Ekonomisk styrning - UU Studentportalen

2013-03-03
Ekonomisk styrning
Delkurs Finansiering
Föreläsning 7
Introduktion till kapitalmarknadsteorin
BMA: Kap. 8-9, 13
Jonas Råsbrant
[email protected]
Föreläsningens innehåll
•
•
•
•
Security Market Line (SML)
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Fama-French trefaktormodell
Företags genomsnittliga kapitalkostnad, Weighted
Average Cost of Capital (WACC)
• Mätning av företagets kostnader för eget kapital och
skulder
• Diskonteringsränta för investeringar/projekt
• Effektiva marknadshypotesen, Efficient Market
Hypothesis (EMH)
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
2
1
2013-03-03
Security Market Line (SML)
En tillgångs förväntade riskpremie enligt CAPM r  r f   ( rm  r f )
Ekvation för SML (tillgångars förväntade avk.) r  r f   ( rm  r f )
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
3
Arbitrage Pricing Theory (APT)
• Alternativ metod till CAPM för att uppskatta
tillgångars förväntade avkastning.
• Antar att en tillgångs förväntade avkastning beror på
olika makroekonomiska faktorer.
Förväntad avkastning (r )  rf  b1 (rfaktor1  rf )  b2 (rfaktor 2  rf )  ...
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
4
2
2013-03-03
Fama-French trefaktormodell
Förväntad avkastning (r ) 
 rf  bmarknad (rmarknadsfaktor )  bstorlek (rstorleksfaktor )  bbm (rbm  faktor )
Faktor
Marknadsfaktor
Avkastning på marknadsindex minus riskfri ränta.
Storleksfaktor
Avkastning på en portfölj med småbolagsaktier minus
avkastning på en portfölj med storbolagsaktier.
BM-faktor
(Book-to-Market)
Avkastning på en portfölj med aktier med höga kvoter
mellan bokfört värde eget kapital och marknadsvärde eget
kapital minus avkastning på en portfölj med låga bm-kvoter.
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
5
Företags genomsnittliga kapitalkostnad,
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
WACC 
D
E
rD 
rE  rA
DE
DE
D = Marknadsvärde på skulder (D=Debt)
E = Marknadsvärde på eget kapital
rD = Kostnad för skulder
rE = Kostnad för eget kapital
rA = Tillgångarnas förväntade avkastning
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
6
3
2013-03-03
Kostnad för eget kapital
(Equity Cost of Capital)
• CAPM kan i praktiken användas för att beräkna ett
företags kostnad för det egna kapitalet.
• Kapitalkostnaden för det egna kapitalet motsvarar
aktieägarnas avkastningskrav på företagets aktier.
• Aktieägarnas avkastningskrav beräknas med CAPM:
rE  rf   E (rm  rf )
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
7
Kostnad för lån
• Ett företags upplåningskostnad baserar sig i princip
på företagets kreditrating från ett kreditinstitut som
t.ex.:
– Standars & Poor’s
– Moody’s
– Fitch ratings
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
8
4
2013-03-03
Marknadsvärden i WACC
• Marknadsvärdet på det egna kapitalet (E) beräknas
som aktiekurs x antal utestående aktier
• Marknadsvärdet på skulderna (D) approximeras med
det bokförda värdet på skulderna (om inte kraftiga
ränteförändringar inträffat)
• Företagets totala marknadsvärde (V) = E + D
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
9
Kapitalkostnad för investering
Avkastningskravet för en investering måste spegla investeringens risk!
6%
WACC
2%
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
10
5
2013-03-03
Kapitalkostnad för investering forts.
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
11
Risken i företagets tillgångar
A 
D
E
D 
E
DE
DE
D = Marknadsvärde på skulder
E = Marknadsvärde på eget kapital
βA = Beta för företagets tillgångar
βD = Beta för skulder
βE = Beta för eget kapital
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
12
6
2013-03-03
Industribeta
• Vi kan kombinera tillgångsbetan från flera företag i samma
bransch.
• Vi minskar då estimeringsfelet för det beräknade projektbetat.
Standardfelet (standard error) minskar.
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
13
Risk med fasta kostnader
• En hög andel fasta kostnader i projektet ökar känsligheten för
marknadsrisk i projektets kassasflöden.
– Projektets Beta blir större.
– Högt Beta leder till en högre kapitalkostnad men också till en högre
förväntad avkastning.
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
14
7
2013-03-03
Projektfinansiering med lån
• Perfekt kapitalmarknad (bl.a. utan skatter)
– På en perfekt kapitalmarknad kommer projektets finansiering inte
påverka projektets kapitalkostnad.
• Skatter – En stor imperfektion
– Om räntekostnaden på lån är avdragsgill så blir lånets nettokostnad
rD(1-TC). Där TC är företagets marginella skattesats.
En mindre andel av projektets kassaflöden kommer därmed beskattas.
Det blir därmed mer över till finansiärerna (aktieägarna och
långivarna).
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
15
Effektiv kapitalmarknad
•
•
•
•
Alla värdepapper korrekt prissatta
Omöjligt att ”slå” marknaden
Existerar inga anomalier
Prisrörelser är slumpmässiga
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
16
8
2013-03-03
Samband mellan dagsavkastningen på Volvo B
aktie och tidigare dags avkastning på aktien
(Jan 1999 - Jun 2010)
10%
Avk dag t
8%
R² = 0.0016
6%
4%
2%
0%
-10%
-5%
0%
-2%
5%
10%
Avk dag t-1
-4%
-6%
-8%
-10%
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
17
Random Walk
• Ny information påverkar priset omedelbart
• Ny information är slumpmässig
→ Slumpmässiga prisförändringar
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
18
9
2013-03-03
Tre nivåer av marknadseffektivitet
• Svag marknadseffektivitet
– Tillgångspriser återspeglar all historisk prisdata.
• Halvstark marknadseffektivitet
– Tillgångspriser återspeglar all publik information.
• Stark marknadseffektivitet
– Tillgångspriser återspeglar all information (även
insynsinformation).
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
19
Skattning av ”onormal” aktieavkastning
mha marknadsmodellen
Förväntad aktieavkastning  ˆ  ˆ  rm
ˆ och ˆ är skattade värden från regression med historiska avkastningar på
aktien och marknadsindex.
Onormal avk. (Abnormal return) 
 faktisk aktieavkastning - förväntad aktieavkastning  ~
r  ( ˆ  ˆ ~
rm )
~
r  faktisk aktieavkastning under perioden
~r  faktisk avkastning på marknadsindex uner perioden
m
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
20
10
2013-03-03
Marknadsmodellen
Alfa (α,intercept) och Beta (β, lutningskoefficient) skattade mha
dagsavkastningar under 2006
10%
Avk Elux B
8%
y = 1.3098x - 0.0003
R² = 0.451
6%
4%
2%
0%
-10% -8% -6% -4% -2% 0%
-2%
2%
4%
6%
8% 10%
Avk OMXSPI
-4%
-6%
-8%
-10%
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
21
Annonseringseffekt
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
22
11
2013-03-03
Exempel på anomalier på aktiemarknaden
• Småbolagseffekt
– Små bolag generar onormalt höga avkastningar
• Värdeföretagseffekt
– Bolag med höga book-to-market (värdeföretag)
generar onormalt höga avkastningar
• Januarieffekt
– Onormalt hög avkastning under januari
• Återköpseffekt
– Återköpande företag generar en onormalt avkastning
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
23
Behavioral Finance
• Investerare är inte 100% rationella 100% av tiden
• Felprissättningar drivs av investerarpsykologi
– Riskattityd:
• Individer ogillar mer att förlora än de gillar att vinna
• Större risker om det gått bra tidigare
– Sannolikhetsbedömning:
• Övertro på sin egen förmåga (bättre än medel)
• Konservativa (håller kvar vid sin bedömning)
• Kort minne (övervikt på sena händelser)
Föreläsning 7 Delkurs Finansiering
24
12