Rapportnummer
Förslag till reviderad
kalkylränta för
marksänd fri-tv och
analog ljudradio Samråd
Datum
2010-11-25
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog
ljudradio - Samråd
Rapportnummer
Diarienummer
10-2176
ISSN
1650-9862
Författare
Bengt G Mölleryd
Post- och telestyrelsen
Box 5398
102 49 Stockholm
08-678 55 00
[email protected]
www.pts.se
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
2
Innehåll
Sammanfattning
5
1
Förslag till reviderad kalkylränta
1.1 Skyldighet, prisreglering och avkastningskrav
1.2 Samråd på förslaget
1.3 Disposition
8
8
10
10
2
Kalkylränta och avkastningskrav
2.1 Internationellt perspektiv
2.2 WACC – genomsnittligt vägd kapitalkostnad
2.3 Utgångspunkter för analysen
2.4 Jämförelsebolag till Teracom
11
11
11
12
13
3
Skuldsättningsgrad
16
3.1 Skuldsättningsgraden visar nivån på finansiell exponering
16
3.2 Skuldsättningen i tre jämförelsegrupper
16
3.3 Förslag: Justering av skuldsättningsgrad till 30 och 50 procent för låg
respektive hög skuldsättning
18
4
Riskfri ränta
4.1 Avkastning på investeringar utan risk
4.2 Riskfri ränta i svenska kronor
4.3 PTS förslag: Riskfri ränta 3,71 procent
5
Kreditriskpremie
22
5.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken
22
5.2 Kreditvärderingen spelar en viktig roll
22
5.3 Kreditriskpremien på företagsobligationer
23
5.4 Kreditriskpremie för utilities
24
5.5 Tillämpning av kreditspread
25
5.6 Förslag: Kreditriskpremien justeras till 125 och 175 baspunkter för låg
respektive hög skuldsättning
26
6
Skatt
6.1 Bolagsskatt 2010
27
27
7
Aktiemarknadsriskpremie
7.1 Tre metoder för att fastställa aktiemarknadsriskpremien
7.2 Förslag: Aktiemarknadsriskpremien höjs till 5,00 procent
28
28
30
8
Beta
8.1
8.2
8.3
8.4
8.5
31
31
31
32
33
35
9
Sammanvägd bedömning
9.1 Reviderad kalkylränta
indikerar risken på en aktie
Beta är en indikator på marknadsrisken
Jämförelseindex – MSCI
Beta rensat för skulder
Beta för broadcasting
Förslag: Sänkning av beta
10 Inbjudan att lämna synpunkter
Ordlista
19
19
19
20
36
36
39
40
Tabeller
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
3
Tabell 1
Gällande kalkylränta för Teracom ............................................................. 12
Tabell 2
Nivåer på kreditvärdering ........................................................................ 23
Tabell 3
Förslag till kalkylränta för Teracom ........................................................... 37
Figurer
Figur 1
Skuldsättningsgrad – mastbolag ............................................................... 17
Figur 2
Skuldsättningsgrad - integrerade operatörer .............................................. 17
Figur 3
Skuldsättningsgrad - utilities .................................................................... 18
Figur 4
Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer och prognos 2007-2012e ......... 20
Figur 5
Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt 2002-2010
............................................................................................................ 21
Figur 6
Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer ................................ 24
Figur 7
Avkastning på företagsobligationer ........................................................... 25
Figur 8
Aktiemarknadsriskpremie Sverige enligt PWC ............................................. 29
Figur 9
Beta för mastbolag ................................................................................. 33
Figur 10
Beta för europeiska integrerade operatörer ................................................ 34
Figur 11
Beta för utilities ...................................................................................... 34
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
4
Sammanfattning
Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation
som t.ex. icke-replikerbara tillgångar som kontrolleras av en aktör. PTS arbetar
därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och jämn spelplan
för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och
valmöjligheter för konsumenterna.
Som ett led i detta arbete har PTS identifierat att Teracom har ett betydande
inflytande, s.k. SMP-status, på den nationella grossistmarknaden för fri-tv via
marknätet och på grossistmarknaden för nationell analog ljudradio via
marknät. 1 PTS har ålagt Teracom att vid varje rimlig begäran från
programbolag med tillstånd att sända tv-program, tillhandahålla distribution av
fri- tv och att tillgodose varje rimlig begäran om distribution av nationell
analog ljudradio. Vidare har PTS fastställt att Teracom ska tillämpa en
kostnadsorienterad prissättning för tillhandahållande av grossistprodukt för
distribution av fri-tv respektive nationell analog ljudradio.
Teracom ska beräkna det kostnadsorienterade priset i enlighet med den så
kallade FDC-modellen 2 med avseende på faktiska (bokförda) historiska
kostnader. I det kostnadsorienterade priset ska rimlig avkastning på
kapitalinvesteringen ingå. Beräkningen av avkastningen på investerat kapital ska
baseras på den s.k. CAPM (Capital Asset Pricing Model) 3 med användning av
en kalkylränta enligt WACC 4
Sex parametrar används för att beräkna WACC, eller på svenska kalkylräntan:
•
•
•
•
•
•
Skuldsättningsnivå: nettoskulder i förhållande till bolagsvärde
Riskfri ränta: ränta på tioåriga statsobligationer
Kreditriskpremie: skillnad mellan riskfri ränta och avkastning på
företagsobligationer
Skatt
Aktiemarknadsriskpremie: avkastning på aktier utöver riskfri ränta
Beta: en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden
Eftersom Teracom inte är ett noterat bolag använder PTS data för noterade
bolag som kan jämföras med Teracom. I andra medlemsländer inom EU är
motsvarande bolag med SMP-status i allmänhet statligt ägda och därmed inte
möjliga att använda som jämförelsebolag. Den nu gällande kalkylräntan baseras
1 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via
marknät, http://www.pts.se/upload/Beslut/Radio/2009/SMP-08-12045-marksand-tv-teracom-2009-1104.pdf och PTS beslut 2010-02-19 , dnr 09-9697/23 Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för
nationell analog ljudradio via marknät.
2 Fully Distributed Cost (FDC), eller på svenska fullt fördelade kostnader
3 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-TV
via marknät
4 WACC, Weighted Average Cost of Capital
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
5
på en beräkning där jämförelsegruppen framförallt består av s.k. towerbolag
(fortsättningsvis benämnda som mastbolag).
För att i ökad utsträckning återspegla Teracoms verksamhet på marknaden för
fri-tv och nationell analog ljudradio föreslår PTS att jämförelsegruppen
breddas med ytterligare två grupper av bolag, nämligen med integrerade
europeiska telekomoperatörer och utilities, de senare verksamma inom
energisektorn (kraft- och elnätsföretag).
PTS förslag till reviderad kalkylränta baseras på etablerad finansiell teori och
erkända metoder inom området. Vidare har PTS strävat efter ökad
samstämmighet mellan beräkningarna av kalkylräntan för Teracom med
beräkningarna av kalkylräntan för fasta och mobila nät. 5 Nedan presenteras
förslag för de sex parametrar för beräkningen av kalkylräntan.
Skuldsättningsnivån i den nuvarande beräkningen av kalkylräntan är 25 och
55 procent för låg respektive hög skuldsättning. PTS föreslår en mindre
justering till 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättning för att
återspegla aktuella marknadsnivåer.
PTS använder räntan på 10-åriga statsobligationer för att fastställa den riskfria
räntan. I den nuvarande tillämpningen beräknas räntan på rullande sex
månader. Med tanke på att kalkylräntan ska vara stabil över längre tid och
överbrygga konjunkturcykler föreslår PTS att den riskfria räntan beräknas
utifrån rullande sju år. Detta ger en riskfri ränta på 3,71 procent, och förslaget
är att denna nivå ska gälla för den kommande treårsperioden.
En konsekvens av finanskrisen är att kreditriskpremien har ökat. Detta leder
till att PTS föreslår en höjning av kreditriskpremien från 70 till 125 baspunkter
för låg skuldsättning och en sänkning från 180 till 175 baspunkter för hög
skuldsättning.
Även om aktiemarknaden har stabiliserats efter finanskrisen har risken ökat
vilket föranleder PTS att föreslå en höjning av aktiemarknadsriskpremien
från 4,75 till 5,00 procent.
Beta har sjunkit sedan revideringen 2007. PTS föreslår därför att beta för låg
skuldsättning sänks från nuvarande 0,95 till 0,81, och beta för hög
Se förslag till reviderad kalkylränta för fasta nätet: Samråd I:
http://www.pts.se/upload/Remisser/2010/Reviderad-kalkylranta-19april2010.pdf,
http://www.pts.se/upload/Remisser/2010/10-420-kalkylranta-fasta-natet-samrad-2-2010-11-10.pdf,
förslag till reviderad kalkylränta för mobil nät: http://www.pts.se/upload/Remisser/2010/10-8320samrad-forslag-rev-kalkylranta-mobila-natet-101119.pdf
5
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
6
skuldsättning sänks från nuvarande 1,44 till 0,93. Förslaget är baserat på en
tillgångsbeta på 0,62 och en skuldsättningsgrad på 30 respektive 50 procent. 6
Sammantaget innebär detta att PTS föreslår att kalkylräntan sänks från
nuvarande nivå på 9,01 till 8,63 procent. PTS bedömning är att den föreslagna
kalkylräntan ger Teracom en rimlig avkastning på kapitalinvesteringen för att
tillhandahålla fri-tv och analog ljudradio.
Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på
detta förslag. PTS välkomnar därför synpunkter på förslaget. PTS kommer
därefter att göra en samlad bedömning och vidta eventuella förändringar innan
kalkylräntan fastställs.
6 Tillgångsbeta räknas ut på följande vis: Kvoten mellan marknadsvärdet (equity)på ett på bolag och
bolagsvärdet (marknadsvärdet plus nettoskulder, eller på engelska enterprise value), multipliceras med
beta. Se vidare avsnitt 8.3..
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
7
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
1
Förslag till reviderad kalkylränta
1.1
Skyldighet, prisreglering och avkastningskrav
PTS ska främja konkurrensen och den internationella harmoniseringen inom
området elektronisk kommunikation, vilket syftar till att ge enskilda och
myndigheter tillgång till säkra och effektiva elektroniska kommunikationer och
största möjliga utbyte vad gäller urvalet av elektroniska kommunikationstjänster samt deras pris och kvalitet. 7 PTS har enligt LEK möjlighet att besluta
om skyldigheter för operatörer på marknaden i syfte att förhindra
konkurrensproblem. 8
I kommissionens förra rekommendation 9 definierades en marknad för
sändnings- och överföringstjänster för distribution av sändningsinnehåll till
slutanvändare (fortsättningsvis benämnd marknaden för programutsändningstjänster). Utsändningstjänsten omfattar den transmission av
sändningsinnehåll direkt till slutanvändare som ett sådant nät möjliggör och
efterfrågas av programbolag som vill nå slutanvändarna med sitt innehåll.
I kommissionens nya rekommendation finns inte denna marknad längre kvar.
Generellt anser kommissionen alltså att marknaden inte längre behöver
förhandsregleras. Det framgår dock av kommissionens rekommendation att
nationella regleringsmyndigheter får fastställa andra marknader än de som är
förtecknade i rekommendationen.
PTS fastställde den 4 november 2009 med stöd av 8 kap. 5 § LEK att den
nationella grossistmarknaden för programutsändningstjänster för distribution
av fri-tv-innehåll via marknät till slutanvändare har sådana särdrag att det kan
vara motiverat att införa skyldigheter för företag enligt LEK. Vidare fastställde
PTS att Teracom har ett betydande på inflytande på denna marknad. 10
PTS fastställde den 19 februari 2010 med stöd av 8 kap. 5 § LEK att den
nationella grossistmarknaden för distribution av nationell analog ljudradio via
marknät till slutanvändare har sådana särdrag att det kan vara motiverat att
införa förhandsreglering. Även på denna marknad fastställdes att Teracom har
ett betydande inflytande.
Se 1 kap. 1 § LEK
Se 8 kap. 6 § och 4 kap. 4 § LEK
9 Från den 11 februari 2003.
10 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via
marknät
7
8
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
8
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
PTS har i besluten fastställt att Teracom ska tillämpa en kostnadsorienterad
prissättning för tillhandahållande av grossistprodukter för distribution av fri-tv
respektive nationell analog ljudradio. Teracom ska beräkna det
kostnadsorienterade priset i enlighet med den så kallade FDC-modellen11 med
avseende på faktiska (bokförda) historiska kostnader. Med historiska kostnader
avses kostnader som operatören faktiskt har haft med beaktande av redan
gjorda avskrivningar.
Det kostnadsorienterade priset ska inkludera en rimlig avkastning på
kapitalinvesteringen. Beräkningen av avkastningen på investerat kapital görs
med kalkylränta eller WACC 12, baserat på CAPM (Capital Asset Pricing
Model). 13 CAPM utvecklades under 1960-talet för att ge förutsättningar att
skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, genom den s.k.
portföljteorin. 14
Fortsättningsvis benämns WACC med det svenska begreppet kalkylränta. Det
är en etablerad metod och används ofta av regleringsmyndigheter, bolag och
finansmarknaden.
Att beräkna en lämplig avkastningsnivå är av central betydelse för att ge
korrekta incitament till nya investeringar. En för låg avkastningsnivå kommer å
ena sidan att innebära att investeringar i den aktuella infrastrukturen inte blir
attraktiva för investerare, och å andra sidan innebär en för hög avkastningsnivå
övervinster för det reglerade företaget. Metoden har exempelvis använts inom
ramen för tillsynen av Teracoms prissättning och används även av PTS för att
beräkna avkastningskraven för mobila och fasta nät. 15
FDC-modellen till historiska, bokförda värden ger en ersättning för samtliga
relevanta kostnader för att tillhandahålla den reglerade tjänsten. En kund som
köper den prisreglerade produkten kommer att betala historiska kostnaderna
för att ta fram produkten, vare sig mer eller mindre. En
förmögenhetsbevarande reglering tar hänsyn till avskrivningarna av tillgångarna
i bolaget. En prisreglering baserad på de historiska kostnaderna ger Teracom
sålunda rimlig avkastning på investeringarna. Risken i investeringen minskar då
hela investeringskostnaden kan återvinnas.
Fully Distributed Cost (FDC), eller på svenska fullt fördelade kostnader
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
13 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via
marknät
14 History and the Equity Risk Premium, William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson Yale School of
Management, October 18, 2005
15 http://www.pts.se/upload/Beslut/Radio/2009/SMP-08-12045-marksand-tv-teracom-2009-11-04.pdf
11
12
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
9
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
1.2
Samråd på förslaget
Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på
förslaget för att göra en samlad bedömning och därefter eventuellt vidta
lämpliga förändringar innan kalkylräntan fastställs.
1.3
Disposition
Denna rapport är indelad i tio kapitel där kapitel två redovisar de
grundläggande begreppen och formeln för att räkna ut kalkylräntan. I det
följande kapitlet beskrivs och analyseras skuldsättningsgraden. I kapitel fyra
behandlas riskfri ränta, och i kapitel fem analyseras kreditriskpremien. I kapitel
sex redovisas skattenivå, och i kapitel sju behandlas aktiemarknadsriskpremien.
I kapitel åtta behandlas beta. I kapitel nio görs en sammanvägd bedömning.
PTS har strävat efter att använda svenska begrepp och termer. Rapporten
avslutas med en ordlista.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
10
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
2
Kalkylränta och avkastningskrav
2.1
Internationellt perspektiv
I den nu gällande kalkylräntan används ett underlag som framställdes av
Copenhagen Economics under 2007 på uppdrag av PTS. 16 Denna rapport
behandlar de olika parametrarna som ingår i beräkningen av kalkylräntan. Även
om syftet är att fastställa en kalkylränta för svenska förhållanden är
perspektivet internationellt och inkluderar data för Teracoms internationella
motsvarigheter och jämförelsebolag, se vidare avsnitt 2.4.
2.2
WACC – genomsnittligt vägd kapitalkostnad
Beräkningen av kalkylräntan består av två delar där den ena är kostnaden för
skuld och den andra kostnaden för eget kapital. Dessutom tillkommer
skuldsättningsgrad och skatt, se närmare nedan:
•
•
•
•
•
•
Kostnad för skuld
○
Riskfri ränta (Rf)
○
Kreditriskpremie (DRP)
Kostnad för eget kapital
○
Riskfri ränta (Rf)
○
Aktiemarknadsriskpremie (ERP)
○
Beta (b)
Skuldsättningsgrad (g)
Skatt
WACC före skatt
WACC efter skatt
Formel 1 Beräkning av kalkylräntan (WACC) 17
WACC = (1-g)*(Rf+bERP)+g(1-T)*(DRP+rf)
I det följande redovisas de olika faktorerna i beräkningen av kalkylräntan.
Kostnaden för skuld är en funktion av riskfri ränta och påslag för
kreditriskpremie. Kostnaden för kapital är en funktion av riskfri ränta, påslag
för eget kapital och beta. Dessutom används i kalkylen andelen främmande
16 WACC for Broadcasting – Teracom, 21 February 2007,
http://www.pts.se/upload/Beslut/Radio/2010/SMP-radio-100219.pdf
17 Ofcom, http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/cost_capital/cost_capital.pdf. Det finns olika
formler: WACC = (Cost of equity x (1 – Gearing )) + Cost of debt x Gearing
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
11
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
kapital eller lån i förhållande till eget kapital samt skattesatsen. Sammantaget
ger det kalkylräntan. Den nuvarande kalkylräntan är 9,01 procent.
Tabell 1 Gällande kalkylränta för Teracom
PTS WACC - 16/2 2010
Riskfri ränta
Kreditriskpremie
Kostnad för skuld
Riskfri ränta
Aktiemarknadsriskpremie
Beta med skulder
Kostnad för
aktier/kapital
Skuldsättning
Skatt
WACC efter skatt
WACC innan skatt
Medel
Källa: PTS
2.3
Låg
skuldsättning
3,33%
0,70%
2,97%
Hög
skuldsättning
3,33%
1,80%
3,78%
3,33%
3,33%
4,75%
0,95
4,75%
1,44
7,84%
10,17%
25%
26,3%
6,62%
8,99%
55%
26,3%
6,66%
9,03%
9,01%
Utgångspunkter för analysen
•
Förslaget baseras på etablerad finansiell teori och erkända metoder
inom området.
•
PTS har strävat efter ökad samstämmighet mellan beräkningarna av
kalkylräntan för Teracom och beräkningarna av kalkylräntan för fasta
och mobila nät för att uppnå en mer enhetlig bedömning. 18
Se förslag till reviderad kalkylränta för fasta nätet: Samråd I:
http://www.pts.se/upload/Remisser/2010/Reviderad-kalkylranta-19april2010.pdf,
http://www.pts.se/upload/Remisser/2010/10-420-kalkylranta-fasta-natet-samrad-2-2010-11-10.pdf,
förslag till reviderad kalkylränta för mobil nät: http://www.pts.se/upload/Remisser/2010/10-8320samrad-forslag-rev-kalkylranta-mobila-natet-101119.pdf
18
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
12
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
•
PTS tillämpar tre jämförelsegrupper för Teracom: 1) mastbolag, 2)
integrerade operatörer och 3) utilities. (Se vidare avsnittet om
jämförelsegrupp 2.4.)
•
PTS förslag är att den reviderade kalkylräntan ska gälla under den
kommande regleringsperioden på ca tre år.
2.4
Jämförelsebolag till Teracom
I den av Copenhagen Economics beräknade kalkylräntan användes fyra
kriterier för att bolag skulle inkluderas i jämförelsen, nämligen att de: 1) var
verksamma i inom sektorn för programutsändningstjänster, 2) var noterade
bolag, 3) hade en betydande del av verksamheten inom Broadcasting, samt 4)
hade en liknande affärsverksamhet som Teracom. I analysen ingick fem
mastbolag och ett utilitybolag.
Mastbolagens affärsidé är att köpa upp siter (basstationer och master ) från
operatörer i kombination med att anlägga nya siter och erbjuda
inplaceringstjänster till operatörers aktiva utrustning. Det ger möjlighet för
operatörer att aktivera tillgångar och mastbolagen att arbeta med
finansieringslösningar. Mastbolagen fungerar ungefär som fastighetsbolag och
tillhandahåller inte utsändningstjänster vad PTS förstår.
Precis som i Sverige är merparten av de bolag som tillhandahåller
utsändningstjänster via det markbaserade sändningsnätet i övriga europeiska
länder onoterade. Det är också vanligt med statligt ägda broadcastingbolag eller
att de ingår i större koncerner som t.ex. Digia i Finland, RAI i Italien och
Norkring i Norge som ägs av Telenor.
PTS anser det befogat att modifiera kraven på kriterierna för att kunna jämföra
med flera bolag som har verksamheter på marknader med liknande egenskaper
som marknaderna för utsändning av fri-tv och nationell analog ljudradio.
Enligt PTS är det fråga om relativt stabila marknader som präglas av långa
kundrelationer, och har konkurrens från alternativa tekniker. Vidare handlar
det om betydande investeringar i infrastruktur vilket innebär relativt hög
kapitalbindning.
PTS anser därför att det är relevant att jämföra med följande tre grupper:
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
13
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
•
Mastbolag som tillhandahåller inplaceringstjänster i siter, som t.ex.
Crown Castle. 19
•
Integrerade teleoperatörer, som t.ex. TeliaSonera, samt
•
Utilities (kraft- och elnätsbolag), som t.ex. Fortum
Nedan beskrivs några bolag ur de tre grupperna.
Mastbolag
•
DMT Group driver 1 495 siter i Italien där bolaget erbjuder
inplaceringstjänster av sändarutrustning för mobiloperatörer och
marksänd tv. Bolaget erbjuder också operatörer hosting och
mervärdestjänster. 20
•
American Tower Corporation driver sändarnät för mobila nät och tvutsändning i USA där bolaget har 20 400 siter, samt 7400 siter i
Mexico, Brasilien, Indien och Chile. 21
•
Crown Castle International Group driver 24 000 siter i USA där
bolaget tillhandahåller inplaceringstjänster till framför allt
mobiloperatörer 22
•
SBA Communications förfogar över 13 380 siter i USA, och äger även
distribuerade antenn system i fastigheter. Intäkterna kommer
huvudsakligen från inplaceringstjänster i bolagets siter. 23
Integrerade operatörer: Gruppen med integrerade operatörer består av större
integrerade europeiska operatörer som t.ex. France Telecom, Deutsche
Telecom, KPN, Telenor, och TeliaSonera.
Macquarie Communications Infrastructure Group är ett mastbolag som skulle kunna vara ett relevant
jämförelsebolag (ingick i Copenhagen Economics analys 2007), men bolaget avnoterades från Australian
Stock Exchange i juli 2009 efter att bolaget förvärvats av Canada Pension Plan Investment Board
(CPPIB), se http://www.macquarie.com/mgl/mcg
19
http://www.dmtonline.com/en/investor_relations/index.aspx?showBilanci=si
http://phx.corporateir.net/External.File?item=UGFyZW50SUQ9MzkzNzQ4fENoaWxkSUQ9Mzk4OTcxfFR5cGU9MQ==
&t=1
22 http://www.crowncastle.com/investor/10Q/CrownCastle2Q10.pdf
23 http://ir.sbasite.com/results.cfm
20
21
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
14
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Utilities: Gruppen med utilities består av elnätsbolag verksamma inom
kraftdistribution som t.ex. Centrica, EON, EDF, ENEL, Fortum och
International Power.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
15
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
3
Skuldsättningsgrad
3.1
Skuldsättningsgraden visar nivån på finansiell
exponering
Skuldsättningsgraden anger andelen nettoskuld i förhållande till ett
bolagsvärde. 24 Skuldsättningsgraden indikerar graden av systematisk risk som
ett bolag har.
Formel 2 Skuldsättningsgrad
I den nuvarande beräkningen av kalkylräntan tillämpas två nivåer på
skuldsättningsgrad 25 och 55 procent för låg respektive hög
skuldsättningsgrad.
Priset på krediter för bolag varierar beroende på vilken riskbedömning som
långivarna gör, och hur kreditvärderingsinstituten bedömer bolagets förmåga
att betala räntor och amorteringar. Ju bättre kreditvärdighet som bolaget
bedöms ha desto bättre blir kreditvärderingen, vilket ger bolaget en starkare
förhandlingsposition i förhållande till banker och därmed lägre pris på krediter.
Bolagen måste balansera de operativa riskerna med finansiell riskexponering,
vilket visas av fördelningen mellan eget och främmande (lånat) kapital. Något
förenklat kan det uttryckas som att ju lägre skuldsättningsgrad, desto större
andel eget kapital och lägre finansiell risk, och vice versa.
3.2
Skuldsättningen i tre jämförelsegrupper
För att bedöma vilken grad av skuldsättningsnivå som är relevant att ta med i
den reviderade kalkylräntan redogör PTS i detta avsnitt för skuldsättningsnivån
i de tre jämförelsegrupperna.
Den genomsnittliga skuldsättningsgraden för mastbolagen var 35 procent 2009,
med en spridning mellan 19 och 46 procent.
Enterprise value (EV): är marknadsvärdet på bolag plus nettoskuld (räntebärande skulder minus
kontanter)
24
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
16
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Figur 1
Skuldsättningsgrad – mastbolag
Källa: Handelsbanken Capital Markets
Den genomsnittliga skuldsättningsgraden för de integrerade europeiska
operatörerna var 37 procent år 2009, med en spridning mellan 17 och 64
procent.
Figur 2
Skuldsättningsgrad - integrerade operatörer
70%
64%
60%
50%
40%
27%
30%
20%
17%
17%
31%
32%
36%
42%
42%
45%
47%
47%
48%
50%
37%
17%
10%
0%
2009
Genomsnitt 2004-2009
Källa: Handelsbanken Capital Markets, bolagsrapporter
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
17
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
För gruppen utilities var skuldsättningsgraden i genomsnitt 53 procent 2009,
med en spridning mellan 3 och 106 procent.
Figur 3
Skuldsättningsgrad - utilities
Källa: Handelsbanken Capital Markets
3.3
Förslag: Justering av skuldsättningsgrad till 30 och
50 procent för låg respektive hög skuldsättning
Sammantaget visar analysen att den genomsnittliga skuldsättningsgraden för de
aktuella grupperna är 41 procent. Emellertid är spridningen stor inom de tre
grupperna, vilket talar för en mindre justering av nivåerna. PTS förslag ligger
inom ramen för Teracoms finansiella mål som anger en långsiktig soliditet på
lägst 30 procent. PTS förslag är att justera skuldsättningsgraden till 30 och 50
procent för låg respektive hög skuldsättning (f.n. 25 och 55 procent).
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
18
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
4
Riskfri ränta
4.1
Avkastning på investeringar utan risk
Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar
i finansiella instrument som inte har någon finansiell risk, som t ex
statsobligationer. 25 26 Men även riskfria investeringar kan förknippas med andra
typer av risker, som t.ex.:
•
Marknadsrisk (förändringar i marknadsränta) och
•
Likviditetsrisk (risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet
med kort varsel)
4.2
Riskfri ränta i svenska kronor
PTS använder räntan på svenska 10-åriga statsobligationer som riskfri ränta
eftersom regleringen avser prisreglering i Sverige. Det finns stöd från
akademisk forskning för att använda en riskfri ränta baserad på svenska 10åriga statsobligationer eftersom det är i samma valuta som kassaflödet för det
aktuella projektet och verksamheten. 27 Den nuvarande beräkningen av
kalkylräntan är baserad på ett sex månaders genomsnitt av den riskfria räntan. 28
För att skapa stabilitet i beräkningen av den riskfria räntan, och ytterst
kalkylräntan, föreslår PTS att den riskfria räntan ska baseras på ett genomsnitt
av räntan för den 10-åriga svenska statsobligationen under 7 år. Den längre
beräkningsperioden ligger i linje med Konjunkturinstitutets bedömning att en
konjunkturcykel sträcker sig över 3-8 år. 29 Vidare tillämpar den amerikanska
forskningsstiftelsen National Bureau of Economic Research (NBER) en
procedur att fastställa toppar och bottnar i konjunkturcykeln i USA. Under
perioden 1945-2009 var konjunkturcyklerna, enligt NBERs statistik, i
genomsnitt 5-7 år långa. 30
Marknadens syn på utvecklingen av räntan på 10-åriga statsobligationer visas
av nedanstående figur.
Statsobligationer med löptid på 2, 5, 7 och 10 år
När det gäller investeringar i EUR är det vanliga valet tyska statsobligationer, s.k. bunds
27 Aswath Damodaran, Applied Corporate Finance, Johan Wiley & Sons, 2010, third edition, sid 102
28 En uppdatering av den riskfria räntan per den 20 november med ett genomsnitt på sex månader ger ett
genomsnitt på 2,61 procent. Och en uppdatering av kalkylräntan med den räntan skulle sänka
kalkylräntan till 8,14 procent från nu gällande 9,01 procent.
29 http://www.konj.se/download/18.70c52033121865b1398800099353/Konjunkturterminologi.pdf
30 http://www.nber.com/cycles/cyclesmain.html, http://www.nber.org/cycles/sept2010.pdf
25
26
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
19
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Figur 4
Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer och
prognos 2007-2012e
5,00%
4,50%
4,35%
4,00%
3,80%
3,50%
3,54%
3,30%
3,00%
2,74%
2,43%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 31
4.3
PTS förslag: Riskfri ränta 3,71 procent
PTS föreslår att den riskfria räntan ska baseras på räntan på 10-åriga svenska
statsobligationer och beräknas på ett genomsnitt under sju år. Det innebär en
ränta på 3,71 procent.
31
http://www.nordea.se/Om+Nordea/Svenska+analyser+och+prognoser/213924.html
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
20
2002 Vecka 43
2003 Vecka 3
2003 Vecka 15
2003 Vecka 27
2003 Vecka 39
2003 Vecka 51
2004 Vecka 11
2004 Vecka 23
2004 Vecka 35
2004 Vecka 47
2005 Vecka 6
2005 Vecka 18
2005 Vecka 30
2005 Vecka 42
2006 Vecka 2
2006 Vecka 14
2006 Vecka 26
2006 Vecka 38
2006 Vecka 50
2007 Vecka 10
2007 Vecka 22
2007 Vecka 34
2007 Vecka 46
2008 Vecka 6
2008 Vecka 18
2008 Vecka 30
2008 Vecka 42
2009 Vecka 2
2009 Vecka 14
2009 Vecka 26
2009 Vecka 38
2009 Vecka 50
2010 Vecka 9
2010 Vecka 21
2010 Vecka 33
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Figur 5
Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju
års genomsnitt 2002-2010
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
Rullande 7 års genomsnitt på 10-åriga statsobligationer
Post- och telestyrelsen
Ränta på 10-åriga statsobligationer
Källa: Riksbanken
Kommunikationsmyndigheten PTS
21
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
5
Kreditriskpremie
5.1
Kreditriskpremien är priset på företagsrisken
Kreditriskpremien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som räntan på 10-åriga
statsobligationer, och avkastningen på företagsobligationer. För att kunna
beräkna kreditriskpremien krävs att stats- och företagsobligationerna har en
liknande löptid. 32 Premien kallas för ”kreditspread” och visar avkastningen på
företagsobligationer utöver den riskfria räntan. Storleken på premien är
beroende av bolagets kreditvärdering. Ju lägre kreditvärdering desto högre
kreditriskpremie och högre finansieringskostnad, och vice versa.
5.2
Kreditvärderingen spelar en viktig roll
För att bedöma nivån på den kreditriskpremie som ingår som en parameter i
beräkningen av kalkylräntan jämför PTS den kreditvärdering som olika institut
gör. Kreditvärderingen spelar en avgörande roll i prissättningen av krediter.
Detta innebär att det i allmänhet krävs att bolagen är granskade av
kreditvärderingsinstitut som t.ex. Standard & Poor’s och Moody’s. Den
följande tabellen visar de olika nivåer som kreditvärderingen är uppbyggd
kring. Nivån bestäms av ett antal parametrar, där skuldsättningsgrad och
kassaflöde har stor betydelse. De ledande telekomoperatörerna är inplacerade i
nedanstående tabell.
32 Det innebär att den tid som återstår innan företagsobligationen löper ut jämförs med en statsobligation
med liknande löptid
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
22
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Tabell 2 Nivåer på kreditvärdering
Moodys S&P
AAA
Aaa
Aa1
AA+
Aa2
AA
Aa3
AA-
A1
A+
A2
A
Beskrivning
Övre, medium
kreditvärdighet
Belgacom, EDF
Lägre, medium
kreditvärdighet
Deutche Telekom, KPN, Telekom Austria
AA3
Baa1
BBB+
Baa2
BBB
Baa3
BBB-
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BB-
B1
B+
B2
B
B3
B-
Caa
CCC
Bolag
Investeringsgrad - hög/m edel kreditvärdighet
Statsobligation, maximal
säkerhet
Mycket hög
kreditvärdighet
Sw isscom AG, EON, GDF, RWE, Fortum
TeliaSonera, France Telecom, Telenor, Telefónica,
ENEL, Endesa, EDP, Iberdrola, National Grid
OTE, Telecom Italia, Portugal Telecom
BT, United Utilities
Spekulativ - lägre/låg kreditvärdighet
Låg grad, spekulativ
America Tow er, Drax
kreditvärdighet
International Pow er
TDC
Höggradigt spekulativt
Crow n Castle, SBA Communications
Magyar Telekom
Mycket spekulativ - hög risk för konkurs
Substantiell risk
Källa: S&P, Moody’s
5.3
Kreditriskpremien på företagsobligationer
Obligationer ges ut med olika löptid och olika räntor, som kallas kupong och
betalas ut en eller flera gånger per år. Den följande tabellen visar avkastningen
på 16 företagsobligationer för ett antal europeiska integrerade
telekomoperatörer. Avkastningen på obligationerna har jämförts med räntan på
statsobligationer med liknande löptider. Medeltalet för avkastningen utöver den
riskfria räntan är 1,27 procent.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
23
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Figur 6
Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB
5.4
Kreditriskpremie för utilities
Reuters följer utvecklingen av ca 20 000 företagsobligationer och har skapat en
portfölj av obligationer i fyra sektorer
•
•
•
•
Industri,
Finans,
Transporter, och
Utilities.
Reuters beräknar avkastningen utöver den riskfria räntan i form av
statsobligationer från USA, för dessa fyra sektorer. Nedanstående bild visar
avkastningen utöver statsobligationer på företagsobligation med samma
förfallotid, för utilities med olika kreditvärdighet. Den mäts i baspunkter
(hundradelar av procent) 33 .
33
Basis points
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
24
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Figur 7
Avkastning på företagsobligationer
1000
925
900
800
725
700
600
500
375
400
295
300
200
100
30
80
90
95
110
120
130
140
170
180
300
195
0
Källa: Bondsonline 2010 baserat på Reuters Corporate Spreads for Utilities:
5.5
Tillämpning av kreditspread
Den nuvarande beräkningen av kalkylräntan tillämpar två nivåer: 70 och 180
baspunkter för låg respektive hög skuldsättningsgrad. Denna baseras på ett
genomsnitt av kreditspreadar under 2007.
Baserat på genomgången konstaterar PTS att:
34
•
Spridningen i kreditspreadar för företagsobligationer sträcker sig från
ca 80 punkter upp till 190 punkter, med ett genomsnitt på ca 140
punkter. 34
•
Genomsnittet i kreditspreaden för företagsobligationer med
kreditvärdering från A+ till BBB- är 127 baspunkter
•
Genomsnittet i Reuters benchmarkindex för utilities med
kreditvärdering från A+ till BBB- är 145 baspunkter, med en spridning
mellan 110 och 180 baspunkter.
Exklusive den lägsta nivån på 30 baspunkter
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
25
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Sammantaget ger detta ett genomsnittligt intervall på 127-145. De nivåer som
PTS för närvarande använder vid beräkning av kalkylräntan ligger på 70
respektive 180 baspunkter. PTS bedömer att dessa nivåer behöver justeras och
att det vid justeringen är relevant att använda samma kreditriskpremie som för
det fasta nätet och mobila nät.
PTS bedömning är att kreditriskpremien för Teracom ska vara 125 och 175
baspunkter för låg respektive hög skuldsättning. PTS noterar att Teracom
under 2009 betalade en effektiv ränta på 0,83 procent på kreditfaciliteter på 1,6
mdkr, vilket innebär att den föreslagna kreditriskpremien och riskfria räntan
som ger en kostnad för skuld på 4,96 – 5,46 procent med bred marginal
överstiger kreditkostnaden. 35
5.6
Förslag: Kreditriskpremien justeras till 125 och 175
baspunkter för låg respektive hög skuldsättning
Sammantaget visar genomgången att kreditriskpremien för den lägre nivån ökat
sedan 2007. PTS föreslår därför att kreditriskpremien höjs från 70 till 125
baspunkter för låg skuldsättning och sänks från 180 till 175 baspunkter för hög
skuldsättning.
35
Teracom årsredovisning 2009
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
26
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
6
Skatt
6.1
Bolagsskatt 2010
För taxeringsåret 2010 är inkomstskatten för aktiebolag 26,3 procent. 36 Tidigare
var inkomstskatten för svenska aktiebolag 28 procent.
36
http://www.skatteverket.se/skatter/skattetabeller
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
27
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
7
Aktiemarknadsriskpremie
7.1
Tre metoder för att fastställa
aktiemarknadsriskpremien
Avkastningen som en aktie, eller hela aktiemarknaden, tillhandahåller över den
riskfria räntan benämns aktiemarknadsriskpremie. Premien ersätter investerare
för att ta en högre risk för att investera i aktier jämfört med att investera i
riskfria tillgångar. Premien beräknas på hela marknaden och inte på enskilda
aktier, och kallas beta (vilket behandlas i kapitel 8). Aktiemarknadsriskpremien
avser förväntad avkastning på aktier utöver riskfri ränta. Detta till skillnad från
överavkastning, som hänför sig till resultat av historisk avkastning.
Överavkastning är till skillnad från aktiemarknadsriskpremien möjlig att
observera. 37
Det finns enligt Professor Aswath Damodaran på Stern School of Business
ingen korrekt aktiemarknadsriskpremie, utan olika metoder för att fastställa
premien ger olika utfall. 38 Det är med andra ord en bedömningsfråga som
Mehra and Prescott träffande har benämnt som ett pussel 39, vilket indikerar att
det går att argumentera för olika nivåer.40 Damodaran gör en indelning i
följande tre metoder för att fastställa aktiemarknadsriskpremien. 41
Implicit prissättning: Genom att utgå från marknadspriser på handlade
tillgångar går det att fastställa en implicit premie som är framåtblickande.
Damodaran redovisar ett antal analyser där t.ex. implicit premium baserat på
S&P 500 visar på ett genomsnitt på 4,86 procent.
Historisk utveckling: Genom att fastställa den historiska avkastningen på
aktier utöver den riskfria räntan över tid går det att fastställa en
aktiemarknadsriskpremie. ABN Ambro skattade aktiemarknadspremien med
skillnaden mellan avkastningen på aktier och riskfria räntan. För perioden
1900–2007 var den årliga aktiemarknadsriskpremien utöver den riskfria räntan
5,5 procent för USA, 4,4 procent för Storbritannien och 4,8 procent för ett
37 Oluwatobi Oyefeso, Would There Ever Be Consensus Value and Source of the Equity Premium? A
Review of the Extant Literature, International Journal of Theoretical and Applied Finance Vol. 9, No. 2
(2006) 199–215 c World Scientific Publishing Company
38 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and
implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business
39 Equity premium puzzle
40 Rajnish Mehra and Edward C. Prescott, The equity premium: A puzzle, Journal of Monetary
Economics 1985, 15, 145-161
41 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums, Determinants, Estimation, and Implication and
implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
28
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
globalt index. 42 Dimson, Marsch och Staunton (2007) visade på 5 procent som
en nivå för historisk avkastning.
Intervjuundersökning: genom att intervjua investerare eller företagsledare går
det att få en uppfattning om deras förväntningar på den framtida avkastningen
på aktier och därigenom fastställa en aktiemarknadsriskpremie. Graham och
Harvey har genomfört årliga intervjuer med finanschefer och företagsledare
under det senaste decenniet för att undersöka vad finanschefer anser vara en
rimlig aktiemarknadsriskpremie för de kommande tio åren. I deras
undersökning från 2009 rapporterar de en aktiemarknadsriskpremie på 4,74
procent som ett genomsnitt. 43
PriceWaterhouseCoopers gör en årlig undersökning om marknadspremien på
den svenska aktiemarknaden. 44 Den baseras på svar från aktörer som arbetar
med aktieförvaltning, transaktionsrådgivning och värdering av aktier.
Rapporten som publicerades i mars 2010 visade på en riskpremie på 4,60
procent, vilket var en sänkning med 80 baspunkter jämfört med 2009.
Figur 8
Aktiemarknadsriskpremie Sverige enligt PWC
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
1998
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Källa: PriceWaterhouseCoopers 45
ABN Ambro, Global Investment Returns Yearbook 2008
John R. Graham, Campbel R. Harvey, Expectations of equity risk premia, volatility and asymmetry,
Fuqua Schoolf of Business, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA, 7 July 2003
44 PriceWaterhouseCoopers, Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, studie mars 2010,
sehttp://www.pwc.com/sv_SE/se/publikationer/assets/pdf/riskpremiestudien-2010.pdf
45 http://www.pwc.com/sv_SE/se/publikationer/assets/pdf/riskpremiestudien-2010.pdf
42
43
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
29
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
7.2
Förslag: Aktiemarknadsriskpremien höjs till 5,00
procent
Sammanfattningsvis visar genomgången en spridning mellan 4-5 procent för
aktiemarknadsriskpremien, vilket ska ställas mot den nuvarande
aktiemarknadsriskpremien på 4,75 procent. PTS samlade bedömning är att
avkastningskravet på aktieinvesteringar ökat och att 5,00 procent är en lämplig
nivå för aktiemarknadsriskpremien. Förslaget är också i överensstämmelse med
beräkningen av kalkylräntan avseende fasta och mobila nät.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
30
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
8
Beta indikerar risken på en aktie
8.1
Beta är en indikator på marknadsrisken
Den inom finansmarknadsteorin använda CAPM 46 tar hänsyn till en tillgångs
känslighet för icke-diversifierbar risk, så kallad systematisk risk eller
marknadsrisk. Det representeras av beta, vilket är ett mått på en akties risk i
förhållande till hela aktiemarknaden.
Beta mäter graden av korrelation mellan volatiliteten 47 för en specifik aktie och
för hela marknaden. 48 Ett beta på 1 indikerar att risken är lika med
marknadsrisken, och ett beta större än 1 indikerar att risken är högre än
marknadsrisken. Aktier med beta lägre än 1 har mindre risk jämfört med
marknadsportföljen. Aktier med beta högre än 1 har större risk jämfört med
marknadsportföljen.
8.2
Jämförelseindex – MSCI
I beräkningen av beta används MSCI World som ett jämförelseindex, vilket är
ett index som är utformat för att mäta den globala utvecklingen av aktier. 49 Det
är ett lämpligt index eftersom det är etablerat på aktiemarknaden, används av
andra regleringsmyndigheter och visar utvecklingen på den internationella
aktiemarknaden.
Volatiliteten för en aktie beräknas utifrån mätningar på slutpriser från andra
handelsdagen i veckan under de senaste fem åren. Motivet till detta är dels att
undvika eventuella marknadssvängningar i samband med helger, dels för att
undvika tillfälliga marknadssvängningar över tid och därför mäta under en
längre tidsperiod.
CAPM: Ea=rf+β(Em-rf); där: Ea = Förväntad avkastning på en specifik aktie; rf = Riskfri ränta; β =
Betavärdet; Em = Förväntad avkastning på en marknadsportfölj
47 Volatilitet beskriver hur mycket priset på en finansiell tillgång svänger eller varierar. Ju mer tillgångens
värde rör sig upp och ner desto högre volatilitet. Volatilitet mäts vanligen som standardavvikelse hos
tillgångens avkastning. Källa http://sv.wikipedia.org/wiki/Volatilitet
48 Modellen introducerades av Jack Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) och
Jan Mossin (1966) och byggde vidare på teorier om diversifiering och portföljteori som publicerats av
Harry Markowitz
46
MSCI World är baserat på 1500 aktier på utvecklade marknader i 23 länder: Australien, Österrike,
Belgien, Kanada, Danmark, Finland, Frankrike, Tyskland, Grekland, Hong Kong, Irland, Italien, Japan,
Nederländerna, Nya Zeeland, Norge, Portugal, Singapore, Spanien, Sverige, Schweiz, Storbritannien,
USA Källa: http://en.wikipedia.org/wiki/MSCI_World
49
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
31
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Volatiliteten för aktien jämförs sedan med volatiliteten för hela marknaden
eller valt index och korrelationen beräknas.
8.3
Beta rensat för skulder
I och med att de flesta bolag har en nettoskuld inkluderar aktiebeta både
affärsrisk och finansiell risk. Det är därför lämpligt att separera affärsrisk som
är gemensam för alla företag inom en bransch, från den finansiella risken och
konvertera aktiebeta, som inkluderar skuld och därmed finansiell risk, till beta
som exkluderar skulder och finansiell risk. Vad man får är s.k. tillgångsbeta
som ger ett mått på risken i själva driften av bolaget.
Beta exklusive skulder jämför risken med ett bolag utan skulder och risken med
marknaden. Det är ett mått på hur stor den systematiska risken för ett bolags
aktie är jämfört med marknaden.
Det finns enligt Fernandez 50 olika angreppssätt för att hantera skatt vid
beräkning av tillgångsbeta. Fernandez visar på två metoder som är tillämpbara i
detta fall. Först är det den princip som Damodaran 51 tillämpar vid beräkning av
tillgångsbeta genom att ta hänsyn till nationell skattesats, och sedan även ta
hänsyn till nationell skattesats vid återskuldsättning av beta, s.k. levered beta
Formel 3 Damodaran (1994) Beta med skuldsättning (Beta of
levered equity) och tillgångsbeta (unlevered equity)
Den andra metoden, som Fernandez kallar ”Practitioners”, vilken ofta används
av investmentbanker och konsulter med referens till Ruback 52 tar inte hänsyn
till nationell skattesats vid beräkningen av tillgångsbeta.
Formel 4 ”Practitioners” Beta med skuldsättning och
tillgångsbeta (unlevered equity)
50 Pablo Fernández, Levered and Unlevered Beta, Working paper no 488, January 2003 (Rev May 2006),
IESE Business School, University of Navarra
51 A Damodaran, Damodaran on Valuation, John Wiley and Sons, New York, 1994
52 R. Ruback, A Note on Capital Cash Flow Valuation, Harvard Business School, 9-295-069, 1995
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
32
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Det finns således stöd från akademisk forskning för att utesluta en justering för
nationell skatt i beräkning av tillgångsbeta och att sedan inte heller ta hänsyn
till nationell skattesats vid beräkning av beta för återskuldsättningen, s.k.
relevering.
8.4
Beta för broadcasting
Den nuvarande kalkylräntan baseras på ett beta på 0,95 för låg skuldsättning
(25 procent skuldsättningsgrad) och ett beta på 1,44 för hög skuldsättning (55
procent skuldsättningsgrad). Detta innebär att tillgångsbeta för låg
skuldsättning är 0,76 och för hög skuldsättning är tillgångsbeta beräknat till
0,93. 53
I den nya analysen, baserad på data under perioden mitten av 2005 till mitten
av 2010 är tillgångsbeta för mastbolagen 0,95, med en spridning mellan 0,66
och 1,16.
Figur 9
Beta för mastbolag
1,80
1,60
1,40
1,16
1,20
0,97
1,00
0,80
0,96
0,94
0,66
0,60
0,40
0,20
0,00
American Tower
Crown Castle
Digital Multimedia
Technologies
Beta
SBA Communications
Medel
Tillgångsbeta
Källa: Handelsbanken Capital Markets, PTS
Baserat på en skuldsättningsgrad på 25 procent och en beta på 0,95 blir tillgångsbeta 0,76
((100/(100+25)) * 0,95), och motsvarande för en skuldsättningsgrad på 55 procent och en beta på 1,44
blir tillgångsbeta 0,93 ((100/(100+55)) * 1,44)
53
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
33
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Gruppen med integrerade telekomoperatörer har ett genomsnittligt
tillgångsbeta på 0,38, med en spridning mellan 0,17 och 0,66.
Figur 10 Beta för europeiska integrerade operatörer
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
0,17
0,19
0,21
0,21
0,27
0,29
0,37
0,40
0,39
beta
0,41
0,41
0,43
0,47
0,55
0,66
0,61
0,38
tillgångsbeta
Källa: Handelsbanken Capital Markets, PTS
För gruppen med utilities är tillgångsbeta 0,53, med en spridning mellan 0,27
och 0,75.
Figur 11 Beta för utilities
1,20
1,00
0,80
0,60
0,44
0,40
0,27
0,46
0,46
0,51
0,51
0,51
0,55
0,58
0,63
0,64
0,67
0,73
0,75
0,53
0,30
0,20
0,00
Beta
Tillgångsbeta
Källa: Handelsbanken Capital Markets, PTS
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
34
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Sammantaget visar genomgången att beta i de tre grupperna har ett
genomsnittligt tillgångsbeta på 0,38, 0,53 och 0,94. Genom att sedan räkna ut
ett genomsnitt på de tre grupperna hamnar beta på 0,62. Detta innebär att med
en skuldsättning på 30 respektive 50 procent blir beta 0,81 och 0,93.
8.5
Förslag: Sänkning av beta
Baserat på genomgången i de tre jämförelsegrupperna föreslår PTS att beta
sänks från nuvarande nivå på 0,95 och 1,44 till 0,81 och 0,93 för låg respektive
hög skuldsättning. Förslaget baseras på ett tillgångsbeta på 0,62, och
skuldsättningsnivåer på 30 respektive 50 procent.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
35
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
9
Sammanvägd bedömning
9.1
Reviderad kalkylränta
Genomgången av parametrarna som används för beräkningen av kalkylräntan
visar på vissa förändringar i förhållande till den nuvarande nivån. Rapporten
har behandlat följande parametrar och PTS föreslår att
•
Skuldsättningsgraden justeras till 30 och 50 procent för låg respektive
hög skuldsättningsgrad (f.n. 25 respektive 55 procent)
•
Riskfria räntan, att beräkningsperioden för att fastställa den riskfria
räntan förlängs från nuvarande 6 månader till 7 år. Det innebär att den
riskfria räntan blir 3,71 procent (f.n. 3,33 procent)
•
Kreditriskpremien höjs till 125 baspunkter för låg skuldsättningsgrad
och 175 baspunkter för hög skuldsättningsgrad (f.n. 80 respektive 180
baspunkter)
•
Aktiemarknadsriskpremie höjs till 5,0 procent (f.n. 4,75 procent)
•
Beta sänks till 0,81 för låg skuldsättning och 0,93 för hög
skuldsättning, baserat på en tillgångsbeta på 0,62 (f.n. är beta 0,95
respektive 1,44 för låg respektive hög skuldsättning)
Sammantaget ger detta en kalkylränta på 8,63 procent jämfört med nuvarande
nivå på 9,01 procent.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
36
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Tabell 3 Förslag till kalkylränta för Teracom
Låg
skuldsättning
3,71%
1,25%
4,96%
Hög
skuldsättning
3,71%
1,75%
5,46%
Aktiemarknadsriskpremie
Tillgångsbeta
Beta med skulder
Kostnad för aktier/kapita
5,00%
0,62
0,81
7,76%
5,00%
0,62
0,93
8,36%
Skuldsättning
Skatt
WACC efter skatt
WACC innan skatt
Medel
30%
26,3%
6,53%
8,86%
50%
26,3%
6,19%
8,40%
Riskfri ränta
Kreditriskpremie
Kostnad för skuld
8,63%
Källa: PTS
Sammantaget baseras förslaget till den reviderade kalkylräntan på följande
utgångspunkter och antaganden:
•
Att marknaden för fri-tv via marknätet och nationell analog ljudradio
via marknät kan betraktas som mycket stabil och präglas av långa
kundrelationer.
•
Att det krävs betydande investeringar i infrastrukturer vilket innebär
relativt hög kapitalbindning.
•
Att det finns betydande likheter med de marknader som integrerade
operatörer och utilities är aktiva på, och att
det därför är relevant att jämföra Teracoms reglerade verksamhet med
mastbolag, integrerade operatörer och utilities.
•
PTS strävar efter en ökad samstämmighet mellan beräkningen av
kalkylräntan för broadcasting, och fasta och mobila nät.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
37
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
•
PTS anser att det inte är relevant att tillföra någon särskild riskpremie
för Teracom eftersom kalkylräntan återspeglar en kompensation för
den relevanta risken.
Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på
detta förslag. PTS välkomnar därför synpunkter på förslaget, inte minst med
avseende på dels om de nivåer som PTS har föreslagit, dels PTS bedömning
om den föreslagna kalkylräntan ger en skälig avkastning. PTS kommer att göra
en samlad bedömning av de synpunkter som kommer in och därefter vidta
eventuella förändringar innan kalkylräntan fastställs.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
38
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
10
Inbjudan att lämna synpunkter
Den som vill lämna synpunkter på förslaget till reviderad kalkylränta kan göra
det skriftligen till PTS på adressen [email protected] senast torsdagen den
23 december 2010. Svaren kommer att publiceras på PTS webbplats.
Om ni anser att era synpunkter innehåller uppgifter som omfattas av sekretess,
vänligen markera de uppgifter som det är fråga om och ange grund för begäran
om sekretess. PTS kommer att göra en självständig bedömning av vilka
uppgifter som omfattas av sekretess innan ert svar publiceras på PTS
webbplats.
Om du har några frågor med anledning av samrådet, vänligen kontakta:
Lars-Göran Hansson, tel 08 -678 58 34, e-post: [email protected].
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
39
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Ordlista
Aktiemarknadsriskpremie (Equity Risk Premium): Avkastningen som en
aktie, eller hela aktiemarknaden tillhandahåller över den riskfria räntan.
Premien ersätter investerare för att ta en relativt sett högre risk för att investera
i aktier jämfört med att investera i riskfria tillgångar.
Beta: Beta är en koefficient som mäter graden av korrelationen mellan
avkastning på aktier i ett specifikt bolag och avkastning på hela marknaden
eller ett valt index. Detta innebär att desto högre beta ett företag har desto
större är den systemiska risken. Ett beta på ett indikerar att risken är lika med
marknadsrisken. Betavärdet är baserat på den risk som inte kan diversifieras,
och är därmed den relevanta risken för en investerare som skapar en portfölj.
Bolagsvärde (Enterprise value): Det är marknadsvärdet (antal aktier
multiplicerat med aktiekurs) på ett bolag plus nettoskulder (räntebärande
skulder minus kassan).
CAPM (Capital Asset Pricing Model): Det är en modell som används för att
beräkna ett företags kostnad för kapital. Metoden ger förutsättningar att skapa
optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, den s.k. portföljteori.
Kreditriskpremie (Debt Risk Premium): Premien är skillnaden mellan en
riskfri ränta, som t ex ränta på tioåriga statsobligationer, och avkastning på
företagsobligationer. För att göra jämförelsen rättvis krävs att stats- och
företagsobligationen har samma löptid. Premien kallas ofta för ”kreditspread”.
Nettoskuld (Net Debt): Räntebärande skulder minus kassa.
Riskfri ränta (Risk free rate): Det är den ränta som en investerare kan
förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon risk,
som t ex statsobligationer.
Skuldsättningsgrad (Gearing): Nettoskulder (räntebärande skulder minus
kassan) delat med bolagsvärde (marknadsvärde plus nettoskuld).
WACC (Weighted Average Cost of Capital), eller på svenska genomsnittlig
vägd kapitalkostnad (kalkylränta): WACC består av två delar där den ena är
kostnaden för skuld och den andra är kostnaden för kapital eller aktier.
Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt.
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
40
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Litteratur
ABN Ambro, Global Investment Returns Yearbook 2008
Damodaran, Aswath, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation,
and Implication and implications – A post-crisis Update, October 2009, Stern
School of Business
Davies, Andrew, Credit spread determinants: An 85 year perspective, Journal
of Financial Markets 11 (2008) 180–197
Dimson, Marsch and Staunton, Global Investment Returns Yearbook 2007
Goetzmann William N. and Roger G. Ibbotson History and the Equity Risk
Premium, Yale School of Management, October 18, 2005
Graham, John R., Campbel R. Harvey, Expectations of equity risk premia,
volatility and asymmetry, Fuqua Schoolf of Business, National Bureau of
Economic Research, Cambridge, MA, 7 July 2003
Mehra Rajnish and Edward C. Prescott, The equity premium: A puzzle, Journal
of Monetary Economics 1985, 15, 145-161
PriceWaterhouseCoopers, Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, studie
mars 2010
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
41
Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd
Kommunikationsmyndigheten PTS
Post- och telestyrelsen
42
