8 maj 2017
USA ser dyrt ut
Efter en kort andhämtningspaus under månadens första halva fortsatte
aktiemarknaderna att stiga under april månads senare del. De flesta
aktiemarknader uppvisade positiv avkastning för månaden och
Stockholmsbörsen steg med dryga fyra procent. En investering på
Stockholmsbörsen som gjordes vid årsskiftet hade vid april månads utgång gett
en avkastning på drygt 11 procent. Om denna avkastning ställs mot våra estimat
på förväntad avkastning framöver kan vi konstatera att en investerare på
Stockholmsbörsen på bara fyra månader i år fått två hela årsavkastningar.
Samtidigt har amerikanska aktier under samma period gett drygt en
årsavkastning.
På den svenska räntemarknaden har rörelserna dock varit små hittills i år och
räntorna ligger fortsatt kvar på rekordlåga nivåer. Samtidigt är vi nu mitt uppe i
årets första rapportsäsong och så här långt ser företagen på båda sidor av Atlanten
ut att leverera resultat som är i linje med eller bättre än förväntningarna. Detta är
en välkommen utveckling efter år av nedrevideringar av företagens vinster, men
frågan är om det är tillräckligt för att motivera värderingen på aktiemarknaden?
Finns alltid ett skäl till börsens värdering
En god makroekonomisk utveckling och stigande vinster är vanligtvis en bra
kombination som leder till stigande värdering, medan svag vinstutveckling och en
vikande konjunktur motiverar en lägre värdering. Vi vet samtidigt också att
värderingen av en aktiemarknad inte säger så mycket om utvecklingen den
närmaste tiden, eller annorlunda uttryckt, värdering är ett uttryck för en tillgångs
utvecklingspotential på lite längre sikt och fungerar allra bäst över en cykel. Å
andra sidan gäller också att när värderingen blir tillräckligt hög, eller låg, så
kommer det också att påverka utvecklingen på kort sikt. Det finns med andra ord
någonstans en nivå på värderingen som inte är hållbar ens under kortare perioder.
När värderingen når dessa extremlägen följer vanligtvis stora rörelser i motsatt
riktning och det är därför av yttersta vikt att i möjligaste mån identifiera när
värderingen gått för lång i endera riktningen.
Så hur ser värderingen ut idag?
Så hur ser värderingen ut idag? Vi har tidigare noterat att den amerikanska
aktiemarknaden är högt värderad idag, men hur högt värderad är den egentligen
och vad är skälet till detta? När vi studerar den amerikanska börsen idag finner vi
att värderingen bara varit högre tio procent av tiden sedan slutet av sextiotalet och
den enda perioden med högre värdering är perioden kring millennieskiftet och IT-
8 maj 2017
bubblan. Ur detta perspektiv verkar det således som att amerikanska aktier är
oroväckande högt värderade.
Vad är det då som drivit upp värderingen på börsen?
En viktig förklarande faktor till dagens värdering är den höga lönsamheten i
amerikanska företag. Höga vinstmarginaler motiverar ju ett högre pris. Innan slutet
av 90-talet oscillerade vinstmarginalerna kring en nivå väsentligt lägre än dagens.
Vinstmarginalerna har sedan dess tagit ett kliv uppåt och oscillerar nu kring en ny,
mycket högre, nivå. Så länge vinstmarginalerna ligger kvar på dessa höga nivåer
kan värderingen sannolikt också ligga kvar. Frågan blir därför om marginalerna
riskerar återgå till den lägre nivån och vad som får marginalerna att falla. Skälen till
att marginalerna stigit är många, men en kombination av mycket lägre realräntor
och högre belåningsgrad är sannolikt en av de viktigare. En justering av
marginalerna till den nivå som gällde innan millennieskiftet skulle innebär en stor
nedjustering av den amerikanska börsen och på samma sätt som lägre räntor och
högre belåning bidrog till uppgången kommer en uppgång av räntor och minskad
belåning sannolikt vara en av de viktigaste utlösande faktorerna för en
nedjustering av marginalerna.
Följ den amerikanska räntemarknaden
En återgång till tidigare nivåer i vinstmarginaler enligt ovan innebär som sagt en
stor justering av värderingen med stora värdefall som följd. Samtidigt innebär den
höga värderingen att känsligheten för olika besvikelser generellt är hög och
korrektioner i storleksordningen 10–15 procent kan inträffa när som helst utan att
vinstmarginalerna förändras. För tillfället har vi en situation med en relativt god
konjunkturutveckling och stigande vinster i företagssektorn, vilket ger stöd till
börsutvecklingen. Aktiemarknaderna har samtidigt utvecklats väldigt starkt på kort
tid vilket gör att vi nog får räkna med rekyler framöver.
Fortsatt rekordlåga räntor driver på utvecklingen och bidrar till höga
vinstmarginaler samtidigt som historien visar att aktiemarknaden kan bli än
dyrare. Högre amerikanska räntor kan vända trenden med höga
vinstmarginaler vilket gör den amerikanska räntemarknaden central.
Flera faktorer bidrar till låga räntor och den demografiska utvecklingen
är kanske en av de viktigaste. Den demografiska utvecklingen med en
åldrande befolkning ändras dock bara på väldigt lång sikt och kommer
därmed inte bidra till att vända trenden med låga räntor de närmaste
tio åren. Det är då mer troligt att en eventuell förändring av hur
penningpolitiken bedrivs bidrar till stigande räntor. Det är dock idag
lite som tyder på att räntenivån kommer att justeras upp kraftigt i
närtid. Som nämndes ovan är värderingen ett dåligt verktyg för att
bedöma den kortsiktiga avkastningspotentialen. Om vi förlänger
horisonten indikerar dock dagens värdering att avkastningspotentialen är
låg kommande tioårsperiod. Dessutom gäller fortsatt att även om
värderingen ligger kvar på höga nivåer, är potentialen högre i lägre värderade
marknader.
Jamal Abida Norling, Head of Asset Allocation
8 maj 2017
VIKTIG INFORMATION
Denna marknadskommentar har framställts av E. Öhman J:or Wealth Management AB, ett
svenskt värdepappersbolag och E. Öhman J:or Fonder AB, ett svenskt fondbolag vilka båda
står under Finansinspektionens tillsyn samt av Banque Öhman S.A., en bank som står under
tillsyn av Commission de Survevillance du Secteur Financier i Luxemburg (tillsammans kallade
”Öhman”). Brevet har upprättats som en tjänst för Öhmans kunder och potentiella kunder
och det är avsett enbart för de mottagare som erhållit det direkt från Öhman. Brevet får inte
vidaresändas eller kopieras, helt eller delvis, till någon mottagare utan Öhmans skriftliga godkännande. Brevet får speciellt inte skickas till eller göras tillgängligt, och det är inte avsett att
vara tillgängligt, för någon person eller något företag hemmahörande i ett land där publicering
eller tillgängliggörandet är förbjuden enligt lag eller föreskrift eller på något annat sätt
begränsad.
Marknadskommentaren är inte en investeringsanalys eller investeringsrekommendation
enligt definitionerna för detta i tillämplig lagstiftning och det har inte upprättats i enlighet
med tillämpliga regler som syftar till att säkerställa investeringsanalytikers oberoende. Varken
brevet eller dess innehåll ska uppfattas som ett erbjudande, uppmaning eller rekommendation att göra en investering i något finansiellt instrument. Öhman tar inte ansvar för någon
användning av informationen i denna marknadskommentar som investeringsunderlag eller
för andra ändamål utan. All sådan användning ansvarar mottagaren själv för. Investeringar i
finansiella instrument är förenade med risker som kan vara betydande. Investeringens
avkastning och utveckling kan påverkas av många olika faktorer, där vissa kan vara specifika
för det eller de företag som investeringen direkt eller indirekt avser medan andra kan bero på
rådande marknadsläge och politiska förhållanden. Fluktueringar Fluktuationer i växelkurser
kan få investeringar och deras avkastning att öka och minska i värde.
En investering i ett finansiellt instrument bör alltid föregås av inhämtande och noggrann
utvärdering av all information som investeraren bedömer är nödvändig för att förstå både
möjlig avkastning för och risker förenade med den aktuella investeringen. Historisk avkastning
är inte någon garanti för framtida avkastning. Finansiella instrument kan öka och minska i
värde och investerare riskerar att inte få tillbaka det investerade beloppet. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa riktigheten av informationen i denna marknadskommentar, men det kan aldrig uteslutas att den baseras på oreviderade eller icke verifierade siffror
och källor. Öhman lämnar därför inga garantier avseende innehållets riktighet eller fullständighet. Fullständig information om Öhmans tjänster och fonder kan erhållas gratis från
Öhman.
Kontaktinformation till avsändaren av denna marknadskommentar
E. Öhman J:or Wealth Management AB
Box 7244, 103 89 Stockholm
+46 8-407 58 00
556563-7039
www.ohman.se
E. Öhman J:or Fonder AB
Box 7837, 103 98 Stockholm
+46 20-52 53 00
556050-3020
www.ohman.se
Öhman Bank S.A.
P.O. Box 583, L-2019 Luxembourg
+352 26 73 731
B112.033
www.ohman.lu
