DECEMBER 2013
Belönas investerare för ökat risktagande?
Ett återkommande problem inom både finans och nationalekonomi är att forskare måste göra vissa antaganden när de skapar sina
teorier. Dessa antaganden är allt som oftast förenklingar av verkligheten. Inom portföljteorin antas t.ex. att det finns en riskfri
ränta och att marknadsaktörer både kan investera och låna i obegränsade mängder till denna ränta. Att detta inte är fallet borde
vara självklart för de flesta aktörer, men det är inte ovanligt att antaganden såsom detta glöms bort i debatten.
I diagrammet nedan illustreras den riskjusterade avkastningen
för amerikanska företagsobligationer med hjälp av Sharpekvoten
för perioden 1973 till 2012. Historiken är något kortare än den
på statsobligationer, men bör nog anses som tillräcklig. Baserat
på dessa siffror har investerare kompenserats för ökad kreditrisk
ned till Ba hos Moody’s (motsvarande BB hos S&P), efter det ökas
risken utan att avkastningen förbättras. Andra studier har konfirmerat denna företeelse.
0,9
Riskjusterad avkastning för amerikanska
företagsobligationer 1973-2012
0,6
Sharpekvot
En av grundbultarna i modern portföljteori är att investerare ska
kompenseras för ett ökat risktagande med högre avkastningspotential. Forskning baserad på historisk data har även visat att
så har varit fallet vid jämförelser mellan olika tillgångsslag över
långa tidsperioder. Småbolagsaktier har gett högre avkastning
än storbolagsaktier, vilka gett högre avkastning än företagsobligationer, vilka i sin tur har presterat bättre än statsobligationer
och så vidare. Men inom tillgångsslagen har förhållandet mellan
risk och avkastning inte varit lika tydligt, vilket är temat för den
här analysen.
0,3
0,0
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Vad säger historiken?
Vårt primära fokus för den här analysen kommer att ligga på aktiemarknaden. Men innan vi kommer dit kan det vara intressant att
undersöka hur det ser ut för några andra tillgångsslag. Diagrammet nedan åskådliggör den årliga avkastningen som investerare i
amerikanska statsobligationer erhållit mellan åren 1952 till 2009.
Ränterisken (eller inflationsrisken) anses ofta vara den viktigaste
för statsobligationsinvesterare att beakta och denna risk ökar med
obligationens löptid. Det är därför rimligt att anta att avkastningen skulle öka med längre löptider, vilket den också delvis gjorde
under den här perioden. Men på löptider som är längre än sju år var
faktiskt den erhållna avkastningen lägre.
7,0%
Årlig avkastning på amerikanska statsobligationer
1952-2009
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
-0,3
Ca-D
CSFB
Distressed
Kreditvärdighet enligt Moody's
Källa: Andrea Frazzini & Lars Pedersen
De två diagrammen ovan gör att investerare kanske bör börja ifrågasätta förhållandet mellan risk och avkastning, men det är inom
tillgångsslaget aktier som de mest intressanta upptäkterna har
gjorts. Flertalet studier har nu kommit fram till att förhållandet
mellan risk och avkastning varit det motsatta, nämligen att aktier
med lägst volatilitet faktiskt har gett högst avkastning. Fenomenet
går under benämningen lågvolatilitetsanomalin och uppmärksammades redan på 70-talet i USA, men det stora genombrottet har
kommit först på senare år.
Med tanke på konsekvenserna för både akademiker och den finansiella sektorn vore det märkligt om alla accepterade att lågvolatilitetsanomalin faktiskt existerar. Vår åsikt är dock att bevisen som
lagts fram i de empiriska studier som gjorts under åren är väldigt
övertygande. Dessutom kan vi tillägga att Institutet för finansforskning (SIFR) i höstas anordnade ett två dagar långt seminarium
i Stockholm inom den här genren, vilket vittnar om att vi inte är
ensamma om att ifrågasätta den traditionella portföljteorin.
Hur övertygande är bevisen?
4,0%
0-3 mån 6-9 mån 9-12 mån
1-3 år
3-5 år
Löptid
5-7 år
7-10 år över 10 år
Källa: Antti Ilmanen
En liknande företeelse, att investerare endast delvis kompenserats
för ökad risk, finner vi även för amerikanska företagsobligationer.
För att investera i företagsobligationer räcker det inte med att oroa
sig för inflation och det allmänna ränteläget, man behöver även ta
hänsyn till kreditrisken. Ju lägre kreditkvalitet desto viktigare blir
den sistnämnda. En enkel och vanligt förekommande metod för
att bedöma kreditrisken är att titta på kreditvärdigheten från de
stora ratinginstituten. Desto lägre rating, desto högre bör den erhållna avkastningen ha varit över längre tidsperioder.
Under åren har många studier gjorts på amerikanska aktier, varav
vissa går tillbaka till 60-talet och någon så långt som till 20-talet.
På senare år har även liknande analyser genomförts på Europa och
vissa Asiatiska länder, men dessa går sällan längre tillbaka i tiden
än till 80-talet. Den här typen av studier börjar ofta med att dela
in alla bolag i grupper baserat på historisk volatilitet, vanligast är
grupper om 2 (halvor), 5 (kvintilgrupper) eller 10 (decilgrupper).
Genomsnittsavkastningen mäts sedan för varje grupp över en kortare period (t.ex. månad eller år) och grupperna ombalanseras
regelbundet vid slutet av varje period så att bolagen i varje grupp
hela tiden uppfyller kriteriet på volatilitetsranking. Total avkastning,
årsavkastning och riskjusterad avkastning räknas sedan fram för
varje grupp över hela den längre testperioden.
Nedan diagram visar resultatet från en av de mest ambitiösa globala studierna av Nardin Baker och Robert Haugen från 2012. Staplarna åskådliggör den årliga genomsnittsavkastningen för varje
decilgrupp baserat på rullande tvåårsberäkningar för historisk volatilitet, där grupp 1 har lägst volatilitet och grupp 10 har högst volatilitet. Avkastningsstaplarna är i det här fallet ett genomsnitt för
21 mogna aktiemarkander, men förhållandet mellan låg risk och
hög avkastning kan även påvisas i alla länder individuellt. Oberservera att differensen i avkastning mellan den gruppen med lägst risk
och den med högst risk är nästan 20 procent årligen.
8%
Årlig aktieavkastning i mogna ekonomier uppdelat i
10 grupper baserat på volatilitet 1990-2011
4%
Lägst
vol
2
3
4
5
6
7
8
9
Högst
vol
-4%
-8%
Genomsnitt avkastning för 21 mogna aktiemarknader
Källa: Nardin L. Baker & Robert A. Haugen
I det fjärde och sista diagrammet nedan belyses resultatet för varje
enskilt land genom att subtrahera resultatet av den halvan med
högre volatilitet från den halvan med lägre volatilitet. Vi ser då att
i genomsnitt har den halvan med lägre risk drygt 8 procentenheter
lägre volatilitet, mer än 7 procentenheter högre årsavkastning och
nästan 50 procentenheter högre Sharpekvot . Staplarna blir givetvis ännu mer övertygande om vi jämför den lägsta och högsta kvintil eller decilgruppen, men hur vi än vrider och vänder på siffrorna
hittar vi det här ”felaktiga” sambandet mellan risk och avkastning.
80%
Flera förklaringar har lagts fram till detta, men den mest övertygande är att professionella investerare uppmuntras till att ta
högre risk än vad de borde, vilket driver upp priserna på högriskaktier och håller nere priserna på lågriskaktier. Detta sker på grund av
att förvaltare utvärderas baserat på om deras avkastning är högre
än den för ett jämförelseindex, men i och med att de allra flesta inte
kan belåna portföljen har de inget annat val än att välja aktier med
”större potential”. Förvaltare som t.ex. inte överviktade Ericsson
under perioden innan och efter millennieskiftet löpte stor karriärrisk. Det finns även en press på att äga de bolag som ofta figurerar
i media. Vissa studier har antytt ett samband genom att visa att 1)
volatilare aktier har större institutionellt ägarskap och 2) volatilare
aktier förekommer oftare i media. Sista order är dock inte sagt här.
Sammanfattning
0%
-12%
Varför är det så här?
Jämförelse mellan den minst riskfyllda halvan aktier
och den mest riskfyllda baserat på volatilitet
1990-2011
Alla länder
USA
Japan
Storbritannien
Tesen att högre risk ger högre avkastning förefaller endast ha gällt
historiskt vid jämförelser mellan olika tillgångsslag. Inom tillgångsslagen är bevisningen tvedtydig, speciellt för aktier. Akademiker och investerare är splittrade gällande lågvolatilitetsanomalin
då historiken inte alltid bedöms som tillräcklig för att dra en sådan
kontroversiell slutsats. Vår åsikt är dock att det mesta talar för att
den här anomalin faktisk är sann. Den mest troliga förklaringen,
att investerarkollektivet uppmuntras att köpa högrisk aktier för att
förbättra avkastningen och därmed öka chansen till bonus, känns
också rimlig. Det är även värt att påpeka att inom den akademiska
världen står och faller karriärer med den här typen av upptäkter.
Huruvida anomalin kommer att bestå är självklart svårt att säga.
Strategier som försöker utnyttja fenomenet ökar i popularitet, men
tillgångarna under förvaltning inom segmentet är fortfarande små.
Att förändra synsättet för hela finansindustrin kan ta väldigt lång
tid. Det känns därför rimligt att fortsatt följa forskningen inom
området och att inkludera ovan tankegångar i investeringsprocessen om möjligheten finns.
Peder Du Rietz, CFA
08-522 550 80
[email protected]
Kanada
Frankrike
Schweiz
60%
Australien
Tyskland
Spanien
Hongkong
40%
Sverige
Italien
Nederländerna
Singapore
20%
Danmark
Belgien
Norge
Finland
0%
Skillnad i volatilitet
Skillnad i avkastning
Skillnad i Sharpekvot
Österrike
Irland
Nya Zeeland
-20%
Källa: Nardin L. Baker & Robert A. Haugen
Baker och Haugen undersöker även hur regelbundet förekommande fenomenet är under den här 22-årsperioden. Resultatet är
slående: lågvolatila aktier överpresterar högvolatila aktier i princip
under alla rullande fem eller treårsperioder och i ca 80 procent av
fallen under rullande ettårsperioder.
Sharpekvoten räknas fram genom att subtrahera den riskfria räntan från avkastningen,
vilken sedan divideras med standardavvikelsen för att få fram ett mått på avkastning för varje
enhet risk.
1
För tillväxtmarknader är anomalin något svagare samtidigt som
det inte finns lika mycket historisk data att arbeta med, men det
går även att hitta en liknande relation här baserat på de siffror som
finns. Vi vill dock vara försiktiga med att dra för stora slutsatser
innan bevisen är lika övertygande.
Volatilitetet/standardavvikelse är tillsammans med Beta det mest populära riskmåttet på
aktier. Huruvida det är det bästa kan ifrågasättas, men den diskussionen lämnar vi till en
annan gång.
2
Den här Sharpekvoten subtraherar inte den riskfria räntan från avkastningen. Detta för att
undvika problem med vilken riskfri ränta som bör användas när 21 olika länder jämförs.
3
