uppsatssammanställning - Stockholms universitet

UPPSATSSAMMANSTÄLLNING
En Studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Stockholms Universitet, VT 1998
Ekonomprogrammet 160p
Finansfördjupningen
Magisteruppsats 10p
Författare:
Christian Jarehov
Niclas Lundqvist
Engelsk titel:
A Study of Dividend Yield:
- during bull and bear Markets
Problembakgrund: När marknaden befinner sig i bear eller bull perioder är det
viktigt att ha en värderingsmetod som kan förutse avkastningen. Studier på den
amerikanska marknaden visar att aktier med hög direktavkastning klarar sig bättre
under bear perioder än aktier med låg direktavkastning. Uppvisar den svenska
kapitalmarknaden samma förhållande?
Syfte: studien undersöker om det finns någon skillnad i riskjusterad avkastning
för aktier med hög respektive låg direktavkastning, under bull och bear perioder
på den svenska aktiemarknaden.
Avgränsningar: Studien berör aktier noterade på A-listan 1987-98. Endast
kontanta utdelningar används.
Metod: Kapitlet behandlar bull och bear samt portföljindelning och hypoteser.
Definition bull och bear på lång sikt - en tio procentig uppgång eller nedgång från
tidigare lägsta respektive högsta nivåer under en tidsperiod, dvs en bull period
följs av en bear period osv. Definition bull och bear på kort sikt - om marknadens
avkastning överstiger den riskfria ränta under en enskild månad anses det vara en
bull period, annars är det en bear period. Portföljindelningen sker efter grad av
direktavkastning. De aktier med direktavkastning delas in i tertiärer och de aktier
utan direktavkastning i en portfölj. I studien används en multipel regression, SURmodellen, där analys av den riskjusterade avkastningen sker. Skulle alfa1 och beta2
vara skilda från noll tyder detta på att den abnormala avkastningen respektive den
systematiska risken skiljer sig vid bear.
Resultat: Studien visar att aktier med hög direktavkastning, i bearmarknader, inte
har en högre riskjusterad avkastning än vad aktier med låg direktavkastning har.
Förhållandet gäller både på kort och på lång sikt. Aktier med lägst
direktavkastning får högst riskjusterad avkastning och är det bästa
placeringsalternativet.
Sökord: Direktavkastning, bull, bear, riskjusterad avkastning, SUR-modell.
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
1
INLEDNING ................................................................................................................................................ 3
1.1
1.2
1.4
1.3
2
BAKGRUND ................................................................................................................................................ 3
PROBLEMFORMULERING ............................................................................................................................ 3
SYFTE ........................................................................................................................................................ 4
AVGRÄNSNINGAR ...................................................................................................................................... 4
TIDIGARE STUDIER ................................................................................................................................ 5
2.1 SAMMANFATTNING AV TIDIGARE STUDIER ................................................................................................. 7
3.2 UTDELNINGSPOLITIK .................................................................................................................................. 9
3.3 MM-TEOREMET ....................................................................................................................................... 10
3.3.1
Motsägelser till MM-teoremet ....................................................................................................... 10
3.3.2
Skatteeffekter ................................................................................................................................. 10
3.4 SIGNALEFFEKTEN ..................................................................................................................................... 10
3.5 SHAREHOLDER WEALTH MAXIMIZATION MODEL (SWM) ....................................................................... 11
3.5.1
Agentproblemet ............................................................................................................................. 11
3.5.2
Corporate Wealth Maximization Model ........................................................................................ 11
METOD ............................................................................................................................................................... 13
4.1 DATA ....................................................................................................................................................... 13
4.2 KORTSIKTIG BULL OCH BEAR PERIOD ...................................................................................................... 13
4.3 LÅNGSIKTIG BULL OCH BEAR PERIOD ....................................................................................................... 14
4.4 DIREKTAVKASTNING ................................................................................................................................... 14
4.5 PORTFÖLJINDELNING ............................................................................................................................... 15
4.6 ICKE RISKJUSTERAD AVKASTNING............................................................................................................ 15
4.7 MULTIPEL REGRESSION ............................................................................................................................ 15
4.6 HYPOTESER ............................................................................................................................................. 16
5
RESULTAT ................................................................................................................................................ 17
5.1 ICKE RISKJUSTERAD AVKASTNING............................................................................................................ 17
5.2 MULTIPEL REGRESSION ............................................................................................................................ 18
5.2.1
Långsiktiga marknadsscenariot .................................................................................................... 18
5.2.2
Kortsiktiga marknadsscenariot ..................................................................................................... 20
6
SLUTSATS ................................................................................................................................................. 22
7
FÖRSLAG TILL VIDARE STUDIER .................................................................................................... 23
8
KÄLLFÖRTECKNING OCH REFERENSLITTERATUR .................................................................. 24
BILAGA 1 ............................................................................................................................................................ 26
2
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
1 Inledning
1.1
Bakgrund
Hösten 1997 rådde kraftig turbulens på världens börser och framför allt på de
asiatiska börserna. Denna turbulens har även fått biverkningar på den svenska
börsen. Aktörerna vill maximera avkastningen vid eventuella börsnedgångar
respektive uppgångar. De anses vara rationella med fullständig information, vilket
betyder att de studerar nyckeltal och avkastningsmått på börsen, för att söka aktier
med hög förväntad avkastning och låg risk. De är alltid på jakt efter den optimala
lösningen mellan risk och avkastning, ett sätt är att studera direktavkastningen.
Stockholms Fondbörs har historiskt sett haft en lägre direktavkastning än världens
övriga börser (Fact Book 1986-1995, Stockholms Fondbörs). Fondbörsen har haft
en genomsnittlig direktavkastning på 2,34% medan världens övriga börser hade
2,69% under perioden 1986-1995. En tydlig tendens är att direktavkastningen på
världens största börser är betydligt högre, vilket skulle kunna betyda att
avkastningskravet är högre på dessa börser och att de är mer volatila, undantag
finns dock Tokyo börsen.
Utdelningar kan innehålla mycket information angående företagsledningens
attityder gentemot risk och avkastning. När ett företag ger hög utdelning kan
investerare förvänta sig en lägre risk i företaget. Se kapitel 4 för specificering.
Enligt en studie av Van Horne, (1980) är denna riskinformation viktig för aktier
med hög direktavkastning. Dessa aktier ska prestera bättre än aktier utan
direktavkastning under bear perioder på börsen. Även Blume har gjort en studie
där en U-formad relation mellan direktavkastning och avkastning presenteras,
vilken visar att aktier med hög direktavkastning presterar bättre under bear
perioder. Efter börskraschen 1987 gjordes flera studier inom ämnet som
rapporterade liknande resultat.
Aktörerna på aktiemarknaden försöker finna nyckeltal eller värderingsmetoder för
att hitta aktier som har en bättre avkastning än marknaden. När marknaden
befinner sig i stadiet av bull eller bear är det ännu viktigare att ha en
värderingsmetod som kan förutspå den förväntade avkastningen.
1.2
Problemformulering
I studien undersöks aktier med olika grad av direktavkastning, under bull och bear
perioder. Studier på den amerikanska marknaden av Gombola, Liu (1993) har
funnit belägg för att aktier med hög direktavkastning har en högre avkastning än
aktier med låg direktavkastning när aktiemarknaden sjunker kraftigt. När
aktiemarknaden stiger kraftigt har aktier utan eller med låg direktavkastning högre
avkastning. Uppvisar den svenska aktiemarknaden samma förhållande? Har aktier
med hög direktavkastning högre avkastning i bearperioder?
3
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
1.4
Syfte
Syftet med denna studie är att undersöka om det finns någon skillnad i avkastning
för aktier med hög respektive låg direktavkastning, under bull och bear perioder
på svenska aktiemarknaden.
1.3
Avgränsningar
Vårt syfte med studien rör svenska förhållanden och endast företag noterade på
Stockholms Fondbörs A-lista är inkluderade. Företag som varit noterade på Alistan men avlistats utesluts i denna studie. Vi har valt A-listan för att den har
större handel och är mer analyserad. Företag som vi inte har funnit information om
utdelning ingår inte i studien. Studien baseras på dagliga slutkurser från 1987 till
1998.
I denna studie avser vi med utdelning endast kontanta utbetalningar, vi har valt att
bortse från extraordinära utdelningar och bonusutdelningar. Då syftet med studien
är att studera direktavkastning beaktas ej de olika möjligheterna till alternativa
utdelningar, såsom aktiesplit, utdelning av aktier och återköpa av aktier
4
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
2 Tidigare studier
Gombola, Liu (1993) dokumenterar skillnader i relationen mellan aktiens
avkastning och direktavkastningen vid bull och bear med hjälp av Marknadsmodellen. De studerar skillnader i alfa och beta. Studien stöder Van Horne (1980)
och Blumes (1980) arbeten vilka säger att aktier med hög direktavkastning
presterar bättre än aktier med låg direktavkastning under bear perioder. Skillnaden
i relationen visas, skild från januarieffekten, och efter kontroll för
storlekssamband samt för den systematiska risken. Efter att ha kontrollerat för
dessa faktorer, är direktavkastning positivt relaterad till avkastning under bear
men negativt relaterad under bull. Den här tidsvariationen mellan direktavkastning
och avkastning hjälper till att förklara anomalier i tidigare studier inom ämnet.
Gombola och Liu använder sig av 1107 företag med data för utdelning, storlek och
priser. De delar in företagen varje månad i sex portföljer. Fem med avseende på
direktavkastningens storlek samt en portfölj med företag utan direktavkastning.
Genomsnittlig avkastning för perioden följer en U-formad kurva mellan
avkastning och direktavkastning, där den högsta avkastningen nås av företag utan
direktavkastning eller av de företag med störst direktavkastning. Det finns ett
positivt linjärt samband mellan portföljernas direktavkastning och avkastning
under en bear period samt ett negativt samband i en bull period. Denna relationen
ses både på kort och lång sikt. Resultaten visar att det finns belägg för skillnader i
relationen mellan avkastning och direktavkastningen vilket gör att de testar
skillnaden i risk under de båda utfallen. Detta gör de med hjälp av
marknadsmodellen. De finner en signifikant minskning i beta under en bear period
för portföljen med högst direktavkastning. Den är även signifikant skild från beta i
portföljen med de lägsta direktavkastningarna. Detta tyder på att aktier med hög
direktavkastning har en mindre risk än vad beta anger, dvs de presterar bättre i
nedgångar än vad beta indikerar.
De studerar även januarieffekten samt storlekssamband och kommer fram till att
relationen mellan storlek och direktavkastning är väldigt svag samt att
januarieffekten är en viktig faktor för att förutspå avkastningen för företag med
hög direktavkastning.
Keim (1985) undersökte relationen mellan avkastning och direktavkastning. Han
studerar januarieffekten och storlekssamband, vilka båda är signifikanta. Keim
delar in företagen i fem olika portföljer. En portfölj utan direktavkastning samt de
fyra andra i kvartiler, efter direktavkastning. Resultaten visar på skillnader i
avkastning mellan de olika portföljerna. Han undersöker även storlekseffekten och
finner två resultat, det första att de minsta företagen (de med högst avkastning) är
koncentrerade i portföljen med den högsta direktavkastningen samt portföljen utan
direktavkastning. Det andra resultatet är att de största företagen inte tillhör de
företag som har den högsta direktavkastningen. Det är snarare de medelstora
företagen som har den historiskt sett högsta direktavkastningen. Vid långsiktig
estimering av den förväntade direktavkastningen, finner studien att stora delar av
relationen mellan direktavkastning och avkastningen beror på en signifikant ickelinjär relation mellan direktavkastning och avkastning i januari.
5
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Direktavkastningen är även signifikant större i januari än i de övriga månaderna
och kan ej förklaras med skatteeffekter.
Bhardwaj, Brooks (1993) har i sin studie tagit upp storlekseffekten,
januarieffekten och riskjusterad avkastning i bull och bear perioder. Deras hypotes
är att beta skiljer sig beroende på om det är bull eller bear. Författarna anser att en
konstant riskmodell som Marknadsmodellen eller CAPM är för enkla för att räkna
ut den förväntade avkastningen. Eftersom aktiemarknaden befinner sig antingen i
bull eller bear anser de att en multipel modell borde användas med två olika beta
värden för bull och bear perioder.
Urvalet baseras på aktier på New York Stock Exchange (NYSE) och American
Stock Exchange (AMEX) under åren 1926 till 1988. Aktierna placeras i 20
portföljer efter storlek varje år och avkastningen beräknas varje månad. Månader
med bull alternativt bear definieras efter om marknadsavkastningen månadsvis är
högre respektive lägre än medianen över hela perioden.
Resultaten visar att portföljerna med de minsta företagen har en mer negativ
avkastning i bear perioder och en mer positiv avkastning i bull perioder, än stora
företag. Beta värdena för alla portföljer går mot marknadsportföljens (beta=1) när
marknaden är inne i en bear period. Beta för den minsta portföljen är 1,81 i bull
men sjunker till 1,04 i bear medan den högsta portföljen stiger från 0,49 till 0,75 i
bear. Liknande mönster sker i januari, även om effekten är större, vilket bekräftar
januarieffekten. Skillnaden mellan den riskjusterade avkastningen för små företag
och stora företag är mindre i bear än i bull.
Clinebell, Squires och Stevens (1993) undersöker variationer i variablerna alfa och
beta under tidsperioden 1966 till 1989. Syftet med studien är att undersöka styrkan
i tidigare studiers resultat. De undersöker om resultaten från Fabozzi, Francis 1977
stämmer, vilka fann att alfa och beta är konstant under bull och bear perioder.
Författarna använder en flerindexmodell, skattad på maånadsdata, för att kunna
studera om de två variablerna förändras över tiden. En dummyvariabel ges värdet
1 vid bear och 0 vid bull. Om skillnaden mellan alfabear och alfabull inte är
signifikant skild från noll och om skillnaden mellan betabear och betabull inte är
signifikant skild från noll anses variablerna var stabila över tiden.
Resultaten tyder på att beta inte är konstant över tiden, vilket motsäger Fabozzi,
Francis (1977). Detta är särskilt tydligt under tidsperioden 1972 till 1977. Studien
på alfa visar att denna variabel är konstant över tiden och då inte skulle påverkas
av bull och bear perioder.
Cole, Helwedge och Laster (1986) undersöker hur olika värderingsmått kan
förutspå aktiers värdering på den amerikanska marknaden under tiden 1927-1994.
Studerade nyckeltalen är P/E tal, direktavkastning och kvoten
marknadsvärde/bokfört värde. Författarna har ställt två hypoteser:
direktavkastningen har sjunkit de senaste åren därför att företagen återköper sina
aktier, vilket är skattemässigt bättre än kontantutdelning för aktieägarna. Den
andra hypotesen är att ändrade bokföringsregler har lett till att det bokförda värdet
6
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
på företagen har sjunkit, vilket gjort att kvoten marknadsvärde/bokfört värde har
ökat.
Författarna vill se om nyckeltalen fortfarande är relevanta för att förklara den
amerikanska aktiemarknadens värdering. De har delat in aktierna i kvartiler för
respektive nyckeltal, där de högsta värderna återfinns i kvartil 1. Aktier med lägst
direktavkastning har även lägst avkastning, 6,4 procent, och aktier med hög
direktavkastning har den högsta avkastningen, 17,4 procent. För aktier som har
den högsta kvoten marknadsvärde/bokfört värde, under perioden 1950 till 1994
uppvisar den lägsta avkastningen, 8,5 procent. Aktierna med den lägsta kvoten
hade den högsta avkastningen, 19,5 procent. Liknande mönster gäller P/E-talet.
Aktiemarknaden, som helhet, har under åren 1990 till 1995 befunnit sig i den
första kvartilen vad gäller direktavkastningen förutom år 1991, vilket betyder en
direktavkastning på 2,7 till 3,4 procent. Kvoten marknadsvärde/bokfört värde har
under hela perioden befunnit sig inom kvartil 1, dvs en kvot mellan 2,1 och 3,8 för
aktiemarknaden. P/E talet var inom kvartil 2 1990 till 1991 och 1995, men under
1992 till 1994 var den inom kvartil 1. Den genomsnittliga avkastningen var under
perioden 14 procent. Slutsatsen av detta är att avkastningen har under 1990–talet
varit hög samtidigt som kvoten för marknadsvärde/bokfört värde var hög och
direktavkastningen var låg. Marknadsbedömmare anser att endast P/E talet av
ovanstående nyckeltal kan förklara aktiemarknadens höga avkastning. Författarna
har även undersökt om med återköp av aktier kan förklara den låga
direktavkastningen under 1990-talet, men har funnit att nyemissioner har
genomförts i nästan lika stor omfattning som återköpen.
Kothari, Shanken (1997) studerar hur kvoten marknadsvärde/bokfört värde och
direktavkastningen är korrelerade med den förväntade avkastningen på den
amerikanska aktiemarknaden under perioden 1926 till 1991. Författarnas hypotes
är att direktavkastningen och kvoten marknadsvärde/bokfört värde kan bestämma
den förväntade avkastningen. Tidigare studier av Fama, French (1988, 1989, 1992
och 1993) och Rozeff (1984) med flera, bekräftar detta. Undersökningen har gjorts
med hjälp av en tidsserieanalys på både den förväntade avkastningen på
marknaden och på ovanstående nyckeltal och jämfört dessa med varandra för se
vilken variabel som har det bästa förklaringsvärdet.
Korrelationen mellan kvoten marknadsvärde/bokfört värde och den
direktavkastningen är 0,42, när direktavkastningen är viktad är korrelationen 0,66.
Författarna fann att direktavkastningen förklarar aktiemarknadens avkastning
bättre än vad kvoten marknadsvärde/bokfört värde gör.
2.1
Sammanfattning av tidigare studier
Författare
Modell
7
Slutsats
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Gombola och Liu
1993
Keim 1985
Bhardwaj, Brooks 1993
Clinebell, Squires och
Stevens 1993
Cole, Helwedge och
Laster 1986
Kothari och Shanken
1997
Studerar relationen mln
avk/dir.avk samt variablerna
alfa och beta. Multipel
regressionsmodell, i form av
en SUR-modell
Studerar riskjusterad avkastning och direktavkastning
med hjälp av CAPM och en
multipel regressionsmodell.
Finner förändring i relationen mln
avk/dir.avk. Studerar då alfa och beta.
Finner att beta minskas under bear
perioder, för portföljer med högsta
direktavkastningen.
Finner skillnad mln avkastning i de
olika portföljerna. Studerar då
storleken på företaget, ser att små ftg
har hög dir.avk och att stora ftg har
liten dir.avk. Januarieffekten kan ej
förklaras av skatteeffekter.
Studerar storlekseffekten,
Finner att beta värdena för alla
januarieffekten och riskportföljer går mot marknadsportföljens
justerad avkastning i bull och beta, när marknaden är inne i en bear
bear perioder, med en
period.
multipel modell.
Använder sig av en
Finner förändringar i beta under bull
flerindexmodell för att
och bear perioder. Alfa är konstant
studera om alfa och beta
under tiden.
ändras över tiden.
Undersöker hur olika
Finner att avkastningen under 90–talet
värderingsmått kan förutspå har varit hög, trots att kvoten för
aktiers värdering, med hjälp MV/BV var hög och direktav tidsserieanalys.
avkastningen var låg
Studerar om kvoten MV/BV Finner att direktavkastningen förklarar
och direktavkastningen är
aktiemarknadens avkastning bättre än
korrelerade med den
vad kvoten MV/BV gör.
förväntade avkastningen. Använder sig av tidsserieanalys.
3 Teorier
För att förstå direktavkastning och problematiken kring denna har vi studerat
8
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
elementära teorier inom kapitalmarknaden. Eftersom direktavkastning och
utdelning har ett nära samband är det naturligt att redogöra för teorier om
utdelning då renodlade teorier angående direktavkastning inte har hittats.
3.1
Perfekt- och effektiv marknad
Studie utgår ifrån att marknaden är perfekt. En marknad kan vara effektiv utan att
vara perfekt, men den måste vara effektiv för att vara perfekt (Vinell, de Ridder,
1995). Den är perfekt om följande kriterier uppfylls:




det finns inga transaktionskostnader eller skatt på marknaden
alla aktörer är pristagare, perfekt konkurrens råder
informationen är tillgänglig för alla på marknaden samtidigt och är kostnadsfri
att aktörerna är rationella och vinstmaximerande
För att den effektiva marknaden ska gälla krävs endast:
 att ingen enskild köpare eller säljare kan påverka prisnivån
 att aktörerna är rationella och vinstmaximerande
 att alla har relevant information
Vidare kan marknaden vara effektiv i tre former, enligt den effektiva
marknadshypotesen (EMH) som menar att när marknaden är effektiv i den svaga
formen existerar ingen korrelation mellan prisförändringar och tidigare
prisrörelser. I den mellanstarka formen återspeglar priserna all publicerad
information medan priserna i den starka formen påverkas av all information av
betydelse, även sådan som inte offentliggjorts. En sådan information kan vara
aktieutdelning vilken skulle vara helt förutsedd enligt den starka formen.
3.2
Utdelningspolitik
När ett företag ger utdelning minskar de fritt eget kapital, och även möjligheten till
att göra betydande investeringar. Alkebäck (1997) har i sin doktorsavhandling
redogjort för teorier som behandlar företagens utdelningspolitik. Följande teorier
är mest relevanta för vår studie:



The residual dividend policy - aktieägare har större fördel om företaget
återinvesterar sina internt genererade kassaflöden för att generera större vinst,
istället för att ge utdelning, givet att dessa investeringar är minst lika bra som
de investeringar som aktieägarna kan göra själva.
The independent dividend policy - utdelningarna är beroende av exogena
faktorer som kräver en stabil utdelningspolitik.
The simultaneus dividend policy - en blandning av ovanstående teorier. Den
tar hänsyn till både exogena faktorer och investerings politiken. Vid större vikt
av exogena faktorer, desto större tendens att använda sig av independent
dividend policy och vice versa.
9
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
3.3
MM-teoremet
Miller och Modigliani (1961) diskuterar betydelsen av utdelningar för företagets
värde. Värdet påverkas inte av företagets utdelningspolitik i en värld utan skatter
och transaktionskostnader. Om ett företag väljer att ge en krona mer i utdelning
nu, blir företaget tvunget att finansiera investeringen med externt kapital. Den
högre nuvarande utdelningen till befintliga investerare blir "raderad" i framtiden
genom en minskning i den framtida utdelningen, eftersom företaget måste ge
utdelning till sina nya investerare. Företagets värde bestäms utifrån tillgångarnas
förmåga att generera kassaflöden och inte av utdelningspolitiken. Med andra ord
borde värdet på aktien minska vid utdelningsdagen med exakt samma belopp som
utdelningens storlek. Miller och Modigliani fann således att utdelningspolitiken är
irrelevant.
3.3.1
Motsägelser till MM-teoremet
Ett flertal studier har gjorts som påvisat att utdelningen har betydelse och då
framförallt vid osäkra marknadsförhållanden och tveksamheter angående
företagens lönsamhet. Investerare föredrar aktier med hög utdelning framför aktier
utan utdelning, detta för att säkra sin framtida avkastning. Utdelningen bidrar till
att investerarna minskar sin risk när utdelningen skett, speciellt på den
amerikanska marknaden där utdelningen sker fyra gånger per år. Om alla
investerare är rationella och skyr risk, förknippas aktier med hög utdelning med
låg risk. Samtidigt ska investerarna tänka på de grundläggande tankarna inom
finansiell teori angående risk, nämligen att aktier med låg risk ger en lägre
avkastning och det gäller att finna den perfekta kombinationen mellan dessa
faktorer.
3.3.2
Skatteeffekter
Om MM-teoremet gäller ska det inte skilja något i företagets värde vid ändringar
av utdelningspolitiken. Detta är dock inte hela sanningen då företagen anpassar sin
utdelningspolitik efter de befintliga skattenivåerna. Särskilt tydligt i USA då
inkomst- och kapitalskatterna är olika. Företagen ser till att utnyttja den lägsta av
dessa skatter, t.ex. om inkomstskatten är högre är det bättre med utdelning. I
Sverige är detta av ringa betydelse eftersom skatt på utdelningar och kapitalvinster
endast tas ut i form av kapitalskatt.
Klientelhypotesen - Investerare har olika preferenser och de kan beskattas olika. I
USA beskattas pensionsfonder och företag olika och har därför skilda preferenser
angående utdelning och värdetillväxt. Med denna kunskap kan företag styra sin
ägarstruktur genom sin utdelningspolitik.
3.4
Signaleffekten
När det gäller att få tag i relevant information angående ett företags
framtidsutsikter uppstår flera problem, bl.a. kan det vara kostsamt och ibland till
och med omöjligt. Information kan fås via pressreleaser och bolagsstämman där
10
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
ledningen i företaget ofta är snabba med att förmedla goda nyheter men desto
sämre när det gäller dåliga nyheter.
Genom att studera utdelningen och dess förändringar kan analytiker och
aktieplacerare få värdefull information angående företaget. Ledningen tycker inte
om att skära ner företagets utdelning, de sänker dessa endast om det finns en
likviditets brist i företaget och ökar den endast om företagets framtidsutsikter är
tillräckligt goda för att klara av detta. Förändringen i utdelning signalerar
företagsledningens framtidstro. Förändringen i kursen är permanent om företaget
presterar likadant som förändringen i utdelning säger. Om företaget minskar sin
utdelning, på grund av skattefördelar till aktieägarna, kommer kursen att gå ner till
en början för att sedan ta sig upp till den normala nivån eller till och med högre.
3.5
Shareholder Wealth Maximization Model (SWM)
Enligt SWM ska företagsledningen försöka maximera avkastningen till
aktieägarna, mätt i summan av kapitalvinsten och av utdelningarna, för en given
nivå på risken. Alternativt ska företagsledningen minimera risken för en given
nivå på avkastningen.
SWM-modellen behandlar risk som en universell sanning och risken är den risk
som företagets aktier tar med sig till en diversifierad portfölj. Den totala
operationella risken kan bli eliminerad av aktieägarna genom diversifiering.
Därför ska den osystematiska risken inte vara ett mål att minska för
företagsledningen om den inte ökar konkursrisken. Systematiska risken, dvs risken
för marknaden i helhet, kan inte minskas. Denna risk förknippas med beta värdet i
CAPM och som aktiepriset är en funktion av.
3.5.1
Agentproblemet
Agentproblemet uppstår när ledningen inte längre ser till aktieägarnas bästa, utan i
första hand främjar sina egna intressen genom generösa förmåner mm.
Utdelningarna kan användas för att minska konflikten mellan aktieägare och
företagsledningen där utdelningarna minskar ledningens utrymme till att spendera
pengar, vilket är positivt för aktieägarna. Enligt SWM-modellen ska
företagsledningen äga aktier och syntetiska optioner för att undvika problematiken
med agentproblemet.
3.5.2
Corporate Wealth Maximization Model
Enligt denna teori ska företaget, till motsats från SWM-modellen, ställa aktieägare
sida vid sida med företagets övriga investerare, t.ex. ledningen, arbetskraft, lokala
samhället, leverantörer, kreditgivare och staten. Målet är att maximera företagets
välstånd på lång sikt för att alla parter blir nöjda. Modellen räknar med en total
risk vilket innefattar operationell och finansiell risk. Det är företagets specifika
mål att generera växande utdelningar och vinster för en given nivå på risken.
Transaktionskostnader vid köp och försäljning av aktier kan vara en påverkande
faktor till varför aktieägare föredrar utdelningar istället för värdetillväxt. En annan
11
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
är tidsaspekten, tio kronor är värt mer i dag än tio kronor i morgon. Det här ligger
i baktankarna även vid skatteplaneringen, utdelningsskatt betalas idag medan
reavinstskatten betalas i morgon.
Fortsättningsvis i detta arbete antar vi att skatteeffekterna och
transaktionskostnaderna är av ringa betydelse och av denna anledning exkluderas
dessa i denna studie.
12
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Metod
4.1
Data
Arbetet är baserat på dagliga slutkurser samt årlig utdelning sedan 1987, för
företag vilka är noterade på Stockholms Fondbörs A-lista. Därför företag har
röstdifferentierade aktieslag, väljs den mest omsatta. Vid det kortsiktiga scenariot
används 30-dagars statsskuldväxeln som riskfri ränta och 360-dagars SSVX vid
det långsiktiga perspektivet. Kurs, utdelning och ränta är inhämtat från Dextel
FINDATA AB.
Marknadsportfölj som valts är Affärsvärldens Generalindex (AFGX), vilket är ett
vägt index ofta använt av analytiker. Indexet antas representera marknadens
prestation över tiden.
4.2
Kortsiktig Bull och Bear period
Det finns flera olika definitioner på bull och bear marknader samt olika
tidsaspekter. Den första är kortsiktig och sträcker sig över en månad, den används
av Kim, Zumwalt (1979) och Gombola, Liu (1993).
Definition - om marknadens avkastning överstiger den riskfria ränta under en
enskild månad anses det vara en bull period, annars är det en bear period.
I studien räknas differensen mellan avkastningen i AFGX för varje månad och den
genomsnittliga 30-dagars SSVX under respektive månad fram. Därefter väljs de
15 månader vars differens är högst respektive lägst. Differensen beräknas enligt
följande:
T 1
 Rmt1
 








Rmt R ft 
Rmt 0  1   
t 1
R
T
ft




Rmt är avkastningen för marknadsportföljen, här används AFGX
Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30-dagars SSVX för den
kortsiktiga perioden
13
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Följande månader ingår i vårt urval för den kortsiktiga definitionen:
Kortsiktiga bull månader
1990:
feb
aug
sep
okt
dec
1991:
sep
nov
1992:
juni
juli
aug
sept
1993:
nov
1994:
mars
juni
1995
okt
Kortsiktiga bear månader
1990: maj
1991: jan
feb
maj
1992: nov
1993: feb
juli
okt
dec
1994: jan
juli
1995: april
sept
1996: nov
1997: jan
4.3
Långsiktig bull och bear period
Den långsiktiga versionen av bull och bear marknader används i studierna av
Gombola, Liu (1993) och av Lockwood, McInish (1990).
Definition - en tio procentig uppgång eller nedgång från tidigare lägsta respektive
högsta nivåer under en tidsperiod, dvs en bull period följs av en bear period osv.
Eftersom perioderna ej är tidsbestämda kan de i princip pågå hur länge som helst
och betecknas därför som långsiktiga bull och bear. Det finns även en mellanlång
definition till hands men den anser vi inte vara intressant i vår studie då
ovanstående perioder ger tillräckligt med underlag för att undersöka den svenska
marknaden. Följande perioder ingår i vårt urval för den långsiktiga definitionen:
Långsiktiga bull perioder
1987-01-28 – 1987-10-08
1987-11-11 – 1989-08-16
1989-11-22 – 1990-01-12
1990-09-28 – 1990-10-02
1991-01-08 – 1991-07-11
1991-12-20 – 1992-05-11
1992-10-05 – 1994-01-31
1994-03-31 – 1994-05-16
1994-07-06 – 1995-09-19
1995-12-19 – 1997-08-07
Långsiktiga bear perioder
1987-10-08 – 1987-11-11
1989-08-16 – 1989-11-22
1990-01-12 – 1990-04-02
1990-10-02 – 1990-11-27
1991-07-11 – 1991-12-20
1992-05-11 – 1992-10-05
1994-01-31 – 1994-03-31
1994-05-16 – 1994-07-06
1995-09-19 – 1995-12-19
4.4 Direktavkastning
Två definitioner av direktavkastning går att finna i litteraturen. Den ena på kort
sikt av Litzenberger, Ramaswamy (1979) och den andra på lång av Blume (1980)
och Keim (1985). I den sista studien används den långsiktiga definitionen på
direktavkastning vilket är följande: medelvärdet av utdelningarna de senaste tolv
månaderna dividerat med genomsnittet av aktiekursen månad t –13. I studien har
14
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
vi gjort en egen definition, vilken vi anser överensstämmer mer med marknadens
tro om förväntningar i utdelningar, enligt följande:
Dir.avk
it
 T 1 Utd it 
 

 T t 12 T 



 T 1 Pit 


 t 1 T 


4.5
Portföljindelning
För det kortsiktiga scenariot delas aktierna in i fyra olika portföljer varje månad
under perioden 1987 till 1998. En portfölj med aktier utan direktavkastning och
tre andra indelas i tertiärer efter grad av direktavkastning, de högsta i en grupp
osv. Som angivet ovan studeras de 15 månader som har högst respektive lägst
marknadsavkastning.
Vid varje långsiktig bull och bear delas företagen in i fyra olika portföljer precis
som ovan. Indelningsgrund är företagets direktavkastning den första dagen av
perioden.
4.6
Icke riskjusterad avkastning
Avkastningen beräknas, enligt Rit = P1 /P0 - 1, för samtliga perioder (långsiktiga
och kortsiktiga se ovan) och portföljer för att finna eventuellt samband mellan
direktavkastning och avkastning under bull respektive bear. Enligt tidigare studier
bör ett positivt linjärt samband finnas mellan direktavkastning och avkastning
under bear samt ett negativt linjärt samband i bull. Sammantaget finner de Uformad kurva.
4.7
Multipel regression
För att undvika att eventuella resultat i undersökningen under rubrik 4.6 beror på
samband mellan direktavkastning och beta utvecklas studien till att beakta
systematisk risk. För att förklara avkastningen använder vi Seemingly unrelated
regressions analys (SUR-analys) som är en bättre modell än Marknadsmodellen.
Till skillnad från Marknadsmodellen tillåts den systematiska risken variera över
tiden beroende på om det är bull eller bear. Modellen innehåller en dummy
variabel med hänseende på om det är bull eller bear. Här ses relationen mellan risk
och avkastning under de olika scenarierna.
Rit - Rft = 0i + 1iDBt + 1i (Rmt - Rft) + 2i (Rmt - Rft) (DBt) + it
(1)
i = 1,…4, t = 1,…T
Rit är avkastningen för portfölj i under månad t
Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30-dagars SSVX för den
kortsiktiga och 360-dagars SSVX för den långsiktiga
15
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
DBt är en dummyvariabel, vilket visar närvaron av bull och bearmarknader, antar
värdet 1 vid bear och värdet 0 vid bull
Rmt är avkastningen för marknadsportföljen, här används AFGX
it är en felterm med väntevärde noll
0i är den abnormala avkastningen jämfört med marknadsportföljen
1i är en variabel som visar hur den abnormala avkastningen påverkas vid bear
1i är den systematiska risken för portfölj i
2i är en variabel vilken tar hänsyn till förändringar i den systematiska risken vid
bear
Skulle alfa1 och beta2 vara skilda från noll tyder detta på att den abnormala
avkastningen respektive den systematiska risken skiljer sig vid bear.
4.6
Hypoteser
För att testa om prissättningen på aktier skiljer sig åt beroende på om marknaden
är i bull eller bear används den regressionsmodell som presenterades ovan (1).
Enligt tidigare studier är positiva värde att vänta på alfa1 och beta2 för portföljen
med hög direktavkastning. Vi testar om detta gäller på den svenska
aktiemarknaden. Följande hypoteser ställs:
H0 :
H1:
 = 0
  0
Vi testar hypoteserna på signifikansnivåerna 10%, 5% och 1%. För att kunna
förkasta en nollhypotes måste alfa och beta värdena vara signifikant skilda från 0.
Detta betyder att på 5%-nivån kan det med 95%-ig säkerhet antas att
nollhypotesen är sann. Om nollhypotesen är sann är aktier med hög
direktavkastning förknippade med höga alfavärden och låga betavärden. Detta
skulle betyda att de är förenade med låg risk och låg avkastning. Parametrarna alfa
och beta skattas i regressionsmodellen enligt minsta-kvadrat-metoden (ordinary
least square), beskrivet av Lee 1993 se bilaga 1 för metodens antaganden.
16
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
5 Resultat
Resultaten av studien presenteras i detta avsnitt. Portföljernas icke riskjusterade
avkastning presenteras först och illustreras även med tabell och diagram för att
åskådliggöra resultaten. Under nästkommande rubrik redovisas resultaten av den
multipla regressionsmodellen med det långsiktiga marknadsscenariot först.
Därefter redovisas det korta scenariot med en övergripande jämförelse och analys.
5.1
Icke riskjusterad avkastning
Det intressanta ligger i att studera skillnaden på avkastning mellan de olika
portföljerna. Där ses att aktier med hög direktavkastning klarar sig sämre under
bear perioder än aktier med den lägsta direktavkastning. Studeras bullperioden ses
att aktier med hög direktavkastning presterar något sämre än aktier med låg
direktavkastning på lång sikt medan avkastningen är samma på kort sikt.
Resultaten är ej signifikanta.
Tabell 1
Tabellen visar medel månads avkastning under varje marknads scenario. Marknadsscenarierna är definierade
som kortsiktig bull och bear (Kim, Zumwalt 1979) samt som långsiktig bull och bear (Lockwood, McInish
1990).
Direktavkastning
Portföljer
Dir.avk årsbasis
Högsta
0,051
Mellersta
0,028
Lägsta
0,015
Noll
0
Bull
0,111
0,105
0,115
0,191
t-test
(p-värde)
t-test
(p-värde)
0,183
0,856
0,886
0,383
Högsta jmf noll
Högsta jmf lägsta
Marknads scenarier
Kort sikt
Lång sikt
Bear Totalt
Bull
Bear Totalt
-0,097 0,014
0,007
-0,107 -0,037
-0,070 0,034
0,088
-0,096 -0,008
-0,068 0,047
0,058
-0,082 -0,024
-0,098 0,092
0,030
-0,069 -0,039
0,983
0,335
0,132
0,896
0,267
0,794
0,524
0,606
0,362
0,723
0,430
0,672
*** 1% signifikansnivå
** 5% signifikansnivå
* 10% signifikansnivå
Anledningen till att ovanstående resultat skiljer sig från de amerikanska studierna
kan vara att den svenska marknaden behandlar utdelningar på ett annat sätt. Tabell
1 visar att aktier med hög direktavkastning är förknippade med hög risk, vilket är
tvärtemot vad studier gjorda på den amerikanska marknaden. Detta gör att de
presterar sämre än marknaden under bear och borde ha högre avkastning under
bull. Som synes gäller ej detta.
Studier av Keim (1985) och Gombola, Liu (1993) fann, när de studerade den icke
riskjusterade avkastningen, ett negativt linjärt samband mellan portföljernas
direktavkastning och avkastning under en bull period samt ett positivt samband i
en bear period. Sammantaget fann de en U-formad kurva. Figur 1 visar relationen
mellan direktavkastning i bull och bear på den svenska marknaden. Vid studie av
de olika scenariorna finner vi inget bevis för den U-formade kurvan.
17
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Resultaten ovan visar att det finns bevis för skillnaden i relationen mellan
avkastning och direktavkastningen under det långsiktiga scenariot.
Figur 1
Diagrammet visar den totala icke riskjusterade avkastningen för portföljerna på kort- och på långsikt.
?????
GRAF
??????
För att kunna förklara skillnader i risk under de båda scenariorna använder vi oss
av SUR-modellen, dvs den multipla regressionen.
5.2
Multipel regression
Regressionsmodellen har vi utsatt för test för att undersöka om den är relevant vad
gäller att förklara avkastningen för de olika portföljerna i de olika marknads
scenariorna. För att utföra testen har vi använt oss av Fischer's F-test i det
statistiska programmet XL-stat. I det kortsiktiga marknads scenariot är
förklaringsvärdet (R2) i den riskjusterade avkastningen endast 58 till 91 procent av
våra tre variabler (dummy variabeln, riskpremien och dummy variabeln
multiplicerat med riskpremien). Programmet kräver att minst 80 procent ska
förklaras av de variabler som ingår i formeln. Den låga siffran 58 procent gäller
för den noll direktavkastande portföljen, vilket har sin förklaring i att urvalet i
portföljen är litet. I tabell 2 och 3 visas resultaten av F-testen och R2-värdet för det
långsiktiga respektive kortsiktiga bull och bear. Vad gäller det långsiktiga
perspektivet förklaras den riskjusterade avkastningen med 98 procent av de
förklarande variablerna i modellen, för de olika portföljerna. Alternativet till SURmodellen för att jämföra avkastning mellan portföljer är marknadsmodellen men
den tar inte hänsyn till bull eller bear marknader. Enligt Fischer's F är risken 0,001
procent att en enkel regressionsmodell skulle vara bättre än SUR-modellen både
på kortsikt och på långsikt.
5.2.1
Långsiktiga marknadsscenariot
I det här avsnittet kommer vi att redovisa resultat och analysera resultaten för den
multipla regressionsmodellen, vilken är huvudinstrumentet för att uppfylla vårt
syfte med uppsatsen.
Konstanten alfa0 visar den icke riskjusterade abnormala avkastningen för
portföljerna i bull period. I tabell 2 framgår det att den mellersta och den noll
avkastande portföljen har en underavkastningen, vilken är signifikant på 10%nivån. Den lägsta portföljen har en positiv abnormal avkastning på 2,5 procent,
vilket är signifikant på 1%-nivån.
Den andra variabeln i regressionen är alfa1, vilka visar portföljens avkastning
jämfört marknaden i bear. Den portfölj med den högsta direktavkastningen visar
alfa1 ett negativt värde på 0,7 procent, vilket inte är signifikant. Detta betyder att
18
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
aktier med hög direktavkastning har en genomsnittlig månadsavkastning med
alfa0 + alfa1 vid bear perioder 0,001+(-0,007)= -0,006. Lägsta direktavkastnings
portföljen har ett alfa1 värde på 0,005, vilket inte är signifikant skilt från noll.
Portföljen med aktier som har noll i direktavkastning har ett positivt resultat på
0,141, vilket är signifikant på 5%-nivån. Vi anser att urvalet är för litet för att dra
alltför långtgående slutsatser. Resultaten indikerar tillsvidare att det finns ett
negativt linjärt samband mellan avkastning och direktavkastning i såväl bull som
bear perioder.
Den svenska aktiemarknaden har ett Beta på 1,0. Det är därför inte förvånande att
vi har funnit att beta för alla portföljerna är skilda från noll på 1%-nivån. Beta1 för
den högsta portföljen är 0,91, vilket visar att aktier med hög direktavkastning har
en lägre risk än marknaden. Beta1 värdet för den mellersta portföljen är 1,41 och
portföljen med lägst direktavkastning visar ett beta1 värde på 0,33. Ett väntat
resultat är att portföljen med noll i direktavkastning har ett mycket högt beta1
värde på 1,79.
Tabell 2
Tabellen beskriver resultaten av följande regressionsmodell vid det långsiktiga scenariot:
Rit - Rft = 0i + 1iDBt + 1i (Rmt - Rft) + 2i (Rmt - Rft) (DBt) + it
Rit är avkastningen för portfölj i under månad t, Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30 dagars
SSVX för den kortsiktiga och 360 dagars SSVX för den långsiktiga, DB t är en dummyvariabel vilket visar
närvaron av bull eller bear, antar värdet 1 vid bear och värdet 0 vid bull, R mt är avkastningen för
marknadsportföljen, här används AFGX, it är en felterm, 1i är en variabel som visar hur den abnormala
avkastningen påverkas vid bear, 1i är den systematiska risken för portfölj i, 2i är en variabel vilken tar
hänsyn till förändringar i den systematiska risken vid bear. Marknadsscenarierna är definierade som kortsiktig
bull och bear (Kim, Zumwalt 1979) respektive långsiktig bull och bear (Lockwood, McInish 1990).
Direktavkastning
Portföljer
A0
A1
B1
B2
Fisher's F
Högsta
0,001
-0,007
0,910 *** 0,096
305,8
stdavv
0,007
0,012
0,076
0,100
Mellersta -0,012 * 0,027 ** 1,415 *** -0,307 **
471,5
stdavv
0,007
0,011
0,070
0,093
Lägsta
0,025 *** 0,005
0,335 *** 0,771 ***
269,8
Stdavv
0,006
0,010
0,068
0,089
Noll
-0,037 * 0,141 ** 1,794 *** 0,702
40,2
Stdavv
0,016
0,042
0,438
0,678
Pr > F
R2
0,0001 0,981
0,0001 0,987
0,0001 0,978
0,0244 0,984
*** 1% signifikansnivå
** 5% signifikansnivå
* 10% signifikansnivå
Det intressanta med hela modellen är hur beta2 värdet ändras när marknaden
övergår till en bear period. Den högsta portföljen har ett beta2 värde på 0,096
vilket inte är signifikant skilt från noll. Detta betyder att beta värdet stiger till
1,006 (=0,91-0,096) vid bear. Beta värdet för den lägsta portföljen får ett nytt
värde på 1,106 När marknaden befinner sig i bear sjunker den systematiska risken
för de aktier som ingår i den mellersta portföljen med 0,31. Risken sjunker ner till
marknadens odiversifierbara risk. Vi hade inte förväntat oss att finna liknande
resultat för den högsta, mellersta och den lägsta portföljen..
19
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
I studien av Gombola, Liu (1993) fann de att beta för den högsta portföljen fick ett
beta värde på 0,6 vid bear och den lägsta portföljen hade ett beta på 0,8. Alfa
värdena är i princip lika varandra. Deras resultat visar att aktier med hög
direktavkastning ska avkasta bättre än aktier med låg direktavkastning. Aktier med
noll i direktavkastning har ett positivt beta2 värde vilket ökar risken ännu mer för
dessa aktier då de redan har ett högt beta1 värde. Vi har funnit liknande resultat,
beta2 värdet är 0,70 vilket ökar den systematiska risken till 2,5 för aktier utan
direktavkastning.
Anledningen till den stora skillnaden i beta mellan den lägsta och noll portföljen
kan vara att aktier med låg direktavkastning är högt värderade och har en relativt
hög tillväxttakt. Aktier som inte har någon utdelning alls är företag som går med
förlust och har därför inte möjlighet att dela ut sitt fria kapital till aktieägarna.
Företagen ingår i branscher som är volatila t.ex. bygg och fastighet samt mindre
underleverantörer som är beroende av order från storindustrin.
De höga R2 värden, som framgår i tabell 2, anser vi ger hög legitimitet till
beräkningarna för portföljerna.
5.2.2
Kortsiktiga marknadsscenariot
Resultaten för det kortsiktiga marknadsscenariot grundar sig som tidigare nämnts
på de 15 mest extrema bull och bear månaderna under perioden 1990-97. Portföljavkastningarna visar att bear månaderna har varit mer negativa än vad bull
månaderna har varit positiva. Jämförelser med det långsiktiga marknadsscenariot
nämns men de är inte alltid helt relevanta.
Den multipla regressionsmodellen visar att den abnormala avkastningen, alfa0, för
alla portföljerna ej är signifikant skild från noll. Det är endast den högsta
portföljen som har en negativ abnormal avkastning.
Tabell 3
Tabellen beskriver resultaten av följande regressionsmodell vid det kortsiktiga scenariot:
Rit - Rft = 0i + 1iDBt + 1i (Rmt - Rft) + 2i (Rmt - Rft) (DBt) + it
Rit är avkastningen för portfölj i under månad t, Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30 dagars
SSVX för den kortsiktiga och 360 dagars SSVX för den långsiktiga, DBt är en dummyvariabel vilket visar
närvaron av bull eller bear, antar värdet 1 vid bear och värdet 0 vid bull, R mt är avkastningen för
marknadsportföljen, här används AFGX, it är en felterm, 1i är en variabel som visar hur den abnormala
avkastningen påverkas vid bear, 1i är den systematiska risken för portfölj i, 2i är en variabel vilken tar
hänsyn till förändringar i den systematiska risken vid bear. Marknadsscenarierna är definierade som kortsiktig
bull och bear (Kim, Zumwalt 1979) respektive långsiktig bull och bear (Lockwood, McInish 1990).
Direktavkastning
Portföljer
A0
Högsta
-0,027
Stdavv
0,025
Mellersta
0,014
Stdavv
0,021
Lägsta
0,025
Stdavv
0,020
A1
0,049
0,040
-0,029
0,034
0,033
0,032
B1
B2
Fisher's F Pr > F
R2
1,332 *** 0,059
83,0
0,0001 0,906
0,228
0,393
0,948 *** -0,267
80,3
0,0001 0,903
0,193
0,333
0,736 *** 0,763 **
89,8
0,0001 0,912
0,182
0,313
20
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Noll
Stdavv
0,079
0,097
0,044
0,230
1,076
0,882
1,618
2,525
6,5
0,0055 0,582
*** 1% signifikansnivå
** 5% signifikansnivå
* 10% signifikansnivå
Vid bear perioder är alfa1 med 0,022 för den högsta portföljen. Den lägsta
portföljens alfa1 visar att den abnormala avkastningen stiger med tre procent vid
bear period. I det långsiktiga scenariot hade portföljen utan direktavkastning en
kraftigt positiv avkastning vid bear, i tabell 3 finner vi att den abnormala
avkastning stiger med 0,044 vid bear. Aktierna har en positiv abnormal avkastning
när den systematiska risken borträknas. Det är endast den mellersta portföljen som
har ett negativt alfa1 värde och negativ abnormal avkastning i bear. Alla portföljer
visar att alfa1 inte är signifikant skild från noll.
Beta1 för alla portföljer är skild från noll på 1%-nivån, förutom för noll portföljen.
Anledningen kan vara att urvalet är mindre vilket leder till att ingen signifikans
föreligger. Noll portföljens beta1 är mycket lägre än i det långsiktiga skedet och är
1,08. Beta1 för den högsta portföljen är 1,33, vilket är högre än marknadens. De
portföljer som utjämnar beta är den mellersta portföljen (beta1=0,95)och den
lägsta portföljen som har ett beta1 värde på 0,74. Generellt har låg avkastande
aktier högre avkastning i bull än index (Gombola, Liu, 1993).
Regressionsmodellen har tagit fram ett värde för beta2 på 0,06 för den högsta
portföljen. Resultat under det långsiktiga scenariot visar på ett liknande resultat.
Den totala systematiska risken stiger nu istället till 1,39, vilket visar att aktier med
hög direktavkastning är mer riskfyllda än marknaden i både bull och bear. Den
mellersta portföljen har ett negativt beta2 värde på 0,27, vilket resulterar i att den
systematiska risken sjunker till 0,68 i bear. Denna portfölj är den enda som
minskar risken i bear samtidigt som den understiger marknadens risk. Den lägsta
portföljen och noll portföljen har ett kraftigt positivt beta2 värde. Beta värdet för
den lägsta portföljen och noll portföljen blir 0,76 respektive 1,62. Tendensen är
densamma i det långsiktiga scenariot.
Förklaringsvärdet R2 är höga för alla portföljer utom noll porföljen vilket ger hög
reliabilitet i studien. De skillnader som dock finns mellan kort och lång sikt beror
på skillnader i tidsindelning samt att i det kortsiktiga scenariot ingår
extremmånader.
Gombola, Liu, 1993 visar på låga negativa beta2 värden, vilka inte är signifikanta,
för den högsta och den noll direktavkastande portföljen. Skillnaden mellan denna
studie och deras antas bero på urvalsomfånget samt att vår studie baseras på den
svenska marknaden.
21
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
6 Slutsats
Studien har inte funnit entydiga bevis för att det skulle föreligga ett negativt linjärt
samband mellan icke riskjusterad avkastning och direktavkastning i bear perioder
eller ett linjärt samband i bullperioder. Resultatet skulle bli en U-formad kurva
som Keim (1985) och Gombola, Liu (1993) fann i sina studier. Vid analys av figur
1 kan ingen U-formad kurva mellan avkastning och direktavkastning, på kort eller
lång sikt, urskiljas.
Den riskjusterade avkastningen i bear perioder för den högsta portföljen kan inte
helt förklaras av beta förändringen. Marknadens beta är mycket högre, vilket
skulle indikera att hög direktavkastande aktier är lågrisk aktier i bear perioder och
har en högre avkastning än marknaden. Den negativa riskjusterade avkastningen
beror mest på det kraftigt negativa alfa värdet.
Beta2, som mäter förändringen i den systematiska risken mellan bull och bear, är
kraftigt negativ för högsta och lägsta portföljen, men är positiv för noll portföljen.
Det positiva beta2 värdet betyder att dessa aktier ökar sin redan höga risk under
bear perioder. Alfa1 värdet är positivt, vilket leder till att den negativa
avkastningen inte blir lika stor som beta värdet indikerar. Den portfölj som har
den högsta riskjusterade avkastningen är den lägsta portföljen, som har hög
systematisk risk i bull och låg risk i bear samtidigt som den abnormala
avkastningen, alfa, är minst negativ.
En tänkbar orsak till att studiens resultat skiljer sig från Gombola, Liu (1993) är
att den svenska aktiemarknaden inte värderar aktier med hög direktavkastning lika
högt som den amerikanska marknaden, då investerare i USA erhåller utdelning
varje kvartal. I Sverige erhålls utdelning en gång per år, vilket leder till att
investerare måste hålla aktierna i en lång period för att få utdelning. Aktieägare i
22
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Sverige anser inte att utdelning är en faktor som minskar risken i bear period då
det inte är säkert att utdelning sker under bear perioden. I USA erhålls utdelning i
alla fall någon gång i en långsiktig bear period.
Enligt Miller, Modigliani (1976) justeras aktiekurserna ned med lika mycket som
utdelningen på utdelningsdagen. Det är tänkbart att den svenska kapitalmarknaden
har en liknande syn på utdelningar. Av denna anledning skulle det därför inte vara
säkrare att investera i aktier med hög direktavkastning.
Enligt våra resultat finns det dock en skillnad på aktier med olika grad av
direktavkastning. Resultaten visar att den riskjusterade avkastningen är högst för
aktier med låg direktavkastning, dock ej för aktierna utan, och att dessa aktier är
det klart bästa placeringsalternativet.
Resultaten från den multipla regressionen, där den riskjusterade avkastningen har
studerats visar att den svenska marknaden skiljer sig från den amerikanska, där
flest studier gjorts.
7 Förslag till vidare studier
Det har gjorts många studier i ämnena direktavkastning, storlekseffekten och
januarieffekten under normala marknadsförhållanden. Studier på bull och bear
perioder är sällsynta på den svenska marknaden och vi anser att framför allt bear
perioder är intressanta att studera. Här följer några olika förslag till vidare studier:
1. Studera storlekseffekten under bear perioder. Vilka aktier har högst
riskjusterade avkastning?
2. Hur påverkas aktier noterade utomlands under de olika scenariorna?
3. Vad händer med VD:s position under en långsiktig bear period? Klarar samma
person av att behålla positionen då kraftig turbulens råder på marknaden?
4. Vid långsiktig bull period går företagen bra. Påverkas anställda av denna
uppgång och i så fall, påverkas de i samma utsträckning under bear perioder?
5. Finns det samband mellan konjunkturcykler och bull och bear perioder på den
svenska marknaden?
23
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
8 Källförteckning och referenslitteratur
Alkebäck, Do dividend changes really signal? School of Business research report
No 1997:6, Stockholm University
Alli, Khan och Ramirez,, Determinants of Corporate Dividend Policy: A Factorial
Analysis, The Financial Review, November 1993
Arbnor, Bjerke, Företagsekonomisk metodlära, Studentlitteratur, 1994
Bhardwaj, Brooks, Dual betas from bull and bear: reversal of the size effect, The
journal of financial research, vol 16, No 4, 1993
Black, The dividend puzzle, Journal of portfolio management, vol 2, 1976
Black, Scholes, The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on common
Stock, Prices and Returns, Journal of Economics, May 1973
Clinebell, Squires och Stevens, Investment performance over bull och bear
markets: Fabozzi and Francis revisited, Quarterly journal of business and
economics , vol 32, No 4, 1993
Easterbrook, Two agency-cost explanations of dividends,
Eiteman, Stonehill och Moffett, Multinational business finance, Addison-Wesley
Publishing Co, Inc, 1995
Elton, Gruber, The effect of share repurchase on the value of the firm, Journal of
finance, 1968
Fact book 1998, Stockholm stock exchange
24
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Fama, Agency problems and the theory of firm, Journal of political economy,
s288-307, april 1980
Gombola och Liu, Dividend yields and stock returns: Evidence of time variation
between bull and bear markets, The finacial review, vol 28, No 3, s303-327,
Augusti 1993
Halvorsen, Samhällsvetenskaplig metod, Studentlitteratur, 1995
Jarehov och Lundqvist, Aktiemarknadens reaktion på FoU-investeringar,
Kandidatuppsats vid Stockholms Universitet, 1997
Jensen, Kvalitativa metoder, Studentlitteratur, 1995
Jensen, Meckling, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and
capital structure, Journal of finance, vol 35, s1059-1070, 1976
Kim, Zumwalt, An analysis of risk in bull and bear markets, Journal of financial
and quantitative analysis, vol 14, No5, s1015-1025, 1979
Keim, Dividend yields and stock returns, Journal of financial economics, vol 14,
s473-489, 1985
Kothari och Shanken, Book to market, dividend yield and expected market
returns: A time-serie analysis, Journal of financial economics, vol 44, s169-203,
1997
Lee, Statistics for business and financial economics, D.C Heath and company,
1993
Vinell, de Ridder, Aktiers avkastning och risk, Norstedts juridik, 1995
Miller, Modigliani, Dividen policy, growth, ande the valutation of shares, Journal
of business, s411-433, oktober 1961
Schwert, Why does stock market volatility change over time?, Journal of finance,
dec 1989
Smith Jr, The modern theory of corporate finance, McGraw-Hill, Inc, 1989
25
En studie av Direktavkastning
- under bull och bear perioder
Bilaga 1
Nedan följer de antaganden som måste gälla vid användandet av minsta-kvadratmetoden (ordinary least square), beskrivet av Lee 1993.
1. För varje xi är Y en stokastisk variabel som har en viss sannolikhetsfördelning
med E(Yx)=Yx och V(Yx) = 2Yx
2. Y1, Y2, …, Yn är oberoende stokastiska variabler
3. Väntevärdet är en linjär funktion av x: Yx =  + * x. Inga stokastiska
variabler ingår i processen.
4. V(yx) = 2 Yx = 2 är konstant för alla x.
5. Vi antar att  är  N (0;2)  YN (Yx; 2), dvs i är en oberoende
stokastisk variabel med väntevärde noll och varians som är noll
26