Innehållsförteckning
ABSTRACT ........................................................................................................................................................... 3
SAMMANFATTNING ......................................................................................................................................... 4
1.
INLEDNING.................................................................................................................................................. 5
1.1
PROBLEMBAKGRUND ............................................................................................................................... 5
1.2
PROBLEMFORMULERING .......................................................................................................................... 6
1.3
SYFTE ...................................................................................................................................................... 6
1.4
AVGRÄNSNINGAR .................................................................................................................................... 7
1.4.1
Anonymisering av respondenter: ..................................................................................................... 7
2
METOD ......................................................................................................................................................... 8
2.1
VETENSKAPLIG GRUNDSYN ...................................................................................................................... 8
2.2
ANSATS .................................................................................................................................................... 9
2.3
TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ........................................................................................................................... 11
2.3.1
Urvalsmetod. ................................................................................................................................. 11
2.3.2
Datainsamling ............................................................................................................................... 12
2.3.3
Datagenomgång ............................................................................................................................ 13
2.4
TILLFÖRLITLIGHETS DISKUSSION ........................................................................................................... 13
2.5
KÄLLKRITIK .......................................................................................................................................... 14
3
TEORETISK UTGÅNGSPUNKT............................................................................................................. 16
3.1
BAKGRUND ............................................................................................................................................ 16
3.1.1
Marknad ........................................................................................................................................ 16
3.1.2
Kapitalmarknaden ......................................................................................................................... 17
3.1.3
Aktiemarknaden............................................................................................................................. 18
3.1.4
Aktier och aktieslag. ...................................................................................................................... 18
3.2
AKTIEVÄRDERING .................................................................................................................................. 19
3.2.1
Substansvärdering av aktier .......................................................................................................... 19
3.2.1.1
3.2.1.2
3.2.2
Entry modellen .......................................................................................................................................... 20
Exit modellen............................................................................................................................................. 20
Teknisk analys ............................................................................................................................... 21
3.2.2.1
Olika form av Teknisk analys .................................................................................................................... 22
3.2.2.2
Studie av diagram ...................................................................................................................................... 23
Line & Bar-diagram ................................................................................................................................................ 23
3.2.2.3
Olika Analysverktyg, formationer och indikatorer .................................................................................... 23
Trendanalys ............................................................................................................................................................ 24
Stöd- och motståndnivå .......................................................................................................................................... 24
Trianglar ................................................................................................................................................................. 25
RSI .......................................................................................................................................................................... 25
Stochastic ................................................................................................................................................................ 25
3.2.2.4
Kommentarer om teknisk analys ............................................................................................................... 25
3.3
TEORETISKA AVKASTNINGS MODELLER ................................................................................................. 26
3.3.1
APT :s teori ................................................................................................................................... 26
3.3.1.1
3.3.1.2
3.3.2
3.3.2.1
3.3.2.2
3.3.3
3.3.3.1
Tester av APT ............................................................................................................................................ 29
Kritik Mot APT ......................................................................................................................................... 29
CAPM :s teori: .............................................................................................................................. 29
Tester av CAPM ........................................................................................................................................ 32
Kritik mot CAPM ...................................................................................................................................... 32
WACC - (Weighted Average Cost of Capital) ............................................................................... 33
Beräkning av WACC ................................................................................................................................. 33
3.4
P/E-TAL ................................................................................................................................................. 34
3.5
UTDELNINGSMODELLEN ........................................................................................................................ 35
3.6
KASSAFLÖDESMODELLEN ...................................................................................................................... 36
3.7
SVA....................................................................................................................................................... 38
3.8
FAKTORER SOM PÅVERKAR AKTIEVÄRDERING ....................................................................................... 40
3.8.1
Årsredovisning .............................................................................................................................. 40
3.8.2
Ledning.......................................................................................................................................... 40
1
3.8.3
3.8.4
3.8.5
4
Information .................................................................................................................................... 41
Inflations- och ränteförändring ..................................................................................................... 41
Konjunktur/cykel ........................................................................................................................... 41
EMPIRI OCH ANALYS ............................................................................................................................ 43
4.1
SUBSTANSVÄRDERING ........................................................................................................................... 43
4.2
TEKNISK ANALYS: .................................................................................................................................. 44
4.3
AVKASTNINGSKRAV .............................................................................................................................. 45
4.3.1
APT: .............................................................................................................................................. 45
4.3.2
CAPM ............................................................................................................................................ 45
4.3.3
WACC............................................................................................................................................ 46
4.4
P/E – TAL ............................................................................................................................................... 47
4.5
UTDELNINGSMODELLEN (GORDONS-MODELL)....................................................................................... 47
4.6
KASSAFLÖDES- MODELLEN OCH SVA-MODELLEN: ................................................................................ 48
4.7
FAKTORER SOM PÅVERKAR AKTIEVÄRDERING ....................................................................................... 50
5
SLUTSATS OCH EGEN KOMMENTAR ............................................................................................... 52
LITTERATUR LISTAN: ................................................................................................................................... 54
BILAGA ............................................................................................................................................................... 55
Figurförteckning
FIGUR 1. METOD ...................................................................................................................................................... 8
FIGUR 2. ANSATS ................................................................................................................................................... 10
FIGUR 3 PRINCIPSKISS AV KAPITALMARKNADEN ................................................................................................... 18
FIGUR 4 : EXEMPEL PÅ EN LINE & BAR-DIAGRAM .................................................................................................. 23
FIGUR 5 : EXEMPEL PÅ OLIKA TREND ..................................................................................................................... 24
FIGUR 6: ( KÄLLA : ROLL/ROSS 1984) ................................................................................................................... 28
FIGUR 7. KÄLLA: ROSS/ROLL (1984) ..................................................................................................................... 28
FIGUR 8: KÄLLA COPELAND/WETON(1983) ........................................................................................................... 30
FIGUR 9 (KÄLLA: COPELAND/WETSON 1983) ......................................................................................................... 31
FIGUR 10: / KÄLLA: ROLL/ ROSS 1984) ................................................................................................................... 31
2
Abstract
This is an essay written by students of Stockholm University, who are studying business
economics. This essay outlines several share valuation models and the attitude of tree finance
analyst to them. The purpose was mainly to study which models they use, when and how a
model is used and what they do to avoid the limitations of the models and the problems the
models provide because of the presumption one have to take when valuing shares. We have
even studied other relevant factors that are not taken care of by the models described in the
literatures, probably because they are very difficult to put some value on. These factors are
taken care of by some analyst in the model and by some outside of the model. Several studies,
that are of quantitative character, has been done before, one is by Olbert Lars, who found that
the P/E-ratio model is one of the most favourite model used by analysts. We found that the
model is only used as a communication tool. The model used for valuing shares mostly by the
analyst is the one, which is based on the cash flow a company generates and on its capability
to generate the cash flow in the future, Cash-flow-model.
Keywords/
Nyckelord:
aktievärderingsmodeller
sharevaluation,
sharevaluation-models/
aktievärdering,
3
Sammanfattning
Vid värdering av aktier kan, enligt litteratur, en mängd olika värderingsmodeller användas.
Dessa modeller har enligt studier visats vara mer eller mindre kända ibland finansanalytiker.
Vi misstänkte dock att dessa modeller vid praktiska rutiner inte tillämpas som i teorin eller att
nya svårigheter har framkommit vid tillämpningen av dessa modeller i praktiken. Detta
grundar vi på att en del av modellernas förutsättningar i teorin är mycket svåra att leva upp till
i praktiken.
Det har skrivits många kvantitativa uppsatser rörande aktievärderingsmodeller, vilka har
undersökt vilka modeller som används flitigast av aktiemarknaden. Hur modellerna används
och när de används har inte undersökts i lika stor omfattning. Vi ville därför gå ”djupare” in i
modellerna och försöka ta reda på varför vissa modeller används mer än andra, när olika
modeller används och hur de används?
Vi valde att göra fallstudier på tre finansanalytiker för att försöka kartlägga deras attityder och
tankegångar till de vanligaste värderingsmodellerna i teorin. Våra empiriska data inhämtade
vi genom intervjuer då vi fann denna metod mest användbar vid en fallstudie. Innan
intervjuerna hade vi delat ut ett frågeformulär till våra respondenter, vilket var lågt
strukturerat. Detta eftersom vi ville att respondenterna i största möjliga mån, utan att bli
styrda, skulle få möjlighet att ge sina egna åsikter på de olika modellerna.
I teoridelen har vi tagit upp de vanligaste förekommande värderingsmodellerna i litteraturen.
Dessa är Teknisk analys, Substansvärdering, P/E-tal, Gordons modell, Kassaflödesmodellen
och SVA (Shareholders Value Analysis). För beräkning av avkastningskravet har vi tagit upp
APT (Arbitrage Pricing Theory), CAPM (Capital Pricing Model) och WACC (Weighted
Average Cost of Capital). Vi tittar på modellernas uppbyggnad, förutsättningar och brister.
I vår empiri och analysdel redogör vi för det vi kommit fram till av intervjuerna. Vi har haft
för avsikt att presentera de fakta vi erhållit vid intervjuarna och göra en egen analys för varje
modell (formel) för sig.
De viktigaste resultaten av vår undersökning är följande:
Teknisk analys används överhuvudtaget inte vid aktievärdering av våra respondenter.
Substansvärderingsmetoden används huvudsakligen som kompletteringsmetod för vissa
konjunkturbenägna branscher där företag med hög substans finns, t ex skog och stål. P/E-talet
används inte som en värderingsmodell vilket felaktigt antas i kvantitativa undersökningar utan
används som kommunikationsmedel. En utvecklad kassaflödesmodell är den modell som
används i störst utsträckning (för flest branscher).
Vad gäller avkastningskravet kunde vi konstatera att WACC gynnar företag med hög
skuldsättningsgrad. Vidare så används CAPM inte som i teorin. Beta-värdet fungerar dåligt
vid hantering av risk för enskilda aktier på svenska marknaden (dock inte i USA) vilket lett
till att våra respondenter försökt ta fram egna alternativ till Beta-värdet. APT används ej p g a
att kännedom ej finns om vilka faktorer som påverkar avkastningen.
4
1.
Inledning
Företag värderas på aktiemarknaden. Att aktiekurserna förändras är ett uttryck för att
företagets lönsamhet, eller snarare de olika placerarnas förväntningar om värdet på bolaget
förändras kontinuerligt. Det är därför viktigt att förstå hur aktiemarknaden reagerar på olika
signaler från företaget. Konkreta ex. kan vara förändringar i utdelningspolitik, förändringar i
kapitalstruktur, företagsförvärv, emissioner etc. Dessa förändringar påverkar aktieägarnas
uppfattning och därmed den samlade marknadens värdering av bolaget. Marknaden värderar
företaget ständigt. Ambitionen är att klargöra om ett företags aktie är korrekt prissatt.
Syftet med aktievärderingen är att tolka och bearbeta den information som företag delger
aktiemarknaden. Värderingen av aktier sker främst av finansanalytiker vilka agerar som
informationsförmedlare mellan företag och investerare. Finansanalytikers främst syfte är att
hitta aktier som är för högt eller lågt värderade på börsen. Dessa aktier har noterade kurser
som avviker från det reella aktievärdet. .
Ett kännetecken för litteraturen och arbetsmetodiken inom aktievärderingsområdet är
utnyttjandet av modeller. Dessa är oftast matematiska och komplexa till sin uppbyggnad. Med
hjälp av dessa försöker finansanalytiker hitta aktier som är felprissatta. Data inhämtas och
omarbetas från företagets årsredovisning. Men vilken vikt skall läggas vid dessa modeller?
1.1
Problembakgrund
En modell är en förenkling av verkligheten. Den bygger på vissa givna antaganden,
förutsättningar. Alla dessa antaganden är förenklingar. När en modell används är det därför
viktigt att känna till vilka förutsättningar och förenklingar som antas gälla och vilka effekter
det får på modellen då dessa inte längre gäller.
Inom området aktievärdering finns det både enkla och väldigt komplexa modeller.
Gemensamt för dessa är att de bygger på data inhämtad från företagets årsredovisning. Dessa
omarbetas och/eller ligger till grund för prognoser. Resultatet som ges av modellen är i högsta
grad beroende av vad för data som stoppas in i den. Ifall modellens förutsättningar och brister
inte har förståtts av dess användare kan det leda till förödande resultat. Aktörer på
aktiemarknaden bör därför förstå modellerna och hur de skall användas.
Utvecklingen inom aktievärdering går med en rasande fart. Modellerna utvecklas ständigt,
både av forskare och finansanalytiker. Vissa modeller används inom vissa områden men inte
inom andra. Vissa modeller har förkastats helt. Det är därför av intresse för de övriga
aktörerna på marknaden att förstå hur dessa ”proffs” inom branschen arbetar för att kunna ta
del av deras rekommendationer och förslag.
Svenskarna är ett av världens mest aktieintresserade folk enligt den senaste SCB mätningen.
Tidningarna och etermedia är idag fulla av information för den aktieintresserade allmänheten.
Många har idag som aktiv hobby att investera i aktier och ännu fler sparar långsiktigt i aktier
och aktiefonder. För 10-15 år sedan betraktades aktieägandet i vårt land ännu som något
tämligen exklusivt. En dominerande förklaring till den snabba utvecklingen är givetvis den
5
svenska börsens spektakulära tillväxt under 80-90 talet, vilket innebär att den svenska
marknaden har varit en av världens snabbaste växande.
Den 19 oktober 1987 sjönk börsindex i New York med 22 procent . Därefter spred sig
kursfallen över världen. Denna utveckling kom som en överraskning för de flesta bedömare.
Händelser av detta slag har medfört en utbredd skepsis mot prognoser och enkla förklaringar
av börsutvecklingen (många frågade sig säkert efter 1987 hur det var möjligt att producera så
många felaktiga prognoser).
Den enskilda variabel som i olika studier bäst visat förutsäga aktiernas kursutveckling är
vinst. Flera forskningsresultat, som började med den banbrytande studien av Ball & Brown
(1968), har entydigt visat att företagets vinst har det största informationsinnehållet och bäst
förklarar aktiers kursutveckling. Genom att analysera aktiemarknadens reaktioner på
finansanalytikers reviderade vinstprognoser kan man studera vinstprognosernas informations
innehåll.1
Orsaken till att vi har valt att behandla detta ämne är vårt gemensamma stora intresse för
aktier, aktiemarknaden och värdering av aktier. Genom att studera hur värdering av aktier går
till , vilka faktorer som påverkar, vilka värderingsmodeller som tillgängliga och hur
marknaden tillämpar dessa värderingsmodeller kan vi utöka och aktualisera vår kunskap.
1.2
Problemformulering
Studier av olika kurslitteratur och forskningsresultat visar att det finns olika
värderingsmodeller som kan tillämpas vid värdering av aktier. Dessa modeller är mer eller
mindre kända bland finansanalytiker, men vi tror att dessa modeller vid praktiska rutiner inte
tillämpas som i teorin eller att man har hittat nya svårigheter vid tillämpningen av dessa
modeller i praktiken. Detta grundar vi på att en del av modellernas förutsättningar i teorin är
mycket svåra att leva upp till i praktiken. De teoretiska värderingsmodeller som vi kommer att
beskriva i den teoretiska delen har en pedagogisk förankring i litteratur av lärobokskaraktär.
Så vår problemformulering blir följande:
Skiljer sig värderingsmodeller som finns i teorin från de värderingsmodeller som används i
praktiken av tre finansanalytiker? Vilka faktorer påverkar värderingsmodellerna. Hur
beräknas avkastningskravet för olika värderingsmodeller? Vilka förutsättningar och brister har
värderingsmodellerna?
1.3
Syfte
Vår syfte är att kartlägga tre finansanalytikers attityder och tankegångar till olika
värderingsmodeller i teorin och ta reda på om valda finansanalytiker tillämpar specifika
värderingsmodeller för vissa branscher men inte för andra.
Vi vill också underlätta för de som vill lära sig mer om aktier och aktiehandeln.
Undersökningen kan även vara en förstudie inför senare studier och/eller utredningar
1
Olbert Lars, Värdering av aktier, s 3
6
1.4
Avgränsningar
Vår uppsats avgränsas till att inte beröra hur finansanalytiker går till väga vid införskaffandet
av data och hur dessa bearbetas.
Vi avgränsar vår undersökning till två banker: Handelsbanken, Föreningssparbanken, och en
fondkommissionär: Hagströmer & Qviberg, som är aktiva på Stockholmsbörsen och stora
aktörer på finansmarknaden.
Vi har valt att begränsa oss till de vanligaste, mest förekommande modellerna i teorin.
Substansvärdemetoden, Teknisk analys, Kassaflödesmodellen, SVA, P/E-tal, Gordons modell,
CAPM och WACC.
1.4.1
Anonymisering av respondenter:
Vi har också gjort avgränsningen att inte tala om vilket företag som använder vilka modeller.
Detta på önskemål av respondenterna p g a av att dessa inte vill att deras utvecklade modeller
och metoder skall komma till kännedom för konkurrenterna. I vår analysdel har vi därför inte
talat om vilket företag som använder vilken modell eller vilken respondent som sagt vad.
7
2
Metod
Detta kapitel innehåller en diskussion om vetenskap och vår grundsyn, samt vårt val av ansats
och vårt tillvägagångssätt i arbetet med denna uppsats. Kapitlets disposition sammanfattas i
figur 1.
FIGUR 1. METOD
METOD
Vetenskaplig grundsyn
Datainsamling
Ansats
Tillvägagångssätt
Val av undersökningsobjekt
Datagenomgång
Källa: Egen.
2.1
Vetenskaplig grundsyn
I detta arbete kommer vi att söka en vetenskaplig metod. Men vad är vetenskap och vad
betraktas som vetenskapligt? Det finns inga självklara svar på sådana frågor och de svar man
eventuellt erhåller kommer att variera beroende på vem som uttalar sig. Här är några
författares syn på hur man kan uppnå vetenskaplighet.
”Kraven på vetenskaplig metod innehåller grunderna i den vetenskapliga forskningsetiken,
saklighet, intellektuell redlighet och grundlighet.”2
”Vetenskapliga undersökningar är:
upplagda och genomförda med vetenskapliga arbetsmetoder.
Fakta och datainsamling är ofta en viktig del av en vetenskaplig undersökning. Men
enbart faktainsamling, oavsett hur väl fakta insamlats, är inte tillräckligt för att en
undersökning skall kunna göra anspråk på att vara vetenskaplig. Faktainsamlingen måste
dels ha skett på ett vetenskapligt sätt, dels gjorts i syfte att utveckla, verifiera eller
falsifiera teorier.”3
Om en metod skall kunna användas i ett samhällsvetenskapligt forsknings- och
utvecklingsarbete anser Hellevik4 att följande aspekter måste vara uppfyllda:
Det måste finnas en överensstämmelse med den verklighet som undersöks.
Man måste göra ett systematiskt urval av information.
Lindholm, kunskap från fragment till helhetssyn , s 208.
Lundahl & Skärvad, Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer , s 36 .
4
Se Holme & Solvang, Forskningsmetodik. Om kvalitativa och kvantitativa metoder; s 11.
2
3
8
Resultaten skall presenteras så att andra kan granska och kontrollera dessa resultat.
Resultaten skall också presentera ny kunskap och medvetenhet om förhållanden i
samhället för att kunna leda fram till ökad förståelse och fortsatt forskningsarbete.
Dessa kriterier för hur man skall nå en god vetenskaplig metod anser vi vara en vägledning
och en ram för vår strävan att genomföra en undersökning som kan leda till djupare förståelse
under uppsatsarbetet.
Vissa forskare anser att endast en vetenskaplig metod existerar och att denna skall användas
inom alla områden. Andra hävdar däremot att en undersökning kan vara vetenskaplig på olika
sätt och att det kan vara en skillnad mellan naturvetenskaplig och samhällsvetenskaplig
forskning. Inom den samhällsvetenskapliga forskningen finns olika uppfattningar om vad
vetenskap är för något, hur vetenskaplig forskning skall bedrivas och vilka kriterier som skall
vara uppfyllda för att göra en god forskning.5
Utifrån de ovan nämnda författarna kan en vetenskaplig metod ha olika innehåll beroende på
det forskningsområde och den vetenskapliga syn som forskaren har. Vanligtvis brukar man
dela in den samhällsvetenskapliga forskningen i två huvudinriktningar; positivism, som
använder ett deduktivt angreppsätt och hermeneutik, som använder ett induktivt angreppsätt
Eftersom vårt syfte är att nå förståelse så anser vi att det är viktig att samla kunskap om vårt
undersökningsområde. Här finns det två huvudutgångspunkter för hur kunskap kan genereras.
Den första är deduktion, där utgångspunkten är teorin. Därefter går forskaren till empirin för
att se om teorierna är hållbara, vilket bland annat sker genom jämförelse mellan teorin och
empirin. Den andra är induktion, där utgångspunkten är empirin. Här försöker forskaren att
komma fram till hur verkligheten ser ut och jämföra sitt resultat med teorier, för att därefter
göra en bedömning om överensstämmelsen mellan teorin och empirin. .6
Vi kommer i detta arbete att använda oss av det deduktiva sättet då detta bäst passar vårt syfte
eftersom våran uppsats utgår från en bekräftad vetenskaplig teori. Vi vill ta reda på i vilken
utsträckning teorin överensstämmer med verkligheten.
2.2
Ansats
I denna uppsats avser vi att nå kunskap om vilka modeller som tillämpas vid värdering av
aktier och vad som skiljer dessa modeller åt vid den praktiska tillämpningen. Därför behöver
vi samla och studera olika typer av information. Wiedersheim -Paul & Eriksson menar att det
finns två sätt att klassificera data beroende på graden av mätbarhet. Om det är möjligt att mäta
informationen (som t ex längd, vikt, höjd och bredd) så är det kvantitativ information. Om det
å andra sidan inte går att mäta informationen så är det kvalitativ information.7
Vi har för avsikt att samla in kvalitativ information, som inte kommer att vara mätbar och inte
heller möjlig att tolkas med siffror och antal. Informationen kommer istället att bearbetas och
tolkas utifrån om den är representativ för vårt undersökningsobjekt.
Lundahl & Skärvad, Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer, s 43ff.
Andersson, Hermeneutik kontra Positivism, s 79.
7
Wiedersheim-Paul & Eriksson, Att utreda forska och rapportera, s 59.
5
6
9
Vi anser att en fallstudieansats är mest lämplig att använda i vår undersökning för att kunna
samla in kvalitativ information.
Wigblad menar att en ansats skall omfatta val av teorier, förklaring, förståelse och metodiker.8
Vidare anser Wigblad att det finns olika ansatsvägar:
Om studien börjar med att i syftet ange en hypotes om kausalt samband eller en helhet i
anslutning till den valda problemställningen, kan denna precisering motivera valet av
teori.
Om studien startar med en intressant teori med anknytning till problemet, så finns det ofta
inom teorin vägledning om hur man skall se på förklaring/förståelse.
Sist kan studien börja med att tillämpa en specifik metod i ett nytt sammanhang. Teori och
sambandsval kommer då i andra hand, genom att teorier och förklaringar som är relevanta
för empirin väljs.
Ovanstående punkter sammanfattas i figur 2.
FIGUR 2. ANSATS
Teori
Modell
Metod
Syfte
Teori
Modell
Metod
Syfte
Teori –
Metod
Modell – Syfte
Källa: Wigblad, 1997, s 67.
I detta arbete skulle alla tre ansatsvägar kunna användas. Vi håller oss dock till den första
eftersom syftet är det primära för oss.
Med fallstudie menas en undersökning av en specifik företeelse. Det kan vara en händelse, ett
skeende eller en social grupp. Föremålet för undersökningen väljs för att det är viktig eller
intressant att göra en undersökning om det. En fallstudie kan karaktäriseras av att studien sker
på ett omfattande sätt, det vill säga man gör många iakttagelser om få informationsenheter.9
Ett annat kännetecken för fallstudier är att man ofta använder djupintervjuer och dialog
mellan forskare och människor för att få relevant information. Djupintervjuer och dialog anses
vara viktiga tekniker för att få reda på motiv för handlande och för att få grepp om meningen
med det som sker.10
Lekvall & Wahlbin anser att: ”Termen fallstudier betecknar studier där intresset är riktat mot
detaljerade och ofta djupgående beskrivningar och analyser av enskilda fall.”11 En slutsats i
Lekvall & Wahlbins argument är att fallstudier är mest lämpliga för explorativa
undersökningar, där man vill få en detaljerad uppfattning om processer av olika typer och där
man inte på förhand vet vad som är viktigt att undersöka och vad som är oviktig.
Wigblad, Karta över vetenskapliga samband;.
Johansson-Lindfors, Att utveckla kunskap. Studentlitteratur; s23-45; .
10
Wigblad, Karta över vetenskapliga samband, s50- 143:.
11
Lekvall & Wahlbin, Information för marknadsföringsbeslut, s 143.
8
9
10
Meningen med detta arbete är att genomföra en explorativ undersökning där vi kan nå
fördjupad kunskap och förståelse om problemet och där vi har möjlighet till att upptäcka olika
sidor av problemet i verkligheten. Med andra ord tror vi att en fallstudieansats kan anses som
lämplig och korrekt för vår explorativa undersökning.
För att genomföra fallstudier har vi för avsikt att studera tre finansanalytiker vid tre olika
finansinstitutioner på ett så ingående sätt som möjligt, för att därigenom skapa en större
helhetsbild av problemet. Vi kommer att genomföra personliga intervjuer. Denna form av
datainsamling kommer att ge oss möjlighet att få djupare information. Detta eftersom:
Våra intervjupersoner innehar höga befattningar inom sina respektive företag. Denna typ av
intervjuer enligt Lekvall & Wahlbin har stora fördelar. Det finns t ex möjligheter att ställa
direkta frågor och följdfrågor.
Vidare kommer vår intervjumetod att ge oss en ökad tillgång till våra intervjupersoners
uppfattningar, värderingar och synsätt på problemet.
2.3
Tillvägagångssätt
I detta avsnitt skall vi redogöra för vårt sätt att arbeta med uppsatsen.
2.3.1
Urvalsmetod.
Det finns olika former av urvalsmetodik.
Urval av kvantitativa data; innebär att man väljer en empirisk population och sedan med
hjälp av olika statistiska mätinstrument undersöker populationen. För att kunna skaffa sig
garanti mot alltför stora felmarginaler och dessutom kunna fastställa hur stora dessa är,
måste urvalet vara ett sannolikhetsurval (vilket indelas i två grundläggande former,
obundet slumpmässigt urval och systematiskt urval). Det finns också icke sannolika urval
vilka utgår från att forskare själv väljer enheterna på basis av sin bedömning av hur
typiska de är för hela populationen.
Kvalitativa urvalsdata; d v s data som ej går att kvantifiera med statistiska mätinstrument
(t ex mängd, höjd, längd). Ett exempel på kvalitativ data är hur människor beter sig under
en viss situation. Syftet med kvalitativa urval är att få största möjliga kvalitativa innehåll i
informationerna, eller att få kvalitativa informationer från enheter som är så olika som
möjligt.12
Eftersom vår uppsats bygger på en kvalitativ undersökning, så har syftet inte varit att få ett
representativt urval, utan att få ett urval där enheterna är så kvalitativt olika som möjligt.
Inhämtandet av kvalitativa data har skett genom ett icke sannolikhetsurval. Vi har gjort ett
bedömningsurval, grundat på vissa specifika subjektiva bedömningskriterier. Vi har strävat
efter att få största möjliga variationsbredd vad gäller karakteristiska drag hos
undersökningsenheterna. I vårt val av intervjupersoner utgick vi ifrån vilka finansiella
12
Halversen Knut: Samhällsvetenskaplig metod, s 95-104
11
områden respondenterna arbetar i. När det gäller val av finansiella enheter (företag) baserade
vi vårt urval på följande faktorer (nedan), som vi ansåg ge ett representativt underlag för våra
studier:
Storlek på omsättningstillgångar på den finansiella marknaden, dvs. vi valde de finansiella
enheter som är de största aktörerna på marknaden och omsätter mest.
Historisk bakgrund, d v s företag som länge varit aktiva på den finansiella marknaden.
Urvalet grundas även på basis av variationskunskap och kvalitetsinriktning hos
respondenterna. I Handelsbanken arbetar vår intervjuperson med inriktning mot
verkstad/industri, i H&Q mot IT och Föreningssparbanken mot finans.
Vårt urval av värderingsmodeller i teoriavsnittet (kapitel 3) utgår från de modeller som vi har
uppfattat som mest förekommande i kurslitteratur.
2.3.2
Datainsamling
Wiedersheim-Paul och Eriksson skiljer mellan två typer av data; den data som redan finns i
form av böcker och tidningar, och den data som måste samlas in. Vid genomförandet av detta
arbete kommer vi att använda båda typer av data.13
Ett fundamentalt val som man måste göra som utredare när man väl bestämt sig för att samla
in data, är vilken eller vilka undersökningsmetoder som skall väljas. Innan detta sker, måste
därför forskaren ha klart för sig vilken typ av data som skall samlas in.
I vår utredning har vi samlat in två typer av data:
1. primärdata
2. sekundärdata
Primärdata: när det gäller primärdata har vi valt finansiella institutioner som informationskälla
och intervju som datainsamlings metod. Vi valde en lågt strukturerad frågeform och ställde
samma frågor till alla respondenter. Strukturen på frågorna var utformade så att de gav
respondenterna stort och fritt utrymmer att besvara frågorna.
Sekundärdata: för att klargöra värderingsmodeller och aktiens karaktär och utveckling, ansåg
vi att sekundärdata var tillräcklig och lämplig information för våra grundläggande studier.
Vi har samlat in sekundärdata från doktorsavhandlingar, diverse litteratur och tidskrifter.
Eftersom det i vårt fall är fråga om en kvalitativ undersökning tycker vi att en lågt
strukturerad intervjuform är den undersökningsmetod som passar bäst. Fördelarna med
intervju är i vårt fall att vi lättare kan skaffa oss utförlig information om det vi tror ger
grundläggande kunskap om skillnaden mellan teoretiska resp. praktiska värderingsmodeller .
Vi gjorde ett antal frågor i förväg och skickade ut formuläret till de berörda bankerna och
fondkommissionären, med vilka vi redan innan bokat tid för intervju. På detta sätt fick
13
Wiedersheim-Paul & Eriksson, Att utreda forska och rapportera, s 65ff.
12
respondenterna tid att förbereda sig och tänka igenom svaren. Vi hade också frågat om att få
använda bandspelare under intervjuerna, vilket godtogs av respondenterna.
Frågeformuläret var uppbyggt så att det endast vägledde respondenterna. Detta gav dem en
stor frihet vid utformandet av sina svar. Vi ville få respondenterna att själva berätta så mycket
som möjligt och inte bara ge svar på preciserade frågor.
Vi har spelat in alla intervjuer i sin helhet på band, allt för att undvika ev. missuppfattningar
och feltolkningar. Detta tror vi kommer att underlätta för oss vid utskriften av svaren och
också för opponenterna vid deras granskning.
I slutet av intervjuerna gav vi även möjligheter till intervjupersonerna att komma med egna
synpunkter på problemet för att vara säkra på att vi inte missat något
2.3.3
Datagenomgång
Det är av stor betydelse att skaffa information och kunskap om ämnet innan undersökning
påbörjas. Vår information samlade vi genom att söka litteratur på bibliotek och andra
sökkällor som är tillgängliga, t ex Cd-databaser och Internet. För att fördjupa oss i ämnet
sökte vi efter artiklar och böcker angående värdering av aktier.
Vi anser att det är av stor betydelse att få en så bred bas av kunskap och information som
möjligt. Denna bas kan vara oss till hjälp vid bearbetningen av informationen och slutligen
vid analysen. För att få bättre förståelse räcker det dock inte med att enbart läsa litteratur och
lyssna på radio, utan denna information måste också bearbetas. Denna process har pågått
under hela uppsatsarbetet genom att vi diskuterat informationen med varandra, med
handledare, och därefter med de ansvariga i de valda företagen.
2.4
Tillförlitlighets diskussion
Vid varje forskningsrapport, utredning och uppsats av detta slag måste man se upp med två
viktiga saker, validitet och reliabilitet.
Validitet innebär att man verkligen har undersökt det man ville undersöka. Begreppet validitet
kan också översättas med giltighet eller relevans. Utmaningen är att samla in data som är
relevanta för den problemställning man arbetar med. Hur bra den definitionsmässiga
validiteten är kan inte mätas empiriskt14
Reliabilitet (tillförlitlighet), innebär att mätningarna är korrekt gjorda. Uppgifter som
anskaffats skall vara så pålitliga och giltiga som möjligt. Försöker bedöma hur pålitliga
mätningarna är och hur väl mätinstrumentet motstår slumpmässigt inflytande av olika slag.
Det innebär att en god reliabilitet kännetecknas av att själva mätningen inte påverkas av vem
som utför den, eller av de omständigheter under vilken den sker15.
14
15
Thurén Thorsten, Vetenskapsteori förnybörjare, s 22
Halversen Knut: Samhällsveteskapliga metod, s 44, 66,67
13
När vi har haft diskussion kring vår utrednings validitet och reliabilitet kan vi konstatera att
vår utrednings tillförlitlighet bygger på hur pålitliga våra informationskällor är och om dessa
tillför oss den elementära information som vi kan tillämpa för vår utredning.
För att få fram trovärdig och relevant informationen från våra respondenter har vi valt att ha
en öppen dialog, dvs. vi kommer ställa vissa övergripande frågor men sedan är det upp till den
intervjuade att prata fritt. För att behålla all information så intakt som möjligt och för att alla
skall kunna följa med i diskussionen har vi valt att använda bandspelare, i de intervjuer där
respondenterna medger detta. Denna intervjuform kan ha vissa nackdelar, t ex kan de
intervjuade bli hämmade i sina svar. Detta ämnar vi lösa genom att i förväg skicka ut ett
frågeformulär med de frågor vi tänker ställa, så att respondenterna får möjlighet att tänka
igenom sina svar innan intervjuerna. De fördelar vi ser med en intervju med bandspelare är att
det blir mindre risk för missförstånd och feltolkningar. Dessutom har vi i efterhand intervjun i
sin helhet.
Vi har naturligtvis som målsättning att få så tillförlitlig kunskap som möjligt. Detta kan vi
skaffa oss genom både primära och sekundära data. När det gäller den inhämtade
informationens reliabilitet, eftersträvar vi att skaffa oss den sorts information som är anpassad
till vårt behov, dvs. att samla de data som är lämpliga till det kvalitativa
undersökningssynsättet. Men vi bör tillägga att vår undersöknings validitet är helt beroende
på vilka svar vi får på våra frågor och vilka personliga uppfattningar och värderingar
informatören har. Naturligtvis är det av högsta vikt att de frågor vi ställer är så relevanta som
möjligt, för att få tillförlitliga svar. Detta för att undvika mätfel som t e x respondentfel (
respondenterna kanske inte har kunskap eller vill yttra sig om vissa områden) och
intervjuareffekter ( personkemin stämmer inte överens, missuppfattningar m m).
Vi tror att vi har goda förutsättningar att erhålla relevant information och kunskap om
värderingsmodeller då vi har goda informationskällor i form av olika databaser och böcker.
När det gäller vår utredning vill vi göra våra läsare uppmärksamma på att den skall tolkas
med stor försiktighet och att vårt utredningsresultat inte enbart kan styrkas av en kvalitativ
undersökning. Det krävs fler undersökningar inom området.
2.5
Källkritik
Tillförlitligheten i de böcker som vi har använt bedömer vi som stor, eftersom uppgifterna i
dessa ofta återfinns i flera av dem och i stort sett är överensstämmande. Även de rapporter och
den enkätundersökning som har används bedömer vi ha stor tillförlitlighet då dessa är skrivna
på forskarnivå och går att återfinna på biblioteken. Vi har valt att inte hämta faktauppgifter ur
uppsatser skrivna av studenter. Detta med anledning av att dessa uppsatser ofta är baserade på
sekundärdata, vilket gör det svårt att bedöma den ursprungliga källan och tillförlitligheten
hamnar på en lägre nivå.
Den typ av primärdata vi använt oss av i denna uppsats är intervjuer. Vår bedömning är att de
personer vi har intervjuat har haft tillräcklig kunskap inom det område intervjun har gällt.
Syftet med intervjuerna med de nämnda finansinstitutionerna har varit att få förklaring och
djupare information om deras tillämpning av modellerna.
14
Vi är medvetna om den risk och osäkerhet som följer med intervju-undersökningar, t ex erhöll
vi inte alltid klara och jämförbara uppgifter. Därför var det nödvändigt att ställa följdfrågor
för förtydligande och ytterligare förklaringar och för att vi skulle få ut så mycket som möjligt
av respondenterna. Då intervjuerna med ovanstående företag enbart har varit praktiska
exempel på procedurer för att undvika risk och osäkerhet, inte att ifrågasätta eventuella fel
och brister i dessa procedurer eller att genomföra en djupare analys av dessa, anser vi att de
fakta som erhölls räcker till för att uppnå syftet med intervjuerna.
15
Teoretisk utgångspunkt
3
Detta kapitel innehåller en genomgång av olika teorier, som rör uppsatsens problem och syfte.
3.1
Bakgrund
3.1.1
Marknad
För att en marknad (gäller alla typer av marknader) skall kunna fungera perfekt bör vissa
villkor vara uppfyllda, som :
Att ingen enskild köpare eller säljare kan påverka prisnivån.
Att placerare är rationella och vinst maximerande
Att alla har tillgång till relevant information
På en sådan marknad kan ingen göra några klipp eftersom ingen vet mer än någon annan och
alla agerar rationellt efter gemensamma förväntningar. Kommer ingen ny information ligger
priset still. Prisfluktuationerna på en sådan marknad är alltså resultatet av ny information. En
marknad av detta slag kan utan alltför stora brott mot nationalekonomiska principer sägas vara
perfekt.
Effektiviteten i prissättningen är också av centralt intresse när det gäller
värdepappersmarknader. Eftersom välfärden är beroende av kapitalets allokering och denna i
sin tur uppnås via dessa marknader, är det viktigt att prissignalerna är så entydiga och
tillförlitliga som möjligt för både investerare och kapitalanvändare. Desto bättre en akties pris
motsvarar all information om dess kommande avkastning och risk jämfört med motsvarande
egenskaper hos andra värdepapper, desto bättre tillgodoses också kravet på entydighet och
tillförlitlighet och desto effektivare är marknaden ifråga. I litteraturen skiljs det mellan tre
former av effektivitet. 16
Svag form
En marknad är effektiv i den svaga formen om prisförändringar är beroende av tidigare
prisrörelser. Det skall med andra ord inte kunna löna sig att göra investeringar med hjälp av
tidsserieanalys. Dagens pris innehåller all information som finns i historiska priser.
Mellanstark form
Återspeglar priserna all publicerad information är marknaden effektiv i den mellanstarka
formen. Priserna förutsätts representera den bästa tolkningen av informationen.
16
Vinell Lars & De Ridder A, Aktiers avkastning och risk, s 82ff
16
Stark form
I den starka formen reflekterar priserna all information av betydelse även sådan som inte
offentliggjorts. När en marknad har den egenskapen lönar det sig inte att vara en s k. insider,
dvs. en som skaffat sig ännu ej allmänt tillgänglig information och handlar med ledning av
denna. Här förutsätts att all relevant information omedelbart blir tillgänglig för alla, dvs.
informationsmarknaden fungerar effektivt.
3.1.2
Kapitalmarknaden
Produktion och försäljning av varor och tjänster kräver kapital som smörjmedel. För att
underlätta handeln behövs det dels pengar att handla med (byteshandel är inte så rationell)
och dels kapital för att kunna sätta igång verksamheter. Den producerade sektorn behöver
sparandet (finansiella tillgångar) och vice versa.17
En kapitalmarknad är vilken marknad som helst i vilken stat, bank, företag och olika
organisationer kan låna och investera stora summor pengar på kort och lång sikt.18
Kapitalmarknaden har till uppgift att omfördela sparandet. Via kapitalmarknaden ställer
privatpersoner, institutioner (t ex försäkringsbolag eller olika fonder) och företag kapital till
andras förfogande mot ersättning (t ex ränta).
Den viktigaste funktionen som kapitalmarknaden har är att överföra överskott av kapital till
dem som har underskott av kapital. Kapitalmarknaden erbjuder en effektiv och billig
möjlighet att slussa över kapital. På kapitalmarknaden skapas också en marknadsplats där
köpare och säljare lätt kan hitta varandra. Fördelning av kapitalet sker av ett antal
mellanhänder (bank och fondkommissioner) som tar betalt för sina tjänster.
Kapitalmarknaden delas upp i en marknad för lånat kapital, kreditmarknaden, och en
marknad för riskkapital, aktiemarknaden. Kreditmarknaden kan i sin tur delas in i marknaden
för bankkrediter och marknaden för fast förräntade värdepapper. Bankkredit är dock inget
värdepapper som kan omsättas på en marknad. På penningmarknaden handlas kortsiktiga
värdepapper med en löptid upp till ett år och på obligationsmarknaden med en löptid
överstigande ett år. På derivatmarknaden handlas sådana finansiella instrument som utges på
sekundärmarknaden i syfte att hantera olika typer av risker. Dessa kan vara knutna till såväl
räntebärande värdepapper som till aktier.19
Kapitalmarknaden delas även upp i en primärmarknad och en sekundärmarknad. Med
primärmarknad avses den marknad där finansiella instrument för första gången emitteras.
Sekundärmarknad är detsamma som andrahandsmarknad där de emitterade värdepapperna
byter ägare. Sekundärmarknaden fyller en viktig funktion när det gäller omsättingsbarheten av
värdepapper. Huvuddelen av den handel som förekommer på olika finansiella marknader är
handel i andra hand. Sekundärmarknaden tillför inget nytt kapital till de behövande.
Sekundärmarknaden gör det möjligt för placerare att utan stora kostnader förändra sina
värdepappersinnehav och därmed sin risksituation för att kunna få den kombination av risk
Rydin U & Wiberg J, Placera Rätt, s 9
Introduction To The Capital Markets, Euromoney/DC Gardner Workbook, s 3
19
Bo Södersten, Marknad och politik, s 228-230
17
18
17
och förväntad avkastning som dessa önskar. Sekundärhandeln befrämjar därmed också
primärmarknadens funktionsförmåga.
FIGUR 3 PRINCIPSKISS AV KAPITALMARKNADEN20
KAPITALMARKNAD
AKTIEMARKNAD
Derivatmarknad
KREDITMARKNAD
Fastförräntade
värdepapper
Penningmarknad
Derivatmarknad
3.1.3
Bankrediter
Obligationsmarknad
Derivatmarknad
Aktiemarknaden
Innan aktierna i ett bolag emitteras till en bred krets av investerare finns en affärside och ofta
ett redan fungerande företag som behöver extern finansiering. Entreprenörerna i fråga kan
antingen låna pengar eller be andra personer eller företag att satsa medel mot en del i
företaget. Företaget säljer i detta fall aktier direkt till marknaden. När aktierna säljs första
gången sker det på den primära marknaden. Transaktionerna på denna ger ett direkt
kapitaltillskott till företagen. När aktieägarna säljer sina aktier sker det på en
andrahandsmarknad eller sekundärmarknad. Marknadsplatsen för aktiehandel i Sverige är OM
Stockholmsbörsen.
3.1.4
Aktier och aktieslag.
En aktie är en tillgång, vilket i ett ekonomiskt sammanhang betyder att den är en ägodel som
har ett bytes- eller marknadsvärde. Aktien representerar en andel i ett aktiebolag. Det finns två
typer av aktier: A- respektive B -aktier. Skillnaden är att A -aktier har ett högre röstvärde än
B -aktier.
Innehavaren av en aktie:
20
Är delägare i bolaget,
Har rösträtt på bolagsstämman, om han/hon är registrerad som aktieägare
Har rätt att när som helst sälja aktien.
Södersten B, Marknad och politik, s 230
18
Har rätt till viss del av vinsten om bolagsstämman beslutar detta. Däremot har aktieägaren
inga ekonomiska skyldigheter. Aktiens värde kan alltså aldrig falla under nollstrecket.
3.2
Aktievärdering
Värdering av en aktie är detsamma som värdering av företaget ifall företaget endast består av
eget kapital. Eget kapital är då lika med antal aktier multiplicerat med pris per aktie. Ifall
företaget är skuldfinansierat är värdet på företagets aktier detsamma som företagets tillgångar
minus skulder, d v s det egna kapitalet. I det senare fallet skiljer sig aktievärdering från
företagsvärdering.
Aktievärdering är en komplicerad vetenskap som i huvudsak bestäms av tre faktorer. För det
första har en aktie obegränsad löptid, dvs. den kan ha men behöver inte ha ett ekonomiskt
värde i framtiden. För det andra är aktien en residualfordran på företagets tillgångmassa,
vilket betyder att aktieägarna äger det som blir kvar efter det att skulderna betalats. För det
tredje är aktievärdering beroende av den lönsamhet företaget uppvisar. Denna är normalt
starkt varierande.21
All aktievärdering syftar till ett bestämt mål: att upptäcka aktier som kan tänkas vara felaktigt
prissatta av aktiemarknaden. Den relevanta jämförelsen är härvid börskurs kontra ”korrekt”
pris. Är det korrekta värdet lägre än marknadspriset är aktien övervärderad. Den rimliga
utgången bör då bli ett säljutbud som pressar ned priset till dess korrekta värde. Och är det
korrekta värdet högre än marknadspriset är aktien undervärderad och efterfrågan bör pressa
upp priset. Nedan skall vi redogöra för de mest frekvent använda värderings metoderna.
3.2.1
Substansvärdering av aktier
Ett företags substansvärde per aktie definieras i regel som företagets nettovärde (tillgångar
minus skulder) dividerat med antalet aktier. Substansvärdering kan vara aktuell vid olika
omständigheter. När det är fråga om beräkning av förmögenhetsskatt eller skatt på
realisationsvinst värderas aktier enligt denna metod med hjälp av lagar och bestämmelser
inom det aktuella området. Aktier värderas också enligt substansvärderingsprincipen när det
är fråga om företagsförvärv. Det pris som säljaren minst vill ha är värdet av företagets
nettotillgångar. Med nettotillgångar avses totala tillgångar minus totala skulder. Värderas ett
företag enligt den s.k. "going" principen tas även hänsyn till immateriella tillgångar (t ex
goodwill och varumärke) som företaget besitter.
Utgångspunkten för substansvärdering är företagets balansräkning. Den ger en bild av
företaget vid en viss tidpunkt. Nackdelen med metoden är att balansräkningens utformning i
hög grad styrs av lagar och regler (såsom god redovisningssed). Företaget kan också ha en
motvilja att visa ett bra resultat p.g.a. skatteskäl. Dessa olika begränsningar gör att det blir
svårt att skapa sig en rättvis bild av företaget. Vissa kostnader, framförallt
forskningskostnader påverkar inte företagets resultaträkning för det året som kostnaderna
utbetalas, utan dessa aktiveras och registreras som företagets tillgångar. Problem uppstår då
21
Vinell Lars & De Ridder Adri, Aktiers avkastning och risk, s 5- 13
19
vid fastställandet av substansen om dessa skall ingå eller utgå. För att lösa sådana problem
värderas företaget utifrån två modeller. Stefan Engström22 kallar den ena för
etableringsmodell (entry model) och den andra för avvecklingsmodell (exit modell). Claes
Hägg23 relaterar den första med bruttosubstansvärde och den andra med nettosubstansvärde. I
det följande skall vi redogöra för de olika modellerna.
3.2.1.1
ENTRY MODELLEN
Substansvärdeberäkning genom entry-modellen förutsätter "going concern" dvs. att det
värderade företaget har en livskraft och därmed en fortlevnadsförmåga. Denna förutsättning är
mycket viktigt, eftersom den kommer att påverka vilket värde som skall åsättas de olika
tillgångarna. Tillgångarna värderas i ett sammanhang som en del av verksamheten. Vid
beräkning av tillgångarna kan även goodwill och andra immateriella tillgångar åsättas värde.
Målsättningen blir att värdera företaget till ett marknadsvärde på alla de i balansräkningen
förekommande posterna. Vill en potentiell köpare komma åt ett visst företag, så är köparen
förmodligen inte benägen att åsätta alla tillgångar ett marknadsvärde. En annan bedömare
skulle kunna värdera samma tillgångar på ett annorlunda sätt och därmed erhålla ett annat
värde på företaget/ aktien.
Ett avgörande skillnad mellan avkastningsrelaterade modeller och entry-modellen är att de
förstnämnda tar fasta vid företagets förmåga att generera vinst medan entry-modellen ej tar
hänsyn till företagets affärside utan det är det värde som produktionsanläggningarna kan ha
som är det intressanta.
Omsättningsbara tillgångar är det oftast lätt att fastställa värden på. När det gäller
anläggningstillgångar är det betydligt svårare att fastställa ett marknadsvärde. Man kan dock
få en viss uppfattning genom att studera årsredovisningen. Har man dessutom kännedom om
branschen kan man uppskatta tillgångarnas marknadsvärde m.h.t. deras ekonomiska livslängd.
När man har justerat dessa olika poster kan det hända att de av företaget i balansräkningen
upptagna totala tillgångarna blir mindre än de justerade tillgångarna. 72 procent (skattesats på
28%) av detta övervärde läggs till eget kapital och resten utgör s.k. latent skatt. Dessutom
nuvärdesberäknas den latenta skatteskulden som skall utgå på utskiftande medel. I och med
att det inte går att fastställa hur mycket skatt som skall utgå vid en eventuell framtida
likvidation blir denna i praktiken mer eller mindre en imaginär skatt (eventuell skatt som
skulle tillfalla i framtiden). Om likvidation och utskiftning å andra sidan ska ske omedelbart
efter värderingen, så kan skatten lätt beräknas.
Substansvärde enligt 'entry' modellen kan sammanfattas med :
V entry = Eget kapital + 0,72 * (Obeskattade reserver + netto övervärden)
3.2.1.2
EXIT MODELLEN
En substansvärdering enligt exit modellen grunder sig på det "skrotvärde/slaktvärde" som
skulle erhållas om företaget läggs ned och samtliga tillgångar avyttras på marknaden. Till
skillnad från entry modellen som uppfattar balansräkningen såsom dynamisk uppfattar exit
22
23
Engström, S ; Företagsbedömning , s 34ff
Hägg, C ; Företagsvärdering , s 33
20
modellen balansräkningen statisk.24 Normalt innebär en avveckling av verksamheten en
förstöring av tillgångarna i verksamheten. Tillgångarna anskaffades för verksamheten och det
är inte säkert att de kan användas för något annat ändamål. Att avyttra begagnade tillgångar
inom ett kort period medför att köpeskillingen blir nedsatt och ibland blir endast symbolisk.
Värderingprincipen är i stort detsamma som i entry modellen men här tas inte hänsyn till
företagets eller verksamhetens existens utan endast tillgångarnas materiella existens.
Goodwill eller balanserade kostnader åsätts inte något värde alls.
Vexit = Företagets substansvärde när tillgångarna värderas till marknadsvärde i
samband med en avveckling.
Ibland förekommer i tidningar och tidskrifter ett nyckeltal, det s.k. P/S talet. P/S talet är
kvoten mellan aktiekursen och justerat eget kapital. Det är dock osäkert om vilken modell
som använts vid framtagandet av substansvärdet. Troligen utgår tidningarna från det värde
som företaget kommunicerar med marknaden dvs. årsbokslut, delårs bokslut etc. Av
ovanstående diskussion framgår hur komplicerad kan det vara att värdera det justerade eget
kapitalets storlek inte minst p.g.a. att det är svårt att värdera storleken på den latenta skatten.
3.2.2
Teknisk analys25
Teknisk analys definieras som ett samlingsnamn för ett antal teorier och en stor mängd
metoder/modeller vars ändamål är att genom studier av pris- och volymutvecklingen samt
tidsmässiga faktorer prognostisera den mest sannolika riktningen avseende olika marknader
eller enskilda värdepapper.
Teknisk analys är baserad på observation av pris- och volymförändringar hos en aktie, en
bransch eller marknaden som helhet. Genom att stoppa in historiska data i olika typer av
diagram försöker en teknisk analytiker prognostisera hur aktien, branschen eller marknaden
skall röra sig i framtiden.
Den kanske mest väsentliga skillnaden mellan den fundamentala analysen och den tekniska
analysen är inslaget av psykologi hos den senare.
Till skillnad från en fundamental analys som tar hänsyn till bolagets verksamhet och dess
framtid är utgångspunkten för en teknisk analys hur aktörerna beter sig när de mottar olika
sorts information. Man sätter inte något avseende vid hur bolagets verksamhet utvecklas utan
det intressanta är hur marknaden reagerar vid det tillfälle då bolaget kommunicerar med
marknaden. Det är alltså aktörerna som är engagerad i köp och försäljning av aktien och deras
beteende i olika situationer som studeras, inte aktien i sig.
En annan skillnad är att vid teknisk analys försöker man inte få fram aktiens absoluta värde
vilket är målet vid en fundamental analys. Man försöker istället avgöra mot vilken riktning
aktiens pris kommer att röra sig.
24
25
Engström S, Företagsbedömning , s 35
Avsnittet bygger på om inte annat anges, Aktiespararna: nr. 2-8
21
3.2.2.1
OLIKA FORM AV TEKNISK ANALYS
Det finns många olika typer av teknisk analys. Gemensamt för dem alla är att de används för
att hitta olika typer av mönster som upprepas i liknande situationer. Line & Bar metoden,
Point & figure metoden och Eliots vågteori är exempel på några av de traditionella metoderna.
På senare tid har det utvecklats andra metoder som t ex: analys genom tekniska/matematisk
indikatorer och analys med inslag av beteendevetenskaplig ansats. Nedan ämnar vi översiktlig
beskriva den med inslag av beteendevetenskaplig ansats.
Det väsentliga vid den moderna tekniska analysen är studiet av flockpsykologin på
marknaden och att det man studerar är "Peoples patterns" och inte "Chart patterns". En
förutsättning för att man skall kunna förstå de diagram som förs för att indikera om t ex en
aktie skall gå upp eller ned är att man studerar varför aktörerna på marknaden beter sig som
de gör. Flockpsykologi är ett sådant ämne man skall studera.
Den fundamentala analysen förutsätter att individen är fullständigt rationell. Många studier
har dock visat att hon är inte fullständigt rationell utan vid vissa tider speciellt med inslag av
stark emotion beter sig som den grupp eller flock hon hör till oavsett om det är rationellt eller
inte. En enskild person är unik, och att förutse en individuell människas beteende i en viss
situation kan vara svårt eller åtminstone behäftat med stor osäkerhet. Beteendet hos en större
grupp människor i en viss situation kan å andra sidan prognostiseras med relativt stor
säkerhet. Börjar det brinna i en lokal där en större samling människor befinner sig är det
sannolikt att en panikartad situation uppstår. Alla kommer troligen att trängas vid utgången.
Den enskilda individen kommer p.g.a. hennes självbevarelsedrift att försöka ta sig ur lokalen
så fort så möjligt. En flock tenderar att bete sig icke- rationellt och emotionellt i sin strävan
att uppnå sitt mål, och medlemmarna påverkas till att bete sig på samma sätt. Det gäller
framför allt när gruppens överlevnad på något sätt är hotad. Konflikt- och stressituationer är
därför en utmärkt katalysator för flockbeteende.
Även om ett placeringsbeslut har fattats på rationella grunder är det mycket mänskligt att bli
mindre rationell och mer emotionell när placeringen väl har gjorts. När priset går upp blir
placeraren förmodligen glad. Å andra sidan kan hon bli arg, deprimerad och nervös när priset
går mot hennes förväntningar. Ju mer emotionell individen blir - upprymd och entusiastisk
eller stressad och pressad - desto mer benägen och disponerad blir vederbörande att tappa sin
självständighet, glida över i flockbeteende och göra som alla andra, dvs. söka stöd och ty sig
till en grupp likasinnade placerare. Genom att studera pris- och volymutveckling på
marknaden kan man avläsa flockens (aktörerna på marknaden) beteende.
För att kunna förstå och tolka diagrammen rätt är det viktigt att man förstår aktörernas
psykologi bakom upp- och nedgångar. Annars finns det risk att man missar det verkligt
essentiella i den tekniska analysen. Det är människor som köper och säljer, och det är
människornas mest sannolika agerande man bör försöka förutse.
22
3.2.2.2
STUDIE AV DIAGRAM
I teknisk analys används ofta grafer för att åskådliggöra fakta. Detta eftersom att människan
har svårt att tillgodogöra sig och tolka sifferserier. Graferna visar oftast aktiekursens
utveckling. När man studerar utvecklingen försöker man hitta olika typer av mönster. Dessa
mönster ligger sedan till grund för att förutsäga hur aktiekursen skall utvecklas i framtiden.
De vanligaste typerna av diagram är Line & Bar-diagram, Point figure-diagram och
Equivolume Charting.26 Anledningen till att det finns flera diagram är att olika diagram visar
olika mönster klarare än andra. Utrymmet medger dock att vi endast beskriver Line & Bar
diagrammet.
Line & Bar-diagram
Line & Bar-diagrammet är vanligt förekommande inom området teknisk analys. Diagrammet
konstrueras vanligen på dags-, vecko- eller månadsbasis. Priset noters på y-axeln och tiden på
x-axeln. Den vertikala- och den horisontella axeln i ovanståendeordning enligt figuren nedan.
För varje ny tidsenhet, t ex. en dag noteras en vertikal linje som motsvarar denna dags lägsta
respektive högsta notering samt en mindre horisontell markering på höger sida av den
vertikala linjen som anger den senaste betalkursen. I diagrammet nedan finns det även en
horisontell markering på vänster sida av den vertikala linjen som anger öppningskursen. För
varje ny tidsenhet flyttar man ett steg åt höger. Under priskurvan finner man vanligen
omsättningen i aktien. Volymen noters löpande för varje ny tidsenhet.
FIGUR 4 : EXEMPEL PÅ EN LINE & BAR-DIAGRAM27
3.2.2.3
OLIKA ANALYSVERKTYG, FORMATIONER OCH INDIKATORER
Diagram som förts en tid visar mönster och formationer i form av trianglar, kilar (såväl uppåtsom nedåtriktade), spetsiga toppar, dubbeltoppar och dubbeltoppade bottnar m m. Dessa
26
27
Ångström L-J; Teknisk aktieanalys del 1
www.equis.com/free/tazz/inchart.html ; 1999-07-14, 22:15
23
formationer ger analytikerna information. Liknande situationer skapar likartade reaktioner.
Målet är hitta köp- och säljtillfälle.
Trendanalys
En av grundstenarna inom teknisk analys är trendanalys. God förmåga att identifiera och
prognostisera trender är viktig för att göra bra placeringar. En trend är den riktning som en
marknad eller enskild aktie rör sig mot. Den tekniska analysen används för att analysera
trender och trendbrott i marknaden. Trenden ger "behåll" eller "gå inte in" signaler och
trendbrott ger köp- och säljsignaler. Som förenkling av verkligheten delar man in en trend i
tre tidsmässiga kategorier : tertiärtrend, sekundärtrend och primärtrend.
Tertiärtrenden anses vara från dagar till veckor (vanligtvis upp till två veckor),
sekundärtrenden från veckor till månader (vanligtvis maximalt i sex månader) och
primärtrenden från månader till år (vanligtvis minst i sex månader). Punkterna 1, 2, 3 och 4
visar primärtrenden. Rörelsen mellan 2 och 3 är exempel på en sekundärtrend inom
primärtrend. A-D visar exempel på tertiärtrend inom sekundärtrend.
Mycket generaliserat använder sig handlaren
sekundärtrenden och investeraren av primärtrenden.
av
tertiärtrenden,
spekulanten
av
FIGUR 5 : EXEMPEL PÅ OLIKA TREND 28
4
2
B
A
1
D
C
3
Stöd- och motståndnivå
Ibland sker kursvariationer i ett intervall, ett s.k. "tradingintervall". Intervallen kännetecknas
av att priset varierar mellan två prislägen. Det lägre kallas för stödnivå och det högre för
motståndsnivå. Stödnivån indikerar att merparten av aktörerna tror att priset inte skall gå ner
utan upp och utfärdar en köprekommendation. På motsvarade sätt indikerar motståndsnivån
det omvända och då utfärdas en säljrekommendation. När kursen passerar dessa nivåer antas
en trendförändring ske. Vilken riktning förändring tar beror oftast på den underliggande
trenden. Vidare kan det sägas, vilket erfarenhet visar, att en stödkurs genast förvandlas till en
motståndskurs då den genombryts ovanifrån. Och det omvända förhållandet gäller då en
motståndskurs genombryts underifrån.
28
Gyllenram, CG, Aktiespararna nr 8
24
Trianglar
Tillsammans med toppar på motståndsnivån och bottnar på stödnivån bildas ibland olika
typer av trianglar. Ofta sker en kraftig kursrörelse i slutet av triangeln. Utbrottets riktning
beror ofta på trenden. Är trenden uppåtgående så sker utbrottet också uppåt. Motsvarande
gäller för en nedåtgående trend. Rätvinklig triangel, symmetrisk triangel, kil och inverterade
trianglar är exempel på olika typer av trianglar som har olika informationsvärde.
RSI
RSI står för Relative Strength Index och är en momenttumanalysmodell som visar när en aktie
har blivit överköpt dvs. stigit för mycket och blivit översåld dvs. fallit för mycket. RSI tar ett
värde mellan -100 och 100 ( i Delphi Econmics modell). Kurstoppar respektive bottnar
indikeras när indexet visar över 40 respektive under -40. RSI påvisar ofta topp- och
bottenlägen innan aktien har nått dessa nivåer.
Stochastic29
Stochastic visar förhållandet mellan slutkurser och de högsta - lägsta kurserna under en period
(normalt 14 dagar) uttryckt i procent. I en stabil uppåtgående trend så är slutkurserna i
allmänhet nära det högsta/lägsta av ett tidigare högsta/lägsta område. När en positiv trend
närmar sig sitt slut så börjar stängningskurserna att komma längre ifrån det högst värdet i
perioden. Omvänt gäller vid negativ trend. Ett värde på Stochastic över 70 (överköpt)
indikerar att slutkursen är nära toppen på området och under 30 (översåld) betyder att aktien
stänger nära botten på området. Stochastic rekommenderas inte för att använda som ensam
indikator utan tillsammans med några andra lämpliga.
3.2.2.4
KOMMENTARER OM TEKNISK ANALYS
Värdering av aktier med hjälp av teknisk analys underskattas av många men speciellt av
akademikerna som hänvisar "The Random Walk Hypothesis". Enligt teorin är all form av
analys - såväl fundamental som teknisk - onödig och kan inte resultera i något som helst
positiv resultat för utövaren. I sin bok " Teknisk analys, del 1", konstaterar Lars-Jonas
Ångström ; hederspristagare 1997 av Sveriges Tekniska Analytikers Förening (STAF) för att
ha verkat för att främja teknisk analys inom de finansiella marknaderna ; RWH är felaktig och
säger " "……..kritiker indelas i två grupper . Dels de som ingenting kan eller vet men ändå
vet allting. Dels de som inte haft möjlighet att sätta sig in i de verkliga förhållandena."30
Att aktiekursen endast skulle återge tillgänglig data är svårt att tro. Framtida förväntningar är
också en källa till att aktiekursen varierar. Att framtida förväntningar endast skulle baseras på
fundamental faktorer finner vi inte så troligt. Det går inte att konstatera att placerarna inte blir
påverkade av spekulation. Om aktörerna spekulerar i t ex. att någon skall lägga ett bud på ett
företag, är det troligt att aktiekursen går upp i höjden. Marknadens aktörer tror i detta fall inte
att marknaden har värderat aktien i fråga rätt. Alla typer av faktorer som påverkar eller kan
påverka förväntningar om framtiden kan troligtvis påverka aktiekursen. Det är troligt att
prisförändringar på aktier kan förklaras med hjälp av både fundamental och teknisk analys.
29
30
www.aktiesidan.com/omtekniskanalys.asp ; 1999-07-16, 23:01
Ångström, L-J, Teknisk Aktieanalys, del. 1, s 3ff
25
Man vet däremot inte hur mycket av förklaringsgraden som kan hänvisas till de olika
metoderna.
Teknisk prognos som hjälpmedel för att hitta om en aktie är under- eller övervärderad har
blivit utsatt för kritik från många håll. Det finns både svenska och utländska undersökningar
om och i vilken utsträckning man kan använda tekniska hjälpmedel för värdering av aktier.
Man har med hänvisning till marknadens effektivitet i den svaga formen konstaterat att det
inte går använda tekniska metoder för värdering av aktier. När aktiemarknaden är effektiv i
svag form innebär det att aktiekursen rör sig slumpmässigt. Enligt teknisk analys skall man
kunna hitta likartade formationer i kursbildningen. Men om det vore så skulle man inte kunna
bevisa att aktiemarknaden är effektiv i sin svagaste form. Det finns åtskilliga studier som
anses ha bevisat marknadens effektivitet. För de nyfikna hänvisas till Michael Firth (1977 sid.
120). Enligt K Claesson som har studerat Stockholm Fondbörs effektivitet visade
kursförändringar inte någon regelbundenhet på den svenska aktiemarknaden.31 Rolf Rundfelt
har testat den tekniska metoden på den svenska aktiemarknaden vilken har konstaterat
metodens underlägsenhet. Den genomsnittliga avkastningen enligt metoden blev 5,2 procent
före courtage jämfört med 16 procent på börsindex..32
3.3
Teoretiska avkastnings modeller
Definition: En avkastning är en kapitalinvestering. Investeringar görs för att ge investeraren
ett värdetillskott definierat på ett eller på annat sätt. Investeringens avkastning är kvoten
mellan värdetillskott och investeringsbelopp. Vid beräkningen av värdetillskottet tas hänsyn
till den tidpunkt det uppstår.
Det faktum att finansanalytikers vinstprognoser är starkt korrelerade med aktiers
kursutveckling behöver inte nödvändigtvis innebära att finansanalytikers vinstprognoser är det
bästa sättet att mäta marknadens förväntningar på företagens vinster. Det kanske finns andra
modeller än vinstmodeller som bättre kan förklara aktiernas kursutveckling och ge mer exakta
prediktioner för marknadens förväntningar.
Kapitalmarknadsteorin utgår från föreställningen om rationella beslutsfattare som tycker om
hög avkastning och ogillar risk. Det betyder att:
Av två placeringsalternativ med lika risk föredras det som har högst avkastning
Av två placeringsalternativ med lika avkastning väljs det som har lägst risk.
3.3.1
APT :s teori
APT(Arbitrage Pricing theory) är en multifaktor -modell som först presenterades av Ross
(1976) och utgår ifrån att det finns flera faktorer som förklarar en akties förväntade
avkastning.
31
32
K Claesson, Effektiviteten på Stockholms Fondbörs, Stockholm, s 45
R Rundfelt, "Varning för mekanisk tillämpning", Affärsvärlden, nr 14, s 39.
26
APT är en jämviktsmodell , som i teorin talar om vad som måste gälla beträffande tillgångar
och förväntad avkastning när marknaden är i jämvikt . För att förklara APT :s jämvikt ska vi
först gå igenom hur prissättningen går till enligt APT.
APT i den ursprungliga formen innebär att investerare, genom aktiv handel med tillgångar
med olika sensitivitet till de viktiga faktorerna, eliminerar möjligheterna till överavkastning.
Då endast ett fåtal faktorer påverkar avkastningen kommer ett flertal portföljer att vara
substitut för varandra och därmed ha samma värde. Överavkastning, s k arbitrage profit,
uppstår endast om investeraren hedgar sin portfölj och därmed skyddar den från risk utan att
eliminera avkastningen utöver den riskfria räntan. På en effektiv marknad kan dock inte
investerare, i genomsnitt och över tiden, finna möjligheter till arbitragevinster. Förutsättningar
för APT -modellens giltighet är följande:
Investerare är nyttomaximerare.
In- och utlåning kan ske till den riskfria räntan.
Det existerar inga skatter eller transaktions kostnader.
Investerare har homogena uppfattningar om vilka faktorer som är relevanta
Det finns inga möjligheter till riskfria arbitragevinster.
En investerare som bedömer kapitalmarknaden gör en beräkning av vilken avkastning som en
tillgång förväntas ge. Vid denna beräkning tas hänsyn till de systematiska faktorernas
inverkan på tillgången. APT antar att marknaden är perfekt och att investerare har homogena
förväntningar dels angående tillgångarnas känslighet för respektive faktor, dels angående
faktorernas förväntade utfall. I och med detta är det bara oförväntade förändringar av
faktorerna som kommer att påverkar avkastningen.33
Vi kan skriva APT som följande ekvation:
Ri
=E(Ri)+bi1(E(F 1)-F 1)….+bin(E(F n-F n )+ei
Ri
E(Ri)
b i1
E(F1)
F1
ei
= Avkastning på tillgång i.
= Förväntade avkastning på tillgång i.
= Tillgången i:s känslighet på oförväntad förändring i faktor 1.
= Förväntade värde på faktor1.
= Faktiskt utfall på faktor 1.
= Slumpmässig inverkan på tillgång 1.
Om alla systematiska faktorer får det utfall som förväntats blir alltså avkastningen den som
investerarna förväntat, dvs. Ri = E(Ri).
Ovan användes APT -teorins antagande om en väldefinierad portfölj för att förklara varför
endast de systematiska faktorerna påverkar avkastningen på långsikt. Nedan förklarar vi det
samband som råder för en aktie, inte för en portfölj. Då antas det att endast en faktorer
bestämmer avkastningen, vilket ger oss möjlighet att visa sambandet grafisk. En-faktormodellen av APT skrivs som:
Teori diskussion som följer är huvudsakligen baserad på följande arbeten: Copeland/Weston” 1983”,
Levy/sanat(1984och Roll/Ross”1984)
33
27
Ri = E(Ri)+bi1(E(F1)-F1)
Sambandet mellan avkastningen (Ri) och den oförväntade avkastningen i faktor 1 vissa i figur
6.
FIGUR 6: ( KÄLLA : ROLL/ROSS 1984)
Ri
2
E(Ri)
1
0
x
E(F1)-*F1
Figur 6 visar hur en aktie reagerar på ett oförväntat värde på faktor 1. Om utfallet på faktor
1(F1) blir som investerarna förväntat så blir avkastningen den förväntade , Ri=E(Ri) (punkt1).
Om F1 blir x enheter mindre än förväntat så blir avkastningen också högre (punkt2). Hur
mycket högre den blir beror på hur känslig aktien är mot en förändring i F1. Denna känslighet
avläses i figuren som brantheten på kurvan. Ju känslig aktien mot faktorer 1 desto brantare är
kurvan. Måttet på känsligheten är bil.
Vi ska nu undersöka sambandet mellan den förväntade avkastning E(Ri) och aktiens
känslighet vid en förändring av den systematiska faktorn.
FIGUR 7. KÄLLA: ROSS/ROLL (1984)
E(Ri)
35%
c
25%
20%
15% A
0
p
B
1
2
b i1
I figur 7 är tre olika aktier ( A, B och C) markerade. Aktie A påverkas inte alls av faktor 1,
den är riskfri, dvs. bA1=0. A har , enligt figuren, en förväntad avkastning på 15%. En
investerare som ska utsätta sig för risken att den systematiska faktorn inte blir som han
förväntat sig, kräver dock en högre avkastning. Ju högre känslighet som en aktie har mot en
faktor desto högre är risken.
28
3.3.1.1
TESTER AV APT
Tanken bakom APT är att genom studier av ett antal makro - ekonomiska variabler kan den
förklarade variansen i aktiers avkastning fås att öka. Chen, Roll/ROSS (1986) fann genom
tester bl a att industriproduktionsförändringar i spreaden mellan långa och korta räntan,
prisförändringar mellan låg- och högrisk obligationer gav höga förklaringsvärden. Något
svagare blev resultatet för inflationsförändringar. Förändringar i oljepriser gav däremot ingen
effekt på aktiekursernas förändringar.34
3.3.1.2
KRITIK MOT APT
Kritik mot ATP är att den inte ger någon vägledning om vilka faktorer som är relevanta , det
är upp till forskare att bestämma vilka och hur många de är. .Roll & Ross var bland de första
att söka identifiera APT faktorer. De gjorde en faktoranalys på ett empiriska material som
bestod av 30 aktiers avkastning över en tioårs -period. De fann att åtminstone tre faktorer och
kanske så många som fyra faktorer var viktiga vid aktiers prissättning, utan att kunna
identifiera vilka faktorerna var. Slutligen fann de att de flesta faktorerna är diversifierbara och
följaktligen inte blir prissatta, dvs. de är inte relevanta.
3.3.2
CAPM :s teori:
CAPM (Capital Asset Pricing Modell) utvecklades av Sharp ( 1963, 1964, 1970), Trenor
(1961) och Lintner (1965) oberoende av varandra under 1960-talet. Grunden hade dock lagts
redan i mitten av 1950- talet av Markowits (1952). 35
CAPM - modellen är en linjär jämviktsmodell som söker förklara aktieägarnas förväntade
avkastningskrav genom att bedöma den enskilda aktiens risk. Risken mäts genom den
enskilda aktiens historiska samvariation med hela aktiemarknaden. Den förväntade avkastning
för en aktie (Ri) beror på tre faktorer och kan beskrivas med nedanstående formel:
Ri = Rf + (Rm- Rf)i
Där
Ri = den förväntade avkastningen för aktien i
Rf = den riskfria tillgångens förväntade avkastning.
Rm = den förväntade avkastningen för hela aktiemarknaden.
i = den enskilda aktiens historiska samvariation med hela aktiemarknaden.
S2 = varians ( risk)
Sm2 = marknadsportföljens varians.
CAPM i sin grundform bygger på följande huvudantaganden:
34
35
Olbert Lars, värdering av aktier, s 14
Vinell Lars och de Ridder Adri, Aktiers avkastning och risk, s 145ff
29
Modellen avser en period
Det finns en riskfri ränta till vilka både in- och utlåning sker.
Investerare är nyttomaximerare och de är riskaverta.
Investerarna har alla perfekt information, dvs. de har homogena förväntningar.
Ingen enskilda placerare kan påverka marknadspriset.
Ingen tillgång undanhålls marknaden. Alla tillgång har ett marknadsvärde.
Det finns en tillgång som är riskfri; dess avkastning är med andra ord säkrad. Ut- och
inlåning till den riskfria räntan är obegränsad.
Därtill kommer några förutsättningar som gör modellen ”renare”:
Perfekt kapitalmarknad, fri från transaktionskostnader.
Räntor, utdelningar och realisationsvinster beskattas inte.
Det är möjlig att ha negativ positioner i tillgångar. Blankning är med andra ord tillåten.
Det är värt att poängtera en restriktionsfri egenskap hos CAPM:
Placerarna tillåts ha skilda riskpreferenser. CAPM handlar i själva verket om prisbildning på
riskbärande tillgångar på en marknad där aktörernas riskbenägenhet kan variera starkt.
För att förklara tankebanorna bakom CAPM visas i figur 8 förhållande mellan tillgångars
varians och dess förväntade avkastning.
FIGUR 8: KÄLLA COPELAND/WETON(1983)
upplåning
E(Ri)
effektiv kurva
E(Rm)
m
Utlåning
R
Sm2
2
S
Teorin utgår ifrån att investerare som ökar sin risk, i längden också måste få högre avkastning.
Investerare kommer alltid att välja en kombination av tillgångar som ligger på den effektiva
kurvan, eftersom det är där som investeraren får högsta möjliga avkastning vid varje risknivå.
Då alla investeraren har homogena förväntningar, eftersom de alla investerar för att hamna på
den effektive kurvan, måste marknadsportföljen vara summan av deras val. Även
marknadsportföljen måste följaktligen ligga på den effektiva kurva. I figur 8 visas
marknadsportföljen på punkt M. Enligt CAPM så måste således alla tillgångar ingå i denna
marknadsportfölj då marknaden är i jämvikt.
I CAPM-teorin mäts risk som beta (), vilket definieras som en tillgångs kovarians med
marknadsportföljen dividerat med marknadsportföljens varians. Förhållandet mellan och
förväntad avkastning visas i figur 9.
30
=
Cov( im )
m2
Där
= beta
Cov(im) = tillgången i's kovarians med marknaden
2m = varians av marknadsportföljen
FIGUR 9 (KÄLLA: COPELAND/WETSON 1983)
E(Ri)
SML
E(Rm)
m
1
Att observera här är att riskmåttet alltid är relaterat till marknadsportföljens värde vilket
definitionsmässigt är lika med ett (m=1). För att kapitalmarknaden ska vara i jämvikt måste
alla tillgångar vara prissatta så att de ligger på ”Security Market Line” (SML) vilket skrivs
som:
E(Ri)=Rf+Bi(E(Rm)-Rf) (förklaring av formeln finns ovan)
Vi kan enklast jämföra APT och CAPM genom att anta att avkastningen bestäms av två
systematiska faktorer. I figur 10 visas hur APT ;s respektive CAPM ;s prissättning påverkas
av riskmåtten (- värden) för de två systematiska faktorerna, oförväntad inflation och
oförväntad industriproduktion.
FIGUR 10: / KÄLLA: ROLL/ ROSS 1984)
1
(oförväntad
industriproduktion)
SML
P1
M
P2
=2
2
( oförväntad inflation)
P3
E(Ri)=Rf
=0
=1
31
Origo i figuren utmärker en riskfri placering där 1=2=0 och E(Ri) = R.f . I CAPM –termer är
alltså =0.
Punkten M representerar marknadsportföljen som alltså har -värde 1. Linjen som går
genom origo och punkten M är, enligt CAPM -teorin, Security Market Line. Punkten 1 ligger
på det dubbla avståndet från origo jämfört med M, vilket innebär att 1 är dubbelt så riskabel
som M. 1 har således -värde 2. CAPM mäter alltså risk som avståndet från origo (Rf)
relativt marknadsportföljen.
Den streckade linjen representerar tillgångar med lika -värde och samma förväntade
avkastning, men med olika risktyp. Portföljerna P1, P2 och P3 har alla -värde 1 och eftersom
de även har samma förväntade avkastning är det tydligt att CAPM inte kan skilja på de olika
portföljerna.36
3.3.2.1
TESTER AV CAPM
För att testa modellen förs Beta-värden för olika tillgångar genom att deras kovarians
gentemot marknadsportföljen beräknas, för t ex en tio års period. Vanligtvis används då i
dessa beräkningar endast varannan månads ( t ex jämna månader) aktieavkastningar. Som
approximation av marknadsportföljen används oftast någon form av index.
Därefter indelas aktierna i portföljen så att aktier med ungefär samma Beta-värde hamnar i
samma portföljer. På detta sätt blir man av med eventuella slumpmässiga inverkningar från
vissa aktier. Slutligen görs en regression med de beräknade Beta-värdena som oberoende
variabler och portföljernas genomsnittliga överskottsavkastning under de udda månaderna
som beroende variabler.
Många forskare har visat att kapitalmarknads linjen skär y – axeln högre än den förväntade
riskfria räntan. Flertal mättekniska problem uppstår vid fastställande av betavärden. Den
tidsperioden påverkar utfallet och även mätintervallet har stor betydelse.37
3.3.2.2
KRITIK MOT CAPM
CAPM har haft ett mycket genomslag i litteraturen, Dess pedagogiska styrka är den
omfattande tilltalande förklaringen av sambandet risk - avkastning. CAPM-modellens enkla
form gör att den dock sårbar för två möjliga typer av felkällor. För det första kan modellen
helt enkelt vara felaktig för att relationen mellan avkastning och risk i modellen är linjär
medans den i verkligheten kan den vara icke linjär. För det andra beaktar inte modellen alla
relevanta faktorer som ATP gör. En annan begränsade förmåga hos CAPM är när det gäller
att förutsäga aktiers förväntade avkastning. Det beror på avsaknad av överensstämmelse då
modellen använder historiska data till att skatta förväntningar. Metoden bygger på
uppfattningen om att historien skall upprepa sig.
36
37
CAPM förklars mer ingående bl a Brealy/ mayers s 129 ff
Olbert Lars, värdering av aktier, s 12 och 13
32
3.3.3
WACC - (Weighted Average Cost of Capital)
De flesta företag har en komplicerad kapitalstruktur, bestående av t ex. konvertibla skulder ,
optionsrätter m.m. WACC är en vägd kostnad av alla dess former av finansiering. Som en
följd av detta ställs det stora krav på kunskap om värdering av en rad olika finansierings
former. Många av dessa innehåller även optionsmoment, varvid kunskaper även krävs om
options teori. Den fortsatta framställningen kan omöjligtvis gå igenom alla dessa former av
värdering.
Vid beräkning av WACC gäller det först att fastställa kapitalstrukturen för företaget som skall
värderas. För att kunna genomföra detta är det lämpligt att tänka i termer av önskvärd
kapitalstruktur. Det huvudsakliga skälet till att finna den önskvärda kapitalstrukturen är att det
löser det cirkulära problemet med att skatta WACC, dvs. det går inte beräkna WACC utan
vetskap om marknadsvärdet på det egna kapitalet, och det går inte beräkna marknadsvärdet
för eget kapital utan WACC ( marknadsvärdet för det egna kapitalet är ju syftet med denna
värdering). Andra skäl till att önskvärd kapitalstruktur används är att den nuvarande
strukturen inte reflekterar den långsiktiga t. ex. p. g. a förändring i marknadsvärde eller att
företagsledningen har för avsikt att förändrar den nuvarande kapitalstruktur. Ett synsätt för att
lösa detta problem är att iterera mellan vikterna använda i WACC och det resulterade värdet
av eget kapital. Ett annat synsätt är således att finna en långsiktig , önskvärd kapitalstruktur
för företaget. För att finna en rimlig önskvärd kapitalstruktur är följande information av vikt.
Företagets nuvarande kapitalstruktur (skattning, t. ex antalet aktier multiplicerad. med
börskurs etc.)
Jämförbart företags kapitalstruktur
Företagsledningens målsättning avseende kapitalstruktur
3.3.3.1
BERÄKNING AV WACC
Beräkning av vägd genomsnittlig kapitalkostnad sker m h a följande formel:
Et
s
WACCt = r te
+ r t (1-sk)
Et S t
St
Et S t
Där
WACCt = vägd genomsnittlig kapitalkostnad efter skatt, vid tidpunkt t.
r te
= kostnad för eget kapital, vid tidpunkt t.
Et
= marknadsvärde för eget kapital, vid tidpunkt t.
St
= marknadsvärdet av skulderna, vid tidpunkt t.
s
rt
= kostnad för skuld kapital före skatt, vid tidpunkt t.
sk
= lämplig skattesats ( normalt företagsskatt).
33
Således kan noteras WACC att endast är ett viktad genomsnitt av kostnaderna för skulder och
eget kapital. Kostnad för lånat kapital multipliceras med (1-sk) ska för att reducera den
effektiva kostnaden för lånat kapital, eftersom räntekostnader är avdragsgilla. Notera också att
Et
St
r ts och r te förändras när
och
förändras. När skuldsättningen ökar så
Et S t
Et S t
ökar kostnaderna för lånat kapital och eget kapital . Däremot skall det vanliga felet att
applicera en och samma skattning för rs och re vid olika skuldsättningar undvikas . Om en
konstant WACC (kontant kapitalstruktur) används över tiden., så medför detta att företaget
antas hålla proportionerna av marknadsvärde för skulder och eget kapital lika. Vilket
implicerar att om värdet på eget kapital ökar så antas företagsledningen justera
kapitalstrukturen så att skuld/eget kapital proportionen behålls konstant.
3.4
P/E-Tal
En av de vanligaste och mest kända värderingsmetoderna är P/E–tals metoden. P/E-talet
(Price/Earnings) anger helt enkelt förhållandet mellan dagens aktiekurs och förväntad vinst
per aktie. Metoden utgår från resultaträkningen där resultat efter finansnetto justeras avseende
Goodwill -avskrivningar, extraordinära poster mm. för att uppnå jämförbarhet mellan olika
företag eller ett och samma över tiden. Modellen upplevs som en enkel värderingsmetod fast
den i själva verket är ganska komplicerad.
Värderingen av en aktie med P/E-tals metoden sker genom att vinst per aktie prognostiseras
för ett eller ett par år framåt. Därefter multipliceras vinstprognosen med ett uppskattat rimligt
P/E-tal. Antingen ett som gäller för hela branschen eller det som marknaden använt tidigare.
P/E-talet fås fram med hjälp av Gordons modell (utdelningsmodell).
Där
P0 =
P/E =
E * (1 b)
rg
1 b
rg
P0
E
b
r
g
=
=
=
=
=
Nuvärdet på aktien
Vinst per aktie
Andel kvarhållna vinstmedel
Aktieägarnas avkastningskrav
Utdelningarnas årliga tillväxttakt
P/E-talet används främst för att hitta över eller undervärderade aktier. En akties P/E-tal
jämförs då med ett genomsnittligt P/E-tal eller med P/E-tal för andra liknande bolag.
Kritik som kan riktas mot P/E-talsmetoden är att den inte är riktigt så enkel att tillämpa som
den verkar vara. Den är faktiskt ganska komplicerad. Kvoten är orealistisk eftersom P bygger
på ett framtida värde medan E bygger på dagens värde. En annan osäkerhetsfaktor är det
värde som plockas ut ur resultaträkningen. Hur har företaget kommit fram till den redovisade
vinsten? Olika redovisningsmetoder spelar här en avgörande roll för vilket resultat företaget
kommer att visa. Kassaflödesmodellen däremot är mer eller mindre immun mot val av
redovisningsmetod. Vidare tar modellen inte hänsyn till återinvesteringar i
anläggningstillgångar och rörelsekapital för fortsatt generering av vinst eller de
34
makroekonomiska faktorer som företag är exponerade för. 38
3.5
Utdelningsmodellen
I utdelningsmodellen används utdelningen och förväntad utdelningstillväxt som
beräkningsunderlag då ett företags värde skall bestämmas. Eftersom man utgår från att
storleken på utdelningarna är kopplade till företagets vinster förväntar man sig att
förändringar i företagets vinster skall återspeglas i förändrade utdelningar.
Utdelningsmodellen kan beräknas med konstant tillväxt eller varierande tillväxt. Den mest
kända formeln för beräkning av utdelningsmodellen är Gordons formel.
Avkastningsvärde enligt Gordons modell utgår från följande antaganden:
Aktien har evig livslängd
Konstant utdelning av vinst
Konstant procentuell utdelningstillväxt
Konstant avkastningskrav
Gordons modell visar att värdet på aktien fås av nuvärdet av framtida utdelningar. Modellen
är enkel till sin uppbyggnad. Beräkning av samtliga utdelningar är dock tidskrävande, varför
antagande ofta görs att företaget har konstanta utdelningar år efter år. Aktiens värde beräknas
genom att man diskonterar samtliga framtida utdelningar till nutid.39
Nuvärde av framtida utdelningar
PV =
Utd
(1 r ) r
Nuvärde av konstant utdelning i oändlighet
PV =
Utd
r
Ifall utdelningarna växer för varje år med en viss procentsats (g) används en utdelningsmodell
med konstant tillväxt.
P0 =
Utd
rg
PV =
Utd =
r =
g =
Nuvärdet av utdelningarna
Utdelning = Vinst * utdelningsand
Aktieägarnas avkastningskrav (diskonteringsfaktorn)
Årlig utdelningstillväxt
Utdelningsmodellen kan utsättas för en hel del kritik. Den förutsätter att en del av vinsten
delas ut till aktieägarna. Detta gör den svårtillämpbar på tillväxtföretag som avsätter en
betydande del av, kanske till och med hela vinsten till investeringar. Tillväxttakten i
38
39
Hägg, Värdering av aktier, s 81f
Hägg, Värdering av aktier, s.85ff
35
utdelningarna måste även överensstämma med tillväxttakten i företagets vinst eftersom
storleken på utdelningarna är direkt kopplade till företagets vinster. Det är även näst intill
omöjligt att göra adekvata prognoser för utdelning långt in i framtiden. Många investerare
föredrar även kursvinster framför lång väntan på framtida utdelningar och värderar kursstarka
aktier högre än aktier med hög utdelning. Ytterligare en nackdel finns att hitta i
utdelningsmodellen med konstant tillväxt; ”g” måste vara konstant. Ett annat problem är att ”I
tider med högkonjunktur medför en senare konjunkturväxling att företagens lönsamhet
minskar och därmed även tillväxttakten. I en högkonjunktur kan tillväxttakten överstiga
kapitalkostnaden. Inget av fallen uppfyller Gordon-modellens antaganden. En viss försiktighet
rekommenderas.”40 Modellen förutsätter att avkastningskravet måste vara större än
tillväxttakten, d v s r >g.
3.6
Kassaflödesmodellen
Ett företags kassaflöde är i sin enklaste form det resultat som blir kvar när alla övriga
kostnader för att hålla företaget igång har eliminerats. Utgångspunkten är att endast verkliga
kapitalflöden skall inkluderas i beräkningen.
Kassaflöde = Omsättning – Kostnader Förändring i anläggningstillgångar och
rörelsekapital
En minskning i varulagret resulterar således i en pluspost medan en maskininvestering blir en
minuspost.41
Vid en kassaflödesanalys försöker man bilda sig en uppfattning om företagets framtida
kassaflöden. De årliga prognosticerade framtida kassaflödena nuvärdesberäknas och
summeras, för att ett värde på företaget i nuläget skall kunna erhållas. För att diskontera
framtida kassaflöden används Discounted Cash-Flow-formeln42 (DCF-formeln):
PV =
Ct
(1 r ) t
Där:
PV
Ct
r
g
t
=
=
=
=
=
Nuvärdet av kassaflödena
Kassaflöde år t
Avkastningskrav
Utdelningstillväxt per år
Antal år
Ifall företaget antas generera ett kassaflöde C varje år i oändlig framtid används en variant av
DCF-formeln:
40
Bertilson, Finans, s 5.13.
Vilenius, Aktiespararen nr.2,
42
Brealey & Myers, Principles of corporate finance, s.35ff
41
36
PV =
C
r
Värdet av ett företag som har en konstant utdelningstillväxt g i oändlig framtid fås av:
PV =
C
rg
Vid ett uppstartningsskede kan det hända att företaget inte genererar något kassaflöde det
första året utan börjar generera ett konstant kassaflöde i oändlig framtid år t + 1. Företaget
kommer då ha ett nuvärde C/r år t. Nuvärdet år 0 fås då av nedanstående formel:
PV =
C
r (1 r ) t
Ifall ett företag har lika stora kassaflöden från år 0 och t antal år framåt, d v s lika stora
annuiteter, används annuitetsformeln:43
1
1
PV = C
t
r r (1 r )
Av formlerna framgår att de två variabler som har störst inverkan på det erhållna värdet vid en
kassaflödesanalys är avkastningskrav och årliga kassaflöden. En annan viktig faktor som
påverkar värderingen är tidsvariabeln (företagets livstid). Vanligast är att man räknar med
evig tid vilket inte är helt realistiskt, då företag har visats ha en begränsad livslängd.
Resurser som inte återinvesteras i företaget delas ut till aktieägarna i form av utdelning.
Utdelning per aktie är detsamma som fritt kassaflöde per aktie (Fritt kassaflöde kan ses som
den penningmängd efter skatt som är tillgänglig för aktieägarna om företaget inte är
skuldsatt).44 Definitionen för fritt kassaflöde är den penningmängd som återfinns inom
företaget (genererat av dess rörelse) och som kan delas ut till finansiärerna av verksamheten,
dvs. långivare och aktieägare, och samtidigt lämna företaget med oförändrad
produktionskapacitet. Fritt kassaflöde kan formuleras som:
Resultat efter avskrivningar
- Skatt på ovanstående resultat
- Ökning av rörelsekapital (+ minskning)
- investeringar
+ Avskrivningar
Fritt kassaflöde till långivare och aktieägare
Diskontering av fria kassaflöden sker på samma sätt som för övriga kassaflöden med DCFformeln och dess olika varianter.45
43
Brealey & Myers, Principles of corporate finance, s.40
Brealey & Myers, Principles of corporate finance, s.72
45
Bertilson, Finans, s.5.26.
44
37
Kritik som kan riktas mot kassaflödesmodellen är att det är näst intill omöjligt att göra
adekvata prognoser över kassaflöden långt in i framtiden. Detsamma gäller även för
avkastningskravet. Detta leder till att det finns en betydande osäkerhet inom modellen. För att
undvika ovanstående problem försöker man bygga prognoser på historiska data. Man bör då
väga samman de olika årens avkastningar, så att de längst bort liggande åren får minst
betydelse för värderingen. En förutsättning för att detta skall vara hållbart är givetvis att
verksamheten även i framtiden fortlöper som den tidigare gjort, med samma typ av
investeringar och risktaganden.
3.7
SVA
Värderingsmodeller vars huvudsakliga uppgift är att skapa ett mervärde för aktieägarna
(shareholders value) har blivit allt vanligare. Bland dessa finns SVA-modellen..
SVA (Shareholders Value Analysis) är en variant av DCF-modellen. SVA baseras även den
på en nuvärdesberäkning av framtida kassaflöden. Dessa kassaflöden riskjusteras och
uppdelas i en rörelsegenererad och en investeringsrelaterad cash-flow. Företagets värde
bestäms således dels av hur mycket cash-flow företagets rörelse genererar dels av hur stor del
av denna cash-flow som återinvesteras för att företaget i framtiden skall kunna generera ny
cash-flow.46
Cash-flow från rörelsen
Försäljning
- Rörelsens kostnader
- Avskrivningar
= Resultat efter avskrivningar
+(-) Extraordinära intäkter och kostnader
+(-) Skatter
= Resultat efter skatt
+ Avskrivningar
= Gross cash-flow
Cash-flow till investeringar
+(-) Förändring rörelsekapital
+(-) Nettoinvestering i anläggningstillgångar
= Gross investment
Free cash-flow = Gross cash-flow – Gross investment
(Gärtner och Olbert, Shareholder Value Analysis, s.35)
46
Olbert, Balans, s 46
38
För att kunna prognostisera och riskjustera prognostiserad cash-flow krävs en detaljerad
historisk analys av resultat- och balansräkningsposter som påverkar företagets cash-flow. Hur
långt tillbaka i tiden man behöver gå varierar självklart från företag till företag, men en
tumregel är över en konjunkturcykel. Det viktiga är att studera hur de relevanta posterna
fluktuerar över tiden och försöka fastställa orsakerna till detta. Hänsyn tas även till
realiserbara tillgångar som är lågavkastande eller ligger utanför kärnverksamheten.
Prognostiseringsmomentet skiljer sig således inte nämnvärt från andra värderingsmetoder.
Skillnaden är att cash-flow sätts i fokus och att hänsyn tas till riskfaktorn vilket möjliggör en
mer objektiv jämförbarhet mellan företag med olika prestationer och risker.47 Vid
användandet av SVA analyseras även sådan information som kan påverka företagets
långsiktiga förmåga att generera cash-flow.
SVA-modellen använder samma nuvärdesformel som DCF dvs. PV = CFt/(1+k)t vilken är
baserad på företagets resultat- och balansräkningar. Värdet på ett företag utgörs av summan
av de framtida penningströmmarna diskonterade till ett nuvärde. Till skillnad från DCFmodellen delar SVA-modellen upp framtida kassaflöden i två separata tidsperioder, en s k
prognosperiod och en horisontperiod. Den s k prognosperioden, återspeglar en exceptionellt
hög eller låg tillväxt och illustrerar prognosvärdet. Horisontperioden illustrerar ett
horisontvärde, som är baserat på en tidsperiod med en konstant och långsiktigt mer normal
tillväxt. Prognosperioden brukar innefatta 5-10 år och horisontvärdeperioden brukar sträcka
sig från prognosperiodens slut till oändlig tid.48
PV = Prognosvärde + Horisontvärde
Där
Prognosvärde =
n
C
t
(1 r )
t 1
Horisontvärde =
t
PV = Nuvärde på företaget
n = Prognosperiodens längd (år)
Ct = Kassaflöde vid period t
r = Avkastningskrav
Ct
r (1 r ) n
SVA-modellen har även den brister som de övriga cash-flow-modeller när det gäller att
bestämma avkastningskrav och att prognosticera framtida kassaflöden. Jämfört med de mer
primitiva cash-flow-modellerna har SVA-modellen dock tagit hänsyn till ytterligare ett antal
faktorer vilket gör modellen mer avancerad och detaljerad. Detta har lett till att resultatet blir
mer exakt. Nackdelen är att modellen är mycket känslig för antaganden. En liten förändring i
input kan leda till en stor förändring i output.49
Gärtner och Olbert, Shareholder value analysis , s.28
Brealey & Myers, Principles of corporate finance, s 75ff
49
Gärtner och Olbert, Shareholder value analysis, s. 31
47
48
39
3.8
Faktorer som påverkar aktievärdering
Vid användning av värderingsmodeller tas hänsyn till faktorer i modellerna, t ex
avkastningskrav, vinst etc. Utöver dessa faktorer tas även hänsyn till vissa andra faktorer:
Årsredovisning
Ledning
Information
Inflation
Konjunkturcykel
Vissa av dessa faktorer vägs in i modellerna med sunt förnuft ( t ex i form av ett höjt
avkastningskrav) då de är svåra att sätta ett värde på och andra kan utgöra grund för
värderingsmodellerna (årsredovisningsdata).
Några av de vanligaste faktorerna som tas hänsyn till vid värdering av aktier är:
3.8.1
Årsredovisning
Årets resultat är den viktigaste faktorn till vilken hänsyn tas vid bedömning av aktier. Ett
företags årsredovisning omfattar balans och resultaträkning, notapparat samt
förvaltningsberättelse. Den ger en statisk bild av företagets tillgångar, skulder och vinst resp.
förlust under en bokföringsperiod. Årsredovisningen belyser viktiga aspekter hos företagets
utveckling och innehåller viktig information för värdering av företagets aktier. Genom att
analysera den historiska utvecklingen, kan slutsatser om företagets framtida utveckling dras.
Årsredovisningens resultat och balansställning är känd för investerare genom
bokslutskommunikén, som blir en offentlig handling ungefär två månader innan
årsredovisningen lämnas ut. Förmodligen är det den validerande roll resultat- och
balansräkningen får i årsredovisningen som gör att den anses så värdefull för finansanalytiker.
Analytikerna justerar företagets cash-flow, vilket hämtas från resultaträkningen. Hänsyn tas
till information om avyttring av verksamhet eller inventarier mm. som inte framkommer bland
resultaträkningens poster.
3.8.2
Ledning
Ledningens kompetens anses som en viktig faktor, speciellt i tjänstesektorn och för
investmentbolag. Företagsledarens funktionella bakgrund är ett nyckelmått på dennes
orientering och uppfattning om verksamheten och dess mål. Företagsledare med finansiell
bakgrund kan ofta betona strategiska inriktningar vilka de känner sig hemma med, istället för
sådana som kommer från marknadsföring eller produktion.
En annan ledtråd till en företagsledares föreställningar, mål och sannolika framtida åtgärder är
de slag av strategier, som de lyckats eller inte lyckats med under sin karriärer. Den sista
dimensionen av en företagsledares bakgrund som kan vara viktig, är de andra
verksamhetsområden som denne arbetat inom, och vilka spelregler och strategiska metoder,
40
som varit kännetecknande för dessa områden. Slutligen är en bra relation med aktörer på
marknaden ( Stat, finansanalytiker, medier och etc) en viktig egenskap som en företagsledare
bör inneha.
3.8.3
Information
Enligt modern finansiella teori kan kursförändringar på effektiva aktiemarknader inte förutses.
Kurserna avspeglar all tillgängliga information. För att kurserna skall ändras måste ny
information nå marknaden. Vi har påpekat ovan att det finns tre olika typer av
marknadseffektivitet som utgår från hur och när informationen når marknaden och vilka som
innehar denna viktiga information. Att informationens roll har visats allt viktigare i finansiella
marknader är det nog ingen som ifrågasätter.
Om informationsprincipen är ett riktigt sätt att beskriva marknaden på kan följaktligen
välinformerade investerare utnyttja sitt informationsövertag till att erhålla övernormal
avkastning. Det är naturligt tänka sig att s. k insiders kan utnyttja sitt informationsövertag.
Det viktigaste verktyget analytikern har som underlag till köp- och sälj rekommendationer är
prognoser över företagens vinster. Han/ hon försöker normalt göra en uppskattning över
vinsten de närmaste åren för att därefter göra en mycket grov skattning över tillväxten de
följande åren. För att kunna konstruera adekvata vinstprognoser måste han kontinuerlig
bevaka all information som kan vara relevant och beakta på vilket sätt informationerna kan
tänkas påverka och förändra vinstprognosen.50
3.8.4
Inflations- och ränteförändring
Samband mellan inflation och aktiemarknaden. När inflationen blir högre sjunker, med en
viss tidsfördröjning, industriproduktionen och andra uttryck för aktiviteten i den reala
ekonomin. Aktiemarknaden reagerar, naturligt nog, negativt på varje sådant budskap (men vi
kan tänka oss en omvänd bild som en positiv reaktion från aktiemarknaden). Förändring i
inflation tjänstgör som budbärare från den reala ekonomin till aktiemarknaden. Och eftersom
räntorna utvecklas från en dag till en annan är de sannolikt den bästa seismografen för
oväntade förändringar i inflationen, och då blir aktiemarknadens stora känslighet för
räntemarknaden begriplig. Tillslut kan man hävda att 1990- talets aktiemarknad, med en
mycket stor andel korta affärer, då logiskt sett blir känslig för ränteförändringar
3.8.5
Konjunktur/cykel
Cykeln innebär pendelrörelser som är delar av ett logiskt sammanhang: från omvandling till
rationalisering , från företagsbildning till förtags koncentration, från hemmamarknad till
export, från stigande investerings kvot till inkomster och ökat konsumtions utrymme, från
ökat lönsamhet till ökat löneandel, dess rörlighet i helhet kan framkallas till en omvänd bild
50
Olbert Lars, Värdering av aktier, s 38
41
dvs. en stigande acceleration i en ekonomi till en låg produktion, konsumtion, investering och
ökande arbetslöshet, svag statsfinans och framförallt rationalisering i företag. Denna berg och
dalbana i en ekonomi kallas konjunktur, och effekten av konjunkturen ungår ej
aktiemarknaden. Aktörerna, framförallt finansanalytikerna, måste därför ta hänsyn till dessa
svängningarna när de gör prognoser för en aktie på lång sikt.
42
4
Empiri och analys
I vår empiri och analysdel försöker vi redogöra för det vi kommit fram till av intervjuerna och
försöker hitta likheter/olikheter mellan teorin och empirin.
För att få ett bra underlag till vår analys ämnar vi referera till resultat från en kvantitativ
undersökning presenterad i en doktorsavhandling ”Värdering av aktier” skriven av Lars
Olbert 1982. I denna doktorsavhandling presenterades bl a vinst/aktie som den viktigaste
värderingsfaktorn i alla branscher förutom fastighet- och investmentbolag. P/e-tal
rangordnades som andra till fjärde mest användbar modell. Substansvärdet ansågs vara den
viktigaste faktorn för värdering av fastighets- och investmentbolag och näst viktigast i
skogsbranschen. Cash-flow –modellen rangordnades som nummer två för fastighetsbolag och
i övriga branscher mellan fem och sju. Det har hänt mycket sedan denna doktors avhandling
skrevs.
Vi kommer inte vid vår analys att ifrågasätta Olberts avhandling utan vi vill snarare öka
förståelsen för de resultat Olbert nått fram till.
Vi har för avsikt att presentera de fakta vi erhållit vid intervjuerna och göra en egen analys för
varje modell (formel) var för sig, där det är möjligt. Vissa värderingsmodeller användes inte
av respondenterna varför empiridelen för dessa ej blev tillräcklig. Vi hänvisar för dessa
modeller till teoridelen.
4.1
Substansvärdering
Empiri
Substansvärderingsmodellen nämndes överhuvudtaget inte så vi var tvungna att i slutet av
intervjuerna fråga specifikt om dess användning och tillämplighet. Det fanns en enighet hos
våra tre respondenter om att substansvärderingsmodellen inte används som
huvudvärderingsmodell men att den kan utgöra ett bra komplement för vissa branscher. De
branscher man framförallt poängterade var cykliska branscher som skog, stål och fastigheter.
Alla dessa företag består av mycket substans, i form av lager, anläggningstillgångar m m.
Substansvärdet i dessa bolag är därför mycket nära marknadsvärdet. För att kontrollera
samstämmigheten kan P/S -tal användas, där P står för aktiekursen och S står för beräknad
substans (justerat eget kapital).
Enligt respondenterna följer fastighetsbolagen inflationen på lång sikt vilket gör
substansvärdet till en viktig värderingsmodell.
Det framgick att det även är viktigt att ta hänsyn till faktorer som lagervolym, efterfrågan och
prisutveckling vid värderingen.
Analys:
Ett företags substansvärde per aktie definieras i regel som företagets nettovärde (tillgångar
minus skulder) dividerad med antalet aktier. Substansvärderings används bl a när det är fråga
om företagsförvärv. Det pris som säljaren minst vill ha är värdet av företagets nettotillgångar.
Med nettotillgångar avses totala tillgångar minus totala skulder. Utgångspunkten för
43
substansvärdering är företagets balansräkning som ger en bild av företaget vid en viss
tidpunkt.
I sin doktorsavhandling fann Lars Olbert att 80,3 % av finansanalytiker i Sverige nästan alltid
använder Substansvärdemetoden vid värdering av fastigheter, skog och rederier. I vår
undersökning (som är kvalitativ) fann vi att våra respondenter fortfarande använder
substansvärdering som värderingsmetod. Av svaren vid intervjuerna tycker vi oss dock kunna
utläsa att substansvärdemetoden tidigare gavs större vikt än vad den ges idag. Idag används
den främst som ett komplement till utvecklade kassaflödesmodeller. Anledningen till detta
tror vi är att värdet på många företag tex. IT och konsultbolag idag är allt mer är beroende av
personal och kunskap. Detta gör att substansvärdemetoden inte är tillförlitlig då det är väldigt
svårt att kvantifiera och värdera dessa variabler (verkliga värde) i praktiken.
4.2
Teknisk analys:
Empiri:
Våra tre respondenter är eniga om vad gäller användandet av teknisk analys. Teknisk analys
används inte för värdering av aktier. ” När det gäller teknisk analys finns det ingen efterfrågan
hos kunderna utan dessa ryggar tillbaka” säger en av respondenterna. ”Teknisk analys har
inget med bolagets verksamhet att göra utan har att göra med trender och marknadens
psykologi”, hävdar en annan.
Vid kortsiktiga aktieaffärer, trading används däremot teknisk analys men detta område ämnar
vi inte beröra i denna uppsats. Det teknisk analys eventuellt kan används till är att tidsmässigt
släppa rapporter.
Analys:
Teknisk analys definieras som ett samlingsnamn för ett antal teorier och en stor mängd
metoder/modeller vars ändamål är att genom studier av pris- och volymutvecklingen samt
tidsmässiga faktorer prognostisera den mest sannolika riktningen avseende olika marknader
eller enskilda värdepapper. Teknisk analys är baserad på observation av pris- och
volymförändringar hos en aktie, en bransch eller marknaden som helhet. Genom att stoppa in
historiska data i olika typer av diagram försöker en teknisk analytiker prognostisera hur
aktien, branschen eller marknaden skall röra sig i framtiden
Vi var medvetna om att det med teknisk analys inte går att få fram ett värde på företaget. Utan
det är köp och säljsignaler som man vill få fram. Anledningen till att vi tog med teknisk
analys är att den diskuteras i stor omfattning i litteratur och att det utvecklats mängder med
hjälpmedel (datorprogram), vilka marknadsförs i stor utsträckning mot placerare. Dessutom är
vi övertygade om att aktiekursen inte representeras helt och hållet av fundamentala faktorer
utan även av spekulationer och aktörers förväntningar. Vi har förståelse för att respondenterna
inte använder teknisk analys för att få fram ett traditionellt värde på aktien, då det är näst intill
omöjligt. Däremot är vi förvånade över att inte större hänsyn tas och vikt läggs vid de
flockpsykologiska effekter som råder på aktiemarknaden
44
4.3
Avkastningskrav
4.3.1
APT:
Empiri:
Ingen av våra respondenter använder APT-modellen för att bestämma avkastningskravet för
aktier och aktieportföljer. De uppfattar modellen som svår att tillämpa och tidskrävande. Det
är svårt att uppskatta vilka faktorer som skall stoppas in i modellen och vilken vikt dessa
faktorer skall ges (när de väl uppskattats) vid bedömning av avkastningskravet. Modellen
anses helt enkelt vara för krånglig. Den kräver att mycket tid läggs ned på faktorer.
Analys:
APT i den ursprungliga formen innebär att investerare, genom aktiv handel med tillgångar
med olika sensitivitet till viktiga faktorer, eliminerar möjligheterna till överavkastning. Då
endast ett fåtal faktorer påverkar avkastningen kommer ett flertal portföljer att vara substitut
för varandra och därmed ha samma värde. Överavkastning, s k arbitrage profit, uppstår endast
om investeraren hedgar sin portfölj och därmed skyddar den från risk utan att eliminera
avkastningen utöver den riskfria räntan.
Vi tror att anledningen till att APT inte verkar tillämpas för beräkning av avkastningskrav är
att forskningen i Sverige fortfarande är i ett startskede och att det följaktligen ännu inte finns
tillräckligt med framtagna bevis för att slutgiltigt verifiera APT (få har testat APT i Sverige).
Det finns en klar skillnad gällande APT:s användning i Sverige och t ex USA och
Storbritannien, där APT är väl utbredd vad gäller beräkning av förväntad avkastning. 51
Variablerna (b1,b2…..bn) som används (inflation, företagets specifika risk, konjunktur,
penningströmmar m m.) och dess effekt på landets ekonomi skiljer sig åt beroende på för
vilket land uträkningen sker. USA är en stor ekonomi där huvuddelen av transaktionerna sker
inom landet. Sverige däremot är en liten öppen ekonomi där en stor del av produktionen
exporteras och där en stor del av konsumtionen består av importerade varor.
Vi tror att det i Sverige fortfarande råder en viss försiktighet vad gäller att frångå de gamla
modellerna. Ingen vågar ta det första steget. Däremot om och när APT blir testat i Sverige så
tror vi att dess användning för den svenska marknaden kommer att öka markant. Detta
eftersom APT-modellen tar hänsyn till flera faktorer än vad CAPM gör.
4.3.2
CAPM
Empiri:
Utgångspunkten för aktieägarnas avkastningskrav är CAPM-modellen. Detta är den modell
som används av våra respondenter och enligt dem, av i stort sett av alla finansanalytiker i
Sverige. Den stora svagheten med modellen är enligt respondenterna beräkningen av dess
Beta-värde. Beta-värdet är aktiens förhållande till index. Enligt respondenterna fungerar detta
bra på den amerikanska marknaden men inte i Sverige, där vissa företag upptar en väldigt stor
vikt av index.
51
Olbert Lars, Värdering av Aktier, s 35
45
Beta används inte enligt respondenterna i dess traditionella, teoretiska bemärkelse utan var
och en av finansanalytikerna försöker kringgå problemet genom att bestämma Beta- värdet på
eget sätt, med hjälp av egna metoder och/eller utvecklade modeller.
En av respondenterna t ex försöker göra en rimlighetsbedömning. Enligt hans erfarenhet är
Beta svårt att beräkna och det Beta- värde som är tillgängligt i tidningar har många brister.
Beta- värdet används med sunt förnuft (t ex bör företag med likartad verksamhet ha
betavärden som är lika stora) och väger in andra faktorer. Använder sig av fingertoppskänsla
trots vetskap om att det inte är akademiskt korrekt.
Analys:
CAPM - modellen är en linjär jämviktsmodell som försöker förklara aktieägarnas förväntade
avkastningskrav genom att bedöma den enskilda aktiens risk. Risken mäts genom den
enskilda aktiens historiska samvariation med hela aktiemarknaden.
CAPM utgår från att Beta-värden är stabila och att det är den enda faktorn som bestämmer
och särskiljer aktiers och portföljers förväntade avkastning i modellen. Resultat från studier
visar att finansanalytiker i väldigt stor utsträckning använder Beta vid riskbedömning av
portföljer. För beräkning av risk för enskilda aktier har finansmarknaden däremot tvingats
utveckla egna modeller, med egna förutsättningar och antaganden. Detta beror på att den
företagsspecifika risken inte kan diversifieras bort för enskilda aktier, vilket den kan göras för
portföljer. Därför är man tvungen att utveckla ett eget värde som tar hänsyn till den
företagsspecifika risken. På önskemål från respondenterna att inte avslöja deras modeller kan
vi inte närmare beskriva hur dessa är uppbyggda. Vi har märkt att det inte finns en enhälligt
utstakad teoretisk modell som på ett adekvat och entydigt sätt kan förutsäga aktiens
förväntade avkastning. Detta tror vi beror på att aktiemarknaden inte är fullständigt
informationseffektiv. Vi anser ifall så är fallet att finansanalytiker i sin roll som
informationsförmedlare och i avsaknad av en teoretisk funktionell modell har en viktig
funktion att fylla för att prissättningen på aktiemarknaden skall bli effektivare.
4.3.3
WACC
Empiri:
Alla våra respondenter använder WACC för att få fram den vägda kapitalkostnaden. Det finns
ingen annan modell. Respondenterna anser att bristerna med modellen är att den inte tar
hänsyn till ett företags finansstruktur. Den här modellen gynnar hög skuldsättning. Detta tar
man hänsyn till och neutraliserar med ett högt beta värde, förklarar en av respondenterna.
Analys:
Vid beräkning av WACC gäller det först att fastställa kapitalstrukturen för företaget som skall
värderas. För att kunna genomföra detta är det lämpligt att tänka i termer av önskvärd
kapitalstruktur.
WACC är en kombination av kostnader för alla former av finansieringskapital som ett företag
använder sig av. Vi konstaterar precis som de tre finansanalytikerna att den största bristen
med modellen är att företag utan skulder får en lägre WACC, eftersom värdet av
skatteskölden inte inkluderas, än vad företag med skulder får. En annan osäkerhetsfaktor är
det aktieägarnas avkastningskrav som skall stoppas in i modellen, vilket fås av t ex CAPM.
46
Lånegivarnas avkastningskrav är oftast en fast procentsats och utgör därför inget problem.
Från ett företagsfinansieringsperspektiv är WACC idag den enda beräkningsmodell som finns
för att beräkna ett företags (med skulder) totala finansieringskostnad.
4.4
P/E – tal
Empiri:
Vad gäller P/E- tal används den enligt de tre respondenterna nästan aldrig som
värderingsmodell för att ta fram aktievärdet p g a att den är väldigt bristfällig. Respondenterna
menar att det finns en stor osäkerhet vad gäller vinsten (det förutsätter en normalvinst). P/Etal används främst som ett komplement till CF-modellen för att göra jämförelser mellan
liknande företag inom samma bransch ( d v s för att ta reda på om företaget är över- eller
undervärderat i förhållande till övriga företag i branschen). Respondenterna anser att
modellens uppbyggnad är enkel och att den är väletablerad. ”Alla förstår den”. Den används
därför trots sina brister.
Analys:
Lars Olbert hävdar i sin avhandling att det viktigaste verktyget som en finansanalytiker har till
underlag för köp- och säljrekommendationer är en prognos över företagens vinster.
När vinstprognosen tagits fram avgör finansanalytikern om prognosen är reflekterad i
aktiekursen. För detta ändamål används det välkända P/E-talet, vilket mäter aktiemarknadens
förväntningar för kommande vinster. Enligt Olberts undersökning används P/E-tals modellen
av 83,3 av finansanalytikerna i Sverige vid värdering av aktier.
Att den fortfarande är vanlig råder det inget tvivel om, enligt våra respondenter. Vi visste
redan innan denna uppsats att P/E-talet är vanligt förekommande i press och media. Detta
tyckte vi var underligt eftersom P/E- tals- modellen är den avkastningsmodell som har flest
brister. Den största osäkerheten vi uppfattar med modellen är hur vinsten skall bedömas. Hur
har företaget kommit fram till den redovisade vinsten? Olika redovisningsmetoder spelar här
en avgörande roll för vilket resultat företaget kommer att visa.
Fördelen vi såg med modellen var att den var enkel och snabb att använda. Enligt våra
respondenter används P/E-talet enbart för kommunikation med kunder och ej för värdering.
Anledningen till detta tror vi är för att det är lätt att presentera och att göra jämförelser med
mellan olika företag inom samma bransch. Kunden får snabbt en överskådlig, jämförbar bild
över företaget. Vi ser dock en fara med detta. Att finansanalytikerna är medvetna om
modellens brister verkar det inte råda något tvivel om. Däremot vilken kunskap kunderna har
är mer oviss. Vet dessa om hur den används och vad skulle det ha för betydelse för den vikt
de lägger vid de av finansanalytikerna presenterade data.
4.5
Utdelningsmodellen (Gordons-modell)
Empiri:
Respondenterna (tre st.) använder inte utdelningsmodellen som värderingsmodell. De är
medvetna om modellens existens men föredrar kassaflödesmodeller eller vinstrelaterade
modeller. Respondenterna känner sig osäkra på att prognostisera framtida utdelningar och
47
dess utveckling, bland annat för att vissa företag, t ex tillväxtföretag som är i behov av stora
investeringar, inte kan ge utdelningar de närmaste åren.
Analys:
I utdelningsmodellen används utdelningen och förväntad utdelningstillväxt som
beräkningsunderlag då ett företags värde skall bestämmas. Eftersom man utgår från att
storleken på utdelningarna är kopplade till företagets vinster förväntar man sig att
förändringar i företagets vinster skall återspeglas i förändrade utdelningar.
Vi förstår att utdelningsmodellen får vika för kassaflödes- och vinstrelaterade modeller. Att
prognosticera utdelningsandel på prognostiserade vinster utgör ytterligare en osäkerhetsfaktor
till redan förekommande (avkastningskrav, vinst och tid). Det kan dessutom vara svårt att
bestämma ett företags framtida utdelningspolicy. Det är då säkrare att använda sig av t ex
vinstrelaterade modeller där hänsyn till utdelning och/eller återinvestering inte tas.
Utdelningsmodellen kan utsättas för en hel del övrig kritik. Den förutsätter att en del av
vinsten delas ut till aktieägarna. Detta gör den förstås svårtillämpbar på tillväxtföretag som
avsätter en betydande del av, kanske till och med hela vinsten till investeringar.
Tillväxttakten i utdelningarna måste även överensstämma med tillväxttakten i företagets vinst
eftersom storleken på utdelningarna är direkt kopplade till företagets vinster. Ytterligare en
nackdel finns att hitta i utdelningsmodellen med konstant tillväxt; ”g” måste vara konstant.
Modellen förutsätter också att avkastningskravet måste vara större än tillväxttakten, dvs. r >g.
Sammanfattningsvis kan konstateras att det krävs att en hel del förutsättningar för att
modellen skall kunna tillämpas.
4.6
Kassaflödes- modellen och SVA-modellen:
Empiri:
Den modell som flitigast används av våra tre respondenter är en fri kassaflödesmodell, vilken
är en utveckling av den ursprungliga kassaflödesmodellen. Modellen bygger på historiska
data inhämtade från årsredovisningar, vilka bearbetas för att göra framtida prognoser. Dessa
framkallade framtida prognoser diskonteras sedan till nuvärde. Utgångspunkten är en
prognosperiod mellan 1 till 10 år och därefter från sista prognosåret, tar man fram ett
prognostiserat värde baserat på oändlig framtid (ett s k horisontvärde). När det gäller
prognosen baserad på oändlig framtid förutsätter man att företaget kommer att generera en
given och konstant avkastning i oändlig tid.
Fritt kassaflöde definieras av respondenterna som det kassaflöde som blir över till långivare
och aktieägare, dvs. det kassaflöde som blir över efter reduktion av skatt, ökning/minskning
av rörelsekapital och andel som går till investeringar och avskrivningar. Vilka komponenter
som tas hänsyn till vid framräkning av fritt kassaflöde kan variera finansanalytiker emellan.
Enligt våra respondenter är de kassaflödesmodellerna som används av finansanalytiker väldigt
snarlika. Det är bakgrundsmodellerna som skiljer sig åt, d v s hur man inhämtar, hanterar,
bedömer historiska data och gör prognoser. Prognoserna baseras på försäljning och dess
förväntade utveckling samt marginaler. Prognostiden skiftar från bransch till bransch. För t ex
tillväxtföretag är prognoserna korta medan för konjunkturberoende företag tas hänsyn till
48
vilken fas företaget befinner sig i. Prognosperioden sträcker sig då över hela
konjunkturcykeln.
Fördelen med kassaflödesmodellen är att den antas ge en väldigt detaljerad bild av företaget.
Den uppfattas av våra respondenter som en mer verklighetsförankrad modell än de övriga.
Vid användningen av modellen kan man nämligen ta hänsyn till andra relevanta faktorer som
t ex konjunkturläge, företagsledning, inflation m.m. Ytterligare en fördel med modellen är att
man ”tvingas” gå igenom Resultaträkning och Balansräkning ”väldigt väldigt” noga.
Den främsta nackdelen som respondenterna uppfattar med kassaflödesmodellen är att det
uthålliga året tenderar att få en stor andel av det totala värdet, speciellt med en kort
prognosperiod. De förklarade att det uthålliga året kan motsvara upp till 70-80 procent av
värdet.
Ett annat problem är företag med kraftig tillväxt. Där räcker det inte med en prognosperiod på
10 år eftersom företaget då ännu inte har nått det uthålliga stadiet. Anledningen till att man
inte ökar prognosperioden är att det är väldigt svårt och osäkert att göra prognoser så långt in i
framtiden. Respondenterna anser att modellen är svår att använda på vissa bolag som den i
teorin skulle kunna vara tillämpbar på. Hit hör tillväxtbolag som nu gör stora förluster. I
teorin skall det inte spela någon roll men i praktiken gör det, har respondenterna
uppmärksammat.
Till sist anser respondenterna att kassaflödesmodellen är svår att använda på finansiella
bolag, fastighetsbolag och rederier p g a att deras balansräkning är annorlunda än de övrigas.
Bankernas intäkter utgörs av räntenetto, tillgångar och skulder består av lån och inlåning från
kunder och fastigheternas värdering ligger i det flöde som kommer från hyrorna.
Analys:
Vid en Kassaflödesanalys försöker man bilda sig en uppfattning om företagets framtida
kassaflöden. De årliga prognosticerade framtida kassaflödena nuvärdesberäknas och
summeras, för att ett värde på företaget i nuläget skall kunna erhållas
Lars Olberts undersökning visar att i genomsnitt används kassaflödesmodellen av 75,8
procent av svenska finansanalytiker, vilket rangordnar kassaflödesmodellen lägre än t ex P/Etals- och substansvärdemodellen. Däremot ges kassaflödesmodellen högre rangordning för
fastighetsbolag än övriga branscher. Olbert anser också att den matematiskt mycket exakta
metoden för nuvärdesberäkning av framtida kassaflöden har väldigt liten genomslagskraft hos
aktörerna.
Trots att vår undersökning är kvalitativ, varför vi inte kan motbevisa Olberts resultat, märkte
vi att våra tre respondenter fäste stor vikt vid kassaflödesmodeller, vilka används flitigt på i
stort sett alla företag. Det bör påpekas att uppställningen i CF-modellen varierar bland våra
respondenter. Variationen beror på vilka faktorer som aktörerna anser vara viktiga vid sin
bedömning av företagets aktier.
Vi förstår att kassaflödesmodellen används då den ger möjlighet till bearbetning av många
parametrar som försäljning, rörelsens resultat, kapitalbildning, skattesats m m. Andra
anledningar till att modellen ges större vikt tror vi är att företagen dels har förbättrat
49
kommunikationen med marknaden och dels har förbättrat framställningen i årsredovisningen.
Detta gör att de data som stoppas in i modellen är mer ”riktiga” och verklighets förankrade.
Vi kan konstatera att de utvecklade kassaflödesmodeller som används av respondenterna är
snarlika den i teorin benämnda SVA-modellen.
4.7
Faktorer som påverkar aktievärdering
Empiri:
Vid bedömning/ värdering av aktier tas hänsyn till ett antal faktorer vilka kan vara svåra att
sätta ett värde på. Ex. på sådana kan vara företagets ledning eller företagets kommunikation
med marknaden. Dessa faktorer vägs in i bedömningen, antingen redan i modeller, t ex i form
av ett högre beta- värde, eller påverkar det av modellen framtagna värdet i efterhand. Vi
ämnar mycket kort ta upp de faktorer (av de vi tog upp i frågestencilen) som respondenterna
ansåg vara de viktigaste vid värdering av aktier.
Respondenterna framhäver att periodens resultat är en mycket viktig faktor vid värdering av
aktier då det är en ingående variabel i modeller och därför har en direkt anknytning till det
värde aktien erhåller. När det gäller framtagandet av prognoser läggs ej vikt vid varje post i
RR och BR utan det är omsättning och marginaler man tittar på. I övrigt tittas på
kapitalomsättningshastigheten. Respondenterna poängterar att det alltid är svårt att bedöma
om företaget idag ser likadant ut som för ett år sedan. De ser dock en tendens till att företag
blir bättre och bättre på att redovisa siffrorna utåt. Men de är fortfarande dåliga på att redovisa
resultat per affärsområde, vilket leder till att bedömningen försvåras.
Ledningen blir allt viktigare. Stor vikt läggs vid företagets ledning enligt amerikansk förebild
enligt respondenterna. Typ av organisation är dock ej så viktig, utan en stark ledning
förutsätts leda till en bra organisation. VD, dennes bakgrund och förhållande till marknaden
tas stor hänsyn till vid värdering av aktier.
Information är viktig faktor för en analytiker. Dels hur informationsvänligt företaget är och
dels vilken sorts information som ges ut. Respondenterna tenderar att värdera upp bolag som
har ett bra informationsflöde.
Viken typ av företag det är som värderas är också betydelsefullt. I värderingen framförallt av
mindre företag tas hänsyn till vilka bolag marknaden efterfrågar.
Räntan är väldigt viktig vid daglig prognostisering.
Räntan påverkar börsen i helhet och aktieägarens avkastningskrav.
Konjunktur är en faktor vid vilken stor hänsyn tas till vid värdering av verkstads- och
skogsbolag, vilka är mycket konjunkturkänsliga. Det är då framförallt pris och lager som är
intressant.
Analys:
Olika modeller tar hänsyn till olika faktorer. Den gemensamma nämnaren för alla modeller är
att de bygger på årsredovisningsdata i grunden. Hur dessa data tas fram och justeras innan de
sätts in i modellen varierar finansanalytiker emellan. Det är positivt att företagen blir bättre
50
när det gäller att presentera poster och nyckeltal i årsredovisningen. Detta bör leda till att fler
aktörer värderar företaget till det ”rätta värdet”, eftersom årsredovisningen ger en klar bild av
företaget och har en nyckelroll vid företagsbedömning.
Ledningen ansågs vara en av de viktigaste faktorerna vid värdering av företaget. Ledningen
och framförallt VD associeras med företaget eftersom dessa styr företagets utveckling. Ifall
VD:n gillas av marknaden tror vi att företaget tenderas att värderas högre. Frågan är om det i
framtiden kommer gå så långt att det endast är VD:n som värderas och inte företaget?
51
5
SLUTSATS OCH EGEN KOMMENTAR
Det har skrivits många kvantitativa uppsatser om ämnet aktievärderingsmodeller, vilka har
undersökt vilka modeller som används flitigast av aktiemarknaden. Hur modellerna använts
och när de använts har inte undersökts i lika stor omfattning.. Vi ville därför gå djupare in i
modellerna och försöka ta reda på varför vissa modeller används mer än andra, när olika
modeller används, hur de används.
De viktigaste resultaten av vår undersökning är följande:
Teknisk analys används överhuvudtaget inte vid värdering av aktier. Flockpsykologin tas inte
hänsyn till. Teknisk analys används endast av våra respondenter för att släppa
rekommendationer tidsenligt.
Substansvärderingsmetoden används som komplettering för vissa konjunkturbenägna
branscher där företag med hög substans finns, t ex skog och stål. Tillämpningen av
substansvärderingsmetoden hos våra respondenter är i praktiken densamma som i teorin.
P/E-tals- modellen är den modell som enligt Lars Olbert används mest av finansanalytiker.
Detta fann vi underligt eftersom P/E-talet är den avkastningsmodell som tar hänsyn till minst
faktorer. Vi har kommit fram till att anledningen till detta är att den fungerar som ett
kommunikationsmedel mellan finansanalytiker och aktiemarknad. P/E-talet används alltså
inte som en värderingsmodell vilket felaktigt antas i kvantitativa undersökningar.
Gordons modell (utdelningsmodellen) används överhuvudtaget inte av våra respondenter.
Anledningen till detta är att modellens förutsättningar antas vara orealistiska.
Trots detta läggs många undervisningstimmar ned på denna modell på Universitet och
Högskolor.
En utvecklad kassaflödesmodell är den modell som våra tre respondenter använder i störst
utsträckning. Detta eftersom denna tar hänsyn till fler faktorer än övriga modeller. Vi har i
denna uppsats gått in på djupet i denna modell och analyserat dess olika delar och brister.
Vad gäller avkastningskravet kunde vi konstatera att WACC gynnar företag med hög
skuldsättningsgrad. Vidare så används CAPM inte som i teorin. Beta-värdet fungerar dåligt
vid hantering av risk för enskilda aktier på svenska marknaden (dock inte i USA) vilket lett
till att våra respondenter försökt ta fram egna alternativ till Beta-värdet. APT används ej p g a
att kännedom ej finns om vilka faktorer som påverkar avkastningen.
Avslutningsvis vill vi än en gång uppmärksamma läsaren på att de resultat vi kommit fram till
i detta arbete inte går att generalisera för hela den svenska marknaden (alla finansanalytiker)
utan endast för de tre finansanalytiker vi gjort fallstudier på.
Egen kommentar:
Ifall vi skall vara kritiska angående vårt arbete kan vi peka på ett antal punkter vilka vi skulle
kunna genomfört på ett annorlunda sätt.
52
Vi skulle kunna gått djupare in på vissa områden ifall vi innan intervjuerna vetat om att
respondenterna hade den kunskap som de visades ha. Då hade vi även kunnat förbereda
oss bättre själva och läst in oss mer på dessa områden.
I efterhand kan vi konstatera att vi skulle ha genomfört fler intervjuer, då vi märkte att
respondenterna kompletterade varandra inom olika områden. Detta ledde till att vi inte
alltid fick den utförliga information som krävdes som underlag till vår uppsats. Därför
blev analysen tunn inom vissa områden. Ett råd till en liknande uppsats är att ta reda på
inom vilka områden de olika analytikerna arbetar med. Vi märkte i vår uppsats att vi hade
svårt att få underlag till t ex den tekniska analysen, då ingen av våra respondenter arbetade
med denna.
Vi rekommenderar för en kvalitativ undersökning att intervjufrågorna skall vara lågt
strukturerade vilket ger respondenterna större utrymme. Att spela in intervjuerna visade
sig vara oerhört värdefullt eftersom det möjliggjorde att vi efterhand lättare kunde tolka
och komma ihåg vad respondenterna menade som helhet.
För fortsatta studier rekommenderar vi en djupare undersökning om hur beta-värdet
beräknas på den svenska marknaden och vilka faktorer som påverkar vid beräkning av
beta-värdet. Vi rekommenderar även att ett test av APT görs på den svenska marknaden.
Detta har inte utförts hittills.
53
Litteratur listan:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
Andersson S, Hermeneutik kontra Positivism. Korpen, Göteborg.1979.
Brealey & Myers; Principles of corporate finance; 1996
Copeland/Weston; 1983 & Levy/sanat(Chen och Roll/Ross”1984).
Claeson K, Effektivitet på Stockholms Fondbörs, 1987
Engström, S ; Företagsbedömning; Mentor AB, 1995.
Firth, Michael; The Valuation of Shares and the Efficient-Market Theory; 1977
Gärtner och Olbert, Shareholder Value Analysis, 1995.
Halversen Knut: Samhällsvetenskaplig metod , 1992
Holme & Solvang, Forskningsmetodik. Om kvalitativa och kvantitativa metoder. Studentlitteratur,
Lund.1991.
Hägg, C ; Företagsvärdering ; 1991.
Hägg, C; Värdering av aktier, Studentlitteratur 1989.
Introduction To The Capital Markets; Euromoney/DC Gardner Workbook; 1989.
Johansson-Lindfors, Kapitalet lever!. Liber Förlag, Malmö.1993.
Johansson - Lindfors, Att utveckla kunskap. Studentlitteratur;1994;
Lekvall & Wahlbin; Information för marknadsföringsbeslut. IHM Förlag AB, Göteborg, 1993.
Lindholm H; Kunskap- från fragment till helhetssyn; Allmänna Förlaget, Stockholm 1990
Lundahl & Skärvad, Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer; Studentlitteratur, 1982
Olbert Lars, Värdering av aktier; 1982.
Olbert Lars, Balans 1994:9
Roll R. Och Ross S. ”The Arbitrage Pricing Theory approach to strategic, portfolio planning”
Financial Ananlysts journal; Maj –juni 1984. Sid 14-26.
Ross S. A; The arbitrage Theory of Capital asset Pricing; Journal of economic Theory. 1986, Nr
13.
Rydin U, Wiberg J; Placera Rätt; 1997.
Sharpe W.F; Capital market Theory – a case study in methodological Conflict” Journal of
Business, Finance and accounting; 1982, vol 9
Södersten Bo; Marknad och politik(red); 1997
Thurén Thorsten, Vetenskapsteori för nybörjare , 1996
Wiedersheim-Paul & Eriksson; Att utreda forska och rapportera; Liber-Hermods, Malmö.1991.
Wigblad, Karta över vetenskapliga samband. Studentlitteratur, Lund.1997.
Vinell Lars, De Ridder Adri; Aktiers avkastning och risk; 1990.
Ångström L-J; Teknisk Aktieanalys, Del 1, 3:e upplaga; 1998.
TIDSKRIFTER
Bertilson, Åke; Finans, 1996
Gyllenram, CG.; Aktiespararna; nr. 2-8/1998.
Rundfelt R, Varpning för mekaniska tolkning, Affärsvärlden, nr 14, 1997
Vilnius, H; Aktiespararen nr.2, 1996
INTERNET
1. www.aktiesidan.com/omtekniskanalys.asp ; 1999-07-16.
2. www.equis.com/free/tazz/inchart.html ; 1999-07-14.
PERSONLIG INTERVJU
Hernander Johan - Finansanalytiker Handelsbanken
Calälv Richard - Finansanalytiker Föreningssparbanken
Hedström Hans - Chefsstrateg Hagström & Quiberg
54
Bilaga
Intervju nr 1
Arbetar på analysavdelningen. Sysslar med health-care.
Modeller
Huvudsakligen används en utvecklad kassaflödesmodell
Utgångspunkten är 3 väldigt detaljerade år + explicita prognoser fram till år 2020 + oändliga
år
Kompletteras med multiplar
Använder EBIT i resultaträkningen
Brister : För många parametrar : försäljning, rörelse resultat, kapitalbildning, skattesats
Nackdel : svår att använda gentemot kunder.
P/E tal
Ja visst ! Den används.
Fördel : enkel , lätt att kommunicera med kunder, bra i branscher med många liknande företag
( för snabb jämförelse, till skillnad från kassaflödes modell)
Brister : tar inte hänsyn till kassaflöden , förutsätter normalvinst.
Avkastningskrav : den klassiska WACC, CAPM i grunden för aktieägarnas avkastningskrav
Beta används inte i dess vanliga bemärkelse utan som en generell riskterm. För
att ta fram risktermen tittar man på :
Hårda faktorer: variation i rörelse resultat, finansiella strukturen, likviditet.
Mjuka faktorer: ledning , informationsgivning, egen bedömning.
De företag som analyseras täcker 95% av totala börsvärdet. För att kontrollera det framtagna
beta värdena summeras dessa (och resultat delas med antal företag) och resultatet skall hamna
nära ett. Justerar beta-värdena.
Utdelnings modellen används ej.
Multiplar : Price/Sales speciellt för IT – bolagen, Enterprise Value (tittar på hur bolaget
värderas oavsett hur det är finansierat)/ EBITDA.
Substansvärdering : inom skog & stål används den ofta, ibland för forskningsbolag.
55
Teknisk analys : används inte. Tekniska faktorer tas väldigt liten hänsyn till.
Faktorer som påverkar värderingen:
Periodens resultat
Ledning är väldigt viktig, Organisationen till viss del
Konjunktur är viktig för cykliska bolag
Finansiell struktur känslig vissa läkemedels-/forskningsbolag
Övergripande arbetslöshet är ej speciellt viktig
Räntan påverkar börsen i helhet, aktieägarens avkastningskrav, banksektor
Spekulation/information, betraktas som möjlig kandidat för att ta hänsyn till
höja/sänka värdering.
Inflation hänger ihop med räntan.
Intervju nr 2
Olika modeller vid fundamental värdering :
Free cash flow modell
En variant av Mckinsey modellen, med liten anpassning för oss
Diskontering av fria kassaflöden och drar ifrån nettoskulden för att få fram ett
Värde.
Generell för alla typer av företag förutom finansiella-, fastighetsföretag och
rederierna . P g a att deras BR är annorlunda än de övriga. Bankarnas intäkter är
räntenetto, tillgångar och skulderna består av lån och inlåning från kunderna.
Fastigheternas värdering ligger i det flöde som kommer från hyrorna.
Modellerna som används av finansanalytiker är lika men bakgrunds modellerna
skiljer sig åt dvs. hur man hanterar, inhämtar, bedömer historiska data och gör
prognoser. Prognoserna baserar sig på försäljning och dess förväntad utveckling
samt marginalen.
10 årig prognos period (gör prognos för varje kvartal). Från 10:e året är det år
som kallas för uthålliga året som sträcker sig till oändlig i tid.
Problemet med uthålliga året är att det tenderar att få stor andel av totala värdet
av företaget. Anser att det uthålliga året motsvarar oftast 70 till 80 procent av
värdet. Bolag med kraftig tillväxt t.ex. Ericsson och Nokia, där räcker inte med
10 år. Räcker inte till för att nå det uthålliga tillväxt stadiet. Anledning till att
man inte använder 20 år är svårigheten med osäkerheten att göra prognoser
längre fram tiden.
Fördelar med CF-modell:
Den ger detaljerad bild av bolaget och lätt att förklara för kunden
56
CF-modellen kryddas med olika multiplar.
Bland annat med P/E-tal, men den är inte bra längre.
Multiplar:
Fördel : enkla och jämförbara.
Nackdel : kan bara jämföras med exakt likadana företag vilket inte existerar.
Anser att multiplerna är brusiga.
Används endast som checkpoint för att se om företaget är över- eller
undervärderat.
Nackdelen med CF-modellen
Svår att använda modellen på forskningsbolag som har stora investeringar,
vilket gör att de har negativa resultat de närmasta åren. Svårighet att veta när
patent faller ut och företaget börjar generera positiva kassaflöden.. Detta gör att
CF-modellen är svåranvändbar. Anser att CF-modellen är komplicerad för att
det finns många variabler som en finansanalytiker måste ta hänsyn till.
P/E – tals värdering
Används nästan aldrig p.g.a. de är väldig bristfälliga. Sätts i relation till nettovinsten som har
hela den finansiella sektionen i RR imellan.
Fördel : väldig etablerad
Nackdel : vinst efter finansiella kostnader
Enterprise value – EBITDA:
Det är ett rent operativt resultat (ebitda). De tittar på rörelsen och struntar i kapital strukturen.
Rörelse relaterade multiplar som denna har kommit mer och mer på senare år.
CF-modellen används vid 85 procent av fallen. Vid övriga fallen används olika modeller
beroende på verksamhets typ.
Avkastningskrav
Utgångspunkten är CAPM och WACC.
Svagheten med CAPM är Beta-värdet : Beta är aktiens performence relativ index. Detta
fungerar bra amerikanska marknaden men i Sverige får vissa företag t.ex. väldigt stor vikt av
index.
I stället för beta används ett eget framtaget variationsindex. Tittar på aktiens individuella
volatilitet. (10 år tillbaks i tiden)
R = rf + V *pm
V (variationsindex) används som beta.
För portföljförvaltare är beta intressant men för en individuell placerare är den enskilda
volatiliteten av aktien är viktig.
57
”Beta tillämpas idag i mindre utsträckning än tidigare.”
Justerar egna kapitalets avkastningskrav upp till nio av tio fall p.g.a. bl.a. små företag som har
låg omsättning på börsen
När det gäller teknisk analys finns ingen efterfrågan hos kunderna utan dessa ryggar tillbaka.
Har inget med bolagets verksamhet att göra. Har att göra med trender, marknadens psykologi.
Används som hjälpmedel vid trading (kortsiktiga aktieaffärer). Kan användas för att
tidsmässigt släppa rapporter.
Faktorer som påverkar värdering av aktier
Företagsspecifika variabler
Företagsledning
Strukturförändring i bolaget
Informationsflöde
Periodens resultat har en direkt anknytning, ingående variabel, försöker hitta
trender. När det gäller bedömning av prognosen läggs ej vikt vid varje post i RR
och BR utan omsättning och
marginaler. I övrigt tittas på
kapitalomsättningshastigheten. Men det är alltid svår att bedöma om företaget
idag ser likadant ut som för ett år sedan. Bolag blir bättre och bättre på att
redovisa siffrorna utåt. Men dåliga på att redovisa resultat per affärsområde.
Spekulation & Rykte
Makroekonomiska variabler
Arbetslöshet
Konjunktur
Inflation
Alla de makroekonomiska variablerna vägs in i prognosen. Betydelsen varierar
beroende på vilken typ av bolag/bransch. Verkstads- och skogsbolag är mer
konjunkturkänsliga. På Konjunkturkänsliga bolag tittar man på pris och lager.
Intervju nr 3
Ansvar för analysavdelningen, chefsstrateg.
Verksamhet : Courtaget , mäkleri., CF, analys, rådgivning, tradigverksamhet fonder- och
kapitalförvaltning.
Analys
Generellt kassaflödes modeller
Prognoser av framtida vinster och kassaflödes utveckling
Diskonterar till nuvärde
58
Faktorer som påverkar aktier : ränta, intäktsströmmar, kostnader, pris o volym, lönernas
utveckling, investeringsnivå.
Prognosperiod : 10 år , modellberoende.
Modell : Mckinsey. Tittar på kassaflöde som genereras av rörelsen (med vissa anpassningar).
Brister : svårt att göra 10 års prognoser i praktiken ; 3-4 år detaljerade prognoser
Normaliseringsfas (horisontperiod) börjar efter ungefär 3-4 år ; beroende på
företag.
Prognostiden varierar från företag till företag. För tillväxtföretag är prognostiden
kortare. Om det däremot är ett cykliskt företag (konjunkturberoende företag)
tas hänsyn till vilken fas företaget befinner sig i. Prognosperioden sträcker sig då
till hela konjunkturcykeln.
Horisontvärdet får en stor betydelse för resultatet speciellt med kort prognosperiod. Detta ses
inte som något specifik problem för kassaflödesmodellen.
Fördelen : man tvingas att gå igenom RR och BR noga.
Redovisningsdata ses inte som något stort problem vad gäller tillförlitligheten, utan anser att
redovisningen styrs i så stor del av lagar och reglar att den blir tillförlitlig.
Svår att använda på banker eller finansiella bolag. Även på vissa bolag som modellen i teorin
skulle kunna vara tillämpbara på, t.ex. tillväxtbolag som nu gör stora förluster.
I teorin skall det inte spela någon roll men i praktiken gör det det.
Värderingsmodellen är endast ett hjälpmedel, resultatet kompletteras och jämförs med
liknande aktieanalyser internationellt ( beroende av internationell jämförelse); nyckeltaljämförelse förekommer;
P/E-tal är en av de vanliga modellerna och används vid jämförelse av bolag inom samma
bransch. Men vidhåller med visst tveksamhet. Viktigt att ta reda på vad ’E’ (Vinsten) står för
så att det är ett normalt resultat som inte för tillfället störs av någonting. Modellen är bra och
enkel när det gäller att kommunicera med kunden för att det är vanlig och ”alla” förstår den
trots att den har väldigt stora brister.
P/S-tal är intressant vid bolag med mycket substans, skogsbolag, fastighetsbolag,
rederierna.
Gordons modell : använder sig inte av, svårare att använda än kassaflödesmodellen, enkel i
sin uppställning men kräver obegriplig antagande
Faktorer som påverkar aktievärdering
Periodens resultat och dess utveckling ligger till grund för aktiekursens utveckling och dess
värdering.
Ledningen är allt viktigare. Stor vikt läggs vid företagets ledning enligt amerikansk förebild,
typ av organisations ej viktig, men han förutsätter att stark ledning leder till en bra
59
organisation. VD:n är viktig och hans bakgrund. VD:ns förhållande till marknaden dvs.
information och presentation av sin vision via media anses vara väldigt betydelsefullt.
Makro ekonomiska faktorer utgör grunden för intäkt- och tillväxtprognoser som görs.
Konjunktur
Arbetslöshet
Ränta väldigt viktig vid daglig prognostisering
Information är viktig för en analytiker för att dels hur informationsvänlig företag
är och dels vilka informations ges ut. Värderar upp bolag som har bra
informationsflöde
Viken typ av företag betydelsefullt ; efterfrågan styr värderingen, Ifall ett
företag är över eller undervärderad så tas hänsyn till var efterfrågan finns.
Teknisk analys: Här använd inte något systematiskt sätt. Kan användas för ge
rekommendationer i rätt tid.
Avkastningskrav
Använder CAPM för beräkningen av aktieägarnas avkastningskrav och försöker göra en
rimlighetsbedömning
Svagheten är framförallt uppskattningen av betarvärdet. Använder redan uppskattade betavärde från externa källor t ex. Affärsvälden. Enligt hans erfarenhet är det svårt att beräkna och
de som redan är tillgänglig har många brister, men det finns inte några bättre uppskattade än
affärsvärlden som har uppskattade betan 48 månader tillbaka. De använder beta värden med
sunt förnuft och väger in andra faktorer i. Företaget med likartade verksamhet bör ha beta
värden lika stora.
När det gäller att tillämpning av beta värdet är de återhållsamma p.g.a. svårighet att beräkna
och använder sig av fingertopp känsla trots vetskap om att det inte är akademiskt korrekt.
Anser att det inte finns någon enkel formeln för beräkning av beta värden.
WACC
Använder sig av modellen.
Den här modellen gynnar hög skuldsättning. Detta tar man hänsyn till och neutraliserar med
ett högt beta värde.
Vid bank och finansverksamhet används ej kassaflödesmodellen utan nyckeltals jämförelse
görs. Dessa verksamheter ingår inte i deras portfölj.
Utgångspunkten för kassaflödesmodellen är redovisnings data.
60
