
ökade komplexiteten och kan
hantera riskerna förknippade
med hävstänger finns utmärkta
alternativ som inte enbart exponerar portföljen till aktierisk.
Exempelvis kan portföljens
risk förutom aktierisk spridas på
durations-, kredit- och råvarurisk.
Det ger en portfölj som inte lika
ensidigt drabbas vid stora börsfall
och som inte bidrar till instabilitet
i finansmarknaderna i samma
utsträckning.
AP7:S AKTIEFOND gör mycket
rätt. Låg avgift, global exponering
och möjlighet till hävstång gör att
den har goda förutsättningar att
överträffa de flesta andra fonder både
absolut och riskjusterat. Men
sättet att använda hävstång
och i vilken grad kan omintetgöra denna möjlighet.
Dessutom kan det bidra
till att göra finansmarknaderna mer instabila.
Och det var knappast
meningen! .
| 15
Krönika | av Mats Ohlson
Vi anses befinna oss i en fas av konjunkturen som betecknas – återhämtning. Det kan
vara sant men frågan är vilken styrka och uthållighet som tillväxten har? Tillväxtens
drivkraft har sedan tidigt 2000-tal utgjorts av en kreditexpansion, men för varje enhet
tillväxt krävs en allt större insats av lånade medel. Denna tillväxtmodell har nu kommit
till vägs ände då det finansiella systemet står inför en konsolideringsperiod.
KRÖNIKA AV MATS OHLSON
Soppatorsk i Europa
Ingen tillväxt utan
UTAN ATT GÅ IN PÅ DETALJER, som är alltför svåranalyserade i
dessa tider av finansiell repression och fullständigt förvrängda relativpriser på de flesta finansiella tillgångar, finns det en del förhållanden
som är så uppenbara att de förbises av de flesta bedömare.
ATT CENTRALBANKER GÖR allt för att hålla hjulen igång är oomtvistat, i vart fall de som har tydliga agendor, ECB undantaget således.
Den kvantitativa stimulans som sedelpressfinansieringen i USA, UK och
Japan svarar för svämmar över de globala finansiella marknaderna med
likviditet. Om detta får några reala effekter i form av tillväxt är emellertid inte uppenbart. Det är heller inte självklart att dessa åtgärder håller
nere de långa obligationsräntorna, vilket skulle stimulera efterfrågan.
Effekten av mer sedlar i omlopp och låga korta räntor har ännu inte
synts, om den alls kommer att synas på annat sätt än i inflaterade tillgångspriser. Vanligen suger den finansiella sektorn upp överskottslikviditeten som inte används av den reala ekonomin. När väl den reala ekonomin kvicknar till tar den mer likviditet i anspråk och den finansiella
sektorn får mindre att spela med. Den fråga man ställer sig nu, inför en
förväntad återhämtning av konjunkturen, är om den reala ekonomin
IMF
för Europas
banker
Totalscenario
Deliveraging
by Sample
Banks
(Q3
2011 – Q4 2013
i biljoner
U.S.
dollar)
(2011:Q3–2013:Q4,
in trillions
of U.S.
dollars)
5
April 2012 GFSR
4,5
Oktober 2012 GFSR
3,8
4
3
2,2
2,3
2,6
2,8
2
1
0
Complete policies
Baseline policies
Weak policies
Källa: IMF staff estimates.
Drygt 30 procent av utestående lån måste bort för att de europeiska bankernas sammanlagda balansräkning ska klara kapitaltäckningskravet 2014.
16 |
står i begrepp att göra anspråk på dessa likvida medel och därmed dra
undan mattan för den finansiella sektorns bonanza?
SEDAN 2007 HAR DET STIMULERATS i en omfattning av sällan skådat slag. Syftet har varit och är att rädda det finansiella systemet, att
rädda statsfinanserna och att upprätthålla förtroendet för dessa sektorer. Olika länder agerar olika men den gemensamma faktorn är att
de båda sektorerna är mycket illa ute och dessutom integrerade på ett
sätt som binder dem samman som kommunicerande kärl. Den privata
sektorn å andra sidan bedöms inte orka absorbera anpassningen annat
än över många år (japanskt scenario). Därför har centralbanker och
statsfinanser trätt emellan i olika grad.
HUR GÅR DÅ PROCESSEN med anpassningen? Idén är att ekonomierna ska växa sig ur problemen. Därför skapas, som det uppfattas,
de nödvändiga förutsättningarna för ekonomisk tillväxt. Blir det någon
tillväxt då, eller är det tillräckliga förutsättningar för tillväxt? Svaret på
den frågan är otvivelaktigt – nej. Tillväxtens drivkraft har sedan tidigt
2000-tal utgjorts av en kreditexpansion som 2008 manifesterade sig
i en fördubbling av de samlade krediterna. Denna process inleddes vid
mitten av 1990-talet då realräntorna började falla. Helt rationella skäl
för en kreditexpansion fanns på plats, men den kanske inte användes
på det sätt som man vanligen önskar, nämligen produktiva investeringar. Det mesta gick till konsumtion, med följd att hushållen nu bär
en större skuldbörda byggd på fallande realräntor och stigande realinkomster. Kreditexpansionen gav också de finansiella systemen gott om
utrymme för att expandera balansräkningarna.
INGET KAN VARA MER ANNORLUNDA i dagsläget. Denna tillväxtmodell har kommit till vägs ände och ger inte längre förväntad respons.
För varje enhet tillväxt, mätt som BNP, krävs en allt större insats av lånade medel. Den utvecklingen har västvärlden haft sedan tidigt 2000tal. 2008 tog detta slut. Skillnaden mellan USA och Europa är att USA,
med hjälp av offentliga medel, har täckt upp och tagit över mycket av
de svaga delarna i banksystemets balansräkningar. I Europa tillåts inte
ECB göra detta och den privata sektorn har, än så länge, tagit mycket
liten del av kostnaderna. Merparten av den nödvändiga anpassningen
För att citera
vår forne
svenske ledare
Ingvar Carlsson:
”Vi behöver ett
nytt ekonomiskt
paradigm!” Jag skulle vilja tillägga
att först behöver vi ett sanerat
finansiellt system.
kreditexpansion
Allt mer krediter behövs för att skapa tillväxt
Kredit per BNP och Realränta USA
2,7
2,6
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
5
4
3
2
1
0
-1
-2
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
Kredit per BNP
Realränta 10Y
11
12
13
Source: Reuters EcoWin
perRealränta
BNP och Eurozone
Realränta Eurozone
Kredit
per Kredit
BNP och
Eurozone
5,0
6,00
4,5
5,75
4,0
5,50
3,5
5,25
3,0
5,00
2,5
4,75
2,0
4,50
1,5
4,25
1,0
4,00
0,5
3,75
0,0
-0,5
3,50
99
00
01
02
Realränta 10Y
03
04
05
06
07
08
09
10
Kredit per BNP
11
12
13
3,25
Kredit per BNP och Realränta Japan
Japan
4,0
13,0
3,5
12,5
3,0
12,0
2,5
11,5
2,0
11,0
1,5
10.5
1,0
10.0
0,5
9,5
0,0
9,0
-0,5
02 03 04 05 06 07 08 09 10
Realränta 10Y
Kredit per BNP
ANALOGIN MED JAPAN är slående på flera sätt. Det kanske mest
skrämmande är den kreditkontraktion som skett sedan mitten på
1990-talet. Resultaten av bankernas bantning av balansräkningarna
har medfört att tillväxten stått stilla. Utan kredittillväxt blir det ingen
real tillväxt i ekonomin. Japans BNP idag ligger något under nivån från
1994! Den privata sektorns kapacitet att banta balansräkningen är i Europa minst lika svag som i Japans fall. I Europa talar vi således om drygt
30 procent av lånestocken som, enligt IMF, ska bort. Ingen expansion
av krediterna är möjlig innan detta skett. Den alternativa väg man kan
gå i Europa är den amerikanska, där staten gått in massivt och lastat av
en stor börda från banksystemet. Men EU:s konstitution och ECB:s roll
och manöverutrymme tillåter inte detta.
Source: Reuters EcoWin
13,5
99 00 01
har skjutits på framtiden med hjälp av administrativa åtgärder och lättnader i redovisningen. Hur mycket som är kvar att göra i Europa ger
IMF en fingervisning om: 2,3 - 4,5 tusen miljarder euro ska bort ur balansräkningarna inom det europeiska banksystemet, se diagram nedan. Hittills har förhållandevis lite gjorts – det mesta återstår. På samma
sätt som Japans banksystem fått klara sig på egen hand sedan 1990 ser
det ut som att Europas banker också tvingas till det. Resultatet blir en
utdragen konsolideringsprocess och en kontraktion av kreditstocken.
11
12
13
Source: Reuters EcoWin
Vid millennieskiftet behövdes, t.ex. i USA, 1,4 dollar för att skapa 1dollar i BNPtillväxt. I dagsläget krävs 2,6 dollar för motsvarande tillväxt. Denna utveckling
har möjliggjorts främst av fallande realräntor. Motorn för de senaste 13 årens
tillväxt har varit kontinuerligt stigande belåningsgrad i ekonomierna.
I Japans fall är det tydligt vad en kreditkontraktion innebär för tillväxten.
ÄVEN OM VI UNDER senare tid sett en rad olika indikatorer som
inger optimism så är det ovedersägligen så att tillväxten hittills under
2000-talet i allt högre omfattning drivits av en kreditexpansion och
fallande realräntor. Allt mer krediter har behövts för att få ut någon
tillväxt. Om nu kreditexpansionen stagnerar eller i värsta fall krymper, som i fallet
Japan, så är det markant lägre tillväxttal eller rent av negativ tillväxt vi tvingas vänja
oss vid under de kommande åren. Låt oss
hoppas att det inte går längre med den
japanska analogin. För att citera vår forne
svenske ledare Ingvar Carlsson: ”Vi behöver ett nytt ekonomiskt paradigm!” Jag
skulle vilja tillägga att först behöver vi ett
Mats Ohlson
sanerat finansiellt system.
| 17
Intervju | Arne Karlsson
Ratos-Arne:
Vår modell
Ratosaktien har efter en fantastisk resa varit svag de senaste åren, men Arne Karlsson är inte orolig – den långsiktige
kommer att få bra avkastning. Ratos-Arne, som Arne Karlsson ofta kallas i finansvärlden, ser otvetydiga signaler på
en starkare konjunktur. Nu ska han lära sig italienska och Hamlets Mill och Flodernas bok är hans boktips.
TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: BENGT ALM
Du är nu ordförande i Ratos efter 13 år
som VD. Stor skillnad?
– Ja, det är stor skillnad. Jag har idag sju kommersiella styrelseuppdrag och fyra ideella.
Samtidigt har jag minskat min arbetstid från
70 - 80 timmar per vecka till 55 - 60. Sett till
Ratos arbetar jag väsentligt mindre än tidigare. Nu är det Sanna Campbell som drar lasset.
För Ratos
del gav
den främst
slutsatser:
1. R
atos ska
huvudsakligen
vara ägare till
onoterade bolag,
Mindre jobb för dig – lägre kurs på
aktien?
– Nej, det har inget med VD-bytet att göra.
Sanna gör ett mycket bra jobb och vi har flera
innehav som sannolikt resulterar i fina affärer
för Ratos. Bolaget har som många andra drabbats av den sämre konjunkturen de senaste
åren. Lagret av osålda bolag har stigit inom
private equity och det har blivit svårare att
göra exits. Men Ratos strategi är långsiktig.
Vi kan äga bolag under långa perioder. Jag är
övertygad om att vår affärsmodell och kompetens håller måttet. Vi ska ge en mycket bra
avkastning till tålmodiga aktieägare.
2. ha en aktiv
förvärvs- och
exitstrategi
3. o
ch vara en verkligt aktiv ägare.
TOTALAVKASTNING 1999 - 2013
%
2 000
1 500
1 000
Konkurrensen har ökat något, men marknaden är stor och det har inte inneburit några
problem för vår del.
Du har tagit ett par nya styrelseuppdrag.
Vad avgör om du tackar ja?
– Jag måste personligen dela företagets syn
på världen och hur verksamheten ska bedrivas, även ur etisk synpunkt. Självklart ska jag
också kunna tillföra något som ger en hävstång i verksamheten. I mina uppdrag ser jag
gärna mig själv som en tränare som arbetar
med en stjärna i världsklass, det vill säga företagsledningen. Jag brukar jämföra med Agne
Bergvalls insatser för Carolina Klüft. Tränaren
behöver inte nödvändigtvis själv kunna utföra
det han begär av sin adept.
Självklart diskuterar jag alltid med bolagets ägare vad de vill och vad de förväntar sig
av mig.
Hur ser du på marknaden framöver?
– Det ser allt bättre ut. Jag ser det
framför allt på en ökad kundaktivitet och stigande orderingång i alla
sammanhang där jag verkar. Det
är otvetydigt – konjunkturen är på
väg att stärkas. På sikt kommer det
att innebära bättre möjligheter,
förstås även för Ratos bolag.
Nu när du fått så gott om tid – vad gör
du mer?
– Jag har mer tid för familjen och tränar fem
gånger i veckan. Jag håller ofta föredrag om
makrosituationen, problemen inom EMU,
styrelsearbete och incitamentsprogram med
mera. När det gäller euron har jag tillhört
motståndarna hela tiden och bedömde tidigt
att det inte skulle fungera med fasta växelkurser i hela euroområdet.
Och så läser jag mycket, mest populärvetenskapliga böcker och skönlitteratur.
Blev det lite av en fluga kring
private equity och med det en
tuffare marknad att sälja?
– Branscher som ger hög avkastning lockar till sig fler aktörer.
Något bra boktips?
– Hamlets Mill av Giorgio de Santillana och
Hertha von Dechends och Flodernas bok av
Nina Burton. Båda ger några timmars fantastiskt bra läsning.
500
0
3
201
2
1
201
201
0
201
9
200
8
200
7
200
6
200
5
200
4
200
3
200
2
200
1
200
0
9
199
200
Ratos B
Index (SIXRX)
9 OKTOBER 2013
18 |
håller
Hur ser dina mål ut i dagsläget?
– Sedan jag slutade som VD har jag satt upp
tre mål: att avancera på rankingen inom orientering, att lära mig italienska och att skriva böcker.
Hur går det?
– Orienteringen går bra. Efter några bra tävlingar är
jag nu rankad etta i Sverige i nattorientering bland
herrar över 55 år. Italienskan däremot ligger och dammar i ett hörn och hittills har jag bara fått ihop en synopsis på en ekonomibok. Men jag är ju ung – alla målen
ska uppfyllas.
Om Arne Karlsson
ARNE KARLSSON är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och han har forskat kring substansrabatten i investmentbolag. Mellan 1999 och 2012 var han
VD för Ratos och nu är han bolagets styrelseordförande.
Arne Karlsson är även ordförande i Bonnier Holding, Einar
Mattsson och SNS och styrelseledamot i A.P. MøllerMaersk, Bonnier, Ecolean, Fortnox och World´s Children´s
Prize Foundation. Därtill är han ledamot i Aktiemarknadsnämnden och blivande ordförande i Kollegiet för svensk
bolagsstyrning.
ARNE KARLSSON ledde omvandlingen av Ratos från ett
traditionellt investmentbolag med inriktning på innehav
i börsnoterade bolag till ett mycket framgångsrikt private
equity-konglomerat. Till grund för den förändringen låg just
hans forskning kring substansrabatten. Den finns i en kortfattad version att läsa på Ratos hemsida, ”Svarta lådan – Om
substansrabatten”.
| 19
Röda siffror
Snacka om
RÖDA SIFFROR
20 |
Alla har vi gjort dumma affärer. Eller så ångrar vi att vi inte tog den där
risken, läs chansen, den där gången …
Ja, hur dum får man vara i affärer? Lugn, du kan trösta dig med att
det finns de som gjort större misstag än du i affärsvärlden. Vattenfalls
köp av det holländska energibolaget Nuon har beskrivits som den sämsta
affär ett svenskt bolag nånsin har gjort. Men den platsar näppeligen på
listan över världens sämsta affärer. För There is no business like business.
Och finns det villiga köpare så finns det förstås sluga säljare.
TEXT: JAN TÖRNQVIST ILLUSTRATION: JÖRGEN MELIN
LURADE BLEV DE AMERIKANSKA TURISTER som var på besök i London för snart hund-
ra år sen och mötte pratglade Arthur Furguson.
Som sålde statyn av Lord Nelson på Trafalgar
Square, Englands mest kända mötesplats, till
en amerikansk köpare för 6 000 pund. Amerikanen vägrade länge att tro att han blivit lurad.
Det var inte förrän han fått en officiell försäkran från Scotland Yard att han inte ägde Lord
Nelson som han begrep att han blivit lurad och
inte fick ta med sig den hem. Polisen fick anledning att granska Arthurs affärer; en annan
amerikan hade betalat 1 000 pund för Big Ben
och en annan hade lämnat en handpenning på
Buckingham Palace. Smått förmögen stack Arthur till USA; amerikaner var ju bra köpare. Där
försökte han sälja Frihetsgudinnan.
ANDRE POISSON LURADES på samma sätt
när han råkade träffa greve von Lustig i Paris.
Victor hade många namn, han bytte 22 gånger,
hette på riktigt Victor Lustig, ungrare. 1925
samlade han de största skrothandlarna i Paris
till ett möte. Eiffeltornet höll på att rosta sönder och skulle säljas. Victor förklarade att han
av franska regeringen hade fått uppdraget att
sälja tornet. Andre Poisson blev till slut den
utvalde köparen och han betalade Victor 200
000 franc. När den falska affären avslöjades
ville Poisson inte erkänna att affären gjorts,
han skämdes, och Victor gick fri. Men en månad senare försökte Victor sälja tornet en gång
till och affären stoppades av polisen. Men
innan det blev rättegång flydde Victor till USA
där han började förfalska pengar ihop med Al
Capone och greps av FBI under sitt 23:e namn.
Dömdes till 20 års fängelse för att ha förfalskat
134 miljoner dollar, du läste rätt: 134 miljoner!
Fast Victor och Furguson är förstås
småhandlare när det gäller de riktigt
stora affärsmissarna, mätta i rena pengar.
EN UNG BÖRSHAJ på schweiziska UBS War-
burg knappade fel på sin dator, sålde Dentsuaktier värda 600 000 yen styck för 6 yen styck.
RÖDA SIFFROR: 982 MILJONER SEK.
1958 TYCKTE FORD att det var dags för en ny
bilmodell och 400 miljoner dollar satsades på
Ford Edsel. Tillverkningen lades ner efter två år.
RÖDA SIFFROR: 2,1 MILJARDER SEK.
EN AKTIEHANDLARE på japanska Mizuho
Financial Group blandade ihop antalet aktier
med priset på aktien J-Com. I stället för att
sälja en aktie för 610 000 yen sålde han 610
000 aktier för 1 yen.
RÖDA SIFFROR: 2,5 MILJARDER SEK.
CHEFERNA PÅ FILMBOLAGET 20th Century
Fox tyckte att de gjorde ett klipp när de skrev
kontrakt med George Lucas för den första
Star Wars-filmen. Den där George Lucas gick
ju med på att både skriva och regissera för
150 000 dollar. Bara en liten detalj: han fick
rättigheterna till filmernas alla merchandiseprodukter som filmbolaget missade.
RÖDA SIFFROR: 7 MILJARDER SEK.
TVÅ VECKOR EFTER GRUNDANDET 1976
sålde Ronald Wayne sin del i kompisarnas databolag Apple för 10 500 kronor. I dag hade
innehavet varit värt många miljarder.
RÖDA SIFFROR: 150 MILJARDER SEK.
DOM VAR NÅGRA TUSEN amerikaner som
trodde att de hade hittat det ultimata sättet
att tjäna pengar. Bernard Madoff lovade 20
procent i avkastning på investerade pengar.
Till en början höll han vad han lovade. Men
han fyllde hela tiden på kassan med nya investeringar för att betala ut avkastningen.
Ryktet spreds; vill du bli rik, låt Madoff ta
hand om dina pengar. Madoffs idé var helt enkelt ett gigantiskt pyramidspel. 2008 sprack
alltsammans. Madoffs kunder fick inga pengar
alls, Madoff fick 150 års fängelse.
RÖDA SIFFROR: 500 MILJARDER SEK.
FÖR 50 ÅR SEN sa Decca Records nej tack
till Beatles med orden ”den gitarrbaserade
popen är på väg ut”.
RÖDA SIFFROR: 700 MILJONER SEK
– OM ÅRET.
There’s a sucker
born every minute
P. T. Barnum,
Amerikas cirkuskung.
Gråter dom
hela vägen
från banken?
LEIF ”LOKET” OLSSON som tackade
nej till en ersättning på 50
öre per såld
bingolott.
Under 90-talet
sålde Bingolotto upp mot 7
miljoner lotter per
program.
PERNILLA WIBERG som 1993 tackade
nej till ett kontrakt som
skulle ge henne
betalt per såld
Risifrutti. I dag
säljs 55 miljoner
portioner varje år i
Sverige.
PIRATFÖRLAGET
som tackade nej
till Stieg Larssons
Millenniummanus. I stället
gav Norstedts ut
böckerna 2004. I
mars 2010 hade
de sålts i 27 miljoner exemplar.
| 21
ALM | Svenska aktier
Krister Nilsson:
Sandvik och Volvo är mina favoritaktier
Börsbolagens vinster lär inte sticka upp under året, men det ser bättre
ut för 2014. Håller prognoserna kommer sannolikt verkstadsaktier att ha
bäst förutsättningar för kursuppgång. Krister Nilssons fonder, Swedish och
Nordic Growth, ligger med klar övervikt i – just det – verkstad.
TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: CHRISTIAN POOL
Ett måste, för
att undvika ett
börsfall, är att
politikerna i
USA kommer
till sans
Börsen har gått starkt
– hur blir det framöver?
– Ja, inklusive utdelningar har vi fått en uppgång i trakterna kring 20 procent hittills. Förväntningarna inför 2013 var stigande vinster.
Detta har kommit på skam och börsen har
därmed blivit dyrare. Att börsen stigit beror säkert också på att det funnits dåligt med andra
placeringsalternativ. Ett måste, för att undvika
ett börsfall, är att politikerna i USA kommer till
sans så att vi får en lösning beträffande budget
och lånetak. Detta ligger dock troligen redan
i förväntningarna. För en stark börs generellt
måste nog bolagen börja visa stigande vinster.
Och när kommer vinsterna?
– Mina rapportförhoppningar för de sista
kvartalen i år är inte högt ställda, svag marknad och valutaeffekter lär hålla tillbaka resultaten. Jag tror att rapporterna för både tredje
och fjärde kvartalet blir i linje med analytikernas prognoser. För 2014 bör vi se bättre vinster om inte konjunkturprognoserna revideras ned kraftigt. Det kanske kan driva cykliska
aktier vidare redan i år.
Hur ligger dina fonder till i år?
– Det började illa. Under början av året hade jag
undervikt i banker och övervikt i verkstadsaktier – i en period då bankaktier sköt i höjden och
Banksektorn har outperformat verkstäder. Tvärtom framöver?
200,00
Bank
Verkstad
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
2011-12-31
22 |
2013-09-30
verkstad gick mer sidledes. Jag har tagit igen en
del men ligger ändå ett par procentenheter efter jämförelseindex. Fonderna har fortfarande
övervikt i verkstad och en liten undervikt i finansaktier. Jag tror alltså att verkstad kommer
att tillhöra vinnarna under slutet av året.
Har du allokerat om i andra sektorer?
– Inga dramatiska förändringar – fortsatt undervikt i teleoperatörer och viss övervikt i teknologisektorn. Både Ericsson och Nokia finns
med i portföljerna, men jag är alltid lite orolig för Ericsson i samband med rapporterna,
bolaget ger sällan någon vägledning. Det kan
bli lite hur som helst – vi stackars förvaltare
famlar i mörkret.
Vilka bolag gillar du bäst?
– Volvo och Sandvik tillhör mina favoriter. SKF
och Atlas Copco ser också bra ut, men de har
haft en bättre kursutveckling. Alfa Laval har
en högre värdering, men bolaget levererar
också stabila, bra resultat. Samma resonemang kan man föra när det gäller H&M och
aktien har tagit lite fart igen efter en lång period i en sidledes riktning.
Jag har tittat lite på skogen och tagit en
mindre position i StoraEnso. Historiskt har ju
alla skogsbolagen behandlats på samma sätt
av marknaden men nu försöker bolagen hitta
nya identiteter genom att specialisera sig
mera. SCA har kommit längst i den processen
och gått från att ha klassats som skogsbolag till
ett konsumentvaruföretag. Kursutvecklingen
och värderingen av SCA har skruvats upp och
det lockar säkert StoraEnso att göra något liknande. Marknaden har nog också lite hopp om
att en strukturaffär ligger runt hörnet.
Hittar du något intressant
bland mindre bolag?
– Fokus ligger ju på stora bolag men jag har
köpt lite aktier i Transmode. Bolaget utvecklar produkter för att öka kapaciteten i optiska
nätverk och tycks vara på rätt väg – intäkterna stiger och rörelsemarginalen är god. Kursutvecklingen har också varit god sedan bolaget kom på börsen för drygt två år sedan och
steg ytterligare när Dagens Industri beskrev
bolaget som ett nytt Ericsson. Den artikeln
hade gärna fått komma lite senare så vi kunnat köpa lite mer på lägre nivåer.
Kontakt
Ålandsbanken Asset Management
HUVUDKONTOR:
Nygatan 2, Mariehamn
Finland
telefon +358 204 29 011
(växel)
www.alandsbanken.fi
SVERIGE
www.alandsbanken.se
STOCKHOLM
Stureplan 19
telefon 08 791 48 00
GÖTEBORG
Kungsportsavenyen 1
telefon 031 333 45 00
MALMÖ
Stortorget 11
telefon 040 600 21 00
Behov
KUNDORGANISATION
Gunnar Dahlfors, Chef Asset Management
Peter Ekegårdh, Sales & Product coordinator
Robin Ghosal
Sofia Melander
Johan Rydheim
Jacob Sandelius
Camilla Lindquist
Analys
Lösning
FÖRVALTNING
Tillgångsallokering
Mats Ohlson, chef Taktisk tillgångsallokering
Julia Axelsson, manager selection
Anders Blomqvist, råvaror
Daniel Eriksson
Mats Ohlson, svenska räntor
Andreas Olsson, kvantanalys
Aktieförvaltning
Krister Nilsson, svenska och nordiska aktier
Tomas Ek, svenska aktier
Shirley Yeung, kinesiska aktier
Kontakta oss gärna om du har frågor
kring kapitalförvaltning,
telefon 08 – 791 48 00 eller mail till
[email protected],
peter.ekegå[email protected],
[email protected]
Strukturerade Produkter
Jonny Sundström
SPECIALINLÅNING
Camilla Lindquist
| 23
B-porto betalt
Ålandsbanken Asset Management är
övertygade om att investerarens behov
bäst översätts i en passande risknivå.
– Vi tror på valet av en stabil risknivå
i motsats till valet av specifika tillgångsslag vars risk varierar över tiden.
Ålandsbanken Asset Management erbjuder finansiella lösningar
av högsta kvalitet till institutioner och privatpersoner genom sin
unika kombination av:
• makroekonomisk analys
• portföljkonstruktion
• riskhantering
För mer information ring 0771 -415 415 eller gå in på alandsbanken.se
www.alandsbanken.se
Handel med värdepapper innebär alltid en risk. En investering i värdepapper kan både öka och minska i värde
och det är inte säkert att du får tillbaka hela det investerade kapitalet.
Vi går vår egen väg
