Optis automatiserade
process för framtagande
av fondjämförelser
2016-05-17
Begrepp: aktivt risktagande, avkastning, marknadsrisk, fonder, genomsnittlig fondavkastning,
historiska överpresterare, analysverksamhet, svenska fondmarknaden, filtrering, fondrankingsystem,
stilindex, marknadsindex, portfölj, riskjusterad avkastning, risk, volatilitet
Inledning
Vi strävar efter att hjälpa alla våra användare och kunder att maximera
riskjusterad avkastning per investerad fondkrona genom billig och
väldiversifierad marknadsexponering med minimala dolda risker. För att
kunna göra det så effektivt som möjligt söker vi regelbundet igenom den
svenska fondmarknaden och lyfter, för de tillgångsslag och marknader som
våra användare och kunder redan har exponering mot via sina existerande
fondinnehav, fram jämförelser med det fåtal fonder som vi tycker ger den
optimala exponeringen mot dessa tillgångsslag och marknader. Vi tenderar
att lyfta fram billiga, väldiversifierade och följsamma indexfonder samt
billiga, väldiversifierade lågaktiva fonder i de kategorier där det inte finns
några indexfonder, som alla uppfyller samtliga Optis grundläggande krav.
Det här tror vi är det optimala sättet att kontinuerligt möjliggöra de bästa
tänkbara långsiktiga finansiella resultaten inom respektive tillgångsslag och
marknad för våra användare och kunder. Nedan beskriver vi hur Optis
automatiserade process för framtagande av fondjämförelser inom olika
fondkategorier fungerar, den teoretiska grunden bakom processen och
vilka vägval vi gjort när vi designat den.
Bakgrund
En av hörnstenarna inom finansiell teori är att det i en effektiv
finansmarknad finns ett positivt samband mellan marknadsrisk [1] och
långsiktig avkastning (Sharpe, 1964; Fama, 1970). Ju högre marknadsrisk
man är villig att acceptera, desto högre avkastning bör man förvänta sig att
bli belönad med och vice versa. Den främsta anledningen till att de flesta
fonders historiska avkastning varierat från månad till månad är att de har
varit exponerade mot just marknadsrisk i varierande utsträckning. Det finns
dock två saker som minskat avkastningen den typiske fondspararen har
kunnat räkna hem. Den ena är fondavgifter som ofrånkomligen hämmat
avkastningen. Den andra är det typiska fondbolagets aktiva risktagande,
d.v.s. medvetna avvikelser från en viss marknads sammansättning i syfte att
försöka överprestera snittavkastningen i den utan att ta en högre risk (mätt
relativt utvecklingen hos ett representativt marknadsindex). Till exempel
visade nyligen en mycket väl citerad forskningsartikel på området att aktivt
förvaltade fonder underpresterat sina marknadsindex med i genomsnitt
0,81 % per år under en 22-årsperiod på grund av avgifter och dåliga
värdepappersval (Fama & French, 2010). Med anledning av detta har vi på
Opti valt att gå en annan väg än många andra aktörer och strävar efter att
lyfta fram fonder som minimerar kostnader och aktivt risktagande. Detta
tenderar att leda oss till indexfonder inom de fondkategorier där sådana
finns.
Automatiserad process för framtagande av
fondjämförelser
Begränsning
Optis analysverksamhet begränsas idag till just fonder (dock ej ETF:er och
AIF-fonder). Anledningen till att vi valt att fokusera på fonder och mer
specifikt värdepappersfonder till skillnad från andra finansiella instrument är
p.g.a. den omfattande lagstiftning som omgärdar dem och därmed gör dem
till välreglerade investeringsprodukter.
Datainhämtning, kontroll och beräkningar
Vi utgår från den svenska fondmarknaden definierad som de fonder som är
möjliga att investera i för privatpersoner i Sverige och som innefattar såväl
svenska fonder som utländska fonder. Det innebär bl.a. att de ska ha en
minsta insättning som inte överstiger 100 000 SEK. För dessa fonder, deras
marknadsindex och de växelkurser som i förekommande fall behövs för att
konvertera deras avkastning och risknyckeltal till svenska kronor hämtar vi
en gång per dygn in en mängd data. Dels data avseende historisk
kursutveckling, dels data avseende varje fonds portfölj idag. Fond- och
indexdata kommer från Morningstar (som i sin tur får datan från fondbolag
och indexleverantörer) och växelkurserna kommer från Quandl (som i sin
tur får den från den brittiska centralbanken – Bank of England). Därefter
kontrollerar vi i största möjliga mån att datan vi hämtat in är korrekt, både
med automatiska kontroller och med stickprov. Om den inte är det ber vi
våra dataleverantörer att åtgärda felen, eller så åtgärdar vi dem själva.
Därefter beräknar vi själva, för alla fonder, de risknyckeltal, den avkastning
och övrig statistik [2] som vi tycker är relevant för att kvantitativt kunna
granska kvalitén på dem.
Fondkategorisering
När vi har hämtat in datan, felsökt den och beräknat de nyckeltal vi är
intresserade av kategoriserar vi alla fonder efter deras placeringsinriktning
och riskexponering (för att säkerställa att vi i verkligen jämför äpplen med
äpplen och päron med päron) baserat på den typ av värdepapper som de
investerat i. På en övergripande nivå ser Optis fondkategorier ut på följande
vis:
Optisfondkategorier
Aktiefonder
Obligationsfonder
Blandfonder
Penningmarknadsfon
der
Alternativafonder
Globalfonder
Svenskamarknader
0– 100%aktier
isvenskakronor
Råvarufonder
Sverigefonder
Valutasäkrade
utländskamarknader
<35%aktier
ieuro
Hedgefonder
(Ytterligareregioner,
länderoch
faktorexponeringar)
Ejvalutasäkrade
utländskamarknader
35– 65%aktier
iUS-dollar
(Övrigafonder)
>65%aktier
Källa: Optise AB
Kategorin aktiefonder innehåller fonder som investerat i portföljer av
noterade aktier i publika aktiebolag. De har väsentlig marknadsrisk och
beroende på deras geografiska investeringsinriktning ibland valutarisk.
Kategorin obligationsfonder innehåller fonder som investerat i portföljer av
ränteinstrument med en viktad genomsnittlig löptid på över ett år. De har
ofta väsentlig ränterisk och beroende på deras investeringsfokus, kreditrisk
och valutarisk (i de fall exponeringsvalutan är en annan än svenska kronor).
Blandfonder avser fonder som innehåller både aktier och obligationer (och
ofta andra tillgångsslag också, men vanligtvis till en mindre del). De kan,
beroende på andelen aktier i portföljen, ha väsentlig marknadsrisk.
Kategorin penningmarknadsfonder innehåller fonder som investerat i
portföljer av ränteinstrument med en viktad genomsnittlig löptid på under
ett år. De har ofta minimal ränterisk och beroende på deras
investeringsfokus, kreditrisk och valutarisk (i de fall exponeringsvalutan är
en annan än svenska kronor). Alternativa fonder innehåller andra
värdepapper än noterade aktier och ränteinstrument och kan, beroende på
hur riskexponeringen ser ut i den underliggande portföljen, ha väsentlig
marknadsrisk och även i vissa fall icke-finansiell risk som t.ex. operativ risk,
legal risk och motpartsrisk. Vänligen observera att diagramet ovan inte ger
en heltäckande bild av Optis fondkategorisering som är mer finkornig än
vad ovanstående gruppering antyder och att risktyperna hos respektive
fondkategori inte är uttömande. Merparten av fondtyperna är t.ex.
exponerade för inflationsrisk, d.v.s. risken att en investering i en fond i
kategorin inte ökar lika mycket i värde som priserna på svenska varor och
tjänster och att ens investerade kapital därmed förlorar köpkraft.
Filtrering
För varje fondkategori har vi en uppsättning grundläggande krav eller
”hygienfaktorer” och en fond (eller mer specifikt fondandelsklass om flera
sådana finns) måste uppfylla samtliga för att överhuvudtaget anses vara
investeringsbar och därigenom gå vidare och bli rankad. Syftet med dessa
hygienfaktorer är att minimera bl.a. operativ risk, d.v.s. sådan risk som
Finansinspektionen definierat som ”risken för förluster till följd av icke
ändamålsenliga eller misslyckade processer, mänskliga fel, felaktiga system
eller externa händelser”. Operativ risk är en icke-finansiell risk och det finns
inget övertygande bevis som tyder på att denna risktyp är förknippad med
någon avkastning. Därför försöker vi helt enkelt hjälpa våra användare och
kunder att styra undan från den så gott det går. Eftersom varje
fondkategori är unik skiljer sig Optis tvingande kriterier åt mellan kategorier
och de vi listar nedan är alltså inte en uttömmande lista över dem. Fem
kategorigemensamma kriterier, som alla måste vara uppfyllda, är dock att
en fond (eller fondandelsklass), för att gå vidare och bli rankad relativt
övriga fonder i fondkategorin, måste:
Vara en traditionell, onoterad fond (1)
Vi tycker generellt att ETF:er är en bra uppfinning. Anledningen till att vi
filtrerar bort dem i dagsläget är för att vi fortfarande utvärderar hur vi skall
beräkna totalkostnaden (som är en funktion av både direkta och indirekta
kostnader) förknippad med att äga en ETF för användare med olika
courtagenivåer så att den blir så rättvisande som möjligt.
Vara en värdepappersfond (2)
De regler som gäller för en värdepappersfond bygger på EU-direktivet
UCITS och är mycket strikta vilket i förlängningen leder till ett gott
konsumentskydd. Exempel på sådant som lagstiftningen reglerar är:
•
•
•
•
Exakt vad en värdepappersfond får innehålla och i vilka proportioner
Hur ett fondbolags verksamhet skall övervakas
Vem som får vara ett förvaringsinstitut och vilket ansvar som vilar på
ett sådant
Den information ett fondbolag måste förse potentiella investerare
med
Vi ser uppfyllnaden av samtliga dessa krav som en kvalitetsstämpel
eftersom de t.ex. gör att en fond som uppfyller dem är väldiversifierad, inte
ägnar sig åt vidlyftig handel i icke-standardiserade derivat och inte
använder oförsiktigt stor finansiell hävstång.
Huvudsakligen investera i finansiella instrument som inte är
fondandelar (3)
En fondandelsfond, eller ”fond-i-fond”, är en fond som investerar i
fondandelar i andra fonder som även dessa investerar i finansiella
instrument (som också kan vara fondandelar i andra fonder). Vi ser problem
relaterade till transparens och kostnader med dessa många lager av
investeringar, bl.a. eftersom vi har begränsade möjligheter att kontrollera
att Optis tvingande kriterier uppfylls i de underliggande fonderna. Vi
bedömer dock att det varken gör till eller från då fondandelsfonder ofta har
höga förvaltningsavgifter vilket minskar deras möjligheter att hamna högt i
Optis fondrankingsystem, vilket beskrivs närmare i nästa avsnitt.
Ha tillräckligt stor fondvolym (4)
Vi förespråkar ett långsiktigt perspektiv när man placerar pengar eftersom
chansen till positiv avkastning då ökar. Därför vill vi generellt lyfta fram
tillräckligt stora fonder eftersom stora fonder har större chans att fortsätta
existera än små fonder p.g.a. att de förra helt enkelt är mer lönsamma för
ett fondbolag än de senare, allt annat lika. Det finns ingen exakt gräns för
vad som är tillräckligt stort, men i dagsläget bedömer vi att en miljard
kronor är en lämplig gräns för de flesta fondkategorier, dock varierar
beloppet mellan fondkategorier.
Vara återinvesterande (5)
Det finns två källor till avkastning hos alla investeringar under en
placeringsperiod – tillväxt och utdelningar (i fallet aktier, räntebetalningar i
fallet obligationer). Ju mer kapital som investeras i en fond, desto större
tillväxtpotential och utdelningsmöjlighet via ränta-på-ränta-effekten.
Faktum är att återinvesterade utdelningar bidragit till merparten av den
historiska långfristiga avkastningen hos en passiv investering i den svenska
aktiemarknaden enligt Dimson et al. (2011):
Realmedelavkastning(perår)påenportföljavsvenskaaktiermed
ochutanåterinvesteradeutdelningar(föreavgifter),1900– 2010
7,0%
6,2%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,2%
2,0%
1,0%
0,0%
Medåterinvesteradeutdelningar
Utanåterinvesteradeutdelningar
Källa: Dimson et al. (2011)
Över tid har återinvesterade utdelningar alltså potential att utgöra en
majoritet av avkastningen hos en fond och eftersom vi förespråkar ett
långsiktigt investeringsperspektiv lyfter vi fram återinvesterade fonder och
fondandelsklasser istället för utdelande.
Ranking
De fonder som uppfyller alla krav i filtreringssteget rankas sedan i Optis
fondrankingsystem baserat på tre egenskaper som alla sätts i relation till
övriga fonder i kategorin. De tre egenskaperna är: Kostnad, Koncentration
och Aktivitet, där ett lägre värde anses vara bättre än ett högre värde av
fondrankingsystemet. Som ett resultat tenderar Opti att lyfta fram
kostnadseffektiva, väldiversifierade och följsamma fonder. Det är
egenskaper som ofta betonas hos indexfonder, även om dessa fonder inte
lyfts fram specifikt. Exakt hur vi mäter varje egenskap och den vikt som
tillmäts varje egenskap är proprietär information (och kan dessutom skilja
sig åt mellan fondkategorier), men generellt tillmäts kostnad störst vikt.
Slutligen och med risk för att vara övertydlig – rankingen är relativ, så
definitionen av vad som t.ex. är en låg kostnad skiljer sig åt mellan
fondkategorier. Nedan följer en beskrivning av respektive egenskap och en
motivering varför vi tycker att ett lägre värde är bättre än ett högre.
Kostnad
Kostnad är en av få saker som faktiskt går att kontrollera när man placerar
pengar och har dessutom visat sig vara en pålitlig indikator på en fonds
framtida avkastning där fonder med höga kostnader typiskt sett haft lägre
avkastning än fonder med låga kostnader. Hirt et al. (2015) visar till exempel
hur det verkar finnas ett omvänt förhållande mellan pris och avkastning:
Källa: Hirt et al. (2015)
Mer specifikt visar graferna, för både aktivt och passivt förvaltade fonder i
de 14 mest populära fondkategorier i USA, varje fonds 10-åriga
genomsnittliga överavkastning relativt ett jämförbart marknadsindex
(stilindex) och hur denna hänger ihop med dess kostnad. Den röda linjen är
den räta linje som minimerar avståndet till varje (blå) datapunkt och
antyder vilken trend som finns för fonderna i respektive fondkategori.
Generellt visar resultaten att högre kostnader är förknippade med lägre
avkastning relativt marknadsindex. För investerare är slutsatsen tydlig:
Genom att fokusera på fonder med låga kostnader (både aktivt förvaltade
och passivt förvaltade) ökar sannolikheten att överprestera fonder med
höga kostnader. Därför premierar vårt fondrankingsystem låga kostnader
framför höga.
Koncentration
Diversifiering syftar till maximera avkastning genom att minimera
tillgångsspecifik risk, d.v.s. att utnyttja finansiellt risktagande så effektivt så
möjligt. Redan 1952 presenterade Harry Markowitz en prisbelönt teori för
hur investerare bör göra detta genom att kombinera tillgångar med mindre
än perfekt positiv korrelation, d.v.s. genom att konstruera portföljer av
värdepapper till skillnad från att bara äga ett eller ett fåtal värdepapper.
Logiken bakom tekniken är att en portfölj bestående av olika typer av
investeringar bör ge en högre långsiktig medelavkastning till en lägre risk
än bara en investering, d.v.s. en högre riskjusterad avkastning över tid,
eftersom vissa investeringars temporära underprestation balanseras av
andra investeringars överprestation vid samma tidpunkt. Följande exempel
visar t.ex. hur man som investerare fått det bästa av två världar genom att
investera i en portfölj av 30 aktier på Stockholmsbörsen till skillnad från att
bara investera i en enda aktie – högre långsiktig medelavkastning (i det här
fallet 8,1 % per år istället för 3,0 % vilket är nästan tre gånger så högt – en
enorm skillnad) till mindre är hälften så hög risk mätt som volatilitet (20,2 %
istället för 51,0 %), vilket översätts till en väsentligt högre riskjusterad
avkastning (0,4 % avkastning per enhet risk istället för 0,1 %):
Värdeutvecklinghos1kronainvesterad31dec.1994– 31dec.2015
(logaritmiskskala)
Enaktie
30aktier
64,0kr
16,0kr
5,1kr
4,0kr
1,9kr
1,0kr
2015-12-01
2014-12-01
2013-12-01
2012-12-01
2011-12-01
2010-12-01
2009-12-01
2008-12-01
2007-12-01
2006-12-01
2005-12-01
2004-12-01
2003-12-01
2002-12-01
2001-12-01
2000-12-01
1999-12-01
1998-12-01
1997-12-01
1996-12-01
1995-12-01
1994-12-01
0,3kr
31 dec. 1994 – 31 dec. 2015
En aktie
30 aktier
Medelavkastning (per år):
3,0 %
8,1 %
Volatilitet (standardavvikelse):
51,0 %
20,2 %
0,1
0,4
Avkastning per enhet volatilitet:
Exemplet har ett illustrativt syfte och den aktie som använts är Ericssons B-aktie
och den portfölj av 30 aktier som använts är indexet OMXS30
Källa: Nasdaq
Det finns ingenting som är säkert avseende olika investeringars framtida
prestation. Diversifiering syftar till att minska utfallsrummet för den
framtida medelavkastningen och kan även öka den (som i exemplet ovan)
beroende på hur framtiden utvecklas relativt vad som är diskonterat i
dagens marknadspriser. Detta tycker vi är det närmaste man kommer en
gratislunch inom finans och följaktligen premierar vårt fondrankingsystem
fonder med mer diversifierade portföljer framför fonder med mindre
diversifierade (eller annorlunda uttryckt – mer koncentrerade) portföljer.
Aktivitet
Aktiv förvaltning, eller annorlunda uttryckt aktivt risktagande, innebär att
medvetet avvika från en viss marknads sammansättning i syfte att försöka
överprestera snittavkastningen i den utan att ta en högre risk (mätt relativt
utvecklingen hos ett representativt marknadsindex). Detta manifesterar sig
huvudsakligen på två vis: Genom att över-/undervikta värdepapper relativt
deras marknadsvikt (d.v.s. genom att ha en större proportion värdepapper
som anses ”undervärderade” och en mindre proportion värdepapper som
anses ”övervärderade”) och genom marknadstajming (d.v.s. genom att
försöka kliva ur marknaden innan en nedgång och försöka kliva in i
marknaden innan en uppgång).
Det har varit känt ända sedan 60-talet att majoriteten av aktivt förvaltade
fonder underpresterar sina marknadsindex efter riskjustering och uttag av
förvaltningsavgifter (Sharpe, 1966; Treynor, 1966; Jensen, 1968). Sedan dess
har forskningsmetoderna blivit mer sofistikerade, men slutsatserna i princip
oförändrade. I en rigorös genomgång av tusentals aktivt förvaltade fonder
visar t.ex. Hirt et al. (2015) att endast en av fem fonder historiskt slagit ett
jämförbart marknadsindex (stilindex) efter avgifter:
Källa: Hirt et al. (2015)
Aktivt risktagande har med andra ord inte översatts i aktiv avkastning för
den genomsnittliga fondinvesteraren utan snarare tvärtom – aktivt
risktagande har översatts i aktiv underavkastning. Givetvis har det gått att
urskilja undantag bland enskilda fonder, men de har varit få och den
information en investerare skulle ha behövt för att identifiera dessa fonder
på förhand är inte känd. 2010 bekände t.ex. den oberoende
fondutvärderaren Morningstar (Morningstar/Kinnel, 2010) att deras
rankingsystem baserat på ”Morningstarstjärnor” (vilket i sin tur grundar sig
på historisk prestation) inte kunde användas till att förutsäga vilka fonder
som skulle överprestera marknadens snittavkastning. 2015 bekräftade Hirt
et al. att fonder som historiskt överpresterat under en viss period är
osannolika att överprestera igen under en efterföljande period:
Källa: Hirt et al. (2015)
Mer specifikt visar grafen ovan att, av de fonder som historiskt presterat
bäst (d.v.s. befunnit sig i den högsta kvintilen) är det bara en av tio fonder
som fortsätter att ligga i topp (d.v.s. stannar kvar i den högsta kvintilen).
Fonder som tidigare presterat starkt fortsätter alltså inte att göra det.
Slutsatsen är att genuin, repeterbar, förvaltningsskicklighet verkar vara
mycket ovanlig och dessutom mycket svår att upptäcka på förhand.
Mot bakgrund av detta, d.v.s. att endast en minoritet av aktivt förvaltade
fonder överpresterar och att vi inte har någon möjlighet att på förhand
urskilja denna minoritet, lyfter vi fram de fonder med lägst grad av aktivt
risktagande inom varje fondkategori. Det vill säga de fonder som efter
avgifter historiskt utvecklats mest likt sina respektive marknadsindex
jämfört med övriga fonder i fondkategorin. Detta får två konsekvenser. Vi
kommer förmodligen inte att:
(1) Lyfta fram någon eller några fonder ur den minoritet av fonder som i
framtiden, antingen på grund av ren tur eller genuin
förvaltningsskicklighet (eller mer troligt, någon kombination av de
båda), kommer att överprestera sitt/sina index med en väsentlig
marginal
(2) Lyfta fram någon eller några fonder ur den majoritet av fonder som i
framtiden, antingen på grund av ren otur eller genuin
förvaltningsoskicklighet (eller mer troligt, någon kombination av de
båda), kommer att underprestera sina index med en väsentlig
marginal
Vi tycker att det är viktigt att våra användare och kunder förstår detta. Det
vill säga att vi, för en given fondkategori, kommer att lyfta fram de fonder
som bäst representerar en passiv, fullinvesterad, buy-and-hold-strategi i
underliggande marknad. Vi tror att det är det bästa sättet att resonera
kring fondval för de allra flesta investerare.
Manuell översyn
Slutligen genomför vi en manuell översyn av rankingen. Denna översyn
syftar inte till att överpröva företagets kvantitativt styrda jämförelseprocess
utan till att:
(1)
Säkerställa att datan som vi baserat rankingen på är uppdaterad
och korrekt, främst för de 1–3 fonder inom respektive kategori som
vi lyfter fram som möjliga alternativ till våra användare och kunder
(2) Plocka upp fond- och fondbolagshändelser som (ännu) inte
avspeglas i datan (t.ex. nyheter om ”hård/mjuk” stängning,
sammanslagning eller nedläggning av fonder).
Jämförelse
Det sista steget är att ge 1–3 alternativ inom respektive fondkategori.
Notera att vi inte ger jämförelser för alla fondkategorier. Det är för att vi
antingen inte tycker att fondkategorin är lämplig att investera i eller för att
vi helt enkelt inte hittat tillräckligt bra fonder att jämföra användaren eller
kundens existerande fond med i dagsläget.
Sammanfattning
Målet när vi designade den automatiserade processen för framtagande av
fondjämförelser inom olika fondkategorier var att den skulle ha starkt
vetenskapligt stöd och vara robust. Vi arbetar kontinuerligt med att
förbättra och kalibrera processen genom att hålla oss uppdaterade på de
senaste forskningsrönen, löpande kontrollera vilka fonder som filtreras bort
och utvärdera alla eventuella systematiska mönster i fondbortfall.
Noter
1. Marknadsrisk är risken för kursfall i en viss marknad, t.ex. den svenska
aktiemarknaden. Storleken på marknadsrisken beror på marknadens
specifika karaktär. I den svenska aktiemarknaden är t.ex. risken för
kursfall förhållandevis hög eftersom aktier är ett riskfyllt tillgångsslag
(bl.a. eftersom en aktie utgör ett anspråk på ett företags framtida
kassaflöden först efter att obligationsägare fått betalt och för att en
aktie är ett värdepapper med evig löptid vilket gör det svårare att
värdera jämfört med en obligation som ofta har en begränsad löptid)
och Sverige är ett litet land med en aktiemarknad som har en
koncentrerad industrisammansättning (företag verksamma inom
branscherna finans och industri utgör t.ex. över 60 % av hela
marknadens värde vilket ger marknaden en branschmässig
snedvridning).
2. All statistik uttrycks i svenska kronor, vilket är det väsentliga för
investerare som avser att konsumera i Sverige
Referenser
Dimson, E. et al. (2011) “Equity Premiums around the World”, CFA Research
Foundation Publications
Fama, E. (1970) “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work”, Journal of Finance
Fama, E. & French, K. (2010) “Luck versus Skill in the Cross-Section of
Mutual Fund Returns”, Journal of Finance
Hirt, J. et al. (2015) “The case for index-fund investing”, Vanguard research
paper
Jensen, M. (1968) “The Performance of Mutual Funds in the Period 19451964”, Journal of Finance
Markowitz, H. (1952) “Portfolio Selection”, Journal of Finance
Morningstar/Kinnel, R. (2010) “How Expense Ratios and Star Ratings
Predict Success”, Blogginlägg (hämtat 2016-05-16)
Sharpe, W. (1964) “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk”, Journal of Finance
Sharpe, W. (1966) “Mutual Fund Performance”, Journal of Business
Treynor, J. & Mazuy, K. (1966) “Can Mutual Funds Outguess the Market?”,
Harvard Business Review
