Kandidatuppsats i finansiell ekonomi vid
STOCKHOLMS UNIVERSITET
Företagsekonomiska Institutionen
HT-98
Handledare: Tom Hemming och Curt Scheutz
INSIDERAFFÄRER
Författare:
Eva Persson
Jessica Stridbar
Sammanfattning
Insiderhandel är en ständig omdiskuterad och aktuell fråga. Uppsatsen syfte är främst att
undersöka om det förekommer olaglig informationsläckage på Stockholms Fondbörs i
samband med uppköpserbjudanden som lett till börsstopp.
En utförlig orientering av den svenska lagstiftningen på insiderområdet och en beskrivning av
tidigare forskning inom ämnet kommer att redovisas i uppsatsen.
Tanken var att göra en totalundersökning av de 53 stycken uppköpsaffärer som ledde till
börsstopp under perioden 1993-1997. Det är endast det uppköpande företagets aktier vi har
studerat och inte alls tagit hänsyn till det uppköpta företaget. Tyvärr var bortfallet relativt stort
då flera av de köpande företagen ej var noterade på Stockholms Fondbörs vid köptidpunkten.
I uppsatsen genomförs en undersökningsmetod kallad marknadsmodellen och den visar om
det förekommer någon avvikelseavkastning jämfört med generalindex. Undersökningen visar
att det inte förekommer något informationsläckage i samband med börsstopp.
Eftersom inte undersökningen gav någon överavkastning anser vi att det inte finns skäl att
misstänka eventuell insiderspekulation för uppköpskandidater. Slutsatsen blir att Stockholms
Fondbörs är mer effektiv än vad tidigare undersökningar visat.
2
1 INLEDNING........................................................................................................................................................4
1.1 BAKGRUND .........................................................................................................................................................4
1.2 PROBLEM ............................................................................................................................................................4
1.3 SYFTE..................................................................................................................................................................5
1.4 AVGRÄNSNINGAR ...............................................................................................................................................5
2 INSIDERLAGEN ................................................................................................................................................6
2.1 HANDELSFÖRBUD ...............................................................................................................................................6
Alla människor kan numera omfattas om lagens handelsförbud. ........................................................................6
2.1.1 Påföljd vid brott mot handelsförbudet .........................................................................................................7
3.2 ANMÄLNINGSSKYLDIGHET ..................................................................................................................................7
2.2.1 Vilka värdepapper omfattas? ......................................................................................................................8
2.2.2 Påföljd vid förseningar................................................................................................................................ 8
2.3 FÖRBUD MOT KORTTIDSHANDEL .........................................................................................................................8
2.4 VEM ÄR INSIDER? ................................................................................................................................................8
2.5 BEHÖVS INSIDERLAGSTIFTNING? ........................................................................................................................9
2.5.1 Argument för reglering................................................................................................................................ 9
2.5.2 Argument mot reglering ............................................................................................................................ 10
2.6 NYHETER KRING INSIDERBROTT ........................................................................................................................ 11
2.7 AVSLUTANDE KOMMENTARER .......................................................................................................................... 11
3 TIDIGARE STUDIER ...................................................................................................................................... 12
Pratt & DeVere (1968)....................................................................................................................................... 12
Lorie & Niederhoffer (1968) .............................................................................................................................. 12
Jaffe (1974) ........................................................................................................................................................ 13
Finnerty (1976) .................................................................................................................................................. 13
Baesel & Stein (1979) ........................................................................................................................................ 13
Govoly & Palmon (1985) ................................................................................................................................... 13
Heinkel & Kraus (1987) ..................................................................................................................................... 14
Seyhun (1988) .................................................................................................................................................... 14
Rozeff & Zaman (1988) ...................................................................................................................................... 14
De Ridder (1988) ............................................................................................................................................... 15
Isaksson (1993) .................................................................................................................................................. 15
Rundfelt (1990) .................................................................................................................................................. 15
3.1 SLUTSATSER AV TIDIGARE STUDIER .................................................................................................................. 15
4 AKTIEMARKNADENS EFFEKTIVITET .................................................................................................... 16
4.1 KÄLLOR ............................................................................................................................................................ 17
5 METOD ............................................................................................................................................................. 17
5.1 BÖRSSTOPP ....................................................................................................................................................... 18
6 VÅR STUDIE .................................................................................................................................................... 19
6.1 MARKNADSMODELLEN ..................................................................................................................................... 19
7 RESULTAT ....................................................................................................................................................... 20
7.1 ANALYSER OCH SLUTSATSER ............................................................................................................................ 21
8 FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING ............................................................................................... 22
9 KÄLLFÖRTECKNING ................................................................................................................................... 23
3
1 Inledning
1.1 Bakgrund
Antalet aktieägare i Sverige ökar konstant och för närvarande är det cirka 53 procent av
befolkningen som äger aktier i någon form.
En normal investerare som bara vet vad som står i tidningarna tar inte hur stora risker som
helst. Men en person med insiderinformation kan agera annorlunda, eftersom denna inte
behöver ta någon risk.
Vi har valt att undersöka om personer med tillgång till insiderinformation får större
avkastning på sitt aktieinnehav än företagets övriga aktieägare. Insider räknas bland andra
VD, vice VD styrelseledamöter samt revisorer. Dessa nämnda personer får inte utnyttja sin
insyn i företaget till egen vinning. Om någon i dessa positioner äger aktier eller förändrar sitt
aktieägande så är denna skyldig att inom 14 dagar anmäla detta till finansinspektionen. Deras
register omfattar idag ca 5500 personer, men en misstanke finns att alla affärer inte
registreras.
Det har visat sig vara svårt att sätta dit insider, eftersom dagens lagstiftning inte är anpassad
till insiderbrott. Det räcker nämligen med ett telefonsamtal till en kompis för att begå ett
insiderbrott då saknas både fingeravtryck och vittnen. På finansinspektionen och inom
åklagarväsendet växer missnöjet med att det svenska rättssystemet inte klarar av att fälla
insiderbrottslingar.
Då insiderhandel och dess effekter studeras undersöks ofta händelseförloppet i samband med
nyintroduktioner och takeovers. Ett annat vanligt tillväga gång sätt är att studera hur en aktie
utvecklar sig jämfört med marknadsindex ett antal dagar före och efter insiders köpt eller sålt
aktier.
Tidigare forskning har visat att insider ger överavkastning främst i Nordamerika samtidigt
som europeiska och framförallt svenska undersökningar icke tyder på detta. Vi har nu för
avsikt att ta reda på om så är fallet.
1.2 Problem
År 1988 fick Adri De Ridder ett uppdrag från Stockholms fondbörs. Studien gick ut på att se
hur effektiv Stockholms börsen är i avseende på hur marknaden reagerar i samband med
börsstopp.
Den centrala frågan var, rör sig kurserna i samband med börsstoppet på ett sätt man kan
förvänta på en effektiv marknad?
I egenskap av att var helt oberoende skall vi göra en likvärdig studie för att se om resultatet
avviker från den tio år gamla undersökningen som De Ridder gjorde.
4
Inför vårt test ser vi tre möjliga utfall:
Insiders gör bättre affärer
Detta påstående stämmer bäst överens med den uppfattning som i allmänhet görs hörd;
insiders utnyttjar sitt informationsövertag för att erhålla överavkastning på sina aktieaffärer.
Vi anser att påståendet kan vara rimligt.
Insiders gör sämre affärer
Ett annat utfall kan bli att insiders får sämre avkastning på sina affärer än övriga aktieägare.
Man kan tänka sig att insiders undviker att göra lönsamma affärer - även lagliga - i det egna
företaget på grund av offentligheten kring dessa transaktioner. Det är ingen bra PR, vare sig
för personen eller företaget i fråga, att bli utpekad som insiderspekulant.
Ingen signifikant skillnad föreligger
Insiders agerar lagligt genom att följa regleringarna. Man använder inte insiderinformation,
utan gör sina affärer på samma villkor som oinformerade. Därför borde det inte erhålla
överavkastning.
1.3 Syfte
Vårt syfte med uppsatsen är att göra en totalundersökning på huruvida registrerade insiders
vid Stockholms fondbörs erhåller överavkastning på affärer med aktier i de bolag de är
insiders i.
Uppsatsen skall vidare ge en orientering om svensk insiderlagstiftning och en översikt över
tidigare forskning på området.
Avslutande ska vi visa vår egen studie med efterföljande resultat.
1.4 Avgränsningar
En naturlig avgränsning blir att vi endast kan se de registrerade insideraffärerna som finns
registrerade hos Finansinspektionen. Om det förekommer olaglig insiderhandel, det vill säga
oregistrerad, så är det för oss omöjligt att få kännedom om detta.
Under perioden 1993 - 1997 har vi studerat takeovers1 mellan företag som är börsnoterade på
Stockholms Fondbörs. Om dessa takeovers är förenade med ett börsstopp så har vi använt oss
av de affärerna i vår studie. Vi har inte använt oss av alla dessa affärer utan begränsat oss till
27 företag.
1
Engelsk ord för uppköpsaffär.
5
Dessa 27 har vi fått fram genom att göra ett obundet slumpmässigt urval. (se Dahmström) av
alla takeovers som har lett till börsstopp. De tidigare svenska studierna har i de flesta fall
endast tittat på de aktier som finns noterade på listan för mest omsatta på Stockholms
Fondbörs. Vi har däremot inte gjort någon skillnad om företagen är registrerade på A-listan ,
OTC-listan eller O-listan. De företag som presenteras i våran undersökning kan alltså vara
noterade på någon av ovanstående listor.
2 Insiderlagen
Aktiemarknaden är beroende av att den har investerarnas förtroende2. Ett sådant förtroende
bygger på att investerare får lika behandling och skydd mot att obehörig information utnyttjas.
Om någon part utnyttjar förtrolig information för att kunna göra egna vinstaffärer kan
förtroendet för marknaden minska.
Även om prisbildningen inte är rättvis och korrekt kan allmänheten tappa förtroendet för
marknaden och söka sig till andra avkastnings möjligheter vilket kan få till följd att
näringslivet förlorar en betydelsefull finansierings möjlighet.
Ett hjälpmedel för att upprätthålla förtroendet för den svenska aktiemarknaden är
insiderlagen. Regeln om insiderhandel finns i insiderlagen (SFS 1990:1342) som trädde i kraft
1991. Insider lagen kan delas in i tre delar.
2.1 Handelsförbud
Kortfattat kan handelsförbudet sammanfattas enligt följande:
Det är förbjudet att med kunskap om en icke offentlig gjord omständighet köpa eller sälja
finansiella instrument för egen eller annans räkning.
Alla människor kan numera omfattas om lagens handelsförbud.
Samtliga finansiella instrument omfattas av handelsförbudet. Förbudet gäller handel på
värdepappersmarknaden. Med denna “handel“ avses handel på börs eller annan organiserad
marknadsplats.
I insiderlagen finns uppräknat ett antal omständigheter som anses kunna vara väsentligt
kurspåverkande:
Offentliga erbjudanden i samband med företagsuppköp
Information som normalt lämnas i olika rapporter såsom delårs- och bokslutsrapporter,
årsbokslut eller information som lämnats i pressmeddelanden.
Fondförvaltarens beslut om köp eller försäljning av aktien ifråga
Ränte-, valutakurs- eller författningsändring och liknade händelser
2
Nilsson, M, s 18.
6
2.1.1 Påföljd vid brott mot handelsförbudet
Den som uppsåtligen bryter mot handelsförbudet kan dömas för insiderbrott till böter eller
fängelse í högst två år. Är brottet grovt kan fängelse i lägst sex månader eller högst fyra år
utdömas. Den som av grov oaktsamhet bryter mot handelsförbudet kan dömas för vårdslöst
insiderförfarande till böter eller fängelse i högst ett år.
Den ekonomiska vinningen kan förverkas.
3.2 Anmälningsskyldighet
Anmälningsskyldighet och förekomsten av ett offentligt register har funnits i över 25 år i vårt
land. Registrets syfte är främst att fungera som en ren informationskälla om vissa personers
aktieinnehav och att utgöra en avhållande faktor mot förbjuden insiderhandel.
Enligt insiderlagen är aktiemarknadsbolag skyldiga att anmäla till Finansinspektionen vilka
personer som har insyn ställning i bolaget. Det är alltså den som normalt har tillgång till intern
bolags information som öppet måste redovisa sina och närståendes affärer med aktier med
mera i de bolag i vilket denne har insyn ställning. De personer i bolaget som omfattas av
anmälningsskyldigheten är:
Styrelseledamöter
Verkställande direktörer
Revisorer
Andra ledande befattningshavare
Större aktieägare (> 10 %)
Anmälningsskyldigheten gäller även bland annat suppleanter och ställföreträdande för
styrelseledamöter, VD och revisorer. Dessutom make, sambo, omyndiga barn och närstående
juridiska personer.
Från och med januari 1997 har närstående kretsen utvidgats till att omfatta även juridisk
person som ägs indirekt av den anmälningsskyldige genom en annan juridisk person.
Anmälan om innehav, eller ändring av innehav, skall göras till Finansinspektionen senast 14
dagar efter transaktionen.
Anställda inom stat och komun kan också åläggas anmälningskyldighet. Regeringen eller
komun beslutar om vilka myndigheter som skall omfattas av dessa bestämmelser.
7
2.2.1 Vilka värdepapper omfattas?
Anmälningskyldigheten gäller aktier och aktier likställda värdepapper, de vill säga
emissionsbevis, interimsbevis, optionsbevis, konvertibelt skuldebrev, skuldebrev förenat med
optionsrätt till ny teckning, vinstandelsbevis, aktieoption och aktietermin.
2.2.2 Påföljd vid förseningar
Anmälningsplikten är fr.o.m. den 1 januari 1997 avgiftssanktionerad. Avgiften är 10 % av
vederlaget för aktierna, eller om vederlag inte har utgått, 15.000 kronor. Avgiften är lägst
15.000 kronor och högst 350.000 kronor. Det är finansinspektionen som beslutar att avgift
skall tas ut.
Finansinspektionens beslut om avgift kan överklagas till länsrätt.
2.3 Förbud mot korttidshandel
Den 1 januari 1997 infördes en ny bestämmelse i insiderlagen om förbud mot korttidshandel.
Förbudet gäller en snävare krets personer än den som omfattas av anmälningskyldigheten .
Den krets som omfattas av förbudet är ledamöter och suppleanter i styrelsen, VD, vice VD,
revisorer och revisors suppleanter i bolaget.
Bestämmelsen innebär att aktier i bolaget, eller med aktier likställda värdepapper, får
överlåtas tre månader efter det att motsvarande antal aktier av samma slag förvärvats.
Undantag gäller om aktiekursen fallit under anskaffningskursen, om överlåtelse skett enligt
villkoren i ett offentlig erbjudande om köp av aktier eller om överlåtelse har skett av tilldelade
emissionsrätter.
Om det finns synnerliga skäl får finansinspektionen medge undantag från förbudet mot
korttidshandel.
Även överträdelse av förbud mot korttidshandel är avgiftssanktionerad.
2.4 Vem är insider?
Om man definierar en insider som en person blir definitionen vidsträckande. Insiderlagen har
utvidgat begreppet (jämfört med Värdepappersmarknadslagen, 1985) till att omfatta inte bara
vissa anställda i ett företag och aktier i det “egna“ företaget, utan i stort sätt som tar del av
8
insiderinformationen. Insiders omfattas och definieras enligt följande:
1. Personer som genom anställning, uppdrag eller annan befattning normalt får kännedom om
icke offentliggjorda omständigheter som har väsentlig betydelse för kursen på fondpapper.
2. Övriga aktieägare som fått kännedom om omständigheterna enligt ovan.
3. Den som på annat sätt, från medlemmar av grupp 1. eller 2. eller “eljest obehörig“, fått
kännedom om omständigheterna enligt ovan.
Kategorierna 1. och 2. får inte via tips föranleda någon annan till köp eller försäljning. Vad
gäller kategori 3. är det för dessa personer inte förbjudet att lämna ett tips vidare, men om
mottagaren utnyttjar tipset verkar det, trots stor oklarhet, som om båda parterna kan dömas för
brott.
Observera att definitionerna inte bara omfattar person med anknytning till företag, utan alla
som får kännedom om sådana omständigheter som ovan definieras. Andra personer som kan
bli aktuella är ekonomijournalister, anställda på tryckerier, finansanalytiker, anställda vid
departement vid flera.
Med fondpapper avses i princip alla finansiella instrument som handlas på
värdepappersmarknaden.
2.5 Behövs insiderlagstiftning?
Idag kan man nog hävde att lagstiftning mot insiderhandel är allmänt accepterad3. Ingreppen
mot insiderhandel har dock inte varit okontroversiella, utan det har alltid funnits en opinion
för att avstå från lagstiftning. Debatten om insider regleringens vara eller icke vara tog rejält
fart i mitten av 1960-talet när en amerikansk professor vid namn Henry G. Manne publicerade
en bok i vilket han argumenterade emot en reglering på insiderområdet4.
2.5.1 Argument för reglering
Förtroende för marknaden: Om vissa personer tillåts att göra övervinster på bekostnad av
övriga investerare till följd av sitt informationsövertag, kan detta leda till att förtroendet för
marknaden minskar. Seriösa investerare kommer då antingen att kräva högre avkastning eller
att helt enkelt söka sig bort från den värdepappersmarknad där de missgynnas. Detta resulterar
i att effektiviteten på marknaden sjunker eftersom likviditeten blir sämre om färre affärer
görs, men viktigare; marknaden är inte längre den väl fungerande och samhällsnyttiga
prisbildningsmekanism som återspeglar rätt värde.
Försämrad informationsgivning: En målsättning för alla finansiella marknader är att all
3
4
Löfmarck, M, s 36
Manne, H.G, s 11 ff
9
information omedelbart skall återspeglas i kurserna, och hur snabbt detta sker är ett mått på en
marknads effektivitet5. Om insiderhandel får bedrivas helt fritt, finns risken att insiders
försenar rapporter och nyheter om företaget. Detta för att de ska kunna göra en så stor
personlig vinst som möjligt6. Följden blir en mindre effektiv marknad.
Stöld av information: Den icke offentliga information som en insider kan tillgodogöra sig
tillhör företaget. Därför bör man genom lagstiftning förhindra att insiders använder denna
information för egen vinning.
Orättvist mot andra aktieägare: När en insider köper aktier därför att denne har haft
tillgång till positiva, icke offentliggjorda uppgifter om företaget ifråga, berövas övriga
aktieägare en del av den väntade värdeökningen. Viss accentens måste dock finnas till att en
del personer gör bättre placeringar än andra. Det är detta som utgör själva drivkraften på
marknaden.
Moraliskt förkastligt: Detta argument baseras inte på några objektiva och rationella skäl,
utan det är helt och hållet subjektivt. Trots detta har det legat till grund för lagstiftning. Det
man vänder sig emot med detta argument är att information som någon erhåller i tjänsten
används för egen nyttiga syften.
2.5.2 Argument mot reglering
Belöning till företagsledare: Ett försvar av en fri insiderhandel är att detta är ett utmärkt sätt
att belöna företagsledningen för deras skicklighet. Eftersom företag kan kännetecknas av att
företagsledningen normalt inte sammanfaller med ägarna, kan man anta att företagsledningen
inte alltid handlar i aktieägarnas intresse7. Insiderinformation ska kunna användas av
företagsledare som en slags belöning i form av aktier i det egna företaget till ett rabatterat pris.
Aktiekursen blir mer rättvisande: När positiv insiderinformation föreligger så är aktiens
pris på marknaden felaktig (för lågt). Om insiders tillåts handla på sin information kommer
deras efterfrågan att driva upp priset på aktien så att det blir mer rättvisande. Följaktligen
leder deras agerande till en snabbare informationshantering och därmed en effektivare
marknad. Därmed skulle en insiderlagstiftning motverka sina egna syften; att slå vakt om
marknadernas effektivitet.
Kontrollsvårigheter: Insiderhandel är mycket svår att upptäcka och flera olika lösningar har
prövats. Att till exempel bevisa att en affär genomförts efter ett tips vänner emellan är mycket
svårt. Rättviseskäl bör man därför avstå från att införa en lagstiftning i fråga.
5
6
7
Myers, S.C, s 96 ff
Rundfelt, R, s 79.
Anthony, R, Govindarajan, V, s 527 - 528.
10
Insiders inaktivitet: Ett förfarande som aldrig kan omfattas av en reglering av insiderhandel
är när en insider underlåter att handla. När en insider vet om att aktiekursen av någon
anledning kommer att gå ner inom kort, så kan denne avstå från att köpa aktier. Likväl kan
denne också avstå från att sälja om man känner till positiva nyheter som ej ännu
offentliggjorts. Denna passivitet måste ses som en typ av insiderspekulation. Det finns alltså
mängder av tillfällen då insiderinformation utnyttjas som man inte kan upptäcka.
Förbud gynnar portföljförvaltare och analytiker: Man kan dela in aktörerna på
värdepappersmarknaderna i tre grupper, nämligen insiders, professionella analytiker och
allmänheten. De här grupperna har olika möjligheter att göra bra affärer. Insiders har ett
försteg eftersom de definitionsmässigt är bäst informerade om en akties framtida utveckling.
Därefter kommer de professionella analytikerna och sist allmänheten. Om insiders får handla
fritt bör deras kunskapsövertag resultera i att de får en högre avkastning än genomsnittet. Ett
förbud för dessa att handla skulle främst gagna analytikerna, som då har möjlighet att dra
nytta av sitt kunskapsövertag gentemot allmänheten8.
2.6 Nyheter kring insiderbrott
De amerikanska sättet att ingripa mot insiderbrottslingar har nu satt fart även på de svenska
ekomyndigheterna. Sedan en tid tillbaka arbetar Ekobrottsmyndigheten och
Finansinspektionen på ett annat sätt. Istället för att Finansinspektionen varnar den misstänkte
insiderbrottslingen i bolaget genom att officiellt begära in handlingar i ärendet, låter nu
inspektionen Ekobrottsmyndigheten särskilda insideravdelning göra sitt jobb först. Särskilda
avdelningen gör en husundersökning direkt och kan på så sätt förhindra eventuella
undanröjningar av bevis. Det svenska sättet att arbeta fram tills nu har inneburit att misstänkta
insidersbrottslingar har varnats i god tid genom att Finansinspektionen begärt in handlingar i
misstänkta ärenden.
Fällda fall
2.7 Avslutande kommentarer
Eftersom de flesta länder med utvecklade värdepappersmarknader har någon form av
reglering av insiderhandel så förefaller det som att regleringsanhängarna fått gehör för sina
argument. Förespråkarna för en fri insiderhandel har inte lyckats slå igenom med sina åsikter
trots starka argument.
Debatten är inte slut i och med att man bestämt sig för att införa reglering mot insiderhandel.
8
Rundfelt, R, s 85.
11
Då gäller det att avgöra vilken form av reglering som skall gälla; självreglering9 eller
lagstiftning.
3 Tidigare studier
Många studier har gjorts i syfte att undersöka om insiders erhåller överavkastning. Resultaten
är skiftande och vi kommer här försöka ge en samlad bild av vad några har kommit fram till.
Nedan redogörs för både amerikanska kanadensiska och svenska studier som antingen testar
halvstark eller stark effektivitet på aktiemarknaden.
Pratt & DeVere (1968)
Pratt & DeVere studerar insidertransaktioner vid the New York Stock Exchange. De utgår
från the Official Summery, offentlig information månatlig publicerad av the Securities and
Exchange Commission (SEC), den amerikanska motsvarigheten till svenska
bankinspektionen. Resultatet av deras studie visade en högre avkastning för köp- än för
säljportföljer.
Lorie & Niederhoffer (1968)
Lorie och Niederhoffer baserar även sin undersökning på the Official Summery.
Undersökningen består av tre delar:
Insidertransaktioner studeras under period före kursfluktuationer på 8 % eller mer. Författarna
kommer då fram till att senaste insidertransaktionen är köp med större sannolikhet än sälj.
Vidare är antalet köp fler än antalet sälj samt att volymen köp är större än volymen sälj.
1. Denna delundersökning är en event studie. Nackdelen med denna är att den är svår att
praktisera; det är omöjligt att i förväg veta vad som kommer att uppfylla det uppställda
kriteriet. Vid Pratts och DeVerdes portföljbildning är det däremot möjligt att i förväg
fastställa köp och säljsignaler och placera därefter.
2. I deras andra delstudie undersöks sambandet mellan kursändringar och köp- och säljsignal.
Man tog ett stickprov omfattande 30 företag, dessa studerades under en 42 månaders
placeringsperiod. Författarna kom fram till att köpsignal följs av en avkastning som är
högre än index, och detta med en sannolikhet på 60 %. Motsvarande för en säljsignal så
följs den av en avkastning som är lägre än index med sannolikheten 64 %.
3. Slutligen studeras hypotesen att insiders i vissa företag erhåller högre överavkastning än
insiders i andra företag. Denna hypotes förkastas.
9
Nilsson, M, s 18.
12
Lorie och Niderhoffers slutsats av de tre delstudierna att vanliga aktieägare kan uppnå
överavkastning med hjälp av offentlig information om insiderhandel
Jaffe (1974)
Jaffe undersöker halvstark och stark effektivitet på den amerikanska aktiemarknaden.
Stark effektivitet testas genom ett slumpmässigt stickprov av aktier på New York Stock
Exchange. För varje aktie i stickprovet klassificeras varje månad under mätperioden som köp
eller sälj månad, beroende på den transaktions typ som är mest förekommande.
Vid test av halvstark effektivitet måste antalet insiderköp överstiga antalet insiderförsäljningar
med tre eller fler för att köpsignal ska föreligga. Omvänt gäller för säljsignal.
Brott mot stark effektivitet konstateras, det vill säga insider erhåller överavkastning.
Brott mot halvstark effektivitet konstateras. Överavkastning föreligger endast under en åtta
månaders placeringsperiod. Denna överavkastning bedöms som för liten för att kunna
exploateras, men den bör kunna utnyttjas för bestämning av lämplig tidpunkt för
genomförande av redan fastställda transaktioner.
Finnerty (1976)
Finnerty testar stark markands effektivitet genom att studera lönsamhet på New York Stock
Exchange under perioden 1969 till och med 1972. För varje månad bildades en köp- och
säljportfölj var i samtliga insidertransaktioner ingår. Portföljens avkastning mäts under
månaden den bildades och den närmast elva efterföljande månaderna. För varje enskild månad
konstaterades överavkastning för alla köpportföljer och underavkastning för alla säljportföljer.
Följaktligen dras slutsatsen att insider gör lönsammare affärer än marknaden i övrigt eftersom
de kan identifiera både bra och dåliga situationer för sina respektive företag.
Baesel & Stein (1979)
Baesel och Stein studerar kanadensiska aktier från Toronto Stock Exchange under perioden
1968 till och med 1972. Månadsvis bildades tre portföljer med olika aktörers transaktioner:
Insider som är bankdirektörer
Traditionella insiders
Oinformerad kontrollportfölj
Ett slumpmässigt urval gjordes i de tre portföljerna med transaktioner från fem av totalt 111
företag. Resultatet blev att de båda insiderkategorierna uppvisar signifikant överavkastning.
Dessutom är bankdirektörernas överavkastning signifikant är högre än vanliga insiders. Den
oinformerade erhåller ingen överavkastning.
Govoly & Palmon (1985)
Govoly och Palmon undersöker om det är nyheten att insider har gjort transaktioner som
13
resulterar i kursstegring eller om insiders exploaterar verkliga nyheter. Det studerar
sambandet mellan insidertransaktioner och närmast följande nyhet från företaget.
Nyheten som når aktiemarknaden via the Wall Street Journal Index klassificeras som goda,
neutrala eller dåliga. Marknadsmodellen används både vid klassificering och skattning av
insiders överavkastning. Detta samband studeras.
Govoly och Palmon konstaterade då att insiders erhöll överavkastning, eftersom de endast har
studerat relativt små företag.
Samband mellan typ av insidertransaktion och typ av efterföljande nyhet kan inte fastställas.
Inte heller kan samband mellan överavkastning och transaktionsstorlek fastställas.
Författarna konstaterade slutligen att insiders erhåller överavkastning även om perioden efter
transaktionerna inte innehåller nyheter.
Govoly och Palmon drar slutsatsen att insiders överavkastning är resultatet att marknaden
bedömer insidertransaktion som positiv nyhet om aktiens framtida avkastning, snarare än
resultatet om insiderexploatering av insiderinformation.
Heinkel & Kraus (1987)
Heinkel och Kraus undersöker insider transaktioner i 132 företag på Vancouver Stock
Exchange under perioden juni 1979 till och med juni 1981. Två portföljer bildades:
Insiderportfölj med alla insidertransaktioner
Portfölj med oinformerade investerare
Det visade sig att den senare portföljen fick högre avkastning än den först nämnda, skillnaden
dem i mellan var dock statistiskt insignifikant.
Slutsatsen är att insiders varken erhåller över- eller underavkastning.
Seyhun (1988)
Seyhun studerar sambandet mellan insiderhandel och marknadsavkastning, med hjälp av en
enkel regressionsmodell. Beroende variabel är marknadsavkastning minus avkastning för
1-månads amerikanska statsskuldväxlar. Den oberoende variabeln är insider handel.
Författaren konstaterar samband mellan insiderhandel och marknadsavkastning två månader
efter en insiderhandel. Övriga aktieägare kan erhålla överavkastning genom att utnyttja detta
samband.
Resultaten indikerar att en del av den information om det egna företaget som insiders utnyttjar
vid en insidertransaktion hänför sig till faktorer som rör hela ekonomin. Denna relation kan
vara orsak till sambandet mellan insiderhandel och marknadsavkastning.
Rozeff & Zaman (1988)
Rozeff och Zaman studerar insider insiderhandeln på New York Stock Exchange under
perioden 1973 till och med 1982. Avkastningen på en insiderportfölj och en kontrollportfölj
med oinformerade investerares transaktioner jämförs med en, tre, sex och tolv månaders
14
investeringshorisont. Insiders erhåller överavkastning som visserligen är signifikant, men
betydligt mindre än tidigare studier har visat.
De Ridder (1988)
De Ridder undersöker kursrörelser kring börsstopp på Stockholms Fondbörs under perioden
1980 till och med juni 1988. Ett börsstopp kan uppfattas som en signal till marknadens aktörer
att information, som förväntas ha en direkt kurspåverkan på aktien, kan väntas. Begäran av ett
börsstopp kommer i allmänhet från enskilda företag men även fondbörsen själv utfärda ett
börsstopp. Syftet med De Ridders studie var att klargöra aktiemarknadens effektivitet med
avseende på den information som lämnas i samband med börsstopp. Undersökningen visade
att kurskorrigeringen kom direkt i anslutning till börsstopptidpunkten alltså menar De Ridder
att den svenska aktiemarknaden betecknas som effektiv. Sammanfattningsvis drar De Ridder
slutsatsen att det inte förekommer insiderhandel vid börsstopp.
Isaksson (1993)
Isaksson har gjort en liknande studie som De Ridder, men till skillnad från honom drog
Isaksson slutsatsen att insiderhandel förekommer i samband med börsstopp på Stockholms
Fondbörs.
Rundfelt (1990)
Rundfelt undersöker insider transaktioner på Stockholms Fondbörs under perioden november
1984 till och med december 1986. För varje månad bildades en köp- och en säljportfölj, , vars
avkastning mäts över en, tre, sex och tolv månaders investeringsperiod. Köpportföljen har en
signifikant högre avkastning än säljportföljen. Rundfelt resultat är för svaga för att några
slutsatser ska kunna dras om insiders får överavkastning eller inte.
Eckbo & Smith (1998)
Eckbo och Smith har konstruerat en portfölj med alla insidertransaktioner på Oslobörsen från
1985 till och med 1992. Portföljens överavkastning mäts för varje månad under perioden och
den visade sig att vara insigninfikant.
3.1 Slutsatser av tidigare studier
Majoriteten av undersökningar vi har tagit upp, drar slutsatsen att personer med
15
insiderpositioner gör bättre affärer än aktörer i övrigt. Resultaten tyder på att insiders kan
identifiera både bra och dåliga situationer samt avgöra hur stor påverkan informationen har på
kursen.
Skillnaden mellan de svenska och nordamerikanska studierna är främst att resultaten i Sverige
inte har nått lika stora avvikelser på huruvida insiders får överavkastning eller ej.
De undersökningar som gjorts i Sverige och Norge bekräftar i stort de övriga internationella
forskningsresultaten, d v s att även den svenska aktiemarknaden är effektiv i halvstark form10.
4 Aktiemarknadens effektivitet
För att marknaden ska fungera så idealt som möjligt är det viktigt att prissättningen är baserad
på ett korrekt informationsunderlag. Om placerare inte kan lita på att all information som är
av betydelse för aktiekursen finns tillgänglig för marknadsdeltagarna kan deras benägenhet att
placera riskkapital tendera att minska.
Man kan klassificera den effektiva marknaden i tre grupper med olika effektivitetsgrad. Det
som skiljer dem åt är mängden information som återspeglas i aktiekurserna11.
Svag form: om marknaden är effektiv i svag form skall kurserna fullständigt återspegla alla
tidigare kursrörelser. På en sådan marknad är det omöjligt att göra systematiska vinster genom
att studera de historiska kursrörelserna. Teknisk analys är med andra ord möjlig12.
Halvstark form: kurserna skall, om marknaden är effektiv, fullständigt reflektera all offentlig
information. Systematiska vinster är därmed omöjliga att uppnå genom att studera denna
information. Fundamental analys på en sådan marknad blir därmed inget medel för att
systematiskt erhålla överavkastning13.
Stark form: är marknaden effektiv i stark form skall all överhuvudtaget existerande
information fullständigt speglas i aktiekursen. Informationen omfattar även
insiderinformation. Om marknaden är effektiv i stark form kan inte ens insiders göra
systematiska vinster14.
Om en marknad är effektiv i stark form är den också effektiv i de övriga formerna. Om den är
effektiv i halvstark form är den också effektiv i svag form15
10
11
12
13
14
15
Forsgårdh & Hertzen, s 115 - 156. Claesson, s 15 - 26. Vinell & De Ridder, s 229 - 230 samt De Ridder.
Brealy, R, Myers, S, s 295 - 296.
Ibid, s 6 - 8.
Ibid, s 6 - 8.
Ibid, s 6 - 8.
De Ridder, s 8 - 9.
16
4.1 Källor
De källor som ligger till grund för de teoretiska avsnitten i denna uppsats har vi i huvudsak
hämtat från lagar, utredningar, litteratur och tidskrifter.
Uppsatsens emperi har hämtats från Stockholms fondbörs databas samt börsens års- och
kvartalsrapporter, 1993 - 1998. Fondbörsens rapporter innehåller information om vilka
börsstopp som har skett, orsaken till det, sista betalkurs före och efter börsstopp samt hur kurs
och omsättning förändrats under en fem dagars period före börsstoppet. Dessa data användes
som urvalsinstrument för att ta fram samtliga börsstoppade köpkandidater.
Vidare har även De Ridders undersökning använts som kumulativ källa. De Ridders studie
behandlade 166 stycken börsstoppade uppköpskandidater under perioden 1988 till halva 1990
och hans metod för att bearbeta börskurserna var den samma som i vår undersökning. Denna
undersökning har därför i första hand används för att bekräfta undersökningsmetodens
validitet samt för att kunna dra kumulativa slutsatser.
5 Metod
Den metod som vi kommer att utgå ifrån i våran studie är att fastställa den förväntade
avkastningen, med den så kallade marknadsmodellen, denna modellen introducerades av
Sharp 1964.
Marknadsmodellen används för att undersöka kursförändringar i samband med en viss typ av
information med ett exakt informationstillfälle. Syftet med en analys enligt modellen är att få
fram karaktäristiska egenskaper före, i samband med, och efter informationstillfället. För att
händelser som sker vid skilda tidpunkter och under olika marknadsförhållanden skall kunna
jämföras med varandra justeras varje aktie med den marknadsportfölj som är representativ för
den allmänna kursutvecklingen. Genom att på detta sätt rensa varje akties avkastning från den
allmänna kurstrenden uppnås en jämförbarhet mellan olika tidsperioder16.
Marknadsmodellen tar även hänsyn till varje akties individuella egenskaper och eliminerar
dessa för att uppnå ett säkrare, mer jämförbart, förväntat värde. Dessa aktiespecifika faktorer
kallas för alfa- och betavärden. Betavärdet är beteckningen på aktiens systematiska risk och
konstrueras genom att mäta hur mycket en akties avkastning i genomsnitt förändras i
förhållande till en viss förändring av marknadsindex. Alfavärdet är en företagsspecifik faktor
som visar hur mycket avkastningen förändras i förhållande till marknadsindex när detta index
står stilla17.
Resultatet av justeringarna blir att man från den faktiska avkastningen erhåller en förväntad
avkastning. Denna förväntade avkastning kallas för avvikelseavkastning (AR) i och med att
om den skild från noll så avviker den från det konstruerade förväntade värdet och det är denna
avvikelse som modellen syftar till att mäta. På en marknad som är effektiv i halvstark form
skall den ackumulerade avvikelseavkastningen (CAR) ligga nära noll fram till
16
17
Forsgårdh & Hertzen, s 131 - 133.
Brealy Meyers, s 303.
17
informationstidpunkten. När informationen offentliggörs skall kursanpassningen ske
omedelbart och därefter skall CAR ligga still kring det nya värdet. För att analysera
effektiviteten i halvstarkform är därmed tiden före och efter en informationstidpunkt
intressant. Kursanpassningen får inte börja förrän informationen har blivit offentlig och när
den blivit detta skall anpassningen vara omedelbar18.
5.1 Börsstopp
Att bolagens informationsgivning följer de regler som finns övervakas av fondbörsens
avdelning för marknadsövervakning. Marknadsövervakningen studerar kontinuerligt bland
annat kurs och omsättnings utvecklingen för samtliga aktier. Om övervakningen
uppmärksammar ett ovanligt stort antal köp- eller säljordrar, onormala omsättningsökningar
eller kursförändringar kan detta tolkas som en signal att informationen är ojämnt fördelad på
marknaden.
Det första börsledningen gör i ett sådant fall är att ta kontakt med bolaget och begära en
förklaring (t ex kan det då visa sig att företagsledningen är mitt uppe i en viktig förhandling
och att information om den troligtvis läckt ut). En åtgärd för att ge bolaget att komma ut med
en kommuniké och ge marknaden tid att värdera den nya informationen är att tillfälligt stoppa
handeln i bolaget19.
När ett börsstopp råder får ingen fondkommissionär medverka till handel i det aktuella
värdepappret. Personer som ej är fondkommissionärer kan dock göra affärer mellan varandra.
Längden på ett börsstopp varierar men då ett börsstopp ses som ett allvarligt ingrepp på
marknadslikviditetsprincipen skall det vara så kort som möjligt, vanligen en dag eller mindre.
Ett börsstopp kan ur aktieägarsynpunkt uppfattas som:
(1) En signal att aktiekursen inte återspeglar all information av betydelse.
(2) En signal, för kursen relevant, information snart kommer att lämnas.
Börsbolagen är enligt inregistreringskontraktet skyldiga att informera börsen omedelbart som
ett beslut tagits eller händelse inträffat. Att informera börsen är dock inte detsamma som att
offentliggöra informationen. Om ett offentliggörande är till skada för bolaget kan det i samråd
med börschefen låta bli att publicera informationen, men uppgiften skall ändå alltid lämnas
till börsen. Att börsen skall informeras omedelbart skall tolkas bokstavligt. Följande citat ur
en handledning till börsbolag från Stockholms fondbörs kan få åskådliggöra kravet på
omedelbarhet:
“Kravet på omedelbarhet innebär normalt inte, att informationen måste lämnas under pågående
styrelsesammanträde. I normal fallet räcker det med att informationen lämnas omedelbart vid sammanträdet
slut. Görs längre avbrott i sammanträdet, t ex för lunch, bör dock informationen lämnas i omedelbart anslutning
till avbrottet“
I våran studie kommer vi endas att behandla takeovers affärer som har lett till börsstopp.
18
19
De Ridder, s 13 - 14.
Boman, s29 - 30, Moberg & Samuelsson, s 136- 139, Bonnier, s 30 - 31.
18
6 Vår studie
6.1 Marknadsmodellen
Utifrån ett effektivt aktiemarknadssynsätt skall det inte förekomma större avvikelser från
marknadsgenomsnittet än vad som är berättigat med hänsyn till aktiens risk. Därför kan man
kalla marknadens genomsnittliga avkastning för förväntad. Skillnaden mellan den verkliga
och den förväntade avkastningen kallas för avvikelseavkastning.
Därför gäller att:
där
Ri, t
= a + ßiRm, t + Ei, t
Ri, t
= akties i:s avkastning vid tidpunkten t
Rm, t
= avkastningen på marknadsportföljen, Rm, vid tidpunkten t
ßi
= aktiens känslighet för förändringar i marknadsavkastningen
ai
= en konstant
Detta medför att avvikelseavkastningen, ari, t, blir:
ari, t = Ri, t - (ai + ßiRm, t)
Alfa är den förväntade avkastningen på aktien i fråga när marknadsavkastningen är noll. Med
marknadsmodellens hjälp kan man göra en distinkt uppdelning av en akties totala variation i
en marknadsberoende och en företagsspecifik eller osymmetrisk del. Av detta följer att Beta
är företagets systematiska risk och Alfa står för den företagsspecifika avkastningen.
I den undersökning som De Ridder gjorde utnyttjades ovannämnda marknadsmodell för att
fastställa avvikelseavkastningen. I en jämförelse där Alfa antogs vara noll och Beta lika med
ett för samtliga undersökta objekt visade det sig att resultaten i princip blev identiska. Enligt
De Ridder fungerar inte Beta värden på enskilda aktier då Beta metoden enligt honom endast
fungerar om man har en stor portfölj med högbetaaktier.
Vi kommer i likhet med De Ridder att utesluta Alfa- och Beta korrigeringarna. Detta för att
inte göra modellen svårare än den nödvändigtvis behöver vara och vi gör enbart korrigering
för den allmänna kursutvecklingen (Stockholms fondbörs generalindex).
Avvikelseavkastningen blir därmed20:
ari, t = Ri, t - Rm, t
20
Isaksson, s 54.
19
Avvikelseavkastningen är således ett värde som anger en akties avvikelse från den avkastning
som kan anses som förväntad från en dag till en annan. Vill avvikelseavkastningens
utveckling studeras under en längre period ackumulerar (summerar eftersom) man
avvikelseavkastningen, d v s avvikelseavkastningen dag +10 (AR+10) + AR+9 + AR+8 osv.
Med detta förfaringssätt erhålls den ackumulerade avvikelseavkastningen CAR.
Vår studie omfattar perioden 1993 - 1997. Under denna period så var antalet börsstopp med
uppköpskandidater 53 stycken. Syftet var att göra en totalundersökning på dessa 53 börsstopp.
Det visade sig när vi studerat respektive börsstopp att nästan hälften av dessa ej kan ingå i
undersökningen. Detta på grund av:
1. De köpande bolagen var utlandsnoterade, eller
2. Att det köpande bolagen ej var noterade vid Stockholms fondbörs vid köptillfället.
De kvarstående uppköpskandidater som kommer att ingå i vår undersökning uppgår till 27
företag. Trots detta låga antal företag anser vi att det är en totalundersökning vi genomför.
Vi har alltså för avseende att endast studera om insiderhandel förekommer i det köpande
företaget och vi har inte heller tagit hänsyn på om aktierna finns noterade på A-, OTC eller Olistan.
7 Resultat
Vi kommer att studera den ackumulerade avvikelseavkastningen för samtliga börsstoppande
uppköpskandidater från dag -10 t om dag +10. Börsstoppet inträffar vid dag 0.
Eftersom att avvikelsen ligger så nära noll vill vi därför förtydliga resultatet med
nedanstående tabell.
Dag
AR
CAR
-10
-0,07278
-0,07278
-9
-0,07509
-0,14787
-8
-0,03826
-0,18614
-7
-0,07438
-0,26052
-6
-0,11129
-0,37181
-5
-0,11283
-0,48463
-4
-0,108
-59263
-3
-0,1087
-0,70133
-2
-0,07059
-0,77191
-1
-0,10996
-0,88187
0
-0,22385
-1,10572
20
1
-0,14631
-1,25203
2
-0,03399
-1,28602
3
-0,00265
-1,28867
4
-0,03214
-1,32081
5
-0,04099
-1,3618
6
-0,03915
-1,40095
7
-0,03595
-1,43689
8
0,00175
-1,43514
9
-0,07038
-1,50553
10
-0,07065
-1,57618
0,2
0
-15
-10
-5
-0,2 0
5
10
15
-0,4
-0,6
snitt AR
-0,8
CAR
-1
-1,2
-1,4
-1,6
-1,8
7.1 Analyser och slutsatser
Undersökningen visar att det inte förekommer någon ökning av avvikelseavkastningen i
samband med börsstopp. Tendensen tyder på att avvikelseavkastningen för aktier i de
uppköpande företagen ger lägre avkastning än marknaden i stort. I den medföljande bilagan
kan man se att det endast är ett fåtal av företagens aktier som ger en större avkastning än
generalindex.
Eftersom inte undersökningen gav någon överavkastning tycker inte vi att det finns skäl att
misstänka informationsläckage och eventuell insiderspekulation för uppköpskandidater. Vi
vill dra slutsatsen att Stockholms Fondbörs är än mer effektiv än vad tidigare undersökningar
visat.
21
För vårt ändamål mest intressanta undersökningen har gjorts av Adri De Ridder. Syftet var att
klargöra aktiemarknadens effektivitet i samband med börsstopp utifrån markandsmodellens
synsätt. De Ridders slutsats är att:
“detta indikerar att ett visst informationsläckage förekommer och att vissa aktörer utnyttjar
den, dvs en viss insiderverksamhet tycks förekomma. En ytterligare tolkning skulle kunna vara
att marknadens aktörer spekulerar i ett uppköpserbjudande“.
Trots vissa signifikanta avvikelser kan påvisas stödjer De Ridders empiriska resultat
hypotesen om en effektiv marknad i halvstark form.
Vår undersökning visar att marknaden är än mer effektiv då avkastningen för de aktuella
företagen t om blir något negativ.
En annan liknande studie vars resultat vi vill jämföra med är Anders Isaksson som tillskillnad
från oss konstaterade att marknaden inte är fullt effektiv ur allmänhetens perspektiv. Isakssons
resultat avviker (CAR) signifikant från noll fyra dagar före börsstopp. När han studerade AR
för varje dag visade det sig att det var dag -1 och -4 som påverkar CAR positivt.
Efter att Isaksson fördjupat sig i åtta individuella börsstopp, har det visat sig att det är de små
företagen som har de största problemen med att hindra informationsläckage. Det var endast
två utav dessa som fanns noterade på de officiella börslistorna. Isaksson tycker som sagt att
aktiemarknaden inte är fullt effektiv men han kan inte förkasta hypotesen om en effektiviteten
i halvstark form.
Varför skiljer sig vårt resultat från Isakssons?
En av orsakerna bör vara att undersökningarna skiljer sig åt genom att Isakssons
uppköpskandidater inte omfattas av den strängare insiderlagstiftningen, som trädde i kraft
1991. En strängare lag kan ha lett till att aktörerna är mer aktsamma vad gäller att sprida
information.
Ytterligare kan en orsak vara att de flesta av våra undersökta företag är noterade på A-listan.
Dessa företag har troligen en högre grad av bevakning än mindre företag. I och med att
Isaksson påvisade större informationsläckage i onoterade företag och denna kategori av
företag är inte representativ för våran studie.
8 Förslag till fortsatt forskning
Vi tror att långt ifrån alla insidertranskationer registreras21 hos Finansinspektionen, om man
mot all förmodan skulle kunna ta del av dessa affärer skulle resultatet troligtvis se annorlunda
ut.
Det har gjorts utländska studier där man studerar illegala transaktioner, affärer som redan
bedömts som olagliga. Av uppenbara skäl kan det då knappast komma ifråga att göra en sådan
undersökning på svensk data, det för få fällande domar i Sverige.
22
En annan utvidgning vore att undersöka övriga värde papper, t ex optioner, terminer och
konvertibler som påverkas av företagets utveckling.
Ytterligare intressant aspekt vore att förlänga den empiriska studien, låta tidsperspektivet
sträcka sig ett år tillbaka från börsstoppsdagen. Då personer i insiderposition troligen har
kännedom om kommande affärer långt tidigare än våra tio dagar. För att genomföra dessa
affärer krävs det en lång planeringstid och därmed ges möjligheten att på ett tidigt stadie
handla i egna aktier.
9 Källförteckning
Böcker
Boman R, På väg till fondbörsen, Anno Ekonomisk Information AB/Stockhomls Fondbörs
1990.
Bonnier D, Börsstopp, Hägglöf & Ponsbach AB 1987.
Brealy Richard A. & Myers Stewart C., Principles of corporate finance, fifth international
edition, McGraw-Hill 1996.
Claesson K, Effektiviteten på Stockholms Fondbörs, EFI 1987.
De Ridder Adri, Börsstopp och kursutveckling på Stockholmsbörsen, Industriförbundet 1988.
Forsgårdh L-E & Hertzen K, Information förväntningar och aktiekurser, EFI 1975.
Govindarajan Anthony R, Management control systems, McGraw-Hill 1997.
Isaksson Anders, Insiderspekulation på Stockholms Fondbörs, Juristförlaget 1993.
Löfmarck M, Insiderbrott och svindleri, Stiftelsen juristförlaget 1988.
Manne H.G, “InsiderTrading and the Stock Market“, NewYork 1966.
Mattsson Lars G., Insiderbrott och andra informationsbrott, Rabén & Sjögren 1992
Moberg K & Samuelsson P, Börsrätt Nordstedts 1988.
Nilsson Matts, Insiderlagen, Juristförlaget 1994.
Ross & Westerfield & Jaffe, Corporate finance, fourth edition, Irwin 1996.
23
Rundfeldt Rolf och SNS, Insideraffärer, SNS Förlag, Stockholm 1989.
Vinell L & De Ridder A, Aktiers avkastning och risk, Nordstedts 1990.
Artiklar och tidskrifter
Dagens Nyheter 19980928, Svårt att sätta dit insider.
Dagens Nyheter 19981110, Misstänkt brottsling ska överraskas.
Finansinspektionen, Insiderbevakning 1998.
Stockholms Fondbörs kvartalsrapport, kv 1-4/93.
Stockholms Fondbörs kvartalsrapport, kv 1-4/94.
Stockholms Fondbörs kvartalsrapport, kv 1-4/95.
Stockholms Fondbörs kvartalsrapport, kv 1-4/96.
Stockholms Fondbörs kvartalsrapport, kv 1-4/97.
Stockholm Stock Exchange Fact Book, 1994-1998.
Baesel J B & Stein GR, The value of information: Interferences from profitiability of insider
trading, Journal of Finance and Quantitative analysys 14, 1979.
Finnerty J E, Insiders activity and insider information, Journal of Business 31, 1976.
Givoly D & Palmon D, Insider trading and the exploitation of insider information, Journal of
Business 58, 1985.
Heinkel R & Kraus A, The effect of insider trading on average rates of return, Canadian
Journal of Economics 20, 1987.
Jaffe J, Special information and insider trading, Journal of Business 47, 1974.
Pratt & De Vere, Relationships between insider trading and the rates of return for NYSE
common stock, Artikel i Modern development in Investment management 1972.
Rozeff & Zaman, Market efficiency and insider trading, Journal of Business 61, 1988.
Seyhun N, Insiders profits, cost of trading and market efficiency, Journal of Financial
Economics 16, 1986.
24
25
