Brev till fondspararna
– Värdeaktier
2:a kvartalet 2015
Bästa investerare!
Årets andra kvartal slutade med ett litet kursfall i större delen
av världen, och det är som om vi har kommit ner på jorden
igen efter att marknaderna kulminerade i april och maj. De
flesta av våra värdefonder har gett bättre avkastning än sina
respektive benchmarks.
Därför är vi trots nedslående absoluta avkastningar fortfarande
nöjda med kvartalsresultaten, men vi är också på det klara
med att vi fortfarande håller på att hämta tillbaka en del av
det vi förlorade relativt till marknaden under andra halvåret
2014.
för japansk deflation är i avtagande eftersom den japanska
konsumtionen visar svaga tecken på tillväxt, exporten är på
lätt uppgång och företagsinvesteringarna tycks ha nått botten.
De stora skillnaderna när det gäller förväntningarna på den
ekonomiska politiken mellan USA och resten av världen tycks
tynga ner den amerikanska aktiemarknaden, då många investerare fruktar att en alltför plötslig uppgång i räntorna kan
kväva det amerikanska uppsvinget. Temat är inte nytt för oss,
som på grund av de stora skillnaderna i prissättning har investerat mer i attraktivt prissatta regioner där de makroekonomiska utmaningarna har varit störst. Sedan den nya ekonomiska linjen ”Abenomics” drogs upp har den japanska aktiemarknaden klarat sig bra, och nu ser det äntligen ut som om
Europa har börjat resa sig från sjuksängen och utnyttja de
kvantitativa lättnader som man nu även använder här.
Divergerande ekonomier
Vid halvårsskiftet verkar det europeiska uppsvinget vara på rätt
spår trots något nedslående nyckeltal under det andra kvartalet. Europa gynnades av några uppenbara fördelar i form av
en svag valuta och ett lågt oljepris, men en stigande utlåning
på grund av bättre kreditvillkor är en stark indikation på att den
ekonomiska politiken har börjat sippra igenom till den reala
ekonomin och att risken för deflation i Europa är i avtagande.
De så kallade kvantitativa lättnaderna genomfördes mycket senare än på andra ställen och det råder inga tvivel om att det
har varit en positiv katalysator för europeiska aktier i år. Eftersom Europa fortfarande står för en stor del av den globala
efterfrågan är det också uppmuntrande ur ett globalt perspektiv.
I Japan är det stora temat corporate governance, och de nya
principerna trädde i kraft i juni. Medan kapitalstruktur och aktieägarvärde står högst upp på agendan märker vi att rädslan
Företagen
Om vi bortser från den överordnade ekonomiska utvecklingen
och tittar på de underliggande företagen har vi kunnat bevittna
en lugnande räkenskapsperiod med vissa geografiska skillnader. Vinsterna i USA låg någorlunda i nivå med förväntningarna,
men försäljningen var nedslående till följd av den stärkta dollarn, vilket kan påverka vinstutvecklingen i fortsättningen. Europeiska företag har haft ett framgångsrikt kvartal förstärkt av
uppsvinget och en svagare euro, medan företagens vinst i Japan sjönk något efter det starka föregående kvartalet. När det
gäller företagen i fonderna har de flesta presenterat solida
driftresultat kombinerat med värdeskapande transaktioner, vilket har bidragit till att skapa den relativa meravkastningen.
Dessutom har de globala fonderna gynnats av en undervikt i
USA samt exponering mot små och mellanstora företag.
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
Som ”bottom-up”-investerare fokuserar vi alltid mer på företagens hälsa än tittar på var de har sitt säte eller var de är
börsnoterade. Vår investeringsprocess hittar företag som är billiga i förhållande till den vinst de genererar. Vi försöker alltid
förstå vad ekonomiska förändringar betyder för vissa företag
och deras lönsamhet. En tydlig fördel med våra globala fonder
är att vi har ett större antal företag att välja bland, vilket ger
oss möjlighet att konstruera portföljer med företag med olika
egenskaper och förhindrar oss från att välja företag enbart baserat på att de tillhör en bestämd bransch eller hör hemma i
ett bestämt land.
utvecklade delen av världen kommer att medföra alltför
snabba räntehöjningar, å andra sidan kan uppbromsningen i
Kina samt nedslående tillväxttal i Europa och USA orsaka deflation. Just nu tycks konsensus vara ett scenario mittemellan.
Utöver de ekonomiska trenderna finns det alltjämt geopolitiska
spänningar i Mellanöstern, ett olöst problem i Ukraina och naturligtvis den oändliga historien: Grekland.
Grekland
Räntekänslighet
Grekland håller i våra ögon på att gå för långt i försöket att ta
Europa som gisslan i den eländiga situation som de hamnat
i. Efter många års misslyckad skatteindrivning och mycket låg
moral kring skattebetalning står grekerna nu ända ute på kanten. Det är inte svårt att förstå den frustration som en del greker
måste känna i denna situation. Om man är en ung person
med mycket dystra utsikter för framtiden i sitt hemland kan
man lätt vilja åka ifrån det hela. Om man hör till dem som har
lägst inkomst, som har varit tvungna att muta sig genom det
offentliga systemet, skulle man nog önska att man hade ett
fungerande system där man betalar sin skatt och får lite bidrag
i retur.
Vi vet, vi har nämnt det förr: Avkastning som genereras genom
en värdestrategi följer normalt sett den ekonomiska cykeln och
räntenivån. Aktiemarknaderna har efter den finansiella krisen
påverkats av ovannämnda kvantitativa lättnader, och det har
generellt sett inte varit någon vänlig miljö för värdeinvesterare
fram till nu. Vi kan inte låta resultaten från det andra halvåret
2014 avgöra om vår investeringsstrategi är bra eller dålig. Vi
vet att man aldrig ska extrapolera en kortsiktig trend, men den
senaste utvecklingen är kanske den vi har väntat på som kommer att förändra situationen för värdeinvesterare i den nära
framtiden.
Det ser ut som om regeringens strategi är att spela sina kort
ett åt gången i förhandlingarna med kreditorerna, men nu är
korten slut. De befinner i skrivande stund i en bizarr situation
där grekerna ska rösta om ett avtal som i verkligheten inte
finns längre. Om det blir ett nej kan Grekland stå på randen till
att lämna eurosamarbetet och vara på väg ut i en ekonomiskt
okänd och mycket osäker framtid. Om det blir ett ja resulterar
det nog i en ny regering. Grekland måste tillbaka på spåret
igen genom att införa reformer och försöka att reda ut sin ekonomi. Det finns inga lätta vägar i en sådan process – fråga
bara folk i Irland, Spanien, Portugal och Italien.
Sedan mitten av april har prissättningen av statsobligationer
varit mycket skiftande. De stigande räntorna speciellt i den
långa änden av kurvan och den branta räntekurvan skulle,
som vi har skrivit tidigare, ge medvind åt värdeaktier och
cykliska aktier. Den senaste tidens avkastning från våra värdefonder bekräftar att vi hade rätt i att anta att våra fonder skulle
få medvind när det ekonomiska uppsvinget började skjuta inflationen och räntan uppåt en smula. Det var en positiv faktor
för alla värdefonder under det senaste kvartalet. En relevant
fråga är om obligationsräntorna kommer att fortsätta stiga.
Allt detta har gett näring till den osäkerhet och de svängningar
vi har sett på de finansiella marknaderna och bidragit till att
marknaderna har fallit tillbaka lite. Frågan är hur väl EU kan
isolera problemen i Grekland så att de inte sprider sig och
skapar en ännu värre situation. I våra ögon ser det ut som om
man skulle kunna göra det, även om det skulle sluta i ett grekiska utträde eftersom ekonomin generellt sett klarar sig bättre,
bankernas hälsa är långt bättre än förr och ECB förväntas att
hålla en fast hand över marknaden. Det europeiska uppsvinget
verkar således vara robust trots situationen i Grekland. Samtidig är Europa alltjämt ett av de mest intressanta ställena att
investera i när man tittar på värderingen. Vi förväntar oss också
en fortsatt god vinststillväxt i Japan, som tillsammans med
Europa därmed förväntas vara med och skapa god avkastning
Å andra sidan är spridning av risker en grundregel för oss, och
även om vi har stor absolut geografisk spridning i form av till
exempel valuta är vi fortfarande underviktade i amerikanska
aktier i de globala fonderna sett i förhållande till fondens
benchmark. Undervikten har dock blivit mindre. Den senaste
tiden har vi nämligen lagt till en handfull amerikanska aktier,
där priset inte avspeglar det underliggande värdet. Därför har
vår ökade amerikanska exponering reducerat vår relativa risk.
Osäkerheten och volatiliteten i obligationer och aktier ser ut att
vara relaterad till den överordnade frågan om huruvida vi är
på väg in i ett deflationärt eller en inflationärt scenario. Å ena
sidan är man rädd för att ett starkt ekonomiskt uppsving i den
2|5
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
i den nära framtiden, dock med risk för en del volatilitet orsakad av den grekiska situationen.
Kapitalstruktur och aktieägarnas intressen
I Japan ser vi ett ökande tryck från investerare efter att de nya
rekommendationerna infördes i juni, men som vi har nämnt
tidigare har mycket av innehållet redan dryftats i styrelserna
och en mängd initiativ har redan bestämts. Maj månad var till
exempel den näst bästa månaden för annonsering av tillbakaköp av aktier i Japan under de senaste tio åren, medan tillbakaköpen i USA som jämförelse kulminerade de senaste året.
Med de nya rekommendationerna på plats förväntar vi oss en
ytterligare acceleration av tillbakaköp och ökade utdelningar
finansierade av japanska företags solida likvida reserver.
Vi är glada att se ett rekordhögt tillbakaköp av aktier i Japan,
men anser att det är viktigt att också överväga andra möjligheter. Den uppenbara fördelen när en företag köper tillbaka
aktier är att aktieägaren äger en större andel av företaget för
varje aktie och därmed en större del av överskottet som genereras. Samtidigt skickar det budskapet att företaget klarar sig
väl och att ledningen ser goda utsikter i sina egna aktiviteter.
Därmed borde man bara köpa egna aktier om det skapar mer
värde än att investera i tillväxt, med andra ord om företaget är
undervärderat och att det är den bästa möjliga investeringen i
ledningens ögon.
Men tillbakaköp av aktier kan också vara ett resultat av ett
dåligt beslut, eller ännu värre, motiverat av en kortsiktig inverkan på aktiekursen. Ibland verkar det som om det viktigaste
målet med att köpa tillbaka egna aktier är att maximera ledningens personliga förmögenhet där incitament är bundna till
aktiekursen eller vissa lönsamhetsmål. Det är bara dåligt ledarskap. Ett annat motiv för att köpa tillbaka aktier skulle kunna
vara att det är ett lätt beslut för ledningen i förhållande till att
investera i mer riskfylld forskning och utveckling eller köpa upp
en konkurrent.
Oavsett vad motivet är kommer det som avgör om ett tillbakaköp av aktier skapar värde eller inte vara priset. Om aktierna
är övervärderade kommer ett tillbakaköp att förstöra värden för
aktieägarna, och utdelning är kanske en bättre lösning. Dessutom kan det vara frestande att använda lånefinansiering för
att finansiera tillbakaköp av aktier, speciellt i den nuvarande
låga räntemiljön. Det är inte någon riskfri strategi eftersom det
skulle skuldsätta företaget, vilket kan skada dess kreditvärdighet samtidigt som det blir mer sårbart för en kortsiktig motvind.
Vi fortsätter ha en dialog med våra investeringar om tillbakaköp av aktier och kapitalstruktur samt alla andra ämnen, men
det är viktigt att understryka att corporate governance handlar
om mycket annat än att köpa tillbaka egna aktier. Det är för
många i dag som fokuserar för mycket på kortsiktig optimering
av kapitalstrukturen istället för att utveckla företaget på längre
sikt. En del företag gynnas mer av att lägga mer på forskning
och utveckling istället för utdelning och tillbakaköp. Varje värde
som skapas (eller förstörs) genom forskning och utveckling varar lika länge som om det skapas (eller förstörs) genom aktieköp. Det är anledningen till att allokering av kapital inte bör
baseras på en formel, och det är viktigt inte att vara för kortsiktig när det gäller kapitalstruktur och corporate governance.
Vi är inte kortsiktiga aktivister, utan vi vill ha en konstruktiv
dialog med ledningen och lyssna till deras argument medan
vi presenterar våra för dem.
Företagsuppköp
I tidigare kommentarer har vi nämnt hur flera av våra investeringar har försökt få ”fram värden i ljuset”. Den senaste tiden
har vi sett många exempel på företag som har stora anläggningstillgångar i form av mark, patent, byggnader och så vidare
och som har konverterat dem till reda pengar. Förlustgivande
affärsenheter har sålts och lönsamma enheter har lyfts fram
för att visa hur attraktiva de är. Samtidigt har aktiviteten i företagsuppköp ökat. En cocktail av låga finansieringskostnader
kombinerat med sökande efter tillväxt i alla sektorer har gett
näring till de globala marknaderna för företagsuppköp, om än
mer i USA än på andra ställen.
När man investerar i tillgångar som av ett eller annat skäl inte
utnyttjas fullt ut ligger utmaningen i att det kan vara svårt att
förutse när det sker – till exempel i form av ett uppköp. Det är
en av orsakerna till att värdeinvesteringar fungerar. Vi hittar
outnyttjade tillgångar och väntar på att de omvandlas till vinst.
Det är inte för att vi har några speciella kunskaper – analytikerna kommenterar ofta samma tillgångar, men ser inte katalysatorerna eller tillskriver dem inte något stort värde. Det kan
man karakterisera som ett slags ”tidsarbitrage”. Vi är långsiktiga
investerare och har både tid och tålamod med att vänta på
vinsten.
Om ett företag har medvind i grunden har vi inget emot utmaningar i det korta perspektivet. Sådana företag kan fortfarande
vara kvalitetsföretag som kommer att nå sitt affärsmässiga
värde med tiden. Och ju snabbare de dolda värdena kommer
fram i ljuset, desto större avkastning kommer investerarna naturligtvis att få. I samband med det är det värt att nämna en
3|5
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
av portföljens större investeringar, den belgiska stormarknadskedjan Delhaize, som ingick i en värdeskapande transaktion i
slutet av kvartalet då Delhaize och Ahold offentliggjorde planer
på att gå samman. Delhaize har varit en solid performer i våra
portföljer de senaste månaderna, dels på grund av förväntningarna på ett potentiellt uppköp. I verkligheten har aktierna
fallit en smula sedan planerna slutligen offentliggjordes eftersom marknaden behöver smälta teknikaliteterna bakom avtalet. Men det är glädjande att se att det sker företagsuppköp
bland europeiska portföljbolag.
Europa, fungerar alla som avkastningskatalysatorer idag, och
vi är övertygade att våra fonder kommer att skapa stark avkastning även på kort sikt.
Skrivet den 3 juli 2015
Sammanfattning/förväntningar
Investeringsmarknaderna har på flera sätt varit osäkra i en rad
år och det verkar som om det kommer att fortsätta så den
närmaste framtiden. Trots svängningar och osäkerhet på kort
sikt är de långsiktiga drivande faktorerna bakom världens ekonomi oförändrade.
Vi förväntar oss att den globala tillväxten kommer att vara fortsatt blygsam. Även om ett kommande uppsving på de mogna
marknaderna – speciellt i Europa – stödjer den globala tillväxten bör man inte glömma de grundläggande demografiska utmaningarna och tillbakagången i Kina, som kommer att ha stor
inverkan på exportörerna på tillväxtmarknaderna. Vi anser att
en blygsam global tillväxt kommer att fortsätta att leda till ökad
vinst i företagen, vilket bör stödja aktiemarknaderna i fortsättningen. Den nuvarande nivån på värderingar kan diskuteras,
men jämfört med andra tillgångsklasser – t.ex. statsobligationer från de mogna marknaderna – framstår aktier i våra ögon
som alltjämt attraktiva.
När man tittar på aktiemarknaderna gäller samma resonemang för värdeaktier. Om man betraktar de stora skillnaderna
mellan prissättningen på olika typer av aktier anser vi alltjämt
att de bästa möjligheterna finns bland de billiga värdeaktierna
och konjunkturkänsliga aktier jämfört med ”säkra” och dyra aktier. I takt med att fallet i obligationsräntor bromsas och gradvis
börjar stiga igen tillsammans med stigande inflation och ökad
tillväxt kommer prisskillnaden mellan aktietyperna att minska.
Värdeskapande transaktioner, oavsett om det handlar om tillbakaköp av aktier i Japan, överlåtelser i USA eller fusioner i
4|5
2:a kvartalet 2015
Brev till fondspararna – Värdeaktier
Sparinvests värdeteam
Överst från vänster till höger:
David Orr
Senior portföljförvaltare
Lisbeth Sögaard Nielsen
Portföljförvaltare
Jeroen Bresser
Portföljförvaltare
Per Kronborg Jensen
Senior portföljförvaltare
Morten Rönnow Tandrup
Aktieanalytiker
Underst från vänster till höger:
Karsten Löngaard
Senior portföljförvaltare
Jens Moestrup Rasmussen
Chef för teamet/chefsportföljförvaltare
Trine Uggerhöj
Portföljförvaltare
Kasper Billy Jacobsen
Chefsportföljförvaltare
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif.
Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som
bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de
berörda företagen.
Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller
sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk
avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot
bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet.
5|5
