Det här dokumentet vänder sig endast till professionella investerare och ska inte användas av privata
investerare.
Oktober 2015
Investeringar i en värld med
sekulär stagnation
Låg tillväxt, låg inflation och låga räntor. Vad är förklaringen bakom
varaktigheten hos dessa tillstånd i utvecklade ekonomier?
Hypotesen om sekulär stagnation – en värld med sviktande global
efterfrågan och ett sparöverskott som överskrider investeringsbehovet –
utgör den mest sannolika förklaringen. Om hypotesen stämmer och
tillståndet kvarstår kommer det att ha allvarliga följder för den
ekonomiska politiken och investerarna.
DAGENS GLOBALA EKONOMI
Den globala ekonomiska återhämtningen efter krisen har varit ovanligt svag. Den
genomsnittliga nominell ekonomiska tillväxttakten för de avancerade länderna i G6gruppen ligger klart under värdena för föregående cykel (se diagram 1 i bilagan) och
trenderna för tillväxttakten har också minskat (se diagram 2 i bilagan). Men det
tydligaste tecknet på det låga tillväxtklimatet är en varaktig period med ovanligt låga
räntor, både centralbankernas styrräntor och avkastningen på obligationer (se diagram
1 nedan), både i nominella och reella termer.
En del av förklaringen till de mycket låga räntorna är den låga inflationen, eftersom
investerarna kräver högre avkastning när inflationen är hög för att kompensera för
pengarnas minskade köpkraft. Men även om vi tar hänsyn till detta genom att justera
för inflationen, kan vi se att de reella räntorna i världen fortfarande är mycket låga
historiskt sett.
Diagram 1. Låga styrräntor och marknadsräntor
20
US 10 year Treasury yield
18
Federal Funds Rate
16
14
Germany 10-year yield
%
12
ECB ST Euro repo rate/Germany discount
rate
10
8
6
4
2
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Källa: Datastream, oktober 2015
VAD ÄR TEORIN OM SEKULÄR STAGNATION?
Eftersom den mycket låga inflationen inte räcker för att förklara de mycket låga
räntorna måste svaret finnas någon annanstans. En teori som blivit populär på senare
tid är den förre amerikanske finansministern Larry Summers koncept med "sekulär
1
stagnation" – tanken att vi nu lever i en värld med strukturellt långsammare
ekonomisk tillväxt på grund av otillräcklig efterfrågan, vilket visas genom ett tydligt
överskott av globalt sparande över investeringar. Om sparandet under längre tid är
för lågt jämfört med investeringarna, tyder detta på en situation där "för mycket pengar
jagar för få tillgångar". Detta medför att räntorna, som är den viktigaste variabeln för att
balansera besparingar och investeringar, måste vara på en motsvarande låg nivå. Det
innebär också att deflationstrycket tenderar att bli större än inflationstrycket.
För att bedöma giltigheten i prognosen för sekulär stagnation undersöker vi i detalj
ÖVERSIKT
Teorin om sekulär stagnation utgör
en trovärdig förklaring till dagens
situation med låg tillväxt, låg
inflation och låga räntor.
Teorin hävdar att dessa
förhållanden är resultatet av ett
strukturellt överskott av globalt
sparande i förhållande till gjorda
investeringar.
Det stora sparandet drivs på av:
1) demografin
2) växande inkomstklyftor
3) ökat sparande på
tillväxtmarknader
Låga investeringar drivs på av:
1) billigare investeringsvaror
2) företagens minskade
kapitalintensitet
3) minskande befolkning i arbetsför
ålder
4) ökning av företagens utdelningar
Om teorin om sekulär stagnation
stämmer har den ett antal allvarliga
följder på den ekonomiska politiken
och investeringarna.
För investerarna betyder det:
Räntor som är "lägre för längre
tid"
Ständig efterfrågan på inkomst,
inklusive inkomststrategier för
aktieintäkter, fastigheter och
blandade tillgångsslag
Stöd för högre värdering av
aktier
Särskilt för de företag som
erbjuder äkta tillväxt och
innovation
Behov av aktiv urskiljning och
detaljerade företagsanalyser
tecknen på strukturellt ökat globalt sparande, ibland kallat för "globalt
sparöverskott", och strukturellt minskade globala investeringar.
Förklaring av sekulär stagnation och det globala sparöverskottet
Källa: Fidelity Worldwide Investment, oktober 2015
VARFÖR ÄR SPARANDET STRUKTURELLT HÖGT?
Demografi - ökningen av "primärsparare": Sparandet har ökat i många utvecklade
länder på grund av den relativa tillväxten i de befolkningsgrupper som tenderar att
spara mer. Det är framför allt Modiglianis livscykelmodell för konsumtion och sparande
som visar att unga människor normalt sett "avsparar", medan sparandet stiger under
mellanåren i livscykeln och slutligen sjunker under pensionsåren. Det här ramverket är
användbart eftersom det förtydligar att drivkraften snarare än åldrandet i sig är
2
ökningen av antalet "primärsparare " , de medelålders personer som har både
betydande köpkraft och ökande motivation att spara inför pensionen.
Växande inkomstklyftor – de rika sparar mer: Sparandet har också ökat på grund
av den tydliga trenden i många länder att inkomster och förmögenheter samlas i
händerna på allt färre människor. I till exempel USA (diagram 2 nedan) har andelen av
inkomster till den rikaste 1 % av befolkningen mer än fördubblats från 10 % 1980 till
över 20 %. Detta är mycket relevant när det gäller sparande eftersom de högre
inkomstgrupperna ofta sparar en större andel av sin inkomst jämfört med de lägre
inkomstgrupperna, så när mer intäkter strömmar till den här gruppen antyder det ett
sammanlagt ökat sparande.
Ett annat viktigt perspektiv på effekten av ökade inkomstklyftor finns i böckerna av
3
Thomas Piketty från Paris School of Economics, som förutspår att den globala
skillnaden mellan kapital/inkomst kommer att fortsätta stiga med ett nettosparande
som växer dubbelt så snabbt som inkomsterna. Piketty argumenterar framför allt enligt
diagram 3 på nästa sida att förhållandet mellan privat kapital och inkomst som idag
ligger på cirka 450 % kommer att närma sig 700 % fram till 2100.
37,8
%
40
I USA har inkomsten för den
översta 1 % av befolkningen (röda
linjen) mer än fördubblats sedan
1976 till över en femtedel av den
35
30
1000%
21,2
%
%
25
20
Diagram 3. Globalt förhållande kapital/inkomster, 1870–
2100
Värde av privat kapital (som % av nationell
inkomst)
Diagram 2. Växande inkomstklyftor
23,2
15
10
10,0
%
5
1914 1924 1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
United States-Top 5% income share
United States-Top 1% income share
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
VK1
200%
100%
VK2
Prognos
baserad på
centralt
scenario
0%
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010 2030 2050 2070 2090
Källa: World Incomes Database, Paris School of Economics, oktober 2015
Källa: Thomas Piketty, september 2015
Sparande på tillväxtmarknader – ökning av EM-överskott och FX-reserver: En
annan drivkraft bakom det globala sparandet som framför allt beskrivs av USA:s före
detta finansminister Ben Bernanke är det ökande sparandet i Kina, andra ekonomier
4
på tillväxtmarknaderna och de stora oljeproducerande länderna. I alla dessa regioner
har varuexporten överskridit varuimporten under en längre tid, vilket har resulterat i
stora kontoöverskott och ökade reserver av utländsk valuta.
Diagram 4. Kinas ackumulering av FX-reserver
4000
miljarder $
3500
China FX reserves ($bn), LHS
30
China share of US Treasuries
market (%), RHS
25
3000
20
2500
15
2000
1500
10
1000
5
500
0
2000
% av totalsumman
4500
0
2003
2006
2009
2012
2015
Källa: Datastream, oktober 2015
I ekonomiska termer innebär ett kontoöverskott att sparandet måste överstiga de
tillgängliga investeringsmöjligheterna i landet. Resultatet blir att detta överskott i sparandet
5
måste investeras i andra länder , vilket kan sänka de globala räntorna. Detta har empiriskt
stöd genom både den snabba tillväxten av EM-reserver under det senaste årtiondet samt
de väldiga utländska investeringarna i amerikanska statsobligationer, med Kina som det
tydligaste exemplet.
VARFÖR ÄR INVESTERINGSNIVÅN STRUKTURELLT LÅG?
Minskande relativt pris på investeringsprodukter – mer med mindre: Enligt Gregory
7
Thwaites är en viktig faktor som bidrar till att förklara företagens sjunkande
investeringsbehov den strukturella minskningen av priset på investerings-/kapitalprodukter,
till exempel maskiner och utrustning, jämfört med allt annat som produceras inom
ekonomin. I synnerhet eftersom en viss mängd pengar kan köpa mer av
investeringsprodukterna när priset på dessa produkter minskar. Detta verkar stämma om
vi till exempel tänker på vilken datorkraft som kan köpas för en viss summa pengar idag
jämfört med för fem år sedan. Den här utvecklingen har medfört en rad fördelar och gjort
många innovationer möjliga.
Minskad kapitalintensitet hos företagen – mer med mindre: En annan faktor som
bidrar till att förklara de svaga företagsinvesteringarna är strukturella förändringar i den
År 2000 uppgick Kinas FXreserver till 165 miljarder USD,
där 60 miljarder hade
investerats i amerikanska
statsobligationer. Detta
utgjorde 5,9 % av den totala
marknaden för
statsobligationer.
Juni 2015 hade Kinas FXreserver mer än tjugodubblats
till 3 561 miljarder USD, med
1 271 miljarder investerade i
amerikanska statsobligationer.
Detta utgjorde 20,6 % av den
totala marknaden. 6
globala ekonomin som gör dagens företag mindre kapitalberoende. Som framgår av
diagram 5 på nästa sida har avkastningen på eget kapital i OECD-länderna efter krisen
återhämtat sig väl, medan investeringsökningen under samma period har varit mer
begränsad. Dessutom har den stabila avkastningen på eget kapital (ROE) under senare
tid i själva verket letts av en jämförelsevis liten grupp företag. När det till exempel gäller
S&P 500 framgår av diagram 6 (på nästa sida) att det endast är de översta 10 procenten
av företagen (rankade enligt ROE) som konsekvent har lyckats öka avkastningen, medan
avkastningen för de övriga 90 procenten har varierat något kring en allmänt sett
oförändrad trend.
Diagram 5. OECD-affärsinvesteringar och ROE – mindre
investeringar krävs för att bibehålla avkastningen
16
60
27
Avkastning på eget kapital för
MSCI utvecklade marknader –
26
24
12
23
10
22
8
21
6
20
4
19
2
18
1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015
Källa: Minack Advisors, OECD, MSCI, NBER, juni 2015
50
25
14
60
3-årigt genomsnitt för ROE
(%)
Avkastning på eget kapital
(ROE), %
18
50
40
20
20
10
0
-10
1990
0
1995
Ökande avkastning
(rörelseresultat/förändrade tillgångar)
– LHS
15
12
9
30
6
Investering/försäljning – RHS
20
3
Investering/försäljning (%)
Ökande avkastning (%)
2000
Nedersta 30 %
2005
2010
-10
2015
Källa: Minack Advisors, Bloomberg, juni 2015 * ROE-grupperna sorteras om varje år
35
25
10
Andra 30 %
Diagram 7. De översta 10 procenten av företagen som genererar ökande avkastning
och deras kapitalutgifter jämfört med försäljning* – De högst rankade företagen
behöver mindre investeringar för att generera avkastning
40
30
Tredje 30 %
Om färre företag skapar växande avkastning, tyder detta om allt annat är oförändrat på
minskad sammanlagd efterfrågan på investeringar och minskad kapitalintensitet. Dessutom
framgår det tydligt av diagram 7 att de översta företagen med ökande avkastning är allt mer
"lätta på kapital". Detta sammanfattas bäst genom iakttagelsen att amerikanska företag i de
högst rankade 10 procenten enligt ROE under slutet av 1990-talet lade dubbelt så mycket
8
på investeringar som övriga 90 procenten, men idag lägger hälften så mycket.
45
40
Översta 10 %
30
% av BNP
20
Diagram 6. S&P 500-företag grupperade enligt ROE* – hög
ROE på grund av relativt få företag
15
0
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
Källa: Minack Advisors, juni 2015*, avkastning och investeringar för de högst rankade 10 procenten av S&P 500-företagen
enligt rullande ROE
Demografi – färre människor i arbetsför ålder: Även om demografiska faktorer, särskilt
tillväxten av gruppen primärsparare, tydligt ökar behovet av att spara (enligt ovan), spelar
de också en viktig roll i det minskande investeringsbehovet. Det är välkänt att befolkningen
i ökar långsammare och i genomsnitt blir allt äldre i praktiskt taget alla utvecklade länder.
Detta minskar antalet människor i arbetsför ålder (15–64), som är en viktigt faktor för
9
långsiktig ekonomisk tillväxt. I både Tyskland och Japan har befolkningen i arbetsför ålder
minskat under det senaste årtiondet. Allt eftersom antalet arbetare minskar, minskar också
behovet av investeringar. Detta beror på att företagen behöver mindre kapitalstock (till
exempel utrustning och maskiner), som är beroende av antalet anställda arbetare.
Diagram 8. Minskande befolkning i arbetsför ålder (% av totala antalet)
72
70
68
66
64
Italy
US
Japan
62
60
1972
1976
1980
1984
1988
1992
France
UK
Germany
1996
2000
2004
2008
2012
Källa: Världsbanken, World Development Indicators, juli 2015
Företagsincitament – ökning av återköp och utdelningar: I grunden har företag två
användningsområden för sin överskottslikviditet – de kan investera i sin verksamhet eller
ge tillbaka pengarna till aktieägarna via utdelningar och/eller aktieåterköp. På senare år har
vi sett tydliga preferenser hos företagen att investera mindre och betala tillbaka mer till
aktieägarna. 2014 minskade företag utanför finanssektorn i MSCI AC World Index sina
investeringar med 6 %, men ökade utdelningen till aktieägarna med hela 15 %. Som
framgår av diagram 9 verkar detta vara del av en mer långsiktig trend: 1995
återinvesterade företag 3,80 USD för varje dollar som betalades till aktieägarna, men 2014
10
var den här summan 1,70 USD per utbetald dollar.
Diagram 9: Globalt förhållande investering/utdelning*
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Källa: Citi Research, maj 2015*, listade företag utanför finanssektorn
Ett antal faktorer kan bidra till att förklara den observerade nedgången i förhållandet mellan
globala investeringar och utdelningar. För det första verkar det som att företagen, trots gott
om överskottslikviditet, inte verkar se tillräcklig efterfrågan för att rättfärdiga riskerna med
att utöka sin tillverkningskapacitet. Detta understöds av den låga utnyttjandegraden av
11
kapaciteten i många delar av världen. För det andra har enligt tidigare beskrivning den
relativa kostnaden för investeringsprodukter minskat så att företagen får mer "pang för
pengarna" för en viss investeringsenhet. Många av dagens företag drar nytta av att vara
mindre kapitalintensiva. För det tredje kan företagsledarna reagera på de växande tecknen
på att utdelningar och tillväxtaktier med hög avkastning värderas högre på dagens
finansmarknader. Orsaken är den stora efterfrågan från ränteinvesterare i en värld med låg
avkastning. Till sist kan en mer kontroversiell faktor vara att företagsledarna ser utdelning
som ett mindre riskabelt sätt att öka både aktieägarnas avkastning och sin egen ersättning.
VILKA ÄR DE EKONOMISKA EFFEKTERNA?
Om teorin bakom sekulär stagnation stämmer och den nuvarande kombinationen av
förutsättningar kvarstår, kan detta få stora effekter på den ekonomiska politiken. Eftersom
teorin förutsätter att en svag samlad efterfrågan och låg ekonomisk tillväxt är
konsekvensen av både stort sparande och små investeringar, kräver båda dessa faktorer
politiska åtgärder.
Vad gäller sparandet är det ökande sparandet hos "primärspararna" inför pensionen både
klokt och nödvändigt. Men det är kanske inget sammanträffande att inkomstklyftorna och
den internationella ekonomiska obalansen under senare år har klättrat på den politiska
dagordningen i många länder. För att minska inkomstklyftorna har många länder, bland
12
annat USA och Storbritannien, på ett relativt aggressivt sätt höjt lägstalönerna. När det
gäller internationella ekonomiska skillnader är en del av lösningen för länder med stora
kontoöverskott att flytta balansen från export och mot inhemsk efterfrågan. Detta ökar
importen och minskar tillväxten av de externa överskotten, vilket har varit en av
drifkrafterna bakom det globala sparöverskottet. Intressant nog är detta i breda drag den
långsiktiga politik som Kina bedriver idag.
På investeringssidan arbetar länder i många delar av världen med att minska problemet
med minskande befolkning i arbetsför ålder, bland annat genom att höja pensionsåldern
och få in fler kvinnor på arbetsmarknaden. Att uppmuntra selektiv invandring är en annan
klassisk lösning på den minskande andelen arbetande befolkning. När det gäller de
strukturella förändringar som gör företagen mindre kapitalintensiva kan det vara mindre
önskvärt med åtgärder som bryter den här trenden. Trots detta letar de politiska
beslutsfattarna hela tiden efter nya sätt att förbättra affärsmiljön genom att skapa mer
gynnsamma villkor och incitament för investeringar och entreprenörskap.
HUR PÅVERKAR DET INVESTERINGARNA?
Förutom inverkan på den ekonomiska politiken, har den sekulära stagnationen även en
rad viktiga följder på investeringarna, bland annat:
Lägre räntor och avkastning på statsobligationer under längre tid – Eftersom
sparandet förväntas överskrida investeringsbehovet under överskådlig tid är det mycket
troligt att räntorna och avkastningen på obligationer kommer att förbli låga jämfört med
den långsiktiga historiken. Detta framgår av utvecklingen av centralbankernas
ekonomiska politik under de senaste åren, där de förväntade räntehöjningarna i bland
annat USA hela tiden har skjutits upp. Efter den ekonomiska krisen är det noterbart att
att centralbankerna i många utvecklade länder som har försökt höja räntorna, inklusive
ECB, Sverige, Kanada, Australien och Nya Zeeland, alla har fått ändra sig.
Amerikanska centralbankens egen "dot-plot" över den förväntade ränteutvecklingen i
diagram 10 nedan visar de sänkta ränteförväntningarna, inklusive den långsiktiga
"sluträntan" (den nivå där ränteökningarna kommer att avslutas). Samma sviktande
trend är tydlig i de marknadsinriktade prognoserna för sluträntan och i beräkningarna av
den "neutrala realräntan", den teoretiska ränta som ger jämvikt mellan både den
samlade tillgången och efterfrågan samt sparande och investeringar.
Diagram 10: Utveckling av amerikanska centralbankens ränteprognos för slutet av
året (mars-september 2015)
4.000%
3.500%
3.000%
Medianvärdet för
centralbankens förväntade
2.500%
2.000%
3.750%
3.500%
3.125%
2.875%
2.625%
1.875%
1.625%
1.375%
1.500%
1.000%
0.500%
0.625%
0.375%
0.000%
2015
March 2015 prediction
2016
2017
June 2015 prediction
Longer run
September 2015 prediction
Källa: Sammanfattning av ekonomiska prognoser, Federal Reserve, Fidelity Worldwide Investment, 2015-09-21. Markeringar
visar medelpunkter för Federal Open Market Committees beräkningar för årsslutet rörande målräntan för de federala
fonderna
Ökat behov av inkomststrategier – Om räntorna stannar på den låga nivå som
antyds i teorin om sekulär stagnation, tyder detta på en situation med fortsatt brist på
inkomster. Tillsammans med det ökade behovet från det växande antalet pensionärer
innebär detta en gynnsam prognos för tillgångar som kan ge ett stabilt, pålitligt och
helst växande inkomstflöde. Detta stämmer med den stora efterfrågan vi sett från
investerare på aktieutdelning, fastigheter och andra inkomstfokuserade strategier efter
krisen.
”Med dagens låga räntor tror
jag att aktiemarknaderna är en
bra plats för investerare som vill
ha en attraktiv inkomstnivå.”
Stöd för högre värdering av aktier – Om räntorna är strukturellt låga påverkar detta
aktierna. På en nivå är det tydligt att obligationer konkurrerar med aktier som mål för
investeringsfonderna. Oberoende av andra faktorer stärker lägre avkastning för
obligationerna relativt sett aktierna – detta sammanfattas i den amerikanska
centralbankens jämförelse mellan obligationsavkastning och resultatavkastning
(diagram 10 nedan) och i synen på aktieriskpremium (se diagram 3 i bilagan), som
båda visar att aktier är billiga jämfört med obligationer.
Michael Clark, fondförvaltare,
European and UK Equities
Diagram 11: Den federala modellen: låga obligationsräntor stödjer aktiernas relativa
värde
14.0
US Earnings yield (%)
12.0
US 10 yr Treasury yield (%)
10.0
%
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
1987
1991
Källa: Datastream, oktober 2015
1995
1999
2003
2007
2011
2015
I en värld med sekulär stagnation kommer logiskt sett förekomsten av överskottskapital
i kombination med den pågående jakten på realavkastning att stärka värderingen av
aktierna. Ur ett corporate finance-aktieperspektiv rabatteras aktiernas kassaflöde med
det viktade genomsnittet av kapitalkostnaden (WACC) för aktier och skulder, som utgör
de primära finansieringsmöjligheterna. Strukturellt sänkta räntor stärker argumenten för
lägre WACC och högre värderingar jämfört med de historiska värderingarna.
”I en miljö med fortsatt låga
räntor har antalet attraktiva
inkomstalternativ till rimliga
priser minskat, men vissa
kommersiella
fastighetsmarknader utgör
fortfarande en tilltalande
möjlighet.”
Stöd för fastigheter som tillgångsklass – Som framgår av diagram 12 är fastigheter
en tillgångsklass med traditionellt hög andel total avkastning från intäktsdelen.
Dessutom visar diagram 13 att en viktig fördel med direktavkastningen för fastigheter är
den normalt sett låga volatiliteten. I en värld med låg tillväxt och låga räntor blir
intäktsdominansen och intäktsstabiliteten hos fastigheter särskilt attraktiva för
investerare, vilket stödjer en omvärdering av tillgångsklassen.
Diagram 12: Intäkter – en drivkraft bakom
fastighetsavkastningen
40.0
30.0
Prime European All Property
Ränteavkastning jämfört med kapitalavkastning – % per
år 1981 till 2014
Diagram 13: Fastigheternas intäktsstabilitet
10.0
Prime Europe ex UK och Moscow All Property
Ränteavkastning jämfört med kapitaltillväxt –
9.2
genomsnitt % per år 1981 till 2014
8.0
6.5
6.2
% per år
20.0
% per år
Keith Sutton, fondförvaltare,
European Real Estate
10.0
0.0
6.0
4.0
2.0
-10.0
0.7
0.0
Income Return
-20.0
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Income Return
Capital Growth
Volatility of Capital Growth Volatility of
income
capital
component
component
Källa: Jones Lang Lasalle, maj 2015
Källa: Jones Lang Lasalle, maj 2015
Stöd för blandade metoder med lägre volatilitet för att generera inkomster – Låga
räntor och begränsade inkomstkällor ger också stöd för blandade metoder över
tillgångsklasserna för investerare som söker lägre risker. Metoder över
tillgångsklasserna kan ge en blandad intäktsström från flera olika tillgångar. Detta ger
en övergripande volatilitet som är lägre än vid investering i enstaka tillgångsklasser.
Stöd för detaljerad företagsanalys – Om lägre kalkylräntor används av investerare
för att återspegla de strukturellt sett lägre räntorna, stödjer detta en högre värdering av
aktier enligt ovan. Med lägre kalkylränta ökar dock även känsligheten för förändringar i
kassaflödet. Ur ett analysperspektiv understryker detta värdet av korrekta prognoser
för kassaflödet och detaljerade företagsanalyser nedifrån och upp.
Högt värde på tillväxt och innovation – Även om sekulär stagnation och varaktigt
låga räntor talar för aktier och aktieintäkter, understryker det också vikten av äkta
tillväxt var den än går att finna. En strukturellt sett lägre ekonomisk tillväxt och låga
räntor ökar dragningskraften hos de företag som är bevisat skickliga på leverera stabil
vinsttillväxt. I en miljö med varaktig låg tillväxt och låga räntor är det självklart att
värdera de företag som lyckas uppnå detta högt. På senare tid är det också noterbart
att de företag som lyckats bäst med att uppnå stabil vinsttillväxt (till exempel Facebook
och Google) tenderar att vara relativt "lätta på kapital", fokusera på strukturellt växande
konsumentmarknader och ha tydliga fördelar när det gäller innovation. Dessa företag
återfinns ofta i sektorer med immaterialrätt, till exempel teknik, media och sjukvård.
Stärkta argument för aktiv investering – Om det potentiella värdet av differentiering
mellan företag och investeringar ökar i en värld med sekulär stagnation, låg tillväxt och
låg ränta talar detta för aktiva investeringsmetoder. Detta gäller särskilt om
fondförvaltarna kan visa prov på "aktivt agerande" (till exempel mätt i den aktiva
andelen) och förmåga att göra säkra val.
SLUTSATS
Teorin om sekulär stagnation ger en mycket trovärdig förklaring till den varaktiga låga
ekonomiska tillväxten, låga inflationen och de låga räntorna i många utvecklade
ekonomier. Enligt teorin beror dessa förhållanden på ett strukturellt överskott av globalt
sparande jämfört med de globala investeringarna, vilket tyder på en långsammare
tillväxt och kräver låga räntor för att väga upp obalansen. Argumentet för det
strukturellt höga globalt sparandet får stöd av demografiska faktorer, särskilt
ökningen av "primärsparare", växande globala inkomstklyftor och det ökande
sparandet på tillväxtmarknaderna. Drivkrafterna för de strukturellt låga globala
investeringarna är samtidigt det sjunkande relativa priset på investeringsprodukter,
företagens minskade kapitalintensitet, den minskade befolkningen i arbetsför ålder och
ökningen av företagens utdelningar.
Om hypotesen om sekulär stagnation stämmer måste politiska beslutsfattare och
investerare noga överväga följderna. På den ekonomiska fronten talar detta för
åtgärder som minskar inkomstklyftorna och en mer balanserad och mindre
exportberoende ekonomisk tillväxt på tillväxtmarknaderna. På investeringsfronten
tyder den sekulära stagnationen på att räntorna och avkastningen på obligationer
kommer att stanna på en låg nivå historiskt sett, och att efterfrågan på hållbara
inkomststrategier (inklusive strategier för flera tillgångsklasser) kommer att fortsätta
växa. Sekulär stagnation och närvaron av överskottskapital ger stöd för högre
värdering av aktier, i synnerhet när det gäller de företag som är skickligast på att
leverera tillväxt och innovation. Om differentiering av investeringarna i enlighet med
våra prognoser blir allt mer viktigt i en värld med sekulär stagnation, utgör detta ett
övertygande argument för att använda urskiljande och aktiva investeringsstrategier.
”Om investerarna tror på teorin om sekulär stagnation och sparöverskott på
samma sätt som jag och accepterar att vi troligtvis förblir i en miljö med
överskottskapital som ger låg avkastning, bör portföljerna revideras så att de
fokuserar på långsiktiga tillgångar som ger verklig avkastning och pålitliga
inkomster. Detta talar för aktier som köps och behålls under längre tid och
fastighetsstrategier med möjlighet att återinvestera avkastningen och fördela
kapitalintäkterna.”
Dominic Rossi, CIO för aktier
”I en värld med låg avkastning
kan en strategi med flera
tillgångsslag och investering i en
rad tillgångar med olika
avkastning, volatilitet och
inflationsegenskaper vara en
effektiv metod för att uppnå en
stabil och konkurrenskraftig
inkomst.”
Eugene Philalithis, fondförvaltare,
Multi Asset Solutions
BILAGA
Nominell årlig BNP-tillväxt (%)
Diagram A1: BNP-tillväxt i nominell lokal valuta för G6-länderna
12
12
10
10
8
8
5-årigt genomsnitt för G6-ländernas nominella
BNP-tillväxt
6
6
4
4
G6-ländernas nominella BNPtillväxt
2
2
0
0
-2
-2
-4
1980
-4
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
Källa: Minack Advisors, september 2015. Obs! Siffrorna för BNP-tillväxten är nominella och i lokala valutor, viktade enligt
BNP-storleken i USD för USA, Europa, Japan och Storbritannien. Tidigare än 1996 används Tyskland, Frankrike och Italien
för Europa. Skuggade områden visar perioder med lågkonjunktur i USA.
Diagram A2: Trendnivå för nominell BNP-tillväxt i G6-länderna
5-årig genomsnittlig nominell BNPtillväxt (%)
12
12
10
10
8
8
USA, Europa och
Storbritannien
6
6
4
4
2
2
Japan
0
0
-2
1980
-2
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
Källa: Minack Advisors, september 2015. Obs! Båda linjerna visar genomsnittlig nominell BNP-tillväxt i lokala valutor, viktad
enligt BNP-storleken i USD för USA, Europa, Japan och Storbritannien. Tidigare än 1996 används Tyskland, Frankrike och
Italien för Europa. Skuggade områden visar perioder med lågkonjunktur i USA.
Diagram A3: Förutsatt aktieriskpremium
7.00%
6.00%
Underförstått aktieriskpremium på
5,90 %
ligger
klart
över
LTgenomsnittet
på
4,11 %
(den
streckade svarta linjen)
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Aug-15
0.00%
Implied Equity Risk Premium
Källa: Aswath Damoradan, Stern Business School, New York University, augusti 2015.
REFERENSER
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
Speech at IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honour of Stanley Fisher, Larry Summers, 8
November 2013
‘Secular stagnation, demographics and low real rates’, Global Economics Weekly, Sharon Yin, Goldman Sachs,
February 2015
‘Capital in the Twenty-First Century’, 2013, Thomas Piketty
‘The global savings glut and the US current account deficit’, Ben Bernanke, March 2005
Using national income accounting, it is possible to demonstrate the equivalence of the current account balance
and savings (and net capital inflows). Specifically, the national income accounts treat gross national product
(GNP) as the sum of income derived from producing goods and services under the following categories: private
consumption (C), private investment (I), government goods and services (G), and exports (X). Imports (M) are
treated as a negative item to avoid the double counting of consumption or investment goods purchased at home
but produced abroad. Thus:
GNP= C+I+G+ (X-M)
A second basic equation in the national income accounts is based on the insight that any income received by
individuals has four possible uses: it can be consumed (C), saved (S) for private savings), paid in taxes (T), or
transferred abroad (Tr). Because GNP is simply the sum of income received by all individuals in the economy,
we have:
GNP= C+S+T+Tr
By equating the two expressions for GNP:
So C+I+G+(X-M) = C+S+T+Tr
Cancelling out C:
So (X-M) = S+T+Tr-I-G
and rearranging the terms, we derive the following equation:
So (X-M) – Tr = (S-I) - (T-G)
This says the current account balance [(X-M) – Tr] is equal to the surplus of private savings over investment
(S-I) and the gap between government tax receipts and government expenditure on goods and services (T-G),
that is, the government budget balance or ‘government saving’.
Data source: US Department of the Treasury, September 2015
‘Why are real rates so low? Secular stagnation and the relative price of investment goods’, Gregor Thwaites,
London School of Economics and Bank of England, January 2015
‘Why invest?’, Down Under Daily, Gerard Minack, June 2015
In most models of long term economic growth, such as the Solow Model, economic growth is a function of 1)
labour supply 2) capital growth and 3) technology (sometimes called ‘Total Factor Productivity’)
‘The world’s 50 biggest cash cows’, Citi Research, May 2015
In the US for example, according to Federal Reserve data, the capacity utilisation rate in July 2014 was 78.0%,
2.1 percentage points lower than the long term (1972-2014) average of 80.1%
In the UK for example, in July 2015 the UK government announced a substantial 11% increase in the ‘Living
Wage’ for over-25s to £7.20 per hour.
Denna information får inte reproduceras eller cirkuleras utan föregående tillstånd och får inte
göras tillgänglig för allmänheten. Om inget annat anges kommer alla synpunkter från Fidelitys
organisation. Denna information är inte avsedd för, och får inte ligga till grund för åtgärder av,
personer i Storbritannien eller USA, utan är endast avsedd för personer bosatta i jurisdiktioner där
de aktuella fonderna är godkända för distribution eller där inget sådant godkännande krävs.
Hänvisningar i detta dokument till specifika värdepapper skall inte tolkas som en rekommendation
att köpa eller sälja dessa värdepapper, utan är endast inkluderade som illustration. Investerare bör
även vara medvetna om att den presenterade informationen inte nödvändigtvis behöver vara
aktuell, samt att Fidelity redan kan ha agerat utgående från den. Den forskning och de analyser
som presenteras i denna dokumentation är insamlad av Fidelity för eget bruk som
investeringsförvaltare samt att Fidelity redan kan ha agerat utgående från den för sina egna
syften. Inga påståenden eller uttalanden som görs i detta dokument är juridiskt bindande för
Fidelity eller mottagaren. Alla förslag omfattas av överenskomna kontraktsvillkor.
FIL Limited och dess dotterbolag utgör tillsammans det globala investeringsföretag som vanligen
kallas Fidelity Worldwide Investment. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, Fidelity Worldwide
Investment logotypen och F-symbolen är varumärken som tillhör FIL Limited. Fidelity
tillhandahåller endast information om sina egna produkter och tjänster, och tillhandahåller inga
investeringsråd baserade på individuella omständigheter. Fondandelsvärdets utveckling (NAV to
NAV) beräknas med återinvesterad bruttoavkastning, utan köpavgifter. Med bolagsanalytiker
(research professionals) avses partners, analytiker samt lands- och sektorsansvariga med
forskningsansvar, samt tekniska och kvantitativa analytiker som ingår i forskningsgrupperna.
Historisk avkastning är inte en tillförlitlig indikator för framtida resultat. Investeringarnas värde
och eventuella intäkter från dem kan både minska och öka, och det kan hända att investerare inte
får tillbaka sina investerade belopp. Investeringar på små marknader samt tillväxtmarknader kan
vara mer volatila än på andra mer utvecklade marknader. Vi rekommenderar att du inhämtar
detaljerad information innan du fattar ett investeringsbeslut. Investeringar bör göras på grundval
av det aktuella faktabladet (Key Investor Information Document) och prospektet, vilka kan erhållas
kostnadsfritt tillsammans med den senaste årsredovisningen och de senaste
halvårsredogörelserna från våra distributörer och vårt europeiska servicecenter i Luxemburg, FIL
(Luxembourg) S.A. 2a, rue Albert Borschette BP 2174 L-1021 Luxembourg.
Utgiven av FIL (Luxembourg) S.A., som är auktoriserat i Luxemburg och står under tillsyn av CSSF
(Commission de Surveillance du Secteur Financier). ” SSL 1510N10/0416
