Rapport skriven för Välfärdsutredningen (Fi 2015:01) En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Fil dr. Joachim Landström1 Företagsekonomiska institutionen Uppsala Universitet 3 maj 2016 Abstrakt Syftet med denna rapport är att analysera fyra vinstbegränsningsmodeller. Modellerna är: Vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen. Vinstreglering via utdelningsbegränsning som andel av företagens omsättning. Vinstreglering av rörelseresultatet och vinstreglering av rörelsemarginalen. Rapporten skapar en analysmodell som syftar till att säkra företagets finansiella integritet, dess förmåga till fortsatt tjänsteutveckling och fortsatt kunna attrahera kapital, men som samtidigt identifierar en regleringsmodell som har förmågan att identifiera oseriösa företag i de reglerade branscherna som täljer guld med kniv och att eliminera deras övervinster. Rapporten argumenterar för att det är viktigt att vid reglering säkerställa att kapitalet kan få rimlig ersättning till sin insats. I rapporten kallas denna nivå för kapitalersättningsnivån. Rapporten finner att vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen eller via utdelning som kvot av omsättningen kommer ge upphov till allvarliga problem som kommer drabba brukare, minska skatteintäkterna, minska den ekonomiska tillväxten och öka konkurserna som i sin tur drabbar företagens leverantörer. Vinstreglering via rörelsemarginalen tillför inget nytt mer än ökad komplexitet och minskad transparens jämfört med vinstreglering av rörelseresultatet. Vinstreglering av rörelseresultatet är att föredra framför vinstreglering via rörelsemarginalen. Den har dessutom nästan ingen av de skadliga effekterna som identifierats för de utdelningsbegränsande modellerna. Samtidigt har den positiva effekter som att den kan eliminera välfärdsförluster som uppkommer pga monopolistisk konkurrens och göra så att rörelseövervinsterna återförs till brukarna. Vinstreglering av rörelseresultatet är den modell vars regleringsresultat kommer närmast Välfärdsutredningens direktiv. Rapporten gör även en grov uppskattning av konsekvenserna om den föreslagna modellen för vinstreglering av rörelseresultatet varit införd under tioårsperioden 2005 – 2014 för fristående aktiebolag verksamma i bransch SNI 85-89 och finner att rörelseövervinsterna, som via regleringsmodellen skulle återföras verksamheten, uppgår till ca 15,2 miljarder kronor. Detta ska jämföras med det totala rörelseresultatet för perioden på ca 21,8 miljarder kronor. Vid en reglering enligt föreslagen modell kommer oseriösa företagare, företagare som kräver rörelseövervinster för att fortsatt driva verksamheten, drivas bort från välfärdsföretag. Kvar blir endast seriösa företagare och stora summor kommer återföras välfärdsföretagen. 1. Inledning Välfärdsutredningen ska “…säkerställa dels att offentliga medel används till just den verksamhet de är avsedda för och på ett sådant sätt att de kommer brukarna till godo, dels att eventuella överskott som huvudregel ska återföras till den verksamhet där de uppstått”. Detta ska dessutom utformas så att “...den säkrar likvärdighet, kvalitet, samhällsekonomisk effektivitet, behovsstyrning och öppenhet”. Samtidigt säger dock direktivet även att “Kraven bör utformas på ett sådant sätt att de värnar en mångfald av utförare och att 1 Författarkorrespondens. Tel.: 018-471 1237. E-post: [email protected]. Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag verksamhet inom välfärdssektorn även fortsättningsvis kan bedrivas i olika drifts- och ägarformer.” Utredningen ska dessutom särskilt undersöka om det går att reglera välfärdsföretagen liknande den för aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning (SVB-bolag). 2 3 Syftet med denna rapport är att analysera fyra modeller av vinstbegränsningar. Dessa modeller är: 1. Vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen. Eventuellt med justerat räntetillägg. 2. Vinstreglering via utdelningsbegränsning som andel av företagens omsättning. 3. Vinstreglering av rörelseresultatet 4. Vinstreglering av rörelsemarginalen Analysen i rapporten bygger på att marknaden för välfärdsföretagen är en kvasimarknad där priset på tjänsten sätts av staten och det enda företagen kan göra på kort sikt för att öka sin vinst är att reducera sina kostnader. På lång sikt kan ett företag öka sin omsättningen genom att fler brukare väljer företaget som utförare av välfärdstjänster. Modell 1 och 2 analyseras i Kapitel 3 som heter Vinstreglering medelst utdelningsbegränsning. Modell 3 och 4 analyseras i Kapitel 4 som heter Vinstreglering som utgår från den genomsnittliga kapitalkostnaden. Varje kapitel har sina egna slutsatser och rapporten avslutas med en sammanfattning i Kapitel 5 på sida 15. Innan analyserna, som analyseras i Kapitel 3 – 4, presenteras ett teoretiskt ramverk i Kapitel 2. Det är utifrån detta ramverk som de fyra regleringsmodellerna utvärderas. I Appendix A. på sida 18 presenteras övergripande och förenklade beräkningar på vad en reglering enligt Modell 3 kan leda till. Appendix B. och Appendix C. diskuterar hur kapitalersättningsnivån kan mätas och gör en tidsuppskattning av återstående arbete om Värfärdsutredningen väljer att vidare utreda den föreslagna Modell 3. 2. Företag, företagande, vinst och vinstreglering Det framgår från utredningsdirektiven att Välfärdsutredningen ska föreslå vinstreglering som samtidigt innebär att privata välfärdsproducerande företag inte ska lämna de reglerade branscherna och som även värnar om mångfalden av utförare med olika drifts- och ägarformer. För närvarande förekommer välfärdsproducerande företagande både i form av aktiebolag som i andra associationsformer. Därför blir tolkningen att vinstreglering eftersöks för att förhindra avarter bland välfärdsproducerande företag och andra associationsformer. Detta kapitel syftar till att skapa en grundläggande analysmodell som möjliggör en utvärdering av de fyra olika regleringsmodellerna. Basen för detta kapitel bygger på att företagets produktionsfaktorer är personal och kapital. Fördelningen mellan dessa faktorer styrs av företagets produktionsfunktion. För att företag ska kunna existera behöver därför både personal och kapital erhålla rimlig ersättning för sina insatser. Detta kapitel diskuterar just vinstbegreppet och dess relation till kapitalets ersättning för att skapa analytisk precision. Detta avsnitt skapar en analysmodell som syftar till att säkra företagets finansiella integritet, dess förmåga till fortsatt tjänsteutveckling och fortsatt kunna attrahera kapital, men som samtidigt har förmågan att identifiera en regleringsmodell som kan identifiera oseriösa företag som täljer guld med kniv och att eliminera deras övervinster. 2 Ett Nytt Regelverk För Offentlig Finansiering Av Privat Utförda Välfärdstjänster, s. 1,12, accessed May 3, 2016, http://www.regeringen.se/contentassets/7d26d17bdd394a1c934185a445315780/ett-nytt-regelverk-for-offentlig-finansiering-av-privatutforda-valfardstjanster-dir.-201522. 3 SVB-bolagsregleringen återfinns i Aktiebolagslagen 2005:551 (ABL), kapitel 32. 2 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Syftet med detta avsnitt är att skapa en analysmodell som säkrar företagets integritet, dess förmåga till fortsatt tjänsteutveckling och fortsatt kunna attrahera kapital, men samtidigt identifiera en modell som har förmågan att identifiera oseriösa företag i branscherna som täljer guld med kniv och att eliminera deras övervinster. Kapitlet består av fem avsnitt. Det första avsnittet handlar om sambandet mellan det redovisade resultatet och övervinstbegreppet. Avsnitt två och tre handlar om vinstreglering av årets resultat samt vinstreglering av rörelseresultatet. Avsnitt fyra tar upp ägarnas avkastningskrav samt den genomsnittliga kapitalkostnaden. Sammanfattningen av kapitlet sker i det femte avsnittet. 2.1. Resultat och övervinst 2.1.1. Totalresultat och årets resultat – eget kapitalets ersättning för sin insats Kapitalets ersättning för sin insats kallas för olika saker beroende på vad sorts kapital som avses. Lånat kapital uppbär ränta som ersättning. Eget kapital, d v s ägarnas kapital, uppbär sin ersättning som brukar kallas för vinst, men ur ett redovisningsperspektiv kallas ersättningen för totalresultat 4 eller årets resultat 5. För enkelhetens skull kallas både totalresultat och årets resultat i rapporten för årets resultat. Utan möjlighet till att erhålla ränta kommer företag inte få låna pengar. Utan möjlighet till rimlig ersättning kommer inte heller eget kapital satsas i företag. Detta är grundläggande i det ekonomiska systemet. Om kapitalet inte kan få ersättning för sin insats i företaget kommer kapitalet flyttas därifrån och företaget upphör genom konkurs eller likvidation, vilket kan sägas gå emot Välfärdsutredningens direktiv. Detta innebär att t ex att när utredningsdirektivet skriver om att “...eventuella överskott som huvudregel ska återföras till den verksamhet där de uppstått”6, så måste begreppet överskott förstås som det överskott som kvarstår efter att kapitalet fått en rimlig ersättning för sin insats. Vad som är rimlig ersättning diskuteras i detta kapitel. 2.1.2. Årets resultat och övervinst Årets resultat är den avkastning, mätt i kronor, som ägarna får för att satsa eget kapital. Årets resultat kan delas upp i tre delar: 1. Den normala vinsten7 2. Effekten av konservativ redovisning 3. Övervinster Vad som är den normala vinsten går att förklara med hjälp av grundläggande investeringsteori. Investeringsteori8 förutsäger att ägarna kommer satsa kapital i företaget så att företaget kan investera i alla investeringsprojekt som förväntas leda till en avkastning som är lika med eller större än den av ägarna krävda avkastningen.9 Det normala resultatet är därmed att likna vid en sammanvägning av det normala resultatet från en stor mängd investeringsprojekt som har olika avkastningar och där vissa är högavkastande samt andra lågavkastande. De lägst avkastande projekten förväntas precis möta ägarnas avkastningskrav. Utfallet kan naturligtvis avvika såväl positivt som negativt jämfört med förväntan. I allmänhet kan vi därför förvänta oss 4 Enligt IAS7, §81A Årsredovisningslagen (ÅRL) (1995:1554), Bilaga 2-3, samt i BFNAR 2011:1, Kap 5 6 Ett Nytt Regelverk För Offentlig Finansiering Av Privat Utförda Välfärdstjänster, s. 1, accessed May 3, 2016, http://www.regeringen.se/contentassets/7d26d17bdd394a1c934185a445315780/ett-nytt-regelverk-for-offentlig-finansiering-av-privatutforda-valfardstjanster-dir.-201522. 7 Jag kallar denna del av årets resultat för normal vinst eftersom det inte är ett redovisningsmått utan ett analytiskt begrepp. 8 Se exempelvis Richard Pike and Bill Neale, Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies (Harlow: Prentice Hall, 2002), s. 154–160. 9 Detta innebär att investeringens så kallade nettonuvärde förväntas vara lika med noll eller positivt eller annorlunda uttryck – investeringen förväntas vara antingen värdeskapande (positivt nettonuvärde) eller värdebibehållande (noll i nettonuvärde). Att nettonuvärdet ska vara noll eller positivt innebär att värdet av investeringen ska vara som lägst lika med kostnaden för att genomföra investeringen. Värdet mäts som nuvärdet av förväntade betalningsströmmar diskonterade till nutid med hjälp av avkastningskravet. En likvärdig beskrivning (i de flesta fall) är att investeringens internränta (dess avkastning) är lika med eller större än avkastningskravet. 5 3 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag att det normala resultatet som återfinns i årets resultat överstiger avkastningskravet på kapitalet som ägarna ställt till förfogande. Årets resultat är dessutom påverkat av konservativa redovisningsregler. Finansiell rapportering kräver att det som rapporteras i resultaträkningen och i balansräkningen värderas försiktigt. Exempelvis får inte företag erkänna intäkter före varan eller tjänsten levererats trots att bindande avtal finns, men samtidigt måste företaget erkänna alla förväntade framtida kostnader vid den tidpunkt de blir sannolika och kan mätas med tillräcklig noggrannhet. Konservatism återfinns även i balansräkningen även om denna typ av konservatism för börsnoterade företag har avtagit genom införandet av internationella redovisningsregler. Även skattelagstiftningen leder till konservatism i balansräkningen genom att t ex tillåta överavskrivningar som sedan aktiveras i balansräkningen som obeskattade reserver. Sammantaget leder konservatismen att den redovisningsmässiga avkastningen överstiger den verkliga avkastningen. För att summera ovanstående två stycken så innebär det att årets resultat, oaktat övervinster, i normalfallet kommer överstiga avkastningskravet som ägarna har på bolaget och att det dels beror på företagets investeringsportfölj och dels beror på bokföringstekniska åtgärder. Slutligen påverkas årets resultat även av något som kan kallas för övervinster. Övervinster kan hänföras till t ex monopol eller monopolistisk konkurrens. Vid fri etableringsrätt och utan andra så kallade trösklar mot etablering, och deetablering, av företag inom en bransch förväntas konkurrens eliminera monopol och oligopol.10 Monopol och oligopol skapar välfärdsförluster genom att prissättningen anpassas så att överefterfrågan uppstår.11 Det är ur överefterfrågan som övervinsterna erhålls. Inom ekonomisk forskning brukar övervinster kallas för “monopoly rents”. Ett syfte med konkurrens är att det ska eliminera överefterfrågan och överutbud så att de uppkomna välfärdsförlusterna upphör.12 Sammanfattningsvis består årets resultat av: Årets resultat = Normal vinst + Effekten av konservativ redovisning + Övervinster 2.2. Vinstreglering av årets resultat eller utdelningsbegränsningar Från avsnitt 2.1.2 framgår det att årets resultat är en funktion av den normala vinsten, effekten av konservativ redovisning och övervinster. Det är övervinsterna som enligt ekonomisk teori ger upphov till välfärdsförluster och vid en vinstreglering är det rimligt att i första hand försöka komma åt denna del av årets resultat. Effekten av konservativ redovisning är endast av bokföringsteknisk art och dessa delar återförs över tiden via resultaträkningen samt skattas enligt skattereglerna. Att däremot reglera ned den normala vinsten riskerar att negativt påverka innovationen i dessa branscher. Därmed riskerar välfärdsbrukarna få sämre utveckling av de tjänster som erbjuds dem. Samtidigt riskerar den sortens vinstreglering minska samhällets tillväxt eftersom företagen riskerar få svårare att investera i värdeskapande investeringsprojekt. Om den normala vinsten regleras ned så att den inte leder till att kapitalet får rimligt ersättning kommer detta leda till att privat företagande upphör att leverera välfärdstjänster vilket även det går emot Välfärdsutredningens direktiv. Slutsatsen är därmed att eventuell vinstreglering ska begränsa sig till att reglera bort övervinster. I händelse av frånvaro av redovisningskonservatism och investeringar avkastande mer är avkastningskravet som ägarna ställer, kommer övervinsten vara den del av årets resultat som överstiger avkastningskravet. Vid 10 Friedrich A. von Hayek, Individualism and Economic Order (London: Routledge and Kegan Paul, 1949); Joseph Alois Schumpeter, Capitalism, Socialism and Democracy (New York: Harper & Row, 1975); Israel M. Kirzner, Competition and Entrepreneurship, New ed., Phoenix Books (Chicago, Ill: Univ. of Chicago P, 1978). 11 Andreu Mas-Colell, Michael D. Winston, and Jerry R. Green, Microeconomic Theory (New York: Oxford Univ. Press, 1995), s. 384 ff. 12 Kirzner, Competition and Entrepreneurship. 4 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag en vinstreglering är det därför viktigt att utgå från avkastningskravet. Det blir basen för en reglering. Sedan är det en empirisk fråga hur stort tillägget behöver vara på grund av närvaro av värdeskapande investeringsprojekt och samt hur stort tillägget bör vara för att korrigera från mätfelet pga den, bokföringstekniska, konservativa redovisningen. Det ryms inte inom denna rapports begränsningar att utreda denna empiriska fråga. För att säkerställa att kapitlet får rimlig ersättning och därmed att privat företagande fortsatt kan erbjuda välfärdstjänster blir en reglerings lägsta nivå lika med avkastningskravet justerat för redovisningskonservatism. Tyvärr är årets resultat summan av rörelseresultatet och effekten från företagets finansiering. Vid en vinstreglering som siktar in sig på årets resultat, eller något variant därav som t ex utdelningsbegränsning, är det sannolikt att en del av ägarnas kapital skiftas ut och istället återinvesteras i form av lånat kapital. Därmed blir ägarna även långivare och kan lyfta ut vinster ur företagen innan vinstregleringen hinner påverka. En sådan omfördelning av kapital ökar företagens skuldsättningsgrad och därmed ökar företagens konkursrisk och därmed antalet konkurser. Det är troligtvis inte ett syfte med Välfärdsutredningen, eller av nytta för brukarna, att konkurserna ökar bland välfärdsproducerande företag. 2.3. Vinstreglering av rörelseresultatet Eftersom årets resultat är summan av rörelseresultatet och effekten av företagets finansiering och därför inte lämpar sig för vinstreglering eftersom det riskerar öka konkursrisken, är det nödvändigt att en vinstreglering istället reglerar rörelseresultatet. Det är möjligt att göra en liknande analys av rörelseresultatet som av årets resultat. Analogt med årets resultat följer det att rörelseresultatet kan ses som: Rörelseresultat = Normal rörelsevinst + Effekten av konservativ redovisning + Rörelseövervinster Det som skiljer normal vinst från normal rörelsevinst är eventuella värdeskapande investeringar i finansiella tillgångar. Enligt finansiell teori, under antagandet om en effektiv marknad, är det inte möjligt med värdeskapande investeringar i finansiella tillgångar. Men i händelse av prisbubblor som t ex nu när Riksbanken går in och påverkar långräntan i samhället, är det möjligt. Det som skiljer effekten av konservativ redovisning åt mellan rörelseresultatet och årets resultat är eventuell konservativ redovisning av finansiella tillgångar och skulder. Det som skiljer rörelseövervinster från övervinster i årets resultat är eventuella övervinster av finansiella tillgångar och skulder. Dessa skillnader mellan normal vinst och normal rörelsevinst torde vara av mindre signifikant art eftersom välfärdsföretagen inte är finansiella företag och därmed förväntas nettot av finansiella tillgångar och skulder vara av mindre storlek. Eller annorlunda uttryckt det icke-finansiella företaget förväntas skapa värdet i rörelsen och inte i företagets finansiella aktiviteter. Eftersom rörelseresultatet är frikopplat från företagets finansiella aktiviteter är därför detta resultat lämpligare att sikta in en reglering på än att reglera årets resultat eller att reglera utdelningarna. 2.4. Ägarnas avkastningskrav och det genomsnittliga avkastningskravet Basen för att identifiera normal vinst och övervinst för eget kapital är ägarnas avkastningskrav. För börsnoterade företag går att det att beräkna detta avkastningskrav utifrån en finansiell modell som förkortas CAPM (Capital Asset Pricing Model). För icke-börsnoterade företag är det inte möjligt att använda sig av CAPM eftersom börsdata inte finns tillgänglig. Vidare är ägarnas avkastningskrav en funktion av företagets skuldsättningsgrad. En reglering som syftar till att reglera vinstnivåer med hjälp av t ex CAPM blir då företagsspecifik, vilket riskerar att skapa en onödigt komplicerad, svåradministrerad, dyr och suboptimerande reglering. 5 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Det genomsnittliga avkastningskravet kallas vanligtvis för WACC (Weighted Average Cost of Capital) och anges, om inget annat sägs, efter skatt. Det genomsnittliga avkastningskravet brukar mätas som ett värdeviktat mått av avkastningskravet från ägarna och långivarna. Det genomsnittliga avkastningskravet är det som styr investeringar i företaget och är enligt finansiell teori oberoende av företagets skuldsättningsgrad. 13 Det som styr det genomsnittliga avkastningskravet är istället den rörelserisken, den långa riskfria räntan i samhället samt investerarnas riskovilja (eng risk averseness). Den rörelserisken beror på svängningarna (volatiliteten) i rörelseresultatet som i sin tur beror på volatiliteten i omsättning samt fördelningen mellan fasta och rörliga kostnader. Fördelningen mellan fasta och rörliga kostnader är i huvudsak en funktion av produktionsfunktionen som beror på vilken bransch företaget är verksam i. Detta gör att det genomsnittliga avkastningskravet går att beräknas på branschnivå. En vinstreglering som utgår från den genomsnittliga kapitalkostnaden gör det möjligt att reglera t ex rörelseresultatet för företagen på branschnivå. Detta gör det möjligt att hantera skillnader i rörelserisk samtidigt som regleringen kan skrivas för branschnivån. Det som då behövs är endast att fastställa branschernas genomsnittliga kapitalkostnad, göra vissa mindre korrigeringar och sedan relatera detta till rörelseresultatet. Mer om detta i avsnitt 4.1 på sida 11 och i Appendix B. på sida 20. Bestäms inte den genomsnittliga kapitalkostnaden på branschnivå utan sätts generellt för alla välfärdsföretag kommer obalanser inträda. Företag med de facto lägre genomsnittlig kapitalkostnad än den reglerade miniminivån kommer kunna dela ut mer pengar ur bolaget än vad som är rimligt. Brukarna kommer då missgynnas. Dessa företag kommer dra till sig kapital och kan då expandera kraftigt. Detta är skadligt för både brukarna och svensk ekonomi. Det är skadligt för svensk ekonomi eftersom regleringen kommer skapa övervinster motsvarande de som uppnås via monopolistisk konkurrens. Därmed uppstår välfärdsförluster och det är i huvudsak brukarna som direkt drabbas. Samtidigt kommer det finnas företag vars genomsnittliga kapitalkostnad överstiger den reglerade nivån. Kapital kommer flyttas från dessa företag som därmed likvideras eller tvingas byta bransch. Denna reglering riskerar t o m att slå ut hela branscher och dopa andra branscher. Slutsatsen är därför att regleringen av den genomsnittliga kapitalkostnaden bör ske på branschnivå. 2.5. Slutsatser Kapitel 2 analyserar vinstbegreppet och kommer fram till att det kan analyseras på ägarnivå (årets resultat) eller på rörelsenivå (rörelseresultat). Resultatet (oavsett om det är årets- eller rörelseresultatet) som avses kan delas upp i normal vinst, effekt av redovisningskonservatism, och övervinst (vanlig eller sk rörelseövervinst). Det är övervinster som ger upphov till välfärdsförluster. För att eliminera välfärdsförlusterna av övervinsten kan dessa regleras bort. En reglering av den normala vinsten ger dock upphov till välfärdsförluster i form av bl a sämre utveckling av tjänsteutbudet och sämre ekonomisk tillväxt i samhället. Regleras dessutom den normala vinsten för hårt så att kapitalet inte kan få rimlig ersättning för sin insats kommer privat företagande sluta erbjuda välfärdstjänster. För att i största möjliga mån undvika negativa effekter på svensk ekonomi bör en reglering ha företagens avkastningskrav som bas och då i synnerhet den genomsnittliga kapitalkostnaden som bestäms på branschnivå. Därtill bör läggas till ett tillägg för att justera för effekten av konservativ redovisning samt för att göra det attraktivt att fortsatt göra rörelseinvesteringar som är värdeskapande. Hur stor dessa tilläggs bör vara är en empirisk fråga och besvaras inte i denna rapport. Det är utifrån det i detta kapitel utvecklade teoretiska ramverk som olika modeller för vinstreglering analyseras i kapitel 3-4. 13 Detta är den så kallade första propositionen av Modigliani och Miller. Se t ex Pike and Neale, Corporate Finance and Investment, s. 708–714. 6 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag 3. Vinstreglering medelst utdelningsbegränsning I inledningen beskrev jag att rapporten analyserar fyra olika regleringsmodeller i i kapitel 3-4. I kapitel 3 analyseras Modell 1 och 2 som båda bygger på utdelningsbegränsning. Utdelningar sker från årets resultat eller från balanserade vinstmedel, som är tidigare års årets resultat som ännu inte har delats ut. Det som därför skrevs i avsnitt 2.2 på sida 4 är därför tillämpligt på dessa modeller. Modell 1 bygger på regleringen av aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning enligt ABL kap 32. Modell 2 är utdelningsbegränsning som andel av intäkterna. 3.1. Modell 1: Vinstreglering regleringen av SVB-bolag Enligt denna reglering av aktiebolag med särskild vinstutdelningsbegränsning får inte dessa företag värdeöverföra mer än statslåneräntan plus en procent på det ingående aktiekapitalet samt de medel som varit tillgänglig för värdeöverföring under fem föregående år. Den första delen av regleringen, aktiekapitalet är en del av det som redovisning betecknar för det egna kapitalet. Det till aktiekapitalet närbesläktade delarna av det egna kapitalet missas i regleringen. Dessa delar är för ett aktiebolag överkursfond, uppskrivningsfond, reservfond, kapitalandelsfond, fond för verkligt värde, och eventuellt fler delar. Den andra delen av regleringen motsvaras närmast av det som enligt redovisningsregleringen kallas balanserad vinst eller förlust hos aktiebolag fast för SVB-bolag ingår endast de delarna av den balanserade vinsten/förlusten för de föregående fem åren i beräkningsunderlaget. En reglering enligt SVB-lagstiftningen skulle tvinga ned utdelningar och aktieåterköp till en nivå som vida understiger den avkastning som svenska företag historiskt sett haft. 14 Samtidigt regleras inte vinsten i företagen. Ett scenario, scenario 1, är därför att detta gör att det t ex fortfarande är möjligt att företagen fortsatt ackumulerar vinst i form av balanserade vinstmedel. Företag som långsiktigt har en värdeöverföring till sina ägare som vida understiger intjäningsförmågan kommer att se minskad skuldsättningsgrad. Till slut kommer de ha ackumulerat så mycket pengar att det skulle vara möjligt att köpa företaget för ett belopp som är lägre än den kassa som finns i företaget. Direkt efter uppköpet kan de nya ägarna kalla till en extra bolagsstämma där de beslutar t ex att likvidera företaget, eller att upphöra att serva välfärdssektorn så att medlen blir tillgängliga för värdeöverföring igen. Oavsett vilket kommer företaget försvinna från branschen vilket är tveksamt om det är i linje med Välfärdsutredningens direktiv. För att förebygga denna typ av beteende kan regleringen välja att även införa de andra delarna av SVBregleringen som t ex förhindrar försäljning av företaget till ett annat icke-SBV-bolag och som vid en likvidation för över överskjutande medel till Allmänna arvsfonden. Detta är i så fall en mycket ingripande åtgärd som närmast är att likna vid expropriation av privata företag. Ett annat scenario, scenario 2, är att ägarna till denna sorts företag fortsatt ackumulerar vinst i form av balanserade vinstmedel väntandes, spekulerande i att regleringen undanröjs i framtiden. Oavsett scenario uppnås inte det underliggande syftet med vinstregleringen, som är att skattemedlen ska komma brukaren tillgodo. De blir istället parkerade i väntan på förändring. Om företagen vid en liknande reglering börjar uppvisa denna sorts beteenden som beskrivs i scenario 1-2, leder detta till stora samhällsekonomiska förluster. Att parkera pengar på detta vis är investeringar som har negativt nettonuvärde (värdeförstörande). Det innebär att, inte bara det att medlen inte kommer brukarna tillgodo, tjänsteutvecklingen i företagen avstannar vilket leder till sämre tjänsteutbud och lägre tjänstekvalitet. Skatteuppbörden minskar och svensk tillväxt avtar dessutom. 14 Se avsnitt 3.1.1 på sida 8 för mer detaljer. 7 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Ett annat scenario, scenario 3, vid en SVB-liknande reglering är att ägarna finner andra sätt att berika sig. De kan t ex istället börja låna ut pengar till företag och kräva höga räntor. På så sätt kan de ändå få sin avkastning innan reglering hinner påverka, men med ökande skuldsättningsgrad hos företagen. Ökad skuldsättningsgrad leder till ökad konkursrisk. Ökad konkursrisk ökar antalet konkurser vilket drabbar brukare, staten och företagens leverantörer negativt. Scenarier 1-3 ovan är troligtvis något som företag där ägare är separerade från ledningen kommer sysselsätta sig med. Små och medelstora företag kan även nyttja dessa scenarier, men för ägarledda företag öppnar sig även ett annat scenario, scenario 4. Enligt scenario 4 kan i ägarledda företag ägarna ändå få sin avkastning genom att t ex höja sina egna löner, genom att skaffa onödigt dyra bilar, genom att skaffa onödigt stora kontor med onödigt dyra möbler, åkandes på onödigt dyra konferenser, osv. Det är troligen omöjligt att från en reglerares perspektiv helt förhindra denna typ av beteenden. Dessa beteenden är också att likna vid investeringar som är värdeförstörande och har negativ påverkan på brukarna pga att det minskar kvaliteten på levererade tjänster. Skatteintäkterna minskar pga svinnet. Svensk ekonomisk tillväxt drabbas också eftersom kapitlet misshushålls. Rent allmänt kommer en liknande reglering göra det oattraktivt för nyföretagande i dessa reglerade branscher. Företag redan etablerade i dessa branscher kommer lämna dem om de inte kan förväntas få i vart fall en vinst som motsvarar den normala vinsten från verksamheten. Utbudet kommer därför att minska. Minskat utbud kommer leda till att den eventuellt kvarvarande konkurrensen blir mer monopolistisk. Detta leder till att incitamentet att t ex förbättra tjänsteutbudet till brukarna minskar ytterligare, vilket innebär att tjänstkvaliteten kommer att minska. Sammanfattningsvis kommer troligen en vinstreglering liknande den som finns för SVB-bolag leda till färre företag, oavsett om det är ägarledda eller inte, i de reglerade branscherna, knappast någon nyetablering, sämre tjänsteutbud med sämre tjänstekvalitet för brukarna. För svensk ekonomi kommer det leda till, allt annat lika, sämre tillväxt och minskade skatteintäkter. 3.1.1. Är statslåneräntan med tillägg ett alternativ till kapitalersättningsnivån? Jag är även ombedd att fundera på vad som händer om regleringen bygger på SVB-regleringen men tillåter en annan procentsats. Den analysen sker i detta delavsnitt. Enligt ABL, kapitel 32, får SVB-bolag inte värdeöverföra mer än statslåneräntan plus en procent på det ingående aktiekapitalet samt de medel som varit tillgänglig för värdeöverföring under fem föregående år. Statslåneräntan plus en procent är långt lägre än det avkastningskrav som ägarna har. Under perioden 19002015 var den årliga reala avkastningen för svenska aktier 5,9 procent. 15 Till det tillkommer förväntad inflation. Med en inflationsförväntan på två procent motsvarar det, via Fishereffekten, åtta procents nominell avkastning per år efter skatt vilket motsvarar ca 10,3 procent före skatt. Statslåneräntan uppgår enligt Riksgälden 201604-29 till 0,68 procent. Differensen mellan Statslåneräntan plus en procent och åtta procents nominell avkastning blir 6,36 procent. Då finns ingen justering för det faktum att åtta procent är för hela svenska börsen. Enskilda företags avkastningskrav förväntas avvika kraftigt från åtta procent pga avvikelser i känsligheten för marknadsrisken men kanske ännu mer pga av skillnader i skuldsättningsgrad. Exempelvis var Attendos genomsnittliga kapitalkostnad 2015 ca 10 procent före skatt, vilket motsvarar ca 7,8 procent efter skatt. Humanas genomsnittliga kapitalkostnad uppgick 2015 till 10,4 procent, som motsvarar 8,1 procent efter skatt. Både Attendo och Humana uppvisar betydande nettoskuldsättningsgrad och redovisar samtidigt avsevärda Goodwillposter. Från ett ägarperspektiv är detta riskfyllda aktier och därmed kräver ägarna en avkastning från företagen som vida överstiger åtta procent efter skatt. 15 Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016 (Zurich: Credit Suisse AG - Research Institute, 2016), http://publications.credit-suisse.com/tasks/render/file/index.cfm?fileid=80603618-9230-382DC51FF70FAF7A4A65. 8 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Eftersom utdelningsreglering reglerar det som finns kvar i företagen efter finansiella effekter är det inte möjligt att reglera företagens värdeöverföring som t ex Statslåneräntan plus sex procent (eller sju procent) utan att skapa stora samhällsekonomiska förluster. Vid en reglering av arten Statslåneräntan plus sex procent kommer vissa företags avkastningskrav understiga detta. Då kommer kapitalet att flyttas dit. Det kommer då bl a flyttas från företag vars avkastningskrav överstiger regleringsnivån. Dessa kapitalströmmar kommer uppträda trots att det kanske saknas vettiga investeringsobjekt i företaget med låg avkastning och trots att det kanske finns investeringar i företaget med högt avkastningskrav som har värdeskapande investeringar. Effekten blir samhällsekonomiska förluster genom felallokering av kapitalet i ekonomin. Detta påverkar i sin tur skatteuppbörden som blir lägre än vad den borde varit och det påverkar även ekonomins tillväxt negativt. Hela branscher riskerar dessutom att slås ut genom denna sorts reglering. Andra branscher riskerar att dopas där regleringen skapar en situation som liknar monopolistisk konkurrens och där ägarna kan åderlåta företaget och brukarna på pengar. Slutsatsen blir därför att det inte räcker med att justera risktillägget vid en utdelningsbegränsning. Alla problemen som diskuterats i avsnitt 3.1 kvarstår dessutom. 3.2. Modell 2: Vinstreglering genom utdelningsbegränsning som andel av omsättningen En huvudsaklig skillnad mellan modellen för utdelningsbegränsning som andel av aktiekapitalet och medel som tidigare varit tillgängliga för värdeöverföring och modellen genom utdelningsbegränsning som andel av omsättningen är att den förra modellen är, om än svagt, kopplad till företagets förmåga att leverera vinst. Den senare modellen, genom att koppla utdelningarna direkt till omsättningen, missar helt att företagens kostnader kan variera. Det saknas därmed en koppling mellan värdeskapandet och utdelningarna. Detta gör att företag som t ex gör förluster, men som fortfarande har balanserade vinstmedel, kan lämna utdelning. Att lämna utdelningar och samtidigt göra förlust leder till ökad konkursrisk. Konkurser bland välfärdsproducerande företag riskerar därmed att öka, till förfång för brukarna, staten och företagens leverantörer. Genom kopplingen till omsättning skapas även andra incitament. Företag med liten omsättning kommer endast kunna lämna liten utdelning. Företag med hög omsättning kan lämna hög utdelning. Denna bias riskerar till att leda till en sammanslagning av mindre företag till större företag. Mindre företag är ofta ägarledda. I större företag är ofta ägandet skiljt från ledningen. Genom att regleringen riskerar driva på frikopplingen mellan ägarna och ledningen skapas informationsassymetri 16 mellan ägarna och ledning kan då börja ägna sig åt att berika sig själva genom investeringar i värdeförstörande investeringar. Med andra ord kan ledningen i större utsträckning berika sig själva genom värdeförstörande aktiviteter än om ägarna och ledningen är densamma. Dessa värdeförstörande aktiviteterna gynnar varken brukarna eller staten. Brukarna drabbas för att pengarna inte kommer dem tillgodo i form av fler och bättre tjänster. Staten drabbas genom att skatteintäkterna påverkas negativt. Ekonomisk tillväxt avtar eftersom det sker en misshushållning av kapitlet – det flyttas inte dit det gör mest nytta. Denna regleringsmodell kommer därmed missgynna små företag och andra associationsformer till förmån för storföretag som producerar välfärdstjänster. Färre företag leder dessutom till mer monopolistisk konkurrens. Mer av monopolistisk konkurrent riskerar leda till ytterligare sämre kvalitet i tjänsterna som erbjuds brukarna, mindre innovation av tjänsteutbudet, fler värdeförstörande investeringar och därmed minskade skatteintäkter och lägre tillväxt. 16 För att läsa mer om effekten av informationsassymetri mellan ägarna och ledning se exempelvis Michael C. Jensen and William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics 3, no. 4 (1976): 305–60. 9 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag 3.3. Slutsatser Vinstreglering genom reglering av utdelningen, eller mer generellt värdeöverföringar till ägarna, är inte en vinstreglering utan en utdelningsreglering. En utdelningsreglering leder inte nödvändigtvis till att företagen ökar sina kostnader genom att spendera mer och dyrare tjänster på sina brukare. Syftet med regleringen förfelas därmed. Vad som istället riskerar inträffa är att företagen söker nya vägar för att berika sina ägare. Ägarna kan, inför en förestående reglering, välja att dränera företagen på eget kapital och istället bli långivare till företagen. Därmed kan de plocka ut vinsten genom räntan på lånet. Räntan på lånet kan sättas på lämplig nivå så att utdelningsregleringens krav upprätthålls. Ett annat sätt som företagen kan göra är att, i väntan på ändrad reglering, låta pengarna stanna kvar i företagen och då börja använda företagen som sin egen kassa. De kan t ex börja använda företagets kassaflöden för att investera i andra företag och därmed påbörjas imperiebyggande konglomerat17 genom regleringen. Vanligtvis anser finansiell teori att investering i finansiella tillgångar varken är värdeskapande eller värdeförstörande. Om dock medlen bara parkeras i företagen och bara ligger där blir de värdeförstörande och blir därför skadlig för svensk ekonomi genom att skatteintäkterna minskar och ävenså tillväxten. Brukarna drabbas också eftersom dessa pengar inte används för att öka och förbättra tjänsteutbudet. Vid ägarledda företag kan ägarna även berika sig genom att höja sina egna löner, genom onödig konsumtion av lyxvaror osv. Även dessa metoder är värdeförstörande och har därför negativ påverkan på svensk ekonomi. Om utdelningarna dessutom begränsas till en kvot av omsättningen riskerar de att skapa sammanslagningar av företag som i sin tur kommer leda till storföretag där ägarna separerats från ledning. Detta ger upphov till informationsassymetri mellan ägarna och ledning vilket i sin tur riskerar leda till fler värdeförstörande aktiviteter i företagen. Skapandet av storföretag från små företag leder till ökad monopolistisk konkurrens vilket riskerar leda till sämre tjänsteutbud med sämre tjänstekvalitet för brukarna, samt skador för skatteuppbörden och tillväxten i ekonomin. Slutsatsen blir därför att det är svårt att se att någon kan vinna på en vinstreglering genom utdelningsbegränsning. 4. Vinstreglering som utgår från den genomsnittliga kapitalkostnaden Det finns en lång tradition, både i Sverige och internationellt, av vinstreglering som tar hänsyn till företagens kapitalkostnad. I Sverige regleras t ex svensk eldistribution delvis med hjälp av kapitalkostnaden och för svensk telefoni reglerar PTS dominanta marknadsaktörer genom att ta hänsyn till kapitalkostnaden. T o m USA har reglering av sina samhällsnyttiga bolag (Utilities) med hjälp av kapitalkostnaden. Orsaken till att dessa marknader regleras mot kapitalkostnaden har att troligen göra med det som sades i kapitel 2. Produktionsfaktorn kapital behöver få rimlig ersättning för sin insats. Kapitalkostnaden är basen för att fastställa denna ersättning. Frånvaron av rimlig ersättning för sin insats leder till att kapitalet och därmed företagen drar sig ur dessa sektor av ekonomin. I detta kapitel analyseras en vinstreglering som kopplar den genomsnittliga kapitalkostnaden före skatt till det av företaget redovisade rörelseresultatet. En variant av denna modell analyseras också, men då regleras inte rörelseresultatet utan rörelsemarginalen. Basen är dock fortsatt att företagen ska få ersättning som i varje fall motsvarar den genomsnittliga kapitalkostnaden. För detta kapitel är avsnitten 2.3 och 2.4 tillämpliga. 17 Ett exempel på liknande imperiebyggande konglomerat är Stenbeckskoncernen. I den koncernen fanns Korsnäs som en kassko varur Jan Stenbeck kunde använda dess kassaflöde för att bygga upp Kinneviks alla andra delbolag. 10 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag 4.1. Modell 3: Vinstreglering av rörelseresultatet Enligt kapitel 2 går det att dela upp rörelseresultat i tre delar. Dessa är: 1. Den normala rörelsevinsten 2. Effekten av konservativ redovisning 3. Rörelseövervinster Om det investerade kapitalet inte kan få ersättning för den del av punkt 1 upp till och med den genomsnittliga kapitalkostnaden, korrigerat för mätfelet enligt punkt 2, leder det till att ersättningen för det investerade kapitalet blir för lågt. Kapitalet kommer då att flytta från de av regleringen reglerade sektorerna av ekonomin vilket ger upphov till välfärdsförluster pga missallokering av samhällets resurser. Missallokeringen ger upphov till samhällsekonomiska skador som kan ta sig flera olika uttryck som lägre ekonomisk tillväxt, lägre skatteuppbörd, sämre tjänsteutbud med lägre kvalitet för brukarna. Rörelseövervinster är en funktion av monopolistisk konkurrens och därmed en välfärdsförlust. En reglering av rörelseresultatet så att det endast tillåts motsvara punkt 1 och punkt 2 ovan kan därmed anses skapa välfärdsvinster eftersom det eliminerar förekomsten av eventuella rörelseövervinster. Om en enkel reglering som syftar till att eliminera punkt 3 (rörelseövervinsterna) ovan eftersöks måste först summan av punkt 1 och punkt 2 ovan fastställas. Summan av punkt 1 och punkt 2 kan kallas i rapporten för kapitalersättningsnivån (och redovisas som en procentsats). Efter det att kapitalersättningsnivån fastställts behövs det investerade kapitalet vid ingången av bokslutsåret fastställas. Därefter tags produkten av det ingående investerade kapitalet och kapitalersättningsnivån. Summan av denna produkt blir det acceptabla rörelseresultatet som företaget tillåts redovisa för det aktuella räkenskapsåret. 4.1.1. Kapitalersättningsnivån Den normala rörelsevinsten är en effekt av alla företagets investeringsprojekt. Bland investeringsprojekten finns projekt som avkastar mer än den genomsnittliga kapitalkostnaden. Samtidigt finns det investeringsprojekt som avkastar mindre än den genomsnittliga kapitalkostnaden. Vanligtvis kan vi förvänta oss att den normala rörelsevinsten överstiger produkten av den genomsnittliga kapitalkostnaden och det investerade kapitalet. Det är dock svårt att skapa en modell som objektivt kan mäta denna skillnad som uppkommer. För enkelhets skull kan därför regleringen istället fastställa kapitalersättningsnivån till summan av den genomsnittliga kapitalkostnaden och schablontillägg för att tillåta värdeskapande investeringar och för mätfelet som inträffar pga konservativ redovisning. Eftersom den genomsnittliga kapitalkostnaden är en funktion av den rörelserisken och den rörelserisken är en funktion av dels volatiliteten i efterfrågan och dels företagets produktionsfunktion blir den genomsnittliga kapitalkostnaden branschspecifik. Den genomsnittliga kapitalkostnaden avviker t ex mellan skolor, äldrevård och HVB-hem. Det ryms inte inom ramen för denna rapport att utreda vad den, för de av regleringen ingående branscherna, genomsnittliga kapitalkostnaden uppgår till. Istället kommer beräkningsdelen av rapporten (se Appendix A. på sida 18) utnyttja börsnoterade välfärdsföretags genomsnittliga kapitalkostnad. Likaså ryms det inte inom ramen för rapporten en empirisk studie som kan utreda schablontilläggen som nämnts ovan. Att förenklat fastställa kapitalersättningsnivån till summan av den genomsnittliga kapitalkostnaden och ett tillägg för mätfelet som inträffar pga konservativ redovisning kommer inte att leda till väsentliga samhällsekonomiska förluster eftersom det investerade kapitalet i varje garanteras en avkastning motsvarande den genomsnittliga kapitalkostnaden. Det som missas av ett sådant förenklat förfarande är bidraget från värdeskapande investeringar. Därmed blir kommer intresset för innovation begränsas något. Möjligtvis kan ett schablontillägg läggas till för att minska detta problem. Ett sätt att fastställa detta kan t ex vara genom att historiskt studera skillnaden mellan avkastningen på det investerade kapitalet och den genomsnittliga kapitalkostnaden för börsnoterade företag och ta mediandifferensen som ett schablontillägg. 11 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Med kapitalersättningsnivån sätter regleringen en maximal kapitalavkastning för varje bransch. Den utgör normal kapitalavkastning och reglerar bort rörelseövervinsterna. Den uttrycks i procent. Kapitalersättningsnivån multipliceras sedan med det investerade kapitalet för att få det acceptabla rörelseresultatet. 4.1.2. Det investerade kapitalet Det investerade kapitalet är det kapital som skapar företagets rörelseresultat. Skillnaden mellan balansomslutningen och det investerade kapitalet beror på företagets val av finansiering samt om det har mycket likvida medel. Appendix A. på sida 18 visar just på denna skillnad. Medianskillnaden mellan balansomslutningen och det investerade kapitalet är 699 tkr för fristående aktiebolag verksamma under perioden 2005 – 2014 inom branscherna SNI 85 – 89. Med en medianbalansomslutning på 1 167 tkr blir differensen mellan balansomslutningen och det investerade kapitalet betydande. Balansomslutningen är därför inte en passande kapitalstock för regleringen. Det investerade kapitalet är det som är investerat i företagets rörelsetillgångar justerat för rörelseskulder. Med rörelsetillgångar avses alla tillgångar förutom finansiella tillgångar. Med rörelseskulder avses kortfristiga skulder som inte är finansiella. För att tillsynsmyndigheten ska kunna beräkna det investerade kapitalet behöver den göra det i tre steg. Den behöver beräkna rörelsetillgångarna, rörelseskulderna och därefter beräkna det investerade kapitalet som differensen mellan rörelsetillgångarna och rörelseskulderna: 1. 2. 3. Rörelsetillgångar = Balansomslutning - Finansiella anläggningstillgångar - Kortfristiga placeringar Kassa och bank Rörelseskulder18 = Leverantörsskulder + Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter + Förskott från kunder om det finns redovisat. Investerat kapital19 = Rörelsetillgångar - Rörelseskulder De poster som ingår i beräkningen ovan är alla poster som ingår i dagens redovisningskrav för aktiebolag. De återfinns i företagens årsredovisningar och är därmed även, i regel, reviderade. Beräkningsstegen ovan behöver kompletteras för andra associationsformer. 4.1.3. Det accepterade rörelseresultatet Kapitalersättningsnivån mäts i procent och det accepterade rörelseresultatet är: Accepterad rörelsevinst =Kapitalersättningsnivån×Ingående investerat kapital Detta innebär att storleken på det accepterade rörelseresultatet blir en funktion av storleken på företaget. Stora företag tillåts tjäna mer, mätt i kronor, än små företag. Men deras relativa resultat förblir konstant, d v s avkastningen på det investerade kapitalet (en sorts ränta) är konstant oavsett storlek på företaget. Genom denna konstruktion uppkommer det inte snedvridande effekter som vid utdelningsbegränsning kopplat till omsättningen. Det acceptabla rörelseresultatet garanterar att kapitalet kan få sin rimliga ersättning oavsett storlek på företaget. Därmed vidmakthålls företagets finansiella integritet samtidigt som lycksökare inte kan plocka ut rörelseövervinster. 4.1.4. Balanskrav – Fond för rörelseövervinst Vid en vinstreglering av rörelseresultatet är det viktigt att förstå att budget och utfall typiskt kommer skilja sig åt. Vissa år kommer företagen skapa ett rörelseresultat som överstigen det accepterade rörelseresultatet. 18 För rörelseskulder kan man möjligtvis även inkludera posten övriga kortfristiga skulder. Det som är viktigt är att ur kortfristiga skulder eliminera de olika typerna av låneskulder. Med det avses korta skulder till kreditinstitut, korta växelskulder, den kortfristiga andelen av de långfristiga lånen och liknande. 19 Investerat kapital kan bli negativt (penningmaskin) pga litet kapitalbehov och automatiska skulder. För dessa fall sätt det investerade kapitalet till noll kronor och därmed blir det accepterade rörelseresultatet också noll kronor. 12 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Det är alltså en rörelseövervinst. Andra år kan rörelseundervinst uppkomma. Det är rimligt att ett system byggs upp för att hantera sådana svängningar. Liknande buffertmodeller används flitigt i redovisningssammanhang. I Sverige har vi periodiseringsfonder som ett exempel på en buffertmodell. Periodiseringsfonder kan företagen bygga upp genom avsättningar under vinstår för att lösa avsättningarna under förlustår. Avsättningar får kvarstå i periodiseringsfonden under max sex år därefter. Vid redovisning av tillgångar till verkligt värde skapas fonden för verkligt värde och den används för att ta upp svängningar i tillgångens verkliga värde. Fonden för verkligt värde löses upp allra senast när tillgången säljs eller skrotas. På liknande sätt som periodiseringsfonder kan en fond för rörelseövervinst skapas. Därmed skulle avsättningar till fonden för rörelseövervinst vara tvunget att lösas upp inom sex år från avsättningen. Till skillnad mot periodiseringsfonder kan det uppkomma att sexårsgränsen inträder utan att det årets avsättningar lösts upp. Därmed behövs en extra regel som reglerar vad som då ska ske. Enligt ABL, kapitel 32, ska vid en likvidation av SVB-bolag slutligt överskjutande medel överlämnas till Allmänna arvsfonden. En liknande regel kan här användas så att när sexårsregeln inträder elimineras det förfallna årets avsättning till fonden för rörelseövervinst genom en inbetalning till Allmänna arvsfonden. Ett incitament skapas därmed för företagen att budgetera för att återföra rörelseövervinsten in i verksamheten innan sexårsgränsen inträder. Därmed finns det i modellen ett inbyggt incitament att återföra rörelseövervinsterna till brukarna av verksamheten. 4.1.5. Möjliga övriga sidoeffekter av regleringsmodellen Den huvudsakliga skillnaden mellan vinstreglering med kapitalavkastningen som bas och den där vinstreglering istället sker som utdelningsreglering är frånvaron av vissa av de skadliga effekterna från den senare modellen i den förra modellen. Vinstreglering genom utdelningsreglering förväntas dels leda till att ägarna innan eller i samband med regleringen väljer att dela ut maximalt av det egna kapitalet och refinansiera företagen med lån som de själva kan lämna och därigenom sätta räntor som gör att värdeöverföringen fortsatt sker från företaget till ägarna fast nu i form av räntor. Detta leder till ökad skuldsättningsgrad och därmed ökad konkursrisk. Ökad konkursrisk ökar antalet konkurser vilket drabar bl a brukarna. Vinstreglering med kapitalavkastningen kommer inte leda till denna sorts snedvridande effekt om kapitalersättningsnivån anpassas till de olika branschernas rörelserisk. Ett annat scenario vid utdelningsreglering, mest troligt när ägarna och ledningen är skilda åt, är att likvida medel parkeras i företagets kassa/bank eller som kortfristiga placeringar. Ur ett ägarperspektiv är detta kapitalförstörelse. Företag som gör detta kommer till slut likvideras. Inte heller detta scenario är giltigt vid vinstreglering med kapitalavkastningen eftersom företagen fortfarande kan tjäna pengar motsvarande det investerade kapitalets avkastningskrav. För företag där ägandet och ledningen är densamma uppkommer vid vinstreglering genom utdelningsreglering även möjligheten att ägarna fortsatt berikar sig genom att t ex höja sina egna löner, genom lyxkonsumtion av t ex bilar, konferenser, kontor, med mera. Detta problem kvarstår vid en vinstreglering med kapitalavkastningen som bas men för denna regleringsmodell är incitamentet att agera på liknande vis avsevärt mindre eftersom kapitalet kan fortsatt få ersättning motsvarande kapitalkostnaden. Det är endast rörelseövervinsterna som plockas bort och därmed är det endast risk att ägarna konsumerar övervinsterna genom andra kanaler än utdelning eller räntor. Risken att ägarnas konsumerar övervinsterna är densamma för alla vinstregleringsmodeller. Vid eventuell vinstreglering genom utdelning som kvot av omsättningen tillkommer dessutom ett krafigt incitament att fusionera småföretag till storföretag. Detta kommer leda till separation av ägandet och ledningen med nya problem med informationsassymetri eftersom ledningen då kan börja berika sig själva genom att konsumera både övervinsterna och delar av den normala vinsten, vilket drabbar brukarna. Detta 13 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag kommer även leda till ökad monopolistisk konkurrens som leder till ytterligare sämre tjänsteutbud och lägre grad av innovation. Vinstreglering med kapitalavkastningen som bas har inte heller dessa snedvridande effekter. En reglering med kapitalavkastningen som bas där kapitalersättningsnivån är branschspecifik och väl avvägd eliminerar endast rörelseövervinsterna. Detta kommer ha viss skadlig effekt eftersom de kommer minska drivkrafterna att öka utbudet och öka innovationstakten i branschen, men samtidigt har denna regleringsmodell inte alls samma snedvridande effekter som vinstreglering genom utdelning. Modellen gör dessutom att rörelseövervinsterna kommer brukarna tillgodo. En fördel med reglering med kapitalavkastningen som bas, som inte endast är frånvaro av nackdelar, är det att genom att rörelseövervinsterna elimineras kommer intresset för företagande i dessa branscher hos oseriösa företag försvinna. Det blir inte längre möjligt att tälja guld med kniv i dessa branscher utan endast att erhålla en normal vinst. Oseriösa företag kommer ge sig av från branscherna och seriösa företag ges möjlighet att expandera för att ersätta de oseriösa företagen. Därmed är det också möjligt att det kommer brukarna tillgodo i form av bättre tjänsteutbud med högre kvalitet. 4.2. Modell 4: Vinstreglering av rörelsemarginalen Vinstreglering av rörelsemarginalen är en mer komplicerad och mindre intuitiv variant av vinstreglering med kapitalavkastningen som bas, som tar hjälp av den så kallade DuPont-modellen för att härleda vad rörelsemarginalen får vara givet en viss kapitalersättningsnivå. Därmed behöver både kapitalersättningsnivån fastställas för branscherna enligt avsnitt 4.1.1 och det investerade kapitalet behöver även fastställes enligt avsnitt 4.1.2. Därtill behöver även den beräknade omsättningen för räkenskapsåret estimeras. Den beräknade omsättningen estimeras lämpligen så att det motsvarar förra årets omsättning justerat för en viss tillväxttakt. Tillväxttakten kan t ex estimeras som genomsnittet under de fem senaste verksamhetsåren eller kortare. Om företaget har funnits färre än tre tidigare räkenskapsår kan tillväxttakten istället sättas till en schablon motsvarande branschens historiska omsättningstillväxt under de fem senaste åren. När kapitalersättningsnivån, det ingående investerade kapitalet, och den uppskattade omsättningen är känd går det att räkna ut vad det motsvarar som normal rörelsemarginal. Den normala rörelsemarginalen beräknas som: Kapitalersättningsnivån×Investerat kapital÷Omsättning Som synes blir en rörelsemarginalreglering omständlig. Speciellt om den samtidigt ska säkerställa en rimlig kapitalersättningsnivå. Det blir dessutom ännu krångligare om vi än en gång utgår från att budget kommer skilja sig från utfallet. Även då behövs fonden för rörelseövervinster som jag presenterade i avsnitt 4.1.4. Skillnaden mellan utfallet och den normala rörelsemarginalen behöver då konverteras till ett mått i kronor som sedan avsätts eller löses upp från fonden för rörelseövervinster. Detta innebär att denna modell av reglering inte tillför något nytt jämfört med vinstreglering av rörelseresultatet (Modell 3). Det den dock tillför är komplexitet och avsaknad av transparens. Modell 3 är därför enklare, mer transparent och därmed att föredra. 4.3. Slutsats Modell 3, vinstreglering av rörelseresultatet, är en klart bättre regleringsmodell jämfört med utdelningsreglering (Modell 1 och 2). Modell 3 har avsevärt färre samhällsskadliga effekter jämfört med modell 1 och 2. Det är dessutom att den kan ha vissa positiva effekter på samhällsekonomin eftersom den kan eliminera välfärdsförluster som kan uppkomma pga monopolistisk konkurrens. Genom Modell 3 kan även brukarna få del av dessa rörelseövervinster i form av fler och bättre tjänster. 14 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Modell 4, vinstreglering av rörelsemarginalen, tillför inte något nytt jämfört med vinstreglering av rörelseresultatet, utan tillför endast komplexitet och avsaknad av transparens. 5. Sammanfattning Syftet med denna rapport är att analysera fyra modeller av vinstbegränsningar. Modellerna är: Modell 1: Vinstreglering via utdelningsbegränsning motsvarande SVB-bolagen. Eventuellt med justerat räntetillägg. Modell 2: Vinstreglering via utdelningsbegränsning som andel av företagens omsättning. Modell 3: Vinstreglering av rörelseresultatet och slutligen modell 4: Vinstreglering av rörelsemarginalen. I kapitel 2 kommer rapporten fram till att det är nödvändigt att, vid en reglering, ge rimlig ersättning till kapitalet för sin insats och att denna ersättning behöver täcka den genomsnittliga kapitalkostnaden samt mätfelet som inträder pga konservativ redovisning. Gör inte regleringen det kommer inte privata företag fortsätta leverera välfärdstjänster och därmed går regleringen emot Välfärdsutredningens direktiv. Kapitlet argumenterar även för att vid en reglering tillåta att företagen investerar i värdeskapande investeringar. Dessa tre komponenter tillsammans ges namnet kapitalersättningsnivån i rapporten (se avsnitt 4.1.1 på sida 11). Kapitalersättningsnivån behöver fastställas på branschnivå för att undvika allvarliga felallokeringar som drabbar brukare, minskar skatteintäkterna och minskar den ekonomiska tillväxten. Utredningen av Modell 1 och 2 finner att dessa kommer ge upphov till allvarliga problem som kommer drabba brukare, skatteintäkterna, den ekonomiska tillväxten och företagens leverantörer. Ägarna kommer troligen dränera företagen på eget kapital och istället låna ut kapitalet till företagen, vilket fortsatt gör att de kan plocka ut övervinster ur företagen. Samtidigt leder detta till fler konkurser, vilket drabbar brukare, stat och leverantörer. Det kommer även ske konsumtion av övervinster i företagen av ägarna och av ledningen. Ledningen, i företag där ägandet är separerat från ledningen, kommer även kunna konsumera delar av den normala vinsten, som direkt drabbar brukarna. Om Modell 2 väljs kommer det även leda till fusioner av småföretag till storföretag. Monopolistisk konkurrens uppkommer därmed som ånyo drabbar brukare, stat och svensk ekonomi. Varken Modell 1 eller Modell 3, d v s vinstreglering liknande SVB-bolagen eller vinstreglering som del av omsättningen är därför attraktiva regleringsmodeller. Utredningen av Modell 3 och 4 finner att dessa inte har nästan någon av de för Modell 1 och 2 identifierade problemen. Problemet som kvarstår är att ägare och ledning kan konsumera övervinsterna i företagen. Detta är i det närmaste omöjligt att undvika vid en reglering eftersom det finns en myriad olika möjlighet att göra så. Modell 3 och 4 har dock den attraktiva egenskapen att de kan eliminera välfärdsförluster som kan uppkomma pga monopolistisk konkurrens på så sätt att den kommer brukarna tillgodo. Vilket väl överensstämmer med Välfärdsutredningens direktiv. Modell 4, vinstreglering av rörelsemarginalen, är sämre än Modell 3 vinstreglering av rörelseresultatet. Modell 4 tillför inget nytt mer än onödig komplexitet och sämre transparens. Rapportens slutsats blir därmed att i valet mellan dessa fyra regleringsmodeller är vinstreglering av rörelseresultatet att föredra. Konsekvenserna av Modell 3 ligger närmast det utredningsdirektivet tycks försöka nå. Modell 3 förefaller vara den bäst lämpade modellen. Den bygger på att ett acceptabel rörelseresultat beräknas. Överskjutande rörelseresultat, rörelseövervinst, läggs till fonden för rörelseövervinst och kan där förbli i sex år. Där kan den lösas upp mot rörelseundervinster vid behov. Har den inte lösts upp inom sex år ska den avsättningen debiteras bort och motsvarande likvida medel överföras till Allmänna arvsfonden. Detta skapar ett starkt incitament att återföra rörelseövervinsterna till verksamheten och brukarna. Den acceptabla rörelseresultat beräknas som kapitalersättningsnivån multiplicerad med ingående investerat kapital. Kapitalersättningsnivån är en procentsats och unik per bransch för att så hantera skillnader i rörelserisk mellan branscherna. Kapitalersättningsnivån består av en konstant (per bransch) som skalas upp eller ned beroende på inflationen mätt som konsumentprisindex. Tanken med att koppla den till KPI istället 15 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag för en referensränta är den att Riksbanken manipulerar med räntorna i samhället och dessa kortsiktiga fluktuationer är skadliga i en regleringssituation. Därför utgår denna rapport från en konstant real långränta som sedan skalas upp eller ned mha inflationen. Kapitalersättningsnivån består av tre komponenter: Den genomsnittliga kapitalkostnaden, schablonersättning för värdeskapande investeringar och schablonersättning för mätfelet från konservativ redovisning. I appendix görs en övergripande beräkning av rörelseövervinsten som inte använder sig av branschspecifik kapitalersättningsnivå utan kopplar det acceptabla rörelseresultatet till den genomsnittliga kapitalkostnaden för Attendo och Humana. I dessa beräkningar saknas därför även de två schablonersättningarna. Detta betyder att kapitalersättningsnivån är underskattad. Därmed blir det acceptabla rörelseresultatet också underskattat, vilket leder till att rörelseövervinsterna blir överskattade. Med dessa begränsningar uppskattar Appendix A. rörelseövervinsterna till 15,2 miljarder kronor för tidsperioden 2005-2014. Genom den föreslagna modellen för vinstreglering säkras företagets finansiella integritet, dess förmåga till fortsatt tjänsteutveckling och kommer fortsatt kunna attrahera kapital. Samtidigt identifierar modellen oseriösa företag som täljer guld med kniv och eliminerar deras rörelseövervinster. Det är tydligt att idag förekommer avsevärda rörelseövervinster i dessa branscher. Regleringen enligt den föreslagna modellen kommer eliminera dem. Detta komma minska dessa företags lönsamhet mycket kraftigt. Den kraftigt minskade lönsamheten kommer leda till att, om sådana finns, börsnoterade bolag med betydande rörelseövervinster kommer att se kraftigt fallande börsvärden. Har dessa företag betydande Goodwillposter kan vi förvänta oss mycket kraftiga nedskrivningar av dem (till 0) och är dessa företag samtidigt kraftigt skuldsatta kommer detta troligen leda till att företagen tvingas återföra mycket betydande belopp till verksamheten via nyemissioner eller avveckla verksamheten. Överlönsamma företag som idag t ex ägs av riskkapitalister kommer finna sina rörelseövervinster eliminerade och därmed en stor det av det implicita övervärdet i företagen. Detta troligen kommer inte göra det attraktivt att bibehålla företagen eller att börsnotera dem. Det som händer är att värderingsbubblan i dessa branscher punkteras. Detta är en ekonomisk chock som kommer gå genom systemet. När den har passerat kommer oseriösa företag ha lämnat branscherna och kvar står seriösa företag som återför mycket stora medel till verksamheten och brukarna. Detta kan sägas väl överensstämma med utredningsdirektivets syfte. 16 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Referenser Dimson, Elroy, Paul Marsh, and Mike Staunton. Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016. Zurich: Credit Suisse AG - Research Institute, 2016. http://publications.creditsuisse.com/tasks/render/file/index.cfm?fileid=80603618-9230-382D-C51FF70FAF7A4A65. Ett Nytt Regelverk För Offentlig Finansiering Av Privat Utförda Välfärdstjänster. Accessed May 3, 2016. http://www.regeringen.se/contentassets/7d26d17bdd394a1c934185a445315780/ett-nytt-regelverkfor-offentlig-finansiering-av-privat-utforda-valfardstjanster-dir.-201522. Hayek, Friedrich A. von. Individualism and Economic Order. London: Routledge and Kegan Paul, 1949. Jensen, Michael C., and William H. Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics 3, no. 4 (1976): 305–60. Kirzner, Israel M. Competition and Entrepreneurship. New ed. Phoenix Books. Chicago, Ill: Univ. of Chicago P, 1978. Mas-Colell, Andreu, Michael D. Winston, and Jerry R. Green. Microeconomic Theory. New York: Oxford Univ. Press, 1995. Pike, Richard, and Bill Neale. Corporate Finance and Investment : Decisions and Strategies. Harlow: Prentice Hall, 2002. Schumpeter, Joseph Alois. Capitalism, Socialism and Democracy. New York: Harper & Row, 1975. 17 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Appendix A. Beräkningsexempel av Modell 3 Detta appendix ger beräkningsexempel av modell tre. Eftersom det inte ingår i rapportens syfte att vare sig beräkna företagens genomsnittliga kapitalkostnad före skatt, eller schablontillägg pga värdeskapande investeringar och konservativ redovisning, begränsas beräkningarna till att beräkna avkastningen på det investerade kapitalet före skatt samt skillnaden mellan denna och en uppskattad genomsnittlig kapitalkostnad före skatt på 10 procent, vilket är ungefär Attendos och Humanas genomsnittliga kapitalkostnad (se 3.1.1 på sida 8 för mer om detta). Vidare beräknas hur stort överskottet skulle bli som skulle återföras till brukarna vid denna form av reglering. Beräkningarna är begränsade till fristående aktiebolag, under tio år, för bransch SNI 85 – 89. Tabell 1. Deskriptiv statistik för oberoende aktiebolag vars huvudsakliga verksamhet sker i branscherna SNI 85 – 89 för tidsperioden 2005 – 20014. ROIC är avkastningen på det investerade kapitalet vilket mäts som ROIC=Rörelseresultatet÷ IC . ROE är avkastningen på det egna kapitalet och mäts som ROIC=Resultat efter finansiella poster ÷Eget kapital . Rörelseövervinsten beräknas som Rörelseövervinst=Rörelsersultatet−WACC×IC . Obs Medel Min P5 P25 P50 P75 P95 Max Försäljning (tkr) 55 728 5 141 1 63 569 1 501 3 498 15 232 3 836 822 Rörelseresultat (tkr) 55 708 392 -154 821 -275 -1 115 403 1 689 140 248 Resultat efter finansiella poster (tkr) 55 703 391 -166 323 -272 -4 107 397 1 744 140 303 Rörelseövervinst (tkr) 55 708 273 -184 507 -464 -33 72 325 1 434 137 003 Rörelseövervinst >= 0 (tkr) 36 877 591 0 10 75 211 526 1 956 137 003 Rörelseövervinst < 0 (tkr) 18 831 -350 -184 507 -1 168 -265 -92 -31 -5 0 Balansomslutning (BA) (tkr) 55 728 3 561 6 149 470 1 167 3 064 11 289 1 982 087 Investerat kapital (IC) (tkr) 55 728 1 420 1 14 84 253 889 5 563 754 671 BA – IC (tkr) 55 728 2 142 0 72 277 699 1 755 6 618 1 603 898 ROIC 45 074 20% -117% 0% 31% 120% 521% ROE 45 108 210% -73% -1% 20% 48% 117% D/E 45 120 1,34 -102,90 0,06 0,27 0,68 1,81 8,04 466,90 ND/E 45 120 0,00 -102,50 -0,88 -0,48 0,07 1,21 7,05 398,30 I Tabell 1 finns det flera intressanta detaljer. Den genomsnittliga kapitalkostnaden är satt till 10 procent före skatt, vilket är ungefär den kapitalkostnaden Attendo och Humana har (och inga schablontillägg för att tillåta värdeskapande investeringar eller för konservativ redovisning). ROIC ligger avsevärt högre än den genomsnittliga kapitalkostnaden. För tioårsperioden 2005 – 2014 är medianen för ROIC 31 procent. 25 procent av företagsåren redovisar en ROIC på 120 procent. Samtidigt är det en hel del företag som går dåligt. 25 procent av företagsåren redovisar en ROIC som är 0 procent eller lägre. När rörelseövervinsten endast mäts utifrån den genomsnittliga kapitalkostnaden visar det sig att 66 procent av alla företagsår genererar rörelseövervinster. Medianen för positiva rörelseövervinster är 211 tkr och medianen för negativa rörelseövervinster uppgår till 92 tkr. Sammanlagt har dessa företagsår redovisat 21,8 miljarder kr i positiva rörelseövervinster och 6,6 miljarder kr i negativa rörelseövervinster. Totalsumman rörelseövervinster blir för dessa år 15,2 miljarder kronor. Detta ska ställas mot att dessa företagsår under samma tidsperiod redovisade 21,8 miljarder i rörelseresultat. Det är ungefär 70 procent av rörelseresultatet som därmed blir rörelseövervinst. Det är viktigt att utifrån detta understryka några viktiga antaganden. Mätningen av rörelseövervinsten är väsentligt förenklad jämfört med den i rapporten föreslagna vinstregleringsmodellen. Beräkningen ovan utgår från en schablon-WACC på 10 procent. Den hanterar därför 18 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag inte skillnader i rörelserisk mellan branscher. Det finns ingen korrigering för konservativ redovisning. Och det finns inget tillägg syftande till att fortsatt möjliggöra investeringar värdeskapande projekt. Vidare är urvalet på branschnivå och därför finns det företagsår i samplet som inte skulle träffas av den tänkta regleringen. Givet dessa antaganden är det inte möjligt att häva att om en reglering enligt denna rapports förslag skulle funnits på plats under denna tidsperiod skulle 15,2 miljarder kr återförts till verksamheten. Beräkningarna tyder dock på att det är mycket väsentliga belopp som skulle kunnat återföras verksamheten. 19 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag Appendix B. Bestämning av den genomsnittliga kapitalkostnaden före skatt Det ryms inte inom ramen för denna rapport beräkningar av den genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC) för de i regleringen ingående branscherna. För att beräkna WACC finns det i princip två vägar att gå samt en hybridmetod. Dessa är: B.1. Standardmetoden för att beräkna WACC Den vanliga metoden för att beräkna WACC på bygger på att börsdata finns tillgängligt. För att bestämma WACC behöver kapitalkostnaden för det egna kapitalet (ke) beräknas. Den vanliga metoden för att bestämma ke är CAPM som säger att k e =r f +β× MRP . rf är den riskfria räntan. Vanligvis mäts den av företag såväl som analytiker som avkastningen på en 10-årig (nollkupongare) statsobligation. Eftersom Sveriges riksbank aktivt manipulerar med denna ränta numera går det inte längre att utnyttja den som rf. Det finns dock mycket långa tidsserier för obligationsräntan och för perioden 1900 – 2015 uppgick den reala långa obligationsränta till 2,7 procent.20 Lägg till två procents inflation, via Fishereffekten, och den nominella långa riskfria räntan uppgår då till 4,75 procent. MRP är marknadsriskpremien och uppgår historiskt till 3,9 procent.21 Beta bestäms som via en regression mellan företagets totala börsavkastning och marknadens totala börsavkastning. Därefter bestäms WACC för de ingående företagen genom: WACC=k e ×V e ÷(V e +V d )+k d×(1−tax rate)×V d ÷(V e +V d ) där Ve är marknadsvärdet på företaget, Vd är marknadsvärdet på skulden och k_e är företagets lånekostnad. När WACC är beräknat för de individuella företagen värdeviktas de samman till en gemensam kapitalkostnad för de olika branscherna. B.2. Bestämning av WACC via redovisnings-Beta Ett alternativ skulle vara att beräkna beta utifrån ROE istället för utifrån börsavkastningen. Detta är ett sätt att komma runt det faktum att många företag i Sverige inte är börsnoterade. Använd sedan skuldsättningsgraden för att räkna ut vikterna i WACC-formeln. Detta är inte en vanlig metod men behandlas ibland vid undervisning om värdering av icke-börsnoterade företag. Metoden beforskades under 70-talet i USA. Om denna metod används är det rimligt att först undersöka hur stort mätfelet riskerar bli vid beta estimeringen. Sedan är det tveksamt att bara använda sig av företagens skuldsättningsgrad utan att de korrigeras eftersom eget kapital vanligtvis kraftigt avviker (är lägre) från marknadsvärdet på det egna kapitalet. B.3. Bestämning av WACC genom standardmetoden som sedan korrigeras för de olika branscherna En variant kan vara att beräkna WACC enligt standardmetoden. Därefter utnyttjas ROIC för att ta fram relativa riskskillnader mellan branscherna. Dessa relativa riskskillnader används sedan för att korrigera WACC för de ingående branscherna. B.4. Koppling av WACC till referensränta eller liknande Som framgår av avsnitt B.1 kopplas den riskfria räntan till den historiska långa reala statslåneräntan. Från ett regleringsperspektiv är det rimligt att denna får vara konstant. Den riskfria räntan ingår både i ke och i kd. Det är därför möjligt att härleda en WACC där rf har brutits loss. Sedan kan regleringen istället koppla WACC och därmed kapitalersättningsnivån, via rf, till KPI (inflationen). På så sätt uppnås en rörlighet i 20 21 Dimson, Marsh, and Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2016, s. 57. Ibid. 20 Joachim Landström / En analys av fyra olika regleringsmodeller av vinster i Välfärdsbolag kapitalersättningsnivån så den kan följa med förändringar i samhällets räntenivåer utan att behöva vara påverkad av Riksbankens manipulationer. B.5. Estimerad tidsåtgång Beräkningar inklusive rapport beräknas ta tre veckor i anspråk. Appendix C. Övrigt Kapitalersättningsnivån bygger på tre komponenter: WACC, schablonersättning för värdeskapande investeringar, schablonersättning för mätfelet pga konservativ redovisning. Att bestämma dessa schablonnivåer är inte intuitivt eller lätt och beräknas därför ta ytterligare ca fyra veckors arbete i anspråk. 21