Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Sammanfattning
Denna uppsats handlar om den av finansanalytiker praktiska användningen av
aktievärderingsmodeller. Aktievärdering kräver ett flertal informationskällor som alla ska
vägas ihop och analyseras så att man får fram en motiverad aktiekurs, som sedan jämförs med
den aktuella börskursen. Detta görs bl.a. för att se om aktien ifråga är över- eller
undervärderad. Denna uppsats behandlar den del av aktievärderingen som utförs med hjälp av
modeller. Den har baserats på information ur litteratur, artiklar, kompendium samt en
enkätundersökning som vi skickat ut till ett antal finansanalytiker i Stockholm. I enkäten
frågar vi om vilka av de nio vanligaste aktievärderingsmodellerna de använder vid värdering
av aktier samt hur värderingsprocessen går till, med hänsyn till verkstads-, fastighets- och ITbranscherna. Modellerna vi valt är: P/E-tal, substansvärdering, avkastningsvärdering,
kassaflödesvärdering, economic profit, EVA, SVA, MVA och dynamisk aktievärdering. Den
sistnämnda modellen tog vi inte med enkäten då den inte, som de övriga modellerna, syftar till
att ta fram en motiverad aktiekurs utan endast försöker se åt vilket håll aktiekursen förväntas
gå.
Vi inleder uppsatsen med att kort beskriva några faktorer som är av betydelse när man
värderar aktier med hjälp av modeller. Varje aktievärderingsmodell presenteras sedan var för
sig, dock ej utförligt då teorin skulle bli allt för omfattande. En diskussion av varje modell
sker i slutet av respektive modellpresentation där vi bl.a. tar upp för och nackdelar med den
aktuella modellen. Uppsatsen avslutas med att vi går igenom och analyserar svaren från
enkätundersökningen fråga för fråga både i tabeller och i löpande text. Egna kommentarer och
reflektioner tas med löpande i texten. Vi avslutar med några slutsatser som vi dragit utifrån
svaren på enkätundersökningen.
Undersökningen visade att få av de modeller vi valt att använda verkligen används i
praktiken. Modellerna economic profit, EVA, MVA och SVA verkar inte användas alls, det
tyckte vi var något förvånande. Det var även lite förvånande, men inte helt oväntat, att P/E-tal
används i så stor utsträckning trots sin enkelhet.
Aktievärdering är inte en exakt vetenskap där man får fram rätta svar, utan det krävs alltid
mer ingående analyser av företaget, och även om man gjort allt rätt så kan resultatet ändå visa
sig vara fel. Man kan dock reducera sannolikheten för värderingsfel genom att bl.a. göra
fundamentala- och tekniska analyser, ha god branschkännedom och företagskännedom samt
lite tur. Modellernas betydelse är dock begränsad då man endast kan ta fram ett intervall där
det verkliga värdet kan tänkas ligga samt eftersom de antaganden som modellerna behöver
sällan om inte aldrig är uppfyllda. Detta var dock föga förvånande eftersom en modell endast
är en förenkling av en komplicerad verklighet och är därmed begränsad redan där.
1
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
SAMMANFATTNING
1. INLEDNING ........................................................................................................................... 4
1.1. BAKGRUND ........................................................................................................................... 4
1.2. PROBLEMFORMULERING .............................................................................. 4
1.3. SYFTE ........................................................................................................................................... 5
1.4. AVGRÄNSNING ............................................................................................................... 5
1.5. METOD ........................................................................................................................................ 5
2. INLEDANDE TEORI .............................................................................................. 6
2.1. AVKASTNINGSKRAVET ....................................................................................... 6
2.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................ 7
2.2. BETA ............................................................................................................................................. 7
2.3. KAPITALKOSTNAD - R
WACC
................................................................................... 8
3. VÄRDERINGSMODELLER ...................................................................... 8
3.1. P/E – TAL (PRICE EARNINGS RATIO) ............................................ 8
3.1.1.Diskussion ................................................................................................................. 9
3.2. SUBSTANSVÄRDERING ...................................................................................... 9
3.2.1. Diskussion ............................................................................................................. 10
3.3. AVKASTNINGSVÄRDERING ....................................................................... 10
3.3.1. Diskussion ............................................................................................................. 11
3.4. KASSAFLÖDESVÄRDERING (DCF)............................................... 12
3.4.1. Diskussion ............................................................................................................ 13
3.5. ECONOMIC PROFIT ................................................................................................. 13
3.5.1. Diskussion ............................................................................................................. 14
3.6. ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) .................................................. 14
3.6.1. Diskussion............................................................................................................. 15
3.7. MARKET VALUE ADDED (MVA) ........................................................ 15
3.7.1. Diskussion ............................................................................................................. 16
3.8. SHAREHOLDER VALUE ANALYSIS (SVA) .......................... 16
3.8.1. Diskussion ............................................................................................................ 16
3.9. DYNAMISK AKTIEVÄRDERING ............................................................. 17
3.9.1. Diskussion ............................................................................................................ 17
4. UNDERSÖKNING ..................................................................................................... 18
5. ANALYS........................................................................................................................................ 18
2
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
5.1. SAMMANFATTNING AV ANALYSEN .................................................... 22
6. SLUTSATSER ................................................................................................................... 23
KÄLLFÖRTECKNING .............................................................................................. 24
3
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Inledning
1.1. Bakgrund
Från aktiebolagets bildande har dess viktigaste uppgift varit att generera riskvilligt kapital för
att bl.a. förverkliga uppfinningar till en färdig produkt, och så är det i högsta grad fortfarande.
Behovet av en marknadsplats för att köpa och sälja aktier kom under 1800-talet, och i Sverige
hölls den första börsauktionen 1863 i Stockholm. Idag finns det aktiebörser i alla västländer
och bara i Sverige finns det drygt 4 miljoner aktiesparare, och börshandeln i världen pågår i
princip dygnet runt. Anledningen till att någon vill satsa pengar i aktier är att man har
förväntningar på kommande vinster. Placerarens avkastning består av två delar: utdelning
(normalt 2-5 % av aktiens marknadsvärde) och värdeökning (normalt 4-5 % över en riskfri
placering). Det är mycket viktigt att en investerare gör en ingående analys och utvärdering av
aktier innan denne ska välja ut någon/några som är köpvärda eller sådana som bör säljas. I
dessa analyser finns det många faktorer att ta hänsyn till. Uppgifter från t.ex.
årsredovisningar, tidsskrifter eller direkt från företagen är sådana faktorer. Det gäller även att
bedöma ränteutvecklingen samt analysera marknaden och olika företag. Med hjälp av dessa
uppgifter kan man få fram olika nyckeltal, t.ex. P/E – tal, som sedan används till att värdera
och jämföra aktier. Som ett led i denna analys används aktievärderingsmodeller, dessa
används för att få fram en approximation av en akties motiverade kurs som sedan jämförs med
börskursen för att se om den bl.a. är över- eller under värderad. Det finns idag ett flertal
modeller för företags-/aktievärdering att tillgå samtidigt som till viss del nya- och
modifieringar av gamla modeller tillkommer hela tiden. Alla modeller är dock beroende av
ett flertal antaganden som t.ex. den om effektiva marknader. Denna säger att aktiepriserna
perfekt återspeglar tillgänglig information, investerarna är rationella, all information är
simultan m.m. Detta stämmer dock inte riktigt in på marknaden i Sverige. Dessa modeller
används ändå, men med vetskapen om att dess antaganden inte är korrekt uppfyllda. Det finns
ingen perfekt värderingsmodell, om det gjorde det skulle det säkert vara ointressant att handla
med aktier då aktiekurserna alltid skulle anpassa sig till de av modellen framräknade värdena.
Att göra dessa analyser och utvärderingar kan te sig lite invecklat och tidskrävande för en
privatperson som vill investera i aktier. Då kan man vända sig till en finansinstitution som
arbetar med detta professionellt och få råd till sina placeringar alternativt låta dem investera åt
sig.
1.2. Problemformulering
Det finns ett flertal aktievärderingsmodeller i den ekonomiska världen, där de mer kända är
Gordon Shapiro’s tillväxtmodell, P/E – tal och cashflow modellen. Dessa modeller använder
olika metoder för att få fram den bästa värderingen. Man kan fråga sig vilken modell som är
bäst eller om man ens kan jämföra dem. Även vilka av alla dessa modeller som analytikerna
använder sig av i sitt arbete är av intresse. Är det så att analytikerna använder olika modeller
när man värderar aktier inom olika branscher? Alla modeller är beroende av antaganden och
förutsättningar som ofta inte gäller i verkligheten, hur relevanta eller tillförlitliga är resultaten
från dessa modeller, med tanke på detta, egentligen? Görs det justeringar för att reducera
effekten av frånvaron av antaganden eller förutsättningar? Går analytikerna blint på dessa
resultat eller är de bara ett komplement. Kan det vara så att de modeller vi studenter lär oss på
4
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Universiteten har en mindre betydelse vid aktievärdering och det är i praktiken andra faktorer
som styr framtagandet av en motiverad aktiekurs? Detta är frågor som vi genom denna
uppsats ska undersöka och sedan försöka att bringa klarhet i.
1.3. Syfte
Vi vill med denna uppsats visa vilka värderings modeller som dagens analytiker använder i
praktiken med hänsyn tagen till bransch och företagsstorlek samt om de kompletterar dessa
modeller på något vis. Även tillvägagångssättet kommer att behandlas.
1.4. Avgränsning
Vi har begränsat oss till att i denna uppsats endast visa vilka aktievärderingsmodeller som
aktieanalytiker använder för att värdera aktier med, i Sverige. Vi vill även visa hur själva
aktievärderingsprocessen går till. Vi undersöker endast tre branscher, fastighets-, verkstadsoch IT-branschen. Vi begränsar oss till att endast gå igenom nio aktievärderingsmodeller i vår
teori del, varav dynamisk aktievärdering har utelämnats i enkätundersökningen. Detta har vi
gjort av praktiska skäl och anledningen till valet av just dessa modeller är att de har
förekommit mest i den facklitteratur vi läst. Vi kommer inte att gå igenom varje modell på
djupet p.g.a. att det i princip går att skriva en hel uppsats om varje enskild modell om man
vill. Som vi har nämnt tidigare har alla modeller någon form av antaganden som ska gälla för
att resultaten ska bli tillförlitliga, dock begränsar vi oss till att inte ta upp dessa antaganden för
våra valda modeller. Vår ambition med denna uppsats är inte att jämföra de olika teorierna
och se vilken som är bäst utan vi vill endast på ett enkelt sätt beskriva dem för läsaren och
sedan ta reda på om de används ute på de olika finansinstitutionerna. Vi kommer inte heller
att försöka praktiskt tillämpa någon av de modeller vi valt.
1.5. Metod
Informationen som har legat till grund för vår uppsats har vi erhållit från facklitteratur,
tidskrifter och artiklar. Vi har gjort en enkätundersökning där vi frågar om alla de modeller vi
valt utom dynamisk aktievärdering, eftersom den inte tar fram en bestämd aktiekurs som de
övriga modellerna strävar efter, som vi skickade ut till olika finansanalytiker. Vi bad
respondenterna att också ta hänsyn till de tre branscher som vi nämnt i avgränsningen.
Frågorna har sammanställts av oss själva och kontrollerats av en av våra handledare, Curt
Scheutz. Det blev till slut, efter vissa modifieringar, åtta frågor som vi skickade iväg. Själva
undersökningen gick till så att vi först ringde upp respektive analytiker och frågade om de
ville ta emot våran enkät. De flesta tackade ja men vi fick några nej också på grund av
tidsbrist från deras sida. I efterhand har det även visat sig att vi har fått ett visst bortfall men
det har ändå gått att genomföra undersökningen. Det visade sig också att det inte var helt lätt
att få några ordentliga svar på de frågor där respondenterna fick skriva svaret i löpande text.
För att minska bortfallet ringde vi upp de som fortfarande inte hade svarat och ”pushade” på
dem lite. Vi fick då samtidigt tillfälle att få lite feed-back på enkäten samt svar på lite övriga
frågor, några av dessa svar har vi beaktat i slutsatserna. De enkätsvar vi fick in har analyserats
och dessa analyser sammanställts längre fram i uppsatsen. Sammanställningen är uppställd så
5
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
att vi först beskriver frågan och sedan beskriver vi hur respondenterna har svarat samt
analyserar detta utifrån teoretiska aspekter och egna reflektioner. Detta gör vi både i
lättöverskådliga tabeller och i löpande text. Sist framställer vi våra slutsatser från
enkätundersökningen, där vi diskuterar den tidigare analysen och åskådliggör vad vi har
kommit fram till inklusive egna kommentarer.
2. Inledande teori
Vad är då syftet med att värdera aktier? Jo, det används i huvudsak i redovisningssynpunkt,
vid fusioner och förvärv, för att hitta aktier som är över- eller undervärderade på börsen m.m.
Vi har i denna uppsats, som vi skrev i avgränsningen, valt att endast behandla rent generellt
hur och med vilka modeller finansanalytiker värderar aktier men med mest fokusering på
aktievärdering i syfte att hitta över-/undervärderade aktier, s.k. stock-picking. Flertalet aktier
har noterings kurser som skiljer sig från de motiverade kurserna, som man tar fram med hjälp
av aktievärderingsmodeller. Även om en aktievärderingsmodell nästan aldrig kan ta fram det
verkliga värdet på en aktie kan man skapa sig en uppfattning om vad detta värde bör vara, en
approximation. Om man också skapar ett intervall där värdet ingår med en viss sannolikhet, så
kan man se inom vilket intervall det verkliga värdet bör ligga. I denna uppsats kommer vi att
försöka ta reda på vilka aktievärderingsmodeller som professionella aktieanalytiker använder
inom de branscher vi har valt att begränsa oss till. Innan vi går in på de olika
värderingsmodellerna är det lämpligt att kortfattat gå igenom avkastningskravet (inkl.
CAPM), kapitalkostnaden samt beta. Detta gör vi för att avkastningskravet är en viktig del i
många modeller och är väldigt svåruppskattad, kapitalkostnaden är viktig när man diskonterar
kassaflöden från en investering och eftersom riskbedömning är väldigt viktigt inom
aktievärdering och beta är ett viktigt riskmått tog vi med den också.
2.1. Avkastningskravet
Aktieägarnas avkastningskrav (rs) är den procentuella avkastning aktiemarknaden kan vänta
sig på andra investeringsobjekt med samma risknivå. Mycket talar för att avkastningskravet
påverkas av aktiens risknivå och att konkret bedöma detta är inte lätt. Det finns i princip två
möjligheter att bedöma risknivån. Antingen granska företagets verksamhet, t.ex. kan
förändringar i verksamhetsinriktning eller skuldsättningsgrad förändra risknivån, eller studera
betavärdet för respektive aktie, då ett ökat betavärde kan motivera ett ökat avkastningskrav
(Hägg. Värdering av aktier, 1989). Avkastningskravet kan även förändras p.g.a. faktorer som
förändringar i ränteläget, som i sin tur har samband med inflationens utveckling. Man kan
räkna fram avkastningskravet bl.a. genom att utnyttja Gordons modell:
P0 = Div1/(rs – g)
rs = Div1/ P0 + g
P0 = värdet på aktien
Div1 = nästa utdelningstillfälle
g = konstant utdelningstillväxt
Detta tillvägagångssätt beaktar inte riskaspekten som aktieinnehav för med sig. Det kan man
ta hänsyn till genom att använda CAPM (Capital Asset Pricing Model) som vi går igenom
härnäst.
6
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
2.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM bygger på portföljvalsteorier och utgångspunkten för teorin är att placerare kräver
högre förväntad procentuell avkastning av aktier med större risk. Det är alltid en risk att
placera i aktier, i och med detta har den genomsnittliga börsaktien en förväntad avkastning
som överstiger den riskfria avkastningen på t.ex. obligationer. Beroende på att varje enskild
aktie har olika risknivå, kommer dess förväntade avkastning att avvika från börsens
genomsnitt enligt CAPM. CAPM delar upp en akties totala risk i två delar, en systematisk risk
som beskrivs av (beta), som vi skriver mer om senare, och en osystematisk risk som går att
eliminera genom att ha en stor och väldiversifierad aktieportfölj. Förhållandet mellan
förväntad avkastning och risk för kombinationen av att inneha en riskfri aktie och en portfölj
med risk beskrivs av kapitalmarknadslinjen som vi visar nedan:
E(rs)
E(rs) = förväntad avkastning från en
portfölj.
rM = förväntad avkastning på
marknads portföljen.
= risken för en effektiv portfölj ( = 1
är marknadens genomsnittliga beta).
rf = riskfria räntan
Kapitalmarknadslinjen
rM
rf
1,0
Källa: Hult. Värdering av företag, s 186.
Utifrån denna figur får man CAPM formeln, som beräknar ett företags förväntade avkastning:
E(rs) = rf + (rM – rf)
Ekvationen visar utseendet på kapitalmarknadslinjen som i sin tur beskriver den förväntade
avkastningen för alla aktier och portföljer i ekonomin. Desto högre risk () desto högre bör
den förväntade avkastningen vara. Man bör vara medveten om att denna metod bygger på ett
flertal antaganden som gör den väldigt osäker att använda, bland annat den om effektiva
marknader som ytterst sällan föreligger. CAPM har utifrån detta fått mycket kritik som vi
däremot inte kommer att gå in på här.
2.2. Beta
Beta () är ett riskmått som mäter den systematiska risken hos aktiens avkastning. Det visar i
vilken utsträckning avkastningen följer med i de variationer som börsen kontinuerligt
uppvisar. Om >1 för en aktie så är denna aktie mera riskfylld än marknadsportföljen. Dessa
aktier stiger snabbare vid hausse (beskriver tendensen då aktiekurserna på börsen stiger
kraftigt och omsättningen är stor) än genomsnittsaktien. Vid <1 så är aktien mindre riskfylld
än marknadsportföljen och stiger långsammare än genomsnittet vid hausse.
7
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
2.3. Kapitalkostnad - rwacc
Det är den sammanvägda kostnaden för ett företags eget kapital och skulder. Denna ränta
används ofta vid beräkning av värdet på olika investeringsalternativ för ett företag.
Beräkningen av rwacc (wacc = Weighted Average Cost of Capital) kan visas med följande
formel:
rwacc =
S
(EK + S)
*
rB (1-Tc)
*
EK
(EK + S)
*
rs
S = företagets skulder
EK = företagets eget kapital
rB = kostnad
rs = avkastningskrav (dvs
kostnaden för EK)
Tc = skattesats
3. Värderingsmodeller
Vi kommer i denna del kortfattat att gå igenom de värderingsmodeller som vi valt var och en
för sig. Vi vill genom våran undersökning ta reda på vilka av dessa modeller som används
mest frekvent av analytiker samt om de gör några modifieringar av modellerna. Vi kan av
praktiska skäl inte skriva om alla modeller som finns, så vi har valt att skriva om de som får
mest plats i facklitteraturen. De modeller vi kommer att gå igenom är:
P/E – tal
Substansvärdering
Avkastningsvärdering
Kassaflödesvärdering
Economic profit
Economic Value Added (EVA)
Shareholder Value Analysis (SVA)
Market Value Added (MVA)
Dynamisk aktievärdering
3.1. P/E – tal (Price Earnings ratio)
P/E – tal, d.v.s. kvoten mellan priset på aktien och vinsten per aktie, är ett av de vanligaste
begreppet inom aktievärdering. Att P/E – talet används i så stor utsträckning beror på att den
är skenbart enkel och att den bygger på lättillgänglig information (Hägg. Värdering av aktier,
1989).
P/E =
Pris per aktie
Vinst per aktie
8
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Denna modell är egentligen rätt komplicerad, det upptäcker man när man ska beräkna det
motiverade P/E talet i praktiken. Det som styr dagens aktiekurs är den långsiktiga
vinsttillväxten hos ett företag, man kan se att företag med hög tillväxttakt också har ett höga
P/E tal (Hägg. Värdering av aktier, 1989). Eftersom ett P/E – tal på exempelvis 15 betyder att
aktiens motiverade kurs är 15 gånger årsvinsten per aktie. Det betyder att företag med
förväntad hög tillväxt, och därmed ett högt P/E – tal, säljer sina aktier för ett högre pris än
företag med förväntad låg tillväxt med ett lågt P/E – tal.
3.1.1.Diskussion
Det finns däremot uppenbara brister i denna metod, som t.ex. att de vinster vi känner till är
historiska, och att innevarande års vinst är en prognos. Framtida vinstprognoser bygger även
de på analyser och antaganden som också har sina brister. P/E – talet kan vara direkt
olämpligt som analysinstrument i vissa sammanhang, t.ex. när man har att göra med företag
som har stora realtillgångartar, som fastighetsbolag, så tar metoden ej hänsyn till den
orealiserade värdetillväxten som härrör från dessa (Hägg. Värdering av aktier, 1989). Det man
istället bör arbeta med är det genomsnittliga P/E - talet för samtliga börsföretag förutom
substansföretagen. Även bör man ta hänsyn till att när man använder P/E – tal för att jämföra
olika företag så bör de komma från samma bransch, man jämför t.ex. inte ett läkemedelsbolag
med ett fastighetsbolag. Som vi nämnde inledningsvis är P/E – talet populärt p.g.a. sin
enkelhet. Tyvärr misstolkas ofta resultatet och även om det tolkas rätt så ger det inte alltid
någon anvisning på vilka aktier som är över-/undervärderade. Detta kan bero på svårigheten
att ta fram avkastningskravet (Hägg. Värdering av aktier, 1989).
3.2. Substansvärdering
Substansvärdering är en metod för beräkning av företagets egna kapital och är en av de
enklaste metoderna för aktievärdering. Ett företags substansvärde kan sägas vara det kapital
som finns investerat i företaget, d.v.s. om man säljer alla tillgångar i ett företag och med det
betalar skulderna, är det som återstår substansvärdet. Tillämpningen av substansvärdering har
störst betydelse för företag vars tillgångar i huvudsak kan betecknas som realtillgångar, som
t.ex. fastigheter eller fartyg (Hult. Företagsvärdering, 1998). Sådana företag brukar kallas
substansföretag, det p.g.a. att sådana tillgångar ofta har kända marknadsvärden om man
jämför med t.ex. kunskapsföretag där marknadsvärdet på en anställd kan vara svårt att
fastställa. Som en konsekvens av detta anses inte metoden vara tillämpbar på alla slags företag
och leder till att användningen av substansvärdering av företag och dess aktier minskar till
förmån för bl.a. kassaflödesvärdering. När vi nu har fördjupat oss i detta ämne har vi förstått
att substansvärdet inte kan beräknas utifrån en specifik metod. Detta eftersom det finns ett
flertal tolkningar av hur substansvärdet ska beräknas. Vi har bestämt oss för att inte gå så
djupt in i varje modell därför har vi valt att visa en enklare variant ur Lundqvist et. al. Placera
rätt, 1997.
Aktiens substansvärde =
Substansvärdet
Antal aktier
Substansvärdet
Antal aktier
9
Justerat eget kapital
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Själva substansvärdet beräknas enligt följande:
Justerat eget kapital
+ 70% av övervärden* i fastighetsinnehav, börsportfölj m.m.
= Substansvärdet
*De övervärden man ska addera med JEK får man genom att ta reda på
tillgångarnas marknadsvärden och dra ifrån dess bokförda värde.
För att uppskatta ett företags justerade egna kapital (JEK) tittar man i företagets balansräkning
där man räknar ut JEK enligt följande:
Eget beskattat kapital
+ 70% av de obeskattade reserverna*
= Justerat eget kapital
*Vi räknar här med 30% företagsbeskattning
3.2.1. Diskussion
I senare ekonomisk litteratur spelar substansvärdet ingen betydande roll däremot används det
ofta i årsredovisningar från s.k. substansföretag. Som vi redan nämnt finns det ett flertal
tolkningar av substansvärdets beräkning, bl.a. beroende på att det är så svårt att åsätta
tillgångarnas marknadsvärden samt att inflationen medför att anläggningstillgångarnas värde
(både marknadsvärde och återanskaffningsvärde) ofta överstiger det bokförda värdet. Detta
leder i sin tur till att årets resultat blir för högt (Hult. Värdering av företag). Det finns dock
metoder som tar hänsyn till inflationen men det går vi inte in på här, för den intresserade
hänvisar vi till (Jönsson-Lundmark 1981 kap. 5). Allt detta gör att det blir svårt tillämpa
denna metod för aktievärdering. I boken ”Företagsvärdring vid tvångsinlösen” av
Flodhammar, 1980 beskrivs substansvärderingens problem på följande sätt:
”Enligt min uppfattning har begreppet substansvärde blivit så uttunnat och missbrukat att
det inte längre fyller någon funktion annat än som teknisk term med avseende på värdering
enligt riksskatteverkets normer”.
3.3. Avkastningsvärdering
En akties avkastningsvärde är nuvärdet (det diskonterade värdet) av de framtida
utdelningarna. Man använder i modeller av detta slag utdelningen, förväntad tillväxt och
aktieägarnas avkastningskrav (diskonteringsränta) för värderingen. Detta görs eftersom man
utgår ifrån att storleken på utdelningarna är kopplade till företagets vinster och därmed
förväntar sig att förändringar av dessa skall återspeglas i förändrade utdelningar.
Aktievärdering med hjälp av avkastningsvärdet innebär oftast att man direkt tillämpar
Gordons formel eller någon modifierad variant på den t.ex. supertillväxtmodellen eller H –
modellen (Ross och Jaffe. Corporate Finance, 1996). Vi tittar först på den mest kända
10
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
avkastningsvärderingsmetoden, Gordons modell. Denna kan härledas ifrån följande modell
för att få nuvärdet av utdelningarna under överskådlig tid:
n
P0 =
P0 = värdet på aktien
EPS = Earnings Per Share, vinst per aktie
b = den del av vinsten som inte delas ut
rs = avkastnigskravet
t = tiden (från 1 till n)
EPS(1-b)
(1 + rs)t
t=1
Om vi antar vidare att företaget har konstanta utdelningar (1-b) och att dessa växer konstant
med (gn), får vi den mest kända av avkastningsmodellerna, Gordons modell:
Po =
Div1
rs – g
Div1 = nästa utdelningstillfälle
g = konstant utdelningstillväxt
Aktiens förväntade pris bestäms alltså av dess framtida utdelningar (Div.) enligt denna
modell. Den relevanta diskonteringsräntan är aktieägarnas avkastningskrav, d.v.s. vad de
skulle kunna ha fått vid en alternativ investering, minskat med den förväntade tillväxten.
Skillnaden mellan denna modell och supertillväxt- samt H-modellen är att de två senare tar
hänsyn till fler tillväxttakter istället för en enda tillväxttakt, som företag i praktiken inte har.
3.3.1. Diskussion
Problem som kan uppstå med Gordon och andra liknande modeller är att det i praktiken är
mycket svårt att fastställa hur utdelningarna kommer att vara för all framtid. Även
tillväxttakten är ett centralt problemområde som bör beaktas p.g.a. att det är högst osannolikt
att ett företag har en konstant tillväxttakt under hela sin livstid, som modellen kräver. För att
motverka detta kan analytikerna bl.a. använda sig av modifierade modeller av Gordon som
kompletterar dess brister. Genom att som för den s.k. supertillväxt modellen använda sig av
olika tillväxttakter, en normal och en abnormal samt icke konstanta utdelningar, får man ett
mer realistiskt aktievärde för t.ex. tillväxtföretag. Även H - modellen som är en variant av
Gordons modell bör användas för att den ger en jämnare bild av utdelningarna över en period
och ger därmed en ”verkligare” bild av företagets aktievärde. Vi illustrerar detta i följande
diagram:
Gordons modell
Supertillväxtmodellen
g
2 stegs H - modell
g
g
År
År
Källa: Lindberg. Company valuation, 1999.
11
År
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Vi kan tillägga att Hult i sin bok ”Värdering av företag” skriver att avkastningsvärderingen
inte är teoretiskt hållbar och att en värderare endast bör använda dessa till snabba grova
uppskattningar av företagets/aktiens värde. I värderings teorin finns det en annan modell som
också utgår från företagens framtida resultat, nämligen nästa modell vi skriver om,
kassaflödesmodellen (Discounted CashFlow - DCF). Enligt Hult är denna modell att föredra
framför avkastningsvärdering, men om man inte har tillgång till alla de uppgifter som behövs
för en fullständig kassaflödesvärdering så kan man använda sig av avkastningsvärdering.
3.4. Kassaflödesvärdering (DCF)
Med kassaflöden menas de faktiska in- och utflödena av likvida medel som företagets löpande
verksamhet genererar. DCF anses av många vara en av de mest teoretiskt korrekta
värderingsmetoderna som finns att tillgå idag. Det anses därför, som vi nämnt tidigare, att
kassaflödesvärdering är att föredra framför värdering med hjälp av avkastningen, då det
sistnämnda påverkas av olika redovisningsmässiga faktorer och förändringar av dessa
samtidigt som kassaflödena lämnas oberörda. Värdet på företaget och sedemera dess aktie
bestäms genom denna metod av hur mycket pengar som kommer tjänas i framtiden. Enligt bas
modellen, som illustreras nedan, för kassaflödesvärdering så är värdet på företaget vid
värderingstidpunkten likamed nuvärdet av framtida kassaflöden efter avdrag för företagets
skulder och tillägg för de finansiella tillgångarna (Lindberg. Company valuation, 1999).
n
Vo =
t=1
t=t=1
tt
KSt
( (1 + rwacc)t + FI0 – D0
V0 = Värdet på företaget
KS = Fria kassaströmmar
rwacc = Kapitalkostnaden
FI0 = Finansiella tillgångar
D0 = företagets skulder vid värderingstillfället
Vad man gör under en kassaflödesvärdering är att man relaterar värdet på ett företag och dess
aktier till nuvärdet av dess fria kassaflöden. Med fritt kassaflöde menas företagets operativa
vinst efter skatt, plus rent bokföringsmässiga kostnader, t.ex. avskrivningar, minus
investeringar i rörelsekapital, anläggningstillgångar och övriga tillgångar. Man tar inte hänsyn
till finansiella tillgångar som ränteintäkter och utdelningar så länge de inte kan knytas till
rörelsen. Fritt kassaflöde består av följande komponenter (Lindberg. Company valuation,
1999):
Kassaflöde från kunder.
- Kassaflöde till leverantörer.
- Kassaflöde till anställda.
- Skattekassaflöden relaterade till verksamheten.
- Investeringar i verksamheten
= Fritt kassaflöde
Efter att ha räknat fram fritt kassaflöde och diskonterat detta till nuvärdet, bör man tänka på
att det finns vissa värdedrivare som man bör ta hänsyn till vid värderingen. De två viktigaste
är: ett företags tillväxttakt samt avkastning på investerat kapital. Ett företag som har en högre
vinst per investerad krona är mer värt än ett liknande företag som tjänar mindre per investerad
krona. Detsamma gäller för ett företag med snabb tillväxt där den är mer värd än ett företag
12
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
med en lägre tillväxttakt då båda har samma avkastning per investerad krona (Copeland et al.
Valuation, 1994). Vi tycker att det räcker med att endast nämna detta i denna uppsats.
3.4.1. Diskussion
Ett av största problemen med DCF – värdering är svårigheterna med att förutse framtida
kassaflöden. Varför är kassaflöden så viktiga när man ska bedöma värdet på företag och dess
aktier och varför räcker det inte med att se på vinsten som företaget genererar istället för
kassaflöden?
Bolagets ledning och dess aktieägare kan genom att avläsa kassaflödena avgöra om de
nuvarande åtgärderna och strategierna som företaget har räcker för att uppfylla den
långsiktiga målsättningen om vinstmaximering. (Pinches, Geroge E. ”Financial Management”
s.12). När man vill besvara frågan om varför man bör och ska använda kassaflöden istället för
vinsterna kan åskådliggöras enklast av det faktum att ett vinstgenererande företag kan se ut att
må bra. Men om man ska se objektivt på saken, under ett förhållande där ett längre
tidsperspektiv gäller, så måste verksamheten kunna bidra med kassaöverskott genom positiva
kassaflöden.
3.5. Economic profit
Economic profit modellen visar verksamhetens avkastning efter avdrag för kapitalkostnaden.
Den mäter det värde i kronor som företaget skapar under ett specifikt år och definieras enligt
följande:
EPt = NOPLAT – (rwacc * ICt-1)
EPt = Economic profit år t
NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
ICt = Investerat kapital år t-1
Economic profit är med andra ord "spreaden" mellan avkastningen på det investerade
kapitalet och kapitalkostnaden, multiplicerat med storleken på det investerade kapitalet.
Den också kan också beskrivas som de abnormala förtjänster som kommer ifrån företagets
investeringar. Sedan räknar man fram värdet på företaget utifrån följande formel (Lindberg.
Company valuation, 1999):
n
V0 = IC0 + EPt * (1+rwacc)-1 +
t=1
IC0 = investerat kapital
EPt = Economic profit
EPn+1
rwacc
*
1
+ FI0 – D0
(1+rwacc)n
FI0 = finansiella tillgångar
D0 = företagets skulder
Vi kan även nämna att värdet på företaget skall bli detsamma oavsett om man använder DCF
eller economic profit för beräkningen.
13
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
3.5.1. Diskussion
Om nu economicprofit ger samma resultat som DCF varför bör man då använda denna, när nu
DCF anses vara en av de bättre modellerna?
En fördel med economic profit framför DCF är att den är användbar för att få en förståelse
för ett företags prestationer under en given tidsperiod medan kassaflödesvärderingen inte är
det (Copeland et al. Valuation, 1994). T.ex. kan man inte få reda på ett företags framsteg
genom att jämföra aktuella och prognostiserade fria kassaflöden, eftersom de fria
kassaflödena för en viss period bestäms av ”förtäckta” investeringar i fasta tillgångar och
kapital i arbete. Företagsledningen kan lätt skjuta upp investeringar under en viss period
endast för att förbättra de fria kassaflödena men på bekostnad av det långsiktiga
värdeskapandet. Economic profit modellen är nära besläktad med nästa modell vi valt att ta
upp, Economic Value Added (EVA), som är en variant av den först nämnda.
3.6. Economic Value Added (EVA)
EVA är som vi tidigare nämnt en variant på economic profit, där de traditionella redovisnings
principerna inte nödvändigt följs på samma sätt för EVA-värdering som för economic profit.
F&U och några andra kostnader tas med som långsiktiga tillgångar. Om poster som F&U etc.
är små eller långsamt växande så blir skillnaderna i resultaten mellan economic profit och
EVA små. Metoden kan beskrivas som det värde en verksamhet skapar, utöver vad den
kostar, under en viss period (Copeland et.al. Valuation, 1994). Grundtanken med EVA är att
varje verksamhets mål, oavsett om det är en fristående verksamhet eller en enskild del av en
verksamhet, är att maximera avkastningen för sina aktieägare. Detta är detsamma som att
maximera företagets Market Value Added (MVA), som vi behandlar lite senare. När man ska
beräkna EVA är det viktigt att se hur företaget har förvaltat det satsade kapitalet d.v.s. man
lägger mindre vikt på den finansiella strukturen (om man har lånat kapital eller satsat egna
pengar). I underlaget för EVA så ingår även kostnadsförda poster som FoU- och
marknadsinvesteringar. Man beräknar fram EVA som rörelseresultat efter avskrivningar och
skatt (d.v.s. NOPAT = Net Operating Profit After Taxes) minus kostnaden för det kapital som
binds i företaget. D.v.s. företagets vägda genomsnittliga kapitalkostnad multiplicerat med det
bokförda investerade kapitalet (IC). Detta kan skrivas:
EVA = NOPAT – (rwacc * IC)
Efter diskontering till nuvärde visar EVA hur mycket värde företagsledningen har adderat
eller subtraherat till/från det investerade kapitalet. Då får vi företagets värde genom:
V0 = IC nuvärdet av framtida EVA
EVA är ett mått som anger företagets ”sanna” resultat efter det att kapitalkostnaden för de
olika finansieringskällorna beaktats. Som en effekt av detta kan ett företag med ett positivt
resultat efter skatt få ett negativt EVA (de Ridder. Företaget och de finansiella marknaderna,
1996).
14
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
3.6.1. Diskussion
Fördelen med EVA är att den, som economic profit, kan användas som ett mått på ett företags
prestationer under ett enskilt år, till skillnad från DCF som vi nämnt tidigare. En invändning
mot EVA är frågan om man ska låta historiska värden, i form av investerat kapital, ha en så
betydande roll för företagets värde. Även det investerade kapitalets beståndsdelar kan
ifrågasättas eftersom de tas nästan direkt ur balansräkningen. Huruvida dessa värden
motsvarar tillgångarnas marknadsvärde är sannolikt en bedömningsfråga.
3.7. Market Value Added (MVA)
Såsom EVA är även MVA ett mått som visar hur väl företagsledningen lyckats med att
investera och förvalta ägarnas investerade kapital. Detta kan för MVA beskrivas som
skillnaden mellan marknadsvärdet och det bokförda värdet på investerat kapital. Om det
tillförda värdet blir positivt betyder det att aktiepriset stiger och därmed gynnas ägarna. Hur
bra företagsledningen har lyckats med investeringarna historiskt sätt kan, förutsatt att det inte
sker några större förändringar i ledning eller verksamhetsinriktning, ge en föraning om hur de
kommer att lyckas med investeringarna i framtiden. Skillnaden mellan EVA och MVA är att
EVA är ett värdemått som reflekterar en viss tidsperiods avkastning medan MVA är ett
kumulativt mått på företagets värdeskapande, eller nuvärdet av ett företags samtliga framtida
EVA. Utifrån följande formel kan man få fram ett företags MVA under en specifik tidsperiod,
t.ex. 1 år:
MVA = Marknadsvärdet på företaget - Investerat kapital i företaget
Vi illustrerar detta i en figur:
År 1
År 2
Förändring av MVA
110
70
60
40
40
20
20
Kapitalets Investerat
marknads kapital
värde
Kapitalets
marknads
värde
Investerat
kapital
Förändring Förändring Förändring
av marknads av investerat av MVA
värdet
kapital
Källa: ”Valuation”, Copeland, Koller och Murrin 1994, s 16.
15
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
3.7.1. Diskussion
Värdering enligt MVA passar inte alla företag som för rörelse drivande investmentbolag,
rederier, bygg- och fastighetsbolag samt skogsföretagen. Det som händer när man tillämpar
denna modell för dessa företag är bl.a. att de får en missvisande avkastning på grund av att
dessa företag har stora realtillgångar och resultatet inte justeras för värdeförändringar på
dessa. En annan kategori av företag som missgynnas är de vars förväntade intäkter till största
delen ligger i framtiden. MVA (och EVA) förespråkarna hävdar att fokuseringen på
värdetillväxt inte betyder att aktieägarna prioriteras på andra intressenternas bekostnad. Det
som skapar värdetillväxt, nämligen lönsamhet, tillväxt och hushållning med resurser, det är
bara bra för företagets utveckling totalt och därmed även för de anställda och övriga
intressenter. Problemet med detta är bara att kunna förklara de djupa leden i organisationen
(Bizniz. 08-02-95).
3.8. Shareholder Value Analysis (SVA)
SVA är liksom de två tidigare modellerna ett mått på skapandet av mervärde. För investerarna
bestäms värdet på tillgångarna utifrån de framtida kassaströmmar som dessa kommer att
generera. Huvudkällan för kassaströmmarna är verksamhetens vinster, dessa är
kassaströmmar som återstår efter avdrag för produktionskostnader från intäkterna. Det
företaget kan göra med vinsten är huvudsakligen följande punkter (Siegel. Stocks for the long
run, 1994):
Kontant utbetalning av vinsterna till aktieägarna
Återuppköp av aktier
Betalning av skulder
Återinvestering av vinsten för bättre framtida avkastning till aktieägarna
Första punkten avser när företaget agerar s.k. cash cow åt aktieägarna och delar ut hela
vinsten till dem. Andra punkten säger att om bolaget köper upp sina aktier, reduceras de
utsålda aktierna och därmed kommer den framtida vinsten per aktie, även om vinsten är
oförändrad, att öka och aktieägarnas innehav kommer att öka i värde. Den tredje punkten
betyder att när bolaget betalar av på sina lån, minskar man företagets negativa kassaströmmar
genom att räntekostnaderna reduceras. Den sistnämnda möjligheten innebär att man
återinvesterar den delen av vinsten man har bestämt sig för att hålla kvar inom bolaget i
produktiva finansiella eller reella tillgångar. En sådan investering kommer att skjuta på de
framtida kassaströmmarna som i sin tur kommer att gynna aktieägarna på sikt.
3.8.1. Diskussion
Dessa punkter används av olika företag, beroende på typ, i olika ordning, t.ex. yngre
tillväxtföretag skapar oftast mervärde genom att prioritera återinvesteringar av behållningen
mer än de övriga ovan nämnda punkterna etc. Den förstnämnda möjligheten är den som
värderas högst av aktieägarna själva. Men detta är nödvändigtvis inte sant. Faktum är att
utifrån skattesynpunkt så är aktie återuppköp att föredra (Siegel. Stocks for the long run,
1994). Beskattningen av en kontant utdelning till aktieägarna är väldigt hög. Återuppköp av
aktier genererar kapitalvinster som ofta kan beskattas till en lägre skattesats vilket är ett mer
16
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
lönsamt tillvägagångssätt. Det finns argument för att återbetalning av skulder, sänker SVA
p.g.a. att den räntebesparing som görs är generellt mindre än avkastningen man får på eget
kapital. Nackdelen med att ha en hög skuldsättningsgrad är att den höjer volatiliteten på
kapitalet. En reducering av skulderna innebär att man minskar fluktuationen på avkastningen
och därmed risken i aktiernas pris. Av denna anledning kan inte en reducerad skuldsättning
minska SVA eftersom aktieägarna får säkrare avkastning. Flertalet investerare hävdar att det
sistnämnda alternativet, d.v.s. återinvestera vinsterna, är viktigast för värdeskapande (Siegel.
Stocks for the long run, 1994). Detta är inte alltid fallet. Om bolaget investerar behållningen i
lönsamma projekt så kommer onekligen värde att skapas. Det kan bli frestande för ledningen,
när de har behållningen tillgänglig, att följa sina egna mål istället för att maximera värdet för
bolagets aktieägare. T.ex. som att betala överpriser endast för att överta ett företag i rent
prestige syfte. Därför ser marknaden på dessa uppbyggnader av kassareserver med skepsis
och deprecierar dess värde. Denna konflikt mellan aktieägarnas och ledningens mål är mer
känd som agentkostnader.
3.9. Dynamisk aktievärdering
Det har visat sig vara väldigt svårt att fastställa den motiverade kursnivån med hjälp av de
modeller vi har beskrivit i denna uppsats. Det är p.g.a. detta som man bör sänka sin
målsättning till att ta reda på om kursförändringen över en viss tidsperiod varit motiverad eller
inte (Hägg. Värdering av aktier, 1989). Detta uppnås genom dynamisk aktievärdering, som tar
sikte på kursernas förändringsriktning. Utgångspunkten för denna metod är att den motiverade
direktavkastningen är lika med avkastningskravet minus förväntad utdelningstillväxt.
Förändringsriktningen för dessa kan skattas med hjälp av lätt tillgängliga nyckeltal.
Avkastningskravet kan skattas med ledning av tendensen i de senaste årens betavärden (Hägg.
Värdering av aktier, 1989). Det motiverade avkastningskravet stiger ofta med ökande
risknivå, och beta är ett mått på företagets kursrisk, d.v.s. ett ökande betavärde bör alltså
medföra ett ökande avkastningskrav och vice versa.
3.9.1. Diskussion
Vi kan konstatera att den dynamiska värderings metoden för aktievärdering har ett mer
blygsammare syfte än de traditionella värderings modellerna. Eftersom beta endast till en del
förklarar avkastningskravet kan lämpligheten med att använda betavärdets riktning som
skattning av avkastningskravets förändrings riktning diskuteras. Man kan tänka sig att det är
fler faktorer än företagets kursrisk som inverkar på avkastningskravet. Det utesluter dock inte
att förändrad kursrisk har en effekt på avkastningskravet. En mer allsidig bedömning av dessa
faktorer kräver nog en mer kvalitativt inriktad undersökning. T.ex. kan en orsak till förändring
i avkastningskravet kan vara om en VD dör kan eventuellt förändra företagets risknivå och
därmed avkastningskravet. Bedömningen med denna metod blir klarare underbyggd än de
mer statiska metoderna.
17
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
4. Undersökning
Vi har för att kunna genomföra våran undersökning först kontaktat ett antal finansinstitutioner
per telefon och frågat om de ville ta emot vår enkätundersökning. P.g.a. att de flesta firmorna
var inne i en rapporteringsperiod vid tidpunkten för våran undersökning så tackade vissa nej,
eftersom de därför tyckte att de inte skulle ha tid med att besvara våran enkät. Därmed har vi
inte kunnat få så stort urval som vi ursprungligen planerat att ha. Trots detta har de svar vi
fått, även fast de var kortfattat besvarade, ändå varit tillräckliga för att kunna slutföra
undersökningen. Vi har även pratat med vissa av enkätmottagarna per telefon angående
svaren på frågorna och erhållit ytterligare information. När vi nu sammanställer svaren så
nämner vi först frågan, sedan återger vi vad respondenterna har svarat på respektive fråga följt
av att en kortfattad diskussion angående svaren, på en del frågor, med inlägg för egna åsikter.
Vi vill tillägga att dessa svar inte är statistiskt säkerställda då vårt urval ej varit speciellt stort,
p.g.a. att vi även fick bortfall på de som i den första telefonkontakten svarade att de skulle ta
emot enkäten, och det var synd. Det kan därför säkerligen förekomma variationer på våra
svar, men hänsyn bör tagas till att vi endast kan utgå ifrån de svar vi erhållit och dra våra
slutsatser utifrån dessa.
5. Analys
För den som snabbt vill se analysresultaten har vi under nästa rubrik lagt en matris som
kort sammanfattar det vi skrivit under denna rubrik.
Till att börja med frågade vi om hur av själva aktievärderingen går till, beroende på olika
branscher samt storleken på företagen (stora-/små).
Inledningsvis kan vi säga att det inte verkar vara några skillnader gällande aktievärderingens
tillvägagångssätt i fråga om storlek på företagen. Alla respondenter har svarat att de gör
likadant oberoende om det är ett stort eller litet företag, enligt en analytiker kan möjligen
”cost of equity” justeras upp för mindre företag, bl.a. därför att dessa är svårare att ”komma
ur” vid en investering. Gällande själva förloppet av aktievärderingen finns det inte, enligt vår
undersökning, något bestämt tillvägagångssätt. Det de flesta dock verkar titta på innan själva
modellvärderingen är företagets årsredovisning. Även kontakter med företaget verkar vara
någonting nödvändigt. När de gjort detta gör de själva utvärderingen av företagets aktie, bl.a.
med hjälp av någon lämplig modell. Eftersom värderingen med modeller ger så relativt osäkra
siffror, i praktiken kan man endast få fram ett intervall där det motiverade aktiepriset
förväntas ligga med en viss sannolikhet, jämförs dessa siffror med den information som man
fått ifrån t.ex. kontakten med företaget och årsredovisningen. Detta görs så att
värderingsresultaten blir rimliga och väl underbyggda innan man kan säga något om aktien är
över eller undervärderad eller den motiverade aktiekursen. Vi tillägger att allt detta endast
utgör riktlinjerna för var en akties kurs bör ligga, och för att få en riktig analys kompletteras
detta med andra viktiga komponenter såsom bra branschkännedom, ”fingertoppskänsla” och
en smula tur.
18
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
I vår andra fråga så tabulerade vi upp de modeller vi har valt att använda i vår
undersökning och frågade vilken/vilka av dessa modeller finansanalytikerna använder i
sitt arbete, beroende på bransch och företagsstorlek.
I våran enkät hade vi med en tabell liknande den nedan där respondenten fick kryssa i
vilken/vilka modeller de använder i de branscher vi har valt att inrikta oss på. Resultatet av
detta illustrerar vi nedan. Det är inte samma antal ”pinnar” i varje rad, detta p.g.a. att alla inte
har svarat utifrån alla branscher eftersom de inte ansåg sig ha tillräcklig kunskap om alla tre
branscherna.
Värderingsmodeller
P/E - tal
Substansvärdering
Avkastningsvärdering
Cashflow
Economic profit
Economic Value Added (EVA)
Market Value Analasys (MVA)
Shareholder Value Analasys (SVA)
FastighetsVerkstadsITAnvänds
Branschen
Branschen
Branschen
ej
Stora små stora Små stora Små
I
I
III
III
II
II
I
I
I
I
I
I
I
I
II
II
II
II
III
III
III
III
Utifrån tabellen ser vi att de fyra sista modellerna, i tabellen, inte tycks användas alls, detta
tycker vi är lite förvånande. Tyvärr har vi inga svar från analytikerna på varför just dessa inte
används, om det t.ex. beror på att de inte vet något om dem eller om de anses vara för dåliga
kan vi därför inte svara på, men en teori vi har är att dessa modeller används mest internt av
företagen själva och inte av analytiker. Även att dessa modeller inte har funnits så länge i
Sverige kan spela in, och därför får dessa modeller stå åt sidan för de mer vanliga modellerna
som analytikerna använt längre. Men vi tror att dessa modeller kommer att användas i större
utsträckning längre fram i tiden, då förhoppningsvis konkurrensen om kunderna gör att
analytikerna måste hitta nya vägar så att de inte halkar efter gentemot konkurrenterna. Om vi
till att börja med ser på fastighetsbranschen så används P/E – tal, substansvärdering och
cashflow. Att de använder substansvärdering var inte speciellt förvånande då företag i denna
bransch brukar kallas substansföretag och traditionellt sett har värderats med
substansvärdering enligt litteraturen. P/E-tal och cashflow verkar vara en slags standard att
använda sig av oberoende av bransch. Lite förvånande är det att P/E-tal används så mycket, vi
trodde mer att analytikerna använde sig av mer komplicerade modeller. Detta, tror vi, kan
bero på att de är vana att använda P/E-tal, dess enkelhet, många som använder det och att det
är bra för jämförelser av företag i olika länder. I verkstadsbranschen används utifrån vår tabell
endast P/E – tal och cashflow och om detta finns det då inte mycket att säga än att P/E-talen
kanske används för mer kortsiktiga analyser och kompletterar cashflow som är en mer
långsiktig analys. Till sist, i IT – branschen verkar det användas fler modeller, även
avkastningsvärdering, kanske för att det är en snabbt växande bransch där man vill ha fler
resultat att gå på så man får ett snävare intervall där det motiverade värdet ligger.
19
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
I fråga tre så frågade vi hur de prioriterar de fyra alternativ vi tror är viktigast när de
analyserar ett företag, vi lämnade även en ruta ledig för ytterligare alternativ, men ingen
fyllde i något där.
Vi frågade om de kunde rangordna alternativen, och resultatet ser ni nedan. Efter tabellen
diskuterar vi lite kring denna fråga utifrån respektive bransch. Vi vill även nämna att som för
den förra frågan täckte inte svaren alla tre branscherna från vissa respondenter därav har inte
alla celler samma antal svar.
Värdering med modeller
Intervjuer med företaget
Tidigare information – rapporter
"Rykten på sta'n"
M*
Fastighet
Verkstad
IT
stora små M* Stora små M* Stora små M* Tot.
1
1 1
1,2
1,2 1,3
1,3
1,3 2 1,4
2
2 2
1,3
1,3 2
1,1
1,1 1 1,7
3
3 3
1,1
1,1 1
3,2
3,2 2,5 2,2
4
4 4
4
4 4 4
* M = medeltalet från rangordningen för resp. bransch.
Det första man ser är att det inte föreligger några skillnader mellan stora och små företag,
detta betyder att det troligtvis mer är branschens art än företagens storlek som avgör vad som
prioriteras. Först tittar vi på fastighetsbranschen, vi ser att enligt M–värdet i tabellen att det är
modellvärderingen som är viktigast för värderingar inom denna bransch. Följt av företags
intervjuer och rapporter. Rykten används inte i någon större utsträckning av analytikerna,
faktum är att alla respondenterna har rankat detta sist oberoende av bransch och
företagsstorlek. I verkstadsbranschen läser man mest i rapporter av olika slag t.ex.
årsredovisningar, en enhällig åsikt enligt tabellen. Efter det kommer värdering med modeller
och företags intervjuer. I IT – branschen är företagsintervjuer högst prioriterat, detta kan
möjligen komma ifrån att detta är en expansiv bransch där kontakten med företagen är
ovärderlig. Deras planer för framtiden kan ha avgörande effekter på en analytikers uppfattning
av värdet på företaget (egen reflektion). Denna tabell ska man dock inte dra för stora växlar på
eftersom det är svårt att rangordna dessa variabler då allt är nödvändigt för en riktig analys.
Det som vi tycker är intressant är att värdering med modeller blev högst rankat det hade vi
inte väntat oss. P.g.a. att modellerna i praktiken är relativt osäkra och endast approximerar det
verkliga värdet kan man tycka att de är av mindre betydelse, men inte här.
I fråga fyra undersöker vi hur resultaten från aktievärderingen med modeller används.
Utifrån de svar vi fått verkar analytikerna använda resultaten från modellerna endast som en
riktlinje till den övriga analysen. Detta motsäger till viss del den föregående frågan där
aktievärdering med modeller blev högt rankad, vad detta beror på är det svårt att säga. I deras
analyser tas hänsyn till både fundamental (modellvärdering) och relativ värdering (jämförelser
med liknande bolag samt med historien via olika multiplar) som vägs samman till ett
gemensamt resultat.
20
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Fråga fem är en följdfråga till fråga fyra där vi undrar i vilken utsträckning resultaten från
värderingen med modeller används.
Att döma utifrån svaren vi har fått från våra deltagare har de gemensamt svarat att de
använder resultaten endast som ett komplement till den övriga informationen om ett företag.
Fråga sex avser att klargöra vilka modeller som var populära på 70- och 80– talen.
Denna fråga visade sig vara lite svår att svara på då de flesta respondenterna inte arbetade på
den tiden och de verkar inte haft tid att fråga de äldre på firman, om det ens finns några som
arbetat sedan 70-talet.
I fråga sju vill vi få reda på om de olika firmorna utvecklar egna modeller.
Här råder det lite delade meningar, vissa svarade att de inte utvecklade egna modeller medan
några svarade motsatsen. De sistnämnda svarade att de utvecklar sina ”egna” modeller genom
att utgå ifrån McKinsey’s cashflow modell och anpassa den till deras behov. Utifrån detta
verkar det som om just McKinsey’s modell används flitigt ute på företagen. Ingen har dock
svarat att de utvecklat en helt egen modell som är unik, men om det beror på att de inte vill
avslöja den eller om de inte behöver låter vi vara osagt.
I sista frågan undrar vi om de följer andra firmors modellanvändning
Denna fråga har vi endast fått korta och konsisa svar på, som ja och nej. Tyvärr har vi inga
förklaringar till varför/varför inte de ser på andra finansinstitutioner. Vår egen åsikt är att det
säkert skulle kunna vara bra, i alla fall för deras kunder, att ha ett visst samarbete mellan
firmorna men detta kan hindras av att de inte vill dela med sig av sina yrkeshemligheter och
det är trots allt förståeligt.
21
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
5.1. Sammanfattning av analysen
Här sammanfattas de svar vi fått från enkäten i tabellform, så att det blir enkelt och
lättöverskådligt att se vad vi kommit fram till.
Modellanvändning
P/E-tal
Substansvärdering
Avkastningsvärdering
Kassaflödesvärdering
Economic profit
EVA
MVA
SVA
Övrig värdering
Skillnad i tillvägagångssätt
för stora- och små företag
Användning av modellresultat
Egen modellutveckling
Samarbete med andra
firmor
Informationens relevans
Modellvärdering
Kontakt med företaget
Tidigare rapporter - t.ex.
Årsredovisningar
Rykten
Fastighet
Bransch
Verkstad
IT
Används
Används
Används ej
Används
Används ej
Används ej
Används ej
Används ej
Används
Används ej
Används ej
Används
Används ej
Används ej
Används ej
Används ej
Används
Används
Används
Används
Används ej
Används ej
Används ej
Används ej
Ingen skillnad
Ingen skillnad
Ingen skillnad
Som komplement Som komplement Som komplement
till övrig värdering. till övrig värdering till övrig värdering
Dessa två frågor har vi både fått ja och nej på, med liten
övervikt, för båda frågorna, åt nej-hållet.
(1=Hög relevans till 4=låg relevans)
1
1,3
2
2
3
1
4
4
22
2
1
2,5
4
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
6. Slutsatser
Den första slutsatsen blir att aktievärderingsmodellerna är överskattade, från vår sida,
eftersom de verkar ha en mindre betydelse vid aktievärdering än vi först trodde. Modellerna är
endast ett hjälpverktyg för analytikerna, då de oftast vet att dessa modeller inte är så pålitliga
p.g.a. att de bl.a. kräver antaganden som inte går att uppfylla. Vissa analytiker använder
modellerna mycket sparsamt, har vi fått veta. De förlitar sig mer på sin egen intuition,
kunskap om de branscher de förvaltar aktier i, samt en ”fingertoppskänsla” om vad som
kommer att ske på marknaden både på kort och lång sikt. Det som säger emot detta är svaren
vi fick på fråga tre i enkätundersökningen, då analytikerna gav modellvärdering den högsta
rankingen av alla. Vi kunde också konstatera att värderingen inte präglas av något standard
tillvägagångssätt, men de informationskällor man undersöker är likartade som kontakter med
företag, årsredovisningen och modellvärdering. Det var ingen skillnad på det sistnämnda vad
gäller storleken på företagen enligt respondenterna, som vi misstänkte. I en
uppföljningsintervju fick vi veta att företagens branschtillhörighet har stor betydelse för val av
modeller samt att det också var väldigt individuellt vilka modeller som varje analytiker valde.
Den vi talade med sade också att ”…om du ställer frågan om vilka modeller som analytiker
använder till 10 personer här på firman så får du med största sannolikhet 10 olika svar,
beroende på vilka kunskaper varje enskild person har och hur denne är…”. Detta betyder
förvånande nog att det finns lika många sätt att värdera aktier som det finns analytiker, och att
alla har sina egna metoder som fungerar för just dem. Man skulle kunna tro att varje firma
hade någon slags enhetlighet gällande detta, men så var inte fallet. Men det betyder inte
nödvändigtvis att alla andra gör likadant. Det faktum att ingen av enkätmottagarna svarade att
de inte använde EVA, MVA, SVA och economic profit var lite förvånande, men det kan
komma från vårt begränsade urval. Det finns säkerligen de som använder dessa modeller men
de verkar vara få än så länge. En teori vi har är att anledningen till att analytikerna inte
använder sig av EVA, MVA och SVA är att de är relativt nya. Analytikerna använder sig
istället av de äldre modellerna som de litar på och använt under en längre tid till skillnad från
dessa nykomlingar. De aktievärderingsmetoder som används mest är utan tvekan P/E-tal och
cashflow och det framgår även av vår undersökning. Det finns ingen modell som är den bästa,
vissa modeller passar bättre till vissa branscher och företag och andra bättre till andra
branscher och företag. Valet av modell är som nämnt ovan varje enskild analytikers val,
beroende på dennes egna kunskaper. Till sist kan vi säga att en aktievärderingsmodell är
väldigt begränsad då den endast är en förenkling av en komplicerad verklighet. I praktiken
kan man manipulera med modellerna och få fram det värde man själv önskar och detta vet
analytikerna. Ibland kanske man väljer att inte använda en modellvärdering utan istället utgå
från erfarenhet och intuition.
23
Aktievärderingsmodeller – praktisk användning
Källförteckning
Litteratur
Brealy & Myers. Principles of Corporate Finance, fifth edidion, 1996.
Copeland, Koller & Murrin. Valuation, second edition, NewYork 1994.
De Ridder. Företaget och de finansiella marknaderna, 1996.
Flodhammar, G. Företagsvärdering vid tvångsinlösen, Stockholm 1980.
Hult. Företagsvärdering, 1998.
Hägg. Värdering av aktier, 1989.
Hägg. Företagsvärdering, 1991.
Ross & Jaffe. Corporate Finance, 1998.
Lundqvist, Rydin, Wiberg & Håkansson. Placera rätt, 1997.
Siegel. Stocks for the Long Run, 1994.
Thomasson, Arvidsson, Lindquist, Larsson & Rohlin. Den nya affärsredovisningen, tionde
upplagan, 1996.
Vinell & de Ridder. Aktiers avkastning och risk, 1990.
Kompendium
Lindberg. Company valuation, Stockholms Universitet, 1999.
Artiklar
Svenska dagbladet ekonomi. ”Ericsson tar tätplats i värdeskapande”, 18-11-98.
Affärsvärlden. 24-09-93.
Dagens industri. ”EVA ger Treschow negativ bonus”, 17-02-99.
Finanstidningen. ”I aktieägarens intressen”, 27-11-97.
Bizniz. 08-02-95.
24
