Ekonomisk styrning - UU Studentportalen

2013-03-15
Ekonomisk styrning
Delkurs Finansiering
Föreläsning 8-9
Kapitalstruktur
BMA: Kap. 17-19
Jonas Råsbrant
[email protected]
Föreläsningarnas innehåll
•
•
•
•
•
Företags finansieringskällor
Mätning av företagets kapitalstruktur
Kapitalstruktur och företagsvärde
Företagets genomsnittliga kapitalkostnad
Sambandet mellan avkastningskravet på det egna
kapitalet och skuldsättningen
• Värdet av skattesköld pga. ränteutbetalningar
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
2
1
2013-03-15
Ett företags kapitalstruktur
• Den relativa proportionen av eget kapital, skulder
och hybridkapital för tillgångarnas finansiering.
Eget kapital
Skulder
•
•
•
•
•
Fastställd fordran
Hög prioritet på företagets kassaflöden •
Räntekostnaden avdragsgill
•
Fasställd förfallodag
•
Residualfordran
Lägsta prioritet på företagets
kassaflöden
Utdelning ej avdragsgill
Oändlig livslängd
Hybridkapital
Mellanting mellan eget kapital och skulder
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
3
Eget kapital
• Stamaktier
– Ger investerare en del av företagets
tillgångar och kassaflöden.
– Ger investerarna rösträtt (ägarna av
stamaktierna kontrollerar företaget).
• Vissa företag har flera aktieserier med olika
rösträtt (A och B aktier). Max 10:1
röstskillnad inom EU).
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
4
2
2013-03-15
Skulder
• Banklån
• Företagsobligationer
– Löptid (varierar mellan ett och tio år)
– Kuponger
• Fast kupongränta
• Rörlig ränta, Floating Rate Note, FRN (index t.ex. STIBOR,)
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
5
Hybridkapital
• Konvertibellån
– Möjlighet att konvertera lånet till aktier.
• Preferensaktier
– Högre senioritet än stamaktier.
Utdelningen har stora likheter med
ränta.
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
6
3
2013-03-15
Mätning av ett företags kapitalstruktur
• Vanligaste måttet för att mäta ett företags kapitalstruktur är
skuldsättningsgraden (debt-to-equity ratio):
Skuldsättningsgrad=
𝑅ä𝑛𝑡𝑒𝑏ä𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟
𝐸𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
• Skulden inkluderar både kortfristiga och långfristiga
räntebärande skulder.
• Skulderna och det egna kapitalet kan uttryckas i både
bokförda belopp och marknadsvärden.
– Vid kapitalkostnadsberäkningar används alltid marknadsvärden!
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
7
Kapitalstruktur och företagsvärde
givet en perfekt kapitalmarknad
• Modigliani och Miller Teorem 1 (MM1)
– Givet en välfungerande kapitalmarknad utan skatter så
kommer företagets kapitalstruktur INTE påverka företagets
värde.
– Värdet på företaget bestäms av nuvärdet av de kassaflöden
som företagets tillgångar förväntas generera.
– Företagets värde med skulder (VLeverage )är detsamma som
företaget s värde utan skulder (VUnleverage).
VL = VU
V = Företagsvärde = Eget kapital + Skulder
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
8
4
2013-03-15
Exempel finansiering med 100% eget
kapital (unlevered equity)
Förväntad avkastning på eget kapital vid 100% egenfinansiering om
sannolikheten för stark respektive svag ekonomi om ett år är 50%:
rE = 0,5 x (40%) + 0,5 x (–10%) = 15%.
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
9
Exempel finansiering med eget kapital
(levered equity) och lån
•
•
Anta att företaget finansierar tillgångarna med ett ettårigt lån på $500 till
5% ränta.
Om ett år ska företaget betala $525 till långivaren oavsett om ekonomin
då är stark eller svag ($500 x 1,05 = $525).
Vad är värdet på det egna kapitalet E?
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
10
5
2013-03-15
Exempel kapitalstruktur och företagsvärde
Observera att risken på det egna kapitalet ökar om företaget är belånat.
• Obelånat eget kapital (unlevered equity) har en avkastning på 40% eller –10%.
• Om företaget är belånat är avkastningen på det egna kapitalet (levered
equity)75% eller –25%.
• Aktieägarnas avkastningskrav på det egna kapitalet ökar från 15% till 25%!
Även om lån är billigare än eget kapital så kommer en högre andel lån
inte minska företagets genomsnittliga kapitalkostnad eftersom
kostnaden för det egna kapitalet samtidigt ökar!
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
11
Homemade Leverage
(Egengjord skuldsättning)
• Investerare kan själva justera skuldsättningsgraden i
den egna portföljen genom att placera och låna.
• Modigliani och Miller visade att om investerare
föredrar en annan kapitalstruktur än företagets, så
kan investerarna själva placera och låna för att uppnå
önskad skuldsättningsgrad.
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
12
6
2013-03-15
Exempel av replikering
Från obelånat eget kapital till belånat eget kapital: Placera 1000 i det obelånade
företagets aktier och låna 500 själv (500 ur egen ficka).
Från belånat eget kapital till obelånat eget kapital: Placera 500 i det belånade
företagets skulder och 500 i företagets aktier.
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
13
Förväntad avkastning på företagets tillgångar
Return on Assets (rA)
• Den förväntade avkastningen på företagets tillgångar
motsvarar den genomsnittliga avkastningen på
företagets skulder och egna kapital.
𝑟𝐴 =
𝐷
𝐸
× 𝑟𝐷 + × 𝑟𝐸
𝑉
𝑉
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
14
7
2013-03-15
Modigliani-Miller
Teorem 2
• Skuldsättning och kostnad för eget kapital
– Lös för RE:
rE  rA  (rA  rD )
D
E
– Avkastningen på eget kapital ökar med företagets
skuldsättningsgrad D/E
– Om skuldsättningsgraden är 0 så är:
rE  rA
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
15
Sambandet mellan avkastning på eget
kapital och skuldsättningsgrad
Avkastning
𝒓𝑬 = 𝒓𝑨 + (𝒓𝑨 − 𝒓𝑫 )
𝑫
𝑬
WACC
rA
rD
D
E
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
16
8
2013-03-15
Företagets genomsnittliga kapitalkostnad
Weighted Average Cost of Capital, WACC
WACC  rA 
D
E
 rD   rE
V
V
• Givet perfekta kapitalmarknader är ett företags WACC oberoende av
företagets kapitalstruktur och motsvarar den förväntade avkastningen på
tillgångarna (rA).
• En högre andel skulder till en låg kapitalkostnad (rD) leder till att kostnaden
för eget kapital stiger. Nettoeffekten blir att företagets WACC förblir
r
konstant.
rE
rA=rWACC
rD
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
D
E
17
Exempel WACC
Ett företag har 2 Mkr i skulder och 100 000 utestående aktier med priset
30 kr styck. Om lånekostnaden är 6% och aktieägarna har ett avkastningskrav
på 12% vad är företagets genomsnittliga kapitalkostnad (WACC)?
D = 2 Mkr
E = 100 000 aktier x 30 kr per aktie = 3 Mkr
V = D + E = 2 Mkr + 3 Mkr = 5 Mkr
WACC 
D
E
2
3
 rD   rE   0,06   0,12  0,096
V
V
5
5
Företagets genomsnittliga kapitalkostnad är 9,6%
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
18
9
2013-03-15
Exempel WACC forts.
Om företaget tar ett lån på 1 Mkr och köper tillbaka aktier för 1 Mkr, vad blir
WACC och kostnaden för eget kapital?
D = 3 Mkr
E = 2Mkr
V = D + E = 3 Mkr + 2 Mkr = 5 Mkr
rE  rA  (rA  rD ) 
WACC 
D
3 Mkr
 0,096  (0,096  0,06) 
 0,15
E
2 Mkr
D
E
3
2
 rD   rE   0,06   0,15  0,096
V
V
5
5
Företagets genomsnittliga kapitalkostnad är fortfarande 9,6%
och kostnaden för eget kapital (rE)stiger från 12% till 15%.
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
19
Beta och skuldsättningsgrad
Enligt CAPM så är det ett linjärt samband mellan avkastning och Beta.
Vi kan därför ersätta avkastningen (r) i våra beräkningar med Beta.
A 
D
E
 D   E
V
V
Beta
βE
 E   A  ( A   D )
Om βD = 0

 E   A 1 

D

E
D
E
βA
βD
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
D
E
20
10
2013-03-15
WACC efter skatt
• Hänsyn tas till att räntekostnader är avdragsgilla.
• Lånekostnaden efter skatt är:
rD (1  Tc )
Tc  Företagets marginella skattesats
WACC efter skatt 
D
E
rD (1  Tc )  rE
V
V
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
21
Exempel WACC efter skatt
Exempel - Union Pacific
The firm has a marginal tax rate of 35%. The
cost of equity is 9.9% and the pretax cost of
debt is 7.8%. Given the book and market value
balance sheets, what is the tax adjusted
WACC?
11
2013-03-15
Exempel WACC efter skatt
Exempel - Union Pacific – forts.
Balance Sheet (Market Value, billions)
Assets
200
63
Debt
137
Equity
Total assets
200
200
Total liabilities
Marknadsvärden
Exempel WACC efter skatt
Exempel - Union Pacific – forts.
WACC 
D
E
 rD (1  Tc )   rE
V
V
63
137
 0,078  (1  0,35) 
 0,099
200
200
 0,084  8,4%
WACC 
12
2013-03-15
Union Pacific WACC
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
25
Skattesköld från ränteutbetalningar
En skattesköld från ränteutbetalningar ökar det totala beloppet till
långivare och aktieägare (staten får mindre skatt).
Resultaträkning
Företag utan lån
Rörelseresultat
Resultaträkning
Företag med 1 000 i lån
1 000
1 000
-
50
1 000
950
Skatt (22%)
220
209
Resultat
780
741
Belopp till både långivare
och aktieägare
780
50+741=791
-
791-780=11
Ränta (5%)
Resultat före skatt
Skattesköld från ränta
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
26
13
2013-03-15
Värdet av en skattesköld
• Om vi antar att företagets lånebelopp D och skatt Tc är
konstant så blir nuvärdet av skatteskölden från räntor om den
årliga skatteskölden diskonteras med räntan rD:
PVSkattesköld 
Tc  rD  D
 Tc D
rD
rD x D = Årlig ränteutbetalning
Tc x rD x D = Årlig skattesköld
rD stryks i täljare och
nämnare.
Den årliga skatteskölden kan i detta fall ses som ett evigt kassaflöde
som diskonteras med låneräntan.
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
27
Modigliani & Miller
Teorem 1 med skatt
Värdet på ett företag med lån (VL) är lika med företagets värde
utan lån (VU) plus nuvärdet av skatteskölden pga. ränteutgifter.
VL  VU  PV ( Skattesköld )
Om skuldbeloppet och den marginella bolagsskatten
är konstant så är värdet på det belånade företaget:
VL  VU  Tc D
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
28
14
2013-03-15
Exempel Modigliani & Miller
Teorem 1 med skatt
Resultaträkning
Företag utan lån
Rörelseresultat
Resultaträkning
Företag med 1 000 i lån
1 000
Ränta (5%)
1 000
-
50
1 000
950
Skatt (22%)
220
209
Resultat
780
741
Belopp till både
långivare och
aktieägare
780
50+741=791
-
791-780=11
Resultat före skatt
Skattesköld från ränta
Om vi antar att rörelseresultatet är 1 000 i evighet och lånebeloppet D är
konstant 1 000, bolagsskatten 22% och aktieägarnas avkastningskrav då företaget
inte har lån är 15%. Värdet på företaget utan lån och med lån är då följande:
780
 5 200
0,15
VL  VU  D  TC  5 200  1 000  0,22  5 420
VU 
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
29
Företagsvärde och skuldsättning
Maximum value of firm
Market Value of The Firm
Costs of
financial distress
PV of interest
tax shields
Value of levered firm
Value of
unlevered
firm
Optimal amount
of debt
Debt
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
30
15
2013-03-15
Exempel på justering av WACC för
förändrad skuldsättningsgrad (med skatt)
• Anta att den nuvarande skulden utgör 40% av den
totala finansieringen
• Kostnaden för eget kapital rE är då 12,4%
• Kostnaden för lån är 6%
• Vad är WACC i dag om skatten är 35%?
• Vad är WACC om skulden endast utgör 20% av den
totala finansieringen?
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
31
Illustration av WACC exempel
Föreläsning 8-9 Delkurs Finansiering
32
16