EVA - Stockholms universitet

INNEHÅLLSFÖRTECKNING
1.
INLEDNING ......................................................................................................................................................... 2
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
2.
BAKGRUND ..................................................................................................................................................... 2
PROBLEMFORMULERING ................................................................................................................................. 2
SYFTE.............................................................................................................................................................. 3
METOD............................................................................................................................................................ 3
AVGRÄNSNING ................................................................................................................................................ 4
KÄLLKRITIK .................................................................................................................................................... 5
UPPSATSENS DISPOSITION................................................................................................................................ 5
GRUNDER FÖR VÄRDERING ......................................................................................................................... 5
2.1
BEGREPP OCH ANTAGANDEN ........................................................................................................................... 5
2.1.1
Värde ...................................................................................................................................................... 5
2.1.2
Effektiva marknader ............................................................................................................................... 6
2.2
VÄRDERING .................................................................................................................................................... 6
2.3
AGENTTEORI ................................................................................................................................................... 7
2.4
WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL ......................................................................................................... 7
2.4.1
Kostnaden för skulderna ........................................................................................................................ 8
2.4.2
Kostnaden för det egna kapitalet ........................................................................................................... 8
3.
TRADITIONELLA NYCKELTAL .................................................................................................................... 9
3.1
3.2
4.
VALUE BASED MANAGEMENT................................................................................................................... 11
4.1
5.
RESIDUAL INCOME, RI................................................................................................................................... 10
SOLIDITET ..................................................................................................................................................... 10
MODELLER .................................................................................................................................................... 11
ECONOMIC VALUE ADDED ......................................................................................................................... 12
5.1
BERÄKNING AV ECONOMIC VALUE ADDED................................................................................................... 13
5.1.1
Justeringar ........................................................................................................................................... 14
6.
GRUNDER FÖR EVA-BERÄKNINGAR ....................................................................................................... 16
7.
ANALYS ............................................................................................................................................................. 17
7.1
7.2
7.3
7.4
7.5
7.6
7.7
7.7.1
7.7.2
7.7.3
8.
ECONOMIC VALUE ADDED ............................................................................................................................ 17
REFINED ECONOMIC VALUE ADDED ............................................................................................................. 20
ECONOMIC VALUE ADDED OCH MARKET VALUE ADDED ............................................................................. 20
JÄMFÖRELSE MELLAN ECONOMIC VALUE ADDED OCH RESIDUAL INCOME .................................................... 21
ECONOMIC VALUE ADDED SOM JÄMFÖRELSETAL ......................................................................................... 23
ECONOMIC VALUE ADDED OCH SOLIDITET.................................................................................................... 24
REGRESSIONSANALYSER ............................................................................................................................... 25
ECONOMIC VALUE ADDED OCH AKTIEKURSEN ......................................................................................... 26
RESIDUAL INCOME OCH AKTIEKURSEN ...................................................................................................... 27
SLUTSATS AV DE GENOMFÖRDA REGRESSIONERNA ................................................................................... 28
SLUTSATS ......................................................................................................................................................... 29
KÄLLFÖRTECKNING ............................................................................................................................................ 31
APPENDIX ................................................................................................................................................................. 33
1
1.
Inledning
1.1
Bakgrund
Aktieinvesterare kräver värdeökning och utdelning på investerat kapital. Företagen förväntas
skapa denna värdetillväxt genom positiva kassaflöden som genereras från strategiskt korrekta
investeringar. Ett företags betingade värde på aktiemarknaden baseras på förväntningar om
framtida kassaflöden. Ett flertal värderingsmodeller finns att tillgå och generellt kan tre
angreppssätt skönjas; Discounted Cash Flow, DCF, relativ värdering och optionsliknande
värdering.1 Amerikanska konsultbyråer har under senare år reviderat och utvecklat nya principer
för DCF-beräkningar. Ur detta arbete har Value Based Management, VBM vuxit fram. Dess
fundamentala budskap är att företag ska fokusera på värdeskapande för sina ägare. VBMkonceptet har resulterat i ett flertal modeller, som bedömer om företag skapar eller urholkar värde
för aktieägarna. Modellerna är finansieringsbaserade och i viss mån även redovisningsbaserade.
Economic Value Added, EVA™, är en modell som influerats av Value Based Management.
Modellens syfte är att beräkna företagets effektivitet och samtidigt ta hänsyn till att eget kapital
har en kostnad.2 Enligt Stern Stewart & Co, som utvecklat modellen, är EVA™ ett sätt att mäta
verkligt ekonomisk resultat samt styra, motivera och förändra verksamhetens fokus.3 Modellen är
starkt kopplad till kapitalmarknaden, eftersom den tar hänsyn till investerarnas avkastningskrav
och bedömer om företaget skapar eller urholkar värde för aktieägarna. Av den anledningen har
EVA-modellen kallats för investorernas revolution.4
Enligt ansatsen om effektiva marknader ligger all tillgänglig information till grund för
prissättning av aktien.5 Marknaden värderar informationen och införlivar den i aktiens pris. Priset
är därmed marknadens bedömning av företaget och en viktig faktor, eftersom aktien faktiskt kan
köpas och säljas till detta pris på marknaden. Ett flertal studier har genomförts i syfte att hitta
nyckeltal som bäst korrelerar med aktiekursen. Enligt en undersökning, utförd av professorerna
Kenneth Lehn och Anil Makhija vid University of Pittsburgh, uppvisar EVA™ en högre
korrelation med aktiekursen än övriga nyckeltal som användes vid studien; avkastning på totalt
kapital och eget kapital, nettovinst i förhållande till säljvolym samt aktiens avkastning.6
1.2
Problemformulering
Economic Value Added, EVA™, är utvecklad av det amerikanska konsultföretaget Stern Stewart
& Co och är väl etablerad i USA. Företaget representeras i Sverige av Reward Värdeutveckling.
Enligt Lennart Zadig, anställd på Reward Värdeutveckling, kan EVA™ med fördel användas på
alla typer av företag.7 Vi ställer oss frågande till detta och ska därför kritiskt granska modellens
förmåga att påvisa huruvida företag skapar eller urholkar värde för aktieägarna.
Damodaran, Aswath ”Damodaran on valuation” 1994 s. 9
Adolphson, Johan “Strategi för internredovisning” 1998 s. 204
3
www.sternstewart.com 99-02-22
4
Wennberg, Inge ”Investorernas revolution” Ekonomi & Styrning 1996
5
De Ridder, Adri och Vinell, Lars ”Aktiers avkastning och risk” 1995 s. 83ff
6
Adolphson, Johan “Strategi för internredovisning” 1998 s. 213
7
Telefonintervju med Lennart Zadig 99-02-22
1
2
2
Modeller används för att förklara komplexa förhållanden i verkligheten. De har begränsad
förmåga att hantera stor mängd information, vilket resulterar i svagheter hos modellerna. På
liknande sätt är troligen EVA-modellen behäftad med svagheter. Är EVA™ lämplig att använda
för alla typer av företag? Modellen återger troligen det värde som skapas eller urholkas för
aktieägarna mer verklighetstroget och rättvisande i vissa företag än andra. Enligt EVA-modellen
omvandlas företagens befintliga externredovisning till kassaflöden genom ett antal justeringar.
Dessa justeringar väljs subjektivt av användaren och har stor inverkan på det redovisade EVAvärdet. De vidtagna justeringarna gör att det kan ifrågasättas om EVA™ visar företagets verkliga
ekonomiska resultat. EVA™ lanseras som en modell som tar hänsyn till ägarnas avkastningskrav.
Ägarnas krav beräknas till bokförda värden och inte till marknadsvärden. Det är anmärkningsvärt
eftersom investerarnas verkliga kapitaluppoffring inte beaktas i modellen. EVA™ sägs vara en
modell som avgör om företag skapar eller urholkar värde för ägarna. Värde skapas då aktiekursen
stiger, vilket sker då företag presterar utöver förväntad avkastning. Vilken påverkan har EVA™
på aktiekursen? Ett bolag kan vara mer eller mindre kapitalintensivt och finansieringen kan vara
av olika karaktär. Företagets sammansättning på aktiv- respektive passivsidan i balansräkningen
påverkar antagligen EVA-modellens förmåga att påvisa det värde bolaget skapar eller urholkar.
1.3
Syfte
Syftet med uppsatsen är att kritiskt granska EVA-modellen med avseende på dess förmåga att
påvisa huruvida företag skapar eller urholkar värde för aktieägare. Studien genomförs ur en
extern investerares perspektiv och modellen tillämpas på företag i olika branscher.
1.4
Metod
Uppsatsens teoretiska del bygger på litteratur, artiklar ur fack- och dagspress,
informationsmaterial samt information från Internet. Den empiriska undersökning baseras på
EVA-beräkningar av företag i olika branscher. Ur Affärsvärldens branschindelning av
Stockholmsbörsen har två företag per bransch valts ut. Branschindelningen lyder enligt följande;
verkstadsindustri, skogsindustri, handel, fastighets- och byggbolag, rederier, IT-bolag, övriga,
investmentbolag samt banker och finansiella tjänster.8 Branschen övriga har valts bort, eftersom
denna innehåller företag med 15 olika verksamhetsinriktningar och resultatet av denna beräkning
skulle bli svårtolkad. För studien är två utvalda företag i resterande branscher tillräckligt för att
besvara problemformuleringen. EVA-beräkningarna baseras främst på Bennett Stewarts
rekommendationer som har publicerats i hans bok ”The Quest for Value”. Även kompletterande
litteratur har använts. En EVA-modell har skapats i Excel och beräkningarna bygger på data från
företagens årsredovisningar. Det har varit nödvändigt att justera vissa företags räkenskaper, innan
data lagts in i modellen, för att uppnå jämförbarhet mellan företagen. För varje företag är tre
EVA-beräkningar gjorda baserade på de tre senaste årsboksluten. Detta görs för att undvika
risken att dra alltför generella slutsatser från enbart en beräkning. Ytterligare en anledning är att
flera års resultat bättre speglar ett av externredovisningens fundament, going concern-principen.
Enligt denna drivs företag ur ett långsiktigt perspektiv och ett enskilt års resultat skall inte
maximeras på bekostnad av framtida tillväxt.
EVA-beräkningen ger ett resultat, som antingen är positivt eller negativt beroende på om
företaget skapar eller urholkar värde för ägarna. Modellens förmåga att beskriva detta värde, som
8
Affärsvärlden nr. 8, 99-02-24
3
Stern Stewart & Co kallar verkligt ekonomiskt resultat, utvärderas med hjälp av ett liknande
resultatmått, residual income. Residual income är liksom EVA™ ett riskjusterat resultatmått och
påminner om EVA™. Skillnaden mellan måtten är de justeringar som vidtas vid EVAberäkningen. Genom att jämföra EVA™ med residual income framkommer vikten av de valda
justeringarna och Economic Value Addeds precision samt tillförlitlighet kan utvärderas. EVAvärdet är inte relativt och kan därför inte direkt användas som jämförelsetal för att mäta olika
företags avkastning. För detta ändamål ställs företagens Market Value Added i relation till
varandra och företagens avkastning kommenteras. Företagens EVA™ jämförs också genom att
dessa sätts i relation till det investerade kapitalet. Det nyckeltal som skapas, EVA/investerat
kapital, tar hänsyn till företagens kapitalintensitet och företagens avkastning utvärderas med
beaktande av detta. EVA-värdet påverkas av företagens finansieringsstruktur, den genomsnittliga
finansieringskostnaden belastar det justerade resultatet. Av den anledningen studeras
EVA/investerat kapital i förhållande till soliditeten för att undersöka om samband finns mellan
andelen eget kapital och storleken på EVA-värdet. Analysen avslutas med att två regressioner
görs i Minitab för att undersöka sambandet mellan EVA™ och aktiekursen respektive residual
income och aktiekursen. I en studie, utförd av två professorer, uppvisar EVA™ en högre
korrelation med aktiekursen än traditionella nyckeltal.9 Regressionerna analyserar vilket
resultatmått, av EVA™ och residual income, som bäst förklarar förändringen i aktiekursen. De
ingående variablerna i regressionen hämtas från den empiriska undersökningen och är företagens
förändrade resultat respektive aktiekurser mellan åren 1997 och 1998. Valet av
regressionsanalysens ingående variabler stöds av tidigare studier som gjorts i syfte att förklara
aktiekursens förändring med hjälp av förändringen i residual income.10
1.5
Avgränsning
De företag som omfattas av studien är svenska börsnoterade företag enligt följande:








Verkstadsindustri: Atlas Copco och Ericsson.
Skogsindustri: AssiDomän och Stora Enso.
Handel: Lindex och Hemköp.
Fastighets- och byggbolag: Diligentia och Skanska.
Rederier: N & T Argonaut och Stena Line.
IT-bolag: Enator och IFS.
Investmentbolag: Industrivärden och Investor.
Banker och finansiella tjänster: SEB och Skandia.
Samtliga företag är noterade på A- eller O-listan. På A-listan är de mest omsatta aktierna noterade
och på O-listan noteras aktier som är under observation. Atlas Copco, Ericsson, AssiDomän,
Stora Enso, Lindex, Hemköp, Diligentia, Skanska, Stena Line, N & T Argonaut, Investor,
Industrivärden, Skandia och SEB noteras på A-listan medan Enator samt IFS noteras på O-listan.
Anledningen till valet av företag är att börsnoterade bolags årsredovisningar vanligtvis är
deskriptiva och av mycket god kvalitet, vilket underlättar studien som enbart grundar sig på
sekundärmaterial. Ytterligare motiv till valet, är att bolagen ska vara välkända samt representativa
för sin bransch. Enligt Reward Värdeutveckling är EVA™ ett sätt att mäta företagets verkliga
9
Adolphson, Johan “Strategi för internredovisning” 1998 s. 213
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 508
10
4
ekonomiska resultat samt styra, motivera och förändra verksamhetens fokus.11 Uppsatsen
behandlar enbart Economic Value Addeds förmåga att mäta det verkliga ekonomiska resultatet.
1.6
Källkritik
Utbudet av svensk litteratur inom ämnesområdet Value Based Management är mycket begränsat
och stor del av informationen är hämtad från amerikansk litteratur. I USA är EVA-konceptet väl
etablerat och många företag använder modellen. EVA finns därför beskriven i ett flertal litterära
verk samt artiklar och merparten av litteraturen håller vetenskaplig nivå. Kritik kan dock riktas
mot Bennett Stewarts bok ”The Quest for Value”, som tenderar likna en
marknadsföringskampanj av det registrerade varumärket EVA™.
1.7
Uppsatsens disposition
Teoretisk del
1. Inledning, formalia.
2. Bakgrund, introduktion och redogörelse för problemområdet.
3. Traditionella nyckeltal.
4. Value Based Management, redogörelse för principer och olika modeller.
5. Economic Value Added, teorigenomgång.
Empirisk del
6. Grunder för EVA-beräkningar.
Analytisk del
7. Analys.
8. Slutsatser.
2.
Grunder för värdering
Under detta avsnitt presenteras problematiken kring företagsvärdering, där betoningen ligger på
investerares krav på avkastning och konflikter som kan uppstå mellan ägare och företagsledning.
Economic Value Added är ett justerat resultatmått som uppkommer efter avdrag för
kapitalkostnaden. För att beräkna denna kapitalkostnad krävs kunskap om finansieringsstrukturen
och kostnaden för respektive finansieringskälla. Weighted Average Cost of Capital och Capital
Asset Pricing Model som används för att beräkna den genomsnittliga finansieringskostnaden
beskrivs. Avsnittet inleds dock med en redogörelse för viktiga begrepp respektive antaganden.
2.1
Begrepp och antaganden
2.1.1 Värde
Ett centralt begrepp i uppsatsen är att maximera värde. Det används flitigt av bl.a. ekonomer och
jurister för att beskriva effektivitet. Att maximera värde förekommer också ofta som ett
strategiskt verksamhetsmål. Det finns ingen vedertagen definition av värdemaximering, utan
begreppet har
11
www.reward.se 99-02-23
5
olika innebörd för olika personer beroende på individuella preferenser.12 Värdemaximering, i
ekonomiska sammanhang, motsvaras vanligtvis av effektivitet. Effektivitet innebär att resurser
allokeras tills marginalkostnaden är lika med marginalintäkten.13 I uppsatsen används
värdemaximering med avseende på företagets ägare. Aktieägarnas värde maximeras när
företagets avkastning överstiger den avkastning som aktieägaren hade kunnat förvänta sig av en
likartad placering med motsvarande risk.
2.1.2 Effektiva marknader
De finansiella marknader, på vilka de utvalda företagen lånar respektive placerar kapital, antas
vara effektiva. Ett flertal forskningsstudier stödjer hypotesen om effektiva marknader.14
Innebörden av effektiv marknad är att inga möjligheter till arbitragevinster föreligger, att riskeller kostnadsfritt generera vinster. Marknadspriserna är effektiva informationsbärare, all
tillgänglig information på marknaden ligger till grund för det aktuella priset. På den effektiva
marknaden är transaktionskostnaderna låga, med andra ord spreaden är liten mellan köp- och
säljkurs.
Placerare har möjlighet att reducera den totala risken i sina portföljer genom diversifiering, den
osystematiska risken elimineras. Marknadens aktörer antas vara rationella, de eftersträvar högsta
möjliga avkastning i förhållande till risk.15 Inom finansiell teori är förhållandet mellan risk och
avkastning grundläggande. Investerare kräver högre avkastning för högre risktagande.
Tillgång till information inom kapitalmarknaden är centralt inom finansiell teori. Informationen
fyller två viktiga funktioner; den ena är att informationen ska möjliggöra en optimal allokering av
resurser och den andra ger investerare möjlighet att inneha maximala portföljer som erbjuder
högsta avkastning i förhållande till risk.16 Externredovisningen förser kapitalmarknaden med
information om företagens ekonomiska ställning och resultat via årsredovisningen.17
2.2
Värdering
En förutsättning för ett företags existens är att företaget kan attrahera investerare, d.v.s. aktieägare
eller långivare. De kräver att förväntad avkastning ska motsvara kompensation för risken att låna
företaget kapital. Avkastningen som kommer ägarna tillgodo består av utdelning och värdeökning
på insatt kapital. Enligt amerikanska studier är det främst aktiens förmåga att öka i värde och inte
utdelningen som lockar investerare.18 Det finns flera faktorer som påverkar företagets värde på
marknaden. Främst är det företagets investeringsförmåga som ligger till grund för marknadens
bedömning av företaget. För att öka värdet på företaget krävs lönsamma investeringar som
genererar positiva kassaflöden. Alternativt kan kapitalkostnaden reduceras för att det totala värdet
ska öka.19 Företagets handlingar värderas av marknadens aktörer och mycket handlar om
förväntningar. För att aktiekursen ska stiga måste företaget överträffa investerarnas
förväntningar gällande framtida prestationer, eftersom det aktuella aktiepriset redan inkluderar en
Newman, Peter ”The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law” 1998 s. 655
Pinches, George ”Financial Management” 1994 s. 8
14
Ibid. s. 173
15
Butler, Kirt C ”Multinational Finance” 1997 s. 150
16
Hendriksen och Van Breda ”Accounting Theory” 1992 s. 169
17
Gröjer, Jan-Erik "Grundläggande redovisningsteori" 1983 s. 16
18
Stewart, Bennett “The Quest for Value” 1991 s. 55
19
Butler, Kirt C ”Multinational Finance” 1997 s. 149
12
13
6
viss nivå av framtida vinster.20 Utbud och efterfråga av ett företags aktier på marknaden räcker
inte för att förklara aktiens pris.21
Discounted Cash Flow, DCF, är ett av tre generella angreppssätt vid värdering. En annan metod
är relativ värdering, vid vilken det aktuella värderingsobjektet jämförs med ett liknande objekt på
marknaden och värderas utifrån detta. Det tredje sättet är en optionsliknande värderingsmetod,
som innebär att objektet i fråga värderas som en option, med en inneboende valmöjlighet.22
Discounted Cash Flow innebär att förväntade framtida kassaflöden diskonteras till företagets
kalkylränta, WACC, och investeringen accepteras om nettonuvärdet är positivt. Enligt elementär
finansieringsteori ska en investerings framtida kassaflöden överstiga kostnaderna. Analogt
uttryckt ska investeringens internränta överstiga företagets kalkylränta. Beslutskriteriet är att
investeringsalternativ som ger positivt nettonuvärde accepteras och investeringsalternativ med
negativt nuvärde förkastas. Ur ett företags perspektiv kan detta översättas till att företagets totala
avkastning ska överstiga kostnaden för finansieringen för att värde ska skapas och investerare ska
lockas placera kapital. Om företagets totala avkastning däremot understiger kostnaden för
finansieringen flyr investerarna företaget. Investeringskapital är en knapp resurs och företaget
måste värna om sina ägare. Aktieägarna kan när som helst flytta sitt kapital till bättre
placeringsalternativ.
2.3
Agentteori
Aktieägarna förlitar sig på att företagsledningen skall representera ägarna på bästa möjliga sätt.
Ibland agerar dock inte företagsledningen som ägarna önskar, utan ser till sitt eget bästa och
negligerar ägarna. De problem som agentteorin behandlar är konflikter som uppkommer mellan
uppdragstagaren, agenten, och uppdragsgivaren, principalen. Agenten agerar i eget intresse och
handlar inte i linje med principalens övergripande mål. Ett typfall av agentproblemet, är de
konflikter som kan uppstå mellan företagets ledning och aktieägare. Inom alla organisationer där
skilda intressen finns, uppkommer agentkostnader för att företagens värde icke maximeras.
Agentproblem uppstår när alla parter inte har samma information, asymmetrisk information
existerar.23 Ansträngningar har gjorts för att lösa denna fråga genom att skapa incitament som
belönar agenten efter principalens intresse. Agenten kan kompenseras efter dennes prestation i
förhållande till aktiekursens utveckling. Nackdelen är att aktiepriset påverkas av faktorer som
ligger utanför agentens inflytande. Ett belöningssystem som utgår från kassaflöden och tar hänsyn
till kapitalkostnaden kan vara den bästa metoden.24 Economic Value Added tar fasta på att
aktieägarnas intresse ska tillvaratas i större utsträckning och konflikter av denna typ kan därmed
undvikas.
2.4 Weighted Average Cost of Capital
För att göra en EVA-beräkning krävs kunskap om företagets finansieringskostnad. Denna kostnad
beräknas med hjälp av Weighted Average Cost of Capital, WACC, som är ett vägt genomsnitt av
Bannister, R.J och Jesuthasan, Ravin ”Is your company ready for Value-Based Management?” Journal of Business
Strategy, maj/april 1997
21
Butler, Kirt C ”Multinational Finance” 1997 s. 65
22
Damodaran, Aswath ”Damodaran on valuation” 1994 s. 9
23
Pinches, George ”Financial Management” 1994 s. 11
24
Grinblatt, Mark och Titman, Sheridan ”Financial Markets and Corporate Strategy” 1998 s. 626
20
7
skulder och eget kapital. Kostnaden för skulderna baseras på den riskfria räntan plus en eventuell
riskpremie. Det egna kapitalets kostnad är analogt med aktieägarnas avkastningskrav, som
beräknas med hjälp av Capital Asset Pricing Model, CAPM, och Security Market Line, SML.
Dessa uttrycker tillgångens risk i förhållande till marknadsrisken. För att WACC ska kunna
beräknas måste dessutom kännedom finnas om företagets finansiella struktur, andel skulder
respektive eget kapital.
rwacc = rb  (D/(D+E))  (1 - Tc) + re  (E/(D+E))
rb = kostnaden för skulder före skatt
D = skulder
Tc = bolagsskatt
re = kostnaden för eget kapital efter skatt
E = eget kapital
2.4.1 Kostnaden för skulderna
Kostnaden för skulderna är en komponent som ingår i WACC. Kostnaden bestäms av tre
faktorer:25
1. Rådande ränteläge
Det nominella ränteläget påverkas av skatt, inflation och reell ränta.26 Ränteläget påverkar i
hög grad företaget, eftersom den riskfria räntan kan sägas vara en beräkningsbas för företagets
låneränta. Banken justerar den riskfria räntan med en riskpremie, innehållande vinstpålägg
samt premie för företagets kreditrisk. Bankens kreditbedömning av företaget påverkar både
den fasta och rörliga låneräntan. Företag med rörliga lån påverkas mer av rådande räntenivå
än företag med fasta lån.
2. Rådande risk i företaget
Den företagsspecifika risken påverkas av företagets branschtillhörighet samt
verksamhetsinriktning. Banken åsätter företaget en riskpremie som påverkas av företagets
verksamhet. Internationella ratinginstitut, som t ex Standard & Poor och Moodys, har
specialiserat sig på att kreditvärdera företag. En kreditvärdering ligger till grund för bankens
bedömning av den företagsspecifika risken, vilken i sin tur bestämmer nivån på riskpremien
företaget får betala som pålägg på den riskfria räntan.
3. Skattefördel på grund av skulder
Räntan på lånat kapital är avdragsgill. Detta leder till en s.k. skattesköld som indirekt
reducerar kapitalkostnaden.
2.4.2 Kostnaden för det egna kapitalet
Kostnaden för det egna kapitalet kan beräknas med hjälp av Capital Asset Pricing Model, CAPM.
25
26
Damodaran, Aswath ”Damodaran on valuation” 1994 s. 38
Föreläsning av Kenneth Högholm 99-03-11
8
Modellen utvecklades av ekonomerna William Sharpe, John Lintner och Jack Treynor under
1960-talet. CAPM har haft stor betydelse för utvecklingen inom finansiell teori.27 Modellen tar
hänsyn till förhållandet mellan risk och avkastning. Det finns många faktorer som påverkar risk
och avkastning hos den enskilda tillgången. William Sharpe hävdar att dessa faktorer kan delas
upp i två kategorier, de som härleds till företaget och de som förklaras av marknaden.28 Enbart
den systematiska risken, marknadsrisken, berättigar placeraren avkastning. Placeraren kan genom
väl diversifierade portföljer eliminera den osystematiska risken, med andra ord den
företagsspecifika risken. I Capital Asset Pricing Model uttrycks den förväntade avkastningen
enligt Security Market Line, SML.29 SML uttrycker att tillgångens förväntade avkastning är lika
med den riskfria räntan plus en riskpremie adekvat för tillgångens systematiska risk. CAPM visar
att den förväntade avkastningen är lika med den riskfria räntan adderad med den relativa risken,
uttryckt som beta, multiplicerat med marknadens förväntade riskpremie enligt nedanstående
formel:
E (re) = rf +   E (rm – rf)
re = förväntad kostnad för eget kapital
rf = riskfri ränta
 = riskmått uttryckt som beta
rm = marknadens avkastning
rm – rf = marknadens förväntade riskpremie
CAPM bygger på att marknaden är i perfekt konkurrens, inga transaktionskostnader existerar,
investerare är riskaverta, aktiernas avkastning är normalfördelad, alla investerare har gemensam
investeringshorisont samt identiska förväntningar.30
3.
Traditionella nyckeltal
Under detta avsnitt presenteras de traditionella nyckeltal som har medverkat till EVA-modellens
uppkomst. Idag finns en mängd nyckeltal att tillgå som beskriver företags lönsamhet samt hjälper
företag att allokera resurser på ett effektivt sätt. Kombinerade resultatmått har utvecklats när
företag utökat sin verksamhet från en till flera olika verksamhetsgrenar. Detta skedde under tidigt
1900-tal, då företagen behövde koordinera samt allokera resurser till tillverkning, inköp och
försäljning.31 För att fatta korrekta investeringsbeslut krävdes resultatmått som kunde hantera
alternativkostnader. Det första kombinerade resultatmåttet var return on investment, som
utvecklades av företaget Du Pont.32 Kritik har riktats mot måttet för att det lätt kan manipuleras,
vinsten tilltar när produktionen ökar även om stora lager har skapats av färdiga varor. Return on
investment har dessutom klandrats för att utvärdera kortsiktiga resultat, måttet ger ett bättre värde
Brealey, Richard och Myers, Stewart ”Principles of Corporate Finance” 1996 s. 184
Hendriksen och Van Breda ”Accounting Theory” 1992 s. 182
29
Butler, Kirt C ”Multinational Finance” 1997 s. 327
30
Ibid. s. 179
31
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 500
32
Ibid. s. 500
27
28
9
även om balansomslutningen sjunker. Robert Kaplan anmärker att return on investment ger en
illusion av insikt och kontroll när måttet i själva verket försämrar företagets långsiktiga värde.33
3.1
Residual income, RI
I decennier har return on investments svagheter varit kända och diskuterats. Under 1950-talet
visade akademiker hur nyckeltalets begränsningar kunde undkommas genom ett alternativt mått,
residual income.34 Det är ett värdebaserat mått som kan användas som ett internt styrmedel för att
skapa målkongruens mellan företagets olika enheter och företaget i helhet. På detta sätt styrs
verksamheten i samma riktning och suboptimering undviks. Residual income kan även nyttjas för
att beskriva ett företags resultat. Nyckeltalets främsta fördel är att det är riskjusterat och kan
nyttjas för att utvärdera olika investeringars avkastning på samma premisser. För att tillämpa
måttet måste alltså den riskjusterade kapitalkostnaden uppskattas.
Residual income = resultat före skatt – riskjusterad kapitalkostnad, WACC.
RI ökar således när företag vidtar investeringar som avkastar utöver kapitalkostnaden och
förkastar investeringar som understiger kapitalkostnaden. Residual income är ett mer sofistikerat
mått än return on investment, eftersom måttet är flexibelt och olika diskonteringsräntor kan
användas för skilda investeringar för att spegla aktuell risk. Trots måttets teoretiska fördel
gentemot return on investment har inte residual income använts i större utsträckning. Det beror på
svårigheter som funnits att uppskatta den riskjusterade kapitalkostnaden innan Capital Asset
Pricing Model lanserades. Residual income uppmärksammades under 1980-talet när
konsultföretag publicerade studier som visade hög korrelation mellan företags förändringar i
residual income och förändringar i aktiekursen.35 Korrelationen mellan dessa var signifikant
högre än korrelationen mellan return on investment och aktiepriset. Residual income fick ny
genomslagskraft när Stern Stewart & Co lanserade RI-måttet, i reviderad form, som Economic
Value Added, EVA™. Detta gjordes i en artikel ”EVA – The Real Key to Creating Wealth”, som
publicerades i Fortune Magasine september 1993.36 Det finns flera anledningar till att många
företag tillämpar EVA™ och inte residual income. Det kan bero på de framsteg som gjorts inom
finansiell teori samt att EVA™ har justerats för externredovisningens mätfel och antas återge
innevarande periods prestationer på ett mer korrekt sätt.37
3.2
Soliditet
Soliditeten anger hur stor andel av företagets tillgångar som finansierats av ägarna. EVA-värdet
påverkas av den genomsnittliga kapitalkostnaden och det kan antas att företag med stor andel eget
kapital erhåller lägre EVA-värde än företag med hög skuldsättningsgrad. Soliditeten beräknas
enligt följande formel:
Soliditet = (beskattat eget kapital + 72% av obeskattade reserver) / totala tillgångar.
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 505
Ibid. s. 506
35
Ibid. s. 508
36
Grinblatt, Mark och Titman, Sheridan ”Financial Markets and Corporate Strategy” 1998 s. 318
37
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 508
33
34
10
Den soliditet som mäts enligt ovanstående formel kan sägas vara ett närmevärde för företagets
verkliga egna kapital. Egentligen borde det verkliga värdet av samtliga tillgångar, skulder och
förpliktelser vägas in. Ett bolag som varit verksamt i många år kan ha åtskilliga tillgångar utanför
redovisningen som bildar dolda reserver, t.ex. skogs- och kraftverksbolag. Normalt sett saknas
information om verkliga värden och soliditetsberäkningar som görs av externa bedömare bör
därför baseras på balansräkningens värden.38 Soliditeten varierar över tiden, under perioder med
hög inflation är det lönsamt för företagen att finansiera verksamheten med lånat kapital. Idag är
börsföretagens soliditeten i genomsnitt 25-35 procent, även om det kan variera mellan olika
branscher.39
4.
Value Based Management
Value Based Management, VBM, är en ledningsfilosofi vars centrala budskap och övergripande
mål är att maximera aktieägarnas långsiktiga värde och därmed företagets värde.40 Värdet skapas
genom att välja investeringar som ger positiva nettonuvärden. Konceptet bygger på att ledare
inom olika affärsområden ska kompenseras i enlighet med det värde de skapar för hela företaget
och inte bara för det värde de skapar inom sitt eget affärsområde. VBM har engagerat många
konsultbyråer bl.a. Marakon Associates, Stern Stewart & Co, McKinsey samt Boston Consulting
Group/Holt.41 Byråernas engagemang uppkommer ur önskan att hitta metoder som omvandlar
den befintliga externredovisningen till kassaflöden. Dessa kassaflöden kan på sedvanligt sätt
användas för värdering av företag och investeringar. Förespråkare av VBM poängterar att Value
Based Management är mer än bara redovisning och finansiering. Det är också ett synsätt som ska
genomsyra hela organisationen så att alla förstår hur företagsvärde skapas och agerar därefter.42
4.1
Modeller
Ur Value Based Management filosofin har bl.a. Economic Value Added, EVA™, Market Value
Added, MVA, Shareholder Value Analysis, SVA, och Cash Value Added, CVA, vuxit fram. Alla
är modeller som syftar till att maximera aktieägarnas värde. En kort presentation ges av de olika
modellerna, eftersom de lätt kan förväxlas.
EVA™ är ett integrerat system för finansiell styrning av företag.43 Utgångspunkten är att varje
verksamhets övergripande mål ska vara att skapa värde. Detta värde kan mätas genom att jämföra
det kapital som investerats i verksamheten med vad företaget är värt på marknaden. Är skillnaden
positiv har ett värde skapats MVA, Market Value Added, och är skillnaden negativ har värde
urholkats i förhållande till investerat kapital. MVA är med andra ord ett kumulativt mått på
företagets värdeskapande, där marknadsvärdet jämförs med bokfört värde på investerat kapital.
Skillnaden mellan marknadsvärde och investerat kapital, MVA, kan även uttryckas som nuvärdet
av företagets samtliga framtida EVA™.
Hallgren, Örjan ”Finansiell Strategi och Styrning” 1995 s. 39
Blomquist, Anders och Leonardz, Björn ”Årsredovisningen – en introduktion” 1997 s. 92
40
Bannister, R.J. och Jesuthasan, Ravin ”Is your company ready for Value-Based Management?” Journal of
Business Strategy, maj/april 1997
41
Grinblatt, Mark och Titman, Sheridan ”Financial Markets and Corporate Strategy” 1998 s. 626
42
Duyck, John, ”Value Based Management: Developing a systematic approach to creating shareholder value”
43
www.reward.se 99-02-23
38
39
11
MVA = marknadsvärde – investerat kapital till bokfört värde
MVA = nuvärde av alla framtida EVA™
därav följer att
Marknadsvärde = investerat kapital + nuvärdet av alla framtida EVA™ 44
Definitionsmässigt är EVA™ ett värdemått som reflekterar en specifik periods avkastning. Om
EVA™ är positivt har verksamheten under perioden skapat värde och är måttet negativt har
verksamheten urholkat värde. Economic Value Added besvarar frågan, om resurserna kostar mer
eller mindre än vad de genererar under vald tidsperiod. Som framgår, enligt ovan, föreligger ett
samband mellan EVA™ och MVA. Bennett Stewart menar att EVA™ är det interna verktyget
som styr och mäter organisationens prestationer medan MVA ger den externa betygsättningen.45
Shareholder Value Analysis, SVA, är också en metod för att mäta företags avkastning. Metoden
är utvecklad av Alfred Rappaport.46 SVA diskonterar framtida kassaflöden, med kostnaden för
det totala kapitalet som kalkylränta, till ett nuvärde. Från detta nuvärde subtraheras
marknadsvärdet av skulderna och summan som kvarstår är aktieägarnas värde av företaget.47
Aktieägarnas värde, SVA = Företagsvärde – Skulder.
Cash Value Added, CVA, är ytterliggare en Value Based Management modell utvecklad av Erik
Ottosson och Fredrik Weissenrieder. Modellen möjliggör en kassaflödesbaserad
investeringsuppföljning med fokusering på operativt kassaflöde, kapitalkostnad samt ekonomisk
livslängd.48 CVA löser därmed principskiftet som kan uppstå mellan investeringsbedömningen
och investeringsuppföljningen. Vid investeringsbedömningen används kassaflödesmodeller, men
vid uppföljningen används vanligtvis redovisningsbaserade kalkyler. Genom att använda CVA
erhålls en konsekvent metod vid båda analyser.
5.
Economic Value Added
Economic Value Added, EVA™, är en mätmetod som värderar företagets årliga resultat och
syftar till att påvisa huruvida verksamheten skapar eller urholkar värde för företagets ägare. Med
värdeskapande avses maximering av aktieägarnas förmögenhet. Värdetillväxten definieras som
årets resultat justerat med diverse poster, minus kapitalkostnaden för investerat kapital. Konceptet
förefaller enkelt, verksamhetens avkastning ska överstiga dess kapitalkostnad. EVA™ uppfattas
av förespråkare som ett innovativt styrinstrument som kombinerar redovisning och finansiell
teori. Metoden kan användas för beräkningar av företagets lönsamhet i sin helhet, men även för
lönsamhetsberäkningar för mindre enheter, avdelningar eller projekt.49 Enligt Economic Value
Addeds förespråkare kan modellen med fördel användas som styr- eller målvariabel för
verksamhetens incitamentsystem. På detta sätt skapas ett gemensamt incitament för företagets
anställda och ägare. I en studie, utförd av Clare Spencer och Graham Francis, framkommer att
Stewart, G. Bennett ”The Quest for Value” 1991 s. 174
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” 1998 s. 211
46
Mills, Roger och Print, Carole ”Strategic Value Analysis” Management Accounting februari 1995
47
Rappaport, Alfred ”Creating Shareholder Value” 1998 s. 33
48
Ottosson, Erik och Weissenreider, Fredrik ”Ny kassaflödesmodell” Ekonomi och styrning nr. 5 1996
49
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” 1998 s. 204
44
45
12
EVA™ används i större utsträckning än tidigare bland brittiska företag och flera bolag överväger
att implementera EVA™ i sin verksamhet.50
EVA™ kan sägas inneha två funktioner, dels en extern funktion som kommunikationsmedel till
marknaden och dels en intern funktion, vars syfte är att sätta mål, skapa incitament, mäta
prestationer samt allokera resurser. En förutsättning för att kunna driva företag, är att
verksamheten finansieras med kapital från marknaden. Kontakten med marknaden är viktig ur
kapitalförsörjningssynpunkt. Långivare på marknaden vill ha information om företaget som ger
dem bevis på att kapitalet utnyttjas effektivt och leder till hög avkastning. De mest lovande
företagen vinner konkurrensen om kapitalet. Ett företag som drivs effektivt satsar kapital i
lönsamma projekt medan förlustbringande projekt läggs ned. Detta generar högre avkastning och
aktieägare stimuleras genom utdelning och värdetillväxt. Bennett Stewart menar att
värdeskapande som mäts enligt EVA-principen bäst beskriver kravet på ekonomisk effektivitet.51
EVA™ beskriver vilka företag som generar eller urholkar värde för ägarna. Genom att använda
EVA™ som kommunikationsmedel mellan låntagare och långivare, förmedlas aktieägarnas och
långivarnas anspråk till företaget samtidigt som företaget redovisar sitt resursutnyttjande.
Economic Value Added beskrivs av Reward Värdeutveckling som ett integrerat system för
finansiell styrning av företag.52 EVA-värdet påverkas positivt av aktiviteter som ökar det
operativa resultatet utan att binda ytterligare kapital i verksamheten. På detta sätt effektiviseras
kapitalanvändningen. Verksamheter vars operativa resultat understiger kapitalkostnaden ska
avvecklas och investeringar ska istället företas i verksamheter vars operativa resultat efter skatt
överstiger kapitalkostnaden.53
5.1
Beräkning av Economic Value Added
Utgångspunkten för en EVA-beräkning är den traditionella redovisningen. Ett antal justeringar
görs, vars syfte är att omvandla redovisningen till kassaflöden.54 Målet är att erhålla ett verkligt
ekonomiskt resultat som är lika med EVA-värdet för verksamheten.55
EVA™ = justerat nettoresultat efter skatt, NOPAT – kapital * rWACC.
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) och kapitalet, i ovanstående formel, kan beräknas ur
antingen ett operationellt eller finansiellt perspektiv. Det operationella perspektivet utgår från
balansräkningens tillgångssida och det finansiella perspektivet utgår från skuldsidan. Båda
metoder leder dock till samma resultat.
EVA-beräkningen sker i två steg. Första delen består av att beräkna företagets justerade resultat,
NOPAT. Med NOPAT avses nettoresultat efter skatt. Därefter bestäms företagets WACC, som
multipliceras med investerat kapital. Den genomsnittliga kapitalkostnaden subtraheras från det
justerade resultatet och summan är EVA-värdet. EVA™ är antingen positivt eller negativt
Spencer, Clare och Francis, Graham ”Divisional Performance Measures: EVA™ as a proxy for shareholder
wealth”
51
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 175
52
www.reward.se 99-02-23
53
Ibid.
54
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 91
55
Ibid. s. 91
50
13
beroende på verksamhetens förmåga att skapa eller urholka värde för företagets ägare. EVAberäkningen illustreras i följande mall:
Resultaträkning:
=
Resultat före räntekostnader inklusive avskrivningar
Betald skatt
+/Diverse justeringar
=
Justerat resultat (=NOPAT)
Kapitalkostnaden för allt investerat kapital, WACC
=
EVA™
Balansräkning:
=
Eget kapital
+
Minoritetsintressen
+
Räntebärande skulder
=
Investerat kapital
5.1.1 Justeringar
I resultaträkningen utgår EVA-beräkningen från posten resultat före räntekostnader inklusive
avskrivningar från vilken den faktiskt betalda skatten subtraheras. Därefter görs aktuella
justeringar, vars syfte är att eliminera redovisningsmässiga periodiseringar och omvandla
externredovisningen till kassaflöden. De finansiella justeringar som görs syftar till att investerat
kapital enbart ska innehålla kapital som medför kostnader. Kapitalet exkluderas från icke
räntebärande skulder, såsom leverantörs- och skatteskulder. Skatteskulder respektive
skattefordringar antas vanligtvis vara räntefria, eftersom det oftast råder osäkerhet om
betalningstidpunkten.56 Pensionsskulder som är PRI-avsättningar belastas med ränta, övriga
pensionsavsättningar är räntefria.57 Bennett Stewart menar att den målsatta kapitalstrukturen ska
användas vid beräkning av WACC.58 Detta antagande görs för att dagens kapitalstruktur inte
speglar den framtida strukturen.
Sedan EVA™ introducerats har 164 redovisningsmässiga samt finansiella justeringar
identifierats.59 I praktiken görs enbart ett fåtal, eftersom vissa saknar betydelse för det
framräknade EVA-värdet och andra är inte ekonomiskt försvarbara. Enligt Robert Kaplan och
Anthony Atkinson kan justeringarna delas in i fem delområden:60
1. Kostnader för investerat kapital
Kostnader för investerat kapital som har resultatförts i resultaträkningen ska återläggas,
eftersom dessa kostnader beaktas i WACC. Exempel på dylika kostnader är räntor till
långivare samt utdelning till aktieägare.
2. Investeringar i immateriella tillgångar
Sveriges Finansanalytikers Förening ”Finansanalytikers rekommendationer 1996” s. 77
Ibid. s. 78
58
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 305
59
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 520
60
Ibid. s. 520
56
57
14
Immateriella tillgångar, som t.ex. forskning- och utvecklingskostnader samt investeringar i
marknadsuppbyggnad, ska enligt Bennett Stewart kapitaliseras i balansräkningen och skrivas
av.61 Han förespråkar också att goodwill ska ses som en tillgång som inte skrivs av.62 Orsaken
till detta synsätt är att goodwill anses vara en tillgång som ska generera framtida intäkter.
Enligt 17 § BFL ska årligen FoU-kostnader skrivas av med skäligt belopp, dock minst en
femtedel.63 För att kostnader ska få aktiveras i balansräkningen ska de vara av väsentligt
värde för den bokföringsskyldiges rörelse under kommande år. På motsvarande sätt behandlas
goodwill, men skrivs av med minst en tiondel årligen.
3. Leasade tillgångar
Redovisningsrådet klassificerar leasingavtal som antigen finansiella eller operationella.64
De ekonomiska riskerna och förmånerna i leasingavtalet avgör om tillgången är operationell
eller finansiell. Leasingtagaren redovisar finansiella leasingavtal som anläggningstillgångar i
balansräkningen. Vid operationell leasing kostnadsförs hela avgiften. Enligt Bennett Stewart
bör såväl finansiell som operativ leasing kapitaliseras och skrivas av.65 Detta innebär att
samtliga leasingavtal, oavsett avtalsform, ska behandlas som finansiell leasing vid beräkning
av EVA™.
4. Prisnivåförändringar
Under och efter perioder av inflation kommer EVA™ överskattas om inte justeringar vidtas.66
Kostnader, i form av avskrivningar underskattas, eftersom dessa baseras på historiska
anskaffningsvärden. Detta leder till att företagets resultat övervärderas. Kombinationen av
övervärderade resultat och undervärderade investeringar leder till att EVA™ inte visar
företagets verkliga vinst.67 Det bör dock poängteras att inflationsproblematiken är en uppgift
som kvarstår att lösas inom externredovisningen och EVA™ förmår inte, likt andra modeller,
klargöra detta problem. Inflation påverkar även investerares avkastningskrav, eftersom de
fordrar kompensation för den urholkade köpkraften. Detta måste beaktas i beräkningen av den
genomsnittliga kapitalkostnaden, WACC.
5. Avskrivningar
Inom vedertagen redovisningspraxis tillämpas avskrivningar baserade på tillgångars
ekonomiska livslängd. Möjligheter finns dock till avskrivning utöver plan, vilket syftar till
skatteplanering. Bennett Stewart föreslår att annuitetsavskrivningar tillämpas, det vill säga
konstanta avskrivningar som årligen reducerar tillgångens värde.68
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 116
Ibid. s. 114
63
FAR:s Samlingsvolym 1994 ”Bokföringslagen” s. 230
64
”Redovisningsrådets rekommendation nr. 6”
65
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 93
66
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 514
67
Ibid. s. 514
68
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 113
61
62
15
Enligt Bennett Stewart är en av de mest betydelsefylla justeringar, justeringen av redovisad
respektive betald skatt.69 Justeringen innebär att skillnaden mellan redovisad och betald skatt
elimineras. EVA-värdet ska endast belastas med betald skatt.
Sammanfattningsvis kan konstateras att de justeringar som görs av resultatet även ska påverka det
investerade kapitalet. Justeringarna syftar till att reducera mätfel i redovisningen. Det kan
ifrågasättas huruvida dessa justeringar ökar eller minskar kvaliteten på EVA-värdet. Skulle inga
justeringar vidtas, vore alla medvetna om redovisningens inneboende mätfel. EVA-värdets
kvalitet beror nu på de subjektiva justeringar som användaren har gjort. Hur väl EVA™ mäter ett
företags sanna prestation kan inte med säkerhet fastställas, eftersom endast ett fåtal av de 164
möjliga justeringarna publicerats.
6. Grunder för EVA-beräkningar
För att kunna göra EVA-beräkningar för de utvalda företagen, måste ett antal
beräkningsantaganden göras. Företagens genomsnittliga finansieringskostnad bestäms med hjälp
av WACC och aktieägarnas förväntade avkastningskrav beräknas enligt CAPM. De ingående
variablerna skattas enligt följande:
E (re) = rf +   E (rm – rf)
Vid valet av en riskfri ränta söks en placering som är så riskfri som möjligt. Det är dessutom av
vikt att räntan bestäms av marknaden och inte av institutioner. Vanligt är därför att räntan på
statsobligationer används som approximation av den riskfria räntan.70 Den riskfria räntan, rf,
motsvaras i studien av en konstruerad yield för 10-åriga statsobligationer. Den har vid varje
aktuell beräkningstidpunkt 10 år kvar till förfall.
Aktiens betavärde, , motsvaras av ett vägt värde av 48-månaders förändring mot
Stockholmsbörsens generalindex. Företagens eventuellt ändrade riskprofil framkommer genom
respektive års beräknade betavärde.
Marknadens förväntade riskpremie, E (rm – rf), approximeras vanligtvis i Sverige till 5%. Detta
antagande görs vid värdering av företag i stabila och välutvecklade länder med låg inflation.71
Aktieägarnas avkastningskrav är nu känt och den genomsnittliga finansieringskostnaden WACC
beräknas:
rwacc = rb  (D/(D+E))  (1 - Tc) + re  (E/(D+E))
Räntan på räntebärande skulder, rb, beräknas genom att företagets räntekostnader divideras med
andelen räntebärande skulder enligt årsredovisningen. Bolagsskatten, Tc, uppskattas till 28% som
motsvaras av aktuell skattesats.
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 113
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” 1998 s. 208
71
Lindberg, Jens ”VMA - Valuation, Mergers & Acquisitions” 1997 s. 6
69
70
16
De utvalda företagens WACC beräknas enligt befintlig kapitalstruktur till bokförda värden.
Orsaken till att bokförda värden används vid beräkningen är att Bennett Stewarts
rekommendationer följs.72 Han anser vidare att ingående kapital ska användas vid EVAberäkningar, då det kan ta ett år innan nya investeringar genererar avkastning.73 Detta påstående
strider mot Sveriges Finansanalytikers rekommendationer, som anser att genomsnittligt kapital
ska användas vid beräkningar av räntabilitetsmått.74 Den empiriska undersökningen följer SFF:s
rekommendation och kapitalet är ett genomsnitt av ingående respektive utgående kapital,
eftersom det justerade resultatet har uppstått under denna period. Bennett Stewart förordar också
att den målsatta kapitalstrukturen ska användas vid beräkning av WACC.75 Detta antagande görs
för att dagens kapitalstruktur inte speglar den framtida. I uppsatsen kalkyleras den genomsnittliga
kapitalkostnaden enligt den befintliga strukturen. Hur den målsatta kapitalstrukturen bestäms
inom de utvalda företagen ligger utanför uppsatsens område. En EVA-beräkning kan antingen ske
ur ett finansiellt eller operationellt perspektiv. I studien tillämpas det finansiella perspektivet, som
utgår från balansräkningens passivsida.
Den fortsatta analysen av EVA™ bygger på att modellen ställs i relation till residual income. RI
beräknas genom att den genomsnittliga kapitalkostnaden subtraheras från årets resultat exklusive
räntekostnader. Residual income anges i studien som resultat efter skatt för att en konsekvent
jämförelse med EVA™ ska göras.
7.
Analys
Syftet med uppsatsen är att granska EVA-modellens förmåga att påvisa huruvida företag skapar
eller urholkar värde för aktieägarna. Analysen inleds med en presentation av de sexton företagens
framräknade EVA-värden för åren 1996-1998. EVA™ undersöks utifrån de gjorda beräkningarna
och respektive bransch lämplighet att använda modellen diskuteras. Påföljande avsnitt i analysen
behandlar EVA™ i relation till MVA och sambandet, som Bennett Stewart anser föreligga,
utforskas. Residual income kan sägas vara EVA-måttets föregångare och EVA™ jämförs med RI.
För att bedöma företagens avkastning med hjälp av EVA™ måste värdet ställas i relation till en
annan faktor. Vi väljer att ställa EVA™ i förhållande till det investerade kapitalet.
EVA/investerat kapital uppmärksammar företagens kapitalintensitet och nya aspekter
framkommer gällande måttets förmåga att beskriva verkligt ekonomisk resultat.
Finansieringsstrukturens effekt på det framräknade EVA-värdet diskuteras också. Slutligen görs
två regressionsanalyser för att studera Economic Value Addeds och residual incomes korrelation
med aktiekursen.
7.1
Economic Value Added
Syftet med uppsatsen är att granska EVA-modellens förmåga att påvisa huruvida företag skapar
eller urholkar värde för aktieägarna. Innebörden av värde för aktieägarna är att deras
avkastningskrav tillgodoses och att avkastningen överstiger den alternativa avkastning som
motsvarande placering med liknande risk genererar. Modellen ger ett positivt eller negativt
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 105
Ibid. s. 105
74
Sveriges Finansanalytikers Förening, ”Finansanalytikers rekommendationer 1996”, s. 17ff
75
Stewart, Bennett G. ”The Quest for Value” 1991 s. 305
72
73
17
resultat för respektive räkenskapsår. Resultatet speglar företagens förmåga att generera
avkastning utöver kapitalkostnaden. I tabell 1 presenteras företagens EVA™ för åren 1996-1998.
Tabellen saknar EVA™ för Stora Enso år 1996 för att redovisade jämförelsedata före fusionen ej
finns att tillgå.
EVA™ i Mkr
1998
1997
1996
Ericsson
SEB
Investor
Skanska
Atlas Copco
Industrivärden
Enator
Lindex
Hemköp
Skandia
IFS
Diligentia
AssiDomän
Stena Line
NTA
Stora Enso
8 019
6 888
6 261
2 667
1 858
971
165
134
114
106
28
157
208
412
730
1 561
7 171
3 968
1 506
5 258
1 606
1 402
90
100
129
3 295
60
88
369
66
93
407
1 094
5 701
7 767
2 505
903
350
118
61
159
1 020
11
277
56
498
159
-
-
-
-
-
-
Tabell 1
Företagens resultat- och balansräkning, enligt årsredovisningen, är grunden för EVAberäkningen. Årsredovisningen speglar verksamhetens art och de valda företagens
årsredovisningar skiljer sig därför åt, vilket gör att vissa måste justeras mer än andra innan
informationen kan användas i modellen. Företag i vissa branscher, t.ex. bank & finans samt
investmentbolag, är svåra att värdera med hjälp av EVA™. Företagens operationella verksamhet
bygger på finansiella tjänster, där de finansiella intäkter och kostnader som rör finansieringen är
svåra att separera från de intäkter och kostnader som rör den operativa verksamheten. I studien
representeras banksektorn av SEB. Bankens räntekostnader utgör en stor andel av
kostnadsmassan, vilket kan resultera i ett alltför volatilt värde om EVA™ beräknas på
traditionellt sätt. Räntekostnader som avser inlåning justeras så att de motsvarar kostnad för sålda
varor och räntekostnader som avser bankens finansieringen beaktas i kapitalkostnaden. På
liknande sätt består investmentbolagens tillgångsmassa av finansiella tillgångar och omfattande
justeringar måste vidtas för att EVA™ ska kunna tillämpas på traditionellt sätt. I tabellen visar
Investor, Industrivärden, SEB och Skandia volatila värden under perioden, trots att justeringar
vidtagits i syfte att frånskilja bolagens finansiering från dess operativa verksamhet. Företagen är
mycket beroende av utvecklingen på de finansiella marknaderna, som till stor del kan förklara
bolagens varierande EVA™. År 1997 drabbades de finansiella marknaderna hårt av krisen i
Asien, börskurser föll kraftigt och valutor förlorade mer än hälften av sitt värde. Det finns en
uppenbar risk med att vidta omfattande justeringar, då resultatet kan bli missvisande och måttets
kvalitet försämras. Enligt vår bedömning kan inte EVA™ användas på traditionellt sätt för dessa
företag och med beaktande av detta utgår branscherna investmentbolag samt bank & finans i den
18
fortsatta analysen. Analysen bygger i fortsättningen på övriga branscher; verkstadsindustri,
skogsindustri, handel, fastighets- och byggbolag, rederier samt IT-bolag.
Två klassiska svenska industriföretag, Atlas Copco och Ericsson, representerar
verkstadsindustrin.
Båda företagen är internationellt aktiva och möter liknande konkurrensvillkor. Ericsson är
betydligt större än Atlas Copco. Företagets balansomslutning är cirka tre gånger större än Atlas
Copcos. Företagen uppvisar relativt höga EVA-värden, som till stor del kan förklaras av
företagens lönsamhet. Bolagen har en positiv resultatutveckling under den studerade tidsperioden.
De justerade resultaten överstiger med god marginal kapitalkostnaden. Företagens vinster
förbättras ytterligare genom EVA-modellens behandling av immateriella tillgångar.
De valda företagen inom handel är Hemköp och Lindex. Hemköp bedriver detaljhandel med
dagligvaror i Sverige och företagets marknadsandel uppgår till 4,5 procent 1997.76 Lindex säljer
damkonfektion, damunderkläder samt barnkläder i Norden. Företaget är marknadsledare inom
damunderkläder i Sverige och Norge.77 Företagen visar upp positiva EVA-värden för åren 19961998. Orsaken är bolagens positivt redovisade resultat samt verksamheternas relativt låga
kapitalbindning, som leder till låg kapitalkostnad. Lindex och Hemköps verksamheter
kännetecknas av relativ låg risk, varav Hemköp har den lägsta.
IT-bolag representeras av Enator och IFS, trots att företagen tillhör samma bransch är deras
verksamheter skilda. IFS skapar och utvecklar affärssystem till stora respektive medelstora
industriföretag. Enators verksamhet bygger på tjänster, där bolaget agerar som rådgivare, supportoch driftleverantör avseende IT-lösningar. Företagen har börsintroducerats under den studerade
tidsperioden och andelen eget kapital har ökat i förhållande till bolagens balansomslutning. Detta
leder till att kostnaden för finansieringen ökar. Enator redovisar positiva EVA-värden som
förklaras av vinster som överstiger kapitalkostnaden. IFS verksamhet har drivits med förlust
under räkenskapsåren 1996 och 1997. År 1998 bryts den negativa trenden och företaget redovisar
vinst, men resultatet täcker inte kapitalkostnaden varför IFS:s EVA™ förblir negativt.
Skogsindustri, fastighets- och byggbolag samt rederier kan beskrivas som kapitalintensiva
branscher, vilka karaktäriseras av stora reala tillgångar. N & T Argonaut samt Stena Line är
rederier. N & T Argonaut bedriver tanksjöfart och handel med fartyg.78 År 1998 var N & T
Argonauts första verksamhetsår efter sammanslagningen mellan Nordström & Thulin och
Argonaut. Det andra valda företaget inom denna bransch är Stena Line, som producerar och säljer
sjötransporter samt researrangemang.79 Stora Enso och AssiDomän är företag i skogsindustrin.
Denna kännetecknas av hög kapitalintensitet samt konjunkturberoende. Företagen är stora
skogsägare och producerar papper samt förpackningar. Verksamheterna är likartade, men Stora
Enso är ungefär fyra gånger större än AssiDomän sett till balansomslutningen. År 1998 var Stora
Ensos första verksamhetsår efter fusionen mellan Stora och Enso. Diligentia och Skanska verkar
inom fastighet och bygg. Skanska är ett av världens största företag inom byggrelaterade tjänster.80
Hemköp årsredovisning 1998 s. 15
Affärsvärlden nr. 19, 99-05-19
78
NTA årsredovisning 1998 s. 4
79
Stena Line årsredovisning 1998 s. 4
80
Affärsvärlden nr. 19, 99-05-19
76
77
19
Diligentia är ett svenskt fastighetsbolag, vars verksamhet bygger på att förvalta samt köpa och
sälja fastigheter. Samtliga företag inom dessa branscher redovisar positivt justerade resultat, men
efter beaktande av kapitalkostnaden visar merparten negativa EVA-värden. Skanska
är undantaget, som påvisar positiva EVA™ 1996-1998. Dessa förklaras av företagets resultat som
med god marginal överstiger kapitalkostnaden. Det ska dock poängteras att jämförelsen mellan
företagen, som enbart baseras på EVA-värdet, ska tolkas med försiktighet eftersom värdet inte är
relativt. Vissa iakttagelser kan likväl göras angående EVA-måttets förmåga att redovisa verkligt
ekonomiskt resultat.
7.2
Refined Economic Value Added
De värden som presenteras i tabell 1 är justerade resultat som har belastats med den
genomsnittliga kapitalkostnaden. På detta sätt beaktas investerares avkastningskrav i modellen.
Anmärkningsvärt är dock att beräkningen baseras på bokförda värden av investerat kapital och ej
på marknadsvärden. Ur en extern investerares perspektiv vore ett mer korrekt tillvägagångssätt att
beakta finansieringskostnaden utifrån marknadsvärdet av eget kapital respektive skulder. Detta
har uppmärksammats av fyra amerikanska forskare som, i en artikel publierad i Financial
Analysts Journal, presenterar en omarbetad variant av EVA™ kallad REVA, Refined Economic
Value Added.81
REVA = NOPAT – (WACC * marknadsvärdet av eget kapital och skulder)
EVA™ = NOPAT – (WACC * bokfört värde av eget kapital och skulder)
Det är alltså marknadsvärdet på företaget och inte enbart det bokförda värdet av kapitalet, som
ligger till grund för beräkningen av den genomsnittliga kapitalkostnaden. REVA behandlar
investerares avkastningskrav mer teoretiskt korrekt än EVA™, eftersom hänsyn tas till
finansiärernas verkliga kapitaluppoffring. Även Alfred Rappaports modell, Shareholder Value
Analysis, utgår från marknadsvärden på eget kapital respektive skulder vid beräkning av
aktieägarnas värde. Investeraren förväntar sig att företaget ska generera vinster som täcker
kapitalkostnaden baserat på verkligt värde. Företagets förmåga att skapa detta värde attraherar
kapital och investeraren åtnjuter avkastning i form av värdetillväxt och utdelning.
7.3
Economic Value Added och Market Value Added
EVA™ anger ett enskilt års värde medan MVA är ett kumulativt mått som anger företagets totala
värde. MVA beräknas genom att företagets egna kapital, värderat till bokfört värde, subtraheras
från marknadsvärdet. Företagets marknadsvärde är antalet aktier multiplicerat med aktiens
genomsnittliga börskurs under aktuellt räkenskapsår. Market Value Added är marknadens
betygsättning av företaget. Måttet kan direkt användas som jämförelsetal mellan olika företag. I
tabell 2 presenteras företagens MVA i relation till EVA™ för åren 1996-1998. I tabellen
rangordnas företagen efter storleken på Market Value Added. Hemköp och IFS saknar MVA år
1996 av den orsaken att företagens aktier inte var börsnoterade vid detta tillfälle. Stora Enso
saknar också MVA år 1996, eftersom redovisade jämförelsedata före fusionen ej finns att tillgå.
81
Bacidore, Boquist, Milbourn, Thakor ”The Search for the Best Financial Measure” maj/juni 1997
20
Mkr
1998
MVA
Ericsson
311 448
Atlas Copco
21 789
Skanska
11 827
AssiDomän
6 770
Enator
5 536
Lindex
3 112
Stora Enso
2 814
Hemköp
1 918
IFS
1 822
NTA
345
Diligentia
818
Stena Line - 1 059
1997
EVA™
8 019
1 858
2 667
- 208
165
134
- 1 561
114
28
- 730
- 157
- 412
Ericsson
Atlas Copco
Skanska
AssiDomän
Enator
Lindex
Hemköp
IFS
NTA
Stena Line
Stora Enso
Diligentia
MVA
233 733
25 454
17 748
9 644
4 181
2 097
1 577
919
492
175
- 2 951
- 4 704
1996
EVA™
7 171
1 606
5 258
- 369
90
100
129
60
93
66
- 407
88
MVA
Ericsson
108 339
Skanska
18 311
Atlas Copco
11 302
Enator
3 981
AssiDomän
3 204
Lindex
937
NTA
432
Hemköp
Stora Enso
IFS
Stena Line 119
Diligentia
- 4 057
EVA™
1 094
2 505
903
118
56
61
- 159
159
11
- 498
- 277
Tabell 2
Under tidsperioden 1996-1998 är företagens ordningsföljd i stort sätt densamma enligt både
EVA™ och MVA. Ett positivt samband finns mellan EVA™ och MVA, vilket Bennett Stewart
bevisar i en studie baserad på 613 amerikanska företag.82 Market Value Added kan sägas
ackumulera EVA-värden på samma sätt som eget kapital ackumulerar årets resultat i
externredovisningen. Det positiva sambandet mellan EVA™ och MVA framträder även i vår
studie. EVA™ och MVA avviker enbart vid ett fåtal tillfällen från varandra. Tolkningen av ett
negativt EVA-värde, men ett positivt MVA torde visa att företaget, trots urholkat värde under
året, lever upp till marknadens förväntningar och investerare betalar ett mervärde för företagets
aktier. Detta förhållande illustreras bl.a. av AssiDomän åren 1997 samt 1998. Det omvända
förhållandet, positivt EVA™ och negativt MVA, uppstår enbart vid ett tillfällen, Stena Line
1997. Detta förhållande skulle kunna tolkas som att marknaden tappat förtroende för företaget
och aktierna har sjunkit i värde. Att EVA™ är positivt visar att företaget, trots negativt MVA,
redovisar ett positivt resultat efter beaktande av finansieringskostnaden. Ericsson är det företag
som under alla tre år har det absolut högsta MVA-värdet bland de valda företagen. Detta tolkas
som att Ericsson erhåller det största förtroendet av marknadens aktörer. Sammanfattningsvis
redovisar merparten av de utvalda företagen positiva Market Value Added.
7.4
Jämförelse mellan Economic Value Added och residual income
Residual income, RI, kan sägas vara EVA-modellens föregångare. RI var det första måttet som
tog hänsyn till avkastning i förhållande till risk.83 Stern Stewart & Co har vidareutvecklat residual
income och marknadsfört måttet som Economic Value Added. EVA™ tar liksom RI hänsyn till
kapitalkostnaden, men justerar även externredovisningen så att den ska motsvara kassaflöden. Det
är detta som är företagets verkliga ekonomiska resultat enligt Stern Stewart & Co.
I tabell 3 presenteras företagens RI och EVA™ för 1998. Tabellen är sorterad efter framräknade
resultat enligt residual income.
82
83
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” 1998 s. 210
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 506
21
Mkr
1998
1998
Ericsson
Skanska
Atlas Copco
Enator
Lindex
Hemköp
IFS
Diligentia
Stena Line
AssiDomän
NTA
Stora Enso
RI
6 684
1 769
1 064
122
103
99
31
227
440
558
599
3 149
EVA™
8 019
2 667
1 858
165
134
114
28
157
412
208
730
1 561
-
-
Tabell 3
EVA™ och residual income rangordnar företagen på liknande sätt, men EVA™ ger
genomgående högre värden än RI. Detta beror på de justeringar som görs i EVA™. De syftar till
att omvandla bokförda värden till kassaflöden, genom att eliminera periodiseringar och
bokslutsdispositioner samt enbart belasta resultatet med betald skatt. Fördelen med att använda RI
som mått är att beräkningsunderlaget är känt och alla är medvetna om måttets eventuella brister,
redovisningens inneboende mätfel. Vid en EVA-beräkning görs godtyckliga justeringar av
användaren och dessa publiceras vanligtvis inte och förblir okända för mottagaren. Detta leder till
att EVA-måttets precision samt tillförlitlighet kan ifrågasättas. Reward Värdeutveckling har
publicerat en rankning av svenska börsnoterade företag.84 Uppsatsens EVA-värden skiljer sig från
Rewards, trots att båda studier baseras på publicerade årsredovisningar och ”The Quest for
Value”. Den troliga förklaringen till skillnaden mellan dessa, är de subjektivt valda justeringarna.
Även om kännedom finns om vidtagna justeringar kan det ifrågasättas huruvida ett fåtal
justeringar har förmåga att omvandla företagets externredovisning till kassaflöden.
Ytterligare en justering som vidtas vid beräkning av EVA™ är återläggning av goodwillavskrivningar. Avskrivningstiden är enligt 17 § Bokföringslagen maximalt 10 år. För
koncernmässig goodwill kan en längre avskrivningsperiod förekomma, exempelvis vid
strategiska förvärv. Svensk redovisningspraxis rekommenderar en avskrivningstid motsvarande
20 år.85 Många företag ser dock att denna period förlängs. Atlas Copco tillämpar en
avskrivningsperiod på 40 år för den goodwill som uppstod i samband med att företaget
förvärvade två amerikanska företag, 1995 respektive 1997. Atlas Copco hävdar att den längre
avskrivningsperioden ger det mest rättvisande resultatet av dessa strategiska förvärv. Företagets
avsteg från svensk redovisningspraxis stöds av International Accounting Standards Committee.86
Behandlingen av goodwill blir betydelsefull vid beräkningen av företagets lönsamhet. På det sätt
som EVA™ behandlar immateriella tillgångar gynnas företag med dylika innehav. Atlas Copco är
ett företag vars totala tillgångsmassa till betydande del, cirka 30 procent, består av immateriella
tillgångar per
84
www.reward.se 99-02-23
Redovisningsrådets Rekommendation ”RR 01:91 Koncernredovisning”
86
Rundfelt, Rolf ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar 1996” s. 84ff
85
22
98-12-31.87 I tabell 3 framgår det att företaget har avsevärt högre EVA™ än residual income,
skillnaden kan till stor del tillskrivas företagets goodwill. Företag som däremot har stor andel
materiella tillgångar, t.ex. Stena Line, uppvisar ingen större skillnad mellan EVA™ och residual
income.
7.5
Economic Value Added som jämförelsetal
För att jämföra företags avkastning baserat på EVA™ måste värdet ställas i relation till en annan
faktor. I undersökningen kombineras EVA™ med det investerade kapitalet. Valet motiveras av
att studien genomförs ur en extern investerares perspektiv och det som intresserar denne är
avkastningens storlek i förhållande till det investerade kapitalet. Med detta kombinerade nyckeltal
kan företag i studien rankas och investeraren erhåller avkastning per investerad krona, se tabell 4.
1998
Hemköp
Lindex
Skanska
Enator
Ericsson
Atlas Copco
AssiDomän
Diligentia
Stora Enso
IFS
Stena Line
NTA
EVA/KAP i procent EVA™ i Mkr
27,5%
13,5%
12,0%
10,6%
8,5%
7,0%
-0,8%
-1,0%
-1,4%
-4,0%
-4,3%
-16,5%
2
8
1
-
1
114
134
667
165
019
858
208
157
561
28
412
730
Tabell 4
I Tabell 4 jämförs nyckeltalet EVA/investerat kapital med EVA-värdet för respektive företag. En
intressant iakttagelse är att nya företag toppar listan när EVA™ ställs i relation till det investerade
kapitalet. Företag med relativt låg andel tillgångar, t.ex. Hemköp och Lindex gynnas medan
företag med stora reala tillgångar missgynnas. Ett exempel är Hemköp, vars tillgångar främst
består av varulager och inventarier. Varulagret omsätts snabbt, eftersom det består av färskvaror
som inte kan lagras under längre perioder. Detta gör att Hemköp binder förhållandevis lite kapital
i sina tillgångar. Ytterligare en anledning till den låga kapitalbindningen är att företaget hyr sina
lokaler.88
Ericsson har det högsta EVA-värdet, men när värdet ställs i relation till det investerade kapitalet
hamnar Ericsson längre ned i tabellen. Det kan förklaras av att företaget har relativt stora
omsättnings- respektive anläggningstillgångar som resulterar i stor balansomslutning. Nämnaren
blir hög och nyckeltalet EVA/investerat kapital ger ett förhållandevis lågt resultat. Även Atlas
Copco flyttas ned ett antal positioner när företagen sorteras efter EVA/investerat kapital.
87
88
Atlas Copco årsredovisning 1998 s. 11
Hemköp årsredovisning 1998 s. 13
23
Företag i branscher som t.ex. skogsindustri, fastighet & bygg samt rederier karaktäriseras av att
de äger stora reala tillgångar. Detta leder till hög kapitalbindning i balansräkningen och företagen
hamnar långt ned i tabellen. Dessa branscher missgynnas vid själva EVA-beräkningen, då
företagens reala tillgångar t.ex. fartyg, fastigheter och skog inte justeras för värdestegringar i
balansräkningen. Tillgångarna redovisas som anläggningstillgångar, eftersom de är avsedda att
stadigvarande brukas i rörelsen. Enligt §15 Bokföringslagen ska anläggningstillgångar redovisas
till högst anskaffningsvärdet. Uppskrivning får enbart vidtas om anläggningstillgångens värde är
bestående och väsentligt överstiger det bokförda värdet. Detta gör att tillgångarna kan inneha
latenta övervärden som ej påverkar det redovisade resultatet. Det leder till att företag inom dessa
branscher redovisar ett relativt lågt resultat.
För att finansiera stora reala tillgångar krävs mycket kapital. Detta leder till att en hög
kapitalkostnad belastar det justerade resultatet. AssiDomän, Stora Enso, Stena Line och
Diligentia redovisar positivt justerade resultat 1998, men efter beaktande av kapitalkostnaden
återstår negativa EVA-värden. Anledningen till att N & T Argonaut placeras sist i tabell 4 är att
företaget förutom en hög kapitalkostnad även redovisar ett negativt resultat år 1998. Skanska
skiljer sig från de kapitalintensiva branschernas mönster. Företaget klassas högt i tabell 4. En
möjlig förklaring kan vara att Skanskas kärnverksamhet är försäljning av bygg- och
anläggningsrelaterade tjänster. Intäkter och kostnader redovisas efter tjänsternas
färdigställandegrad och företaget binder relativt lite kapital i balansräkningen jämfört med övriga
företag i dessa branscher.
Denna analys visar att företag med stora reala tillgångar inom branscherna skog, fastighet, samt
rederier uppvisar negativa EVA-värden. Enligt EVA-konceptet tolkas detta som att företagen
urholkar värde för aktieägarna. Det kan ifrågasättas huruvida detta påstående verkligen stämmer,
eftersom modellen enligt vår bedömning inte klarar av att återge företagens verksamhet på ett
korrekt och rättvisande sätt. Slutsatsen som kan dras är att EVA™ inte lämpar sig för företag med
stora reala tillgångar om dessa inte justeras för värdestegringar.
7.6
Economic Value Added och soliditet
Företagens soliditet har beräknats för att analysera hur kapitalkostnaden påverkar EVA™.
Soliditeten, mätt som redovisat eget kapital i förhållande till balansomslutningen, anger företagets
överlevnadsförmåga. Eget kapital är en dyrare finansieringsform än främmande kapital, beroende
på den högre risk som investeraren tar. De utvalda företagen har genomgående högre kostnad för
det egna kapitalet än för skulderna. Målet vid val av kapitalstruktur är att söka den
skuldsättningsgrad, som ger den lägsta kapitalkostnaden. Ren skuldfinansiering borde teoretiskt
sett leda till den lägsta kostnaden för företaget, men eget kapital är en förutsättning för förtroende,
ökad flexibilitet samt hantering av tillfälliga förluster. Hög soliditet driver på motsvarande sätt
upp kapitalkostnaden, då ägare kräver ökad riskkompensation. Idag är börsbolagens soliditet i
genomsnitt 25-35 procent, även om det varierar mellan olika branscher.89 Majoriteten av
företagen i tabellen uppvisar högre soliditet, som kan bero på verksamheternas risk och dagens
låga inflationsnivå. Vid låg inflation är det inte lika förmånligt att ha hög skuldsättningsgrad som
89
Blomquist, Anders och Leonardz, Björn ”Årsredovisningen – en introduktion” 1997 s. 92
24
i tider med hög prisstegring. Vi har valt att ställa soliditeten i förhållande till EVA/investerat
kapital för att se hur kapitalkostnaden påverkar EVA™.
1998
IFS
Enator
AssiDomän
Atlas Copco
Lindex
Ericsson
NTA
Diligentia
Stora Enso
Hemköp
Skanska
Stena Line
Soliditet i procent EVA/KAP i procent
49,6%
48,9%
46,8%
41,6%
40,6%
38,9%
38,4%
38,3%
36,2%
34,7%
30,7%
24,1%
-4,0%
10,6%
-0,8%
7,0%
13,5%
8,5%
-16,5%
-1,0%
-1,4%
27,5%
12,0%
-4,3%
Tabell 5
I tabell 5 rangordnas företagen efter storleken på soliditeten. EVA/investerat kapital visar hur
mycket företagen avkastar per investerad krona. EVA™ påverkas av den genomsnittliga
kapitalkostnaden och det kan antas att företag med stor andel eget kapital erhåller lägre EVA™
än bolag med hög skuldsättningsgrad. Ur tabellen kan inte ett samband mellan företagens soliditet
och EVA™ påvisas. EVA/investerat kapital är ett mått som beror på redovisat resultat,
kapitalintensitet och finansieringsstruktur. Nyckeltalet bygger således på tre komponenter och
kunde finansieringsstrukturen isoleras från de övriga skulle ett samband framträda. Kostnaden för
det egna kapitalet är genomgående dyrare än kostnaden för skulderna i de utvalda företagen (se
appendix).
7.7
Regressionsanalyser
Under analysens sista avsnitt görs två regressionsanalyser i Minitab. Den första regressionen
undersöker sambandet mellan EVA™ och aktiekursen. Den andra regressionen granskar
sambandet mellan residual income och aktiekursen. Regressionerna analyserar vilket resultatmått,
EVA™ eller residual income, som bäst förklarar förändringen i aktiekursen.
EVA™ är en modell som antas påvisa om företag skapar eller urholkar värde för aktieägare. Ett
positivt EVA-värde tolkas som att företaget presterar utöver förväntad avkastning och ett negativt
värde innebär att bolaget inte kan ge ägarna marknadsmässig avkastning. Då företaget inte
presterar enligt marknadens förväntningar påverkas aktiekursen. En relevant studie är därför att
undersöka Economic Value Addeds korrelation med aktiekursen. I litteratur som behandlar
EVA™ påvisar måttet relativt hög korrelation med aktiekursen jämfört med traditionella
nyckeltal.90 Det finns flera tänkbara tillvägagångssätt att undersöka Economic Value Addeds
samband med aktiekursen. De beräknade EVA-värdena kan inte direkt användas i
regressionsanalysen, eftersom studien baseras på olika företag och EVA™ är inte ett relativt mått.
Vi har undersökt ett flertal olika variabler som kan användas i regressionen och efter diskussioner
90
Adolphson, Johan “Strategi för internredovisning” 1998 s. 213
25
med ett flertal personer har vi funnit att förändringen i resultatet enligt EVA™ samt residual
income gentemot förändringen i aktiekursen ger de mest rättvisande resultaten av den empiriska
undersökningen.91 Genom att använda förändringar i variablerna blir dessa relativa och
problematiken med företagens skiftande storlek vad gäller resultat i förhållande till investerat
kapital samt aktiernas varierande marknadspriser löses. Valet av regressionsanalysernas ingående
variabler stöds även av tidigare studier som genomförts i syfte att förklara aktiekursens förändring
med hjälp av förändringen i residual income.92 Regressionernas ingående variabler hämtas från
den empiriska undersökningen och är företagens förändrade EVA™, residual income samt
aktiekurser mellan åren 1997 och 1998. De företag som ingår är; Ericsson, Atlas Copco, Lindex,
Hemköp, Skanska, Diligentia, AssiDomän, Stora Enso, Enator, IFS, N & T Argonaut samt Stena
Line. I regressionsanalyserna antas förändringen i EVA™ samt residual income vara den
oberoende variabeln som påverkar förändringen i aktiekursen. Aktiens pris förutsätts vara den
beroende variabeln. Den empiriska undersökningen innehåller även förändring av Economic
Value Added, residual income samt aktiekurser mellan åren 1996 och 1997. Dessa värden
utesluts i regressionerna, eftersom ett flertal av de utvalda företagen ej börsintroducerats vid
denna tidpunkt och jämförbara data saknas.
7.7.1 Economic Value Added och aktiekursen
Regressionsanalys
The regression equation is
Aktie = 22.2 + 0.0743 EVA
Predictor
Coef
Constant
22.205
EVA
0.07431
StDev
8.845
0.02568
T
P
2.51 0.031
2.89 0.016
R-Sq = 45.6%
Unusual Observations
Obs
EVA
Aktie
Fit StDev Fit Residual St Resid
8
-887 -37.00 -43.71
20.89
6.71
0.36 X
11
53
92.00
26.14
9.47
65.86
2.49R
R denotes an observation with a large standardized residual
X denotes an observation whose X value gives it large influence.
Tabell 6
Utskriften inleds med den skattade regressionslinjen, Aktie = 22,2 + 0,0743 EVA™. För varje
procentenhet som EVA™ ökar, stiger aktiekursen med 0,0743 procentenheter. Om EVA-värdet
är noll ökar aktiekursen ändock med 22,2 procentenheter. I datautskriften redovisas på nytt
koefficienten ”Constant” samt koefficienten för EVA™, nu med fler decimaler samt
standardavvikelser för dessa. I datautskriften erhålles t-värdet, d.v.s. koefficienten dividerat med
standardavvikelsen. T-värdet används för att testa om lutningen, EVA™, är skilt från noll. Detta
91
92
Intervju med Anders Fornell-Söderberg och Hans Sterte
Kaplan Robert S. och Atkinson Anthony A. ”Advanced Management Accounting” 1998 s. 508
26
görs med en hypotesprövning, om regressionslinjens lutning är noll förkastas hypotesen.
Analysen har ett 95-procentigt konfidensintervall med tio frihetsgrader. Nollhypotesen kan
förkastas om det
observerade värdet på t är –1,812 > t > 1,812.93 I datautskriften ges t-värdet 2,89. Slutsatsen blir
att nollhypotesen kan förkastas på 5 procents signifikansnivå.
P-värdet för EVA™ är 0,016, vilket anges i datautskriften. P-värdet fastställer att EVA™ är
signifikant skilt från noll med 98,4 procents sannolikhet. Med 95 procents sannolikhet ligger den
sanna riktningskoefficienten plus/minus två standardavvikelser, 0,02295 – 0,125446, från linjens
riktningskoefficient, 0,07431.
Förklaringsvärdet, R-Sq, är 45,6 procent och innebär att förändringen i aktiekursen till 45,6
procent förklaras av förändringen i EVA™. Detta mått beskriver också korrelationen mellan
dessa. Förändringen i aktiekursen förklaras till 54,4 procent av andra faktorer. Förklaringsvärdet
är lågt, men acceptabelt vid en regressionsanalys som söker samband med aktiekursers
förändring.94 Aktiekurser är svåra att prediktera, eftersom de är beroende av många skilda
faktorer.
Undersökning av residualer vidtas i samband med en regressionsanalys för att säkerställa
materialets tillförlitlighet. Det innebär att slumpkomponenten, residualen, i varje observation
uppskattas. I appendix finns fyra diagram som beskriver residualerna. Diagram 1 visar att
residualerna är normalfördelade. Detta konstateras genom att punkterna bildar en rät linje.
Diagram 2 åskådliggör att inga residualer avviker mer än två standardavvikelser från sitt
förväntade värde. I diagram 3 uppvisas ett histogram över residualerna, som liknar en
normalfördelning. Vi kan inte med säkerhet fastställa en normalfördelningen, eftersom antalet
observationer understiger 30. Diagram 4 är ett spridningsdiagram, som visar residualernas
spridning runt den skattade y-linjen. De punkter som avviker från linjen är s.k. ovanliga
observationer. Dessa finns beskrivna i datautskriften, se tabell 6. Observation nummer 8,
N & T Argonaut, har stor influens på lutningen hos den uppskattade regressionslinjen. Företagets
EVA™ faller 887 procentenheter, medan aktiekursen sjunker 37 procentenheter. Observation
nummer 11, IFS, avviker kraftigt från den uppskattade linjen. Förklaringen är aktiens starka
kursutveckling, 92 procentenheter, mellan 1997 och 1998.
7.7.2 Residual income och aktiekursen
I regressionsanalysen nedan har förändringen i residual income ställts i relation till förändringen i
aktiekursen. Analysen uppvisar en något lägre korrelation med aktiekursen än i undersökningen,
där EVA™ förklarar förändringen i aktiekursen.
93
94
Neter, John, Wasserman, William och Whitmore, G.A. ”Applied Statistics” 1993 s. 925
Intervju med Anders Fornell-Söderberg 99-05-31
27
Regressionsanalys
The regression equation is
Aktie = 20.4 + 0.0970 RI
Predictor
Coef
StDev
Constant
20.351
8.805
RI
0.09701 0.03504
T
P
2.31 0.043
2.77 0.020
R-Sq = 43.4%
Unusual Observations
Obs
RI
Aktie
Fit StDev Fit Residual
8
-744 -37.00 -51.82
24.49
14.82
11
45
92.00
24.72
9.46
67.28
St Resid
1.00 X
2.49R
R denotes an observation with a large standardized residual
X denotes an observation whose X value gives it large influence.
Tabell 7
Utskriften inleds med den skattade regressionslinjen, Aktie = 20,4 + 0,0970 RI. För varje
procentenhet som residual income ökar, stiger aktiekursen med 0,0970 procentenheter.
Förändringen i aktiekursen förklaras till 43,4 procent av residual income. 56,6 procent av
förändringen i aktiekursen förklaras av andra faktorer. Övriga teknikaliteter som följer av
regressionen liknar de som förklaras under avsnitt 7.7.1, varför de ej upprepas igen.
7.7.3 Slutsats av de genomförda regressionerna
Den slutsats som kan dras av de genomförda regressionerna är att EVA™ har högre korrelation
med aktiekursen än residual income. Förändringen i aktiekursen förklaras till 45,6 procent av
EVA™ och till 43,4 procent av residual income. Det som skiljer måtten åt är de justeringar som
vidtagits i samband med beräkningen av EVA™. Det som kan ifrågasättas efter genomförda
regressionsanalyser, är om det är värt att göra de justeringar som ligger till grund för det
beräknade EVA-värdet. När residual income används som måttstock är envar förtrogen med
måttets inneboende mätfel. Däremot då EVA™ används är resultatet beroende av användarens
subjektivt valda justeringar. Det kan betvivlas om allt arbete som ligger till grund för EVAvärdet, verkligen ger lön för mödan, då EVA™ endast har marginellt högre korrelation med
aktiekursen jämfört med residual income.
Den kritik som kan riktas mot regressionsanalyserna är valet av de ingående variablerna. Den
problematik som vi ställdes inför innan vi kunde genomföra regressionsanalyserna var att uppnå
jämförbarhet mellan de utvalda företagen. Bolagen är olika stora, vilket gör att EVA™ inte kan
användas som ett värde i absoluta termer utan måttet måste göras relativt. Även företagens aktier
har skilda marknadspriser, vilket gör att dessa också bör vara relativa i regressionsanalyserna.
För att en regressionsanalys ska ha hög reliabilitet ska regressionen ge liknande resultat med
alternativa variabler. Regressionsanalysernas reliabilitet kan ifrågasättas, eftersom vi anser att det
är svårt att mäta detta fenomen på alternativa sätt då det är svårt att hitta jämförbara variabler.
28
Vad gäller regressionsanalysernas validitet anser vi att regressionerna mäter det som de avser att
mäta. De resultat som regressionsanalyserna ger stämmer bra överens med den litteratur som
behandlar EVA™.95 Litteraturen hävdar att EVA™ har hög korrelation med aktiekursen, vilket
även bevisas av de genomförda analyserna.
8.
Slutsats
Economic Value Added lanseras som ett tillvägagångssätt att mäta verkligt ekonomisk resultat.
EVA™ uppfattas som måttet som exakt och korrekt förmår att återge företagets resultat för
innevarande års prestationer. Beräkningen av EVA™ utgår från företagets externredovisning som
omvandlas till kassaflöden genom ett antal justeringar. Dessa justering väljs subjektivt av
användaren, vilket gör det svårt att utröna hur tillförlitligt det beräknade EVA-värdet är. I studien
avviker företagens justerade resultat mycket från de redovisade resultaten, varför justeringarna får
stor betydelse för det framräknade EVA-värdet. För att EVA™ ska bli pålitligt och exakt, krävs
full insyn och förståelse för utförda justeringar.
Enligt Lennart Zadig, anställd på Reward Värdeutveckling, kan EVA™ med fördel nyttjas inom
alla kategorier av företag.96 Efter genomgående granskning av EVA™, kan slutsatsen dras att
måttet bäst passar företag inom industri- och tjänstesektorn. Måttet är mindre lämpligt för företag,
vars förväntade intäkter och vinster ligger långt fram i tiden, som t.ex. forsknings- och
prospekteringsföretag. Även i finansiella företag är det besvärligt att ta EVA™ i anspråk,
eftersom det är svårt att erhålla jämförbara data. Den befintliga externredovisningen kräver
mycket justeringar innan informationen kan användas. Likaså företag som innehar stora reala
tillgångar t.ex. rederier, skogsföretag samt byggbolag missgynnas vid beräkningen av EVA™,
eftersom tillgångarna ej justeras för värdestegringar. Vid den empiriska studiens inledning
omfattades den av åtta branscher och efter genomarbetad analys kvarstår bara tre branscher;
verkstadsindustri, handel och IT-bolag. Bedömningen är att Economic Value Added bäst passar
företag inom dessa branscher. I övrigt granskade branscher är EVA™ mindre lämplig, eftersom
måttet har svårt att omvandla företagens redovisning till kassaflöden. Modellens uppbyggnad
missgynnar dessa
företag, vilket gör att EVA-värdet ej återger företagens verkliga ekonomiska resultat.
EVA-konceptet aktualiserar en väsentlig aspekt, vikten av att tillfredställa företagets ägare.
Ägarna kan utan svårighet överföra sitt kapital i alternativa placeringar som ger motsvarande
avkastning. Kapital är en knapp resurs och företagen bör värna om sina ägare, utan riskkapital kan
företag inte drivas. EVA™ syftar till att påvisa vilka företag som skapar eller urholkar värde för
aktieägarna. Värde skapas när aktiekursen stiger, vilket sker då företagen presterar utöver
förväntad avkastning. Två regressionsanalyser har genomförts i syfte att se vilken påverkan
EVA™ respektive residual income har på aktiekursen. EVA™ kan förklara 45,6 procent av
förändringen i aktiekursen och residual income förklarar 43,4 procent av förändringen i
aktiekursen. Åtskilliga faktorer samt mycket information ligger till grund för den aktuella
95
96
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” 1998 s. 213
Telefonintervju med Lennart Zadig 99-02-22
29
aktiekursen. Det förklaringsvärde som regressionerna ger tolkas som relativt bra när faktorer söks
som förklarar förändringar i aktiekursen.97 Det som skiljer EVA™ från residual income är de
justeringar som görs vid en EVA-beräkning. Dessa justeringar har inverkan på det redovisade
EVA-värdet och framkommer även i regressionsanalyserna. Det kan dock ifrågasättas om det är
värt att göra dessa justeringar, då residual incomes förmåga att förklara förändringen i aktiekursen
är marginellt lägre än Economic Value Addeds. När residual income används som måttstock är
envar förtrogen med måttets inneboende mätfel. Däremot då EVA™ används, är resultatet
beroende av användarens subjektivt valda justeringar. Det kan betvivlas om allt arbete som ligger
bakom EVA-värdet, verkligen ger lön för mödan, då EVA™ endast har marginellt högre
korrelation med aktiekursen jämfört med residual income.
Economic Value Added lanseras som den modell som bäst förklarar vilka företag som skapar
respektive urholkar värde för aktieägarna. EVA™ dömer ut företag som redovisar negativa
värden och menar att dessa förstör ägarnas värde. Verkligheten är komplicerad och det kan
ifrågasättas om ett enskilt mått, EVA™, har förmåga att värdera företag och förkasta dessa enligt
ovanstående kriterier. Flera mått samt ytterligare faktorer fordras för att fastställa denna dom.
EVA™ har kritiserats för att inte mäta värdeskapande, utan kritiker menar att marknadsandelar
bättre speglar det värde som företag skapar.98 Förespråkare av EVA™ försvarar sig mot denna
kritik genom att hävda att EVA™ bara mäter hur mycket företagets avkastning överstiger
kapitalkostnaden.99 Detta påstående tolkar vi som en reträtt från hur modellen marknadsförs.
Uppsatsens slutsats är att EVA™ just har förmågan att avgöra vilka företag som avkastar utöver
kapitalkostnaden och vilka som inte gör det, i noggrant utvalda branscher; verkstadsindustri och
tjänsteföretag. Inom dessa branscher har EVA™ förmåga att beskriva verkligt ekonomiskt
resultat.
Intervju med Anders Fornell-Söderberg 99-05-31
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” 1998 s. 214
99
Ibid. s. 214
97
98
30
Källförteckning
Litteratur
Adolphson, Johan ”Strategi för Internredovisning” upplaga 2:1, Daleke Grafiska AB, Malmö 1998.
Blomquist, Anders och Leonardz, Björn ”Årsredovisningen – en introduktion” upplaga 8:1,
Daleke Grafiska AB, Malmö 1997.
Brealey, Richard och Myers, Stewart ”Principles of Corporate Finance”, 5th edition, McGraw-Hill Companies Inc.,
USA 1996.
Butler, Kirt C ”Multinational Finance”, South-Western College Publishing, Ohio 1997.
Damodaran, Aswath ”Damodaran on valuation”, John Wiley & Sons Inc., New York 1994.
De Ridder, Adri och Vinell, Lars ”Aktiers avkastning och risk”, Fritzes Förlag AB, Stockholm 1995.
Föreningen Auktoriserade Revisorer ”FAR:s samlingsvolym 1994”, Grafesta AB, Avesta 1994.
Grinblatt, Mark och Titman, Sheridan ”Financial Markets and Corporate Strategy”, The McGraw-Hill Companies
Inc., Singapore 1998.
Gröjer, Jan-Erik "Grundläggande redovisningsteori", Andra upplagan, Studentlitteratur Lund 1983.
Hallgren, Örjan ”Finansiell Strategi och Styrning” femte upplagan, AB Fälths Tryckeri, Värnamo1995.
Hendriksen, Eldon S. och Van Breda, Michael F. ”Accounting Theory”, 5th edition, Irwin Inc., Chicago 1992.
Neely, Andy D. och Waggoner, Daniel B. ”Performance Measurment- Theory and Practice” Volume 1, Fielfare
Publications Ltd, Cambridge 1998.
Neter, John, Wasserman, William och Whitmore, G.A. ”Applied Statistics” , 4th edition, Allyn and Bacon, USA
1993.
Newman, Peter ”The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law”, in three volumes, Macmillan Reference
Limited, London 1998.
Pinches, George ”Financial Management”, HarperCollins College Publishers, USA 1994.
Rappaport, Alfred ”Creating Shareholder Value”, 2nd edition, The Free Press, New York 1998.
Rundfelt, Rolf ”Tendenser i börsbolagens årsredovisningar 1996”, Ljunglöfs Offset AB, Stockholm 1996.
Stewart, G. Bennett ”The quest for value”, HarperCollins Publishers Inc., USA 1991.
Sveriges Finansanalytikers Förening ”Finansanalytikers rekommendationer 1996”, Ljunglöfs Offset AB, Stockholm
1996.
Kaplan, Robert S. och Atkinson, Anthony A. ”Advanced Management Accounting”, Prentice Hall Inc., New Jersey
1998.
Tidskrifter
Affärsvärlden nr. 8 och nr. 19 1999.
31
Bacidore, Boquist, Milbourn, Thakor ”The Search for the Best Financial Measure”, Financial Analysts Journal
maj/juni 1997.
Bannister, R.J. och Jesuthasan, Ravin ”Is your company ready for Value-Based Management?”,
Journal of Business Strategy, mars/april 1997.
Bruce-Martinsson, Heleine ”Astras nya bonussystem”, Dagens Industri 96-09-29.
Duyck, John ”Value Based Management: Developing a systematic approach to creating shareholder value”,
Academy of Management Executive, maj 1998.
Mills, Roger och Print, Carole ”Strategic Value Analysis”, Management Accounting, februari 1995.
Ottosson, Erik och Weissenreider, Fredrik ”Ny kassaflödesmodell”, Ekonomi och styrning nr. 5 1996.
Spencer, Clare och Francis, Graham ”Divisional Performance Measures: EVA as a proxy for shareholder wealth”.
Wennberg, Inge ”Investorernas revolution”, Ekonomi & Styrning 1996.
Kompendie
Lindberg, Jens ”VMA - Valuation, Mergers & Acquisitions”, Stockholms Universitet, Reproenheten 1997.
Internet
www.reward.se 99-02-23.
www.sternstewart.com 99-02-22.
Intervjuer och föreläsningar
Anders Fornell-Söderberg, statistiker vid Stockholms Universitet, 99-05-31.
Hans Sterte, chefsekonom på Länsförsäkringar Wasas finansavdelning, 99-06-17.
Telefonintervju med Lennart Zadig, anställd på Reward Värdeutveckling, 99-02-22.
Högholm, Kenneth ”Internationell Finansiering” 99-03-11.
Årsredovisningar
Atlas Copco, år 1996-1998.
AssiDomän, år 1996-1998.
Diligentia, år 1996-1998.
Enator, år 1996-1998.
Ericsson, år 1996-1998.
Hemköp, år 1996-1998.
IFS, år 1996-1998.
Industrivärden, år 1996-1998.
Investor, år 1996-1998.
Lindex, år 1996-1998.
N & T Argonaut, år 1996-1998.
SEB, år 1996-1998.
Skandia, år 1996-1998.
Skanska, år1996-1998.
Stena Line, år 1996-1998.
Stora Enso, år 1997-1998.
32
Appendix
Bilagor:
1. Sammanställning över de utvalda företagens framräknade värden.
2. Atlas Copco.
3. Ericsson.
4. AssiDomän.
5. Stora Enso.
6. Lindex.
7. Hemköp.
8. Diligentia.
9. Skanska.
10. N & T Argonaut.
11. Stena Line.
12. Enator.
13. IFS.
14. Industrivärden.
15. Investor.
16. SEB.
17. Skandia.
18. Regression Plot, EVA™ och aktier.
19. Analys av residualer, EVA™.
20. Regression Plot, RI och aktier.
21. Analys av residualer, RI.
33