UPPSATSSAMMANSTÄLLNING En Studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Stockholms Universitet, VT 1998 Ekonomprogrammet 160p Finansfördjupningen Magisteruppsats 10p Författare: Christian Jarehov Niclas Lundqvist Engelsk titel: A Study of Dividend Yield: - during bull and bear Markets Problembakgrund: När marknaden befinner sig i bear eller bull perioder är det viktigt att ha en värderingsmetod som kan förutse avkastningen. Studier på den amerikanska marknaden visar att aktier med hög direktavkastning klarar sig bättre under bear perioder än aktier med låg direktavkastning. Uppvisar den svenska kapitalmarknaden samma förhållande? Syfte: studien undersöker om det finns någon skillnad i riskjusterad avkastning för aktier med hög respektive låg direktavkastning, under bull och bear perioder på den svenska aktiemarknaden. Avgränsningar: Studien berör aktier noterade på A-listan 1987-98. Endast kontanta utdelningar används. Metod: Kapitlet behandlar bull och bear samt portföljindelning och hypoteser. Definition bull och bear på lång sikt - en tio procentig uppgång eller nedgång från tidigare lägsta respektive högsta nivåer under en tidsperiod, dvs en bull period följs av en bear period osv. Definition bull och bear på kort sikt - om marknadens avkastning överstiger den riskfria ränta under en enskild månad anses det vara en bull period, annars är det en bear period. Portföljindelningen sker efter grad av direktavkastning. De aktier med direktavkastning delas in i tertiärer och de aktier utan direktavkastning i en portfölj. I studien används en multipel regression, SURmodellen, där analys av den riskjusterade avkastningen sker. Skulle alfa1 och beta2 vara skilda från noll tyder detta på att den abnormala avkastningen respektive den systematiska risken skiljer sig vid bear. Resultat: Studien visar att aktier med hög direktavkastning, i bearmarknader, inte har en högre riskjusterad avkastning än vad aktier med låg direktavkastning har. Förhållandet gäller både på kort och på lång sikt. Aktier med lägst direktavkastning får högst riskjusterad avkastning och är det bästa placeringsalternativet. Sökord: Direktavkastning, bull, bear, riskjusterad avkastning, SUR-modell. En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 1 INLEDNING ................................................................................................................................................ 3 1.1 1.2 1.4 1.3 2 BAKGRUND ................................................................................................................................................ 3 PROBLEMFORMULERING ............................................................................................................................ 3 SYFTE ........................................................................................................................................................ 4 AVGRÄNSNINGAR ...................................................................................................................................... 4 TIDIGARE STUDIER ................................................................................................................................ 5 2.1 SAMMANFATTNING AV TIDIGARE STUDIER ................................................................................................. 7 3.2 UTDELNINGSPOLITIK .................................................................................................................................. 9 3.3 MM-TEOREMET ....................................................................................................................................... 10 3.3.1 Motsägelser till MM-teoremet ....................................................................................................... 10 3.3.2 Skatteeffekter ................................................................................................................................. 10 3.4 SIGNALEFFEKTEN ..................................................................................................................................... 10 3.5 SHAREHOLDER WEALTH MAXIMIZATION MODEL (SWM) ....................................................................... 11 3.5.1 Agentproblemet ............................................................................................................................. 11 3.5.2 Corporate Wealth Maximization Model ........................................................................................ 11 METOD ............................................................................................................................................................... 13 4.1 DATA ....................................................................................................................................................... 13 4.2 KORTSIKTIG BULL OCH BEAR PERIOD ...................................................................................................... 13 4.3 LÅNGSIKTIG BULL OCH BEAR PERIOD ....................................................................................................... 14 4.4 DIREKTAVKASTNING ................................................................................................................................... 14 4.5 PORTFÖLJINDELNING ............................................................................................................................... 15 4.6 ICKE RISKJUSTERAD AVKASTNING............................................................................................................ 15 4.7 MULTIPEL REGRESSION ............................................................................................................................ 15 4.6 HYPOTESER ............................................................................................................................................. 16 5 RESULTAT ................................................................................................................................................ 17 5.1 ICKE RISKJUSTERAD AVKASTNING............................................................................................................ 17 5.2 MULTIPEL REGRESSION ............................................................................................................................ 18 5.2.1 Långsiktiga marknadsscenariot .................................................................................................... 18 5.2.2 Kortsiktiga marknadsscenariot ..................................................................................................... 20 6 SLUTSATS ................................................................................................................................................. 22 7 FÖRSLAG TILL VIDARE STUDIER .................................................................................................... 23 8 KÄLLFÖRTECKNING OCH REFERENSLITTERATUR .................................................................. 24 BILAGA 1 ............................................................................................................................................................ 26 2 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 1 Inledning 1.1 Bakgrund Hösten 1997 rådde kraftig turbulens på världens börser och framför allt på de asiatiska börserna. Denna turbulens har även fått biverkningar på den svenska börsen. Aktörerna vill maximera avkastningen vid eventuella börsnedgångar respektive uppgångar. De anses vara rationella med fullständig information, vilket betyder att de studerar nyckeltal och avkastningsmått på börsen, för att söka aktier med hög förväntad avkastning och låg risk. De är alltid på jakt efter den optimala lösningen mellan risk och avkastning, ett sätt är att studera direktavkastningen. Stockholms Fondbörs har historiskt sett haft en lägre direktavkastning än världens övriga börser (Fact Book 1986-1995, Stockholms Fondbörs). Fondbörsen har haft en genomsnittlig direktavkastning på 2,34% medan världens övriga börser hade 2,69% under perioden 1986-1995. En tydlig tendens är att direktavkastningen på världens största börser är betydligt högre, vilket skulle kunna betyda att avkastningskravet är högre på dessa börser och att de är mer volatila, undantag finns dock Tokyo börsen. Utdelningar kan innehålla mycket information angående företagsledningens attityder gentemot risk och avkastning. När ett företag ger hög utdelning kan investerare förvänta sig en lägre risk i företaget. Se kapitel 4 för specificering. Enligt en studie av Van Horne, (1980) är denna riskinformation viktig för aktier med hög direktavkastning. Dessa aktier ska prestera bättre än aktier utan direktavkastning under bear perioder på börsen. Även Blume har gjort en studie där en U-formad relation mellan direktavkastning och avkastning presenteras, vilken visar att aktier med hög direktavkastning presterar bättre under bear perioder. Efter börskraschen 1987 gjordes flera studier inom ämnet som rapporterade liknande resultat. Aktörerna på aktiemarknaden försöker finna nyckeltal eller värderingsmetoder för att hitta aktier som har en bättre avkastning än marknaden. När marknaden befinner sig i stadiet av bull eller bear är det ännu viktigare att ha en värderingsmetod som kan förutspå den förväntade avkastningen. 1.2 Problemformulering I studien undersöks aktier med olika grad av direktavkastning, under bull och bear perioder. Studier på den amerikanska marknaden av Gombola, Liu (1993) har funnit belägg för att aktier med hög direktavkastning har en högre avkastning än aktier med låg direktavkastning när aktiemarknaden sjunker kraftigt. När aktiemarknaden stiger kraftigt har aktier utan eller med låg direktavkastning högre avkastning. Uppvisar den svenska aktiemarknaden samma förhållande? Har aktier med hög direktavkastning högre avkastning i bearperioder? 3 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 1.4 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka om det finns någon skillnad i avkastning för aktier med hög respektive låg direktavkastning, under bull och bear perioder på svenska aktiemarknaden. 1.3 Avgränsningar Vårt syfte med studien rör svenska förhållanden och endast företag noterade på Stockholms Fondbörs A-lista är inkluderade. Företag som varit noterade på Alistan men avlistats utesluts i denna studie. Vi har valt A-listan för att den har större handel och är mer analyserad. Företag som vi inte har funnit information om utdelning ingår inte i studien. Studien baseras på dagliga slutkurser från 1987 till 1998. I denna studie avser vi med utdelning endast kontanta utbetalningar, vi har valt att bortse från extraordinära utdelningar och bonusutdelningar. Då syftet med studien är att studera direktavkastning beaktas ej de olika möjligheterna till alternativa utdelningar, såsom aktiesplit, utdelning av aktier och återköpa av aktier 4 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 2 Tidigare studier Gombola, Liu (1993) dokumenterar skillnader i relationen mellan aktiens avkastning och direktavkastningen vid bull och bear med hjälp av Marknadsmodellen. De studerar skillnader i alfa och beta. Studien stöder Van Horne (1980) och Blumes (1980) arbeten vilka säger att aktier med hög direktavkastning presterar bättre än aktier med låg direktavkastning under bear perioder. Skillnaden i relationen visas, skild från januarieffekten, och efter kontroll för storlekssamband samt för den systematiska risken. Efter att ha kontrollerat för dessa faktorer, är direktavkastning positivt relaterad till avkastning under bear men negativt relaterad under bull. Den här tidsvariationen mellan direktavkastning och avkastning hjälper till att förklara anomalier i tidigare studier inom ämnet. Gombola och Liu använder sig av 1107 företag med data för utdelning, storlek och priser. De delar in företagen varje månad i sex portföljer. Fem med avseende på direktavkastningens storlek samt en portfölj med företag utan direktavkastning. Genomsnittlig avkastning för perioden följer en U-formad kurva mellan avkastning och direktavkastning, där den högsta avkastningen nås av företag utan direktavkastning eller av de företag med störst direktavkastning. Det finns ett positivt linjärt samband mellan portföljernas direktavkastning och avkastning under en bear period samt ett negativt samband i en bull period. Denna relationen ses både på kort och lång sikt. Resultaten visar att det finns belägg för skillnader i relationen mellan avkastning och direktavkastningen vilket gör att de testar skillnaden i risk under de båda utfallen. Detta gör de med hjälp av marknadsmodellen. De finner en signifikant minskning i beta under en bear period för portföljen med högst direktavkastning. Den är även signifikant skild från beta i portföljen med de lägsta direktavkastningarna. Detta tyder på att aktier med hög direktavkastning har en mindre risk än vad beta anger, dvs de presterar bättre i nedgångar än vad beta indikerar. De studerar även januarieffekten samt storlekssamband och kommer fram till att relationen mellan storlek och direktavkastning är väldigt svag samt att januarieffekten är en viktig faktor för att förutspå avkastningen för företag med hög direktavkastning. Keim (1985) undersökte relationen mellan avkastning och direktavkastning. Han studerar januarieffekten och storlekssamband, vilka båda är signifikanta. Keim delar in företagen i fem olika portföljer. En portfölj utan direktavkastning samt de fyra andra i kvartiler, efter direktavkastning. Resultaten visar på skillnader i avkastning mellan de olika portföljerna. Han undersöker även storlekseffekten och finner två resultat, det första att de minsta företagen (de med högst avkastning) är koncentrerade i portföljen med den högsta direktavkastningen samt portföljen utan direktavkastning. Det andra resultatet är att de största företagen inte tillhör de företag som har den högsta direktavkastningen. Det är snarare de medelstora företagen som har den historiskt sett högsta direktavkastningen. Vid långsiktig estimering av den förväntade direktavkastningen, finner studien att stora delar av relationen mellan direktavkastning och avkastningen beror på en signifikant ickelinjär relation mellan direktavkastning och avkastning i januari. 5 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Direktavkastningen är även signifikant större i januari än i de övriga månaderna och kan ej förklaras med skatteeffekter. Bhardwaj, Brooks (1993) har i sin studie tagit upp storlekseffekten, januarieffekten och riskjusterad avkastning i bull och bear perioder. Deras hypotes är att beta skiljer sig beroende på om det är bull eller bear. Författarna anser att en konstant riskmodell som Marknadsmodellen eller CAPM är för enkla för att räkna ut den förväntade avkastningen. Eftersom aktiemarknaden befinner sig antingen i bull eller bear anser de att en multipel modell borde användas med två olika beta värden för bull och bear perioder. Urvalet baseras på aktier på New York Stock Exchange (NYSE) och American Stock Exchange (AMEX) under åren 1926 till 1988. Aktierna placeras i 20 portföljer efter storlek varje år och avkastningen beräknas varje månad. Månader med bull alternativt bear definieras efter om marknadsavkastningen månadsvis är högre respektive lägre än medianen över hela perioden. Resultaten visar att portföljerna med de minsta företagen har en mer negativ avkastning i bear perioder och en mer positiv avkastning i bull perioder, än stora företag. Beta värdena för alla portföljer går mot marknadsportföljens (beta=1) när marknaden är inne i en bear period. Beta för den minsta portföljen är 1,81 i bull men sjunker till 1,04 i bear medan den högsta portföljen stiger från 0,49 till 0,75 i bear. Liknande mönster sker i januari, även om effekten är större, vilket bekräftar januarieffekten. Skillnaden mellan den riskjusterade avkastningen för små företag och stora företag är mindre i bear än i bull. Clinebell, Squires och Stevens (1993) undersöker variationer i variablerna alfa och beta under tidsperioden 1966 till 1989. Syftet med studien är att undersöka styrkan i tidigare studiers resultat. De undersöker om resultaten från Fabozzi, Francis 1977 stämmer, vilka fann att alfa och beta är konstant under bull och bear perioder. Författarna använder en flerindexmodell, skattad på maånadsdata, för att kunna studera om de två variablerna förändras över tiden. En dummyvariabel ges värdet 1 vid bear och 0 vid bull. Om skillnaden mellan alfabear och alfabull inte är signifikant skild från noll och om skillnaden mellan betabear och betabull inte är signifikant skild från noll anses variablerna var stabila över tiden. Resultaten tyder på att beta inte är konstant över tiden, vilket motsäger Fabozzi, Francis (1977). Detta är särskilt tydligt under tidsperioden 1972 till 1977. Studien på alfa visar att denna variabel är konstant över tiden och då inte skulle påverkas av bull och bear perioder. Cole, Helwedge och Laster (1986) undersöker hur olika värderingsmått kan förutspå aktiers värdering på den amerikanska marknaden under tiden 1927-1994. Studerade nyckeltalen är P/E tal, direktavkastning och kvoten marknadsvärde/bokfört värde. Författarna har ställt två hypoteser: direktavkastningen har sjunkit de senaste åren därför att företagen återköper sina aktier, vilket är skattemässigt bättre än kontantutdelning för aktieägarna. Den andra hypotesen är att ändrade bokföringsregler har lett till att det bokförda värdet 6 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder på företagen har sjunkit, vilket gjort att kvoten marknadsvärde/bokfört värde har ökat. Författarna vill se om nyckeltalen fortfarande är relevanta för att förklara den amerikanska aktiemarknadens värdering. De har delat in aktierna i kvartiler för respektive nyckeltal, där de högsta värderna återfinns i kvartil 1. Aktier med lägst direktavkastning har även lägst avkastning, 6,4 procent, och aktier med hög direktavkastning har den högsta avkastningen, 17,4 procent. För aktier som har den högsta kvoten marknadsvärde/bokfört värde, under perioden 1950 till 1994 uppvisar den lägsta avkastningen, 8,5 procent. Aktierna med den lägsta kvoten hade den högsta avkastningen, 19,5 procent. Liknande mönster gäller P/E-talet. Aktiemarknaden, som helhet, har under åren 1990 till 1995 befunnit sig i den första kvartilen vad gäller direktavkastningen förutom år 1991, vilket betyder en direktavkastning på 2,7 till 3,4 procent. Kvoten marknadsvärde/bokfört värde har under hela perioden befunnit sig inom kvartil 1, dvs en kvot mellan 2,1 och 3,8 för aktiemarknaden. P/E talet var inom kvartil 2 1990 till 1991 och 1995, men under 1992 till 1994 var den inom kvartil 1. Den genomsnittliga avkastningen var under perioden 14 procent. Slutsatsen av detta är att avkastningen har under 1990–talet varit hög samtidigt som kvoten för marknadsvärde/bokfört värde var hög och direktavkastningen var låg. Marknadsbedömmare anser att endast P/E talet av ovanstående nyckeltal kan förklara aktiemarknadens höga avkastning. Författarna har även undersökt om med återköp av aktier kan förklara den låga direktavkastningen under 1990-talet, men har funnit att nyemissioner har genomförts i nästan lika stor omfattning som återköpen. Kothari, Shanken (1997) studerar hur kvoten marknadsvärde/bokfört värde och direktavkastningen är korrelerade med den förväntade avkastningen på den amerikanska aktiemarknaden under perioden 1926 till 1991. Författarnas hypotes är att direktavkastningen och kvoten marknadsvärde/bokfört värde kan bestämma den förväntade avkastningen. Tidigare studier av Fama, French (1988, 1989, 1992 och 1993) och Rozeff (1984) med flera, bekräftar detta. Undersökningen har gjorts med hjälp av en tidsserieanalys på både den förväntade avkastningen på marknaden och på ovanstående nyckeltal och jämfört dessa med varandra för se vilken variabel som har det bästa förklaringsvärdet. Korrelationen mellan kvoten marknadsvärde/bokfört värde och den direktavkastningen är 0,42, när direktavkastningen är viktad är korrelationen 0,66. Författarna fann att direktavkastningen förklarar aktiemarknadens avkastning bättre än vad kvoten marknadsvärde/bokfört värde gör. 2.1 Sammanfattning av tidigare studier Författare Modell 7 Slutsats En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Gombola och Liu 1993 Keim 1985 Bhardwaj, Brooks 1993 Clinebell, Squires och Stevens 1993 Cole, Helwedge och Laster 1986 Kothari och Shanken 1997 Studerar relationen mln avk/dir.avk samt variablerna alfa och beta. Multipel regressionsmodell, i form av en SUR-modell Studerar riskjusterad avkastning och direktavkastning med hjälp av CAPM och en multipel regressionsmodell. Finner förändring i relationen mln avk/dir.avk. Studerar då alfa och beta. Finner att beta minskas under bear perioder, för portföljer med högsta direktavkastningen. Finner skillnad mln avkastning i de olika portföljerna. Studerar då storleken på företaget, ser att små ftg har hög dir.avk och att stora ftg har liten dir.avk. Januarieffekten kan ej förklaras av skatteeffekter. Studerar storlekseffekten, Finner att beta värdena för alla januarieffekten och riskportföljer går mot marknadsportföljens justerad avkastning i bull och beta, när marknaden är inne i en bear bear perioder, med en period. multipel modell. Använder sig av en Finner förändringar i beta under bull flerindexmodell för att och bear perioder. Alfa är konstant studera om alfa och beta under tiden. ändras över tiden. Undersöker hur olika Finner att avkastningen under 90–talet värderingsmått kan förutspå har varit hög, trots att kvoten för aktiers värdering, med hjälp MV/BV var hög och direktav tidsserieanalys. avkastningen var låg Studerar om kvoten MV/BV Finner att direktavkastningen förklarar och direktavkastningen är aktiemarknadens avkastning bättre än korrelerade med den vad kvoten MV/BV gör. förväntade avkastningen. Använder sig av tidsserieanalys. 3 Teorier För att förstå direktavkastning och problematiken kring denna har vi studerat 8 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder elementära teorier inom kapitalmarknaden. Eftersom direktavkastning och utdelning har ett nära samband är det naturligt att redogöra för teorier om utdelning då renodlade teorier angående direktavkastning inte har hittats. 3.1 Perfekt- och effektiv marknad Studie utgår ifrån att marknaden är perfekt. En marknad kan vara effektiv utan att vara perfekt, men den måste vara effektiv för att vara perfekt (Vinell, de Ridder, 1995). Den är perfekt om följande kriterier uppfylls: det finns inga transaktionskostnader eller skatt på marknaden alla aktörer är pristagare, perfekt konkurrens råder informationen är tillgänglig för alla på marknaden samtidigt och är kostnadsfri att aktörerna är rationella och vinstmaximerande För att den effektiva marknaden ska gälla krävs endast: att ingen enskild köpare eller säljare kan påverka prisnivån att aktörerna är rationella och vinstmaximerande att alla har relevant information Vidare kan marknaden vara effektiv i tre former, enligt den effektiva marknadshypotesen (EMH) som menar att när marknaden är effektiv i den svaga formen existerar ingen korrelation mellan prisförändringar och tidigare prisrörelser. I den mellanstarka formen återspeglar priserna all publicerad information medan priserna i den starka formen påverkas av all information av betydelse, även sådan som inte offentliggjorts. En sådan information kan vara aktieutdelning vilken skulle vara helt förutsedd enligt den starka formen. 3.2 Utdelningspolitik När ett företag ger utdelning minskar de fritt eget kapital, och även möjligheten till att göra betydande investeringar. Alkebäck (1997) har i sin doktorsavhandling redogjort för teorier som behandlar företagens utdelningspolitik. Följande teorier är mest relevanta för vår studie: The residual dividend policy - aktieägare har större fördel om företaget återinvesterar sina internt genererade kassaflöden för att generera större vinst, istället för att ge utdelning, givet att dessa investeringar är minst lika bra som de investeringar som aktieägarna kan göra själva. The independent dividend policy - utdelningarna är beroende av exogena faktorer som kräver en stabil utdelningspolitik. The simultaneus dividend policy - en blandning av ovanstående teorier. Den tar hänsyn till både exogena faktorer och investerings politiken. Vid större vikt av exogena faktorer, desto större tendens att använda sig av independent dividend policy och vice versa. 9 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 3.3 MM-teoremet Miller och Modigliani (1961) diskuterar betydelsen av utdelningar för företagets värde. Värdet påverkas inte av företagets utdelningspolitik i en värld utan skatter och transaktionskostnader. Om ett företag väljer att ge en krona mer i utdelning nu, blir företaget tvunget att finansiera investeringen med externt kapital. Den högre nuvarande utdelningen till befintliga investerare blir "raderad" i framtiden genom en minskning i den framtida utdelningen, eftersom företaget måste ge utdelning till sina nya investerare. Företagets värde bestäms utifrån tillgångarnas förmåga att generera kassaflöden och inte av utdelningspolitiken. Med andra ord borde värdet på aktien minska vid utdelningsdagen med exakt samma belopp som utdelningens storlek. Miller och Modigliani fann således att utdelningspolitiken är irrelevant. 3.3.1 Motsägelser till MM-teoremet Ett flertal studier har gjorts som påvisat att utdelningen har betydelse och då framförallt vid osäkra marknadsförhållanden och tveksamheter angående företagens lönsamhet. Investerare föredrar aktier med hög utdelning framför aktier utan utdelning, detta för att säkra sin framtida avkastning. Utdelningen bidrar till att investerarna minskar sin risk när utdelningen skett, speciellt på den amerikanska marknaden där utdelningen sker fyra gånger per år. Om alla investerare är rationella och skyr risk, förknippas aktier med hög utdelning med låg risk. Samtidigt ska investerarna tänka på de grundläggande tankarna inom finansiell teori angående risk, nämligen att aktier med låg risk ger en lägre avkastning och det gäller att finna den perfekta kombinationen mellan dessa faktorer. 3.3.2 Skatteeffekter Om MM-teoremet gäller ska det inte skilja något i företagets värde vid ändringar av utdelningspolitiken. Detta är dock inte hela sanningen då företagen anpassar sin utdelningspolitik efter de befintliga skattenivåerna. Särskilt tydligt i USA då inkomst- och kapitalskatterna är olika. Företagen ser till att utnyttja den lägsta av dessa skatter, t.ex. om inkomstskatten är högre är det bättre med utdelning. I Sverige är detta av ringa betydelse eftersom skatt på utdelningar och kapitalvinster endast tas ut i form av kapitalskatt. Klientelhypotesen - Investerare har olika preferenser och de kan beskattas olika. I USA beskattas pensionsfonder och företag olika och har därför skilda preferenser angående utdelning och värdetillväxt. Med denna kunskap kan företag styra sin ägarstruktur genom sin utdelningspolitik. 3.4 Signaleffekten När det gäller att få tag i relevant information angående ett företags framtidsutsikter uppstår flera problem, bl.a. kan det vara kostsamt och ibland till och med omöjligt. Information kan fås via pressreleaser och bolagsstämman där 10 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder ledningen i företaget ofta är snabba med att förmedla goda nyheter men desto sämre när det gäller dåliga nyheter. Genom att studera utdelningen och dess förändringar kan analytiker och aktieplacerare få värdefull information angående företaget. Ledningen tycker inte om att skära ner företagets utdelning, de sänker dessa endast om det finns en likviditets brist i företaget och ökar den endast om företagets framtidsutsikter är tillräckligt goda för att klara av detta. Förändringen i utdelning signalerar företagsledningens framtidstro. Förändringen i kursen är permanent om företaget presterar likadant som förändringen i utdelning säger. Om företaget minskar sin utdelning, på grund av skattefördelar till aktieägarna, kommer kursen att gå ner till en början för att sedan ta sig upp till den normala nivån eller till och med högre. 3.5 Shareholder Wealth Maximization Model (SWM) Enligt SWM ska företagsledningen försöka maximera avkastningen till aktieägarna, mätt i summan av kapitalvinsten och av utdelningarna, för en given nivå på risken. Alternativt ska företagsledningen minimera risken för en given nivå på avkastningen. SWM-modellen behandlar risk som en universell sanning och risken är den risk som företagets aktier tar med sig till en diversifierad portfölj. Den totala operationella risken kan bli eliminerad av aktieägarna genom diversifiering. Därför ska den osystematiska risken inte vara ett mål att minska för företagsledningen om den inte ökar konkursrisken. Systematiska risken, dvs risken för marknaden i helhet, kan inte minskas. Denna risk förknippas med beta värdet i CAPM och som aktiepriset är en funktion av. 3.5.1 Agentproblemet Agentproblemet uppstår när ledningen inte längre ser till aktieägarnas bästa, utan i första hand främjar sina egna intressen genom generösa förmåner mm. Utdelningarna kan användas för att minska konflikten mellan aktieägare och företagsledningen där utdelningarna minskar ledningens utrymme till att spendera pengar, vilket är positivt för aktieägarna. Enligt SWM-modellen ska företagsledningen äga aktier och syntetiska optioner för att undvika problematiken med agentproblemet. 3.5.2 Corporate Wealth Maximization Model Enligt denna teori ska företaget, till motsats från SWM-modellen, ställa aktieägare sida vid sida med företagets övriga investerare, t.ex. ledningen, arbetskraft, lokala samhället, leverantörer, kreditgivare och staten. Målet är att maximera företagets välstånd på lång sikt för att alla parter blir nöjda. Modellen räknar med en total risk vilket innefattar operationell och finansiell risk. Det är företagets specifika mål att generera växande utdelningar och vinster för en given nivå på risken. Transaktionskostnader vid köp och försäljning av aktier kan vara en påverkande faktor till varför aktieägare föredrar utdelningar istället för värdetillväxt. En annan 11 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder är tidsaspekten, tio kronor är värt mer i dag än tio kronor i morgon. Det här ligger i baktankarna även vid skatteplaneringen, utdelningsskatt betalas idag medan reavinstskatten betalas i morgon. Fortsättningsvis i detta arbete antar vi att skatteeffekterna och transaktionskostnaderna är av ringa betydelse och av denna anledning exkluderas dessa i denna studie. 12 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Metod 4.1 Data Arbetet är baserat på dagliga slutkurser samt årlig utdelning sedan 1987, för företag vilka är noterade på Stockholms Fondbörs A-lista. Därför företag har röstdifferentierade aktieslag, väljs den mest omsatta. Vid det kortsiktiga scenariot används 30-dagars statsskuldväxeln som riskfri ränta och 360-dagars SSVX vid det långsiktiga perspektivet. Kurs, utdelning och ränta är inhämtat från Dextel FINDATA AB. Marknadsportfölj som valts är Affärsvärldens Generalindex (AFGX), vilket är ett vägt index ofta använt av analytiker. Indexet antas representera marknadens prestation över tiden. 4.2 Kortsiktig Bull och Bear period Det finns flera olika definitioner på bull och bear marknader samt olika tidsaspekter. Den första är kortsiktig och sträcker sig över en månad, den används av Kim, Zumwalt (1979) och Gombola, Liu (1993). Definition - om marknadens avkastning överstiger den riskfria ränta under en enskild månad anses det vara en bull period, annars är det en bear period. I studien räknas differensen mellan avkastningen i AFGX för varje månad och den genomsnittliga 30-dagars SSVX under respektive månad fram. Därefter väljs de 15 månader vars differens är högst respektive lägst. Differensen beräknas enligt följande: T 1 Rmt1 Rmt R ft Rmt 0 1 t 1 R T ft Rmt är avkastningen för marknadsportföljen, här används AFGX Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30-dagars SSVX för den kortsiktiga perioden 13 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Följande månader ingår i vårt urval för den kortsiktiga definitionen: Kortsiktiga bull månader 1990: feb aug sep okt dec 1991: sep nov 1992: juni juli aug sept 1993: nov 1994: mars juni 1995 okt Kortsiktiga bear månader 1990: maj 1991: jan feb maj 1992: nov 1993: feb juli okt dec 1994: jan juli 1995: april sept 1996: nov 1997: jan 4.3 Långsiktig bull och bear period Den långsiktiga versionen av bull och bear marknader används i studierna av Gombola, Liu (1993) och av Lockwood, McInish (1990). Definition - en tio procentig uppgång eller nedgång från tidigare lägsta respektive högsta nivåer under en tidsperiod, dvs en bull period följs av en bear period osv. Eftersom perioderna ej är tidsbestämda kan de i princip pågå hur länge som helst och betecknas därför som långsiktiga bull och bear. Det finns även en mellanlång definition till hands men den anser vi inte vara intressant i vår studie då ovanstående perioder ger tillräckligt med underlag för att undersöka den svenska marknaden. Följande perioder ingår i vårt urval för den långsiktiga definitionen: Långsiktiga bull perioder 1987-01-28 – 1987-10-08 1987-11-11 – 1989-08-16 1989-11-22 – 1990-01-12 1990-09-28 – 1990-10-02 1991-01-08 – 1991-07-11 1991-12-20 – 1992-05-11 1992-10-05 – 1994-01-31 1994-03-31 – 1994-05-16 1994-07-06 – 1995-09-19 1995-12-19 – 1997-08-07 Långsiktiga bear perioder 1987-10-08 – 1987-11-11 1989-08-16 – 1989-11-22 1990-01-12 – 1990-04-02 1990-10-02 – 1990-11-27 1991-07-11 – 1991-12-20 1992-05-11 – 1992-10-05 1994-01-31 – 1994-03-31 1994-05-16 – 1994-07-06 1995-09-19 – 1995-12-19 4.4 Direktavkastning Två definitioner av direktavkastning går att finna i litteraturen. Den ena på kort sikt av Litzenberger, Ramaswamy (1979) och den andra på lång av Blume (1980) och Keim (1985). I den sista studien används den långsiktiga definitionen på direktavkastning vilket är följande: medelvärdet av utdelningarna de senaste tolv månaderna dividerat med genomsnittet av aktiekursen månad t –13. I studien har 14 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder vi gjort en egen definition, vilken vi anser överensstämmer mer med marknadens tro om förväntningar i utdelningar, enligt följande: Dir.avk it T 1 Utd it T t 12 T T 1 Pit t 1 T 4.5 Portföljindelning För det kortsiktiga scenariot delas aktierna in i fyra olika portföljer varje månad under perioden 1987 till 1998. En portfölj med aktier utan direktavkastning och tre andra indelas i tertiärer efter grad av direktavkastning, de högsta i en grupp osv. Som angivet ovan studeras de 15 månader som har högst respektive lägst marknadsavkastning. Vid varje långsiktig bull och bear delas företagen in i fyra olika portföljer precis som ovan. Indelningsgrund är företagets direktavkastning den första dagen av perioden. 4.6 Icke riskjusterad avkastning Avkastningen beräknas, enligt Rit = P1 /P0 - 1, för samtliga perioder (långsiktiga och kortsiktiga se ovan) och portföljer för att finna eventuellt samband mellan direktavkastning och avkastning under bull respektive bear. Enligt tidigare studier bör ett positivt linjärt samband finnas mellan direktavkastning och avkastning under bear samt ett negativt linjärt samband i bull. Sammantaget finner de Uformad kurva. 4.7 Multipel regression För att undvika att eventuella resultat i undersökningen under rubrik 4.6 beror på samband mellan direktavkastning och beta utvecklas studien till att beakta systematisk risk. För att förklara avkastningen använder vi Seemingly unrelated regressions analys (SUR-analys) som är en bättre modell än Marknadsmodellen. Till skillnad från Marknadsmodellen tillåts den systematiska risken variera över tiden beroende på om det är bull eller bear. Modellen innehåller en dummy variabel med hänseende på om det är bull eller bear. Här ses relationen mellan risk och avkastning under de olika scenarierna. Rit - Rft = 0i + 1iDBt + 1i (Rmt - Rft) + 2i (Rmt - Rft) (DBt) + it (1) i = 1,…4, t = 1,…T Rit är avkastningen för portfölj i under månad t Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30-dagars SSVX för den kortsiktiga och 360-dagars SSVX för den långsiktiga 15 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder DBt är en dummyvariabel, vilket visar närvaron av bull och bearmarknader, antar värdet 1 vid bear och värdet 0 vid bull Rmt är avkastningen för marknadsportföljen, här används AFGX it är en felterm med väntevärde noll 0i är den abnormala avkastningen jämfört med marknadsportföljen 1i är en variabel som visar hur den abnormala avkastningen påverkas vid bear 1i är den systematiska risken för portfölj i 2i är en variabel vilken tar hänsyn till förändringar i den systematiska risken vid bear Skulle alfa1 och beta2 vara skilda från noll tyder detta på att den abnormala avkastningen respektive den systematiska risken skiljer sig vid bear. 4.6 Hypoteser För att testa om prissättningen på aktier skiljer sig åt beroende på om marknaden är i bull eller bear används den regressionsmodell som presenterades ovan (1). Enligt tidigare studier är positiva värde att vänta på alfa1 och beta2 för portföljen med hög direktavkastning. Vi testar om detta gäller på den svenska aktiemarknaden. Följande hypoteser ställs: H0 : H1: = 0 0 Vi testar hypoteserna på signifikansnivåerna 10%, 5% och 1%. För att kunna förkasta en nollhypotes måste alfa och beta värdena vara signifikant skilda från 0. Detta betyder att på 5%-nivån kan det med 95%-ig säkerhet antas att nollhypotesen är sann. Om nollhypotesen är sann är aktier med hög direktavkastning förknippade med höga alfavärden och låga betavärden. Detta skulle betyda att de är förenade med låg risk och låg avkastning. Parametrarna alfa och beta skattas i regressionsmodellen enligt minsta-kvadrat-metoden (ordinary least square), beskrivet av Lee 1993 se bilaga 1 för metodens antaganden. 16 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 5 Resultat Resultaten av studien presenteras i detta avsnitt. Portföljernas icke riskjusterade avkastning presenteras först och illustreras även med tabell och diagram för att åskådliggöra resultaten. Under nästkommande rubrik redovisas resultaten av den multipla regressionsmodellen med det långsiktiga marknadsscenariot först. Därefter redovisas det korta scenariot med en övergripande jämförelse och analys. 5.1 Icke riskjusterad avkastning Det intressanta ligger i att studera skillnaden på avkastning mellan de olika portföljerna. Där ses att aktier med hög direktavkastning klarar sig sämre under bear perioder än aktier med den lägsta direktavkastning. Studeras bullperioden ses att aktier med hög direktavkastning presterar något sämre än aktier med låg direktavkastning på lång sikt medan avkastningen är samma på kort sikt. Resultaten är ej signifikanta. Tabell 1 Tabellen visar medel månads avkastning under varje marknads scenario. Marknadsscenarierna är definierade som kortsiktig bull och bear (Kim, Zumwalt 1979) samt som långsiktig bull och bear (Lockwood, McInish 1990). Direktavkastning Portföljer Dir.avk årsbasis Högsta 0,051 Mellersta 0,028 Lägsta 0,015 Noll 0 Bull 0,111 0,105 0,115 0,191 t-test (p-värde) t-test (p-värde) 0,183 0,856 0,886 0,383 Högsta jmf noll Högsta jmf lägsta Marknads scenarier Kort sikt Lång sikt Bear Totalt Bull Bear Totalt -0,097 0,014 0,007 -0,107 -0,037 -0,070 0,034 0,088 -0,096 -0,008 -0,068 0,047 0,058 -0,082 -0,024 -0,098 0,092 0,030 -0,069 -0,039 0,983 0,335 0,132 0,896 0,267 0,794 0,524 0,606 0,362 0,723 0,430 0,672 *** 1% signifikansnivå ** 5% signifikansnivå * 10% signifikansnivå Anledningen till att ovanstående resultat skiljer sig från de amerikanska studierna kan vara att den svenska marknaden behandlar utdelningar på ett annat sätt. Tabell 1 visar att aktier med hög direktavkastning är förknippade med hög risk, vilket är tvärtemot vad studier gjorda på den amerikanska marknaden. Detta gör att de presterar sämre än marknaden under bear och borde ha högre avkastning under bull. Som synes gäller ej detta. Studier av Keim (1985) och Gombola, Liu (1993) fann, när de studerade den icke riskjusterade avkastningen, ett negativt linjärt samband mellan portföljernas direktavkastning och avkastning under en bull period samt ett positivt samband i en bear period. Sammantaget fann de en U-formad kurva. Figur 1 visar relationen mellan direktavkastning i bull och bear på den svenska marknaden. Vid studie av de olika scenariorna finner vi inget bevis för den U-formade kurvan. 17 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Resultaten ovan visar att det finns bevis för skillnaden i relationen mellan avkastning och direktavkastningen under det långsiktiga scenariot. Figur 1 Diagrammet visar den totala icke riskjusterade avkastningen för portföljerna på kort- och på långsikt. ????? GRAF ?????? För att kunna förklara skillnader i risk under de båda scenariorna använder vi oss av SUR-modellen, dvs den multipla regressionen. 5.2 Multipel regression Regressionsmodellen har vi utsatt för test för att undersöka om den är relevant vad gäller att förklara avkastningen för de olika portföljerna i de olika marknads scenariorna. För att utföra testen har vi använt oss av Fischer's F-test i det statistiska programmet XL-stat. I det kortsiktiga marknads scenariot är förklaringsvärdet (R2) i den riskjusterade avkastningen endast 58 till 91 procent av våra tre variabler (dummy variabeln, riskpremien och dummy variabeln multiplicerat med riskpremien). Programmet kräver att minst 80 procent ska förklaras av de variabler som ingår i formeln. Den låga siffran 58 procent gäller för den noll direktavkastande portföljen, vilket har sin förklaring i att urvalet i portföljen är litet. I tabell 2 och 3 visas resultaten av F-testen och R2-värdet för det långsiktiga respektive kortsiktiga bull och bear. Vad gäller det långsiktiga perspektivet förklaras den riskjusterade avkastningen med 98 procent av de förklarande variablerna i modellen, för de olika portföljerna. Alternativet till SURmodellen för att jämföra avkastning mellan portföljer är marknadsmodellen men den tar inte hänsyn till bull eller bear marknader. Enligt Fischer's F är risken 0,001 procent att en enkel regressionsmodell skulle vara bättre än SUR-modellen både på kortsikt och på långsikt. 5.2.1 Långsiktiga marknadsscenariot I det här avsnittet kommer vi att redovisa resultat och analysera resultaten för den multipla regressionsmodellen, vilken är huvudinstrumentet för att uppfylla vårt syfte med uppsatsen. Konstanten alfa0 visar den icke riskjusterade abnormala avkastningen för portföljerna i bull period. I tabell 2 framgår det att den mellersta och den noll avkastande portföljen har en underavkastningen, vilken är signifikant på 10%nivån. Den lägsta portföljen har en positiv abnormal avkastning på 2,5 procent, vilket är signifikant på 1%-nivån. Den andra variabeln i regressionen är alfa1, vilka visar portföljens avkastning jämfört marknaden i bear. Den portfölj med den högsta direktavkastningen visar alfa1 ett negativt värde på 0,7 procent, vilket inte är signifikant. Detta betyder att 18 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder aktier med hög direktavkastning har en genomsnittlig månadsavkastning med alfa0 + alfa1 vid bear perioder 0,001+(-0,007)= -0,006. Lägsta direktavkastnings portföljen har ett alfa1 värde på 0,005, vilket inte är signifikant skilt från noll. Portföljen med aktier som har noll i direktavkastning har ett positivt resultat på 0,141, vilket är signifikant på 5%-nivån. Vi anser att urvalet är för litet för att dra alltför långtgående slutsatser. Resultaten indikerar tillsvidare att det finns ett negativt linjärt samband mellan avkastning och direktavkastning i såväl bull som bear perioder. Den svenska aktiemarknaden har ett Beta på 1,0. Det är därför inte förvånande att vi har funnit att beta för alla portföljerna är skilda från noll på 1%-nivån. Beta1 för den högsta portföljen är 0,91, vilket visar att aktier med hög direktavkastning har en lägre risk än marknaden. Beta1 värdet för den mellersta portföljen är 1,41 och portföljen med lägst direktavkastning visar ett beta1 värde på 0,33. Ett väntat resultat är att portföljen med noll i direktavkastning har ett mycket högt beta1 värde på 1,79. Tabell 2 Tabellen beskriver resultaten av följande regressionsmodell vid det långsiktiga scenariot: Rit - Rft = 0i + 1iDBt + 1i (Rmt - Rft) + 2i (Rmt - Rft) (DBt) + it Rit är avkastningen för portfölj i under månad t, Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30 dagars SSVX för den kortsiktiga och 360 dagars SSVX för den långsiktiga, DB t är en dummyvariabel vilket visar närvaron av bull eller bear, antar värdet 1 vid bear och värdet 0 vid bull, R mt är avkastningen för marknadsportföljen, här används AFGX, it är en felterm, 1i är en variabel som visar hur den abnormala avkastningen påverkas vid bear, 1i är den systematiska risken för portfölj i, 2i är en variabel vilken tar hänsyn till förändringar i den systematiska risken vid bear. Marknadsscenarierna är definierade som kortsiktig bull och bear (Kim, Zumwalt 1979) respektive långsiktig bull och bear (Lockwood, McInish 1990). Direktavkastning Portföljer A0 A1 B1 B2 Fisher's F Högsta 0,001 -0,007 0,910 *** 0,096 305,8 stdavv 0,007 0,012 0,076 0,100 Mellersta -0,012 * 0,027 ** 1,415 *** -0,307 ** 471,5 stdavv 0,007 0,011 0,070 0,093 Lägsta 0,025 *** 0,005 0,335 *** 0,771 *** 269,8 Stdavv 0,006 0,010 0,068 0,089 Noll -0,037 * 0,141 ** 1,794 *** 0,702 40,2 Stdavv 0,016 0,042 0,438 0,678 Pr > F R2 0,0001 0,981 0,0001 0,987 0,0001 0,978 0,0244 0,984 *** 1% signifikansnivå ** 5% signifikansnivå * 10% signifikansnivå Det intressanta med hela modellen är hur beta2 värdet ändras när marknaden övergår till en bear period. Den högsta portföljen har ett beta2 värde på 0,096 vilket inte är signifikant skilt från noll. Detta betyder att beta värdet stiger till 1,006 (=0,91-0,096) vid bear. Beta värdet för den lägsta portföljen får ett nytt värde på 1,106 När marknaden befinner sig i bear sjunker den systematiska risken för de aktier som ingår i den mellersta portföljen med 0,31. Risken sjunker ner till marknadens odiversifierbara risk. Vi hade inte förväntat oss att finna liknande resultat för den högsta, mellersta och den lägsta portföljen.. 19 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder I studien av Gombola, Liu (1993) fann de att beta för den högsta portföljen fick ett beta värde på 0,6 vid bear och den lägsta portföljen hade ett beta på 0,8. Alfa värdena är i princip lika varandra. Deras resultat visar att aktier med hög direktavkastning ska avkasta bättre än aktier med låg direktavkastning. Aktier med noll i direktavkastning har ett positivt beta2 värde vilket ökar risken ännu mer för dessa aktier då de redan har ett högt beta1 värde. Vi har funnit liknande resultat, beta2 värdet är 0,70 vilket ökar den systematiska risken till 2,5 för aktier utan direktavkastning. Anledningen till den stora skillnaden i beta mellan den lägsta och noll portföljen kan vara att aktier med låg direktavkastning är högt värderade och har en relativt hög tillväxttakt. Aktier som inte har någon utdelning alls är företag som går med förlust och har därför inte möjlighet att dela ut sitt fria kapital till aktieägarna. Företagen ingår i branscher som är volatila t.ex. bygg och fastighet samt mindre underleverantörer som är beroende av order från storindustrin. De höga R2 värden, som framgår i tabell 2, anser vi ger hög legitimitet till beräkningarna för portföljerna. 5.2.2 Kortsiktiga marknadsscenariot Resultaten för det kortsiktiga marknadsscenariot grundar sig som tidigare nämnts på de 15 mest extrema bull och bear månaderna under perioden 1990-97. Portföljavkastningarna visar att bear månaderna har varit mer negativa än vad bull månaderna har varit positiva. Jämförelser med det långsiktiga marknadsscenariot nämns men de är inte alltid helt relevanta. Den multipla regressionsmodellen visar att den abnormala avkastningen, alfa0, för alla portföljerna ej är signifikant skild från noll. Det är endast den högsta portföljen som har en negativ abnormal avkastning. Tabell 3 Tabellen beskriver resultaten av följande regressionsmodell vid det kortsiktiga scenariot: Rit - Rft = 0i + 1iDBt + 1i (Rmt - Rft) + 2i (Rmt - Rft) (DBt) + it Rit är avkastningen för portfölj i under månad t, Rft är den riskfria räntan under månad t, vilket är 30 dagars SSVX för den kortsiktiga och 360 dagars SSVX för den långsiktiga, DBt är en dummyvariabel vilket visar närvaron av bull eller bear, antar värdet 1 vid bear och värdet 0 vid bull, R mt är avkastningen för marknadsportföljen, här används AFGX, it är en felterm, 1i är en variabel som visar hur den abnormala avkastningen påverkas vid bear, 1i är den systematiska risken för portfölj i, 2i är en variabel vilken tar hänsyn till förändringar i den systematiska risken vid bear. Marknadsscenarierna är definierade som kortsiktig bull och bear (Kim, Zumwalt 1979) respektive långsiktig bull och bear (Lockwood, McInish 1990). Direktavkastning Portföljer A0 Högsta -0,027 Stdavv 0,025 Mellersta 0,014 Stdavv 0,021 Lägsta 0,025 Stdavv 0,020 A1 0,049 0,040 -0,029 0,034 0,033 0,032 B1 B2 Fisher's F Pr > F R2 1,332 *** 0,059 83,0 0,0001 0,906 0,228 0,393 0,948 *** -0,267 80,3 0,0001 0,903 0,193 0,333 0,736 *** 0,763 ** 89,8 0,0001 0,912 0,182 0,313 20 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Noll Stdavv 0,079 0,097 0,044 0,230 1,076 0,882 1,618 2,525 6,5 0,0055 0,582 *** 1% signifikansnivå ** 5% signifikansnivå * 10% signifikansnivå Vid bear perioder är alfa1 med 0,022 för den högsta portföljen. Den lägsta portföljens alfa1 visar att den abnormala avkastningen stiger med tre procent vid bear period. I det långsiktiga scenariot hade portföljen utan direktavkastning en kraftigt positiv avkastning vid bear, i tabell 3 finner vi att den abnormala avkastning stiger med 0,044 vid bear. Aktierna har en positiv abnormal avkastning när den systematiska risken borträknas. Det är endast den mellersta portföljen som har ett negativt alfa1 värde och negativ abnormal avkastning i bear. Alla portföljer visar att alfa1 inte är signifikant skild från noll. Beta1 för alla portföljer är skild från noll på 1%-nivån, förutom för noll portföljen. Anledningen kan vara att urvalet är mindre vilket leder till att ingen signifikans föreligger. Noll portföljens beta1 är mycket lägre än i det långsiktiga skedet och är 1,08. Beta1 för den högsta portföljen är 1,33, vilket är högre än marknadens. De portföljer som utjämnar beta är den mellersta portföljen (beta1=0,95)och den lägsta portföljen som har ett beta1 värde på 0,74. Generellt har låg avkastande aktier högre avkastning i bull än index (Gombola, Liu, 1993). Regressionsmodellen har tagit fram ett värde för beta2 på 0,06 för den högsta portföljen. Resultat under det långsiktiga scenariot visar på ett liknande resultat. Den totala systematiska risken stiger nu istället till 1,39, vilket visar att aktier med hög direktavkastning är mer riskfyllda än marknaden i både bull och bear. Den mellersta portföljen har ett negativt beta2 värde på 0,27, vilket resulterar i att den systematiska risken sjunker till 0,68 i bear. Denna portfölj är den enda som minskar risken i bear samtidigt som den understiger marknadens risk. Den lägsta portföljen och noll portföljen har ett kraftigt positivt beta2 värde. Beta värdet för den lägsta portföljen och noll portföljen blir 0,76 respektive 1,62. Tendensen är densamma i det långsiktiga scenariot. Förklaringsvärdet R2 är höga för alla portföljer utom noll porföljen vilket ger hög reliabilitet i studien. De skillnader som dock finns mellan kort och lång sikt beror på skillnader i tidsindelning samt att i det kortsiktiga scenariot ingår extremmånader. Gombola, Liu, 1993 visar på låga negativa beta2 värden, vilka inte är signifikanta, för den högsta och den noll direktavkastande portföljen. Skillnaden mellan denna studie och deras antas bero på urvalsomfånget samt att vår studie baseras på den svenska marknaden. 21 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 6 Slutsats Studien har inte funnit entydiga bevis för att det skulle föreligga ett negativt linjärt samband mellan icke riskjusterad avkastning och direktavkastning i bear perioder eller ett linjärt samband i bullperioder. Resultatet skulle bli en U-formad kurva som Keim (1985) och Gombola, Liu (1993) fann i sina studier. Vid analys av figur 1 kan ingen U-formad kurva mellan avkastning och direktavkastning, på kort eller lång sikt, urskiljas. Den riskjusterade avkastningen i bear perioder för den högsta portföljen kan inte helt förklaras av beta förändringen. Marknadens beta är mycket högre, vilket skulle indikera att hög direktavkastande aktier är lågrisk aktier i bear perioder och har en högre avkastning än marknaden. Den negativa riskjusterade avkastningen beror mest på det kraftigt negativa alfa värdet. Beta2, som mäter förändringen i den systematiska risken mellan bull och bear, är kraftigt negativ för högsta och lägsta portföljen, men är positiv för noll portföljen. Det positiva beta2 värdet betyder att dessa aktier ökar sin redan höga risk under bear perioder. Alfa1 värdet är positivt, vilket leder till att den negativa avkastningen inte blir lika stor som beta värdet indikerar. Den portfölj som har den högsta riskjusterade avkastningen är den lägsta portföljen, som har hög systematisk risk i bull och låg risk i bear samtidigt som den abnormala avkastningen, alfa, är minst negativ. En tänkbar orsak till att studiens resultat skiljer sig från Gombola, Liu (1993) är att den svenska aktiemarknaden inte värderar aktier med hög direktavkastning lika högt som den amerikanska marknaden, då investerare i USA erhåller utdelning varje kvartal. I Sverige erhålls utdelning en gång per år, vilket leder till att investerare måste hålla aktierna i en lång period för att få utdelning. Aktieägare i 22 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Sverige anser inte att utdelning är en faktor som minskar risken i bear period då det inte är säkert att utdelning sker under bear perioden. I USA erhålls utdelning i alla fall någon gång i en långsiktig bear period. Enligt Miller, Modigliani (1976) justeras aktiekurserna ned med lika mycket som utdelningen på utdelningsdagen. Det är tänkbart att den svenska kapitalmarknaden har en liknande syn på utdelningar. Av denna anledning skulle det därför inte vara säkrare att investera i aktier med hög direktavkastning. Enligt våra resultat finns det dock en skillnad på aktier med olika grad av direktavkastning. Resultaten visar att den riskjusterade avkastningen är högst för aktier med låg direktavkastning, dock ej för aktierna utan, och att dessa aktier är det klart bästa placeringsalternativet. Resultaten från den multipla regressionen, där den riskjusterade avkastningen har studerats visar att den svenska marknaden skiljer sig från den amerikanska, där flest studier gjorts. 7 Förslag till vidare studier Det har gjorts många studier i ämnena direktavkastning, storlekseffekten och januarieffekten under normala marknadsförhållanden. Studier på bull och bear perioder är sällsynta på den svenska marknaden och vi anser att framför allt bear perioder är intressanta att studera. Här följer några olika förslag till vidare studier: 1. Studera storlekseffekten under bear perioder. Vilka aktier har högst riskjusterade avkastning? 2. Hur påverkas aktier noterade utomlands under de olika scenariorna? 3. Vad händer med VD:s position under en långsiktig bear period? Klarar samma person av att behålla positionen då kraftig turbulens råder på marknaden? 4. Vid långsiktig bull period går företagen bra. Påverkas anställda av denna uppgång och i så fall, påverkas de i samma utsträckning under bear perioder? 5. Finns det samband mellan konjunkturcykler och bull och bear perioder på den svenska marknaden? 23 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder 8 Källförteckning och referenslitteratur Alkebäck, Do dividend changes really signal? School of Business research report No 1997:6, Stockholm University Alli, Khan och Ramirez,, Determinants of Corporate Dividend Policy: A Factorial Analysis, The Financial Review, November 1993 Arbnor, Bjerke, Företagsekonomisk metodlära, Studentlitteratur, 1994 Bhardwaj, Brooks, Dual betas from bull and bear: reversal of the size effect, The journal of financial research, vol 16, No 4, 1993 Black, The dividend puzzle, Journal of portfolio management, vol 2, 1976 Black, Scholes, The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on common Stock, Prices and Returns, Journal of Economics, May 1973 Clinebell, Squires och Stevens, Investment performance over bull och bear markets: Fabozzi and Francis revisited, Quarterly journal of business and economics , vol 32, No 4, 1993 Easterbrook, Two agency-cost explanations of dividends, Eiteman, Stonehill och Moffett, Multinational business finance, Addison-Wesley Publishing Co, Inc, 1995 Elton, Gruber, The effect of share repurchase on the value of the firm, Journal of finance, 1968 Fact book 1998, Stockholm stock exchange 24 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Fama, Agency problems and the theory of firm, Journal of political economy, s288-307, april 1980 Gombola och Liu, Dividend yields and stock returns: Evidence of time variation between bull and bear markets, The finacial review, vol 28, No 3, s303-327, Augusti 1993 Halvorsen, Samhällsvetenskaplig metod, Studentlitteratur, 1995 Jarehov och Lundqvist, Aktiemarknadens reaktion på FoU-investeringar, Kandidatuppsats vid Stockholms Universitet, 1997 Jensen, Kvalitativa metoder, Studentlitteratur, 1995 Jensen, Meckling, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure, Journal of finance, vol 35, s1059-1070, 1976 Kim, Zumwalt, An analysis of risk in bull and bear markets, Journal of financial and quantitative analysis, vol 14, No5, s1015-1025, 1979 Keim, Dividend yields and stock returns, Journal of financial economics, vol 14, s473-489, 1985 Kothari och Shanken, Book to market, dividend yield and expected market returns: A time-serie analysis, Journal of financial economics, vol 44, s169-203, 1997 Lee, Statistics for business and financial economics, D.C Heath and company, 1993 Vinell, de Ridder, Aktiers avkastning och risk, Norstedts juridik, 1995 Miller, Modigliani, Dividen policy, growth, ande the valutation of shares, Journal of business, s411-433, oktober 1961 Schwert, Why does stock market volatility change over time?, Journal of finance, dec 1989 Smith Jr, The modern theory of corporate finance, McGraw-Hill, Inc, 1989 25 En studie av Direktavkastning - under bull och bear perioder Bilaga 1 Nedan följer de antaganden som måste gälla vid användandet av minsta-kvadratmetoden (ordinary least square), beskrivet av Lee 1993. 1. För varje xi är Y en stokastisk variabel som har en viss sannolikhetsfördelning med E(Yx)=Yx och V(Yx) = 2Yx 2. Y1, Y2, …, Yn är oberoende stokastiska variabler 3. Väntevärdet är en linjär funktion av x: Yx = + * x. Inga stokastiska variabler ingår i processen. 4. V(yx) = 2 Yx = 2 är konstant för alla x. 5. Vi antar att är N (0;2) YN (Yx; 2), dvs i är en oberoende stokastisk variabel med väntevärde noll och varians som är noll 26