Den Svenska Ekonomin Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat författat av Cecilia Hermansson Maj 2008 Stagflation: Förhastad slutsats för Sverige – men se upp med amerikansk penningpolitik! • Svensk BNP-tillväxt gynnas alltjämt av en hygglig utveckling på våra viktigaste exportmarknader, en robust sysselsättning och en relativt stark inhemska efterfrågan. En nedtrappning av tillväxten är dock på väg. Vi bedömer att vår prognos för 2008 på ca 2 % håller, men diskuterar möjligheterna att till hösten behöva revidera ned den uppstudsigt höga prognosen på 2,8 % för 2009. • Inflationen har istället visat prov på upptrappning. Sverige delar utvecklingen med flertalet andra länder. Vårt huvudscenario är visserligen att inflationen börjar falla tillbaka under andra halvåret i år, men risken för mer långvarigt stigande råvarupriser kan inte nonchaleras med konsekvenser för tillväxten och den ekonomiska politiken. Globalt sett är de stigande energi- och livsmedelspriserna ett mycket allvarligt problem, inte minst i låginkomstländer. • Risken för stagflation diskuteras alltmer. Begreppet inkluderar en längre period av mycket låg tillväxt och hög inflation, där centralbankernas politik blir verkningslös. Vi är inte där. Europeiska centralbanken och Riksbanken för en ansvarsfull penningpolitik för att undvika stagflation. Däremot bidrar Federal Reserves aggressiva räntesänkningar både till att öka risken för en mer ihållande inflation och till att öka storleken på utbudschocken genom att råvarupriserna pressas upp. • Även om den ekonomiska politiken förändrats sedan 1970-talet, risken för policymisstag minskat och globaliseringen med åtföljande hårda konkurrens begränsat utrymmet för kompensationskrav i kölvattnet av den höga inflationen, gäller det att vara vaksam för effekterna av det tillväxt-inflationsskift världsekonomin just nu upplever. 1. Svensk tillväxt – nedtrappning I slutet av maj får vi veta hur svensk ekonomi har utvecklats under första kvartalet i år. Nationalräkenskaperna från SCB uppvisar sannolikt en BNP-tillväxt kring 2 % +/- någon halv procentenhet. Exporten har utvecklats starkare än tidigare förväntat. Norden och inte minst Tyskland, våra viktigaste exportmarknader, har också uppvisat en hygglig aktivitet. Hushållens ekonomi gynnas fortfarande av en stark arbetsmarknad (arbetslösheten uppgick i april till 6 %, antalet sysselsatta steg med 2,1 % och antalet arbetade timmar var rekordhögt). Hushållen påverkas dock negativt av den höga inflationen. Detaljhandeln har inte lyckats bibehålla den tidigare höga till- växten i försäljningsvolymerna. Möjligen inverkar också psykologin så att hushållen tar ut konjunkturnedgången i förskott. Inköpschefsindex har nu närmat sig 50-strecket och den senaste tidens negativa trend – i spåren av en mer dämpad omvärldsutveckling – talar för en kommande konjunkturavmattning inom industrin. Detta kommer att ge avtryck både på export och på investeringar. Så småningom påverkas även arbetsmarknaden, där utvecklingen för nyanmälda lediga platser redan ger signaler om en nedväxling av tillväxten i antalet sysselsatta. Vår prognos från januari att Sverige i år skulle nå en BNP-tillväxt på 2,2 % (2,0 % kalenderjusterat) står sig fortfarande. Vi kommer från ett ovanligt starkt 2006 i Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000 E-mail: [email protected] www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Hubert Fromlet, 08-5859 1031. Cecilia Hermansson, 08-5859 1588, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 Den Svenska Ekonomin Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning 2008 05 21 termer av tillväxt och 2007 i termer av arbetsmarknadsutveckling. Det är knappast en hårdlandning av svensk ekonomi det handlar om. Hushållen har goda balansräkningar, företagen har en längre period av god vinsttillväxt bakom sig, tillväxtländerna växer starkt och stora delar av Europa utvecklas hyggligt. Samtidigt har oron för finanskrisens effekter på den reala ekonomin tilltagit på finansmarknaderna, inte minst avseende utvecklingen i Europa. Att det kan ta tid att justera uppblåsta balansräkningar i finanssektorn, fastighetssektorn och delar av hushållssektorn är sannolikt. Pessimismen rörande EU-området som helhet synes vara väl tilltagen. Obalanserna totalt sett är inte betydande, men däremot finns länder där anpassningen kommer att bli mer kännbar såsom Irland, Storbritannien och Spanien. Däremot finns frågetecken vad gäller vår BNP-prognos för 2009 på 2,8 %. Den ser uppstudsigt stark ut och bygger på en långsam återhämtning i den globala konjunkturen samt betydande inhemsk finanspolitisk stimulans. Bedömningen kan behöva revideras ned till hösten i samband med nästa reguljära prognos. Än är det för tidigt att ta det steget. En diskussion är dock på sin plats. Oron för USA synes ha lindrats av tilltron till den expansiva ekonomiska politiken. Även om nya checkar kan skickas till hushållen med större budgetunderskott som följd, är det svårt att göra penningpolitiken så mycket lättare än någon procentenhet på styrräntan. Inflationen finns där som bromskloss. Ett ”W” i den amerikanska konjunkturen kan därför inte uteslutas, där ekonomin återigen mattas när effekterna från stimulanserna klingar av. Data som inkommit sedan januariprognosen inkluderar en stagnation av den amerikanska inhemska efterfrågan och en fortsatt försämring av arbetsmarknaden. Samtidigt har recessionen i termer av negativ tillväxt hittills uteblivit. BNP och sysselsättning utvecklas starkare än vid tidigare konjunkturnedgångar 1980-1982, 1991 och 2001. Tyskland har utvecklats starkare än väntat med sin BNPtillväxt på 1 ½ % första kvartalet, jämfört med kvartalet innan. I årstakt var tillväxten på 2,6 % något starkare än den amerikanska (2,5 %). En mild vinter har satt fart på bostadsbyggandet. I EMU-området som helhet uppgick BNP-tillväxten i årstakt till hyggliga 2,2 %. Den japanska tillväxten har dämpats markant och uppgår första kvartalet till 1 % i årstakt. Svensk ekonomi borde ha förutsättningar att utvecklas något mer positivt än många andra europeiska länder. Överskotten i budget och bytesbalans samt en låg statsskuld är i dessa sammanhang styrketecken. Om överskottsmålet ska uppnås och inte överskridas krävs långtgående stimulanser. Att det finns utrymme för finanspolitiska stimulanser för att mildra konjunkturnedgången gynnar främst offentliga investeringar och hushållens konsumtionsmöjligheter. Den diversifierade näringsstrukturen är också en fördel. När personbilsindustrin nu mattas med avtryck på landets underleverantörer, kan andra branscher inom exempelvis råvaror och insatsvaror, ge ett visst andrum eftersom efterfrågan i tillväxtekonomierna kommer att vara relativt god – om än något vikande. Kapacitetsutnyttjandet i industrin är högt och företagen har visat god lönsamhet. Detta motverkar ett kraftigt fall i investeringarna. Bostadsinvesteringarna dämpas, men behöver inte sjunka med hänsyn till den underliggande efterfrågan av bostäder i landet. Delar av den hushållsnära tjänstesektorn har ett fortsatt uppsving framför sig. Även om nuläget fortfarande omgärdas av vissa ljusglimtar, kommer en avmattning till Europa från USA vanligen med fördröjning. Konjunkturen står inför en nedgång. Frågan är hur djup den blir. Vår svenska prognos bygger alltjämt på att omvärldskonjunkturen har förutsättningar att inleda en återhämtning under nästa år, och att en global recession kan undvikas. BNP-tillväxt i årstakt i olika länder, inklusive Sverige 12.5 Kina 10.0 7.5 Procent Det är sannolikt att den öppna arbetslösheten stiger under nästa år, men uppgången borde inte bli betydande. Bemanningsföretagen får en skjuts när företagen eftersträvar mer flexibilitet. Det är i första hand de som nyligen lyckats komma in på arbetsmarknaden som också kommer att vara de första att lämna den eller gå över till mer temporära jobb. Det finns en betydande risk för att ”utanförskapet” blir större i samband med rationaliseringar, d v s att fler äldre på arbetsmarknaden får lämna i förtid. Att det finns bättre möjligheter till omskolning och vidareutbildning är väsentligt när vi nu är på väg in en svagare konjunktur. Även om arbetskraftsbristen minskar under året som kommer finns den kvar samtidigt som arbetslösheten/utanförskapet kan vara på väg uppåt. Ett större utanförskap påverkar offentliga finanser och hushållens konsumtion negativt. Indien Sverige USA 5.0 2.5 0.0 Tyskland Japan EM U-om rådet -2.5 00 01 02 03 04 05 06 07 Source: Reuters EcoW in Finansoron har dämpats sedan januari. Alltfler bedömare menar att den mest kritiska fasen kan vara passerad, efter att problemen med investmentbanken Bear Stearns fått sin lösning i mitten av mars. Det är numera få som räknar med en total härdsmälta i det finansiella systemet. Däremot kan en andra våg av finansoro inte uteslutas. Vad skulle tala för en nedrevidering av BNP-prognosen för nästa år i detta skede? 1) Den höga inflationen som gröper ur människors plånböcker. Risken är att inflationen inte sjunker tillbaka 2 (6) Den Svenska Ekonomin Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning 2008 05 21 landet ifråga. Många tillväxtländer är drabbade. I många av länderna i det forna Sovjetunionen varierar inflationen i årstakt mellan 15 % och 25 %. som prognosticerat. Det skulle sannolikt i första hand påverka konsumtionen. Lönetillväxten har tilltagit, men hålls nere av fortsatt hård konkurrens och en svagare konjunktur. Fastighetspriserna stabiliseras eller sjunker, vilket minskar möjligheterna att ”låna på huset” till konsumtion. Finanspolitisk stimulans håller i viss utsträckning uppe tillväxten i disponibelinkomsten, men samtidigt raderar hög inflation bort en del av konsumtionsutrymmet. Inflation (KPI) samt prisutvecklingen för el, bensin och livsmedel (%) 2001-2008 30 E l, g a s m m 25 20 2) Fastighetsprisernas utveckling blir inte längre samma hävstång för tillväxten. Vi går mot en period av ”procyclical deleveraging” som påverkar hushållens konsumtion och bostadsinvesteringar negativt. Även om svenska fastighetspriser inte har stigit lika mycket som i många andra länder, främst de anglosaxiska, har uppgången varit onormalt hög och bidragit positivt genom sina förmögenhetseffekter till BNP-utvecklingen. Eftersom svenska hushåll har starka finansiella balansräkningar genom högt sparande och relativt stora finansiella tillgångar krävs att fastighetsmarknaden dämpas samtidigt som börserna sjunker och arbetsmarknaden försämras påtagligt för att utvecklingen ska bli prekär. Detta är inte vårt huvudscenario, men ändå ett scenario att fästa en viss om än relativt låg sannolikhet vid. B e n s in o c h a n d ra tra n s p o rtb rä n s le n Percent 15 10 5 0 L iv sm e d e l -5 -1 0 01 02 03 04 05 06 07 08 S o u rce : R e u te rs E c o W in Även om det är exogena faktorer som förklarar konsumentprisuppgången, kan utvecklingen föra med sig en bredare prisuppgång i den svenska ekonomin. Småföretagsbarometern visar att 60 % av småföretagen räknar med att höja sina försäljningspriser under året som kommer. Det är en högre siffra än tidigare, trots att konjunkturen förutses mattas. Inflationsförväntningarna – även de långsiktiga – har stigit och detta ökar risken för kompensationskrav i lönerörelser och andra typer av förhandlingar. När priset på energi och livsmedel stiger, kan också sekundära effekter skönjas inom transporter, hotell och restaurang, industri, osv. Företagens vinstmarginaler krymper i första hand, men det kan även finnas tecken på att prishöjningar blir oundvikliga med efterfrågeeffekter till följd. 3) Om Norden och övriga Europa – svenska företags främsta exportmarknader – utvecklas svagare än väntat samt om tillväxtekonomierna mer påtagligt tappar fart till följd av den amerikanska lågkonjunkturen, så dämpas svensk exportindustri mer markant. Då skulle även svenska investeringar sannolikt falla tillbaka, något vi inte räknar med i vårt huvudscenario. Då skulle också den inhemska efterfrågan i stort utvecklas svagare. I det nu gällande scenariot finns en lätt återhämtning inlagd för nästa år, men om smittoeffekterna blir större av nedgången i USA, kan återhämtningen komma att skjutas framåt i tiden, sannolikt till 2010. Den högre inflationen riskerar därför att bita sig fast. Riksbankens penningpolitik att höja och sedan bibehålla styrräntan verkar rimlig. Kraven på svenska räntesänkningar för att stimulera den inhemska efterfrågan känns inte adekvata i ett läge där inflationen så väsentligt överstiger inflationsmålet och den ekonomiska utvecklingen skiljer sig från den amerikanska. När inflationen så småningom kommer ned – vilket vi räknar med sker under andra halvan av innevarande år och under nästa år – ökar möjligheterna för Riksbanken att lätta på bromsen och börja sänka styrräntan. Om nedgången i inflationen dröjer eller vi ser ytterligare uppgångar, då måste Riksbanken ta konsekvenserna av detta. Då tar det längre tid innan vi får se räntesänkningar – och i det mörkaste scenariot kan heller inte räntehöjningar undvikas. 2. Svensk inflation – upptrappning I april – för åttonde månaden i rad – låg inflationen (KPI) över Riksbankens inflationsmål på 2 %. Inflationen uppgick till 3,4 %, och var därmed oförändrad jämfört med mars. I december var inflationstakten 3,5 %. För att hitta sådana höga tal måste man gå tillbaka till 1993, men det har funnits perioder där inflationen varierat kring 3 % 2001-2003 till följd av stigande energipriser. Denna gång har inflationen stigit till följd av Riksbankens egna räntehöjningar samt till följd av samtidigt stigande livsmedels- och energipriser, framför allt i omvärlden. Den underliggande inflationen, KPIX, som exkluderar räntehöjningar och finanspolitiska förändringar, har också stigit men ligger endast en liten bit ovan tvåprocentsmålet på 2,4 %. Även om Riksbanken ska sätta räntan utifrån vad inflationen förutses vara om 1-2 år, är osäkerheten så stor att det mest sannolika alternativet är att Riksbanken först vill se resultat som inkluderar en inflationsnedgång innan styrräntan sänks. Riksbanken räknar även med finanspolitisk stimulans från regeringens sida under nästa år, vilket motverkar en hårdlandning av konjunkturen. Därmed är inflationsspöket i fokus! Svensk inflation följer inflationsutvecklingen i många andra länder. EMU-områdets inflation liknar den svenska kring 3,6 % i genomsnitt. Ju större del av varukorgen som utgörs av livsmedel och energi, desto högre inflation har 3 (6) Den Svenska Ekonomin Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning 2008 05 21 senare även finansminister) som 1965 i ett tal om tillståndet i den brittiska ekonomin, sade: 3. Stagflation? I ett globalt och svenskt perspektiv kommer vi från ett läge med hög tillväxt, låg inflation, kraftig kredittillväxt, god riskaptit, stigande tillgångspriser, stark innovationsförmåga i finanssektorn, starka vinster i företagen och en ökande internationalisering i många sektorer. ”We now have the worst of both worlds – not just inflation on the one side and stagnation on the other, but both of them together. We have a sort of “stagflation” situation. And history, in modern times, is indeed being made.” (17 november, 1965)1 Vi har nu kommit in i en period med konjunkturavmattning, hög inflation, kreditåtramning eller åtminstone något lägre efterfrågan och utbud av krediter, riskaversion, fallande eller stabila huspriser, utsikter om ökade regleringar på finansmarknaden, krympande vinstmarginaler och ökad protektionism inom främst jordbrukssektorn i många länder där produktionen ska skyddas för inhemskt bruk snarare än exporteras. Under 1970-talet kom stagflation att utvecklas dels till följd av en utbudschock i form av högre oljepriser, dels till följd av en felaktigt förd ekonomisk politik. Den felaktigt förda ekonomiska politiken handlade om att centralbankerna tillät inflation och istället agerade för att upprätthålla full sysselsättning genom att tillföra likviditet. Om en högre inflation tillåts stiger vanligen de långa marknadsräntorna, vilket leder till högre priser som riskerar att åtföljas av högre lönekrav. Efterfrågan på råvaror är således fortsatt stark, men utbudet hänger inte med. Livsmedelspriserna påverkas också av ökad användning av jordbruksmark för energiproduktion. Prisuppgångar kan skapa ökad produktion – men med fördröjning! Att sätta pristak för vissa jordbruksvaror och reglera exporten kan dock minska utbudet. Inom energisektorn har flera år av underlåtenhet att investera i ökad kapacitet nu visat sig. Detta gäller inte minst Ryssland som fortfarande njuter av goda intäkter från naturgas och olja, men knappast kan uppvisa några ökande volymer till följd av främst den olämpliga skattepolitiken. Således finns flaskhalsar som vid denna utbudschock gör att utbudet inte tillräckligt reagerar på högre priser. Även i Sverige inleddes under 1970-talet en period av hög inflation som varade i princip till skattereformen och finans- och fastighetskrisen i början av 1990-talet. Tidvis under denna period var BNP-tillväxten lägre än under både tidigare och senare perioder. Devalveringar skulle förbättra konkurrenskraften, men bidrog till att ytterligare öka inflationen. Svensk BNP-tillväxt och inflation (%) 1953-2007 16 BNP-tillväxt % Inflation % 14 12 Råvarupriserna har dessutom drivits upp av den amerikanska centralbankens aggressiva räntesänkningar med åtföljande dollarförsvagning. Både dollarfallet och finansmarknadens jakt på bättre avkastning i lågräntemiljön har pressat upp råvarupriserna. 10 8 6 4 Vi har således en utbudschock som dämpar tillväxten i världsekonomin. Möjligen är effekterna mindre än de som uppkom under 1970-talet när beroendet av olja var större i OECD-området och där den ekonomiska politiken dessutom bidrog till att förvärra problemen. 2 0 -2 07 04 20 20 98 01 20 95 19 92 19 19 86 89 19 83 19 80 19 19 74 77 19 71 19 68 19 19 62 65 19 59 19 19 53 19 19 56 -4 När IT-bubblan sprack var oron för deflation stor. Deflation råder när den allmänna prisnivån under en längre period faller, vilket i sin tur gör att penningvärdet ökar. Snarare handlade det vid 1900-talets slut om en period av ”desinflation”, d v s att inflationen sjönk. Globaliseringen bidrog till lägre importpriser och högre produktivitet. Efterfrågan i världsekonomin var fortsatt god och risken för en deflationsspiral var egentligen liten. Källa: SCB och Swedbank Är det rimligt att tala om stagflation idag, i USA och/eller Europa? Om stagflation enbart kan karaktärisera det dilemma som centralbanker i allmänhet brottas med, d v s att när styrräntan höjs för att motverka inflation ökar risken för negativa effekter på tillväxten, då är det många centralbanker som skulle skriva under på denna definition av stagflation. Istället ökar nu oron för stagflation. Stagflation kan definieras som en period av stagnation i tillväxten (låg tillväxt och stigande arbetslöshet – vanligen också recession eller en krympande ekonomi) kombinerad med (stigande eller ihållande) hög inflation. Begreppet stagflation har ibland felaktigt tillskrivits ekonomiprofessorn och nobelpristagaren Paul Samuelson. Istället var det Iain Macleod, brittisk parlamentsledamot och ekonomisk talesman för det konservativa partiet, (och 1 Edward Nelson & Kalin Nikolov (2002), Bank of England Working Paper #155. 4 (6) Den Svenska Ekonomin Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning 2008 05 21 Det är dock något mer komplicerat än så. Dels är bilden av hög inflation och svag tillväxt mer mångfacetterad, dels är det när centralbanker har använt alla tillgängliga verktyg för att tillgodose båda målen så att de i princip blivit maktlösa som stagflationen är ett faktum. Vi är inte där. tillsammans med Mark Gertler och Mark Watson en studie och kom fram till att det inte var oljeprischocker som påverkat den reala ekonomin, utan en åtstramning i penningpolitiken.2 Att göra samma ”misstag” denna gång bör således undvikas. Fed-chefen Ben Bernanke sade i februari till senatens bankkommitté att: För det första krävs längre perioder av kombinationen hög inflation och låg tillväxt för att kunna konstatera stagflation. Det räcker inte med en förväntad tillfällig uppgång i inflationen samtidigt som BNP-tillväxten, såsom i Sverige – sjunker från 3-4 % till 2 % och arbetslösheten förblir relativt låg. De som idag talar om stagflation eller ”stagflation light” har också ofta en prognos som inkluderar en nedgång i inflationen under året som kommer samt långtgående räntesänkningar från Riksbankens sida. Detta rimmar illa med kravet på en längre period med hög inflation och svag tillväxt. Det är också så att tecknen ännu är små på en kraftig global konjunkturnedgång, även om denna kan finnas med i många bedömares prognoser. ”I don’t anticipate stagflation. I don’t think we are anywhere near the situation that prevailed in the 1970’s”. Federal Reserve antar att inflationsproblemen minskar när efterfrågan sjunker. Istället kommer inflationen i fokus när ekonomin kommit på fötter och räntehöjningarna kan komma snabbt. Sedan februari har inflationen dämpats från dryga 4,1 % till 3,9 %, men den är fortfarande bekymmersamt hög. Federal Reserve har nu –i likhet med 1970-talet – bidragit till negativa realräntor. BNP-tillväxt, inflation och styrränta i USA, 1970-2008 20.0 17.5 För det andra karaktäriserades 1970-talet av svag produktivitetsutveckling, ökad arbetslöshet och krav på högre löner. Till följd av en överdrivet expansiv penningpolitik uppkom en spiral av ökade priser och löner vilket drev upp inflationen samt skapade låg tillväxt och stor arbetslöshet. Globaliseringen med hård konkurrens och företagens ökade rörlighet innebär att det nu är svårare att få gehör för kraftiga löneökningar som kompensation för stigande inflation. Samtidigt är det företagens vinster som krymper om det till följd av hård konkurrens är svårt att föra kostnadsökningarna vidare till konsumentledet. Penningpolitiken har också förändrats sedan 1970-talet med större fokus på inflationsbekämpning. Också annan ekonomisk politik vid den tiden bidrog till att öka problemen genom regleringar av produkt- och arbetsmarknaderna. I likhet med penningpolitiken har viktiga strukturreformer på olika områden genomförts sedan 1970talet. 15.0 Inflation KPI 12.5 Fed Funds styrränta Procent 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 BN P-tillväxt -2.5 -5.0 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Source: R euters E coW in Att kraftigt stimulera penningutbudet när det finns risk för stagflation är inte tillrådligt, och skulle kunna bidra till en oroande utveckling av hög inflation och svag tillväxt i USA med eventuella smittoeffekter på resten av världen. Stagflation kräver istället först en åtstramning för att få ned inflationen, sedan en lättare penningpolitik för att stimulera ekonomin. Även mikroekonomiska insatser som minskar effekterna från utbudschocken behövs, t ex att se till att oljeberoendet minskar och att bidra till att produktion av livsmedel och andra råvaror underlättas. Även om stagflationsanalogin känns något förhastad, finns risker som bör tas på allvar i ett mer långsiktigt perspektiv. I största möjliga mån handlar dessa om utvecklingen i USA – där uttrycket stagflation i dessa dagar emanerat. Det är där centralbanken medverkar till expansiva monetära förhållanden, medan Europa håller emot och vill stävja inflationen. Även om det inte har varit realistiskt att förvänta sig räntehöjningar under finansoron, hade större försiktighet med sänkningarna kunnat iakttas. Inflationsförväntningarna på lång sikt (fem år, Michigan Index) stiger och är nu de högsta sedan 1996. Om förtroendet minskar avseende centralbankens förmåga att upprätthålla prisstabilitet, finns risk för ett okontrollerat dollarfall som ytterligare kan förvärra inflationsbilden. USA har således även denna gång fokuserat på risken för recession. Dels har centralbanken inget tydligt inflationsmål och en recession skall till varje pris undvikas. Dels är USA:s betydelse för världsekonomin stor. En större nedgång riskerar att dämpa den globala tillväxten mer än nödvändigt, vilket ökar trycket på den amerikanska centralbanken att agera. Dessutom har finansoron bidragit till en mer aggressiv expansion av penningpolitiken än eljest, till följd av oron för en finansiell systemkris. Även om räntesänkningarna kanske inte är det mest effektiva vapnet i detta sammanhang, har det varit svårt att undvika att använda vad som stod till buds. 2 Bernanke, Gertler & Watson (1997) Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1997, No.1 sid. 91-157. Se även Barsky & Kilian, (2000) A Monetary Explanation of the Great Stagflation of the 1970s, NBER, som konstaterar att det inte var oljechockerna som bidrog till stagflation utan centralbankens alltför expansiva penningpolitik 1970-1972 och åtstramande politik under resten av 1970-talet. Det finns även andra förklaringar. Ben Bernanke – när han verkade vid Princetonuniversitetet - gjorde 1997 5 (6) Den Svenska Ekonomin Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning 2008 05 21 Europas centralbanker har hittills fokuserat på den ihållande höga inflationen och med hjälp av sina inflationsmål argumenterat för att styrräntorna bör bibehållas trots konjunkturavmattningen som är på väg. ECB-chefen Jean-Claude Trichet jämför den nuvarande utvecklingen med oljeprischocken på 1970-talet och menar att det är centralbankernas uppgift att undvika den massarbetslöshet som följde i spåren av oljekrisen (Financial Times, den 20 maj som refererat till BBC-intervju den 19 maj). Europeiska Centralbanken (ECB) måste höja sina styrräntor för att undvika spridningseffekter. Då finns risk för en längre period av svag tillväxt i spåren av högre räntor och högre priser. Även i Europa finns faktorer som motverkar risken för stagflation: Globaliseringen, den hårdare konkurrensen i företagen och om jobben, penningpolitikens inriktning, den starka euron som dämpar inflationen, strukturreformer som förbättrar marknaders funktionssätt, den relativt starka efterfrågan från tillväxtekonomier i Asien, Latinamerika och Östeuropa som delvis motverkar nedgången från USA. Det går inte att räkna ut stagflationen helt, men att förutse den redan i dag känns förhastat. Däremot gäller det att värna om att den ekonomiska politiken – främst i USA – inte bidrar till att åstadkomma ett stagflationsscenario genom en alldeles för expansiv penningpolitik. Just nu finns risk för det, samtidigt som den politik som förs dessutom bidrar till att förvärra utbudschocken. Det är dock svårt att se en ny löneprisspiral i ett sådant scenario, vilket ger vid handen att inflationsuppgången inte behöver bli lika långvarig som under 1970-talet. Efter en tid faller årstalen ur såvida inte prisuppgången fortsätter under en mycket lång tid. Cecilia Hermansson Om utbudschocken av råvaror fortsätter och bidrar till ytterligare prishöjningar, avseende främst metaller, energi och livsmedel, finns emellertid risk för ännu högre inflation och att bland andra Riksbanken och den Swedbanks Ekonomiska sekretariat 105 34 Stockholm tfn 08-5859 1028 [email protected] www.swedbank.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, 08-5859 1031. Cecilia Hermansson, 08-5859 1588 Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 Swedbanks Månadsbrev om den Svenska Ekonomin ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev. 6 (6)