Är Fastighetsaktier en säker investering?

NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN
Uppsala universitet
Examensarbete D
Författare: Kenneth Spång
Handledare: Edward Palmer
Vårterminen 2006
Är Fastighetsaktier en säker investering?
- en jämförelsestudie där fastighetsaktier analyseras i förhållande till
marknadsportföljen och statsobligationer
Sammanfattning
Uppsatsen syfte är att undersöka om fastighetsaktier är en säker investering eller inte samt kan
det vara ett alternativt sparande, istället för statsobligationer när en säker långsiktig
investering efterfrågas. För att avgöra om fastighetsaktierna är säkra aktier används
marknadsportföljen som referens på vad som ska anses vara en säker aktie. Genom att
använda CAPM ansatsen kunde tillgångarna jämföras åt. Resultaten från analysen tyder på att
det inte går att säga att fastighetsaktierna är säkrare än marknadsportföljen samt att de inte
tycks vara ett bättre alternativ än statsobligationer på långsikt.
Nyckelord: Fastighetsaktier, marknadsportföljen, statsobligationer, CAPM, avkastning och
risk.
2
Innehållsförteckning
1. Inledning................................................................................................................................. 1
2. Teori ....................................................................................................................................... 3
2.1 Vad är en säker investering? ............................................................................................ 3
2.2 Marknadsportföljen .......................................................................................................... 3
2.3 Marknadsportföljen och Marknadsrisken......................................................................... 4
2.4Företagsspecifikrisk .......................................................................................................... 5
2.5 Standard Avvikelsen som mått på risk............................................................................. 5
2.6 Marknadsportföljen en omöjlighet ................................................................................... 6
2.7 CAPM (Kapitalmarknadsteorin) ...................................................................................... 7
2.7.1 SML (Aktiemarknadslinjen) ..................................................................................... 7
2.7.2Sharpe kvoten............................................................................................................. 8
2.7.3 Kritik mot CAPM..................................................................................................... 9
3. Empiri................................................................................................................................... 10
3.1 Förväntat utfall ............................................................................................................... 10
3.2 Data ................................................................................................................................ 11
3.3 Överblick över marknaden ............................................................................................. 12
3.3.1 Värdeutvecklingen 1986-2005 ................................................................................ 12
3.3.2 Värdeutvecklingen för tillgångarna mellan 1994-2005 .......................................... 15
3.3.3 Är vi på väg mot en ny fastighetskris?.................................................................... 15
3.4 Regressionanalys............................................................................................................ 16
3.4.1 Aritmetiska avkastningen........................................................................................ 16
3.4.2 Beskrivande statistik ............................................................................................... 17
3.4.3 Skattning av CAPM ................................................................................................ 18
3.4.4 Skattningsresultat .................................................................................................... 19
3.4.5 Konfidensintervall................................................................................................... 20
4. Slutsats och diskussion......................................................................................................... 23
Referenslista ............................................................................................................................. 25
3
1. Inledning
Erbjuder fastighetsaktier ett bättre långsiktigt placeringsalternativ än statsobligationer?
Fastighetsaktier har länge av marknaden och investerare uppfattats som rätt ointressanta aktier
med låg avkastning och risk. Sådana aktier brukar sällan vara börsanalytikernas bästa
investerings tips. Stämmer denna bild att fastighetsaktierna har en relativt låg risk och att de
har en långsam tillväxt? Kan det i sådana fall vara ett bättre alternativ än statsobligationer om
en säker investering efterfrågas? Samt hur säker är fastighetsaktien i jämförelse med
marknaden? Dessa frågor är något som denna uppsats har för avsikt att undersöka och
besvara.
Bilden av att fastighetsaktier är ointressanta aktier med låg avkastning och risk kan ha
förändrats på senare år. Detta efter att fastighetsmarknaden varit väldigt het de senaste åren.
Denna trend har även haft en positiv effekt på aktiekurserna. Den främsta orsaken till den
positiva utvecklingen är de låga räntorna. Vilka har bidragit till en stark ersättning på
belånade fastigheters kassaflöden och sänkt avkastningskraven på fastighetsinvesteringar 1 .
Efter de senaste årens uppgång är det nu många analytiker som rekommenderar sparare att
sälja av sina fastighetsaktier, innan dess att kursen börjar falla 2 . Somliga analytiker har även
gått ut och varnat för att marknaden skulle vara på väg mot en ny fastighetskris3 . Dessa
rapporter skulle då vara något som talade emot att fastighetsaktier skulle vara en säker aktie
med låg risk. Denna uppsats har som mål att beskriva utvecklingen under en lång tidsperiod.
Tidsperioden uppsatsen har för avsikt att undersöka sträcker sig över 20 år. Från och med
1986 till och med 2005. Sett till ett långtsiktigt perspektiv kan fastighetsaktierna trots allt
säkra även om de möjligtvis är övervärderade idag.
Syftet med uppsatsen är att undersöka om fastighetsaktier är en säker investering eller inte:
om fastighetsaktier kan vara en bättre sparform än statobligationer på långsikt för en
investerare som efterfrågar en säker sparform på. Undersökningen kommer att ske genom att
sju fastighetsaktier analyseras med hjälp av historisk data. Sedan jämförs aktierna med
1
www.naringsliv24.se, 2006-05-13
www.nordnet.se, 2005-05-13
3
Läs bland annat Jaffee, D. Den svenska fastighetskrisen, för mer information om den svenska fastighetskrisen.
2
1
marknadsportföljen samt en räntebaserad tillgång. Analyserna kommer att grunda sig på känd
finansiell ekonomisk teori i form av kapitalmarknadsteorin (CAPM). Den empiriska studien
består av en marknadsportfölj, en statsobligation samt sju stycken olika fastighetsaktier. Jag
hade för avsikt att undersöka en tidsperiod på 20 år för att inte kortsiktiga trender ska få för
stor inverkan på slutresultatet. Av praktiska skäl var detta dock inte genomförbart då det inte
fanns tillräckligt med data över alla aktieslag. Detta innebar att tidsperioden kortades ned till
att omfatta 10 år istället. I uppsatsen förekommer endast svenska aktier och tillgångar.
Uppsatsen har inte för avsikt att utföra framtida prognostiseringar.
Uppsatsen består av tre avsnitt som följer efter denna; Avsnitt två diskuterar de teoretiska
antaganden som ligger till grund för undersökningen. I det tredje avsnittet undersöks och
jämförs tillgångarnas avkastning och risk med varandra. I det sista avsnittet diskuteras
undersöknings resultat och slutsatser dras.
2
2. Teori
I detta kapitel redogörs för den teori som kommer att ligga till grund för den empiriska
analysen.
2.1 Vad är en säker investering?
Utgångspunkten i denna uppsats är att besvara frågan om fastighetsaktier är en säker
investering eller inte. För att kunna besvara denna fråga krävs dock en diskussion kring vad
som avses vara en säker investering. Den absolut säkraste formen av investeringar är att
placera pengar till den riskfria räntan. Den riskfria tillgången är ett rent räntebärande
instrument och har en redan förutbestämd avkastning för en viss tidsperiod 4 . Ett exempel på
riskfria tillgångar är statsobligationer, vilka även utgör ett bra jämförelsemått på vad som
avses vara en säker investering. Vad som avses vara en säker aktie är dock en mer svårtolkad
fråga. Värderingen investerare mellan är subjektiv då de ofta har olika preferenser. För att
kunna avgöra om en aktie är säker eller om den ska bedömas vara riskfylld kan således ett
jämförelsemått användas. Jämförelsemåttet i denna uppsats kommer att utgöras av
Stockholmsbörsens marknadsindex. Detta marknadsindex kommer att motsvara den så
kallade marknadsportföljen. Ett aktieindex som har en lägre risk än marknadsindex kan
jämförelsevis ses som en säker aktie i förhållande till marknadsindex. En mer detaljerad
beskrivning på hur marknadsindexet kan fungera som referens till vad som ska klassas som en
säker aktie följer i detta kapitel.
2.2 Marknadsportföljen
En investerare väljer mellan att investera i riskfyllda tillgångar (aktier) eller riskfria tillgångar
(statsobligationer). Det antas att samtliga investerare kan låna och låna ut kapital till den
riskfria räntan. Det antas också att de gillar avkastning men ogillar onödig risk samt att de
handlar rationellt. I en sådan värld säger teorin att samtliga investerare kommer att hålla en
och samma portfölj nämligen marknadsportföljen. Detta eftersom den enskilde investeraren
har två val att göra. Det första valet består av vilken som är den optimala proportionen av
4
Luenberger, 1998
3
riskfyllda tillgångar (aktier) i portföljen. Detta val är oberoende av investerarens egna
preferenser avseende dennes subjektiva val mellan risk och avkastning. Valet är istället
beroende av investerarens bild över viktiga marknadsvariabler såsom förväntad avkastning,
variansen och kovariansen. Förväntningarna om dessa variabler antas enligt teorin vara
homogena över samtliga investerare. Därför antas alla investerare hålla samma
proportionerliga andel av riskfyllda tillgångar i sin portfölj. Det är först i det andra valet
investerarens egna preferenser har betydelse. Det andra valet är beroende av hur risk avers
den enskilde investeraren är 5 . I detta beslut kommer investerarens egna preferenser avgöra
hur denne kommer att kombinera sitt kapital. En investerare som ogillar risk väldigt mycket
kommer att investera en större del av sitt kapital i den riskfria räntan och en mindre del i
marknadsportföljen. Medan det omvända gäller för en mindre risk avers investerare. Denne
kommer att låna pengar till den riskfria räntan och tillsammans med sitt egna kapital investera
i marknadsportföljen. Detta leder till att dennes avkastningskrav kommer att öka i takt med att
risken stiger 6 .
2.3 Marknadsportföljen och Marknadsrisken
Marknadsportföljen i denna uppsats kommer sålunda att motsvaras av stockholmsbörsens
marknadsindex. Marknadsindex är ett proportionellt vägt genomsnitt av alla aktiers variation
på marknaden. Teorin kring marknadsrisken motiverar även valet att använda
marknadsportföljen som referensportfölj. Denna teori anger risken för en enskild investering
jämfört med marknaden i genomsnitt. Marknaden avspeglas av det marknadsindex uppsatsen
kommer att använda sig av. Men det går även att kvantifiera marknadsrisken genom ett tal,
dess betavärde. Marknadsportföljen eller marknadsrisken har per definition konstant
betavärdet ett. Marknadsrisken i marknadsportföljen går inte att diversifiera bort då den
konstant är ett. Betavärdet definierar marknadsrisken som bestäms av samvariationen mellan
avkastningen i den enskilda aktien och marknadsportföljen. Marknadsrisken kan användas för
att ange hur mycket risk den enskilde tillgången har i jämförelse med marknadsportföljen. En
aktie vars beta värde är lägre än marknadsportföljen ska då tolkas som en aktie med låg risk,
det vill säga den är mindre volatil i jämförelse med marknaden 7 . Detta eftersom den förväntas
5
Risk avers: en person som tycker om avkastning men ogillar risk
Cuthbertson, 1996
7
Volatilitet ett sätt att uttrycka risken i en aktie. Volatilitet är den procentuella förändringen priset eller i
avkastningen.
6
4
reagera mindre kraftigt på förändringar i marknadsportföljens avkastning. Det omvända gäller
för en aktie med ett högre betavärde än ett. En aktie kan även ha ett betavärde under noll då
utvecklas den i motsatt riktning jämfört med marknaden 8 . Betavärdet beräknas enligt följande
ekvation:
βi =
cov(ri , rm )
σ 2 (rm )
ekvation(1)
där Cov(ri , rm ) är tillgångens samvariation med marknadsportföljen och σ 2 ( rm ) är variansen i
markandsportföljens avkastning.
2.4Företagsspecifikrisk
En aktie består av en marknadsrisk och en förestagsspecifikrisk. Den företagsspecifika risken
är den risk som är specifik för varje enskild aktie. Denna risk är okorrelerad med marknaden
och kan diversifieras bort 9 . En vanligt utryck är att man inte ska lägga alla ägg i samma korg.
Att sprida ut risken på flera olika tillgångar är att diversifiera. Den företagsspecifikarisken
reduceras genom att sprida ut kapitalet på många olika aktier. Lyckas diversifiering väl kan en
investerare helt eliminera den företagsspecifikarisken. Marknadsportföljen är ett exempel på
en portfölj som endast innehåller en marknadsrisk.
2.5 Standard Avvikelsen som mått på risk
Den mest använda metoden att beräkna en akties volatilitet (risk) är med hjälp av standard
avvikelsen (σ ) . Standard avvikelsen mäter aktiens svängningar runt dess medelvärde. Än
aktie med hög standard avvikelse ska tolkas som att den är riskfylld. Eftersom sannolikheten
för att aktiens framtida avkastning antingen kan stiga kraftigt eller minska kraftigt ökar i
samband med att standard avvikelsen stiger. Volatiliteten kommer att beräknas genom
standard avvikelsen för avkastningen. En fördel med denna metod är att den på ett lätt sätt
identifierar extrema värden i avkastningen. Standard avvikelse går att använda oavsett om
8
9
De Ridder, 2002
Luenberger, 1998
5
kurserna baseras per dag, vecka eller månad då avkastningen inte korrelerar över tiden. 10
Standard avvikelsen beräknas enligt följande ekvation;
T
σ=
∑ ( R − R)
2
i
1
(T − 1)
Ekvation (2)
där
σ = standardavvikelsen i avkastningen för Ri från ett urval av T observationer och R anger
stickprovsmedelvärdet, R = ∑ Ri / T
2.6 Marknadsportföljen en omöjlighet
Att i praktiken göra köp och försäljning med en fullständig marknadsportfölj är en omöjlighet.
Det beror på att det skulle vara väldigt kostsam att bevaka marknadsportföljen eftersom
marknaden är i ständig förändring. Vad investerare istället försöker göra är att med ett
betydligt färre antal aktier konstruera portföljer som ska efterlikna marknadsindex vad gäller
avkastning och risk 11 . För att kunna göra detta behöver investeraren god insikt i de aktier han
väljer i sin portfölj. Bland annat är det viktigt att känna till aktiens risk men även hur den
korrelerar och samvarierar med andra aktier i portföljen. Hur många aktier investeraren ska
inneha i sin portfölj råder det olika uppfattningar kring. Det finns en tumregel som säger att en
investerare ska hålla en portfölj bestående av 20-30 aktier för att diversifiera bort den
företagsspecifika risken 12 . Dock har denna tumregel förändras visar en studie av Campbell
m.fl. de konstaterar nämligen att den företagsspecifika risken har ökat drastiskt de senaste ca
30 åren. Samma författare konstaterar även att marknadsrisken under samma tidsperiod har
varit nästintill oförändrad. De hävdar att det behövs en portfölj på omkring 50 aktier för att
uppnå ungefär samma låga risk som en portfölj på omkring 20-30 aktier hade 1962.
10
Schwert, 1990
De Ridder och Vinell, 1999
12
Campbell mfl, 2001
11
6
2.7 CAPM (Kapitalmarknadsteorin)
Det är investerarens egna preferenser riskbenägenhet som styr valet av bästa portfölj. Detta
samband förklaras av kapitalmarknadsteorin, en teori som grundlades av Markowitz för över
ett halvt sekel sedan. Teorin har efter det utvecklats i olika steg bland annat av Sharpe 13 ,
Lintner 14 samt av norrmannen Mossin 15 . Dessa presenterade sina idéer oberoende av varandra
och det teoretiska resultatet kom att kallas CAPM. Kapitalmarknadsteorin är en jämviktsteori
som beskriver sambandet mellan avkastning och risk. Med denna teori kan den enskilde
aktiens risk och avkastning skattas och jämföras med marknadsportföljens.
Kapitalmarknadsteorin kan beskrivas med hjälp av CAPM-modellen, modellen bygger på
antagandet om att marknadsrisken (betavärdet) bestämmer avkastningen i den enskilda aktien
enligt följande jämviktsekvation16 :
CAPM-Modellen
[
E ( ri ) = r f + β i rm − r f
]
Ekvation (3)
där
E (ri ) = den enskilda aktiens estimerade avkastning
r f = den riskfria ränta
β i = Beta, tillgångens risk förhållande till marknadsportföljen
rm = marknadsportföljens estimerade avkastning
2.7.1 SML (Aktiemarknadslinjen)
En akties risk består av två riskkällor marknadsrisken och den företagsspecifikarisken. Den
sistnämnde kan diversifieras bort. Men marknadsrisken som beror av avkastningsvariationer i
marknadsportföljen finns kvar hur diversifierad fortföljen än är. Därför är det denna som i
jämvikt bestämmer avkastningskravet och priset på en enskild aktie. Enligt CAPM är
13
Sharpe, W, 1964
Lintner, J, 1965
15
Mossin, J, 1966
16
Se exempelvis Luenberger, 1998
14
7
tillgångens avkastning proportionerlig med tillgångens betavärde. Detta samband mellan
avkastningskravet och beta åskådliggörs i figur 2.1. Enligt CAPM-teorin kommer alla
tillgångar att ligga på SML linjen om marknaden är effektiv. Är betavärdet större än ett
förväntas den enskilda aktien avkastning svänga mer än marknadsportföljen 17 . I figur 2.1 kan
tillgångarna (x) och(y) urskiljas, tillgång (x) har ett betavärde som understiger ett medan det
omvända gäller för tillgång (y). I figuren är det enkelt att se hur betavärdet bestämmer
avkastningskravet på tillgången. Förklaringen ligger i att ett stort betavärde kräver en högre
avkastning.
Figur 2.1 Aktiemarknadslinjen beskriver sambandet mellan avkastning och risk.
2.7.2Sharpe kvoten
En metod som är användbar för att jämföra olika investeringsalternativ är Sharpe kvoten,
uppkallad efter dess upphovsman nobelpristagaren William Sharpe. Kvoten förklarar den
extra avkastning en investering gör i förhållande till dess risk. Måttet erhålls genom att
dividera aktiens avkastning utöver den riskfria räntan med den enskilda aktiens
standardavvikelse. Kvoten beskriver således hur mycket aktien genererar i avkastning för
varje riskenhet 18 . Sharpe kvoten beräknas enligt följande ekvation 19 :
17
Pilbeam, 1998
De Ridder, 2002
19
Se exempelvis Luenberger, 1998
18
8
S=
E (ri ) − r f
σi
Ekvation (4)
där E ( ri ) − r f är riskpremien 20 för aktie (i)
Kvoten beskriver således hur mycket aktien genererar i avkastning för varje riskenhet21 . Det
går även att jämföra olika investeringar emellan. Den tillgång som uppvisar den högsta kvoten
dem emellan är således den mest effektiva tillgången per riskenhet.
2.7.3 Kritik mot CAPM
Framförallt Roll (1977) riktar i en studie stark kritik mot CAPM. (Litet gammalt…står
kritiken fortfarande? Han menar att CAPM inte speglar sambandet mellan risk och
avkastning. Det enda som skulle gå att mäta med hjälp av CAPM är huruvida det existerar en
marknadsportfölj eller inte. Vilket är empirisk omöjligt menar Roll, eftersom
marknadsportföljer består av delar från alla värdens tillgångar. Slutsatsen Roll således drog
var att CAPM var omöjlig att testa på grund av att det inte går att identifiera
marknadsportföljen 22 . Trots Roll´s hårda kritik fortsätter forskare att testa CAPM i stor
utsträckning. Även om befogenheten att använda marknadsportföljen skulle vara fel. Detta
eftersom det alltjämt är intressant och se hur långt den empiriska modellen kan förklara
jämvikt förhållandet 23 .
20
Riskpremie är den premie investeraren erhåller i ersättning för att hålla en riskfylld tillgång.
Se exempelvis De Ridder, 2002
22
Roll, 1977
23
Cuthbertson, 1996
21
9
3. Empiri
3.1 Förväntat utfall
Den empiriska analysen kommer att ske i två steg. I Det första steget kommer tillgångarnas
historiska värdeutveckling att jämföras. Detta kommer att göras genom att tillgångarnas kurs
indexeras. Med denna metod är det sedan enkelt att jämföra dem emellan. I Figur 2.2 nedan
beskrivs den förväntade bild jag har över värdeökningen för de tre olika
investeringsalternativen som ska undersökas. Statsobligationen förväntas ha en låg stabil
avkastning. Marknadsportföljen förväntas generera den högsta avkastningen av dessa tre. I
uppsatsen är förväntningen att de olika fastighetsaktierna ska visa ett relativt homogent
mönster. Det vill säga att deras utveckling följer ungefär ett liknade mönster.
Teorin bakom den förväntade värdeutvecklingen är att fastighetsaktien är relativt säkrare än
marknadsportföljen. Därför har fastighetsaktien ett lägre avkastningskrav än
marknadsportföljen. Detta antagande kan även kopplas ihop med teorin bakom SML.
Eftersom aktiemarknadslinjen bestämmer förhållandet mellan förväntad avkastning och
betavärdet. Det innebär att om fastighetsaktierna har en lägre avkastning än
marknadsportföljen förväntas de också att ha ett lägre betavärde, det vill säga att de är säkrare
än marknadsportföljen.
Figur 2.2 Beskrivning över den förväntade värdeutvecklingen
12
10
8
Marknadsportföljen
6
Fastighetsaktie
Statsobligationen
4
2
0
1
2
3
4
5
6
7
10
I den andra delen av analysen kommer de enskilda aktierna att undersökas närmare i detalj
och jämföras med marknadsportföljen. Genom att skatta CAPM-modellen i en linjär
regression kan vi säga något om de enskilda aktiernas betavärde och jämföra det med
marknadsportföljen. Skattningarna kommer även att ge andra bra jämförelse värden som
eventuella slutsatser kan grunda sig på.
3.2 Data
Som underlag för uppsatsen har månadskursen från sju stycken olika aktieslag från
fastighetsbranschen använts. Urvalet av vilka aktier som ska ingå i studien har inte skett
slumpmässigt. Istället har urvalet styrts av vilket år det funnits data ifrån på de olika aktierna.
De aktier som ingår i studien är de aktier med de längsta tidsserierna som det funnits data på
längs tillbaka i tiden. De studerade aktierna är: Hufvudstaden A, Fabege, Wallenstam B, Heba
B, Fast Partner, Ljungberg Gruppen B, samt JM. Förutom aktierna ingår även månatliga
noteringar från Stockholmsbörsens marknadsindex samt avkastningen för en 10 årig
statsobligation. Allt datamaterial är inhämtat från databasen Datastream 24 . De aktierna som
ingår i studien är noterade på Stockholmsbörsens följande listor: a-listan; JM och
Hufvudstaden, O-listan; Wallenstam, Fast Partner, Ljungberg Gruppen samt Heba och attract
40; Fabege. Har det funnit både en A och en B aktie har B aktiens valts till att ingå i studien.
Tidsperioden som uppsatsen har för avsikt att undersöka sträcker sig över nästan 20 år, från
maj 1986 till och med december 2005. Datamaterialet är inte det likadant för samtliga aktier.
Det är bara för Hufvudstaden av aktierna som det finns observationer för samtliga år. För de
övriga saknas det observationer. De flesta av aktierna introducerades på stockholmsbörsen
någon gång mellan åren 1992-1994. Från och med augusti 1994 finns det observationer för
alla aktier. Från följande datum finns det observationer för respektive aktie; Hufvudstaden 8605, JM 88-12, Wallenstam 91-09, Fabege 92-09, Fast Partner 94-03, Heba 94-07 samt
Ljungberg Gruppen 94-08. Aktiekurserna är korrigerade så att de tar hänsyn till eventuella
emissioner och aktieutdelningar.
Den Statsobligation som ingår i denna uppsats har en löptid på 10 år. Statsobligationen är en
placering med väldigt låg kreditrisk. Detta eftersom staten står som garant för tillgången.
Statsobligationer är ett samlingsbegrepp av de obligationer som ges ut av riskgäldskontoret.
24
Datastream 2006-05-08
11
Statens upplåning för att finansiera statskulden sker genom att Riksgäldskontoret emitterar
statsobligationer. Statsobligationer är medel- och långfristiga värdepapper med årlig
kupongutbetalning (ränteutbetalning) 25 . Noteringar över obligationens årliga ränta är insamlat
från databasen Datastream.
3.3 Överblick över marknaden
3.3.1 Värdeutvecklingen 1986-2005
Figur 3.1 Tidsstudie över värdeutvecklingen för samtliga tillgångar, notera att marknadsportföljen och
statsobligationens utvecklingskurva är bredare än det övriga.
14
12
Hufvudstaden
10
Wallenstam
Fabege
8
Heba
6
Fast Partner
4
Ljungberg Gr
2
JM
Marknadsportfölj
maj-04
maj-02
maj-00
maj-98
maj-96
maj-94
maj-92
maj-90
maj-88
maj-86
0
Statsobligation
I figuren presenteras en tidstudie över värdeutvecklingen för varje enskild tillgång. Kurserna
har indexerats, vilket innebär att alla tillgångar fått värdet 1 på respektive startdatum.
Respektive index har utvecklas som om det var en krona som investerades vid startdatumet.
Med denna metod är det enkelt att få en övergripande bild över värdeutvecklingen för
tidsperioden. Figuren ger en övergripandebild över tillgångarnas utveckling. För att få en mer
klar bild över varje enskild akties utveckling se appendix 1.
Figuren stämmer relativt bra överrens med de förväntningar som beskrevs i figur 2.2.
Marknadsportföljen har haft en bättre värdeökning än de flesta fasighetsaktierna.
Marknadsportföljen tycks även vara mer rörlig i sin utveckling med höga toppar och djupa
25
www.rgk.se, 20005-05-11
12
dalar. Det som skiljer sig kraftigt åt från tidigare antaganden är statsobligationens
värdeutveckling. Den är betydligt mer positiv än vad figur 2.2 antog att den skulle vara.
Fastighetsaktierna tycks följa ungefär samma mönster. De har haft en relativt långsam
utveckling under mitten på 1990-talet för att sedan haft en klart mer positiv utveckling under
2000-talet. Det gäller framför allt för Wallenstam och Ljungberg Gruppen som har haft den
starkaste värdeutvecklingen under 2000-talet. Till exempel har Lungberg gruppen fördubblat
sitt värde 10 gånger sedan 1994. Hufvudstaden A och JM har haft en mer långsam utveckling
över åren. Båda dessa två aktier har inte mer fördubblat sitt värde under tidsperioden. Till
saken ska sägas att dessa två aktier är också de enda av aktierna I denna uppsats som gått
igenom den fastighetskris som rådde i början av 1990-talet. Detta kan också urskiljas i figuren
då en klar recession i kursen hos de två aktierna kan ses i början av 1990-talet. En fråga som
måste ställas är varför fastighetsaktierna skiljer sig så kraftfullt från varandra? Den förväntade
bilden var att fastighetsaktierna skulle vara mer homogena i sin utveckling. Kan de då ses som
en grupp eller måste de behandlas mer enskilt? De frågorna ligger dock utanför syftet med
denna studie då syftet med uppsatsen inte är att undersöka vad skillnaderna i de olika aktierna
beror av. De ska dock läggas in en reservation emot att det går att se fastighetsaktier som en
homogen grupp.
Utvecklingen för marknadsportföljen ser en aning annorlunda ut i jämförelse med
fastighetsaktierna. Marknadsportföljen har framförallt haft en mer kraftig värdeutveckling än
de flesta fastighetsaktier. Marknadsindex har sedan 1986 ökat sitt värde med åtta gånger.
Mellan åren 1999 och 2001 kan effekterna från den så kallade IT-bubblan ses. IT-bubblan
präglades av en stark uppgång följt av kanske allt starkare nedgång i indexet.
Fastighetsaktierna tycks dock inte ha påverkats nämnvärt av IT-bubblan. Förklaringen till att
fastighetsbolag inte påverkades av it-bubblan kan ligga i metoden hur så kallade IT företagen
värderades av marknaden. IT-företagen värderades oftast utifrån vilken potentiell tillväxt de
hade. Detta innebar att företag kunde värderas jätte högt trots att det egentligen inte fanns
något substansvärde i företaget. Detta ledde till snabbt stigande kurser 26 . Fastighetsbolag har
däremot ofta ett högt substansvärde men en lägre tillväxt potential. Detta skulle kunna vara en
förklaring till varför fastighetsbolagen inte påverkades av IT-bubblans kraftiga uppgång och
fall.
26
Leigard och Petterson, 2002
13
Det förefaller som om det finns ett samband mellan fastighetskrisen i början på 1990-talet och
en recession i marknadsportföljen under samma tidsperiod. Sambandet är logiskt eftersom
fastighetsaktierna som tappade markant i värde är en del av marknadsportföljen.
Fastighetskrisen drog även med sig andra branscher bland annat finansmarknaden. Vilket
också har en negativ effekt på marknadsportföljen.
Den 10 åriga statsobligationen har under denna 20 års period haft en långsamt positiv
utveckling. En krona 1986 har utvecklats till ungefär 4.7 kronor 2005. Denna utveckling är
bättre än den för många av aktierna. I figur 2.2 förväntades statsobligationen ha en
långsammare utveckling än fastighetsaktierna, vilket inte överrensstämmer med resultaten i
figur 3.1. Det är sannolikt att statsobligations klart mer positiva utveckling är ett resultat av att
den har ett tidigare utgångsdatum än flertalet av aktierna.
Det är sannolikt att resultatet i figur 3.1 påverkades av att tillgångarna inte jämfördes utifrån
samma tidsperiod. För att således kunna göra en rättvis jämförelse så kommer alla aktier,
marknadsportföljen samt statsobligationen omfatta samma tidsperiod. Därför kommer
uppsatsen i fortsättningen endast att använda data som behandlar åren mellan augusti 1994 till
och med december 2005. Vilket innebär att alla observationer innan dess kommer att
utelämnas i fortsättningen.
14
3.3.2 Värdeutvecklingen för tillgångarna mellan 1994-2005
Figur 3.2 Tidstudie av värdeutvecklingen för samtliga tillgångar, notera att marknadsportföljen och
statsobligationens utvecklingskurva är de två bredare linjerna. För att få en mer tydlig bild över varje enskild
akties utveckling se appendix 2.
14
12
Hufvudstaden
10
Wallenstam index
Fabege
8
Heba
6
Fast Partner
05
Statsobligation
au
g-
03
04
au
g-
au
g-
01
00
02
au
g-
au
g-
au
g-
99
au
g-
au
g-
au
g-
au
g-
au
g-
au
g-
98
Markn Portfölj
97
0
96
JM
95
Lungberg Gr
2
94
4
De tydligaste skillnaderna mellan figurerna är framförallt Marknadsportföljens och
statsobligationens utvecklingslinje. I denna figur är effekten av den så kallade IT-bubblan inte
lika procentuellt stor på marknadsportföljen. Marknadsportföljens utveckling är inte lika stark
med den tycks vara något mindre volatil än vad som var fallet i figur 3.1. Detta kan bero på att
marknadsportföljens totala värde är större 1994 än 1986. Det medför att kursförändringar inte
får lika stor procentuell effekt på ingångsvärdet. Statsobligation värdeutveckling är även i
denna figur stabil och långsamt stigande. Dock är värdeökningen betydligt mindre i
jämförelse med i figur 3.1. En bidragande orsak till detta är förstås tiden att växa är kortare
men också att den årliga avkastningen stadigt minskat under tidsperioden 1994-2005.
Samtliga aktier har haft en bättre värdeutveckling än statsobligationen till skillnad från i figur
3.1. Detta är också något som överrensstämmer med de antaganden som gjorts om
statsobligationens avkastning. Däremot stämmer inte de antaganden som gjorts angående
marknadsportföljens värdeutveckling. Fastighetsaktierna har enligt figur 3.2 haft en snabbare
värdeökning än marknadsportföljen och detta överrensstämmer inte med de antaganden som
gjorts. Fortsatta studier får förvisa om denna bild om att fastighetsaktierna tycks vara mer
rörliga och volatila än marknadsportföljen stämmer.
3.3.3 Är vi på väg mot en ny fastighetskris?
Den kraftiga värdeökning fastighetsaktierna haft de senaste åren har inneburit att en debatt
vuxit fram. Debatten har främst handlat om fastighetsmarknaden är på väg mot en ny bubbla
15
eller inte. Det har publicerats flertalet artiklar under det senaste året som alla har uttryckt sin
oro över situationen. Bland annat skriver dagens industri på sin nätupplaga 2005-05-06 i en
artikel att en ny kris inte är allt för långt bort 27 . Likheterna är flera med den situation som
ledde till krisen i början på 1990-talet. Några av likheterna är de gynnsamma förhållandena
för låntagare, hög skuldsättning och snabbt stigande fastighetspriser.
Innan krisen på 90-talet tonade analytikerna ner faran för en kris, på samma sätt som de gör
idag. Det finns dock flera faktorer som talar emot att marknaden är på väg mot en ny bubbla.
En av de viktigaste faktorerna är att vi idag har en flytande växelkurs. På så sätt behövs inte
räntevapnet för att försvara en fixerad valutakurs. Inflationshotet är idag betydligt lägre än
vad det var då, varför inga drastiska räntehöjningar är att vänta 28 . Det råder också en skillnad i
vad som driver upp priserna på fastigheter. Innan fastighetskrisen hade priserna på fastigheter
drivits på av en fortsatt tro på starka prishöjningar framöver. Där dessa prishöjningar inte
infriades, brast marknaden. Dagens prishöjningar beror på faktorer såsom låg ränta, höga
inkomster och låg nybyggnad. Åsikterna går isär en aning om marknaden är på väg mot en ny
kris eller inte. Det finns de som menar att olikheter som skiljer tidsperioderna ifrån varandra
talar för att risken för en ny kris ska uppstå som väldigt liten 29 .
3.4 Regressionanalys
För att få djupare insikt i varje tillgångs avkastning och risk kommer en mer grundlig analys
göras. Detta kommer att bland annat ske genom att de olika aktierna skattas i en linjär
regression enligt CAPM-modellen dvs. ekvation (2)..
3.4.1 Aritmetiska avkastningen
Den procentuella månatliga medelavkastningen kan beräknas fram genom flera olika metoder.
En metod är genom att beräkna ett aritmetiskt medelvärde. Det kan dock finnas vissa brister
med metoden. Metoden fungerar bra så länge som avkastningen har en symmetrisk fördelning
vilket den inte alltid har. Det finns dock gränser inom vilka en serie av procentuella
förändringar kan vara symmetriskt fördelad. De gränserna är 100 procent respektive minus
27
www.di.se, 2006-05-10
www.di.se, 2006-05-10
29
Persson och Sandberg, 2006
28
16
100 procent. Dock har inga sådana observationer påträffats. Vi antar således att avkastningen
är normalfördelad vilket gör att det är befogat att använda denna metod. Genom detta
antagande behöver vi bara känna till avkastningen och standardavvikelsen för att beskriva
hela fördelningen. Det aritmetiska medelvärdet beräknas enligt följande ekvation30
T
Ri = Σ
Rt
T
Ekvation (5)
t =1
där t = 1,2…betecknar tidsperioden
3.4.2 Beskrivande statistik
Tabell 1 Beskrivande statistik över tillgångarna samtliga uträkningar är gjorda i excel.
Tillgång
Medel
avkastn
Hufvudstaden
0,00720
Wallenstam
0,02132
Fabege
0,01040
Heba
0,01375
Fast Partner
0,0180
Ljungb.Gr.
0,01942
JM
0,01652
Statsobligation- 0,004938
Mrkn. Portföljen 0,01109
Std.
avvikelse
0,06494
0,08777
0,07144
0,04886
0,1283
0,06833
0,08398
0,001771
0,06399
Medelfel
0,00557
0,00753
0,00613
0,00419
0,0110
0,00586
0,00720
0,000151
0,00549
Sharpe
kvot
0,03483
0,18664
0,076455
0,18035
0,10180
0,21194
0,13791
*
0,09614
Minimum
Maximum
-0,15764
-0,17829
-0,20833
-0,13889
-0,3095
-0,15629
-0,24213
0,002480
-0,17240
0,26928
0,31469
0,22571
0,14706
0,9765
0,37857
0,25731
0,009520
0,18204
I tabell 1 presenteras statistik över samtliga tillgångar. Statistiken kan användas för att
jämföra dem emellan. Sharpe kvoten är beräknad enligt ekvation (4) och standardavvikelsen
är beräknad som den totala risken i avkastningen, enligt ekvation (5). Det samlade intrycket
från tabell 1 är att fastighetsaktierna ger en något högre avkastning än marknadsportföljen.
Samtidigt som de har en högre standardavvikelse, vilket ska tolkas som att de är mer
riskfyllda.
Noterbart från tabell 1 är att statsobligationen har den lägsta medelavkastningen och den
lägsta standardavvikelsen vilket är förväntat. Hufvudstaden har den klart lägsta
medelavkastningen av aktierna, under 1 procent i månaden. Detta är kanske inte överraskande
30
De Ridder och Vinell, 1999
17
då Hufvudstaden också hade den lägsta värdeutvecklingen i enligt figur 3.2.
Marknadsportföljens medelavkastning är lägre än flera av aktiernas. Detta är resultat som
överrensstämmer med resultatet i figur 3.2. Det är bara Heba aktien som har en lägre
standardavvikelse än marknadsportföljen. Detta tyder på att fastighetsaktierna är mer
riskfyllda än marknadsportföljen. Fast Partner har den största standardavvikelsen på 12,8
procent. Detta innebär om fördelningen är normalfördelad att ungefär två tredjedelar av Fast
Partners månatliga avkastningar kommer att ligga inom intervallet 1,8 ±12,8 procent/månad
om fördelningen är konstant.
Enligt Sharpe kvoten har de flesta aktier en bättre avkastning per riskenhet än
marknadsportföljen. Det är bara Hufvudstaden och Fabege som inte är effektiva i jämförelse
med marknadsportföljen.
3.4.3 Skattning av CAPM
I nästa steg i analysen ska CAPM-modellen skatta en linjär regression. Några förändringar har
gjorts på den teoretiska CAPM-modellen. En förändring är att effekten av den riskfria
tillgången nu avlägsnats i båda leden. Anledningen till detta är att den riskfria räntan enligt
teorin har ett konstant och känt värde är i tidsserier som denna uppsats, approximerad med ett
mått vars värde varierar över tiden. I modellen har även Jensen´s alpha tillkommit 31 .
Skattningen av CAPM sker enligt följande ekvation 32 :
E (ri ) − r f = α i + β i ( E (rm ) − r f ) + ε i
Ekvation(6)
Där
E (ri ) = Estimerad månatlig avkastning
r f = Den riskfria räntan beräknad per månad
α i = Jensen´s alpha
β i = Marknadsrisken för tillgång i förhållande till marknadsportföljen
E (rm ) = Estimerad månatlig avkastning för marknadsportföljen
31
Jensens´s alpha mäter hur mycket tillgångens avkastning skiljer sig från det teoretiska värdet noll. För enligt
CAPM ska detta värdet vara noll när förväntad avkastning används. Är värdet positivt presterar den aktuella
tillgången bättre än vad CAPM förutspått, och det omvända gäller för ett negativt alpha värde.
32
Luenberger 1998
18
ε i = Modellens felterm vars medelvärde antas vara noll
3.4.4 Skattningsresultat
Tabell 2 Regressionsresultat
Aktie
αi
βi
Hufvudstaden - r f
-0,00067 0,480
Wallenstam - r f
0,0135
Fabege - r f
Signifikans
SE Coef
0,000
R2
22,2%
0,07752
0,478
0,000
12,1%
0,1115
0,00263
0,464
0,000
17,2%
0,08805
Heba - r f
0,00809
0,123
0,062
2,6%
0,06515
Fast Partner - r f
0,0079
0,840
0,000
17,5%
0,1577
Ljungberg Gr. - r f
0,0130
0,253
0,006
5,6%
0,08997
JM - r f
0,00948
0,346
0,002
6,9%
0,1095
I tabell 2 presenteras resultatet av skattningen av ekvation(6). Skattningen är baserad på 136
observationer mellan åren 1994-2005. Samtliga aktier har ett betavärde som understiger 1.
Eftersom samtliga aktier har ett lägre betavärde än marknadsportföljen tyder det också på att
fastighetsaktierna har en lägre risk än marknadsportföljen. Detta motsäger dock resultaten
som standardavvikelsen visade.
Förklaringen till att betavärdet kan vara lägre hos aktierna samtidigt som de har en högre
standardavvikelse än marknadsportföljen kan ligga i tolkningen av R 2 -värdet. R 2 - värdet
anger nämligen kvoten mellan av modellen förklarad varians och den totala variansen i en
akties avkastning. Ett högt R 2 värde betyder att aktien har en hög samvariation med
marknadsportföljen. Ett lågt värde tyder på att aktiens förestagsspecifika risk svarar den
dominerande delen av den totala variationen. Tolkningen av R 2 värdet ger en beskrivning hur
betavärdet kan vara mindre samtidigt som aktien har en högre standardavvikelse. Eftersom R 2
värdet är relativt lågt i samtliga skattningar kan förklaringen ligga i att den
företagsspecifikarisken står för en betydande del av den totala risken i fastighetsaktierna.
Därmed förklaras sambandet att betavärdet kan vara lägre än marknadsportföljen men
samtidigt som aktierna har än högre standardavvikelse. Det går inte att säga att ett lågt eller
högt R 2 värde är bra eller dåligt, då vi inte har några exakta förväntningar på
marknadsriskens relativa betydelse. R 2 värdet behöver således inte vara högt för att ge
skattningen av betavärdet ett praktisk värde 33 .
33
Vinell och De Ridder 1999
19
Jensen´s alpha som motsvaras av konstanten i denna modell är positiv i samtliga skattningar.
Det ska tolkas som att fastighetsaktien i detta fall har presterat bättre än vad CAPM förutspått.
Dock är denna tolkning osäker eftersom den inte säger något om själva aktien i sig är
effektiv 34 . Det är enbart skattningen av Heba aktien som inte är signifikant på en fem
procents nivå. Skattningen för Heba aktien är också den skattning som har det lägsta R 2
värdet. Detta kan vara ett tecken på att det finns många extremvärden vilket också har en
påverkan på signifikansnivån.
3.4.5 Konfidensintervall
För att testa om avkastningen hos de enskilda aktierna skiljer sig från marknadsportföljens
och statsobligationens avkastning kan ett 95 % konfidensintervall användas.
Konfidensintervallet testas på varje enskild aktie. Testet visar om avkastningen i en aktie är
statistiskt signifikant bättre än avkastningen i marknadsportföljen eller statsobligationen.
Testet av det 95 % konfidensintervallet sker enligt följande ekvation:
Ri − RM ± 1,98 ∗ S e
där S e = VAR( A) + VAR(B ) − 2COV ( A, B )
Hufvudstaden - Marknadsportföljen
0,0072 – 0,01109 ± 1,98 * 0,09097 = (0,17624;-0,18402 )
Wallenstam - Marknadsportföljen
0,02132 - 0,01109 ± 1,98 * 0,10832 = (0,22471;-0,20425)
Fabege - Marknadsportföljen
0,0104 - 0,01109 ± 198 * 0,095684 = (0,18939; -0,18952)
Heba - Marknadsportföljen
0,01375 - 0,01109 ± 1,98 * 0,08038 = (0,16182; -0,1565)
Fast Partner - Marknadsportföljen
0,018 – 0,01109 ± 1,98 * 0,14938 = (0,30268; -0,28886)
34
Luenberger,1998
20
Ljungberg Gruppen - Marknadsportföljen
0,01942 – 0,01109 ± 1,98 * 0,0,09341 (0,19328; -0,17665)
JM – Marknadsportföljen
0,01652 – 0,01109 ± 1,98 * 0,1053(0,21392; -0,020306)
Testet av 95 % konfidensintervallet tyder på att det inte går att säga något om avkastningen
skiljer sig åt mellan fastighetsaktierna och marknadsportföljen.
Ett likadant 95 % konfidensintervall utförs för att testa om det finns någon statistiskt
signifikant skillnad mellan avkastningen i aktierna och statsobligationen.
Hufvudstaden - Statsobligationen
0,0072 - 0,00494 ± 1,98 * 0,06492 = (0,13089; -0,12636)
Wallenstam - Statsobligationen
0,02132 – 0,00494 ± 1,98 * 0,08778 = (0,19019; -0,15743)
Fabege – Statsobligationen
0,0104 – 0,00494 ± 1,98 * 0,07146 = (0,14697; -0,13602)
Heba – Statsobligationen
0,01375 – 0,00494 ± 1,98 * 0,04888 = (0,1056; -0,08797)
Fast Partner – Statsobligationen
0,018 – 0,00494 ± 1,98 * 0,12835 = (0,26720; -0,24108)
Ljungberg Gruppen – Statsobligationen
0,01942 – 0,00494 ± 1,98 * 0,06835 = (0,02802; 0,0001)
JM – Statsobligationen
0,01652 – 0,00494 ± 1,98 * 0,08399 = (0,17788; -0,01547)
Resultatet av det 95 % konfidensintervallet tyder på det endast är Ljungberg Gruppen som har
statistiskt signifikant bättre avkastning än statsobligationen under tidsperioden 1994-2005.
Detta innebär att det inte går att med säkerhet säga om aktiernas avkastning är bättre än
statsobligationens. En notering från testet är att standardfelet skiljer sig väldigt lite ifrån
standardavvikelsen för den enskilda aktien. Detta tyder på att statsobligationens varians är
väldigt liten.
21
I den empiriska analysen har bland annat tillgångarnas avkastningen, risk beräknas.
Resultaten av de beräkningarna tydde på att flertalet av aktierna hade en bättre
medelavkastning men en något högre risk. Resultaten av skattningen av CAPM-modellen
visade på aktiernas betavärde var lägre än marknadsportföljens.
22
4. Slutsats och diskussion
Syftet med studien var att undersöka dels frågan om fastighetsaktier är säkrare än
marknadsportföljen, dels att undersöka frågan om fastighetsaktier kan vara en alternativ och
bättre sparform istället för statsobligationer om en säker långsiktig investering efterfrågas.
Undersökningen skulle baseras på ett datamaterial som omfattade åren 1986-2005. Dock
saknades det observationer för flertalet av aktierna under den aktuella perioden. Detta
medförde att tidsperioden uppsatsen hade för avsikt att undersöka kortades ned till att omfatta
åren 1994-2005.
I jämförelsen mellan fastighetsaktierna och marknadsportföljen var målet att försöka fastsälla
om fastighetsaktierna är säkra aktier eller inte. Detta gjordes i två steg. I det första steget
jämfördes standardavvikelsen och Sharp kvoten. I det andra steget skattades aktierna i en
linjär regression enligt CAPM-modellen. I regressionen har den enskilda aktiens betavärde
skattats fram. Betavärdet beskriver den enskilda aktiens risk i förhållande till
marknadsportföljen.
De slutsatser som kan tas kring frågan om fastighetsaktierna är en relativt säkrare aktie i
jämförelse med marknadsportföljen råder det en viss osäkerhet kring. Resultatet av analysen
tyder på att fastighetsaktierna inte är säkrare än marknadsportföljen. Orsaken till det är att
standardavvikelsen för fastighetsaktierna är högre än marknadsportföljens i de flesta fall.
Däremot så visar skattningen av betavärdet på ett omvänt förhållande. Betaskattningarna
visade på att samtliga aktier hade ett betavärde under 1, och i något fall väldigt lågt. Detta
skulle enligt CAPM teorin betyda att fastighetsaktierna reagerar mindre kraftigt på
förändringar i marknadsportföljen. Det är bara Fast Partner som har ett betavärde på 0,84 som
reagera likvärdigt med marknadsportföljen.
En faktor som kan ge en förklaring till att betavärdet är under ett samtidigt som
fastighetsaktiernas standardavvikelse är högre än marknadsportföljens är R 2 - värdet. Detta
värde är i samtliga aktiers fall lågt, vilket kan tolkas som att större delen av den totala risken i
fastighetsaktiernas förklaras av dess företagsspecifikarisk. Men ett extremt lågt R 2 värde kan
också vara orsaken av tillfälligheter eller många extremvärden 35 . Slutsatsen av analysen är att
35
De Ridder och Vinell, 1999
23
den totala variationen i fastighetsaktierna förklaras till stor del av den företagsspecifikarisken
och inte marknadsrisken. Denna slutsats motiveras även av en studie av Campbell m.fl. Deras
tester visar att den företagsspecifika risken ha ökat kraftigt sedan 1962 medan marknadsrisken
var relativt oförändrad. En anledning till att den företagsspecifika risken ökat är att det finns
betydligt fler och mindre företag noterade på börsen idag än vad det fanns 1962. De allt
mindre företagen har också blivit allt mer specialiserade till en marknad eller på en specifik
aktivitet. Detta gör att de utsätter sig för en större risk 36 . De konstaterar även i sin studie att
den företagsspecifika risken står i genomsnitt för mer än hälften av den totala risken. Detta
ger bra förklaring till varför standardavvikelsen hos fastighetsaktierna kan vara högre än i
marknadsportföljen trots att deras marknadsrisk är lägre.
På frågan om fastighetsaktier kan vara ett bättre långsiktigt alternativ att spara i än
statsobligationer är slutsatsen nej. Analysen visar på att det inte går att säga om
fastighetsaktierna är säkrare än marknadsportföljen. Detta innebär att fastighetsaktier inte kan
ses som ett säkert substitut till statsobligationer. Uppskattningar av konfidensintevallet visade
på att det inte gick att fastställa om avkastningen för fastighetsaktierna var signifikant bättre
än avkastningen för statsobligationen. Det är sannolikt att resultaten studien kommit fram till
har påverkats av att de bara gick att undersöka åren 1994-2005. Därför skulle det vara
intressant och se hur resultatet hade utfallit om tidsperioden hade omfattat 20 år eller mer.
Detta för att fånga den långsiktiga trenden på ett bättre sätt. Några andra intressanta förslag på
fortsatt forskning är att undersöka vad som ligger bakom den utveckling som
fastighetsaktierna haft samt att undersöka varför de olika aktierna skiljer sig åt. Ett annat
förslag är att se fastighetsaktierna som en grupp och sedan jämföra dem med andra branscher.
För på det sättet jämföra om fastighetsbranschen är säkrare eller osäkrare än andra branscher.
36
Campbell mfl. 2001
24
Referenslista
Litteratur
Böcker
Cuthbertson, K. QuantitativeFinancialEconomics, John Wiley & Sons: 1996
De Ridder, A. Effektiv kapitalförvaltning. Nordstedts Juridik: 2002
De Ridder, A, Vinell, L. Aktiers avkastning och risk. Nordstedts Juridik: 1999
Jaffee, D. Den svenska fastighetskrise, SNS: 1994
Leigard, V, Pettersson, A, Samling vid pumpen, Nordstedt tryckeri: 2002
Luenberger, D. Investment Science. Oxford: 1998
Pilbeam, K. Finance and financial markets. Macmillan Press: 1998
Artiklar
Campbell, J, Lettau, M, Burton, G, Malkiel, Yexaio, X. Have individual stocks become more
volatile? The Journal of Finance, Volym 56: Feb 2001,
Lintner, J The Valuation of Risk Asset and the Selection of Risky Investment in Stock
Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, volym 47: 1965
Mossin, J Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica , 34 nr. 4: 1966.
Schwert, W, Stock market volatility, Financial Analysts Journal, maj/juni: 1990.
Sharpe, W, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk,
Journal of finance, volym 19: 1964.
25
Internet källor
Dagens industri, ”Nästa fastighetskris nära”
http://www.di.se/Nyheter/(20006-05-10)
Dagens industri, ”Vi har varnat förut – och vi gör det ännu en gång”
http://www.di.se/Nyheter/(2006-05-10)
Riksgäldskontoret, ”Nominella statsobligationer”
http://www.rgk.se/showdoc.asp?docid=1000,(2006-05-11)
Näringsliv24, ”fastighetspriserna har nått kokpunkten”
http://www.n24.se/dynamiskt/fastighet_bygg/did_12343563.asp,(2006-05-13)
Nordnet, ”hög risk i fasighetsaktier”
http://www.nordnet.se/NNSE/sv/analys/050411/index.html,(2006-05-13)
Uppsats
Persson, A, Sandberg, C-P, En ny finans- och fastighetskris i antågande,
Linköpingsuniversitet: 2006
26
Appendix 1
Nedan presenteras varje enskild akties värdeutveckling mellan åren 1986-2005
14
12
10
8
6
4
2
0
14
12
10
8
6
4
2
0
maj-04
maj-02
maj-00
maj-98
maj-96
maj-94
maj-04
maj-02
maj-00
Marknadsportfölj
maj-04
maj-02
Statsobligation
maj-86
maj-04
maj-02
maj-00
maj-98
maj-96
maj-94
maj-92
maj-90
maj-88
maj-86
Statsobligation
Ljunberg Gr
maj-00
Marknadsportfölj
maj-98
maj-02
maj-00
maj-98
maj-96
maj-94
maj-92
maj-90
maj-04
14
12
10
8
6
4
2
0
Fast Partner
maj-88
14
12
10
8
6
4
2
0
maj-88
maj-86
0
maj-98
2
maj-96
4
Statsobligation
maj-94
6
maj-96
8
Marknadsportfölj
maj-88
Statsobligation
10
Heba
maj-86
Marknadsportfölj
12
maj-94
Fabege
maj-88
maj-86
maj-04
maj-02
maj-00
maj-98
maj-96
0
maj-94
2
0
maj-92
4
2
maj-90
6
4
maj-88
8
6
maj-86
8
14
Statsobligation
10
maj-92
Statsobligation
maj-92
10
Marknadsportfölj
12
maj-90
Marknadsportfölj
maj-92
12
Wallenstam
14
maj-90
Hufvudstaden
maj-90
14
JM
Marknadsportfölj
maj-04
maj-02
maj-00
maj-98
maj-96
maj-94
maj-92
maj-90
maj-88
maj-86
Statsobligation
27
aug-05
aug-04
Markn Portfölj
Stats
3
2
1
0
7
6
5
4
3
2
1
0
3
Statsobl
2
1
0
14
12
10
8
6
4
2
0
au
g04
Fabege
au
g02
6
aug-05
aug-04
aug-03
aug-02
aug-01
Markn Portfölj
aug-00
0
Wallenstam index
10
aug-99
1
12
au
g00
6
aug-98
2
aug-97
8
aug-96
3
aug-95
aug-94
Stats
au
g98
au
g9
au 4
g9
au 5
g9
au 6
g9
au 7
g9
au 8
g9
au 9
g0
au 0
g0
au 1
g0
au 2
g0
au 3
g0
au 4
g05
aug-05
Markn Portfölj
au
g96
au
g94
aug-05
aug-05
aug-04
aug-03
aug-02
4
aug-04
aug-03
aug-02
aug-01
aug-01
aug-00
aug-99
5
aug-04
aug-03
aug-02
aug-01
aug-00
aug-99
aug-98
aug-98
aug-97
aug-96
aug-95
aug-94
6
aug-03
aug-02
aug-01
aug-00
Markn Portfölj
aug-00
5
aug-99
Fast Partner
aug-99
aug-98
6
aug-98
aug-97
7
6
5
4
3
2
1
0
aug-97
4
aug-97
aug-96
aug-95
aug-94
5
aug-96
aug-96
aug-95
aug-94
4
aug-95
aug-94
Appendix 2
Presentation av varje enskild akties värdeökning i jämförelse med marknadsportföljens och
statsobligationens mellan åren 1994-2005
Hufvudstaden
14
Stats
4
2
0
Heba
Markn Portfölj
Statsobl
Lungberg Gr
Markn Portfölj
Statsobl
JM
Markn Portfölj
Statsobl
28
Appendix 3
I appendix presenteras två stycken korrelationsmatriser.
Tabell 3 Beskrivning över korrelationen mellan fastighetsaktiernas avkastning
Wallenstam
Fabege
Heba
Fast Partner
Ljungberg Gr
JM
Hufvudstaden Wallenstam Fabege Heba Fast Partner Ljunberg Gr
0,424
0,495
0,618
0,278
0,487 0,398
0,382
0,305 0,353 0,238
0,342
0,508 0,502 0,493
0,279
0,208
0,439 0,324 0,189
0,263
0,371
Tabellen ovan beskriver korrelationen mellan aktiernas avkastning. Korrelationen mellan
Wallenstam och Fabege är relativt hög 0.62 procent. En hög korrelation mellan två aktier
visar på att deras avkastning följs åt. Är korrelationen mellan två aktier negativ hade det
inneburit att när den ena aktiens avkastning stiger tenderar den andra aktien att ha en negativ
avkastning. Detta samband är bra då en portfölj ska konstrueras.
Tabell 4 Beskrivning överkorrelationen mellan aktiernas residualer som ficks vid skattningarna av CAPMmodellen
Hufvudstaden Wallenstam Fabege Heba Fast Partner
Ljunberg Gr
Wallenstam
0,318
Fabege
0,377
0,558
Heba
0,235
0,471 0,372
Fast Partner
0,234
0,19 0,221 0,194
Ljungberg Gr
0,274
0,471 0,461 0,478
0,207
JM
0,102
0,387 0,247 0,156
0,177
0,332
Tabellen visar korrelationen mellan aktiernas företagsspecifika avkastning. Denna del utgör
den del av avkastningen som inte kan hänföras till marknadsindex. En hög korrelation mellan
två aktier skulle kunna vara en indikation på att företagen får av kastningen från någon annan
marknad. Det är inget aktiepar som visar på någon stark korrelation.
29