www.handelsbanken.se/kapitalskydd
k apitalsk yddade pl aceringar
Historisk avkastning, riskhantering
och placeringsstrategier
Innehållsförteckning
Sammanfattning
Sammanfattning.....................................................................................................................................................3
Bakgrund
Avkastning och risk.................................................................................................................................................4
Tre metoder för riskhantering..................................................................................................................................5
Så fungerar en kapitalskyddad placering................................................................................................................6
Kapitalskyddade placeringar
Erfarenheter av kapitalskyddade placeringar..........................................................................................................8
Portföljoptimering med kapitalskydd....................................................................................................................12
Placeringsstrategier med kapitalskydd.................................................................................................................14
Kapitalskyddade placeringar i praktiken – några exempel....................................................................................16
Placeringsreglemente och val av jämförelseindex.................................................................................................17
Olika typer av risk
Marknadsrisk, likviditetsrisk och kreditrisk............................................................................................................18
Hur mäter man marknadsrisk?.............................................................................................................................19
Om Handelsbanken och denna rapport
Handelsbanken – med kunden i centrum sedan 1873..........................................................................................20
Läsanvisning
Den som är inte är bekant med kapitalskyddade placeringar börjar lämpligen med avsnittet Avkastning och risk och läser
sedan framåt. Den som är van vid begreppen avkastning och risk, som känner till de grundläggande principerna för riskhantering och vet hur en kapitalskyddad placering fungerar, kan gå direkt till Erfarenheter av kapitalskyddade placeringar
och sedan läsa resten av kapitlet. Den som vill fördjupa sina kunskaper om risk i finansiella portföljer kan börja med Tre
metoder för riskhantering och sedan gå vidare till Marknadsrisk, likviditetsrisk och kreditrisk och Hur mäter man
marknadsrisk? Den som i första hand är intresserad av hur man bygger portföljer med kapitalskyddade placeringar bör
läsa Portföljoptimering med kapitalskydd, Placeringsstrategier med kapitalskydd och Placeringsreglemente
och val av jämförelseindex.
Författare: Mats Nyman, Strateg: +46 8 701 12 59, [email protected]
Allmänna förfrågningar: +46 8 701 89 20, [email protected]
Läs mer
Du kan läsa mer om Handelsbankens kapitalskyddade placeringar på www.handelsbanken.se/kapitalskydd.
Där kan du också köpa kapitalskyddade placeringar direkt.
SAMMANFATTNING
Sammanfattning
Kapitalskyddade placeringar är ett effektivt sätt att skydda kapitalet och samtidigt ha en
god avkastningspotential. Den historiska erfarenheten av aktieindexobligationer är att de
både ger en hög avkastning och begränsar risken effektivt. Optimala portföljer innehåller
alltid kapitalskyddade placeringar. Detta gäller i synnerhet låg- och medelriskportföljer.
På lång sikt har en placering i aktier gett betydligt högre
Under samma period är avkastningen på världsindex för
avkastning än räntebärande placeringar – ungefär dubbelt
aktier endast 4,3 procent per år. Samtidigt har risken på aktie-
så hög efter inflation. På kort och medellång sikt är dock
marknaden varit betydligt högre än för aktieindexobligationer.
svängningarna på aktiemarknaden betydande. Detta har
återigen bekräftats det senaste året.
Det traditionella sättet att minska risken i kapitalförvalt-
Aktieindexobligationer står sig bra också vid jämförelse
med en balanserad portfölj av räntor och aktier. Även i detta
fall ger aktieindexobligationerna betydligt högre avkastning.
ning är att sprida kapitalet mellan olika tillgångar. Som
Aktieindexobligationer ger även en något högre avkastning
vi sett under 2008 fungerar detta mindre bra i allvarliga
än traditionellt försäkringssparande.
ekonomiska kriser. Att aktivt dra ner på andelen aktier när
När man placerar pengar på exempelvis aktiemarknaden
börsen faller i syfte att skydda ett minsta kapital är ett an-
vet man inte förrän i efterhand om tillfället var väl valt – det
nat alternativ. I praktiken är det dock svårt att få en sådan
finns med andra ord en stor osäkerhet runt den förväntade
strategi att fungera.
Men det finns ett alternativt sätt att skydda kapitalet och
avkastningen. Med kapitalskyddade placeringar minskar
denna osäkerhet betydligt.
samtidigt ha en hög avkastningspotential: Kapitalskyddade
Portföljoptimering och placeringsstrategier
placeringar. En kapitalskyddad placering är en obligation
Portföljer med kapitalskyddade placeringar har lägre risk
där minst det nominella beloppet återbetalas. Om den
än portföljer med enbart aktier och obligationer. Optimala
underliggande marknaden – som kan vara aktier, men
portföljer innehåller därför alltid kapitalskyddade placeringar.
också råvaror, krediter, hedgefonder etc. – stiger, utbetalas
Detta gäller i synnerhet låg- och medelriskportföljer, men är
på förfallodagen även ett tilläggsbelopp. Konstruktionen
sant även för högriskportföljer.
innebär att den finansiella risken är begränsad, samtidigt
som avkastningen kan bli hög.
Ser vi framåt verkar det troligt att risken på aktiemarkna-
Även om kapitalskyddade placeringar har låg risk, är
det önskvärt att sprida riskerna mellan olika underliggande
aktiemarknader och mellan olika underliggande tillgångs-
den kommer att vara fortsatt hög, samtidigt som det all-
klasser. Det är också lämpligt att placera kapitalet vid olika
männa ränteläget kommer att vara lågt. I en sådan miljö kan
tidpunkter och med olika löptider.
kapitalskyddade placeringar vara ett bra sätt att kombinera
avkastningspotential med låg risk.
Genom en aktiv förvaltning av en portfölj med kapitalskyddade placeringar kan man justera risknivån och den förväntade avkastningen. Genom att sälja obligationer som gått
Hög historisk avkastning till låg risk
bra kan man låsa in vinster, vilket minskar risken. Genom att
Handelsbanken har gett ut aktieindexobligationer sedan
sälja placeringar som tappat i värde och köpa nya med lägre
1992. Vi har därför mångårig erfarenhet av denna place-
startnivåer kan man hålla avkastningspotentialen konstant.
ringsform och även tillgång till unik statistik över avkastning
I rapporten ger vi också exempel på hur kapitalskyddade
och risk. Sedan 1994 är avkastningen på Handelsbankens
placeringar fungerar i pensionsförvaltning, i stiftelser och i fö-
aktieindexobligationer i genomsnitt 7,5 procent per år.
retag för pensioner, generationsskiften och likviditetshantering.
Kapitalskyddade placeringar är ett effektivt sätt att skydda kapitalet
Aktieindexobligationer har gett hög historisk avkastning till begränsad risk
Optimala portföljer innehåller alltid kapitalskyddade placeringar
3
BAKGRUND
Avkastning och risk
Aktiemarknaden har uppvisat en låg avkastning och hög risk de senaste tio åren. På riktigt
lång sikt har dock aktier gett en överlägsen avkastning jämfört med räntebärande placeringar. Därför bör man ha aktieexponering även framöver.
Diagrammet nedan visar utvecklingen av Stockholmsbör-
ökat mångfaldigt om man sparat i aktier. Detta kan jäm-
sens OMXS30-index från 1998. Efter toppen år 2000 föll
föras med dagens situation, där en ränta som är lägre än
index med hela 73 procent. Börsen vände sedan upp kraf-
3 procent efter 30 procents skatt och 2 procents inflation
tigt, men endast för att under 2007-2008 falla kraftigt igen. I
resulterar i en urgröpning av köpkraften.
skrivande stund (början av 2009) krävs det en uppgång med
150 procent (d.v.s. en 1½-dubbling) bara för att komma till-
Ser man istället till den genomsnittliga årliga avkastningen
får man nedanstående tabell. Före inflation har svenska
baka till toppnivåerna 2000. För att en placering som gjordes
aktier gett knappt 10 procent per år, medan svenska obliga-
på Stockholmsbörsen i början av år 2000 ska ge en rimlig
tioner gett två tredjedelar av detta, 6,7 procent per år. Korta
avkastning krävs förstås en ännu större uppgång.
räntebärande placeringar har gett en dryg procentenhet
mindre, 5,5 procent per år.
Aktier ger fantastisk avkastning på lång sikt
Sett på riktigt lång sikt har dock börsen gett en fantastisk
avkastning. En krona placerad på den svenska börsen år
1918 hade i december 2008 vuxit till 4 386 kronor1). Samma
krona placerad i obligationer hade gett 354 kronor och pla-
Efter inflation har svenska aktier gett 6,3 procent per år,
svenska obligationer cirka hälften så mycket, 3,4 procent
per år och svenska korta räntor ytterligare en procentenhet
mindre, 2,3 procent.
cerad i korta räntepapper 136 kronor.
En del av uppgången är inflation. Den generella prisnivån
Avkastning på svenska tillgångar sedan 1918
Svenska
aktier
Svenska
korta räntor
Svenska
obligationer
Före inflation
9,7%
5,5 %
6,7%
Efter inflation
6,3%
2,3 %
3,4%
är idag 17 gånger högre än år 1918. Räknar man bort inflationen har pengarna ändå vuxit mer än 260 gånger om de
varit placerade i aktier. Efter inflation hade kapitalet vuxit till
21 kronor om det placerats i obligationer och till 8 kronor om
det placerats i korta räntebärande placeringar.
Med andra ord har köpkraften inte bara bevarats, den har
Källa: Frennberg och Hansson (1992) i Scandinavian Economic History Review,
Handelsbanken. Geometriska medelvärden till och med december 2008.
Utvecklingen av OMXS30 index från 1998
Värdet av 1 krona placerad år 1918 90 år senare
1600
5000 kr
1400
4386 kr
4000 kr
1200
3000 kr
1000
800
2000 kr
600
1000 kr
400
98
99
00
01
02
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin
03
04
05
06
07
08
0 kr
17 kr
136 kr
Inflation
Räntor
ntor
354 kr
Obligationer Svenska aktier
Källa: Frennberg och Hansson (1992) i Scandinavian Economic History Review,
Handelsbanken
1)
Samtliga siffror i detta avsnitt är totalavkastningssiffror, det vill säga de visar avkastningen inklusive återinvesterade utdelningar (på aktier) och kuponger (obligationer).
4
BAKGRUND
Tre metoder för riskhantering
Det finns i princip tre sätt att hantera risken för värdefall i en portfölj. Två av metoderna, riskspridning och aktiv allokering, fungerar ofta dåligt – i synnerhet i mycket negativa marknader. Kapitalskyddade placeringar däremot fungerar i alla typer av marknader, så länge som
man valt en kreditvärdig emittent.
Det finns i princip tre olika sätt att hantera risken för värdefall
Aktiv allokering fungerar sällan i praktiken
i en finansiell portfölj:
Ett annat sätt att hantera risken i en finansiell portfölj är
1.Sprid riskerna på olika tillgångar, t ex olika aktiemarkna-
att sälja riskfyllda tillgångar (till exempel aktier) när port-
der, räntebärande placeringar, råvaror etc.
2.Sälj riskfyllda tillgångar när portföljen minskar i värde, för att skydda kapitalet
3.Använd kapitalskyddade placeringar
Riskspridning fungerar – utom när den behövs mest
Att sprida riskerna – att diversifiera – är en grundbult i
kapitalförvaltning. Genom att ha en portfölj av olika typer
av tillgångar, helst med låg samvariation (korrelation) med
varandra, kan man sänka risken utan att för den skull minska
den förväntade avkastningen. Alternativt kan man höja den
förväntade avkastningen, utan att behöva höja risknivån.
Problemet är bara att när ekonomin får riktigt allvarliga
problem, som under 2008, hjälper det inte att sprida riskerna
eftersom nästan alla tillgångar minskar i värde. Under 2008
har både svenska och utländska aktier, råvaror, fastigheter,
de flesta hedgefonder och många företagsobligationer minskat i värde. Den enda tillgång som gett en hygglig avkastning
är statsobligationer. Eftersom dessa har ökat mycket mindre
i värde än andra tillgångar fallit, och ofta har en relativt liten
följen minskar i värde, i syfte att säkra en viss minsta nivå
på kapitalet eller för att skydda ett överskott gentemot till
exempel en pensionsskuld. Stora livförsäkringsbolag jobbar
aktivt med att hantera risken på detta sätt, uppmuntrade
av Finansinspektionens trafikljus som anger hur stora risker
bolagen får ta. Vissa pensionskassor och pensionsstiftelser
har under senare tid börjat arbeta på ett liknande sätt.
Ett grundproblem med en sådan aktiv allokering är man i
praktiken säljer riskfyllda tillgångar efter att de gått ner, och
köper dem efter att de gått upp. Det finns med andra ord ett
inslag av att sälja på botten och att köpa på toppen, vilket
inte är någon bra förvaltningsstrategi. Om man balanserar
om portföljen ofta minskar man denna effekt, men ökar å
andra sidan transaktionskostnaderna. Om man balanserar
om portföljen sällan minskar kostnaderna. Däremot ökar riskerna att man agerar för sent och att kapitalet redan minskat
mer än man hade tänkt.
I en orolig marknad, liknande den vi sett under 2008,
kräver aktiv allokering en mycket aktiv förvaltning som sällan
lämpar sig för mindre placerare.
andel i portföljen, har de dock inte kunnat förhindra ett stort
Kapitalskyddade placeringar enkelt och bekvämt
värdefall i de flesta portföljer.
Det tredje sättet att minska riskerna i en kapitalförvaltnings-
Balanserade portföljer har också nackdelen att även om
portfölj är att använda kapitalskyddade placeringar. Som
de sänker risknivån jämfört med att placera enbart i aktier,
beskrivs i nästa avsnitt består dessa av två delar: dels det
så har en balanserad portfölj alltid en viss risk. Det finns
nominella beloppet som alltid betalas ut, dels ett tilläggs-
inget golv (annat än noll) för hur mycket en aktieplacering
belopp vars storlek bestäms av den underliggande mark-
kan falla i värde. Därför måste en balanserad portfölj alltid
nadens utveckling. Därför är risken för att förlora en större
ha en säkerhetsmarginal som gör att man inte förlorar mer
del av kapitalet begränsad. Detta gäller i synnerhet om man
kapital än man klarar av.
förvaltar sin portfölj av kapitalskyddade placeringar aktivt,
En balanserad portfölj sänker också den förväntade
avkastningen kraftigt, eftersom det krävs en rejäl utspädning
och låser in vinsterna allteftersom de uppkommer. Mer om
detta senare.
av aktierna för att få ner risknivån.
5
BAKGRUND
Så fungerar en kapitalskyddad placering
Den som placerar i en kapitalskyddad placering får alltid tillbaka minst obligationens nominella belopp på förfallodagen. Därmed är risken betydligt lägre än för en direkt placering i
exempelvis aktiemarknaden. Avkastningen beror på den underliggande marknadens utveckling, uppräkningsfaktorn och eventuell överkurs.
En kapitalskyddad placering är en obligation. Till skillnad
Det nominella beloppet utgör kapitalskyddet. Eftersom
från en vanlig räntebärande obligation med fast kupong är
värdet av exempelvis 1 000 000 kronor om fem år är mindre
avkastningen på en kapitalskyddad placering rörlig och kop-
än 1 000 000 kronor idag, blir det pengar över till en aktiedel
plad till utvecklingen på en annan tillgång, till exempel aktie-
när den kapitalskyddade placeringen konstrueras. Om den
marknaden. Ibland finns även ett inslag av fast avkastning.
underliggande marknaden stiger under löptiden, betalas
Det som utmärker en kapitalskyddad placering är att pla-
förutom det nominella beloppet även ett tilläggsbelopp ut.
ceraren alltid får tillbaka minst obligationens nominella be-
Ibland kan placeraren välja att betala en överkurs. Det
lopp på förfallodagen, under förutsättning att den som gett
innebär att priset på obligationen på startdagen är högre än
ut obligationen fullgör sina finansiella åtaganden. Därmed är
obligationens nominella belopp. På så vis skapas möjlighet
risken för en kraftigt negativ avkastning lägre än för en direkt
till ett större tilläggsbelopp. Å andra sidan kan en mindre del
placering i till exempel aktiemarknaden.
av det placerade beloppet gå förlorat. Denna möjliga förlust
Kapitalskyddade placeringar har en bestämd löptid. När
är dock begränsad och på förhand fullt prognostiserbar.
löptiden är slut beräknas hur mycket pengar som betalas
tillbaka. Detta beror dels på det nominella beloppet, dels på
tilläggsbeloppet.
Så fungerar en kapitalskyddad placering med nominellt belopp 1 000 000 kr
Tilläggsbelopp
Tilläggsbelopp
Överkurs
Aktiedel ~150 000 kr
Obligation
1 000 000 kr
~850 000 kr
Startdag
Källa: Handelsbanken
6
Återbetalningsdag
BAKGRUND
Så beräknas avkastningen
Avkastningen på den kapitalskyddade placeringen bestäms av tilläggsbeloppets storlek. Tilläggsbeloppet beräknas med
hjälp av följande formel:
Tilläggsbelopp = Nominellt belopp × Uppgång i marknaden × Uppräkningsfaktor
Tilläggsbeloppet utgör värdetillväxten i den kapitalskyd-
mycket marknaden stigit och hur stor del av uppgången på
dade placeringen. Ju större tilläggsbelopp, desto högre blir
marknaden som placeraren får tillgodoräkna sig, den så kal-
avkastningen. Tilläggsbeloppets storlek bestäms av hur
lade uppräkningsfaktorn.
Exempel 1
Anta att placeraren köper en aktieindexobligation – en
faktorn, det vill säga den del av uppgången som placeraren
kapitalskyddad placering med koppling till aktiemarknaden –
får tillgodoräkna sig, är 90 procent och att den aktiemarknad
utan överkurs för 1 000 000 kronor. Det nominella beloppet
som aktieindexobligationen är kopplad till stiger med 40
är då 1 000 000 kronor. Låt oss vidare anta att uppräknings-
procent under löptiden. Då beräknas tilläggsbeloppet så här:
Tilläggsbelopp = 1 000 000 kr × 90 % × 40 % = 360 000 kr
Det placeraren får tillbaka, återbetalt belopp, blir alltså:
1 000 000 kr + 360 000 kr = 1 360 000 kr
I detta fall stiger aktiemarknaden med 40 procent medan
marknaden. Skulle aktiemarknaden däremot falla under
aktieindexobligationen stiger med 36 procent. Placeraren får
perioden, får placeraren ändå tillbaka hela det nominella
alltså tillgodoräkna sig 90 procent av uppgången i aktie-
beloppet, 1 000 000 kronor!
Exempel 2
Anta att placeraren istället köper en aktieindexobligation på
den aktiemarknad som aktieindexobligationen är kopplad
samma aktiemarknad, men med överkurs och betalar
till stiger med 40 procent under löptiden, lika mycket som i
1 100 000 kronor. Även i detta fall är det nominella beloppet
föregående exempel. Då beräknas tilläggsbeloppet så här:
1 000 000 kronor. Uppräkningsfaktorn är 150 procent och
Tilläggsbelopp = 1 000 000 kr × 150 % × 40 % = 600 000 kr
Det som betalas tillbaka, återbetalt belopp, blir alltså:
1 000 000 kr + 600 000 kr = 1 600 000 kr
I detta fall stiger aktiemarknaden med 40 procent medan
alltså mer än uppgången i aktiemarknaden! Skulle aktie-
aktieindexobligationen stiger med drygt 45 procent i värde
marknaden falla under perioden, får placeraren ändå fått
(1 600 000 kr – 1 100 000 kr/1 100 000 kr). Placeraren får
tillbaka hela det nominella beloppet, 1 000 000 kronor.
7
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Erfarenheter av kapitalskyddade
placeringar
Handelsbankens aktieindexobligationer har haft betydligt högre avkastning än jämförbara
aktiemarknader. Samtidigt har risken varit betydligt lägre. Även en jämförelse med en
traditionell balanserad portfölj och med försäkringssparande utfaller positivt för aktieindexobligationer.
Handelsbanken har gett ut aktieindexobligationer, den tidi-
Handelsbankens samtliga aktieindexobligationer
gaste formen av kapitalskyddade placeringar, sedan 1992.
Vi jämför först index av Handelsbankens samtliga aktieindex-
Från och med halvårsskiftet 1994 har vi sparat historiska
obligationer utgivna sedan halvårsskiftet 1994 med världsin-
data, inte bara över startkurser och slutvärden, utan också
dex för aktier, beräknat i svenska kronor.
över månatliga börskurser. Detta gör det möjligt att be-
Den genomsnittliga årliga avkastningen sedan 1994 är 7,5
räkna avkastning och risk på aktieindexobligationer som en
procent för samtliga aktieindexobligationer, jämfört med 4,3
tillgångsklass, på samma sätt som man gör för aktieindex,
procent för världsindex för aktier. Med andra ord har en pla-
obligationsindex, fondindex etc.
cering på en miljon kronor i aktieindexobligationer 1994 vuxit
Vi har beräknat avkastningen på aktieindexobligationer
till 2,9 miljoner kronor 2008. En placering på en miljon kronor
genom att skapa ett index. I index ingår vid varje tidpunkt de
i världsindex för aktier har endast vuxit till 1,8 miljoner kronor.
då utestående aktieindexobligationerna med en ursprunglig
Man ser också i diagrammet nedan till vänster att aktiein-
löptid om mer än två år. Totalt ingår 284 aktieindexobliga-
dexobligationer har haft lägre risk. Den största nedgången
tioner i studien, varav 49 har exponering mot den svenska
från topp till botten är cirka 25 procent för aktieindexobliga-
aktiemarknaden. I beräkningarna antar vi att lika mycket
tioner jämfört med cirka 50 procent för världsindex. Trots
pengar är placerade i varje obligation.
att aktieindexobligationer har en betydligt lägre risk, har de
I studien har vi inte tagit hänsyn till courtage. Vi har å
alltså haft en mycket högre avkastning.
andra sidan inte heller tagit hänsyn till de kostnader som är
förknippade med att handla och äga aktier. De kostnader
Aktieindexobligationer på svenska aktier
som Handelsbanken har för att konstruera och distribuera
Om vi studerar endast de aktieindexobligationer som haft en
aktieindexobligationer, hantera risker och liknande ingår i
koppling till den svenska börsen blir bilden ännu tydligare.
priset för obligationen när den köps, och är alltså inklude-
Handelsbankens aktieindexobligationer med inriktning på
rade i beräkningarna. I de index vi jämför med för svenska
den svenska aktiemarknaden har haft en genomsnittlig av-
och utländska aktier ingår återinvesterade utdelningar och
kastning om 12,6 procent per år. Samtidigt har svenska ak-
eventuella valutaeffekter.
tier haft en avkastning om 8,2 procent. Risken för aktieindex-
Handelsbankens samtliga aktieindexobligationer jämfört
med världsindex för aktier
Handelsbankens aktieindexobligationer på svenska aktier
jämfört med OMXS30
400
800
350
700
300
600
250
500
200
400
150
300
100
200
50
100
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Aktieindexobligationsindex totalt
Världsindex för aktier
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin. Världsindex är MSCI World Net
Total Return i SEK
8
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Aktieindexobligationsindex svenska aktier
OMXS30
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin. OMXS30 visas inklusive utdelningar
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
obligationerna är betydligt lägre. Index för svenska aktieindex-
per år sedan halvårsskiftet 1994. Den balanserade portföljen
obligationer föll 35 procent mellan år 2000 och 2002. Under
med olika index har haft en avkastning om 7,0 procent under
samma period föll svenska aktier nästan dubbelt så mycket,
samma period. Avkastningen på en balanserad portfölj med
närmare bestämt med 68 procent.
ränte- och aktiefonder under samma period skulle bero på
Aktieindexobligationer på utländska aktier
Om vi studerar endast de aktieindexobligationer som haft en
koppling till den utländska aktiemarknaden får vi en liknande
bild.
Den genomsnittliga avkastningen för Handelsbankens aktieindexobligationer kopplade till den utländska aktiemarknaden är 6,7 procent per år. Den genomsnittliga avkastningen
på världsindex är 4,3 procent per år, drygt två procentenheter lägre. Även i detta fall är risken betydligt lägre för aktieindexobligationerna än för den underliggande aktiemarknaden
(graf längst ner till vänster).
Att placera direkt i ett aktieindex är omöjligt. De flesta
väljer därför att placera i aktier genom fonder eller genom
kapitalförvaltningsuppdrag. Aktieavkastningen kommer då
att belastas av förvaltningsavgifter och övriga kostnader
för förvaltningen, till exempel aktiecourtage och köp/säljspreadar. Den totala avkastningen kommer också att bero
på vilket mervärde (alfa) som förvaltningen skapar.
förvaltningsavgifterna, övriga förvaltningskostnader samt
vilket mervärde som förvaltningen skapat.
Jämförelse med försäkringssparande
Ytterligare en intressant jämförelse är mellan aktieindexobligationer och försäkringssparande. För ett företag som ska
välja lösning för sina pensionsåtaganden är en pensionsstiftelse som (delvis) placerar i aktieindexobligationer och
att köpa pensionsförsäkring hos ett livbolag två tänkbara
alternativ. För en privatperson eller en småföretagare kan
valet också stå mellan en kapitalförsäkring som placerar i
aktieindexobligationer och en traditionell livförsäkring med
garanterad avkastning.
Diagrammet längst ner till vänster på nästa sida visar
avkastningen på Handelsbankens aktieindexobligationer
jämfört med livbolagens återbäringsränta. Återbäringsräntan
är ett mått på kundernas avkastning i ömsesidiga livförsäkringsbolag.
Över tiden är återbäringsräntan något lägre än totalavkast-
Jämförelse med balanserad portfölj
ningen på försäkringsbolagets tillgångar. Återbäringsräntan
Många placerare ser aktieindexobligationer som ett alter-
tar nämligen hänsyn till försäkringsbolagens kostnader för
nativ inte bara till aktieplaceringar utan som ett alternativ till
administration och för att ta in nya kunder, samt behovet av
en komplett portfölj med både ränte- och aktieplaceringar.
att bygga upp en riskbuffert.
Eftersom aktieindexobligationer faktiskt är en obligation
Handelsbankens aktieindexobligationer har haft en årlig
och delar många av obligationens egenskaper är detta en
avkastning (7,5 procent) som är cirka en halv procentenhet
relevant jämförelse.
högre än den genomsnittliga (likaviktade) återbäringsräntan
I grafen längst ner till höger jämför vi aktieindexobligationer
(7,1 procent) hos de ömsesidiga livbolagen. Den kapitalvik-
(kopplade till lika delar mot svensk och utländsk aktiemark-
tade återbäringsräntan, som tar hänsyn till att de allra största
nad) med en balanserad portfölj bestående till lika delar
livbolagen har haft lägre kostnader och högre avkastning än
av kortränteindex, långränteindex, svenskt aktieindex och
de övriga, är cirka en procentenhet högre. Dessa livbolags
globalt aktieindex (i svenska kronor). Portföljen med aktiein-
försäkringar säljs dock inte på den öppna marknaden utan
dexobligationer har haft en årlig avkastning om 9,8 procent
är tillgängliga endast genom kollektivavtal.
Handelsbankens aktieindexobligationer på utländska aktier
jämfört med världsindex
Handelsbankens aktieindexobligationer jämfört med
balanserad portfölj
350
500
450
400
350
300
250
200
300
250
200
150
150
100
100
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Aktieindexobligationsindex
utländska aktier
Världsindex för aktier
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin. Världsindex är MSCI World Net Total Return
i SEK.
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Lika delar aktieindexobligationer på svenska och utländska aktier
Lika delar kort- och långränteindex, svenskt och globalt aktieindex
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin
9
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Placeringar under osäkerhet
december 2008. Den som placerade i dessa juni 1994 har
En enligt vår mening förbisedd fördel med kapitalskyd-
fått en avkastning om 7,5 procent per år. Här är det bara
dade placeringar är att placeringar nästan alltid sker under
placeringar gjorda 2006 och senare som gett en negativ av-
osäkerhet. När man går in på aktiemarknaden vet man inte
kastning. Det handlar då om värdefall på aktieindexobligatio-
om det är vid en lämplig tidpunkt eller inte. Därför är den
ner som tidigare haft ett övervärde, vilket urholkats till följd av
förväntade avkastningen osäker.
börsnedgången. Den som endast köper aktieindexobligatio-
Den förväntade avkastningen av att äga aktier beräknas
ner utan överkurs, och som behåller dem till förfall, kommer
ofta som den riskfria räntan på långa statsobligationer plus
aldrig att få en avkastning (vid förfall) som är negativ. Även
den så kallade aktieriskpremien, den extra avkastning man
den som köper obligationer med överkurs har en mycket
kan förvänta sig av att äga en riskfylld tillgång som aktier. I
begränsad risk, så länge man ser till värdet vid förfall.
genomsnitt kan den långa räntan förväntas vara 4 procent
Den som placerar i aktieindexobligationer, eller motsvaran-
och aktieriskpremien brukar också beräknas till 4 procent.
de kapitalskyddad placering på andra marknader, kommer
Den förväntade avkastningen av att äga aktier blir alltså 8
med andra ord att vara betydligt säkrare om vilken avkast-
procent – i teorin. I praktiken kommer avkastningen att bero
ning han eller hon faktiskt får, jämfört med den som placerar
på när placeringen sker, och när den avyttras.
direkt i marknaden.
Insättningarna kan ibland vara spridda över ett eller ett par
år, till exempel när en kapitalförvaltning byggs upp. Även detta
Andra studier av aktieindexobligationer
är dock en begränsad period ur ett börsperspektiv. Uttagen
Tyvärr har det gjorts få andra studier av vilken avkastning
kan ibland vara spridda över en längre tidsperiod, till exempel
och risk aktieindexobligationer gett i praktiken. En annan
utbetalningarna för en pensionsförsäkring. Även en sådan
svensk bank har gjort en studie med en metod som liknar
kan dock vara begränsad till 5-10 år. Ofta finns det också en
den vi använder. Resultat i denna studie påminner starkt om
osäkerhet om när kapitalet egentligen kommer att behövas.
dem vi redovisat ovan.
Problemet är att cyklerna på kapitalmarknaderna är väldigt långa. Den realiserade avkastningen av att gå in på ak-
gjort beräkningar på aktieindexobligationer emitterade av
tiemarknaden vid fel tidpunkt kan bli något helt annat än den
en norsk bank. De har använt en metod som liknar den vi
förväntade. Den gula linjen i diagrammet längst ned till höger
använder. De har dock inte haft tillgång till priser under löpti-
visar den realiserade årliga avkastningen fram till december
den utan endast till start- och slutkurser. Därmed har de inte
2008 av att placera i svenska aktier. Den realiserade av-
kunnat beräkna marknadsvärdesrisker på ett bra sätt. Även
kastningen har varit lägre än 8 procent per år på placeringar
deras beräkningar av avkastning blir tyvärr missvisande med
gjorda sedan 1996 (inklusive återinvesterade utdelningar)
med undantag för en kort period 2002-2003. Placeringar
den metod som de valt2).
I Sverige har en konsultfirma på kapitalförvaltningsområ-
gjorda år 2000, eller senare än hösten 2005, i svenska aktier
det gjort en studie av ett stort antal aktieindexobligationer
har gett en negativ avkastning.
från ett antal större marknadsaktörer. Inte heller i detta fall
Den röda linjen visar den realiserade avkastningen av att
placera i Handelsbankens aktieindexobligationer fram till
har man haft tillgång till löpande marknadsvärderingar utan
endast till start- och slutkurser, vilket gör att man inte kunnat
Handelsbankens aktieindexobligationer jämfört med
ömsesidiga livbolags återbäringsränta
Realiserad årsavkastning till 2008, svenska aktier och
aktieindexobligationer
400
20
350
10
300
0
250
--10
200
--20
150
100
--30
50
--40
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Aktieindexobligationsindex Total
Svenska aktier
Källa: Handelsbanken, Försäkringsförbundet
10
I Norge har en grupp akademiker vid Universitetet i Agder
Återbäringsränta likaviktad
Aktieindexobligationer
Förväntad avkastning
Grafen är kapad i december 2007 eftersom avkastningarna uttryckta i årstakt blir
extremt låga efter detta datum.
Källa: Handelsbanken, MSCI.
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
beräkna risk och avkastning på det sätt som vi har gjort.
tidpunkter. Om utbudet av aktieindexobligationer ökar under
Istället har konsultfirman valt metoden att för varje enskild
en period kommer den att ges större vikt än andra perioder.
obligations löptid beräkna avkastningen på andra, publika,
Därmed är den genomsnittliga avkastningen inte jämförbar
marknader3). Detta innebär att en sparform som erbjudits till
med den historiska avkastningen på andra tillgångar som
allmänheten jämförs med marknadsindex, där inga kost-
aktieindex eller obligationsindex. Denna metod är därför
nader för förvaltning, distribution etc. ingår. Det är också
inte lämplig för att analysera aktieindexobligationer som
missvisande att jämföra avkastning och risk för enskilda
tillgångsklass.
aktieindexobligationer med aktie- eller ränteindex som representerar väl diversifierade tillgångsklasser.
Ett annat problem med denna metod är att den genomsnittliga avkastning som beräknas för aktieindexobligatio-
Däremot kan studien ge en viss vägledning om vilken
avkastning och risk en placerare kan förvänta sig som
slumpmässigt köper en enda aktieindexobligation, och som
gör det när utbudet är som störst.
nerna kommer att avspegla hur stort utbudet var vid olika
2)
Den norska diskussionen om avkastningen på aktieindexobligationer återfinns i tidskriften Praktisk økonomi og finans,
se http://www.idunn.no/?marketplaceId=2000&languageId=1&siteNodeId=4713327 (längst ner). Kontakta författaren för övriga referenser.
3)
Denna metod kallas för Public Market Equivalent (PME) och används bland annat för att jämföra avkastningen på riskkapitalplace-
ringar med avkastningen på noterade aktier.
11
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Portföljoptimering med kapitalskydd
Portföljer med kapitalskyddade placeringar har lägre risk än traditionella portföljer med
aktier och obligationer. Optimala portföljer bör därför innehålla en relativt stor andel kapitalskyddade placeringar. Detta gäller i synnerhet medel- och lågriskportföljer. Även portföljer
med högre risk bör innehålla en viss andel.
Att analysera förväntad avkastning och risk på ett enskilt
Den rödbruna linjen i grafen visar den effektiva fronten för en
värdepapper eller ett enskilt tillgångsslag är förvisso
traditionell portfölj med aktier och obligationer. Den blå linjen
intressant. För den som har en portfölj av placeringar är
visar den effektiva fronten för en portfölj som även inklude-
det dock avkastningen och risken på de totala tillgångarna
rar kapitalskyddade placeringar. X-axeln visar den förvän-
som är viktigt, och därmed hur de olika tillgångarna sam-
tade förlusten i de 5 procent värsta utfallen (CVaR 95 %5))
spelar med varandra.
efter en tioårsperiod. Y-axeln visar den förväntade avkast-
Det finns ett antal studier gjorda av hur kapitalskyddade
ningen efter tio år. En avkastning om 100 procent (Portfölj 1)
placeringar fungerar i en portfölj med andra tillgångar. Vi
betyder alltså att kapitalet fördubblats under tioårsperioden.
redogör för en välkänd akademisk studie nedan.
Diagrammet visar att för varje given risknivå så ger en
Risk och avkastning för portföljer med kapitalskydd
portfölj med kapitalskyddade placeringar högre avkastning
Den kanske mest omfattande studien av hur kapitalskyd-
än en portfölj med enbart aktier och obligationer. Portfölj 6
dade placeringar fungerar i ett portföljperspektiv har gjorts
(med kapitalskyddade placeringar) har exempelvis högre
av forskarna på den franska handelshögskolan EDHEC.
förväntad avkastning än portfölj C (med endast aktier och
Diagrammet nedan visar hur den effektiva fronten4) ser ut
obligationer), trots att de har samma risknivå (en förväntad
för portföljer med och utan kapitalskyddade placeringar.
maximal förlust om cirka 2,5 procent).
Effektiva fronten utan och med kapitalskyddade placeringar
Förväntad avkastning över 10 år (%)
190%
10
150%
H
7
6
130%
3
4
G
F
5
Utan kapitalskyddade placeringar
E
2
1
D
C
B
A
90%
70%
-20%
I
8
Med kapitalskyddade placeringar
110%
J
9
170%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
CVaR (95%) - Förväntad genomsnittlig förlust i de 5 procent värsta utfallen (%)
Källa: Martellini, Simsek och Goltz (2005): Structured forms of investment strategies in institutional investors’ portfolios: Benefits of dynamic asset allocation through
buy-and-hold investment in derivatives, EDHEC Business School.
4)
Den effektiva fronten visar den högsta möjliga avkastningen för olika risknivåer.
5)
Se förklaring i avsnittet ”Hur mäter man marknadsrisk”
12
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Omvänt ger en portfölj med kapitalskyddade placeringar
och 75 procent obligationer. Den portfölj som har högst risk
alltid lägre risk, för samma förväntade avkastning. Port-
har 100 procent aktier. En portfölj med medelhög risk har
följerna 6 (med kapitalskyddade placeringar) och F (utan
cirka 60 procent aktier och resten obligationer.
kapitalskyddade placeringar) har samma förväntade avkast-
När även placeringar i kapitalskyddade placeringar tillåts
ning över en 10-årsperiod. Den förväntade förlusten i de 5
ser den optimala portföljen helt annorlunda ut. Alla lågrisk-
procent värsta utfallen är dock endast cirka 2,5 procent med
portföljer innehållen enbart obligationer och kapitalskyddade
kapitalskyddade placeringar medan den är 14 procent utan
placeringar. Endast högriskportföljerna innehåller en stor
kapitalskyddade placeringar.
andel aktier. Medelriskportföljerna innehåller mellan 65 och
Intressant nog har portföljerna 1-5 med kapitalskyddade
placeringar negativ risk, det vill säga det förväntade utfallet
85 procent kapitalskyddade placeringar och små andelar
aktier och/eller obligationer.
även i de värsta scenarierna är en positiv avkastning. Detta
Samma mönster återkommer i andra portföljstudier
beror på att de endast innehåller obligationer och fullt kapi-
som vi har sett. För medelriskportföljer är det optimalt
talskyddade placeringar, och därför bara kan ge noll eller
med en mycket stor andel kapitalskyddade placeringar.
positiv avkastning.
För lågriskportföljer är det optimalt med en kombination av
kapitalskyddade placeringar och obligationer, medan det för
Hur ser de optimala portföljerna ut?
högriskportföljer är lämpligt med en kombination av kapi-
Diagrammen nedan visar hur portföljerna ser ut. Den vänstra
talskyddade placeringar och aktier. Endast vid mycket hög
grafen visar portföljerna A-J utan kapitalskyddade placering-
risknivå – när man i praktiken inte bryr sig om risken – är det
ar. Den portfölj som har lägst risk har cirka 25 procent aktier
optimalt att enbart äga aktier.
Optimala portföljer utan kapitalskyddade placeringar
Optimala portföljer med kapitalskyddade placeringar
100
100
90
90
80
80
Andel av portföljen %
Andel av portföljen %
100
100
90
90
Obligationer
Obligationer
70
70
60
60
50
50
Aktier
Aktier
40
40
30
30
20
20
10
10
00
A
A
B
B
C
C
D
D
EE
FF
G
G
Portföljer (A=lägst
(A=lägst risk,
risk, J=högst
J=högst risk)
risk)
Portföljer
H
H
II
JJ
80
80
70
70
Kapitalskyddade placeringar
placeringar
Kapitalskyddade
60
60
50
50
40
40
Aktier
Aktier
30
30
20
20
10
10
00
Obligationer
Obligationer
11
22
33
44
55
66
77
88
99
10
10
Portföljer (1=lägst
(1=lägst risk,
risk, 10=högst
10=högst risk)
risk)
Portföljer
Källa: Martellini, Simsek och Goltz (2005): Structured forms of investment strategies in institutional investors’ portfolios: Benefits of dynamic asset allocation through buy-and-hold
investment in derivatives, EDHEC Business School.
13
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Placeringsstrategier med kapitalskydd
Kapitalskyddade placeringar är en bekväm placeringsform, men det finns ändå mycket att
fundera på. Det är lämpligt att sprida riskerna både mellan olika aktiemarknader och mellan
olika tillgångsslag. Det är också lämpligt att sprida investeringstillfällena och löptiderna. En
aktiv förvaltning av kapitalskyddade placeringar gör det möjligt att låsa in vinster och hålla
en konstant risknivå och potential.
En vanlig missuppfattning med kapitalskyddade placeringar
Sprid risken över tiden
är att eftersom det placerade beloppet är skyddat, kan man
På samma sätt som det är lämpligt att sprida sina place-
välja marknad lite hur som helst. Det är inte korrekt. Det finns
ringar mellan olika marknader bör en förvaltare också sprida
mycket att vinna på en genomtänkt placeringsstrategi.
placeringarna över tiden. Det handlar både om att placera
kapitalet vid olika tidpunkter och att göra placeringar med
olika löptider6).
Sprid risken mellan olika marknader
Den som väljer att placera i endast en underliggande mark-
bli obefintlig (om marknaderna inte stiger, den översta pilen i
få en mycket god avkastning om marknaden utvecklas väl.
diagrammet nedan till vänster), men också mycket god (om
Risken för att inte få någon avkastning alls är dock stor.
marknaderna stiger rejält, den nedersta pilen). Genom att
Den som däremot väljer att placera i en eller flera kapital-
placera kapitalet vid olika tidpunkter får man en portfölj med
skyddade placeringar med koppling mot olika aktiemarkna-
olika startnivåer för placeringarna. Därmed ökar sannolikhe-
der ökar sin chans kraftigt till att få en god avkastning, och
ten för en god avkastning när obligationerna förfaller.
även att få någon avkastning över huvud taget. Däremot
minskar chansen att få en jackpot.
Genom att placera med olika löptider erhålls en spridning på placeringarnas förfall, vilket ökar chansen till en
Samma resonemang gäller placeringar på andra markna-
god avkastning. Exemplet i det högra diagrammet visar att
der än aktier. Genom att köpa kapitalskyddade placeringar
hade man köpt en treårig aktieindexobligation i början av år
även mot andra tillgångar som till exempel råvaror, finansiella
2002 hade man inte fått någon avkastning. Däremot hade
strategier, kreditrisk och så vidare minskar man chansen till
fyra- och femåriga obligationer gett avkastning. Att sprida
jackpot, men ökar chansen till en bra avkastning.
löptiderna gör det även lättare att sprida återinvesteringarna.
Placera kapitalet vid olika tidpunkter
Placera kapitalet med olika löptider
1600
1600
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
00
01
02
03
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin
6)
14
Om allt kapital placeras vid en tidpunkt kan avkastningen
nad, till exempel kinesiska aktier i infrastrukturbolag, kan
04
05
06
07
08
00
01
02
03
Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin
Undantaget är förstås om det finns en förbestämd tidpunkt då kapitalet ska vara tillgängligt.
04
05
06
07
08
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Placeraren kommer också att tillgodogöra sig räntor från
kapitalskyddade placeringar, kan man fortsatt vara med på
olika delar av avkastningskurvan och placera i optioner
en uppgång i marknaden.
med olika löptid. Därmed får man en bättre spridning av
riskerna i portföljen.
Vinstsäkring med kapitalskyddade placeringar har den
unika fördelen att man låser in vinster, samtidigt som man
fortfarande är med i marknaden om den går upp. Vill man
Passiv eller aktiv förvaltning?
Det vanligaste sättet att äga kapitalskyddade placeringar är
att hålla obligationerna till förfall. Men det är också ganska
vanligt att regelmässigt sälja obligationer som stigit kraftigt
i värde för att låsa in vinsten. En kompletterande strategi
kan vara att sälja de obligationer som fallit kraftigt i kurs,
och som därför kan liknas vid ränteplaceringar, i syfte att
förstärka portföljens potentiella avkastning om marknaderna
skulle vända upp igen.
Genom att regelbundet sälja obligationer som utvecklats
låsa in vinsterna i en aktieportfölj måste man gå ur aktiemarknaden, och går miste om eventuella uppgångar.
Genom att sälja obligationer som tappat kraftigt i värde
och samtidigt köpa nya med lägre startnivåer ökas potentialen om marknaden skulle vända upp igen. Samtidigt blir
risknivån i portföljen något högre. Jämfört med en direkt placering i till exempel aktier är dock risknivån fortfarande låg.
Exakt vid vilka nivåer placeraren ska sälja obligationer
som gått starkt eller förlorat i värde beror på vilken risk och
starkt kan man låsa in den uppkomna vinsten. Risken i
avkastningspotential som eftersträvas. Det kan också vara
portföljen blir betydligt lägre. Om man samtidigt köper nya
viktigt att ta hänsyn till eventuella skatteeffekter.
Aktiv förvaltning av kapitalskyddade placeringar
Förtida försäljning
llåser in vinsten
Förfall
utan vinst
Förtida försäljning
med viss förlust
Förfall
med vinst
Källa: Handelsbanken. De gula heldragna linjerna illustrerar den underliggande marknadens utveckling från varje obligations starttidpunkt. De svarta pilarna
illustrerar kapitalskyddet, det vill säga obligationernas nominella värde. De svarta streckade linjerna visar omplaceringstillfällen.
15
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Kapitalskyddade placeringar i praktiken
– några exempel
Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta väl i pensionsförvaltning, stiftelser och företag.
Pensionsförvaltning
Stiftelseförvaltning
Förvaltning av pensionskapital utmärks av två grundläg-
Allmännyttiga stiftelser har en mindre väldefinierad skuldsida
gande förutsättningar. För det första att placeringshorisonten
än pensionsförvaltare. Den finansiella strategin går ofta ut
är mycket lång. I en pensionskassa eller ett livbolag går det
på att inflationssäkra kapitalet och samtidigt göra så stora
i genomsnitt cirka 20 år mellan inbetalning och utbetalning.
utbetalningar som möjligt till stiftelsens ändamål. Dessutom
För delar av kapitalet är det ännu mer, det kan handla om
vill en stiftelse typiskt sett hålla utbetalningarna så stabila
pensionsinbetalningar för en 20-åring som kanske blir 100
som möjligt över tiden.
år gammal! Den långa placeringshorisonten talar för att pensionsförvaltare ska placera i tillgångar med viss risk, i syfte
vägningen mellan risk och avkastning även för stiftelser. För
att få en hög förväntad avkastning på lång sikt.
stiftelser som är beroende av löpande kupongutbetalningar
Den andra förutsättningen är att det finns en skuldsida –
pensionsåtagandena. Dessa åtaganden kan ibland vara tyd-
går det att specialanpassa kapitalskyddade produkter.
liga och väldefinierade, vilket är fallet för pensionskassor och
Företag: Pensioner, generationsskiften och likviditetsförvaltning
livbolag. I andra fall – för företags pensionsstiftelser och för
Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta utmärkt vid av-
kommuners och landstings ansvarsförbindelse – är skuldens
sättningar för direktpension eller annan pension i företag. De
karaktär mindre exakt. Men den finns likväl där.
kan också fungera väl vid generationsskiften, då det ofta är
För pensionskassor och livbolag handlar kapitalförvaltning
fördelaktigt ur skattesynpunkt att låta en del av försäljnings-
om att skapa en god avkastning samtidigt som institutet
likviden vara kvar i företaget minst fem år efter försäljningen.
hela tiden måste vara solvent – tillgångarna måste alltid vara
Vid denna typ av förvaltning eftersträvas ofta låg risk, efter-
mer värda än pensionsskulden (plus en minsta lagstadgad
som utbetalningen kan ligga relativt nära i tiden och det ofta
buffert). De måste också ta hänsyn till Finansinspektionens
handlar om en stor andel av ägarens kapital.
trafikljusregler. Pensionsstiftelser har, liksom kommuner
Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta bra för denna
och landsting, lite större frihetsgrader, men måste ändå ta
typ av sparande, eftersom risken är betydligt lägre än för
hänsyn till den finansiella risken.
aktiefonder samtidigt som avkastningen är jämförbar med
Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta väl vid
16
Kapitalskyddade placeringar kan bidra till att underlätta av-
traditionell pensionsförsäkring – dock med betydligt större
pensionsförvaltning. I och med att de har en väl definierad
flexibilitet. Det är ofta en fördel att lägga de kapitalskyddade
risknivå kan man använda dem till att öka den totala andelen
placeringarna i en kapitalförsäkring, vilket gör kapitalvinster-
högavkastande tillgångar och hålla andelen lågavkastande
na skattefria och den effektiva beskattningen låg.
räntebärande obligationer till ett minimum. De har också en
Kapitalskyddade placeringar kan också användas för likvi-
ränterisk som bidrar till att matcha pensionsskuldens ränte-
ditetsförvaltning. Då får man chansen till en bättre avkastning
risk. För större pensionsförvaltare går det att skräddarsy ka-
än på vanliga ränteplaceringar, samtidigt som kapitalet är
pitalskyddade placeringar med till exempel extra lång löptid,
skyddat och placeringen går att sälja om man behöver
inslag av fast avkastning och/eller inflationssäkring.
likviditeten före förfall.
KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR
Placeringsreglemente och val av
jämförelseindex
Två av de vanligaste frågor vi möter i rådgivning är hur man ska klassificera kapitalskyddade
placeringar i placeringsreglementet och vilket jämförelseindex som är lämpligt att använda.
Hur ska man kategorisera kapitalskyddade placeringar i sitt
De olika alternativen har alla sina för- och nackdelar. Den
placeringsreglemente och i sin rapportering? Vi har sett ett
riskfria räntan är alltid den yttersta referensen för olika
antal olika varianter. Vissa placerare lägger helt enkelt in dem
placeringar. Däremot kommer den över tiden att bete sig
under rubriken obligationer. Andra lägger in dem under rubri-
mycket annorlunda än kapitalskyddade placeringar, det vill
ken alternativa investeringar, absolutavkastande placeringar,
säga den aktiva risken blir hög. Obligationsindex fångar upp
strukturerade produkter och liknande.
det faktum att kapitalskyddade placeringar har ett inslag av
Vårt svar är enkelt. Kalla dem för vad de är, kapitalskydda-
ränterisk, som vid löptidens början är ganska likt det som
de placeringar eller eventuellt aktieindexobligationer om det
obligationsindex har. Obligationsindex har dock normalt
endast är sådana man avser placera i. Kallar man dem för
lägre risk än kapitalskyddade placeringar. Aktieindex har
något annat än vad de är, får man förr eller senare förklara
andra sidan mycket högre risk än aktieindexobligationer.
varför. Kapitalskyddade placeringar har låg risk. Men de är
Hedgefondindex avspeglar andra risker än de som finns i en
inte obligationer (med årlig kupong) och de är inte absolutav-
väl diversifierad portfölj av kapitalskyddade placeringar.
kastande – de kan falla i värde, även om risken är begrän-
Det bästa alternativet är förmodligen nummer fem i tabel-
sad. Begreppen strukturerade produkter och alternativa
len ovan: en balanserad portfölj där komponenterna ungefär
investeringar säger inget om placeringarnas egenskaper och
motsvarar de som ingår i de kapitalskyddade placeringarna.
ger därför lite information till styrelse och myndigheter.
Vårt index över aktieindexobligationer har på månatlig basis
Val av jämförelseindex
En annan vanlig frågeställning när man ska placera i kapitalskyddade placeringar är vilket jämförelseindex – benchmark
– som är lämpligt. Här är de fem alternativ som vi bedömer
vara relevanta.
1.Riskfri ränta, typiskt sett representerat av 3 månaders STIBOR
2. Obligationsindex, till exempel OMRX eller Handelsbanken All Bond Total Return
i genomsnitt rört sig cirka hälften så mycket som den underliggande aktiemarknaden. Mot den bakgrunden bör ett jämförelseindex som består till hälften av obligationsindex och till
hälften av aktieindex (på relevant aktiemarknad) fungera väl.
Detta gäller i synnerhet de placerare som följer en aktiv
placeringsstrategi där man säljer de obligationer som gått
bra och de som gått dåligt, eftersom man då håller risken
och avkastningspotentialen på en relativt konstant nivå (se
avsnittet om placeringsstrategier).
Aktieindexobligationerna kommer att följa ett sådant
3.Aktieindex, till exempel SIX Return Index eller MSCI benchmark någotsånär om börsen går upp, och överträffa
benchmark när börsen går ner. Över tiden bör avkastningen
World Total Return
4. Hedgefondindex, till exempel HFRX, är ett tänkbart alter-
nativ för vissa icke aktierelaterade kapitalskyddade placeringar, till exempel strategiobligationer
bli högre än för den balanserade portföljen, samtidigt som
risken kan förväntas bli lägre.
5. Balanserad portfölj, till exempel hälften obligationsindex och hälften aktieindex
17
OLIKA TYPER AV RISK
Marknadsrisk, likviditetsrisk och
kreditrisk
Kapitalskyddade placeringar har nästan alltid lägre marknadsrisk än den underliggande
tillgången. Vissa faktorer, till exempel räntan, kan påverka placeringens värde under löptiden
men påverkar inte värdet vid förfall. Den som är angelägen om att kunna sälja sin kapitalskyddade placering under löptiden bör välja en pålitlig emittent och en likvid underliggande
marknad. Kreditrisken gör det viktigt att välja en kreditvärdig emittent.
Kapitalskyddade placeringar har tack vare kapitalskyddet
siella åtaganden. En kapitalskyddad placering är inte värd
nästan alltid lägre marknadsrisk7) än den underliggande
namnet om inte emittenten kan betala tillbaka det nominella
marknaden8). Med marknadsrisk menas risker i värdet på
beloppet den dag obligationen förfaller. Därför bör man en-
placeringen till följd av fluktuationer i den underliggande
dast köpa kapitalskyddade placeringar från emittenter med
marknaden. Denna risk finns från emissionstillfället fram till
mycket god kreditvärdighet.
och med den kapitalskyddade placeringens förfall.
Fluktuationer i det allmänna ränteläget, i emittentens
Om obligationers förmånsrätt
upplåningskostnad och i volatiliteten och likviditeten för den
Ibland stöter man på resonemanget att en kapitalskyddad
underliggande marknaden kommer också att påverka den
placering består av en nollkupongobligation (en obligation
kapitalskyddade placeringens värde under löptiden, men
som inte betalar ut någon kupong) och en option på till
däremot inte värdet vid förfall.
exempel aktiemarknaden. Detta är inte korrekt. En kapital-
Likviditetsrisk är risken att placeraren inte kan sälja sin
placering under löptiden om han så skulle vilja, eller att den
går att sälja men till ofördelaktiga villkor. Likviditetsrisken
skyddad placering är ett värdepapper, som till skillnad från
vanliga obligationer har rörlig avkastning.
Obligationens nominella belopp och eventuellt tilläggs-
hanteras bäst genom att välja en emittent med doku-
belopp utgör tillsammans det så kallade kapitalbeloppet.
menterad historia av att förse placerarna med likviditet i
Hela kapitalbeloppet räknas som senior icke säkerställd
andrahandsmarknaden. Det är också en fördel att välja en
fordran vid en eventuell konkurs.
likvid underliggande marknad, till exempel världens stora
För den som köpt en kapitalskyddad placering spelar det
aktiemarknader, för den som vill vara säker på att kunna
ingen roll om emittenten själv hanterar den finansiella risk
sälja till goda villkor under löptiden.
som det variabla tilläggsbeloppet utgör, eller om emittenten
Kapitalskyddade placeringar har också en annan typ av
säkrat denna genom ett avtal med annan leverantör. Det är
risk – kreditrisk. Med detta menas risken att den som gett ut
emittenten som är ansvarig för att fullgöra sina åtaganden
den kapitalskyddade placeringen inte kan fullgöra sina finan-
mot placeraren och ingen annan.
7)
Se nästa avsnitt för en diskussion om hur marknadsrisk mäts.
8)
En kapitalskyddad placering med hög uppräkningsfaktor på en marknad som utvecklats mycket väl kan ibland ha högre marknads-
risk än den underliggande marknaden. Även i detta fall kommer dock placeraren alltid att få tillbaka minst det nominella beloppet.
18
OLIKA TYPER AV RISK
Hur mäter man marknadsrisk?
Det vanligaste sättet att mäta marknadsrisk (risk för värdeförändringar) är volatilitet, som är
ett uttryck för hur stora svängningarna är. Detta mått är i praktiken långt ifrån hur finansiell
risk faktiskt uppfattas. Andra mått, som förväntad förlust och största nedgång, är betydligt
bättre uttryck för marknadsrisk.
Volatilitet mäter hur mycket en finansiell tillgång svänger
Att mäta den största nedgången är ett annat konservativt
i värde. Ett annat ord för volatilitet är standardavvikelse.
sätt att se på risk eftersom fokus är på det absolut sämsta
Stockholmsbörsen har normalt en volatilitet på cirka 20
utfallet. Detta kan till exempel mätas som sämsta månad,
procent. Detta innebär att Stockholmsbörsens avkastning
sämsta år eller största nedgång från topp till botten under en
två år av tre kan förväntas vara den förväntade långsiktiga
viss tidsperiod (maximum drawdown).
avkastningen plus/minus en standardavvikelse, det vill säga
+/- 20 procent. Nitton år av tjugo kan avkastningen förväntas
Riskjusterad avkastning
vara den förväntade långsiktiga avkastningen plus/minus två
Både riskmåtten förväntad förlust och största nedgång har
standardavvikelser, det vill säga +/- 40 procent. Volatilitet är
fördelen att de fokuserar på det som placerare bryr sig mest
ett enkelt och vanligt riskmått, men det har flera nackdelar.
om – nämligen de verkligt dåliga utfallen. Båda kan också
1. För det första mäter det rörelser som resulterar i positiv användas som utgångspunkt för att beräkna riskjusterad
avkastning lika mycket som rörelser som resulterar i avkastning. Calmarkvoten definieras till exempel som av-
negativ avkastning. I själva verket ser de flesta placerare kastningen på årsbasis dividerad med den största ned-
endast nergångar som risk, medan uppgångar ses som gången under samma period. Sådana mått är teoretiskt mer
något positivt.
korrekta och samtidigt mer intuitiva än den mer välkända
2. För det andra är de flesta placerare mer oroade av mycket stora nedgångar än av små. Riskmåttet volatilitet fångar inte upp denna preferens på ett bra sätt.
3. För det tredje finns det många tillgångar som har en asymmetrisk avkastningsprofil. Kapitalskyddade place-
ringar till exempel har begränsad risk på nedsidan men
ofta obegränsad möjlighet till avkastning på uppsidan. Även om det går att räkna ut volatiliteten även på sådana tillgångar, blir slutsatserna för riskhantering ofta fel.
Sharpekvoten (som definieras som en tillgångs avkastning
utöver den riskfria räntan, dividerat med volatiliteten).
Skilj på statistiska och absoluta riskmått
Så länge emittenten är kreditvärdig har kapitalskyddade
placeringar ett golv för risken, som bestäms av marknadsvärdet på nollkupongobligationen. Detta marknadsvärde
förankras i sin tur av det nominella belopp som betalas ut vid
löptidens slut.
För traditionella tillgångar, till exempel direkta investeringar
i aktiemarknaden eller en blandportfölj av aktier och obliga-
Förväntad förlust och största nedgång
tioner, finns inget absolut golv. Om aktiemarknaden faller 50
Förväntad förlust (expected shortfall eller Conditional Value-
procent ett år kan den falla ytterligare 50 procent året efter
at-Risk, CVaR) mäter den förväntade förlusten i de x procent
– även om det är osannolikt. För en traditionell portfölj kan
sämsta perioderna. Den förväntade förlusten kan beräknas
man alltså bara göra prognoser om risken. För kapitalskyd-
på historisk data eller med hjälp av simuleringar. CVaR
dade placeringar finns ett golv som bestäms av obligatio-
(95 %) mäter till exempel den genomsnittlige förlusten i de 5
nens nominella värde.
procent sämsta perioderna. Om man mäter årsavkastningar
innebär CVaR (95 %) alltså den genomsnittliga förlust man
kan förvänta sig vart tjugonde år.
19
OM HANDELSBANKEN OCH DENNA RAPPORT
Handelsbanken – med kunden i
centrum sedan 1873
Handelsbanken är Stockholmsbörsens äldsta bolag och noterades redan 1873. Banken
är idag Sveriges största och räknas som den tredje största i Norden9). Handelsbanken är
ledande i Norden på kapitalskyddade placeringar.
Handelsbanken utgår alltid utifrån kundens behov. Det lokala
cirka femtio anställda. Handelsbanken har varit ledande på
kontoret har affärs- och lönsamhetsansvar för koncernens
området kapitalskyddade placeringar sedan 1992.
samlade affär med kunden. Handelsbankens styrkor är:
Handelsbanken har en heltäckande organisation på områ-
• Högre lönsamhet än genomsnittet för konkurrenterna 36 det med expertis inom till exempel analys, trading, riskhante-
ring, produktutveckling, dokumentation och försäljning.
år i följd
• Mest kostnadseffektiva universalbanken i Europa
• Lägre kreditförluster än konkurrenterna
• Mer nöjda kunder än jämförbara konkurrenter
• Högt kreditbetyg
Handelsbanken var den enda bank som inte sökte statligt
stöd under finanskrisen 1990-93.
Ingen nordisk bank har idag (2009-02-02) högre kreditbetyg än Handelsbanken. Handelsbankens långfristiga rating är
för närvarande Aa1 (det näst högsta betyget) hos Moody’s,
och AA- hos Standard & Poor’s och Fitch.
Vi har ett produktneutralt erbjudande med olika risknivåer
och olika tillgångsslag, till exempel aktier, räntor, valuta,
krediter, alternativa investeringar och råvaror.
Handelsbanken är idag största aktör på den svenska
marknaden för kapitalskyddade placeringar. Under 2008 var
svenskarnas nysparande i kapitalskyddade placeringar 46,1
miljarder kronor, enligt VPC. Av detta hade Handelsbanken
en andel om 18,2 procent.
Vår affärsidé är att erbjuda våra kunder värdepapper och
OTC-lösningar på samtliga tillgångsslag och i samtliga riskklasser.
Genom integrerad försäljning, riskhantering, strukturering och produktutveckling har vi marknadens starkaste
Ledande på kapitalskyddade placeringar
erbjudande i primär- och andrahandsmarknaden. Vi har ett
Handelsbanken har Nordens största team inom kapitalskyd-
brett utbud av kapitalskyddade placeringar som handlas på
dade placeringar och andra strukturerade produkter, med
börsen. Detta gör det enkelt att sälja under löptiden.
Om denna rapport
Denna rapport ges ut av Handelsbanken som en service åt
våra kunder.
Syftet är att ge allmän information och publikationen kan
alltså inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Vi
kastning. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida
avkastning.
För ytterligare information om Handelsbankens produk-
anser att de källor och bearbetningsmetoder vi använt oss
ter, inklusive riskinformation, hänvisas till ”Grundprospekt
av vid utarbetandet av analyser och prognoser är tillförlitliga.
Svenska Handelsbanken AB (publ) (”Handelsbanken”)
Vi påtar oss dock inget ansvar för riktigheten eller fullstän-
MTN-, Warrant- och Certifikatprogram” som finns att tillgå
digheten i prognoser eller analyser eller för eventuella brister
på www.handelsbanken.se/prospektochprogram eller på
i källmaterialet. Handelsbanken svarar inte för förluster som
bankens kontor.
kan tänkas uppkomma genom att någon följer vad som
sagts i denna publikation eller använder sig av däri lämnade
uppgifter.
9)
20
I denna rapport görs flera hänvisningar till historisk av-
Mätt som utlåning till allmänheten.
21
22
23
10 673/APR 09
www.handelsbanken.se/kapitalskydd
Visste du att...
…flera oberoende institut anser att Handelsbanken är en av världens mest trygga banker.
Det finns ingen bank i Norden som bedöms vara mer stabil och säker än Handelsbanken.
…Handelsbanken erbjudit kapitalskyddade placeringar sedan 1992.
…Handelsbankens aktieindexobligationer sedan 1994 i genomsnitt har gett en avkastning
på 7,5 procent per år*.
…Handelsbankens kapitalskyddade placeringar handlas på börsen, vilket gör det enkelt för dig
att sälja under löptiden.
Vill du veta mer
Vill du veta mer om hur du kan tjäna pengar utan att ta några onödiga risker?
På www.handelsbanken.se/kapitalskydd finns alla svaren. Gå in redan idag och lär dig mer om
kapitalskyddade placeringar. Där kan du se aktuella kurser, prenumerera på vårt nyhetsbrev och
mycket, mycket mer.
*Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.
