Investering i råvaror

Investering i råvaror
Torbjörn Iwarson 2006
Form och layout: HMC Communications, e-post: [email protected]
Innehållsförteckning
Inledning
4
Råvaror som tillgångsklass
5
Varifrån kommer avkastningen?
8
Några viktiga råvaror
15
Energi
16
Basmetaller
24
Jordbruksprodukter
30
Guld
36
Råvaruindex
41
Marknader och Instrument
49
Portföljallokering
53
Ordlista
64
Bibliografi
67
Internetresurser
68
Kontaktlista
69
Inledning
Sy et med den här boken är a ge en introduktion till råvarumarknaden. Den är
den enda i si slag i Sverige. Vi hoppas a den skall bidra till din förståelse för
marknaden och hur du går tillväga för a investera. Den ger vägledning i vad du
bör investera i och hur mycket på lång sikt. E ersom den är en bok och inte en
analys ger vi inga köp eller säljråd eller några prognoser.
Råvaror som tillgångsklass är intressant därför a i) råvaror har historiskt ha ungefär samma avkastning som aktier, ii) avkastningen på råvaror är oberoende av
aktiemarknaden, och iii) när aktier och obligationer har riktigt dålig avkastning
brukar avkastningen på råvaror utvecklas positivt.
I nästa kapitel går vi igenom råvaror som tillgångsklass, vid sidan av aktier och
obligationer. I kapitel tre studerar vi varifrån avkastningen på råvaruinvesteringar kommer. I kapitel fyra ti ar vi närmare på några viktiga råvaror, som t ex råolja, koppar, vete och guld. I kapitel fem går vi igenom de råvaruindex som man
antingen har som benchmark eller placerar direkt i via något derivatinstrument. I
kapitel sex går vi igenom de instrument som är tillgängliga för a genomföra en
investering i råvarumarknaden. Slutligen, i kapitel sju går vi igenom hur mycket
råvaror en optimal portfölj bör innehålla och hur en sådan portfölj beter sig.
Jag hoppas a du kommer a ha glädje av boken.
Torbjörn Iwarson
4
Råvaror som tillgångsklass
Låt oss börja med a avliva en myt, nämligen a råvaror har negativ inflationsjusterad avkastning. Själva den fysiska råvaran kan må hända ha negativ real avkastning, men investerare köper finansiella instrument på råvaror. Dessa handlas
o a till e undervärde. Avkastningen som är tillgänglig för en investerare är därför
a raktiv. Sedan 1971 har avkastningen i svenska kronor på råvaruinvesteringar varit 15,1% per år. För aktier har avkastningen varit 17,3% och för obligationer 9,9%.
Avkastningen på råvaruinvesteringar är alltså nästan lika bra som för aktier.
Råvaror som kategori har däremot ingen samvariation med vare sig aktier eller
obligationer. De a gör a råvaror har a raktiva portföljegenskaper. Lite råvaror i
portföljen gör det möjligt a få högre avkastning till oförändrad risk.
Råvaror hade en hausse under hela 70-talet. De två decennier som följde, 80- och
90-talen var aktiernas och obligationernas årtionden. Sedan några år tillbaka har
vi en ny råvaruhausse. Om den ser ut som tidigare kommer den a pågå y erligare några år.
100 000
10 000
1 000
100
1971
1976
1981
Aktier
1986
1991
GSCI TR
1996
2001
2006
Obligationer
Bildtext: Avkastningen i svenska kronor. 1971 = 100. AFGX TR är totalavkastningen på Affärsvärldens generalindex,
dvs inklusive aktieutdelningar. GSCI TR är totalavkastningen på Goldman Sachs Commodity Index. Totalavkastningen
är den avkastning som är tillgänglig för en investerare.
5
Vad driver haussen?
Tre faktorer driver råvaruhaussen. Den första är utbudet som inte har hängt med.
Råoljepriset har stigit i flera år, men det borras inte nämnvärt många nya borrhål
e er olja. Anledningen är a oljepriset har varit så lågt a bolagen inte prospekterat tillräckligt. Det är likadant med en rad råvaror. Den andra faktorn är tillväxten
i Kina. Tillväxten i Kina ligger på ca 10% per år. Landet är påväg a göra samma
resa som Sydkorea gjorde på 30 år. Skillnaden är bara a det finns 1,3 miljarder
kineser. E erfrågan kommer a öka på olja, basmetaller, ädelmetaller, livsmedel
som exempelvis kö , etc. Kina är redan:
Den största konsumenten av råolja och energiprodukter i världen
Den största konsumenten av stål i världen
Den största konsumenten av järnmalm
Den största konsumenten av sojabönor
Den största konsumenten av koppar
Den tredje faktorn är a investerare återupptäckt råvaror som tillgångsklass. Institutionella investerare världen över ser a en investering i råvaror kan höja den
riskjusterade avkastningen och i vissa fall även höja avkastningen i absoluta termer. Man kan definitivt få högre avkastning till samma risk. Avkastningen de senaste åren har varit mycket bra. Konsekvensen är a mängden kapital som söker
sig till råvarumarknaden ökar från låga nivåer. Än är emellertid inte strömmen
särskilt stor om man jämför med aktier och obligationer.
En ny tillgångsklass
Råvaror beter sig som en helt egen tillgångsklass, sida vid sida med aktier och
obligationer. Råvaror ligger sent i konjunkturcykeln, e er aktier. Det beror på a
utbud och e erfrågan styr priset på råvaror. Vid en konjunkturtopp är e erfrågan
som störst och därmed priset som högst. Aktier är framåtblickande finansiella
instrument. De brukar därför toppa ur innan konjunkturen når toppen. De a kan
beskrivas av nedanstående bild.
6
Ledig kapacitet,
Fallande tillväxt
Ledig kapacitet,
Snabb tillväxt
Högt kapacitetsutn.,
Snabb tillväxt
Högt Kapacitetsutn.,
Fallande tillväxt
2
Obligationer
Cash
Aktier
Obligationer
Råvaror
Obligationer
Aktier
Råvaror
1
0
-1
-2
Aktier i råvarurelaterade bolag
Om du tror a råvaror kommer a stiga i värde skall du köpa råvaran direkt.
Det finns råvarurelaterade aktier. Några av dem ger dig en mycket god exponering mot en råvara. Man skall emellertid komma ihåg a man också köper en
kostnadssida i resultaträkningen och man köper en ledning som är sa a sköta
bolaget. Om vi ti ar på tre populära oljeaktier noterade på svenska aktiebörser, så
är korrelationen mellan månatliga kursförändringar i dem och månatliga kursförändringar i råolja (WTI) nära noll. Korrelationen med aktieindex är desto högre.
AFGX
WTI crude
Lundin Petroleum
0.23
0.06
Vostok Nafta
0.42
0.15
PA Resources
0.24
0.13
Månadsdata 2001-10-28 till 2005-10-28
Råvarurelaterade aktier har o ast mer gemensamt med börsen i övrigt än med råvaran de utvinner. Man skall komma ihåg a råvarurelaterade aktier i första hand
är aktier. Vill du ha en ren placering i råvarumarknaden skall du placera direkt i
råvaran. Råvaror är, som tidigare nämnt, en egen tillgångsklass.
7
Varifrån kommer avkastningen?
En person som sti ar en första bekantskap med investering i råvaror kanske ti ar
på e fat råolja och ställer sig frågan – varifrån kommer avkastningen på den där?
Nu är det så a man investerar inte i råvaror genom a köpa den fysiska råvaran.
Istället köper man terminer, optioner eller något annat derivatinstrument på råvaran, dvs e finansiellt kontrakt med framtida leverans och betalning.
Handelsbanken Capital Markets erbjuder en investering i råoljan light sweet
crude. Om 2,8 år utbetalar värdepapperet 0,1 gånger vad e fat sådan råolja kostar, omräknat till svenska kronor. De a värdepapper kan idag köpas för 87% av
spotpriset. Om oljepriset står still kommer en investerare alltså a erhålla 13/87 =
15% avkastning eller 5,3% per år. Dessutom finns möjligheten a oljepriset stiger
och a man alltså får en kursvinst, som i vilken investering som helst. Som du ser
av exemplet finns det andra källor till avkastning i råvarumarknaden än enbart
prisförändringen på själva råvaran, i det här fallet på e fat råolja. För a förstå
varifrån avkastningen kommer måste man förstå terminsmarknaden för respektive råvara. De terminer som handlas är futureskontrakt, dvs det är terminer med
daglig avräkning.
Hur fungerar ett futureskontrakt?
E futureskontrakt e e kontrakt om a köpa eller sälja en viss mängd råvara till
e förutbestämt pris vid e visst datum. Futureskontrakt handlas på en råvarubörs
och e särskilt clearinghus går in som motpart till en kunds affär i futureskontrakten. De a garanterar säkerheten i a motparten uppfyller sina åtaganden enligt
kontraktet. När man ingår e futureskontrakt måste man ställa säkerhet, som kallas
initial margin. Den uppgår till ca 10% av underliggandets värde. Man kan alltså få
en ganska ansenlig hävstång på si kapital, om man önskar sig det. Om du har köpt
e futureskontrakt och kursen stiger under första dagen, kommer clearinghuset a
betala dagsvinsten till dig. Om kursen sjunker får du betala till clearinghuset. De a
kallas ”variation margin” och betalas eller erhålls för varje dag.
De flesta futureskontrakt som är föremål för handel på råvarubörserna runt om i
världen har fysisk leverans avräkningsmetod. De flesta som handlar futureskontrakt är emellertid bara intresserade av a ta del i kursutvecklingen och stänger
8
sina kontrakt innan de går till leverans. Det är bara ca 2% av alla futureskontrakt
som går till leverans. Leverans innebär i regel a man får e lagerbevis på innehav i något av börsens lagerlokaler. Lagerbeviset går i sin tur a köpa eller sälja
om man skulle vilja det.
Vad påverkar futurespriset?
E ersom man inte behöver betala likviden för underliggande råvara förrän vid
förfallodatumet för futureskontraktet måste räntekostnaden ingå i futurespriset.
De a gör a ju längre löptid, desto högre blir futurespriset.
En annan uppenbar sak som påverkar futurespriset är kostnaden för a lagra
en råvara. E ersom man kan göra e cash-and-carry-arbitrage genom a köpa
en råvara, betala räntekostnad och lagringskostnad och sälja e futureskontrakt
mot de a och ha en riskfri portfölj, måste lagringskostnaden spela roll. Ju högre
lagringskostnad, desto högre futurespris.
Det finns en ny a med a ha en råvara. Om du t ex föder upp nötkreatur för slakt
vill du vara säker på a ha foder, som i stora delar av världen är synonymt med
majs. Du vill inte någonsin ha tomt i di magasin. Om du driver e oljeraffinaderi vill du inte upptäcka a det är tomt på råolja en dag, e ersom det kostar så
mycket a stänga och starta e raffinaderi. Det finns alltså e värde av a ha den
fysiska råvaran. Ju längre i tiden som en leverans kommer från idag, desto mindre
är de a värde. Ny an av a ha en råvara sänker alltså terminspriset i förhållande
till spotpriset.
Producenter låser in försäljningsvärdet på sin produktion genom a sälja på termin, dvs genom a sälja futureskontrakt.
Värdering
Formeln för futurespriset kan matematiskt skrivas:
f = S(t) e(r - y)(T - t)
där S(t) är spotpriset idag, r är räntan, y är ”convenience yield”, dvs ny an av a
äga råvaran minus lagringskostnaden. T är tiden till förfall och t är idag.
På något blandad svenska kan futurespriset sägas bestå av och skrivas på följande sä :
Futurespris = Spotpris + räntekostnad – ny a av a äga råvaran + lagringskostnad
9
Contango
En marknad där futurespriset är högre än spotpriset sägs vara i ”contango”. Finansiella marknader, t ex för aktieindex och obligationer är nästan alltid i contango. Det är bara om utdelningar på t ex aktier blir större än räntan som terminspriset kan bli lägre än spotpriset. För en råvara gäller a om contango blir för
stort är det värt a :
1. köpa råvaran
2. köpa lagerutrymme
3. betala finansieringsräntor
4. sälja futures med framtida leverans.
Det finns alltså en gräns för hur stort e contango kan bli för en råvara.
Pris
Löptid
Backwardation
Backwardation är en marknad där terminspriserna är lägre än spotpriset. I motsats till contangosituationen, finns det inget arbitrage i råvarumarknaden som
sä er en gräns för hur stor backwardation kan bli.
Varför uppstår backwardation? Keynes (1930) gav en förklaring. Han påpekade
a producenter av en råvara säljer sin produktion på termin för a kurssäkra sig.
När de gör de a är de villiga a betala en försäkringspremie till en investerare.
De a innebär a terminspriset blir lägre än det pris som alla förväntar sig skall
råda vid förfall. Keynes kallade de a för ”normal backwardation”. För användare
av en råvara är det mer värt a ha den fysiska råvaran än a ha den på termin,
10
t ex om man vill kunna producera bensin av råolja idag, för a klara leveranser
– inte om två månader. Terminspriser kan därför bli lägre än spotpriset, dvs backwardation.
Motivet till varför producenter kurssäkrar sig görs bäst med e exempel. Om du
driver e lantbruk och föder upp nötkreatur kanske du har kostnader på 50 kr per
kilo kö . Priset på kö hos slakterierna varierar emellertid och du vill inte riskera
a få mindre betalt än 50 kr för a du skall kunna betala på dina lån och kunna
fortsä a vara lantbrukare ännu e år. De flesta verkar tro a priset vid slakt kommer a vara 55 kr per kilo, men terminsmarknaden handlas på 53 kr per kilo. Som
bonde vill du låsa in en säker vinst och försäkra dig om a inte gå med förlust, så
du säljer kö på termin till 53 kr. Den som köper kontraktet är en investerare som
är villig a bära kursrisken och som kompensation därför får en förväntad vinst på
2 kr. Denna effekt på terminspriset som finns i alla råvarumarknader kallar Keynes
i ”A Treatise on Money” (1930) för ”normal backwardation”, som tidigare nämnt.
Om du driver e oljeraffinaderi vill du vara säker på a hela tiden ha tillgång till
råolja. Du köper därför terminskontrakt med kort löptid. Sy et är inte a kurssäkra di köp utan a leveranssäkra. De a kommer a göra a spotpris och futureskontrakt med kort löptid handlas högre än futureskontrakt med längre löptid,
vilket bidrar till a skapa backwardation i terminsmarknaden.
Pris
Löptid
11
Marknaden för WTI råolja
I nedanstående graf ser du hur priserna för olika terminskontrakt på råolja på
NYMEX av kvaliteten West Texas Intermediate (WTI) såg ut den 10 januari 2006.
Som du ser ökar priset för leverans under 2006 och 2007, medan kontrakt med
leverans e er 2007 handlas till lägre priser.
67
66
USD / fat
65
64
63
62
61
60
2005
2006
2008
2009
2010
2012
2013
Förfallodatum
I bilden nedanför ser du hur frontmånadskontraktet på NYMEX light sweet crude
har förhållit sig till spotpriset. Ovanför noll är marknaden i contango, dvs terminspriset är högre än spotpriset. Under noll är marknaden i backwardation, dvs
terminspriset är lägre än spotpriset.
25%
20%
Contango
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Backwardation
-20%
12
mar-05
mar-04
mar-03
mar-02
mar-01
mar-00
mar-99
mar-98
mar-97
mar-96
mar-95
mar-94
mar-93
mar-92
mar-91
mar-90
mar-89
mar-88
mar-87
mar-86
mar-85
mar-84
mar-83
-25%
Under perioden som diagrammet täcker var marknaden för light sweet crude i
backwardation under 3 346 dagar eller 59% av alla dagar. I genomsni var marknaden 0,7% i backwardation. Avkastningen på a investera i frontmånadskontraktet har alltså inte bara varit i form av prisförändringen på e fat råolja, utan
även i form av backwardation. Dessutom lägger man inte ut några pengar för a
köpa terminskontrakten, utan man hade kunnat köpa räntepapper för dem och få
en ränteavkastning också.
I nedanstående diagram visas tre grafer. Den längst ner är spot return. Den visar
avkastningen på enbart prisförändringen på e fat råolja. Man ser tydligt råvaruhaussens spår från 2002 till slutet av diagrammet. Det är ändå mindre än den
näst högsta grafen, som är spot return plus effekten av backwardation, som kallas för ”roll return”, e ersom den uppstår när man rullar terminskontrakt. Det
indexet kallas för excess return index. Den högsta grafen är e total return index
och visar den totala avkastningen för en investerare som placerat pengar i råoljemarknaden. Indexet innehåller spot return + roll return + collateral return. Collateral return är avkastningen på pengarna man inte behövt lägga ut för a köpa
terminskontrakten.
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
Total return
Excess return
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
0
Spot return
Januari 1987 = 100
13
Hur uppstår rullningsavkastning (roll return)?
Rullningsavkastningen eller roll return förklaras bäst av nedanstående bild:
1. Sälj positionen i frontmånaden
10 barrels x $60 = $600
$60
2. Använd behållningen för att
köpa Bakmånaden till lägre pris.
$600 / 57 = 10.5 barrels
$57
3. Rulla uppför kurvan.
Sälj 10.5 barrels till $60 = $630
= 5% avkastning
Frontmånad
Bakmånad
Sammanfattning – varifrån kommer avkastningen?
Plus (eller minus) oväntad inflation
Plus realränta
Plus en försäkringspremie till producenter
Plus en annan riskpremie – ibland betalad av användare av varan för a ha
den, eller vara säker på a få den.
14
Några viktiga råvaror
Råvaror brukar delas in i kategorier som energi (petroleumprodukter), basmetaller (koppar, aluminium, etc), ädelmetaller (guld, silver, etc), jordbruksprodukter
(vete, majs, live ca le, etc) och so s (kaffe, socker, etc). Några av de viktigaste
enskilda råvarorna som handlas är råolja, heating oil (diesel), blyfri bensin och
naturgas, samt aluminium, koppar, guld, vete och majs. I det här kapitlet skall vi
ti a närmare på var och en av dessa.
Investeringar i de olika råvarorna beter sig lite olika, e ersom de har olika grad
av samvariation med aktier. Basmetaller har en viss samvariation med aktiemarknaden, medan jordbruksprodukternas prisutveckling är oberoende av aktiemarknaden. Olja och guld i synnerhet har en negativ samvariation, dvs de reducerar
risken i en aktieportfölj kra igt.
Nedan visas en korrelationsmatris för några viktiga råvaror. Korrelationsmatrisen är baserad på månatliga data över 10 år från och med 1996 till och med 2005.
Terminspriser har använts för alla råvaror och för S&P 500 har själva indexnoteringarna använts.
S&P 500
Koppar
Aluminium
Majs
Vete
Olja
S&P 500
1.00
Koppar
0.30
1.00
Aluminium
0.29
0.72
1.00
Majs
0.12
0.05
0.06
1.00
Vete
0.07
0.13
0.09
0.56
1.00
Olja
-0.03
0.16
0.18
0.00
0.16
1.00
Guld
-0.04
0.27
0.12
0.00
0.11
0.16
Guld
1.00
Som man ser är basmetallerna, koppar och aluminium korrelerade med S&P 500.
Dessa metaller kallas o a för ”industrimetaller”. Majs och vete har ingen korrelation med S&P 500 och olja och guld har negativ korrelation. När oljepriset stiger
tenderar konjunkturen a ma as av med sjunkande aktiekurser som följd. Guldpriset reagerar på oro. När aktier går dåligt av någon anledning söker sig kapital
till guld, som är en säker placering.
15
Energi
Energikomplexet av råvaror står värdemässigt för den största produktionen i världen. Vår värld kan inte fungera utan energi. Petroleumprodukter finns på våra vägar, i våra kläder och husgeråd. Petroleum driver nästan alla fortskaffningsmedel
och transporter, producerar elkra och värmer våra hus.
Marknaden för energiprodukter, t ex råolja, heating oil, bensin och naturgas, är
normalt i backwardation o are än de är i contango. Det är svårt och dyrt a lagra
produkterna. Ny an av a ha produkten är stor och producenter säljer på termin
för a kurssäkra sin produktion.
Råvarorna i energikomplexet är dessutom en ändlig resurs. Avkastningen för investerare i terminsmarknaden för petroleumprodukter har därför varit god, historiskt se .
Råolja
På NYMEX handlas futures och optioner på light, sweet crude med kvaliteten
West Texas Intermediate som leveransbar kvalitet. Kontraktet kallas ibland bara
för ”WTI”. Leverans sker vid pipeline-hubben i Cushing i Oklahoma.
Brent, dvs en kvalitet av nordsjöolja, handlas på IntercontinentalExchange (ICE)
i London. Brentkontraktet har den fördelen a det är kontant slutavräknat. Vill
man ha leverans kan man få det vid Sullom Voe på Shetlandsöarna.
I nedanstående diagram visas världsproduktionen av råolja i världen.
80 000
70 000
Tusen fat / dag
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
1970
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
16
1980
1990
2000
Saudi Arabien med dess stora Ghavarfält från 1940-talet står för den största produktionen av råolja i världen (se nedanstående bild), följt av Ryssland.
Saudi Arabien
13%
Ryssland
12%
Örviga
39%
USA
7%
Iran
6%
Kuwait
3%
Kanada
3%
Nigeria
3%
Venezuela
4%
Mexico
5%
Kina
5%
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Kursutvecklingen på e fat råolja har varit stark den senaste tiden från en bo ennotering 1998 (se nedanstående diagram).
80
70
60
USD/fat
50
40
30
20
10
0
1995
2000
2005
Terminsmarknaden diskonterar just nu (januari 2006) en fortsa uppgång i råolje-
17
priserna (se nedanstående diagram). På lite längre sikt förväntar sig dock marknaden a ny produktionskapacitet skall få priserna a sjunka från dagens nivå.
67
66
USD / fat
65
64
63
62
61
60
2005
2006
2008
2009
2010
2012
2013
Förfallodatum
Terminsstrukturen för terminskontrakt på light sweet crude (NYMEX) per den 10
januari 2006.
Terminskontrakt på råolja handlas, som tidigare nämnt både på IntercontinentalExchange i London (tidigare International Petroleum Exchange, IPE) och på
NYMEX i New York. NYMEX-kontraktet är det som handlas mest. Det är världens mest handlade råvarukontrakt. Specifikationen för terminskontraktet på
NYMEX framgår av nedanstående tabell:
Börs
NYMEX
Kontraktsnamn:
CL
Kontraktsstorlek:
1 000 fat
Priskvotering:
USD per fat
Kontraktsmånader: 30 månader plus långa kontrakt med löptid upp till 84
månader
18
Sista handelsdag:
Tre affärsdagar innan den 25:e i månaden innan leveransmånaden
Handelstid:
10:00 – 14:30 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
I leveransmånaden kan leveranser påbörjas första dagen och
måste vara klara den sista affärsdagen i leveransmånaden.
Specifikationen för terminskontraktet på ICE framgår av nedanstående tabell:
Börs
ICE
Kontraktsnamn:
LCO
Kontraktsstorlek:
1 000 fat
Priskvotering:
USD per fat
Kontraktsmånader: 30 månader plus långa kontrakt med löptid upp till 7 år
Sista handelsdag:
Affärsdagar innan den 15:e i månaden innan leveransmånaden
Handelstid:
01:00 – 22:00 Londontid, måndag till fredag
Leveransperiod:
Kontant slutavräkning.
ICE-kontraktet är intressant för en svensk investerare e ersom warranter och certifikat o a har LCO-kontraktet som underliggande tillgång.
Naturgas
Naturgas är svårt a transportera och svårt a lagra. Det går a transportera LNG
(liquified natural gas) via fartyg, men i princip bygger leveranser på pipelinesystem. E sä a lagra naturgas på är a nära en pipelinehub pumpa ner gas i en
tom gasfyndighet, som man sedan kan pumpa ur när man vill ta ut gasen från si
lager. Den vanligaste naturgasen som handlas är den på NYMEX, dvs amerikansk
naturgas. Leveranser sker vid den viktiga knutpunkten Henry hub.
De flesta privatpersoner i Sverige känner inte till naturgas som en viktig råvara,
men det är en av världens största råvaror mä i värdet av produktionen och den
är mycket handlad. Användningsområdet för naturgas är i uppvärmning av bostäder, antingen direkt eller via e ärrvärmeverk, eller för a producera el. Kursutvecklingen har, liksom för andra energivaror ökat kra igt i värde den senaste
tiden (se nedanstående diagram för närmaste terminskontraktets kursutveckling.
19
Med ”närmaste” menas det kontrakt som vid varje tidpunkt har kortast tid kvar
till förfall.)
16
14
USD per mmBtu
12
10
8
6
4
2
0
1995
2000
2005
Mängdenheten av naturgas som handlas är miljoner British thermal units (mmBtu).
En Btu motsvarar den mängd värme som behövs för a höja temperaturen på e
pund va en med en grad. En Btu motsvarar ungefär 252 kalorier eller 1055 joule.
I bilden till höger visas förfallostrukturen för terminskontrakt på naturgas per
den 10 januari 2006. Notera säsongsvariationen i priserna, där kontrakten för
leverans under vintermånaderna är mycket högre än priset för leverans under
sommarmånaderna. De a är typiskt för terminsmarknaden för naturgas, e ersom naturgas är så svårt a lagra från sommar till vinter och e erfrågan för a
värma hus, är störst på vintern.
20
12
10
USD per mmBtu
8
6
4
2
0
2005
2006
2008
2009
2010
2012
Förfallodatum
Nedan visas kontraktsspecifikationen för terminskontraktet som handlas på
NYMEX.
Börs:
NYMEX
Kontraktsnamn:
NG
Kontraktsstorlek:
10 000 miljoner British thermal units (mmBtu)
Priskvotering:
USD per mmBtu
Kontraktsmånader:
72 månader från och med nästa månad
Sista handelsdag:
Tre affärsdagar innan slutet av månaden innan leveransmånaden
Handelstid:
10:00 – 14:30 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
I leveransmånaden kan leveranser påbörjas första
dagen och måste vara klara den sista affärsdagen i leveransmånaden.
Heating oil / diesel
Heating oil eller diesel är en raffinerad produkt och egentligen inte en råvara,
men betraktas som och handlas som en råvara. Ungefär 25% av e fat råolja blir
till heating oil i e raffinaderi. Priset på heating oil påverkas av priset på råolja
21
och på kostnaden för a raffinera. Ungefär 80% beror på råoljepriset och 20% på
kostnaden för a raffinera. Nedan visas prisutvecklingen för heating oil, som ser
nästan ut som den för råolja.
250
Cent per gallon
200
150
100
50
0
1995
2000
2005
Strukturen för terminspriser med olika leveransdatum visas i nedanstående diagram. Bilden är per den 10 januari 2006.
1.96
1.94
1.92
1.9
USD / gallon
1.88
1.86
1.84
1.82
1.8
1.78
1.76
05-dec
06-mar
06-jul
06-okt
Förfallodatum
22
07-jan
07-apr
07-aug
Terminskontrakt på heating oil handlas på NYMEX och specifikationen framgår
av nedanstående tabell:
Börs
NYMEX
Kontraktsnamn:
HO
Kontraktsstorlek:
42 000 gallon (=1000 fat)
Priskvotering:
USD per gallon
Kontraktsmånader:
18 månader från och med nästa månad
Sista handelsdag:
Den sista affärsdagen i månaden innan leveransmånaden
Handelstid:
10:00 – 14:30 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
I leveransmånaden kan leveranser påbörjas e er fem dagar och måste vara klara den sista affärsdagen i leveransmånaden.
Oblyad bensin
Bensin är den enskilt största raffinerade produkten i världen. För närvarande förvandlas ungefär häl en av varje fat råolja till bensin. Bensin är en blandning av
kolväten, huvudsakligen hexan och sammansä ningen mäts i oktantal. Ju högre
oktantal, desto lägre tendens för en motor a knacka.
Raffinaderiets kostnader går a handla via terminskontrakt på marknaden. Skillnaden mellan priset på heating oil och bensin å ena sidan och priset på råolja å
den andra kallas för ”crack spreaden”. E vanligt sä a köpa (eller sälja) crackspreaden är a köpa 2 kontrakt bensin och e kontrakt heating oil och sälja tre kontrakt råolja. Strategin kallas ”3-2-1”. Prisutvecklingen för bensin består inte enbart
av priset för råvaran råolja, utan även för kostnaden för a producera bensin i e
raffinaderi. Prisutvecklingen visas i nedanstående diagram.
23
300
250
Cent per gallon
200
150
100
50
0
1995
2000
2005
Terminskontrakt handlas på NYMEX. Specifikationen framgår av nedanstående
tabell:
Börs
NYMEX
Kontraktsnamn:
HU
Kontraktsstorlek:
42 000 gallon (=1000 fat)
Priskvotering:
USD per gallon
Kontraktsmånader:
12 månader från och med den innevarande
Sista handelsdag:
Den sista affärsdagen i månaden innan leveransmånaden
Handelstid:
10:05 – 14:30 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
I leveransmånaden kan leveranser påbörjas e er fem dagar och måste vara klara den sista affärsdagen i leveransmånaden.
Basmetaller
Medan järn och stål främst handlas på längre kontrakt mellan producent och köpare, och o a till och med hanteras i integrerade stålverk, har basmetallerna länge
handlats på centrala marknadsplatser. De största två är aluminium och koppar,
som vi skall ti a lite närmare på. Andra basmetaller är zink, bly, nickel och tenn. I
diagrammet nedan framgår världsproduktionen av basmetaller.
24
30 000
25 000
Tusen ton
20 000
15 000
10 000
5 000
0
Aluminium
Koppar
Zink
Bly
Nickel
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Man kan jämföra staplarna i ovanstående diagram med produktionen av silver
som var 18,7 tusen ton och produktionen av guld som var 2,5 tusen ton 2004.
Aluminium
Aluminium är den vanligaste metallen på jorden. Ca 8% av jordytan består av aluminium, men koncentrationen är o a inte tillräckligt hög för a brytas. Det man
bryter i aluminiumgruvor är leran bauxit. Av bauxit produceras alumina, som är en
aluminiumoxid. Den transporteras till länder med tillgång till elektricitet till rimliga priser, t ex till Norge. Där genomförs elektrolys, varur man får rent aluminium.
Aluminium är en lä metall. Den väger en tredjedel av stål. Samtidigt är den
hållfast, vilket gör a aluminium används för konstruktionsändamål och för a
bygga flyglan. Aluminium leder värme väl och används därför t ex i kokkärl.
Aluminium motstår saltva en (det rostar inte) och används därför också för a
bygga båtar.
Det var först på 1800-talet som metoden a framställa aluminium upptäcktes och
aluminium blev 1900-talets metall, vilket man ser av nedanstående diagram över
världsproduktionen från år 1900.
25
30 000
25 000
Tusen ton
20 000
15 000
10 000
5 000
0
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
I nedanstående diagram visas produktionen av aluminium (från alumina). Notera
a Norge står för 4% av världsproduktionen. Största producentlandet är Kina.
Kina
20%
Övriga länder
31%
Ryssland
13%
Norge
4%
Brasilien
5%
Australien
7%
Kanada
10%
USA
10%
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Priserna på aluminium har stigit de senaste åren, se kursdiagram till höger:
26
2500
USD per ton
2000
1500
1000
500
0
1995
2000
2005
Terminsstrukturen för aluminium är kra igt i backwardation. Marknaden förväntar sig a priserna skall falla tillbaka från dagens nivåer. En annan förklaring
kan vara a producenterna av aluminium är flitiga med a låsa in de höga kursnivåerna och därigenom pressar ner priserna för framtida leverans och betalning.
1.1
1.08
USD / pound
1.06
1.04
1.02
1
0.98
0.96
2008-06-01
2008-02-22
2007-11-14
2007-08-06
2007-04-28
2007-01-18
2006-10-10
2006-07-02
2006-03-24
2005-12-14
Förfallodatum
Aluminium handlas på flera börser runtom i världen, men främst på COMEX, som är
en division av NYMEX i New York och på London Metal Exchange (LME). I tabellen
på följande sida framgår villkoren för terminskontraktet som handlas på COMEX.
27
Börs:
COMEX, en del av NYMEX
Kontraktsnamn:
AL
Kontraktsstorlek:
44 000 pounds
Priskvotering:
Cent per pound
Kontraktsmånader:
25 månader från och med den innevarande
Sista handelsdag:
Den tredje sista affärsdagen i leveransmånaden.
Handelstid:
7:50 – 13:15 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
Den första leveransdagen är den första dagen i leveransmånaden. Den sista leveransdagen är den sista dagen i
leveransmånaden.
Koppar
Koppar anses vara den äldsta metallen som människan kände till, för ca 10 000 år
sedan. Koppar motstår korrosion, leder elektricitet och är väldigt böjbart. Dessa
kvaliteter gör koppar till en mycket användbar metall. Ca 75% av all koppar i världen används för a transportera elektricitet. Ungefär 12% av råvaruresurserna
har brutits, så det finns go om koppar kvar i bergen. Blandat med zink erhålls
legeringen mässing och blandat med tenn erhålls brons. Världsproduktionen av
koppar har ökat kra igt under 1900-talet, se diagrammet nedan.
16 000
14 000
12 000
Tusen ton
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
1923
1933
1943
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
28
1953
1963
1973
1983
1993
Chile är världens största producent av koppar, följt av Indonesien. Kina har en
liten produktion av koppar, men är å andra sidan världens största importör.
Övriga länder
23%
Chile
35%
Kina
4%
Kanada
4%
Ryssland
5%
Peru
6%
Australien
6%
USA
8%
Indonesien
9%
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Kopparpriset har gå stadigt uppåt sedan 2002 och noterar nu nya all-time-highs.
5000
4500
4000
USD per ton
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Terminsstrukturen indikerar a marknaden tycker a nuvarande priser är höga
och kontrakt med framtida leverans och betalning handlas till lägre priser än dagens spotpris.
29
250
Cent per pound
200
150
100
50
0
2008-02-22
2007-11-14
2007-08-06
2007-04-28
2007-01-18
2006-10-10
2006-07-02
2006-03-24
2005-12-14
Förfallodatum
Koppar handlas framförallt på London Metal Exchange (LME) och på COMEX i
New York. I tabellen nedan framgår villkoren för terminskontraktet som handlas
på COMEX.
Börs
COMEX, en del av NYMEX
Kontraktsnamn:
HG
Kontraktsstorlek:
25 000 pounds
Priskvotering:
Cent per pound
Kontraktsmånader: 24 månader från och med den innevarande
Sista handelsdag:
Den tredje sista affärsdagen i leveransmånaden.
Handelstid:
9:10 – 13:00 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
Den första leveransdagen är den första dagen i leveransmånaden. Den sista leveransdagen är den sista dagen i
leveransmånaden.
Jordbruksprodukter
Mat är råvaror som vi behöver varje dag för a överleva. De råvaror som har störst
produktionsvärde i världen är nötboskap, vete och majs. Vi skall i det här avsni et titta lite närmare på marknaderna för vete och majs, som är de två viktigaste grödorna.
30
Vete
Vete, på latin Tricum, tillhör växtfamiljen gräs. Det började odlas för minst 10 000
år sedan i östra medelhavsområdet och är nu jordens mest odlade sädesslag. Vete
används framförallt som mat för människor och står för 20% av kaloriintaget för
jordens befolkning. Det huvudsakliga användningsområdet är som mjöl, men
vete används också för ölbryggning, sprit, olja, strö för husdjur, föda till djur och
för trycksvärta, etc.
Arter:
Hårdvete (Durumvete)
Speltvete (Dinkel)
Emmervete
Vete
Världsproduktionen av vete har ökat tre gånger från 1960, se nedanstående diagram:
700 000
600 000
Tusen ton
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
1960
1970
1980
1990
2000
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
31
EU står för den största produktionen av vete, följt av Kina och Indien.
EU
22,0%
Övriga länder
24,6%
Pakistan
3,1%
Kina
14,5%
Australien
3,5%
Kanada
4,2%
Ryssland
7,3%
USA
9,4%
Indien
11,6%
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Den största handeln i vete sker på terminsbörsen Chicago Board of Trade, CBOT.
Kontraktets villkor framgår av nedanstående tabell:
Börs
CBOT
Kontraktsnamn:
W
Kontraktsstorlek:
5 000 bushel (176,2 m3)
Priskvotering:
Cent och ¼ cent per bushel
Kontraktsmånader:
Juli, september, december, mars och maj
Sista handelsdag:
Den sjunde affärsdagen före den sista affärsdagen i leveransmånaden
Handelstid:
9:30 – 13:15 Chicago-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
Den sista leveransdagen är den sjunde affärsdagen e er
den sista handelsdagen i leveransmånaden
Prisutvecklingen på vete har varit slagig men inte rört sig varken uppåt eller nedåt sedan den senaste råvaruhaussen på 1970-talet.
32
700
600
Cent per bushel
500
400
300
200
100
0
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Majs
Majs, på latin, Zea mays, tillhör växtfamiljen gräs. Plantan, som kan bli 6 meter
hög har han- och honblommor på samma planta. Hanblommorna si er i toppen
och honblommorna längs stammen. Dessa bildar sedan kolvar. Majs har odlats i
Sydamerika och Mexico i 10 000 år och växer inte vilt. Majs fördes till Europa av
Columbus. Sedan dess har majs varit föremål för omfa ande förädlingsarbete och
den majs som odlas idag är uteslutande hybridmajs. De sorter som odlas är
Tandmajs – stärkelserik
Flintmajs – stärkelserik
Mjölmajs – stärkelserik
Puffmajs – blir popcorn
Sockermajs – rik på socker, som vid mognaden omvandlas till stärkelse. Den
skördas innan den mognat och används som grönsak.
Majs används främst som djurfoder till höns, grisar och nötkreatur, men även till
människoföda, t ex i cornflakes, polenta, bröd, popcorn, majsolja, sötningsmedel
och som grönsak. Den majs som handlas på CBOT används som djurfoder.
33
I nedanstående diagram visas världsproduktionen av majs sedan 1930. E erfrågan på majs hänger ihop med ökad kö produktion. Kö är en vara som konsumtionen ökar av med stigande inkomster, dvs en större del av födan består av kö
när välståndet ökar. De a har gjort a e erfrågan och produktionen av majs har
ökat snabbt under perioden.
800 000
700 000
600 000
Tusen ton
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Största producentland för majs är USA följt av Kina, vilket framgår av nedanstående diagram:
Övriga
18%
Indien
2%
Argentina
2%
USA
44%
Mexico
3%
Brasilien
6%
EU
7%
Kina
18%
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005. De största producentländerna 2004.
34
Man ser USA:s dominans på marknaden för majs. Majs är USA:s viktigaste gröda
både i värde och i odlad areal. Kinas andel har ökat från 5% 1935 till 19% 2004.
Kina är samtidigt en stor importör av majs från USA. I takt med a inkomsterna
ökar i Kina konsumerar man mer kö . Kö konsumtionen ligger på en låg nivå
idag, men är stadigt stigande. För a producera kö behövs majs. Bedömare räknar därför med a Kina kommer a fortsä a e erfråga mer majs i takt med a
landets ekonomi växer.
Majs handlas i bushel. En amerikansk bushel är 35,34 liter. Villkoren för terminskontraktet som handlas på CBOT framgår av nedanstående tabell:
Börs
CBOT
Kontraktsnamn:
C
Kontraktsstorlek:
5 000 bushel (176,2 m3)
Priskvotering:
Cent och ¼ cent per bushel
Kontraktsmånader:
December, mars, maj, juli och september
Sista handelsdag:
Affärsdagen före den 15:e kalenderdagen i kontraktsmånaden
Handelstid:
9:30 – 13:15 Chicago-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
Den sista leveransdagen är den andra affärsdagen e er
den sista handelsdagen i leveransmånaden
I följande diagram visas prisutvecklingen på majs sedan år 1900. Sedan råvaruhaussen på 1970-talet har prisnivån varit ungefär densamma trots stora slag.
35
600
500
Cent per bushel
400
300
200
100
0
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005.
Guld
Det vore nästan omöjligt a förfa a en text om råvaror utan a nämna guld. Det
produceras väldigt lite guld per år. 2004 var gruvproduktionen 2 464 ton enligt
GFMS Ltd, som är världens ledande analysföretag för guldmarknaden. Guld är
däremot en metall som handlas flitigt och till skillnad från alla andra råvaror,
inklusive silver, förbrukas den inte. 90% av allt guld som någonsin brutits finns
kvar idag.
Guld skulle kunna vara den äldsta metallen som människan känner till, e ersom den förekommer naturligt i floder i främre orienten. Guld mäts i vikten troy
ounce, som väger exakt 31,1035 gram. Med ”finguld” avses rent guld (99,99%).
Karat är e må på andelen finguld i e föremål och mäts i 24:e-delar. 18 karat
innehåller t ex 18/24 = 75% finguld.
Utbudet av guld ovan jord är stort, men det mesta si er på mer eller mindre säkra
händer. Per 2004 räknar man med a det finns 153 000 ton guld ovan jord. De a
fördelar sig på följande vis:
36
Ej redovisat
Annan tillverkning 2,0%
12,0%
Privat investering
16,0%
Juveler
51,0%
Offentliga innehav
19,0%
Källa: GFMS Ltd, www.gfms.co.uk
E sä a studera fundamenta för en råvara är a följa storleken på lagren av råvaran i förhållande till förbrukningen. Från CRB Commodity Yearbook 2005 har
jag hämtat data för produktion och förbrukning och sammanställt följande tabell.
Den visar hur många dagars förbrukning som lagren räcker till.
Som man ser finns det go om guld
i världen. För guld beror prisutvecklingen inte på utbud och e erfrågan
mer än på marginalen. Statistiskt
kan man visa a om bara gruvproduktionen inte ökar under e år, så
stiger guldpriset med 18%.
Råvara
Dagar
Guld
14501
Majs
292
Bomull
123
Sojabönor
96
Vete
88
Råolja
62
Silver
44
Koppar
38
Bensin
18
Med data på årlig gruvproduktion
mellan 1970 och 2004, som jag hämtade dels från CRB Commodity Yearbook 2005
och från Gold Survey 2005 från Goldfields Mineral Services Ltd kan följande diagram över gruvproduktionen ritas:
37
3 000
2 500
Ton
2 000
1 500
1 000
500
0
1970
1975
1980
1985
Totalt
1990
1995
2000
2005
De fyra största
Källa: CRB Commodity Yearbook 2005 och GFMS Ltd. www.gfms.co.uk.
Produktionen för de fyra största producentländerna USA, Australien, Sydafrika
och Kanada finns med i diagrammet. Man kan tydligt se nedgången i produktion i sen tid, som är en följd av a gruvorna åldras och bolagen bro as med
sjunkande guldhalt i malmen och djupare gruvor. Det är möjligt a produktionen
globalt kommer a sjunka. Rapporterade reserver har inte stigit sedan 1997 och är
närmast fallande i sen tid. Det är en påminnelse om a guld är en ändlig resurs.
De största producentländerna
Sydafrika har länge varit det största producentlandet av guld, följt av USA och
Australien. Alla dessa tre länders produktion har dock varit minskande en tid,
medan den gå uppåt för Kina.
Rang
Land
Produktion 2003
Produktion 2004
1
Sydafrika
376
343
2
USA
281
262
3
Australien
283
258
4
Kina
206
217
5
Ryssland
182
182
Källa: GFMS Ltd, www.gfms.co.uk
Man analyserar guld som en valuta. I nedanstående diagram är priset på guld
plo at mot växelkursen EUR/USD. Diagrammet visar a när USD tappar i värde
mot EUR, tenderar guldpriset a stiga.
38
600
550
Senaste utbrottet
USD per oz
500
450
400
Tidigare samband
350
300
250
200
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
EUR/USD
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
I nedanstående bild ser du guldprisets utveckling i svenska kronor jämfört med
konsumentprisindex (KPI) i Sverige. Guld har alltså ha en avkastning som inte
bara ge e skydd mot inflation, utan även avkastat högre än inflationen.
2000
1800
1600
1971=100
1400
1200
1000
800
600
400
200
Guld
jan
-0
5
jan
-0
1
jan
-0
3
jan
-9
9
jan
-9
1
jan
-9
3
jan
-9
5
jan
-9
7
jan
-8
7
jan
-8
9
jan
-8
3
jan
-8
5
jan
-8
1
jan
-7
7
jan
-7
9
jan
-7
3
jan
-7
5
jan
-7
1
0
KPI
Källa: SCB och Ecowin.
Guld handlas framförallt på London Bullion Market, som är en interbankmarknad mellan sk bullionbanker. Bullion är guld i form av tackor. På London Bullion
Market fastställs två fixingar som är vägledande för marknaden, en förmiddags-
39
fixing och en e ermiddagsfixing. Dessa publiceras exempelvis på London Bullion Market Associations hemsida www.lbma.org.uk. Förmiddagsfixingen brukar
vara referenspris i warranter och certifikat på guld.
Terminer på guld handlas också på COMEX i New York med följande specifikationer:
Börs
COMEX
Kontraktsnamn:
GC
Kontraktsstorlek:
100 troy ounces
Priskvotering:
USD per troy ounce
Kontraktsmånader:
De närmaste tre månaderna, samt februari, april, augusti
och oktober inom e 23 månaders intervall, samt juni och
december inom 5 år.
Sista handelsdag:
Affärsdagen tre dagar innan den sista affärsdagen i leveransmånaden
Handelstid:
8:20 – 13:30 New York-tid, måndag till fredag
Leveransperiod:
Den första leveransdagen är den första dagen i leveransmånaden och den sista leveransdagen är den sista dagen i
leveransmånaden.
Marknaden för guld är en finansiell marknad där finansiella aktörer alltid har
varit delaktiga. Terminsmarknaden för guld är därför i backwardation bara under
mycket korta ögonblick. Den är o ast i contango som vilken finansiell marknad
som helst.
40
Råvaruindex
För a investera i råvaror som en tillgångsklass finns råvaruindex a följa eller
investera direkt i. Det finns fem betydande index för de a ändamål. Dessa är:
Commodity Research Bureau (CRB) Index
Goldman Sachs Commodity Index (GSCI)
Dow Jones – American International Group Commodity Index (DJ AIGCI)
Deutsche Bank Liquid Commodity Index (DBLCI)
Rogers International Commodity Index
CRB Index
CRB-indexet är det äldsta råvaruindexet. Det började beräknas 1957 och har 1967 som
basår. Det består idag av 17 råvaror. Det är likaviktat. Det handlas futures på indexet
på NYMEX sedan 1986. Tickern heter CR. En nackdel är a det är likaviktat. Apelsinjuice väger lika tungt som råolja och det kan tyckas vara en konstig viktning.
Coffee
5,9%
Cocoa
5,9%
Silver
5,9%
Orange Juice
5,9%
Sugar
5,9%
Crude oil
5,9%
Heating oil
5,9%
Platinum
5,9%
Natural gas
5,9%
Gold
5,9%
Corn
5,9%
Hogs
5,9%
Live cattle
5,9%
Soybeans
5,9%
Cotton
5,9%
Copper
5,9%
Wheat
5,9%
41
Goldman Sachs Commodity Index
Goldman Sachs Commodity Index, GSCI, är det index som används av flest investerare för a genomföra en passiv allokering till råvaror. Viktningen baseras på de
senaste fem årens världsproduktion av råvaror. För närvarande ingår 24 råvaror i
indexet. En nackdel är a dessa kan förändras från år till år. Startåret för indexet
är 1991, men data finns beräknat från 1970. Futures handlas på CME.
E ersom GSCI viktar e er världsproduktionen av råvaror blir indexet väldigt energitungt, vilket man ser av nedanstående fördelning.
Industrial metals
6,4%
Precious metals
1,8%
Agriculture
9,5%
Livestock
4,8%
Energy
77,5%
Goldman Sachs publicerar tre typer av index för GSCI:
Prisindex – GSCI
Index för underliggande råvaror (spot).
Excess return index – GSCI ER
Index för den avkastning, som är tillgänglig för investerare genom investering i futures på underliggande råvaror.
5-9:e handelsdagen varje månad rullas position i underliggande futureskontrakt.
Total return index – GSCI TR
Index för avkastning som är tillgänglig för investerare genom investering
i futures på underliggande råvaror + ränteavkastning på 100% av kapitalet allokerat till investering i råvaror (treasury bill).
42
Dow Jones – AIG index
DJ-AIG baseras på fem års data av världsproduktion och likviditet. Ingen grupp
får väga mer än 33%. Ingen enskild råvara får väga mindre än 2%. Futures på
CBOT (ticker AIF).
Livestock; 9,0%
Natural gas; 11,6%
Vegetable oil; 2,5%
Softs; 10,8%
Petroleum; 21,4%
Precious metals; 8,0%
Industrial metals;
17,3%
Grains; 18,4%
Den som är observant kan notera a naturgas + petroleum = 33%. Indexet har
alltså slagit i allokeringstaket för energi.
Deutsche Bank Liquid Commodity Index - DBLCI
DBLCI är e ganska ny index, start 2003. Indexet är beräknat tillbaka till 1988.
Vikterna gäller vid början av varje år, men kan variera under året. Indexet beräknas på basis av stängningspriset på noterade instrument. Crude oil och heating oil
rullas månadsvis och de andra en gång per år. Det finns inga futures på indexet.
Råvara
Ticker
Börs
Vikt
Light sweet crude oil (WTI)
CL
NYMEX
35%
Heating oil
HO
NYMEX
Aluminium
AL
LME
Corn
CL
CBOT
11.25%
Wheat
W
CBOT
11.25%
Gold
GC
COMEX
20%
12.50%
10%
43
Gold
10,0%
Wheat
11,3%
Light sweet crude oil (WTI)
35,0%
Corn
11,3%
Aluminium
12,5%
Heating oil
20,0%
Rogers International Commodity Index
Rogers International Commodity Index (RICI) beräknas på månatliga stängningspriser på en portfölj av frontmånadens futureskontrakt. Viktningen bestäms i december varje år och gäller från början av följande år. Riktmärket för indexets viktning är hur viktig en råvara är för a en människa, globalt, skall kunna existera.
Råvara
Vikt
Råvara
Vikt
35.00%
Lead
2.00%
Rubber
1.00%
Wheat
7.00%
Silver
2.00%
Soybean Meal
0.75%
Corn
4.75%
Live Cattle
2.00%
Canola
0.67%
Aluminum
4.00%
Coffee
2.00%
Orange Juice
0.66%
Copper
4.00%
Palm Oil/Soybean Oil
2.00%
Rice
0.50%
Cotton
4.00%
Sugar
2.00%
Azuki Beans
0.50%
Heating Oil/Diesel
3.00%
Platinum
1.80%
Oats
0.50%
Unleaded Gasoline
3.00%
Nickel
1.00%
Palladium
0.30%
Natural Gas
3.00%
Tin
1.00%
Barley
0.27%
Soybeans
3.00%
Live Hogs
1.00%
Wool
0.25%
Gold
3.00%
Lumber
1.00%
Silk
0.05%
Zinc
2.00%
Cocoa
1.00%
Crude Oil
44
Vikt
Råvara
Crude oil
35,0%
Other
41,0%
Cotton
4,0%
Copper
4,0%
Wheat
Corn 7,0%
Aluminium 5,0%
4,0%
Nedan visas en analys som Barclay Trading Group Ltd genomfört. Det är en korrelationsmatris på avkastningsdata mellan augusti 1998 och november 2005. RICI
är märkt speciellt. Notera de låga korrelationerna med övriga tillgångsslag.
*)
BCNDX
BCNDX
GHSNDX
DJI
FTSE
SALWG
SLHTB
NASDQ
NIKEI
RICI
SPTR
1.00
-0.11
-0.29
-0.27
0.42
0.39
-0.22
-0.14
0.20
-0.28
GHSNDX
DJI
-0.11
-0.29
1.00
0.62
0.62
1.00
0.61
0.83
-0.07
-0.11
-0.16
-0.35
0.81
0.65
0.60
0.48
0.28
0.10
0.71
0.92
FTSE
-0.27
0.61
0.83
1.00
-0.19
-0.34
0.63
0.46
0.05
0.83
0.42
-0.07
-0.11
-0.19
1.00
0.61
-0.08
-0.19
0.14
-0.06
SLHTB
0.39
-0.16
-0.35
-0.34
0.61
1.00
-0.22
-0.18
0.05
-0.29
NASDQ
-0.22
0.81
0.65
0.63
-0.08
-0.22
1.00
0.54
0.19
0.81
NIKEI
-0.14
0.60
0.48
0.46
-0.19
-0.18
0.54
1.00
0.29
0.51
0.20
0.28
0.10
0.05
0.14
0.05
0.19
0.29
1.00
0.13
-0.28
0.71
0.92
0.83
-0.06
-0.29
0.81
0.51
0.13
1.00
SALWG
RICI
SPTR
* ) Code
Name
BCNDX
Barclay CTA Index
GHSNDX
Barclay/GHS Hedge Fund Index
DJI
Dow Jones Industrial Average
FTSE
FT-SE 100 Index
SALWG
JPMorgan World Gov't Bond Index
SLHTB
Lehman Brothers L.T. Treasury Index
NASDQ
NASDAQ Composite Index
NIKEI
Nikkei 225 Index
RICI
Rogers Intl Commodity Index (RICI)
SPTR
S&P 500 Total Return Index
45
GSCI – En djupare titt
Sammansättningen av GSCI
Per 2005-10-31
Energy
Crude oil
Heating oil
Unleaded gas
Livestock
Agriculture
Industrial Metals
Live cattle
2,64%
Wheat
2,14%
Aluminium
2,60%
Gold
1,60%
8,89%
Lean hogs
1,48%
Corn
1,95%
Copper
2,45%
Silver
0,18%
7,65%
Feeder cattle
0,69%
Soybeans
1,42%
Zinc
0,56%
Kansas Wheat
0,89%
Nickel
0,54%
Lead
0,25%
Total
6,40%
Total
1,78%
Brent
13,67%
Gasoil
4,83%
Cotton
0,91%
14,48%
Sugar
1,37%
Coffee
0,60%
Natural gas
Total
Precious Metals
28,02%
77,54%
Total
4,81%
Cocoa
0,18%
Total
9,46%
År för inkludering i GSCI
Energy
Livestock
Agriculture
Industrial Metals
Precious Metals
Crude oil
1987
Live cattle
1970
Wheat
1970
Aluminium
1991
Gold
1978
Heating oil
1983
Lean hogs
1976
Corn
1970
Copper
1977
Silver
1973
Unleaded gas
1988
Feeder cattle
2002
Soybeans
1970
Zinc
1991
Brent
1999
Kansas Wheat
1999
Nickel
1993
Gasoil
1999
Cotton
1977
Lead
1994
Natural gas
1994
Sugar
1973
Coffee
1981
Cocoa
1984
Avkastningen för GSCI
På följande sida visas en tabell jag sammanställt över den årsvisa avkastningen
för en investering enligt GSCI:s vikter. Jag har delat upp totalavkastningen på
spot return, roll return och collateral return. För 2005 slutar analysen vid den sista
oktober. Data för 2005 är alltså inte komple .
46
Year
Spot return
Roll return
Collateral return
Total return
1970
5%
3%
7%
15%
1971
7%
9%
5%
21%
1972
31%
5%
6%
42%
1973
49%
14%
12%
75%
1974
21%
8%
11%
40%
1975
-31%
9%
5%
-17%
1976
-14%
-2%
4%
-12%
1977
1%
4%
6%
10%
1978
21%
1%
9%
32%
1979
23%
-3%
13%
34%
1980
13%
-14%
12%
11%
1981
-25%
-8%
10%
-23%
1982
0%
0%
12%
12%
1983
7%
-1%
10%
16%
1984
-10%
1%
10%
1%
1985
0%
2%
8%
10%
1986
-19%
15%
6%
2%
1987
3%
13%
7%
24%
1988
12%
7%
8%
28%
1989
12%
15%
11%
38%
1990
6%
13%
10%
29%
1991
-20%
8%
5%
-6%
1992
2%
-2%
4%
4%
1993
-10%
-5%
3%
-12%
1994
11%
-10%
4%
5%
1995
13%
1%
7%
20%
1996
6%
21%
7%
34%
1997
-18%
0%
4%
-14%
1998
-24%
-15%
3%
-36%
1999
46%
-12%
7%
41%
2000
27%
14%
9%
50%
2001
-31%
-3%
2%
-32%
2002
39%
-9%
2%
32%
2003
11%
9%
1%
21%
2004
19%
-4%
2%
17%
2005
36%
-12%
3%
27%
6%
2%
7%
15%
Average
Källa: ECOWIN, Handelsbanken
Tillväxt i råvaruinvesteringar
På följande sida visas e diagram över hur mycket kapital som Goldman Sachs
uppska ar är investerat passivt i råvarumarknaden enligt viktning på något index. Goldman Sachs anger bara en uppska ning. En stor andel av investeringarna
i råvarumarknaden sker genom OTC-kontrakt och kan därför inte följas exakt.
47
80
70
60
USD bn
50
40
30
20
10
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Källa: Goldman Sachs
Indexinvesteringarna är ännu långt ifrån så stora a de påverkar underliggande
marknad i någon större omfa ning. De ca 70 mdr dollar som är investerat i olika
råvaruindex är fortfarande en liten del av underliggande marknad.
48
Marknader och instrument
Innan man väljer hur man skall genomföra en investering i råvarumarknaden
måste man ställa sig frågan hur mycket resurser man själv är villig a lägga ner
på a förvalta investeringen. Man har a välja mellan a sköta förvaltningen själv
eller a låta en extern part göra det. Man måste också välja hur mycket förlustrisk
man är villig a utsä a sin portfölj för. Valet står här mellan en linjär placering
som terminskontrakt och certifikat, eller kapitalskyddade instrument.
Intern eller extern förvaltning, aktiv eller passiv?
Det finns olika sä a investera i råvaruindex, som antingen är interna eller externa beträffande förvaltningen av investeringen. (Dessa förklaras längre fram).
Rulla underliggande futureskontrakt (Intern)
Rulla indexfutureskontrakt (Intern)
Extern förvaltning av indexreplikering (Extern)
Total return swap (Extern)
Indexcertifikat (Extern)
Kapitalgaranterad obligation (Extern)
Beträffande intern förvaltning, dvs a göra det själv, måste man ställa sig frågan
om man har tillräcklig erfarenhet, om man har kompetent personal, om man har
system som kan hantera instrumenten och mäta riskerna. Infrastrukturen kostar
pengar. Frågan är om kostnaderna är motiverade med tanke på vad man kan
spara genom a sköta förvaltningen själv. Om man sköter förvaltningen själv har
man större möjligheter a få en överavkastning genom a avvika från indexets
vikter för olika råvaror.
När det gäller extern förvaltning är utvärderingen enklare. Det är en fråga om
kostnader, tracking error (avvikelse mot benchmark) och kapitalskydd om placeringen skulle gå fel.
Nu är vi redo a ti a på e urval av de instrument som kräver en djupare beskriv-
49
ning och som bland annat erbjuds av Handelsbanken Capital Markets råvaruavdelning. Vi hoppar över rena terminskontrakt, e ersom de inte kräver någon
djupare beskrivning.
Indexcertifikat
Underliggande:
GSCI total return
Löptid:
5 år
Multiplikator:
0.01
Förvaltningsavgi :
80bp per år. (”TKA”)
Omräkningskurs:
Växelkursen USD/SEK på Slutdagen
Kontant slutavräkning:
Multiplikator x Slutindex x Omräkningskurs
Praktiskt
Kostnadseffektivt
Lä a administrera; svenskt värdepapper
Certifikat på guld
Underliggande:
Förmiddagsfixingen på London Bullion Market
Löptid:
5 år
Multiplikator:
0.01
Förvaltningsavgi :
0 bp per år. (”TKA”)
Omräkningskurs:
Växelkursen USD/SEK på Slutdagen
Kontant slutavräkning:
Multiplikator x Slutkurs x Omräkningskurs
Indikativt pris:
100% av spot.
Kostnadseffektivt
Lä a administrera; svenskt värdepapper
50
Certifikat på råolja
Underliggande:
Light sweet crude, spot
Löptid:
2.8 år
Multiplikator:
0.1
Förvaltningsavgi :
0 bp per år. (”TKA”)
Omräkningskurs:
Växelkursen USD/SEK på Slutdagen
Kontant slutavräkning:
Multiplikator x Slutkurs x Omräkningskurs
Indikativt pris:
87% av spot
Hedge mot konjunkturen
Avkastning även om priset på råolja inte stiger
Lä a administrera; svenskt värdepapper
Kapitalskyddad råvaruplacering på excess return index
Underliggande:
DBLCI ER
Löptid:
3 år
Uppräkningsfaktor:
85%
Emissionskurs:
110%
Kontant slutavräkning:
100% + 100% x Uppräkningsfaktor x Uppgång
Om råvaror inte ger positiv avkastning får du nominellt belopp tillbaka.
Kapitalskyddad placering på en råvarukorg
Underliggande:
Handelsbankens råvarukorg
Löptid:
5 år
Uppräkningsfaktor:
180%
Emissionskurs:
110%
Kontant slutavräkning:
100% + 100% x Uppräkningsfaktor x Uppgång
51
Handelsbankens råvarukorg består av:
Råvara
Vikt
Light sweet crude
20%
Aluminium
20%
Koppar
20%
Majs-index
20%
Guld
20%
Totalt
100%
Mycket hög uppräkningsfaktor.
Riskspridning
Om råvaror inte ger positiv avkastning får du nominellt belopp tillbaka.
Köpwarrant på råolja
Underliggande:
Light sweet crude, spot
Löptid:
2.8 år
Multiplikator:
0.01
Lösenpris:
USD 50 per fat
Förvaltningsavgi :
0 bp per år. (”TKA”)
Omräkningskurs:
Växelkursen USD/SEK på Slutdagen
Kontant slutavräkning:
Max (Slutkurs – 50, 0) x Multiplikator x Omräkningskurs
Indikativt pris:
1,42 kr (28.5% av spot)
Ger möjlighet till mycket hög avkastning till begränsad förlustrisk.
Ovanstående var bara några exempel på instrument som går a skräddarsy e er
varje kunds önskemål. Minsta investeringsbelopp på en skräddarsydd placering
är som en tumregel ca 20 MSEK.
52
Portföljallokering – planering av en
långsiktig portfölj
Råvaror har egenskaper som gör dem a raktiva a ha i en aktie- och obligationsportfölj. Lite råvaror i portföljen höjer riskjusterad avkastning och sänker förlustrisken. För a studera hur mycket som är optimalt a investera i råvaror skall vi
börja med a studera avkastning och risk.
Avkastning och risk
Råvaror har ge bä re avkastning än obligationer och nästan lika bra som aktier. I
diagrammet nedanför visas den årsvisa avkastningen som geometriskt medelvärde.
Avkastning 1971-2005 geometriskt medel
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
AFGX
GSCI
Obligationer
Guld
I diagrammet på följande sida har avkastningen plo ats mot risken. Den avkastning jag har använt är aritmetiskt medelvärde. Den visar en lite högre avkastning
för guld än den geometriska. Anledningen till varför det geometriska medlet blir
lägre är för a guld har såväl uppgångar som nedgångar.
53
20%
18%
Aktier
16%
GSCI
Avkastning
14%
12%
10%
Guld
Obligationer
8%
6%
4%
2%
0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Risk
Av diagrammet skulle man kunna tro a effektiva portföljer skall bestå av enbart
aktier och obligationer, men korrelationen mellan råvaror och guld å ena sidan
och aktier och obligationer å den andra är nära noll. Vissa studier som t ex Gorton
och Rouwenhorst (2005) anger korrelationen som negativ. Nedan visas en korrelationsmatris.
AFGX
AFGX
Guld
GSCI
Obligationer
1
Guld
0.01
1
GSCI
0.06
0.30
1
Obligationer
0.02
0.04
0.02
1
Den låga korrelationen gör a råvaror och guld fungerar som perfekt diversifiering till aktier och obligationer.
Avkastning vid svag börs
Under 15 månader mellan 1971 och 2005 har AFGX sjunkit med mer än 10%. Under dessa månader har sni avkastningen för aktier varit -13,6%. Under samma
månader har råvaror stigit med 3% och guld med 1,2%. Råvaror och guld fungerar med andra ord som e skydd när aktier går dåligt.
54
AFGX
Guld
GSCI
-13.6%
1.2%
3.0%
Effektiv front med och utan råvaror och guld
I diagrammet nedan visas två effektiva fronter. Dels en lägre front bestående av
enbart aktier och obligationer och dels en högre, som även innehåller råvaror. En
effektiv front utgörs av de portföljer (portföljsammansä ningar) som ger högst
avkastning för en given risk. Som du ser av diagrammet nedan ger portföljer som
innehåller råvaror möjlighet till högre avkastning till samma risk, än portföljer
som inte innehåller råvaror, dvs den effektiva fronten med råvaror är högre än
den effektiva fronten utan råvaror.
20,0%
18,0%
16,0%
Avkastning
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
Risk (standardavvikelse)
Till och med 7.6% risk innehåller portföljerna guld, som mest 6%. Capital market
line är ritad med utgångspunkt i 7.75%, som var den genomsni liga räntan på
SSVX 3m under perioden. En capital market line beskriver optimala portföljval
bestående av placeringar i den riskfria tillgången (SSVX 3m) och i den effektiva
portföljen längs den effektiva fronten – i den punkt där capital market line skär
den effektiva fronten. Den effektiva portföljen innehåller 26% aktier, 1% guld,
17% GSCI och 56% obligationer.
Portföljer
I tabellen på följande sida redovisas avkastning, risk, Sharpekvot och värsta utfall
någon enskild månad under perioden 1971 – 2005. Som man ser är råvaror, i form
av GSCI TR, den sämsta investeringen sedd som enskild tillgång. Tillsammans
med en portfölj av aktier och obligationer ger råvaror emellertid den bästa port-
55
följen. En portfölj bestående av aktier, obligationer och råvaror har den högsta
Sharpekvoten, dvs högst riskjusterad avkastning. Den portföljen har också den
mildaste värsta månaden.
AFGX TR
Obligation TR
GSCI TR
50/50 portfölj
Avkastning
17,3%
9,9%
15,1%
13,6%
13,7%
Risk
20,4%
6,3%
21,2%
10,8%
10,0%
84,5%
158,4%
71,5%
126,3%
136,9%
-21,5%
-5,9%
-16,1%
-9,9%
-8,4%
Sharpe
Värsta utfall
45/45/10*
*) 45% aktier, 45% obligationer, 10% GSCI
Med 10% GSCI har man få en portfölj med högre Sharpe-ratio, högre avkastning, lägre risk och bä re värsta utfall. Även en allokering på 10% guld istället för
råvaror förbä rar Sharpe-ratio och förbä rar värsta utfall, dock inte lika mycket
som för GSCI.
Tillväxtoptimal portfölj
En portfölj med högst sannolikhet a ge störst förmögenhet vid e specificerat
framtida datum kallas för en ”Growth Optimal Portfolio” eller tillväxtoptimal
portfölj. En sådan portfölj tar lagom mycket risk, varken för mycket eller för lite,
med tanke på målsä ningen a maximera tillväxten på lång sikt.
För lite risk ger för låg avkastning
För mycket risk ger för hög sannolikhet a förlora allt. Har man förlorat allt
spelar det inte någon roll hur hög avkastning man får däre er.
Portföljen erhålls genom a maximera geometriskt medel, vilket är detsamma
som a maximera en logaritmisk ny ofunktion.
N
G ij =
Π (1+ R )
ij
Pij
- 1 .0
i=1
Pij = sannolikheten av utfallet i för portföljen j.
Vi sä er samma sannolikhet på alla 417 månadsavkastningar
De vikter en sådan growth optimal portfölj skulle ha innehållit under perioden
1971 – 2005 framgår av följande tabell:
56
Geometriskt medel = 16,5%
Som man ser skulle en sådan portfölj ha innehållit mest aktier, men
även lite råvaror. Portföljen skulle
inte ha innehållit varken obligationer eller guld.
Optimal vikt
AFGX
78%
Guld
0%
GSCI
22%
Obligationer
0%
Tillgångsallokering som en funktion av riskaversion
Det är intressant a studera optimala portföljer för olika grader av riskaversion.
För a göra de a använder vi en kvadratisk ny ofunktion, som har formen:
[]
E[U(w)] = E[w] - bE w
2
Förväntad
nytta
Portföljavkastning
Portföljvarians
b är e må på relativ riskaversion hos en investerare.
b = 0 är riskneutral,
b = 0.33 låg riskaversion,
b = 0.67 moderat riskaversion,
b = 1 hög riskaversion.
b = 1 till b = 2 ger ungefär en 50/50-portfölj av aktier och obligationer och brukar
rekommenderas till sti elser. Svenska folket har också enligt Finansinspektionens
sparbarometer från våren 2004 45% i aktier och 55% i räntebärande. Svenska folket förefaller alltså i genomsni ha en riskaverision på b = 1 – 2.
b = 6 är mycket riskavert, t ex e livförsäkringsbolag i dagens Sverige.
Om portföljvalet endast görs med aktier och obligationer kommer optimala portföljer för olika grad av riskaversion, b, a ha proportioner enligt diagram på följande sida.
57
120%
100%
Allokering
80%
60%
40%
20%
0%
0
1
2
3
4
5
6
AFGX
RiskaversionObligationer
AFGX
Obligationer
Return
0
1
2
3
4
5
6
100%
90%
49%
35%
28%
24%
22%
0%
10%
51%
65%
72%
76%
78%
17%
17%
13%
12%
12%
12%
11%
Allokering när man lägger till råvaror
När man gör det möjligt a investera i råvaror kommer portföljvalet a se ut enligt nedanstående diagram.
120%
100%
Andel
80%
60%
40%
20%
0%
0
1
2
3
4
-20%
AFGX
58
GSCI
Riskaversion
Obligationer
5
6
Råvaror ”tar” allokering från aktier för låga nivåer av riskaversion, men från obligationer vid höga nivåer av riskaversion
Om man istället lägger till guld
Om vi istället för a lägga till råvaror, gör det möjligt a investera i guld, kommer
optimala portföljer a innehålla ca 7-8% guld, för alla sunda nivåer av risk.
120%
100%
Allokering
80%
60%
40%
20%
0%
0
1
2
3
AFGX
AFGX
4
Guld
Riskaversion
5
6
Obligationer
0
1
2
3
4
5
6
100%
89%
48%
35%
28%
24%
21%
Guld
0%
8%
7%
7%
7%
7%
7%
GSCI
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Obligationer
Return
0%
3%
44%
58%
65%
69%
72%
17%
17%
14%
13%
12%
12%
12%
Framåtblickande
Räntemarknaden erbjuder inte alls samma avkastning som historiskt. Räntan på
femåriga statsobligationer ligger kring 3% i skrivande stund. Med stigande räntor
kan avkastningen faktiskt bli riktigt dålig. Det råder just nu osäkerhet om börsutvecklingen. Börsen handlas till ganska höga multiplar e er a ha återhämtat
sig från kraschen 2000 – 2002. Vi har ha 5 års hausse i råvarupriser, men ny
produktionskapacitet finns på plats först om y erligare minst 5 år (olja, raffinaderier, gruvor). Ingen större kapacitet av raffinaderier har byggts sedan 1970-talet.
59
Faktum är a inget ny raffinaderi har bygts i USA sedan 1970-talet. Inget ny
oljefält har tillkommit sedan man hi ade Nordsjöoljan och North Slope-fältet i
Alaska på 60-70-talen.
Tillväxten i Kina och Indien fortsä er, vilket kommer a öka e erfrågan på råvaror y erligare. Tillväxten i Kina ligger på straxt under 10% och landet är redan
världens största kopparförbrukare, t ex. Landets konsumtion av olja ligger på
ungefär 2 fat per person och år. Sydkorea, som gå igenom motsvarande industrialisering, som Kina är på väg a göra förbrukar ca 17 fat per person och år.
Skillnaden, 15 fat är ny kommande e erfrågeökning. Tag det gånger 1,3 miljarder
kineser så får vi en ganska stor ökning i e erfrågan. Detsamma gäller för de flesta
råvaror, inklusive guld.
Sammantaget ger fundamenta a man framåtblickande om något borde ha en
högre allokering till råvaror än vad man skulle ha ha under den historiska perioden 1971 – 2005, som vi har ti at på tidigare i det här kapitlet.
Riskpremier
För a kunna göra en framåtblickande portföljanalys behöver vi uppgi er på
korrelationer, volatiliteter och förväntad avkastning för obligationer, aktier och
råvaror. När det gäller förväntad avkastning på tillgångsslagen finns studier på
riskpremier a tillgå.
För obligationer antar vi a lutningen på avkastningskurvan mellan statsskuldväxelränta och femårig marknadsränte är en riskpremie. Det är i själva verket en
för positiv bild av avkastningspotentialen för obligationer. Men vi kan göra så
ändå och komma ihåg a vi dopat allokeringen till räntebärande när vi sedan ti ar
på resultaten. Yielden på en femårig obligation den 21 november 2005 låg på 2,99%
och tremånaders statsskuldväxel på 1,51%. Det ger en riskpremie på 1,48%.
Svensk aktiemarknad antar vi har en riskpremie på 5,4%, vilket Dimson och Marsh
(2004) kommit fram till genom a analysera svenska data mellan 1900 och 2003.
Gorton och Rouwenhorst (2005) har studerat avkastningen på en passiv investering i råvaror under 45 år fram till och med 2004. De har kommit fram till a
riskpremien för råvaror är 5,23%.
60
Volatilitet och korrelationer
För a modellera volatiltiet och korrelationer använder vi de faktiska historiska
kursrörelserna under perioden 1971 till oktober 2005. Vi använder inte en parametrisk metod (korrelationsmatris och volatiliteter) e ersom vi vill behålla dynamiken i samvariationen. Vi vill ha kvar beteendet a råvaror går bra när aktier
går dåligt, t ex.
Vi använder alltså en metod som kan kallas för historisk simulering för a optimera portföljen. Med utgångspunkt i riskpremierna får vi om vi summerar dem
till räntan för en riskfri placering, i form av tremånaders statsskuldväxelränta,
följande förväntade avkastningar:
Aktier: 1,51% + 5,4% = 6,91%
Obligationer: 1,51% + 1,48% = 2,99%
Råvaror: 1,51% + 5,23% = 6,74%
Framåtblickande portföljval
När vi använder riskpremierna och gör en framåtblickande portföljoptimering,
erhåller vi nya effektiva portföljer för olika grader av riskaversion. Portföljernas
sammansä ning skiljer sig en aning från de beräknade på historiska data. Framförallt är andelen obligationer generellt se lägre och andelen råvaror är högre.
Andelen råvaror i de optimala portföljerna är nästan lika stor som andelen aktier.
Se diagrammet nedanför.
120%
100%
Allokering
80%
60%
40%
20%
0%
0
1
2
3
4
5
6
-20%
AFGX
GSCI
Riskaversion
Obligationer
61
0
1
2
3
4
5
6
AFGX
100%
46%
27%
20%
17%
15%
14%
GSCI
0%
41%
24%
18%
15%
14%
12%
Obligationer
0%
13%
50%
62%
68%
72%
74%
Return
7%
6%
5%
4%
4%
4%
4%
Tillväxtoptimal portfölj - framåtblickande
Vi kan också beräkna en tillväxtoptimal portfölj. Dess sammansä ning är som
framgår av nedanstående tabell. Notera a andelen råvaror skall vara nästan lika
stor som andelen aktier.
Optimal vikt
Som man ser är skall man för a
AFGX
54%
maximera förmögenheten vid e
Guld
0%
framtida datum investera näsGSCI
46%
tan häl en i råvaror. Ingen skall
Obligationer
0%
placeras i obligationer och guld,
e ersom dessa ger alltför låg avkastning. När vi gjorde portföljoptimeringen på
historiska data tidigare i det här kapitlet fick vi lägre vikt för råvaror. Ti ar vi
framåt skall vi alltså investera mer i råvaror.
Effektiv front - framåtblickande
På följande sida ser du två effektiva fronter beräknade med framåtblickande data.
Den undre är en front utan råvaror och den övre är en front med råvoror. Två
capital market linjer är inritade. Den brantare tar sin utgångspunkt i 1,5% riskfri
ränta som är den ränta som en investerare kan placera riskfri till med dagens
reporänta. Den flackare tar sin utgångspunkt där en investerare kan låna pengar.
Den effektiva portföljen utan belåning innehåller 23% aktier, 21% råvaror och 56%
obligationer.
62
8,0%
7,0%
Avkastning
6,0%
5,0%
4,0%
23% aktier, 21% råvaror,
56% obligationer
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
Risk (standardavvikelse)
Effektiva portföljer innehåller nästan lika mycket GSCI som aktier. Det skiljer endast några procentenheter. Det finns nästan en procentenhet högre avkastning till
oförändrad risk a tjäna på a placera en del av portföljen i råvaror.
Portföljoptimeraren körd baklänges
En 50/50 portfölj aktier/obligationer är vanlig. En sådan erhålls vid riskaversionsfaktor 1.05 (hög riskaversion) i den framåtblickande portföljvalsmodellen. Antag
a vi nu lägger till GSCI som investerbar tillgång. Man skall då hålla 44% aktier,
39% råvaror och 16% obligationer.
För a motivera en allokering på 5%, som institutioner o a tar som initial allokering, måste råvaror ha en avkastning över SSVX på 1.81%. Historiskt har riskpremien varit mycket högre, 5.23%. En investering på 5% borde vara, som man
brukar säga en ”no-brainer”.
63
Ordlista
Backwardation: Backwardation innebär a terminspriset är lägre än spotpriset.
Btu: British thermal unit. En Btu motsvarar den mängd värme som behövs för a
höja temperaturen på e pund va en med en grad. En Btu motsvarar ungefär 252
kalorier eller 1055 joule.
Bushel: En bushel motsvarar 35,24 liter.
Certifikat: E certifikat är e värdepapper som följer värdet av det underliggande
indexet eller korgen exakt. För en investerare kan en investering i e certifikat
liknas vid en investering i en fond.
Clearinghus: En central motpart i derivatmarknaderna, som e er en affär mellan
en köpare och en säljare, kliver in som motpart till båda parter. På så sä får både
köpare och säljare en affär med clearinghuset, istället för a ha en affär mellan
varandra. Clearinghuset försäkrar sig om a både köpare och säljare kommer a
uppfylla sina åtaganden genom a inkräva marginalsäkerheter av dem.
Contango: Contango innebär a terminspriset är högre än spotpriset.
Futureskontakt: E futureskontrakt är e avtal om framtida leverans och betalning av en underliggande vara. E futureskontrakt är e terminskontrakt som
har daglig avräkning av vinster och förluster och som är börshandlat.
Karat: Karat är e må på halten finguld i e föremål och mäts i 24:e-delar. 18
karat innebär a föremålet innehåller 18/24 = 75% finguld.
Kontant slutavräkning: Kontant slutavräkning innebär a värdet av det finansiella instrumentet fastställs på en Slutdag (förfallodag) och betalas till innehavare av värdepapperet.
Korrelation: Korrelation är e må på samvariation mellan två variabler, t ex
mellan prisförändringen på två tillgångar. En korrelation på 1 innebär exempelvis
a om den ena går upp med en standardavvikelse, så går den andra också upp
64
med en standardavvikelse. En korrelation på noll innebär a variablerna är helt
oberoende av varandra. En korrelation på minus e innebär a när den ena variabeln går upp, så går den andra alltid ner, och vice versa.
Multiplikator: Multiplikator är e begrepp i villkoren för warranter och certifikat. Multiplikatorns roll är a skapa delbarhet, en delbarhet som inte kostar
någonting a skapa.
NyĴofunktion: En funktion som matematiskt beskriver hur lycklig en människa
blir av a få avkastning och utstå risk a förlora värde.
Omräkningskurs: Den växelkurs som används för a räkna om värdet på en utländsk tillgång till svenska kronor.
Risk: Risk mäts och kvantifieras o a i termer av standardavvikelse. En tillgång
med hög risk har en hög standardavvikelse i kursförändringarna och en tillgång
med låg risk har låg standardavvikelse i kursförändringarna.
Riskaversion: Riskaversion innebär en ovilja a förlora pengar, eller a utstå Volatilitet i förmögenhetsvärdet.
Slutdag: Den dag i e certifikat, warrant eller kapitalskyddat värdepapper som
kursen på underliggande tillgång fastställs och där Kontant slutavräkning bestäms. Slutdag kan liknas vid e instruments förfallodag, men behöver inte alltid
vara synonymt med förfallodag.
Slutkurs: Den kurs på underliggande tillgång som används för a beräkna beloppet för Kontant slutavräkning.
Standardavvikelse: Standardavvikelse är e må på kursrörlighet och kan i princip liknas vid den genomsni liga kursrörelsen per tidsenhet. O a anges kursrörlighet på årsbasis och kallas då ibland för Volatilitet. Standardavvikelse är e må
på Risk.
Terminskontrakt: E avtal om framtida leverans och betalning. Terminskontrakt
har inte daglig avräkning av vinster och förluster utan allt avräknas i kontanter
eller genom leverans av underliggande tillgång till överenskommet terminspris
på förfallodagen.
65
Troy ounce: E troy ounce väger 31,1035 gram och används som må enhet för
guld och silver.
Volatilitet: Volatilitet kan översä as till ”kursrörlighet”. Volatilitet u rycks som
standardavvikelse på årsbasis.
Warrant: E värdepapper utgivet av en bank som ger rä till värdet av en kursuppgång på en underliggande tillgång över e lösenpris (köpwarrant) eller värdet av en kursnedgång under e lösenpris (säljwarrant).
66
Bibliografi
1.
Anson, M (1999), Maximizing Utility with Commodity Futures Diversification,
the Journal of Portfolio Management, Summer 1999.
2.
Commodity Research Bureau Inc (2005), CRB Commodity Yearbook, John
Wiley & Sons Inc
3.
Coulson, M (2004), An Insider’s Guide to the Mining Sector – How to make
money from gold and mining shares, Harriman House Ltd, Petersfield
4.
Dagens Industri (2005), ”Guldet stiger – småsparare varnas”, 1 december 2005
5.
Dagens Industri (2005), ”Han varnar för guldfeber”, 6 december 2005
6.
Dagens Industri (2005), ”Fortsa rusch i guld”, 9 december 2005
7.
Dimson, E., Marsh, P och M Staunton (2004): Global Investment Returns
Year book 2004, London Business School / ABN Amro
8.
Frennberg, P, och B Hansson (1992), Computation of a monthly index for
Swedish stock returns: 1919-1989, Scandinavian Economic History
Review, No 1 1992
9.
GFMS Ltd (2005), Gold Survey 2005, London
10.
Gorton, G. och K. G. Rouwenhorst (2005): ”Facts and Fantasies about
Commodity Futures”, Yale International Center for Finance, Working Paper
No. 04-20
11.
Go helf, P (2005), Precious Metals Trading, John Wiley & Sons Inc, Hoboken
12.
Keynes, J (1930), A Treatise on Money, Macmillan, London
13.
Nichols, J (1987), The Complete Book of Gold Investing, Dow Jones-Irwin,
Homewood
14.
Rogers, J (2005), Hot Commodities, John Wiley & Sons Ltd, Chichester
67
Internetresurser
www.basemetals.com
Nyheter, kurser, artiklar om basmetaller
www.gfms.co.uk
Konsultföretag för ädelmetaller
www.handelsbanken.se/warrants
Instrument för investering i råvaror
www.handelsbanken.com/capitalmarkets
Rådgivning och investering i råvaror
www.thebulliondesk.com
Nyheter och kurser på ädelmetaller, framförallt på guld
68
Kontaktlista
Commodities
[email protected] , +46 8 463 46 20
Pär Melander, chef Commodities Sales
[email protected], +46 8 463 46 19
Jacek Lupinski, Sales
[email protected], +46 8 463 46 18
Niclas Egmar, chef Trading
[email protected], +46 8 463 46 17
69
70
Denna publikation ges ut av Handelsbanken som en service åt dess kunder. Syftet är att ge allmän information och publikationen kan alltså
inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Vi anser att de källor och bearbetningsmetoder vi använt oss av vid utarbetandet av
analyser och prognoser är tillförlitliga. Vi påtar oss dock inget ansvar för riktigheten eller fullständigheten i prognoser eller analyser eller för
eventuella brister i källmaterialet. Handelsbanken svarar inte för förluster som kan tänkas uppkomma genom att någon följer vad som sagts
i denna publikation eller använder sig av däri lämnade uppgifter.
Mars 2006
Hur mycket kan du om investering i råvaror? Den här korta boken ger dig en introduktion till råvarumarknaden.
Råvaror som tillgångsklass är intressant för det första för att råvaror historiskt har
gett ungefär samma avkastning som aktier, för det andra för att avkastningen på
råvaror är oberoende av aktiemarknaden, och det tredje för att råvaror utvecklas
positivt när aktier och obligationer har riktigt dålig avkastning.
Med hjälp av portföljoptimeringsmodeller visas hur mycket råvaruexponering
som är optimalt att ha i en långsiktig portfölj. Boken går dessutom igenom de
viktigaste råvarorna och hur man gör för att genomföra en investering.