Månadskommentar augusti 2015
Ekonomiska läget
Konjunkturoron förstärktes under augusti drivet av utvecklingen
i Kina. En fortsatt svag utveckling för det preliminära inköpschefsindexet för augusti, en devalvering av valutan och en stökig
aktiemarknad väckte oro. För att motverka osäkerheten gjorde
centralbanken en kraftfull policyrespons i form sänkt styrränta
och lägre reservkrav för bankernas utlåning. Det tolkades inte
positivt av de finansiella marknaderna som istället ifrågasatte
hur allvarliga tillväxtproblemen och obalanserna i ekonomin
verkligen är. Mot bakgrund av Kinas viktiga roll som tillväxtmotor i världsekonomin så spreds börsnedgången i Kina globalt
med stora kursfall som följd. Råvarumarknaderna präglades av
stor volatilitet, inte minst oljepriset som initialt föll kraftigt under månaden för att vända upp på spekulationer om minskat
utbud.
Diagram, inköpschefsindex i Kina
Det är svårt att dra alltför säkra slutsatser av situationen i Kina.
Det finns ett otal obalanser och stora utmaningar för ekonomin
de närmaste åren som säkerligen kommer att ha stor påverkan
på konjunktur och finansiella marknader. I dagsläget talar
mycket för att Kina har verktyg för att stävja den oro som blosssat upp, åtminstone på medelfristig sikt. Förutom ytterligare
åtgärder från centralbanken finns utrymme för finanspolitisk
stimulans. Det borde vara tillräckligt för att få till stånd en
mjuklandning av ekonomin.
För övrigt fortsatte internationell statistik en stabil utveckling.
Konjunkturen i USA fortsätter att visa en hälsosam tillväxt. Preliminära inköpschefsindex för Euroområdet forsätter att visa en
stabil utveckling. Grekland accepterade det nya stödpaketet och
förhandlingar löpte på utan större skärmytslingar. Den politiska
osäkerheten har emellertid ökat efter att regeringen avgått och
utlyst nyval 20 september.
Diagram, Konjunkturinstitutets månadsbarometer för augusti
Konjunkturinstitutets månadsbarometer för augusti var förvånansvärt stark, givet turbulensen i omvärlden. KI spår nu att
tillväxten i Sverige ökar med 3 procent 2015 och 3,1 procent
2016.
Aktiemarknaden
Aktiemarknaderna präglades av stora kursnedgångar och en
ökad volatilitet under månaden. Kina ledde nedgångarna som
spreds globalt. Den svenska börsen föll med drygt 6 procent, vilket innebär att stora delar av årets börsuppgång raderats ut.
Diagram: Utveckling för aktieplaceringar från årets början
och världssamfundet ska låta detta ske i nuvarande ansträngda
läge. Kina har verktyg att ta till för att säkerställa en mjuklandning av ekonomin på medelfristig sikt.
Kammarkollegiets aktiekonsortier gick inte opåverkade ur den
finansiella turbulensen under månaden. Värdet på konsortierna
minskade i linje med jämförelseindex för respektive konsortium.
Samtliga konsortier uppvisar en positiv avkastning även om
värdet föll dramatiskt under månaden. Aktiekonsortiet Sverige
och Aktiekonsortiet Spiran har gett en avkastning på 7,5 respektive 8,1 procent hittills i år, vilket är något sämre än jämförelseindex. Aktieindexkonsortiet Sverige har gett en avkastning om
6,5 procent och utländska aktieindexkonsortiet har ökat med
cirka 5 procent i värde.
Diagram: Avkastning på eget kapital (ROE) och pris på eget kapital (P/B) ett
år framåt
Utvecklingen på aktiemarknaden påverkades i hög grad av oron
för utvecklingen i Kina. Det är inte konstigt givet den betydelse
Kina har för världstillväxten. Det skapar stor osäkerhet i ett
läge där bland annat Euroområdet och USA har en för svag ekonomisk tillväxt för att ta över stafettpinnen. Även om tillväxten i
Kina växlar ner är det i dagsläget svårt att se att ekonomin
skulle gå in i recession. Det står för mycket på spel för att Kina
Efter den stora kursnedgången under månaden är vi lite mer
positiva till aktier, givet att nuvarande konjunkturscenario håller. Det gäller emellertid att turbulensen på de finansiella
marknaderna och konjunkturoron inte biter sig fast och verkar
återhållande på konsumtion och investeringar. Rapporterna för
tredje kvartalet förväntas inte ge någon större vägledning om
framtiden. Det blir troligtvis ytterligare ett förlorat kvartal med
i stort sett oförändrad efterfrågan och marginaler men fortsatt
positiva valutaeffekter. Aktier värderas nu i nivå med historisk
värdering. Den senaste tidens konjunkturoro har fortsatt att
pressa kurserna för konjunkturskänsliga bolag. Det ger ett bra
tillfälle att försiktigt öka övervikter i exempelsvis SKF, Sandvik
och Atlas Copco som börjar se attraktiva ut för en långsiktig investerare.
Räntemarknaden
Osäkerheten kring utvecklingen i den kinesiska ekonomin har
under perioden skapat volatilitet på räntemarknaderna då räntor först fallit för att senare stiga. Med fallande energipriser och
ökad oro för en global avmattning hamnar penningpolitiken i
förnyat fokus då inflationsmålen känns allt mer avlägsna.
Inflationen mäts i årstakt och då förra höstens fall i oljepriset
snart hamnar bortom mätperioden så skulle detta, vid oförändrat oljepris, ha gett ett tryck upp i inflationstakten. Istället har
oljepriset fallit kraftigt och den förväntade kalendereffekt ser ut
att utebli.
Diagram: Oljepriset, utfall och Riksbankens senaste prognos (juli)
$110
$90
$70
$50
$30
2014-08-16
2015-04-15
2015-12-16
Prognos
2016-08-16
Utfall
Detta gör att Riksbankens prognos på en snabb normalisering av
inflationstakten redan i närtid känns allt mer osäker. Med den
expansiva penningpolitiken i en miljö med relativt god tillväxt så
borde inflationen ta fart. Risken är dock att bankens prognos är
för optimistisk.
Diagram: Inflation, utfall och Riksbankens prognos
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Utfall
Prognos
Också den europeiska centralbanken (ECB) kan konstatera att
den extremt expansiva penningpolitiken inte ser ut att ha fått
någon bestående effekt på inflationsförväntningar. Riksbanken
mäter de långsiktiga inflationsförväntningarna via enkäter medan ECB istället tittar på finansiella instrument som ett utryck
för den förväntade inflationen på 10 års sikt.
Räntan på en svensk 5-årig statsobligation (SO-1047) föll under
månaden från 0,11 till 0,06 procent medan motsvarande bostadsobligation (Caisse-1583) föll från 0,90 procent till 0,82 procent. Detta betyder att ränteskillnaden mellan bostads- och
statsobligationer har minskat något under perioden.
Diagram: 5-årig räntedifferens mellan stats- och bostadsobligationer
I bilden nedan syns att dessa tidigare legat stabilt strax över
inflationsmålet på 2 procent för att under 2014 sjunka kraftigt.
ECB såg uppgången under 2015 som ett tecken på att penningpolitiken lyckats men under den senast tiden har förväntningarna fallit tillbaka.
1,0%
0,9%
0,8%
0,7%
Diagram: 10-åriga inflationsförväntningar inom eurozonen
0,6%
0,5%
0,4%
0,3%
dec-14
jun-15
5-årig bostadsspread
Räntekonsortiets avkastning för innevarande år är 1,19 procent,
vilket är 0,09 procent bättre än jämförelseindex. I företagsobligationskonsortiet har avkastningen ökat med 0,33 procent till
1,61 procent vilket är 0,33 procent bättre än jämförelseindex.
I USA förbereder sig räntemarknaden på att centralbanken höjer styrräntan för första gången på snart 10 år. FED har sagt att
tidpunkten kommer att bero på den löpande statistiken och
marknaden förbereder sig på att höjningen kommer i september.
Snarare kortsiktig marknadskorrektion än början på
långsiktig börsnedgång
Sedan tidig vår har vi predikat försiktighet i tillgångsfördelningen och samtidigt att kapitalägare inte bör ha för höga förväntningar om framtida avkastning. Den senaste tidens börsoro ställer frågan om vi för tillfället ser en kortsiktig marknadskorrektion eller början på en mer långsiktig börsnedgång efter flera år
av oavbrutna uppgångar. I nedanstående figur visas hur marknadens osäkerhet exploderat på senare tid, vilken sannolikt stimulerats av ökad ekonomisk osäkerhet i Kina, stigande värderingar på börsen, geopolitiska händelser och risk för en nära förestående räntehöjning i USA.
DIagram: Volatilitet på amerikanska aktiemarknadenunder 2014-15
penningpolitiska muskler att hantera situationen (vilket inte
finns i Europa). Marknadskorrektionen är snarare att betrakta
som hälsosam. Till detta kan även läggas att marknadsosäkerheten medför att FED höjer räntan under hösten men med
största sannolikhet inte i närtid.
Aktieavkastningen har under mycket långt tid överträffat ränteavkastning, vilket i sig är en varningssignal. Realräntan har
fallit kraftigt och är mycket nära noll i nuläget. Ett rimligt realt
avkastningskrav för en portfölj bestående av aktier, ränteplaceringar och företagsobligationer är mellan 2 – 3 procent på ca 5 –
10 års sikt. Det betyder att den förväntade nominella avkastning
blir närmare 5 procent om Riksbanken lyckas med att uppnå
inflationsmålet om två procent. Nedanstående figur visar avkastningen sedan januari 2014 för valda tillgångsslag.
Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2014-15
Vi är övertygade om att detta snarare är en kortsiktig marknadskorrektion. Det är inte troligt att vi får se kraftiga fall i den
ekonomiska tillväxten i Kina eftersom det finns både finans- och
Vår övertygelse är dessutom att en 30-årig ”bull-trend” med fallande marknadsräntor är över. Det betyder inte att vi förväntar
oss stigande räntor i närtid utan snarare att räntor kommer att
röra sig sidledes men med stora ränterörelser (dvs under hög
osäkerhet). Sammantaget betyder det att avkastningen från
traditionella ränteplaceringar kan väntas vara mycket låg.
Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier snarast
är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande
till rådande marknadsränta) är hög, vilket visas i nedanstående
figur. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga
marknadsräntor). Detta förklarar varför vi inte är negativa på
börsen. Som vi nämnt tidigare har ”alla stjärnor stått rätt” för
aktieplaceringar under ganska lång tid. Alltså – viss försiktighet
men goda förutsättningar i förhållande till ränteplaceringar.
Försvagningen av den svenska kronan gynnar svenska aktieplaceringar i förhållande till globala, varför det finns anledning att
föredra svenska aktier.
Diagram: Riskpremie på svenska aktier sedan 2006
Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12
månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5-10 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). De ”extremt” låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för
ränteplaceringar de närmaste åren.
Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än
globala aktier i nuläget. Även om räntenivån stigit något anser
vi att svenska traditionella räntor är mycket högt värderade. Det
betyder även att t ex företagsobligationer blir högt värderade.
Sammantaget betyder det att vi föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den
närmaste perioden.
