1
2
1
1
Bull or Bear Analysis
Analytiker: Eric Stussare, Erik Ivarsson
Rubrik
Rubrik
16 Oktober 2016
1
Rubrik
1
1
Rubrik
Rubrik
2
Rubrik
1
1
2
Rubrik
Rubrik
Skapa egen bull&bearmall:
Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in
dinegna tabell
Cellink
Bull or Bear Analysis
Futura storlekz 9.
Nikan flytta varje figur var för sig.
Omrubriken inte passar under
figuren kan manflytta denhur manvill.
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Bull or Bear Analysis
Introduction
14
1 3
2
Quality of Earnings
Value Drivers
Stor underliggande marknad med hög tillväxt och
få aktörer. Enligt the Wise Guy Report förväntas
marknaden för 3D-Bioskrivare nästan fördubblas
fram till 2020, och CAGR uppgår till 17,4 %.
Branschen domineras idag av ett fåtal större aktörer
samt ett flertal mindre entreprenörsledda aktörer.
Aktivt i 7 månader och har redan försäljning i
25 länder. På mycket kort tid har Cellink nått ut till
en global marknad, vilket får betraktas som ett
tydligt proof of concept. Affärsmodellen uppvisar
höga bruttomarginaler och stor skalbarhet vilket
gör att Cellink kan gå med vinst redan 2017.
Högt insiderägande med starka ägare. Vid
fulltecknad emission uppgår insiderägandet till 86
%. Styrelseordförande, som äger 10,5 %, har varit
med och utvecklat bolag som Hexatronic och Opus.
Välrenommerade finansmannen Carl Bennet äger
även 4,5 % av bolaget.
Lagändring på kosmetikamarknaden öppnar upp för
potentiella partnerskap. Kosmetikabolag har stor
användning
av
3D-Bioskrivare.
Europeiska
Kommissionen har successivt förbjudit testande av
kosmetika på djur. Enbart L’Oreal spenderar 6,2
MEUR årligen på odlad hud. Avtal med
kosmetikabolag kan på så vis agera katalysator för
Cellink.
1
2 3
14
2
Quality of Management
Risk Profile
ANALYTIKER
Eric Stussare
Erik Ivarsson
Adress
[email protected]
[email protected]
AG Equity Research AB
Riddargatan 35
114 57 Stockholm
www.analystgroup.se
Hemsida
CELLINK
Antal aktier *
Börsvärde (MSEK) *
Nettokassa (MSEK)
EV (MSEK) *
Handelsplats
Datum för nästa rapport
HUVUDÄGARE
Erik Gatenholm
Hector Martinez
Fore C Investment (Göran Nordlund)
Carl Bennet AB
Gusten Danielsson
Jockum Svanberg
LEDNING
CEO
Styrelseordförande
6 895 847
179,3
28,69
150,6
First North
18:e januari 2017
40,98
27,20
10,66
3,96
3,4
3,06
%*
%*
%*
%*
%*
%*
Erik Gatenholm
Göran Nordlund
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
Hög värdering i relation till försäljning samt inga
registrerade patent. De största riskerna i bolaget
utgörs av att Cellink har två patentansökningar som
inte registrerats samt att värderingen i relation till
försäljningen är hög.
0,00
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Estimerad global marknadstillväxt för 3D-Bioskrivare
Alla siffror anges I MDRUSD
* Vid fullteckning
Value Drivers
Partnerskapsavtal med större
aktörer
Fortsatt ökad försäljning skapar
ytterligare legitimitet för Cellinks 3DBioskrivare
Segmentet kosmetika kan
exploateras med förfinat
kunderbjudande
Fler skrivare utvecklas och
kunderbjudandet utökas
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
Möjlighet att skriva ut mer
avancerade vävnader befäster
marknadspositionen ytterligare
2
Content
Investment Thesis
Market Description
Valuation
Bull and Bear Scenarios
Management & Board
Swot
CEO-interview & raiting
Disclamer
4
6
7
8
9
11
12
13
Förtydligande av rating
Analyst Groups ”bull and bear”-system syftar till att kort illustrera hur vi ser på utsikterna för ett bolag att lyckas
i framtiden. Här vägs både historiska faktorer och händelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bear 5,
vilket är det lägsta betyget, till bull 5, vilket är det högsta. Bear 5 innebär att det är mycket lite som talar för att
ett bolag ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till
framtiden. Bull 5 innebär således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden,
baserat på dess historik.
Business Summary
CELLINK är en av världens första företag specialiserat på ett
standardiserat biobläck. Bolaget erbjuder produkter och tjänster
såsom 3D-Bioskrivare, biobläck, och forskningssamarbeten inom
bioutskrift. Kunderna är idag såväl forskningsinstitutioner som
industriföretag med intresse av att skapa mänsklig vävnad för i
första hand forskningsändamål. CELLINKs biobläck baseras på
över 10 års forskning och skapades av Professor Paul Gatenholm
för cirka tre år sedan.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
3
Investment Thesis
Välposititonerat för att kapitalisera på ökad
efterfrågan av 3D-Bioutskrivning. Marknaden för
3D-Bioutskrivning förväntas växa med 17,4 %
CAGR enligt Wise Guy Report. Cellink kan tjäna
pengar på dels hårdvaran, dels kringtjänster,
biobläcket och förbrukningsvaror. Med en unik
teknologi för 3D-skrivarna, med lägre pris än
konkurrenterna, har Cellink en stark position för
att kunna ta marknadsandelar och hävda sig i
konkurrensen. Nedan illustreras att den globala
marknaden för 3D-Bioutskrivare förväntas växa
med 17,4 % CAGR, enligt Wise Guy Report (2016),
och att värdet idag är 2,33 mdUSD, en siffra som
nästan väntas fördubblas fram till 2022.
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
Big Pharma kan nå signifikanta kostnads-besparingar
med hjälp av 3D-Bioskrivare. De tolv största
läkemedelsbolagen spenderar idag över 65 miljarder
USD per år enbart på tester enligt Statista.com.
Genom att inte använda sig av människor i lika hög
utsträckning utan istället kunna skriva ut specifika
vävnader för tester finns stora pengar att spara för
dessa bolag. Inom detta område är det troligt att
Cellink kan nå en stark position genom partnerskap
med en större aktör, på liknande sätt som
konkurrenten Organovo slutit avtal med L’Oreal.
Aktivt i 7 månader och har redan kunder i 25 länder.
Cellink har sedan uppstart nått ut till en global
marknad med försäljning i 25 länder. Kunderna består
till 70 % av universitet, och bland kunderna kan högt
ansedda universitet såsom Princeton University, Tufts
University och Wake Forest University nämnas. Nedan
illustreras försäljningens fördelning mellan bolagets
olika marknader.
2,00
1,00
0,00
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Sverige, 9 %
2022
EU, 13 %
Cellink nyemitterar aktier till ett värde av 30
MSEK, där 23 MSEK sker i samband med
börsintroduktionen. Dessförinnan har en riktad
emission till Carl Bennet genomförts, där Bennet
tecknat aktier för motsvarande 7 MSEK. Kapitalet
från nyemissionen kommer användas till följande
ändamål:
Kommersialisering & marknadsföring
7 MSEK
Fortsatt utveckling av biobläck
7 MSEK
Nya generationer 3D-skrivare
7 MSEK
Löpande verksamhet
6 MSEK
Kosmetikamarknaden värd mer än 100 MEUR per
år. Kosmetikabolag har stor användning av 3DBioskrivare, eftersom tekniken kan ersätta
testande av kosmetika på djur. Europeiska
Kommissionen har stegvis förbjudit testande av
kosmetika på̊ djur, vilket öppnar upp en stor
potentiell marknad. Enbart L’Oreal lägger i
dagsläget 6,2 MEUR på odlad hud, enligt
Bloomberg.
En annan gynnsam trend för bolaget är att 3DBioskrivning inte bara blir mer vedertaget i
befintliga applikationsområden utan att antalet
användningsområden växer. På så sätt väntas
efterfrågan accelerera än mer vilket kommer driva
tillväxten ytterligare.
.
USA, 52,7 %
Övriga världen 25 %
Diversifierad affärsmodell med återkommande
intäkter,
höga
bruttomarginaler
och
flera
intäktsstrategier. Cellinks strategi bygger på att bistå
med allting som behövs för att skriva ut de vävnader
forskare och företag behöver, snarare än att skriva ut
mänsklig vävnad för transplantation. Affärsmodellen
uppvisar stor skalbarhet och intäkter genereras
primärt genom tre ben:
•
Engångsintäkter: försäljning av 3D-Bio-skrivarna
Inkredible
och
Inkredible
+
(Estimerad
bruttomarginal om 65 %)
•
Eftermarknad: tjänster, service och utbildning
(Estimerad bruttomarginal > 65%)
•
Återkommande
intäkter:
biobläck
och
förbrukningsvaror (Estimerad bruttomarginal 75 %)
Affärsmodellen är på så vis diversifierad över såväl
affärsområden, typ av kunder (företag och universitet)
och geografier, samtidigt som skalbarheten är stor. På
nästa sida beskrivs affärsmodellen mer ingående.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
4
Investment Thesis
Engångsintäkter Genom att ha en lägre initial
prisnivå för att locka kunder blir besluten inte lika
stora för forskningsinstitutioner och företag för
inköp av en skrivare, som de blir om inköp görs från
konkurrenter. Prisbilden hos de mest framstående
konkurrenterna är mellan 150 – 250 tUSD per
skrivare. En uttalad strategi från Cellink är att initialt
nå ut till många kunder för att därefter kunna vara
med och vidareutveckla skrivare och andra
kringtjänster
i
takt
med
att
nya
användningsområden upptäcks. På så vis kan en
stark
marknadsposition
byggas
upp,
där
skalbarheten är stor samtidigt som utbytbarheten
minskar allteftersom kundrelationerna fördjupas.
Eftermarknad: Cellink erbjuder även tjänster så som
serviceavtal, workshops inom 3D-Bioskrivning och
studier på beställning, där projekten faktureras på
såväl tim- som projektbasis. Bolaget engagerar sig
även i externt organiserade projekt vars syfte är att
utveckla teknik inom området.
Återkommande intäkter: Cellink utvecklar löpande
nya produkter och affärsmodellen fokuserar på
utveckling av specialiserade biobläck, anpassade för
smala
användningsområden.
Biobläck
säljs
kontinuerligt och de fasta kostnaderna för
biobläcket är låga. I denna kategori finns även
förbrukningsmaterial till själva utskriftsprocessen.
En aktiv kund behöver fylla på med tillbehör på
regelbunden basis. Exempel på tillbehör är nålar,
cellmixer och petriskålar.
Inträdesbarriärer byggs snabbt upp till följd av höga
utbyteskostnader. Publikationer och verifiering av
andra forskare och forskningsinstitut är kritiskt för
att skapa legitimitet för 3D-Bioskrivarna och
biobläcket. Cellink fokuserar därför på kunder inom
universitet, som i dagsläget utgör 70 % av
omsättningen på 3,6 MSEK. Cellerna som används
tillsammans med biobläcket är kostsamma och
anpassningsarbetet är initialt tidsskrävande. Detta
leder till att utbytesgraden är låg när en kund väl
påbörjat ett samarbete. Affärsmodellen inriktar sig
mot att bygga upp långsiktiga samarbeten mellan
Cellink och forskningsinstitutioner, till en relativt låg
startkostnad från kunden, vilket skapar en stark
position för Cellink.
Med Cellinks försäljning under 2016 har bolaget
redan visat prov på framgången i affärsmodellen
samt att deras produkter håller hög standard. I takt
med att allt fler kunder ansluter sig förväntas en
större andel av omsättningen utgöras av biobläck,
vilket ökar skalbarheten och bruttomarginalerna
estimeras överstiga 70%.
Flera utmärkelser ingjuter förtroende för framtiden.
Cellink har vunnit flera utmärkelser för bolagets
innovationsförmåga och höga tillväxttakt. Bland
utmärkelserna kan bland annat Årets Start-Up i
Serendipity Challenge samt årets exponentiella start-up
från Nordic start-up Awards lyftas fram. Cellink har även
varit med på Nytekniks och Affärsvärldens 33-lista.
Högt insiderägande, kompetent ledning och starka
ägare. Insiderägandet uppgår till 86 %, förutsatt att
emissionen blir fulltecknad. Ingen av de nuvarande
ledande befattningshavarna eller styrelseledamöterna
säljer aktier vid noteringen, utan istället har bland
annat VD, CFO, styrelseordförande, Claes Dinkelspiel
och GU Venture AB valt att teckna ytterligare aktier i
samband med nyemissionen. I styrelsen finns bland
annat Göran Nordlund, som varit med och utvecklat
bolag som Transtema, Hexatronic och Opus, samt Bengt
Sjöholm som har en bakgrund inom Getingekoncernen.
Ledningens, styrelsens och de största ägarnas starka
industriella nätverk och höga insiderägande ingjuter
förtroende för att Cellink har rätt förutsättningar för den
kommersialiseringsfas bolaget nu går in i.
Hög värdering och inga registrerade patent. En av de
största riskerna i Cellink är att bolaget i dagsläget har
låg försäljning i relation till börsvärdet. Om bolaget
växer i paritet med marknadstillväxten om 17,4 % för
helåret 2016 uppgår EV/S till 29,14. Detta kan jämföras
med branschsnittet för svenska likartade bolag, vilket
uppgår till 8,2, motsvarande en premie om 255 %.
Härröande från bolagets mål om att bli en betydande
aktör inom 3D-Bioskrivare och marknadsledande inom
biobläck estimeras dock en betydligt högre tillväxttakt
än marknaden. Detta i kombination med att VD och
flertalet insynspersoner väljer att teckna ännu fler
aktier i samband med nyemissionen motiverar dock
värderingen.
Cellink har i dagsläget ansökt om två patent, ett på
biobläcket och ett på 3D-bioskrivarna. Skulle dessa inte
godkännas så skulle konkurrenter kunna använda deras
teknologi, vilket skulle försvaga deras ställning.
Sett till P/B däremot, kommer Cellink till börsen med en
prislapp på 4,71 x balansomslutningen. Snittet för
likartade svenska bolag är 12,03, vilket ger en uppsida
på 155 %. Den största posten i balansräkningen är dock
kassan, vilken utgör 79 %. Justerat för immateriella
tillgångar uppgår kvoten till 4,96, vilket kan jämföras
med branschsnittet om 25,7. Detta beror främst på att
Cellink inte i lika hög omfattning som branschkollegor
aktiverat utvecklingskostnader som tillgångar i
balansräkningen. Sett till kvaliteten på balansräkning
finns det med andra ord potential för uppvärdering.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
5
Market Description
I dagsläget är det primärt forskningsinstitut,
universitet, kosmetikabolag, läkemedelsbolag och
bolag verksamma inom implantat som använder
3D-Bioskrivare och biobläck. Forskningsinstitut
och universitet är tidiga användare och agerar som
institutioner för att verifiera tekniken och
undervisa den bredare marknaden. Det finns idag
cirka 11 000 universitet med fakulteter inom kemi,
biologi och Life Science världen över. Dessa
intuitioner innehar samtliga användningsområden
inom 3D-Bioskrivning, och uppskattningsvis har
respektive institution behov av allt från ett par upp
till ett hundratal 3D-Bioskrivare. Denna marknad
är värd cirka 700 MSEK för Cellink, enbart sett till
försäljning av en skrivare per institution.
Gartner Inc. prognosticerade att det under 2015
såldes cirka 220 000 3D-skrivare över hela
världen, en tillväxt om cirka 100 procent jämfört
med 2014. Wells Fargo menar att 3D-utskrivning
är det snabbast växande området inom IT och
prognosticerar i linje med Gartner Inc. att 3Dutskrivning kommer att ha uppvisat en tillväxt om
i genomsnitt 95 procent årligen mellan 2012 och
2017.
Enligt en rapport från Wise Guy Reports beräknas
marknaden för 3D-Bioskrivning uppgå till 6,120
MUSD år 2022. Detta ger en CAGR på 17.4 % från
2015 fram till 2022. Den höga tillväxten drivs av
flertalet faktorer så som kraftigt ökande åldrad
befolkning, ökande kroniska sjukdomar, ökad
efterfråga av organ- och vävnadstransplantationer
i kombination med begränsat utbud av donatorer
av organ.
Kosmetikabolag har, som tidigare nämnts, stor
användning av 3D-Bioskrivare eftersom tekniken
kan ersätta kosmetikatester på djur. I etapper har
Europeiska Kommissionen förbjudit denna typ av
djurtester.
En marknadsledande aktör inom kosmetikabranschen
producerar odlad hud till ett värde av 6,2 MEUR
årligen. Den befintliga tekniken för att framställa hud
är väldigt tidskrävande. Cellink har en verifierad
teknologi för testande på hud och kosmetikabolagen
förväntas efterfråga stora mängder biobläck de
kommande åren.
Deloitte estimerar att företag, snarare än
konsumenter, kommer att utvecklas till att bli
målmarknaden för 3D-skrivare. I en studie producerad
av Deloitte framhålls att företag kommer att stå för
cirka 95 % av volymen och 99 % av det ekonomiska
värdet kopplat till 3D-skrivare.
Under 2015 har ett stort antal universitet,
forskningsinstitut och statliga organ intensifierat sin
forskning inom 3D-Bioskrivning. Ökningen av kroniska
sjukdomar och att människor genomsnittligen lever
längre i kombination med den stora bristen på organ
är nyckelfaktorer bakom denna intensifiering.
Konkurrens
För att vara en relativt ny marknad är marknaden för
3D-Bioskrivning konkurrensutsatt. De mer etablerade
aktörerna inom 3D-Bioskrivare utgörs av regenHU och
envisionTEC. En annan etablerad aktör inom 3DBioskrivning är det Nasdaq noterade Organovo som
erbjuder cellvävnad. Vissa universitet och institutioner
utvecklar även 3D-bioskrivare på egen hand. Trots att
markanden är konkurrensutsatt är det få aktörer som
innehar en liknande produkt med samma prestanda
och låga prisbild som Cellink. Det är få konkurrenter
som uppvisar samma bredd som Cellink, och som kan
erbjuda såväl försäljning av 3D-Bioskrivare som
biomaterial. Det amerikanska bolaget BioBots
framstår dock verksamhetsmässigt väldigt likt Cellink
gällande erbjudande till kund samt prisbild. Men värt
att poängtera är att Cellink har kommit längre än
BioBots i termer av att leverera biobläck.
Konkurrenssituation
Bolag
Börsnoterat
År sedan start
Affärsmodell
Uppskattat pris per skrivare
5 - 10 TUSD
Cellink
Ja
1*
3D-Bioskrivare, biobläck & bioutskrivningstjänster
Organovo
Ja
9
Cellvävnad
NA
regenHU
Nej
9
3D-Bioskrivare & biobläck
150 - 250 TUSD
envisionTEC
Nej
14
3D-Bioskrivare
150 - 250 TUSD
2
3D-Bioskrivare, biobläck & bioutskrivningstjänster
10 TUSD
BioBots
Nej
*Brutet räkenskapsår
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
6
Valuation
Bolag
Kassa, %*
Immateriella tillgångar %
Soliditet
P/B
EV/S
Cellink
78,9 %
4,89 %
85 %
4,71
29,14 **
92%
0%
92%
5,1
38
6,86 %
33 %
41 %
12,03
8,02
Organovo
Sektorn
Ovan illustreras värderingen för Cellink i relation
till ett svenskt sektorsnitt samt en jämförelse med
den amerikanska börsnoterade konkurrenten
Organovo. Gemensamt för bolagen är bland annat
höga
EV/S-multiplar,
vilket
indikerar
att
förväntningarna från marknaden är höga på 3DBioskrivarbolag. Att Price/Book är lägre än sektorn
förklaras till stor del av att såväl Organovo som
Cellink har en hög andel kassa.
Nedan illustreras hur bolagets kassa förväntas
utvecklas under kommande år. Givet den
implicerade försäljningen i tabellen till vänster
bedöms riskerna för nyemission som låga.
kr18 000 000
kr16 000 000
kr14 000 000
kr12 000 000
kr10 000 000
kr8 000 000
Burn-rate
kr6 000 000
I dagsläget uppgår Cellinks kostnadsmassa till
cirka 500 tSEK per månad, eller 6 MSEK per år.
Kassan, efter att 21 MSEK från nyemissionen
investerats, räcker fram till mars 2018 med
nuvarande burn-rate, förutsatt att ingen försäljning
sker. Eftersom Cellink står inför kraftig expansion
är det troligt att utökning av personalstyrkan, som
består av 12 personer idag, kommer ske.
Personalkostnaderna väntas öka under 2017, till
6,3 MSEK per år (beräknat på en årlig snittlön per
anställd om 525 tSEK). Dessutom är det troligt att
investeringarna i skrivare och biobläck kommer
accelerera för att Cellink ska kunna fortsätta vara
konkurrenskraftiga. Således bedöms burn-rate öka
till cirka 850 tSEK per månad under 2017, vilket
innebär att kassan räcker till februari 2018, utan att
försäljning tas i beaktning. Med den höga
estimerade omsättningstillväxten om 17,4 % CAGR
i kombination bruttomarginal över 65 % är det
troligt att bolaget klarar att finansiera sin operativa
verksamhet och därigenom undvika nyemission.
Nedan anges estimat fram till 2018. Implicerad
försäljning baseras på bruttomarginaler om 65 %,
och denna post anger hur stor försäljningen
behöver vara för att täcka de operationella
kostnaderna. Detta illustreras även i grafen till
höger. Alla siffror avser MSEK, och siffrorna är
baserade på slutet av kalenderåret.
kr4 000 000
kr2 000 000
kr-
2016E
Kassa, vid försäljning
2017E
Burn-rate
2018E
Försäljning
Slutsats
Tillföljd av investeringar och personalkostnader,
estimeras att tillväxten behöver vara 133 % CAGR
under 2017 och 2018. Givet bolagets mål om att
vara en betydande aktör inom 3D-Bioskrivning och
marknadsledande inom biobläck i kombination med
att nuvarande omsättning befinner sig på låga
nivåer, antas den höga tillväxttakten rimlig.
Cellink har befintlig försäljning och har sedan
årsskiftet lyckats nå ut till kunder i 25 länder, vilket
får betraktas som ett tydligt proof of concept, samt
att
risker
relaterade
till
misslyckad
kommersialisering är låga. Den operationella risken
är således lägre än för sektorn, vilket motiverar en
premie.
Bolaget
har
inte
aktiverat
utvecklingskostnader i lika hög omfattning som
peers vilket höjer kvaliteten på tillgångarna i
balansräkningen. Med högt insiderägande och
kapitalstarka ägare finns även en uthållighet i
händelse av att nyemission skulle ske.
Sammantaget torde detta skapa en premie
gentemot likartade medtech-bolag.
År
Kassa (utan
försäljning)
Implicerad försäljning, bruttomarginal
65 %
Burn-rate
2016E
11
6,2
5,5
* Andel kassa % avser kassans andel av balansräkningen
2017E
0,85
7,3
10,2
2018E
-10,9
16,8
11,8
** Baserat på att bolagets månatliga försäljning
fortsätter i samma takt under resterande månader för
2016.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
7
Bull and Bear Scenarios
Bullscenario
Bearscenario
I ett Bullscenario estimeras Cellink fortsätta
penetrera marknaden i ett högt tempo och på så vis
snabbt lyckas ta marknadsandelar. Efterfrågan på 3DBioutskrivare förväntas huvudsakligen riktas mot
bolag som kombinerar en prismedveten strategi med
komplexitet. Detta är ett område som bolaget har
nischat sig mot med en av marknadens mest
kostnadseffektiva 3D-Bioskrivare och tillhörande
biobläck. Detta leder till att Cellink växer betydligt
snabbare än marknadens tillväxttakt om 17,4 %.
Skulle bolaget lyckas erhålla partneravtal med en
större aktör inom antigen Big Pharma eller
kosmetikabranschen, likt
Organovos avtal med
L’Oreal, är potentialen för omsättningsökning mycket
stor. Vid ett sådant scenario är det rimligt att anta att
Cellinks CAGR överstiger 100 % och att
bruttomarginalerna successivt stiger mot 75 % i takt
med att kundrelationer fördjupas och eftermarknadspotentialen ökar. Då eftermarknaden är associerad
med högre marginaler kommer skalbarheten i
affärsmodellen tydligt märkas av, vilket även
avspeglar sig i en allt högre rörelsemarginal.
I ett Bearscenario har Cellink svårigheter att ta
marknadsandelar
och
nå
ett
kommersiellt
genombrott. I scenariot hårdnar konkurrensen inom
3D-Bioskrivare, där nya innovativa tekniker försvårar
möjligheterna för att just Cellinks 3D-Bioskrivare ska
nå framgångar. Detta resulterar i att bolaget
misslyckas med att nå tillräcklig försäljning för att
täcka de operationella kostnaderna, vilket leder till en
nyemission under 2018. Vidare nekas även bolagets
patentansökningar på både biobläcket och 3DBioskrivarna, vilket öppnar upp möjligheter för mer
resursstarka konkurrenter att kopiera bolagets
affärsmodell.
I dagsläget finns det cirka 11 000 universitet världen
över som är potentiella kunder. Skulle Cellink lyckas
penetrera 3 % av den marknaden, med det
konservativa åtagandet att varje universitet köper in
två 3D-Bioskrivare, skulle det generera en försäljning
om 42,7 MSEK. Värt att notera är att försäljingen om
42,7 MSEK endast är baserad på försäljning av 3DBioskrivare och tar inte hänsyn till någon mer
försäljning av biobläck eller förbrukningsvaror.
Under dessa förutsättningar tvingas Cellink sänka
priserna
på
såväl
3D-Bioskrivare
som
eftermarknadstjänster,
vilket
slår
mot
bruttomarginalerna. En lägre penetrationsgrad leder
också till att bolaget får det svårare att fördjupa
kundrelationer samt att ytterligare investeringar
behöver göras i teknologin.
Cellink kommer vid ett sådant utfall ha svårigheter att
nå lönsamhet och följaktligen kommer bolaget att
fortsätta bränna kassa framgent och enligt estimaten
för bolagets burn-rate skulle det innebära att
ytterligare
kapitalanskaffning
skulle
behöva
genomföras under 2018.
kr90 000 000
80%
kr14 000 000
kr80 000 000
70%
kr12 000 000
kr70 000 000
60%
kr60 000 000
kr50 000 000
50%
kr40 000 000
40%
kr30 000 000
30%
kr20 000 000
20%
kr10 000 000
krkr(10 000 000)
2016E
Omsättning
Rörelseresultat
2017E
2018E
2019E
Rörelsekostnader
Bruttomarginal
70%
60%
kr10 000 000
50%
kr8 000 000
kr6 000 000
40%
kr4 000 000
30%
kr2 000 000
20%
kr2016E
10%
kr(2 000 000)
0%
kr(4 000 000)
2017E
2018E
2019E
10%
0%
Omsättning
Rörelseresultat
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
Rörelsekostnader
Bruttomarginal
8
Management & Board
Göran Nordlund
Styrelsens ordförande
Antal aktier: 724 808. Ägarandel i Cellink 10,66 %*
Nordlund är entreprenör, privatinvesterare och sitter med i flertalet styrelser. Under de senaste 15
åren har Nordlund drivit egen verksamhet i Fore C Investment där han investerat i ett flertal
entreprenörsledda bolag och arbetat aktivt med dessa bolags affärsutveckling, tillväxt och
finansiering.
Övriga uppdrag och historik: Hexatronic, Group AB, Transtema Group AB, Opus Group AB.
Erik Gatenholm
Verkställande Direktör och Styrelseledamot
Antal aktier: 2 787 340. Ägarandel i Cellink: 40,98 %*
Gatenholm innehar en BSc i Business Management från Virginia Tech University och snart en
Master of Science i Innovation & Industrial Management från Göteborgs universitet. Gatenholm har
erfarenhet inom kommersialisering av bioteknik och life science-teknik från USA. Han är
specialiserad inom marknadsföring, försäljning och kommersialisering av nya produkter.
Klementina Österberg
Styrelseledamot
Antal aktier: 68 700 (via GU Ventures AB). GU Ventures AB ägarandel i Cellink 1 %*
Österberg är VD för GU Ventures AB. GU Ventures AB utvecklar och investerar i bolag med koppling
till Göteborgs universitet. Österber har under många år arbetat med att kommersialisera
forskningsbaserade idéer i nya företag inom bl.a. den medicintekniska sektorn.
Övriga uppdrag och historik: Styrelseledamot i Alzinova, Toleranzia AB, PExA AB
Bengt Sjöholm
Styrelseledamot
Antal aktier: 43 213. Ägarandel i Cellink: 0,64 %*
Sjöholm har lång erfarenhet från den medicintekniska industrin, i huvudsak inom läkemedels- och
sjukvårdssektorn. Bengt har bl.a. haft ledande positioner inom Getingekoncernen och
Tylökoncernen.
* Vid fullteckning
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
9
Management & Board
Hector Martinez
Styrelseledamot och CTO/CSO
Antal aktier: 1 844 840. Ägarandel i Cellink 27,2 %*
Martinez är medgrundare av CELLINK. Disputerade inom Tissue Engineering från Chalmers
Tekniska Högskola och har 7 års erfarenhet inom biomaterial, vävnadsteknik och 3D-Bioutskrivning.
Hector är en biomedicinsk ingenjör, med särskilt intresse för biomimetik och biologiska system.
Magnus Jonsson
Styrelseledamot
Antal aktier: 68 728 (Västkusten Affärsänglar AB) . Ägarandel i Cellink: 1 %*
Jonsson har främst erfarenhet från fordonsindustrin där han huvudsakligen arbetat med
produktutveckling. I sin senaste operativa roll var han ansvarig för Volvo Cars samtliga
utvecklingsaktiviteter. Under de senaste 5 åren har Magnus huvudsakligen ägnat sig åt
styrelsearbete i små och medelstora bolag med inriktning på avancerad teknik. Är även
styrelseordförande i Powercell Sweden AB.
Gusten Danielsson
CFO
Antal aktier: 231 410. Ägarandel i Cellink 3,4 %*
Gusten har en MSc i Innovation & Industrial Management från Göteborgs universitet. Under sin
studietid var han bland annat förvaltningschef samt VD för Handels Capital Management AB och
bedrev därefter ett konsultbolag inom Corporate Finance där han deltog i både M&A affärer och
kapitalanskaffningar.
* Vid fullteckning
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
10
Strengths
Weaknesses
• Diversifierad affärsmodell med
återkommande intäkter och stor
skalbarhet.
• Begränsad historik.
• Kompetenta och kapitalstarka ägare
med relevant branscherfarenhet.
• Inga godkända patent ännu.
• Hög värdering sett till nuvarande
försäljning.
• Bolaget har under sin korta historik
lyckats väl med marknadsföring,
etablering och bearbetning av nya
kunder.
• Attraktivt och komplett erbjudande till
kunderna samtidigt som prisbilden är
låg jämfört med konkurrenternas.
Opportunities
Threats
• Hög tillväxt i den underliggande
marknaden.
• Marknaden uppvisar hög tillväxt och
troligtvis kommer konkurrensen tillta
de kommande åren.
• Lagändring från Europeiska
kommissionen avseende djurförsök
öppnar upp för en mångmiljonmarknad.
• Big Pharma kan uppnå stora
kostnadsbesparingar genom att
använda Cellinks tjänster jämfört med
att endast göra undersökningar på
människor.
• Flera universitet utvecklar 3Dbioskrivare i egen regi.
• Big Pharma kommer troligtvis
intensifiera interna satsningar för att
spara pengar genom 3D-bioskrivare.
• Fragmenterad marknad gör att Cellink
kan skapa ett first-mover advantage
om de fortsätter att hålla en hög
tillväxttakt framöver.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
11
CEO-Interview
Hur skiljer sig ert biobläck från konkurrenter som BioBots
och regenHU? RegenHu och Biobots använder sig av
standardiserade och välkända biomaterial som biobläck
istället för ett nytt biomaterial som blivit optimerat för
bioprinting. De materialen de använder är gelatin och
collagen, båda två baserade på djurvävnader. Deras
biobläck kan dessutom inte heller patenteras eftersom det
använts så länge redan. Cellink erbjuder ett nytt material
som kan patenteras och som erbjuder en helt ny innovativ
lösning för bioprinting av mänskliga vävnader. Dessutom
är det baserat på helt renewable material.
I vilket applikationsområde ser ni störst potential?
CELLINKs marknad är strukturerad upp i fyra
affärsområden: akademisk forskning, kosmetika industrin,
läkemedels industrin, och organ transplantations
marknaden. CELLINKs produkt appliceras redan i
akademisk forskning och kosmetiska industrin för
framtagandet av nya produkter, och kommer appliceras
mer i läkemedels marknaden i framtiden. Sedan kommer
teknologin också appliceras i organ och transplantations
marknaden i framtiden genom att erbjuda forskare och
läkare en teknologi plattform som kan användas för att
printa fullt fungerande organ. Just nu ser vi störst potential
inom kosmetika marknaden som redan bevisat sig vara
lukrativ för globalt ledande kosmetika företag.
Vilket affärsområde prioriterar ni för tillfället och varför?
Just nu satsar vi otroligt starkt på den akademiska
marknaden eftersom den kommer hjälpa oss att få en
bättre helhetsbild av hur den globala 3D-Bioprinting
marknaden ser ut och vart den rör sig emot. Att ha
majoriteten av kunder inom akademisk forskning betyder
att vi är väl medvetna om nya forskningsområden och
trender.
Nästa satsning är kosmetika marknaden och vi arbetar just
nu väldigt aktivt på att optimera våra biobläck för
printandet av hudvävnad.
När förväntar ni er att era patentansökningar ska gå
igenom? Vi har förhoppningar på att det första skall gå
igenom 2017-2018.
Hur ser ni på möjligheten att ingå ett partneravtal med en
större aktör inom Big Pharma eller kosmetiskabranschen?
Detta ser vi inte bara som en möjlighet utan också ett måste
för att kunna expandera in i de två stora marknaderna:
kosmetika och läkemedelsforskning. Vi ser också att
framtidens kommersialisering för tillväxtbolag handlar till
mestadels av samarbeten med väletablerade aktörer och vi
anser det är oerhört viktigt för oss att så tidigt som möjligt
börja skapa samarbeten.
Vilka är era största utmaningar det kommande åren?
Den största utmaningen som vi ser det handlar mycket om
uppskalning och produktion av 3d bioskrivarna. Vi har en
stark orderingång och vi vill behålla en stadig utleverans av
produkter med kort leadtime, vilket kommer kräva organisk
tillväxt på produktionssidan. Sedan är det också otroligt
viktigt att vi behåller kvalitén på produkterna när företaget
växer.
Nämn tre anledningar till varför CELLINK är en intressant
investering? Cellink har sedan i början på året redan börjat
bevisa affärsmodellen, nått ut till kunder i mer än 25 länder
världen över, och har en helt fantastiskt team med styrelsen,
management teamet, och anställda som tillför en grymt
bred expertisbas som kommer hjälpa oss ta detta företag till
att bli en global ledare inom 3D Bioprinting. Tre ord på det:
Let's Go Cellink!
Rating
Value Drivers
4
3
Marknadstillväxt med en CAGR om 17,4 % fram till 2022, stort antal applikationsområden som ständigt
ökar samt hög efterfråga indikerar goda möjligheter för hög tillväxt framgent. Vidare kan eventuella
partneravtal med aktörer inom Big Pharma och kosmetiskabranschen agera katalysator för kursen.
Quality of
Earnings
Cellink går för tillfället med förlust och uppvisar negativa kassaflöden, men om Cellink aktiverat
pågående utvecklingsprojekt hade bolaget redovisat ett positivt kassaflöde redan första året. Detta,
samt att bolaget trots dess korta historik, redan lyckats nå ut med produkter på marknaden i över 25
länder höjer betyget.
Risk Profile
Värderingen anses hög med en låg försäljning sett till börsvärde och inga registrerade patent, där
konkurrenter kan anamma teknologin höjer riskprofilen. Marknaden för 3D-Bioutskrivning är även
konkurrensutsatt vilket kan skapa svårigheter för Cellink att penetrera marknaden. Att ledningen valt
att teckna i emissionen ingjuter dock förtroende, vilket sänker risken något.
Quality of
Management
Högt insiderägande, kompetent ledning och starka huvudägare. Bolaget har vunnit diverse
prestigefulla priser och styrelseordförande har utvecklat bolag som Hexatronic, Transtema och Opus,
vilket i kombination med att Bennet är 4:e största ägare motiverar en hög rating.
Overall view
Hög marknadstillväxt med ett brett spektrum av applikationsområden, unikt kunderbjudande, en
intressant affärsmodell och ett proof of concept talar för Cellink. Hög värdering, hög konkurrens samt
avsaknad av patent utgör de största riskerna.
3
4
Erik Gatenholm, VD Cellink
2016-10-13
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
12
Definition of ratios
Multipel
Förklaring
Kassa %
Anger hur stor andel av balansräkningen som utgörs av kassa
Immateriella tillgångar %
Anger hur stor andel av balansräkningen som utgörs av immateriella tillgångar
P/B
Indikerar hur högt balansräkningen värderas. Beräknas som: marknadsvärde/balansomslutning
EV/S
Indikerar hur bolaget är värderat i relation till försäljningen. Beräknas som: Enterprise Value/Omsättning.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
13
Ansvarsbegränsning
Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i
informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är
baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kan dock aldrig
garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss
osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta
innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas
självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera
redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt
konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller
skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av material härrörande AG.
Intressekonflikter och opartiskhet
FörattsäkerställaAnalystGroupsoberoendeharAnalystGroupinrättatinternareglerföranalytiker,utöverdettaså
harallaanalytikerundertecknatavtalivilketdeärskyldigaattredovisaallaeventuellaintressekonflikter.
DessaharutformatsförattsäkerställaattFinansinspektionensföreskrifterochallmännarådom
investeringsrekommendationerriktadetillallmänhetensamthanteringavintressekonflikter(FFFS2005:9)efterlevs.
Bull and Bear- Rekommendationer
RekommendationernaiformavbullalternativtbearsyftartillattförmedlaenövergripandebildavAnalystGroups
åsikt.Rekommendationernaärutarbetadegenomnoggrannaprocesserbeståendeavkvalitativresearchoch
övervägningsamtdiskussionmedandrakvalificeradeanalytiker.
DefinitionBull
Bullärenmetaforförenpositivtinställdvypåframtiden.Termenanvändsförattbeskrivadefaktorersomtalarför
enpositivframtidsutvecklingförbolaget.
DefinitionBear
Bearärenmetaforförenpessimistiskinställdvypåframtiden.Termenanvändsförattbeskrivadefaktorersomtalar
förennegativframtidsutvecklingförbolaget.
Övrigt
Denna analys är en så kallad uppdragsanalys.Detta innebär att AnalystGrouphar mottagit betalning för att göra
analysen.Uppdragsgivaren Cellink (vidare Bolaget) har inte haftnågon möjlighet att påverka dedelar där Analyst
Grouphar haftåsikter omBolaget,framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv
bedömning.
Dedelar som Bolaget har kunnat påverka är dedelar som är rentfaktamässiga och objektiva.
Analytiker äger inte aktier i bolaget.
Upphovsrätt
Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom (© AG Equity Research AB
2014-2015). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i
oförändrad form.
Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
14
