O M E D ,QOHGQLQJ Karakteristiskt för en marknadsekonomi är att företagens vinstmöjligheter är av avgörande betydelse för ägarkapitalets allokering. Kapitalet söker sig till de branscher och företag som har de bästa vinstutsikterna. Men företagens vinstmöjligheter skapar också ett incitament bland aktörerna i ekonomin att söka information och bygga upp kunskap om företagen och att realisera det ekonomiska värdet av denna kunskap genom att påverka företagens verksamhet, något som ibland kallas aktivt ägande. Frågan om vilken inriktning ett företag skall ha på sin verksamhet, hur företaget skall finansieras, organiseras m.m. för att det investerade kapitalet skall utnyttjas så effektivt som möjligt har emellertid sällan ett allmängiltigt svar. Det en ägare anser vara rätt verksamhetsinriktning, rätt finansieringsmodell, rätt styrelsesammansättning och led- Rolf Skog ekon.lic., adj.professor ningsorganisation osv. anser en annan ägare vara fel. Föreligger det på detta sätt olika uppfattningar om hur företagets resurser bäst kan utnyttjas kommer endast den ägare som har det bestämmande inflytandet i företaget att vara garanterad möjligheten att förverkliga sina idéer och realisera det ekonomiska värdet av den kunskap han byggt upp om företaget. Kontroll – i meningen att kunna utöva ett bestämmande inflytande i företaget – har därför ett ekonomiskt värde. Aktiemarknadens uppgift är att överföra kontrollen över aktiebolag vilkas aktier handlas på marknaden till den eller de aktörer som värderar bolagets resurser högst och därmed, typiskt sett, kan förväntas använda resurserna på mest effektiva sätt. Ett sådant kontrollägarskifte kan genomföras genom successiva köp av aktier på marknaden, genom förhandlade köp av större aktieposter eller genom ett offentligt erbjudande till aktieägarna – ett takeover-bud. NTS 2001:4 Genom ett offentligt uppköpserbjudande kan den som önskar ta kontroll över ett aktiemarknadsbolag till låga kostnader och på mycket kort tid komma i kontakt med aktieägarna även i bolag med en mycket stor och spridd ägarkrets. Det är därför inte förvånande att takeover-tekniken har sitt ursprung i länder där en sådan ägarstruktur är dominerande. Det handlar framför allt om Storbritannien och Förenta staterna där takeovers som metod för att ta kontroll över aktiemarknadsbolag utvecklades redan under 1940talet. I Kontinentaleuropa där bolagens ägarstruktur traditionellt varit väsentligt mer koncentrerad var takeovers ett i stort sett okänt begrepp fram till mitten av 1980-talet. I denna artikel skall jag översiktligt behandla EU:s arbete för att skapa en europeisk reglering av offentliga uppköpserbjudanden genom ett trettonde bolagsdirektiv, det s.k. takeover-direktivet. het med den brittiska takeover-koden tog det sin utgångspunkt i principen att aktieägarna i målbolaget skall åtnjuta en rättvis och lika behandling i samband med ett uppköpserbjudande. Efter brittisk förebild fanns i direktivutkastet bestämmelser om budgivarens agerande innan offentliggörande av erbjudandet, om skyldigheten för den som förvärvat en viss andel av aktierna i ett bolag att lägga ett bud på resterande aktier (erbjudandeplikt), om uppköpsprospektets innehåll, om målbolagets agerande m.m.1 Direktivutkastet diskuterades under ett par års tid med företrädare för medlemsstaterna, men intresset var mycket begränsat och så småningom föll hela projektet i glömska. Tio år senare aktualiserades emellertid direktivplanerna igen. I den vitbok om förverkligandet av den inre marknaden som kommissionen överlämnade till rådet 1985 framhölls behovet av att harmonisera medlemsstaternas regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden och två år senare, 1987, presenterades ett kommissionsutkast till takeover-direktiv.2 Utkastet utsattes emellertid på flera punkter för hård kritik och kommissionens direktivplaner såg vid slutet av året ut att åter gå i stöpet. Takeover-reglering är emellertid ett rättsområde där enskilda händelser i näringslivet mycket snabbt kan ändra de politiska förutsättningarna för planerade reformer. I januari 1988 lade den italienske företagsledaren Carlo de Benedetti ett bud på aktierna i det jättelika belgiska investmentbolaget Société Générale de Belgique (SGB) och utlöste därmed en av de mest uppmärksammade takeover-striderna någonsin i Europa. Kampen om SGB gav nytt stöd åt kommissionens arbete. På uppmaning av Europaparlamentet O M E D .RPPLVVLRQHQVI|UVODJWLOO WDNHRYHUGLUHNWLY De första försöken att skapa en europeisk takeover-reglering gjordes redan i början av 1970-talet. EU-kommissionen uppdrog då åt den brittiska professorn i bolagsrätt Robert Pennington att utarbeta en rapport om takeovers och ett utkast till direktiv i ämnet. Kommissionens initiativ, liksom valet av utredningsman, skall ses i ljuset av att aktörerna på aktiemarknaden i Storbritannien ett par år tidigare, 1968, kommit överens om en utförlig reglering av offentliga uppköpserbjudanden på den brittiska aktiemarknaden. The City Code on Takeovers and Mergers var den första takeover-regleringen i Europa och en naturlig referenspunkt för ett direktiv på området. Följdriktigt var också Penningtons direktivutkast, som presenterades 1974, starkt influerat av den nya brittiska regleringen. I lik- Rolf Skog 1. Report on Takeover and Other Bids, Dok. XI/56/74. 2. DOK. XV/63/87-DE/rev.1.