3:e kvartalet 2016
Kvartalsrapport
VÄRDEAKTIER
Stigande räntor kan gynna små
och förbisedda aktier
Rotationen på marknaden det senaste kvartalet tyder på att
investerarna har börjat erkänna och frukta ränterisken på
vissa delar av aktiemarknaden. Vi tycker som vanligt att investeringar ska vara långsiktiga och vill understryka att vi inte är
fientligt inställda till företag som ger utdelning eller till stabila
företag om vinsten ökar över tid. Sådana företag utgör faktiskt
ofta bra långsiktiga investeringar. Vi tycker bara att den nuvarande prissättningen av vissa utdelningsaktier och de så kallade defensiva aktier som följer av ovannämnda dynamik för
närvarande är ur fas med verkligheten. Det finns helt enkelt
bättre ställen att få bra avkastning just nu.
Om räntorna börjar stiga och investerarna fortsätter att flytta
sina pengar från utdelningsaktier och breda marknadsviktade
index kommer de troligen att gå till aktier som är mindre, mer
förbisedda och mer attraktivt prissatta. Vi är väl positionerade
för att dra fördel av ett förnyat investerarintresse för den typen
av aktier.
Risk för en ”hård” Brexit
Vårt senaste nyhetsbrev utkom i början av juli, kort efter den
brittiska EU-omröstningen. Vi nämnde att den omedelbara
chocken avtog med tiden, men att de finansiella marknaderna troligen skulle förbli volatila under en period. Aktiemarknaderna var däremot rätt lugna i augusti. Britternas utträde har varit en rätt surrealistisk händelse: omröstningsresultatet var klart, men ingen hade någon aning om vad det
faktiskt betyder. Den brittiska regeringen sade bara att ”Brexit
betyder Brexit”. Efter den konservativa partikongressen i slutet
av september fick vi lite mer kött på benen. Premiärminister
Theresa May klargjorde att hon formellt skulle inleda Brexitprocessen i början av 2017, och av hennes kommentarer att
döma tycks prioriteringen ligga på att begränsa invandringen
istället för att trygga tillgången till den inre marknaden. Det
gjorde att förväntningarna på en ”hård” Brexit ökade. I slutet
av juni, direkt efter omröstningen, hade det brittiska pundet
fallit med ca 11 % i förhållande till den amerikanska dollarn,
men därefter var valutan stabil fram till slutet av september.
Under två veckor fram till den 11 oktober föll den ytterligare
6 % när marknaderna smälte den konservativa kongressen.
Tittar man på våra fonder i
förhållande till benchmark så
har Brexit hittills haft en
förhållandevis begränsad effekt
Det är svårt att uppskatta den långsiktiga effekten på företag
med verksamhet i Storbritannien. Större exportföretag – som
t.ex. en av våra investeringar, AstraZeneca – steg en hel del
på kort sikt tack vare den fallande valutan. Däremot var det
en tuff tid för brittiska small-cap aktier med verksamhet i huvudsak på sin hemmamarknad. Den långsiktiga effekten är
emellertid mer nyanserad. Vi hade nyligen ett möte med ett
större industriföretag med exportverksamhet. Dess aktier
hade stigit dramatiskt i kölvattnet av den försvagade valutan,
och de kände att marknaden kanske överskattade fördelarna
med den svaga valutan eftersom de långsiktiga konsekvenserna av Brexit är oklara i ett så tidigt skede av förhandlingarna. Tittar man på våra fonder i förhållande till benchmark
så har Brexit hittills haft en förhållandevis begränsad effekt.
De kommande månaderna, och kanske åren, kommer säkert
att bjuda på ögonblick där aktiemarknaden svänger efter nyheter om Brexit-förhandlingarna, då investerarna försöker bestämma sig hur de ska förhålla sig till utvecklingen. Som vi
nämnt tidigare är dilemmat för EU att en hård uppgörelse inte
gagnar någon, medan en för britterna mer generös lösning
kan uppmuntra EU-skeptiska rörelser i andra länder och leda
till ytterligare utträden. Medan den brittiska regeringen tycks
luta mot en ”hård Brexit” finns det många – även bland de
konservativa – som argumenterar för en mjukare lösning och
uppmanar till en parlamentarisk omröstning om förhandling-
Kvartalsrapport – Värdeaktier
arna eller det avtal som man når fram till. Vi följer utvecklingen på det politiska planet och effekterna på våra investeringar i både Storbritannien och resten av Europa, samtidigt
som vi försöker hitta balansen mellan risk och viljan att utnyttja de möjligheter som större svängningar kan leda till.
Amerikansk reality-TV
I USA ska man snart välja en ny president. På många sätt har
valstriden hittills varit en negativ upplevelse, och den nyligen
avklarade andra av tre debatter mellan de två kandidaterna
gjorde det inte bättre. Det var surrealistiskt att se de två kandidaterna uppföra sig som gäster i den amerikanska tv-showen Roast – ett program som är känt för att ’roasta’, - eller
på svenska - grilla folk genom att säga så många elaka saker
som möjligt om varandra på kort tid. Det är svårt att förstå att
det handlar om att välja framtidens ”ledare för den fria världen”, som de ödmjukt kallar det själv. Resten av världen ser
på med misstro medan man försöker gissa sig till de potentiella politiska och ekonomiska konsekvenserna av denna bisarra realityshow. Vi tror att Clinton skulle vara ett säkrare val,
vilket gör de senaste opinionsmätningarna uppmuntrande. Vi
noterar också att man vid en Trump-seger ska komma ihåg
att valkampanjretorik är en sak, men verkligheten i Ovala rummet och samarbetet med kongressen en annan. Därför är vi
försiktigt optimistiska och tror att vi kan undvika de värsta
tänkbara ekonomiska scenariona, men det kan absolut bli
bullrigt på aktiemarknaden när presidentvalet närmar sig.
Kurssvängningarna i september var därför också betydligt
högre än i augusti.
Vi tror att Clinton skulle vara
ett säkrare val.
Marknaderna trotsar oron
Det har naturligtvis också funnits andra teman än Brexit och
det amerikanska valet. Under kvartalet var tillståndet i europeiska banker återigen uppe till debatt. Oron steg för tillståndet i den uråldriga banken Banca Monte dei Paschi och hela
det italienska banksystemet, och i september väcktes oron
över Deutsche Bank efter hot om gigantiska böter från det
amerikanska justitieministeriet. Centralbankernas agerande
fortsätter att stå högt på agendan - allt från amerikanska
FED:s eventuella räntehöjning till europeiska ECB till Bank of
Japans senaste anpassning av penningpolitiken.
Trots en mindre ekonomisk tillväxt och mot bakgrund av ovan
så gjorde globala aktier bra ifrån sig under kvartalet och ut-
3:e kvartalet 2016
vecklade aktiemarknader steg 3,7 %. Tillväxtmarknadsaktierna fortsatte att uppvisa starka resultat under det tredje kvartalet, då indexet MSCI Emerging Markets steg hela 7,8 %. Tillväxtmarknadsaktierna har i flera år underpresterat i förhållande till de utvecklade marknaderna i takt med att BNP-tillväxtsiffrorna föll mer än i resten av världen. Förväntningarna
– från bl.a. IMF – stiger på att tillväxten på tillväxtmarknaderna
återigen kommer att öka jämfört med de utvecklade marknaderna. Det är troligen en avgörande faktor som leder till att
investerarnas pengar strömmar tillbaka till de här marknaderna. Vi ser samtidigt en god potential för värdeaktier som
strategi på tillväxtmarknaderna – ett tema som vi
behandlar i en video (på engelska) på vår webbsida:
(http://www.sparinvest.lu/international
news.aspx?newsid=B2EC8444ABC940CCB961DE56DC3632C
0#B2EC8444ABC940CCB961DE56DC3632C0).
Vi ser samtidigt en god
potential hos värdeaktier som
strategi på tillväxtmarknaderna.
Japanska aktier klarade sig bäst under kvartalet. Den ekonomiska tillväxten är fortfarande inte tillfredsställande, men en
övertygande seger för premiärminister Abe vid valet i juli i det
japanska parlamentets överhus banar väg för ytterligare stimulansåtgärder och långsiktiga reformer. I september meddelade centralbanken att den skulle revidera sin politik och
lansera en ny penningpolitisk strategi för att få igång tillväxten
och inflationen. Båda händelser ledde till ökad aptit på japanska aktier, men det finns också andra faktorer med i spelet. Under de senaste två åren har vi nämnt den skiftande
stämningen i Japan, där en ny Corporate Governance Code
och Stewardship Code har fått börsnoterade företag att förbättra sina governance-standarder, vilket har lett till en bättre
dialog med investerare. En aspekt är kapitalstrukturen. Japanska företag har länge haft rykte om sig att vara överkapitaliserade. De har således varit väl utrustade för regniga dagar, men det är också tämligen ineffektivt då överskottskapital
ger låg avkastning. Under det senaste årtiondet har många
investerare – även vi – försökt adressera ämnet. Vi såg några
små förändringar, men det har accelererat de senaste åren
till följd av Abenomics. Nu ser vi att många företag investerar
i transatlantisk expansion och därmed mer avkastning till aktieägarna.
2|4
Kvartalsrapport – Värdeaktier
Sompo – positiva nyheter
Den japanska försäkringssektorn har stått inför två centrala
utmaningar. För det första har inrikesmarknaden för försäkringar uppvisat relativt låga tillväxtsiffror och hög katastrofförebyggande beredskap. För det andra har många försäkringsbolag mycket kapital bundet i relativt ineffektiva andelar hos
sina stora kunder – känt som korsägarskap. Potentialen för
förändring har utgjort skälet till att man investerat i denna
sektor. Vi såg potential till förbättringar på vår hemmamarknad, men också möjligheten att försäkringsbolagen skulle
minska den formen av korsägarskap och istället använda kapitalet i mer produktiva syften, såsom transatlantisk expansion.
Vi har uppmuntrats av utvecklingen genom åren. Det senaste
steget kom den senaste veckan då ett av portföljföretagen,
Sompo Holdings – ett av Japans största försäkringsbolag –
meddelade att de skulle lägga omkring 6,3 miljarder dollar på
att köpa det amerikanska försäkringsbolaget Endurance Specialty Holdings. Sompo betalar en premie på omkring 40 % i
förhållande till den senaste aktiekursen – en nivå som verkar
rimlig i förhållande till bolagets tillgångar, men samtidigt något hög i förhållande till nuvarande intjäning. Vi ser dock nyheterna som något positivt. Strategiskt sett ger det Sompo en
mer diversifierad profil. Den andel av vinsten som inte kommer från Japan ser ut att öka från dagens 10 % till omkring
30 % under loppet av ett par år. Det tycks öka Sompos förräntning på eget kapital och kan därför leda till mycket högre
avkastning för aktieägarna. Effekten av ett sådant förvärv visar
sig naturligtvis först på längre sikt, men det är betryggande
att se att Sompos aktiekurs har reagerat positivt på nyheten,
då den steg över 12 % på bara ett par dagar.
3:e kvartalet 2016
Bilindustrin hade god tillväxt i många år, men under finanskrisen drabbades båda delar av företaget hårt. Koncernens
omsättning mer än halverades mellan 2007 och 2009. Textildelen hade tagit sig genom liknande scenarion tidigare. Rieter kunde utnyttja sin starka marknadsposition för att hålla
priserna på en hyfsad nivå och med stöd från reservdelar och
reparationer. På tillväxtmarknaderna var utsikterna relativt positiva jämfört med resten av världen, och löpande slitage på
befintliga maskiner skulle någon gång väcka behovet av nya
maskiner igen. 2009 började den delen av företagen repa sig.
Problemen i bilindustrin var dock av en annan storleksordning. Som mindre leverantör hade Rieter byggt upp ett globalt
nätverk av anläggningar nära bilfabriker. När bilförsäljningen
sjönk hade man överskottskapacitet på nästan alla dessa fabriker. Samtidigt bestämde sig många biltillverkare för att flytta
tillverkningen till billigare länder och Rieter hade inget annat
val än att följa dem och bygga nya anläggningar själv. Medan
intäkterna föll kraftigt steg alltså kostnaderna för omstrukturering och anläggningsinvesteringar. Det ledde till stora förluster under 2008 och 2009 och stal naturligtvis en del av
ledningens uppmärksamhet från textildelen.
När situationen stabiliserades inleddes förhandlingarna om
en uppdelning, och 2011 fick aktieägarna således aktier i det
nyetablerade Autoneum. Vi höll hårt i aktierna medan vi väntade på fördelarna med omstruktureringarna och ett uppsving
i bilförsäljningen. I slutet av 2016 kommer Autoneums omsättning att ha vuxit med 6 % och vinsten med 40 % per år
sedan 2011, medan aktiekursen nästan har tredubblats under samma period. Vi fortsätter att se positivt på företagets
utveckling, men aktien är inte längre lika billig i förhållande
till konkurrenterna. Vi har därför valt att reducera vår position.
Minskning i Autoneum
Fin utveckling i Bekaert
En annan investering som har presterat bra den senaste tiden
är Autoneum. 2011 avskildes företaget från det lilla schweiziska industrikonglomeratet Rieter. Eftersom vi är en av de
största aktieägarna har vi haft regelbunden kontakt med ledningen för båda företag under årens lopp och stödde också
uppdelningen. Rieter var global marknadsledare inom maskiner till textilindustrin i många år. Det är en väldigt konjunkturkänslig bransch. På 1980-talet beslutade man sig därför för
att hitta en motvikt genom att investera i bilindustrin, som då
befann sig i stor tillväxt. Under de följande årtiondena växte
autosegmentet, som fungerade som underleverantör av ljudoch värmeisolerande lösningar till merparten av de stora bilmärkena. Båda företag gynnades av samexistensen, men
som ofta är fallet med sådana strukturer handlade aktierna
med en rabatt jämfört med om de två företagen hade stått
på egna ben.
I vårt senaste nyhetsbrev nämnde vi att det fanns tecken på
ljusning inom sektorn material, som omfattar allt från kemikalier och cement till papper och ädelmetaller. Belgiska Bekaert, som bland annat tillverkar ståltråd för däcktillverkning,
är ett bra exempel. För några år sedan lyckades företaget ta
sig igenom finanskrisen tack vare sin starka position i Kina.
Dels fortsatte den kinesiska efterfrågan på däck att växa, dels
upplevde Bekaert år 2009 en kraftig tillväxt i efterfrågan på
fin tråd som används för att skära kisel vid tillverkning av solcellspaneler. Det var en följd av den kinesiska regeringens
beslut att bli ledande inom tillverkningen av solcellspaneler.
Medan många industriföretag fortsatte kämpa med effekterna
av finanskrisen hade Bekaert bra intjäning under 2010 och
blev en populär aktie.
3|4
Kvartalsrapport – Värdeaktier
2012 hade stor expansion inom det solcellsrelaterade området lett till överkapacitet samtidigt som den kinesiska bilförsäljningen avtog, vilket gjorde att efterfrågan på ståltråd till
däck också föll. Aktien blev snabbt impopulär och föll kraftigt.
Vi beslutade oss för att köpa aktier i Bekaert våren 2012, då
vi ansåg att aktiemarknaden överreagerade. Vi kände oss
trygga i att den däckrelaterade verksamheten i grund och botten var en duopol, och att dess aktie verkade mycket billig.
Det visade sig att vi delvis hade rätt i vårt antagande. Efter att
vi investerat stod det klart att uppsvinget i däckbranschen
skulle ta längre tid än vi först förväntat oss. Sedan 2015 har
antalet mindre producenter minskat, och ihop med lätt stigande efterfrågan har det lett till bättre priser och högre vinst
för Bekaert. Det har naturligtvis lett till kursstigningar, och vi
har hämtat hem vinsten. Även om vi inte hade helt rätt i våra
inledande antaganden om ett snabbare uppsving köpte vi
aktierna till så låg värdering att det ändå gav en tvåsiffrig årlig
avkastning under perioden.
Räntor styr aktiefokus
De tre ovannämnda företagen har sina särdrag, men de representerar också branscher (finans, material och konsumtionsvaror) som är känsliga för den ekonomiska utvecklingen
och speciellt ränteutvecklingen. Dessa tre branscher gav tillsammans med industri- och IT-aktier den bästa avkastningen
det senaste kvartalet i nästan alla regioner. Samtidigt vände
motvinden för value- och small-cap-aktier på de flesta marknader till medvind och bidrog till att våra strategier generellt
sett klarade sig bättre än benchmark under tredje kvartalet.
Även om det generellt sett har varit en uppmuntrande räkenskapsperiod för många konjunkturkänsliga företag verkar det
som om förväntningarna på att FED kommer att höja räntan
före slutet av året har orsakat rotationen på aktiemarknaden.
Vi har tidigare beskrivit hur de låga obligationsräntorna och
de låga tillväxtförväntningarna har skickat investerarna i
samma riktning. I jakten på avkastning har de vänt blicken
mot aktier med hög direktavkastning för att erhålla kassaflöde
liknande det från obligationer. För att minska risken har man
målmedvetet valt företag som verkar mer stabila: aktier inom
kraftförsörjning, aktier i livsmedelsföretag och likvida aktier i
3:e kvartalet 2016
bolag med hög direktavkastning. Samtidigt har den låga räntemiljön gjort det enklare för investerare att investera i tillväxtaktier därför deras framtida kassaflöden har längre duration
men därmed är värderingar av dessa kassaflöden mer räntekänsliga.
Vi har tidigare varnat för denna lämmeleffekt som tycks ha
orsakat väldigt höga värderingar på vissa delar av aktiemarknaden, och vi har tidigare understrukit att den typen av aktier
har stor ränterisk. Lämmeleffekten har förstärkts av den massiva ökningen av passivt förvaltade, billiga indexfonder, där
exponeringen mot räntekänsliga aktier har ökat till följd av
flera års god avkastning.
Om räntorna börjar pekar
uppåt, även om det bara är lite,
kan det ha en positiv effekt.
Det uppenbara problemet för många investerare är vad som
händer om, eller när, räntan stiger. Vi vet att många investerare fortfarande tror att det är osannolikt att räntan höjs eftersom världen är alldeles för skuldsatt och beroende av låga
räntor efter den ensidiga ekonomiska politiken som förts sedan finanskrisen. Den senaste retoriken från FED har dock lyft
upp temat på agendan igen. En liten räntehöjning skulle förmodligen påskynda en ytterligare sektor- och stilrotation som
vi såg under kvartalet, men vi tror inte heller att det är något
att vara rädd för sett ur ett makroekonomiskt perspektiv. När
det gäller konsumenterna tror vi att en lätt räntestigning faktiskt kan ha positiv effekter. I teorin innebär låga räntor naturligtvis ökad konsumtion, men problemet är att framtiden kan
kännas rätt dyster om man inte känner att man får avkastning
på sina besparingar och sin pension efter flera år med låga
räntor. Om räntorna börjar peka uppåt, även om det bara är
lite, kan det ha positiva effekter och visa sig vara bra för aktiemarknaden.
Skrivet den 17 oktober 2016
Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif.
Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare
som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa
investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen.
Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av
Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande
prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.
Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel
eller andra fel i materialet.
4|4
