1
INTRODUKTION......................................................................................................................................... 2
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
2
BAKGRUND .............................................................................................................................................. 2
PROBLEM ................................................................................................................................................. 3
SYFTE ...................................................................................................................................................... 3
AVGRÄNSNING ......................................................................................................................................... 3
DISPOSITION ............................................................................................................................................ 3
TEORI OCH TIDIGARE STUDIER .......................................................................................................... 4
2.1
ASPEKTER PÅ UTDELNINGSPOLITIK .......................................................................................................... 4
2.1.1
Återköp av aktier ............................................................................................................................. 4
2.1.2
Signaleffekter................................................................................................................................... 5
2.1.3
Skatter och klienteleffekten .............................................................................................................. 5
2.1.4
Utdelningen och värderingen .......................................................................................................... 5
2.2
TEORI ....................................................................................................................................................... 6
2.2.1
Preferenser ...................................................................................................................................... 6
2.2.2
Signaleffekten .................................................................................................................................. 6
2.2.3
Klienteleffekten ................................................................................................................................ 7
2.3
TIDIGARE STUDIER ................................................................................................................................... 8
3
METOD/DATA ........................................................................................................................................... 10
3.1
DATAINSAMLING ................................................................................................................................... 10
3.2
PORTFÖLJTEST ....................................................................................................................................... 10
3.2.1
Beaktande av risk .......................................................................................................................... 11
3.3
MODELLANSATS VID REGRESSIONSANALYS ........................................................................................... 11
3.3.1
Avgränsningar ............................................................................................................................... 11
3.3.2
Test av samtliga bolag................................................................................................................... 12
3.3.3
Test av enskilda bolag ................................................................................................................... 12
4
ANALYS ...................................................................................................................................................... 13
4.1
PORTFÖLJTEST ....................................................................................................................................... 13
4.1.1
Resultat och tolkning ..................................................................................................................... 13
4.1.2
Riskjustering .................................................................................................................................. 13
4.1.3
Extremvärden ................................................................................................................................ 15
4.2
REGRESSIONSANALYS ............................................................................................................................ 15
4.2.1
Test av samtliga bolag................................................................................................................... 15
4.2.2
Test av enskilda bolag ................................................................................................................... 16
5
SLUTKOMMENTARER ........................................................................................................................... 19
6
APPENDIX .................................................................................................................................................. 20
6.1
6.2
6.3
7
FINDATAS AVKASTNINGSINDEX (FDAX) .............................................................................................. 20
STUDENT´S T-DISTRIBUTION .................................................................................................................. 20
REGRESSIONSANALYS ............................................................................................................................ 21
KÄLLFÖRTECKNING ............................................................................................................................. 25
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
1 Introduktion
1.1
Bakgrund
Företag strävar efter att maximera sitt värde. Aktieägarna har tillfört bolaget riskkapital och
det är bland annat i aktieägarnas intresse, och för det framtida behovet av ytterligare kapital
som aktiekursen på olika sätt ”vårdas” av företagsledningen.
En fråga inom finansiering är vad som ingår i begreppet värde. Utdelningen ses i vissa
värderingsmodeller som en komponent bland andra, eller i vissa fall som den enda
förklarande komponenten för en akties värde.
En så kallad Discounted Dividend Model antar att aktiens pris idag är de framtida
utdelningarna diskonterade med en ränta som reflekterar säkerheten i dessa framtida
betalningar. Modellen hävdar alltså att värdet i företagets aktie utgörs av den ström av
utdelningar investeraren erhåller.
I modeller som ser till det fria kassaflödet i företaget summeras det kapital som kvarstår efter
avdrag för bland annat investeringar. Denna residual är utdelningsbar till aktieägarna och där
görs således ingen distinktion mellan utdelning och i företaget kvarstående kapital.
Det har i flera decennier pågått en debatt angående uppfattningen att nivån på utdelning 1
påverkar värdet på aktien. En del forskare anser att värdet på företaget sänks med en högre
utdelning och en annan del säger att värdet ökar med en höjd utdelning.
I affärspress ses portföljer konstrueras på grundval av aktiers direktavkastning, uppenbarligen
tror pressen att en viss fokus på direktavkastningen förekommer ur investerarens synvinkel.
Ur företagets perspektiv syns också en viss fokus på utdelningen; det förekommer att företag
har som ”strategi” att erbjuda ägarna att en hög andel av företagets vinst återförs till dem 2.
Uppenbarligen tror även vissa företagsledningar att de på något sätt via utdelningspolitiken
kan påverka företagets börsvärde.
I kontrast till detta har ett flertal studier visat att utdelningen är en dålig parameter för val av
aktier till en portfölj, eller kanske en bra indikator på aktier som ej ska väljas. Vi måste
följaktligen undersöka vad som ligger bakom denna företeelse. Vi kommer referera till
tidigare studier och faktorer som anses förklara utdelningens effekt på aktiers avkastning,
bland annat skatteförhållanden och signaleffekter.
1
2
Mätt som en andel av aktiens pris; direktavkastning
Exempelvis Sandvik har ett mål att minst 50% av årets vinst skall delas ut till aktieägarna. 1998 delades ca 70%
av vinsten ut.
2
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
1.2
Problem
Har utdelningsandelen någon påverkan på aktiens totala avkastning? Är den eventuella
påverkan positiv eller negativ?
1.3
Syfte
Syftet med denna uppsats är att undersöka om storleken på en akties direktavkastning samt
utdelningsandel kan förklara aktiens totala avkastning.
1.4
Avgränsning
Vi har begränsat oss till att studera utvecklingen under 1990-talet för aktier som under hela
perioden varit noterade på någon av Stockholms Fondbörs listor.
1.5
Disposition
Uppsatsen är indelad i fyra delar; teori och tidigare empiriska studier, metod/data, analys och
slutkommentarer. I avsnittet teori och tidigare studier sammanfattar vi de viktigaste artiklarna
rörande utdelningspolitik, vilka vi har haft mest behållning av. I Metod/data beskrivs hur vi
har behandlat våra data och vilka modeller vi har använt oss av samt hur dessa modeller är
uppbyggda. I analysdelen presenteras resultaten tillsammans med relevanta tabeller.
Slutkommentarer sammanfattar de viktigaste resultaten från undersökningarna. Övriga
tabeller redovisas i appendix.
3
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
2 TEORI OCH TIDIGARE STUDIER
2.1 Aspekter på utdelningspolitik
Debatten om utdelningspolitik har skapat olika diskussionsområden inom ämnet. Följande
stycke syftar till att ge en översikt över de områden som diskuterats och försöker indikera var
vår studie ligger i förhållande till tidigare studier.
Återköp av
aktier
Utdelningspolitik
Signaleffekter
Skatter &
klienteleffekten
CAPM &
Utdelningen
Figur 1. Diskussionsområden inom utdelningspolitik.
2.1.1 Återköp av aktier
Ett alternativ till utdelning är att företaget köper tillbaka aktier från aktieägarna. Återköp av
aktier kan ske på den öppna marknaden i länder där lagstiftningen tillåter att aktier i det egna
bolaget köps3, eller via ett publikt återköp där samtliga aktieägare erbjuds sälja aktier till ett
visst pris.
Återköp i någon av ovanstående form anses vara signifikanta affärshändelser. En studie i
USA vilken undersökte ett stort antal återköpsprogram mellan 1962 och 1976 fann att
återköpsbeloppet i genomsnitt uppgick till 20% av företagets börsvärde innan nyheten om
återköpet nådde marknaden.4
Copeland och Weston (1988) identifierar ett antal faktorer som skiljer återköp av aktier från
utdelning:
Informations-/signalaspekten kan vara positiv eller negativ. Återköpet kan signalera att
företaget förväntar sig en framtida förbättring av kassaflödet. Dock kan återköpet i vissa fall
3
Innehav av bolagets egna aktier är än så länge olagligt i Sverige. Det är dock en återkommande strategi i
exempelvis USA.
4
Dann (1981).
4
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
ske på grund av att företaget saknar framtida affärsmöjligheter och är i detta fall en negativ
signal till marknaden.
Förändring av företagets kapitalstruktur; om återköpet finansieras genom lån förändras
företagets hävstångseffekt. Företagets tillkommande kapitalkostnad, räntekostnaderna, är i
motsats till utdelningen avdragsgill och leder till att företaget betalar mindre i bolagsskatt.
Fördelaktig skatteeffekt för aktieägarna; återköp ses oftast av skattemyndigheten som ordinär
kurstillväxt. I länder där utdelning beskattas hårdare än kurstillväxt ger återköp skattefördelar
för aktieägarna.
2.1.2 Signaleffekter
Lintner (1956) visade i en känd studie att förändringar i utdelning sker med en viss tröghet.
Företagsledningen anpassar inte årets utdelning helt efter årets resultat, utan tidigare års
utdelningar har en påverkan. En höjning av utdelningen tolkas därför av marknaden som att
den högre nivån kommer bestå under överskådlig framtid. Likaså reagerar marknaden hårt på
sänkningar av utdelningen; företagsledningen signalerar framtida sämre resultat. Denna
reaktion kan observeras trots att en förändring i utdelningen i teorin ej skall förändra ett
företags marknadsvärde. Utdelningens påverkan ligger således i nyhetsvärdet och
informationen om företagets framtida prestation.
2.1.3 Skatter och klienteleffekten
Klienteleffekten introducerades av Miller och Modigliani (1961) och avser möjligheten att en
aktie med en viss utdelningsnivå attraherar investerare vars skattesituation är passande för den
aktuella utdelningspolitiken. Exempelvis skulle aktier med hög utdelning främst attrahera
investerare aktiva i skattesystem där utdelningen ej beskattas hårdare än kurstillväxt.
Elton och Gruber (1970) försökte mäta klienteleffekten genom att observera den
genomsnittliga kursförändringen innan och efter utdelningsdagen. Kvoten mellan aktiens
nedgång och den aktuella utdelningen tolkades som ett mått på den genomsnittlige aktörens
marginalskatt. De fann att kurserna i genomsnitt sjönk med 77,7% av det utdelade beloppet
vilket implicerade att aktörerna i genomsnitt agerade under en marginalskatt på utdelning om
36,4%. Elton och Grubers slutsats blev att ju lägre andel utdelningen svarade av
totalavkastningen, desto högre avkastning förväntar sig investeraren i form av kurstillväxt.
Investerare med innehav i aktier med hög utdelning befinner sig förmodligen i skattesystem
som ej beskattar utdelning hårdare än kurstillväxt.
2.1.4 CAPM och utdelningen
En ledande teori inom prisbildningen av aktier är Capital Asset Pricing Model, CAPM.
CAPM säger att investerare kräver en riskpremie för den risk som ej kan diversifieras bort i
en portfölj. Diversifieringen erhålls genom att aktier med motverkande rörelser kompletteras
till existerande aktier i portföljen. Efter denna komplettering kvarstår portföljens
värdeförändring som härrör till marknadens rörelser, den så kallade systematiska risken.
5
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
Avkastningen på aktier kan erhållas i två former, utdelning och kurstillväxt. CAPM gör ingen
skillnad mellan dessa två former och tar således ej hänsyn till den skatteeffekt som kan
påverka investerares efterfrågan på en aktie och följaktligen dess pris. Brennan (1970) visade
i sitt arbete att investerare i skattesystem där utdelning beskattas hårdare än kurstillväxt,
kommer ha en högre förväntad avkastning på aktier med hög utdelning än hos aktier med låg
utdelning. CAPM tar ej detta i beaktande.
2.2
Teori
Påverkar utdelningspolitiken överhuvudtaget värdet på företaget? Är en utdelad enkrona mer
värd än en enkrona som stannar kvar i företaget? Denna fråga har ställts i en mängd
finansiella akademiska artiklar sedan 1950-talet och flera svar har givits. Studier som säger att
en högre utdelning indikerar högre förväntad avkastning5 varvas med studier som hävdar att
betydelsen av utdelningspolitik är överdriven6.
Brealey och Myers (1991) observerar tre grupperingar i denna fråga. Den konservativa
högergruppen anser att en ökning av utdelningen ökar företagets värde. Till vänster står en
radikal grupp som anser att en ökad utdelning reducerar värdet. I mitten finns gruppen som
hävdar att utdelningspolitiken ej påverkar företagets värde.
2.2.1 Preferenser
Det har kunnat observeras preferenser för att erhålla utdelningen i kontantform7. I vissa fall
har företag velat ersätta kontantutdelningen med fondemission8. Detta skulle ha resulterat i
positiva skatteeffekter för både företag och aktieägare. Trots detta fick ledningen negativa
reaktioner från aktieägarna, aktiekursen föll, VD:n förklarades inkompetent och när stora
institutioner hotade med att sälja innehavet förkastades förslaget9.
Preferenser för en viss utdelningspolitik har kunnat observeras både ur företags samt
investerares synvinkel. För företaget står valet mellan att dela ut pengar som ej kan generera
avkastning som överstiger dess kapitalkostnad, eller att behålla pengarna då
tillväxtmöjligheter och framtida vinster förutspås.
Investeraren kan också ha preferenser för företag med en viss utdelningsnivå. Investerare med
låga inkomster och höga befintliga behov av kontanter kommer att föredra företag med hög
direktavkastning, det vill säga aktieägaren föredrar hellre att få en utbetalning i handen i dag
än att skjuta upp den på framtiden. Investerare i höginkomstsegmentet tenderar att välja
företag med låg utdelningsandel. Dessa investerare är inte i behov av kontanter för tillfället
och väljer hellre att kapitalet arbetar vidare i företaget.
2.2.2 Signaleffekten
Utdelningen kan sägas vara en signal från företaget till marknaden om hur god lönsamhet
företaget uppvisat. Vinsten skall vara huvudkällan varifrån medlen tas. Fluktuationen i
5
Litzenberger och Ramaswamy (1979)
Miller och Scholes (1982)
7
Shefrin och Stateman (1984)
8
Företaget emitterar nya aktier utan att inbringa nytt kapital. Kapital flyttas från fria till bundna reserver.
9
Shefrin och Stateman (1984)
6
6
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
rörelsens vinst kommer också att påverka det totala utdelningsbeloppet som bolagsstämman
valt att dela ut till aktieägarna. Om företaget befinner sig i en cyklisk bransch kan ägarna
förvänta sig en relativt låg utdelningsandel, det vill säga utdelningens andel av vinsten, även
under perioder med god lönsamhet. Detta just för att förhindra att aktiens utdelning reduceras
då försäljningen och vinsterna sjunker och får till följd att utdelningen får stor variation över
tiden.
2.2.3 Klienteleffekten
Klienteleffekten avser aktieägarnas preferenser för en viss nivå av direktavkastning.
Observationen av en sådan effekt introducerades av Modigliani och Miller 1961 (MM) och
syftade på att en grupp av investerare har olika preferenser för aktier med olika
utdelningsnivå. Förhållandena bestäms av aktörernas skattesituation och valet mellan att
erhålla pengar idag eller i morgon.10
Elton och Gruber (1970) undersökte under perioden 1966 och 1967 denna effekt på
aktiemarknaden i USA. De undersökte om utdelningen medförde några marginalskatteeffekter
för investerarna. Författarna antog att klienteleffekten påverkas av två variabler:
direktavkastning och utdelningsandel. Resultatet innebar ett stöd för MM:s introduktion av
klienteleffekten då det observerades att en förändring i utdelningspolitiken kunde medföra
betydande förändringar i aktieägarnas förmögenhet.
Efter Elton och Grubers studie har fler undersökningar gjorts för att studera om denna effekt
kan mätas i aktiens avkastning, men några entydiga svar har ej erhållits. Slutsatsen har ofta
tvingats begränsas till att utdelningen på grund av klienteleffekten kan ha en viss påverkan på
priset.
Bägge grupperna av investerare påverkas av det rådande skatteförhållandet. Detta anses vara
den största orsaken till att företaget utformar en utdelningspolitik det tror kommer skapa en
stor efterfrågan på företagets aktie. Utdelningspolitiken anses dock ha främst en initial effekt;
när alla placerare skapat en portfölj efter sina utdelningspreferenser kan utdelningspolitiken
inte direkt påverka värdet på företagets aktie11. En avsevärd ändring i företagets
utdelningspolitik kan i värsta fall störa företagets etablerade investerargrupp och orsaka
negativa priseffekter till dess att en ny grupp av investerare med passande preferenser tagit
över ägarskapet i företaget.
10
11
De Ridder och Sörensson (1995)
Pinches (1994), Lee och Finnerty (1990)
7
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
2.3
Tidigare studier
Det finns en mängd artiklar som behandlar ämnet utdelningspolitik. Nedan följer ett urval av
de artiklar vi funnit relevanta och viktiga för senare publicerad forskning.
Debatten om företags utdelningspolitik anses ha börjat med Lintners studie (1956). Han
utvecklade en modell efter att ha studerat utdelningspolitiken i amerikanska företag. Han
ansåg att det finns en optimal utdelningsnivå i företagen, däremot ansågs företagen jämna ut
förändringar i utdelningen för att möta aktieägarnas krav på en jämn utdelningsutveckling.
Utdelningen är i det här fallet ett vägt medelvärde av årets och tidigare års resultat.
Miller och Modigliani (1961) hävdade att utdelningen inte har någon inverkan på företagets
aktiekurs om det ej föreligger en skatteeffekt. De visade att ett företag i en värld utan
skatteeffekter och transaktionskostnader ej kan påverka dess marknadsvärde genom sin
utdelningspolitik. Däremot kan ett företag i länder där en högre beskattning på utdelning än på
realisationsvinster föreligger öka marknadsvärdet genom att sänka utdelningen.
Black och Scholes (1974) ville undersöka om avkastningen på aktier med hög
direktavkastning skiljde sig från aktier med låg direktavkastning. Företagen delades in i fem
olika direktavkastningsgrupper. Varje direktavkastningsgrupp delades i sin tur in i fem olika
betagrupper. Undersökningsperioden var mellan 1951-1970. Totalt konstruerades 25
portföljer. För varje portfölj beräknades en genomsnittlig utdelningsandel för alla aktier.
Därefter beräknades den genomsnittliga utdelningsandelen (utdelning/vinst) för varje portfölj
i respektive direktavkastningsgrupp.
De kom fram till att det inte är möjligt att påvisa att det föreligger någon skillnad i förväntad
avkastning på en aktieportfölj med hög direktavkastning jämfört med en portfölj av aktier
med låg direktavkastning, varken före eller efter skatt. Författarnas slutsats var att en
investerare inte kan vänta sig en högre avkastning vid val av en skattemässigt mer tilltalande
portfölj. Eftersom författarna inte lyckades finna något samband mellan utdelning och aktiers
avkastning tolkade de detta som att det är omöjligt för ett företag att påverka priset på
företagets aktie. De fann också att aktieägare som koncentrerar sin portfölj till aktier med en
viss direktavkastning reducerar diversifieringsgraden i portföljen utan att erhålla någon
kompenserande fördel.
Elton och Gruber (1982) undersökte förhållandet mellan överavkastningen12 och nivån på
direktavkastning. Ett starkt samband mellan direktavkastning och överavkastning
identifierades, ju högre direktavkastning en aktie hade, desto högre överavkastning
genererades. Företag som nyligen ej betalat utdelning stod för den största kurstillväxten.
förklaringen ansågs ligga i att bolag med lågt börsvärde har visat sig generera en bättre
avkastning än företag med höga börsvärden, den så kallade småbolagseffekten.
Christie (1990) skapade en modell för att ta reda på om avkastningen hos bolag som ej betalar
utdelning skiljer sig från betalande bolag. Bolagen delades upp efter marknadsvärde och dessa
i sin tur i två direktavkastningsgrupper, bolag med och utan utdelning. Christies
undersökningsperiod sträckte sig från 1926-1985. Han undersökte dessa månadsvis och fann
att företag som inte betalar utdelning i genomsnitt har (-1% per månad) en negativ
12
Aktien i:s avkastning, Ri, utöver ett jämförelseindex, Rm.
8
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
överavkastning jämfört med företag i samma storlek. Detta resultat anses inte kunna förklaras
endast av skatteeffekter utan härrör snarare från förväntningseffekter.
Tabell I Studerade tidigare empiriska och teoretiska artiklar inom området.
Författare
Publ. år
Innehåll
Lintner
1956
Lintner var den förste att börja studera hur företagen väljer att
bestämma utdelningen. Lintner fann att det finns en optimal
utdelningsnivå för företagen. Däremot ansågs företagen jämna ut
förändringar i utdelning för att möta aktieägarnas krav på en jämn
utdelningsutveckling. Utdelningen är alltså ett vägt medelvärde av årets
och tidigare års resultat.
Miller M., Modigliani F.
1961
MM ville ta reda på om utdelningen påverkade företagets börsvärde.
De fann att ett företag i en modellerad värld utan skatteeffekter och
transaktionskostnader ej kan påverka företagets marknadsvärde genom
sin utdelningspolitik. Däremot kan ett företag i länder där en högre
beskattning på utdelning än på realisationsvinster föreligger, öka
marknadsvärdet genom att sänka utdelningen.
Black F., Scholes M.
1974
Förändras den förväntade avkastningen med nivån på utdelningen?
Black och Scholes fann att det ej är möjligt att påvisa att den
förväntade avkastningen på en aktieportfölj med hög direktavkastning
skiljer sig från en portfölj av aktier med låg direktavkastning, varken
före eller efter skatt. Således kan inte investeraren, vare sig
utdelningarna är skattepliktiga eller ej, vänta sig en högre avkastning
vid val av en skattemässigt mer tilltalande portfölj. Då författarna ej
lyckades finna något samband mellan utdelning och aktiers avkastning
tolkades detta som att det är omöjligt för ett företag att påverka priset
på företagets aktie. Aktieägare som koncentrerar sin portfölj till aktier
med en viss direktavkastning reducerar diversifieringsgraden i
portföljen utan att erhålla någon kompenserande fördel.
Elton, E., Gruber, M
1982
Undersökte förhållandet mellan överavkastning och nivån på
direktavkastning. Ett starkt samband mellan direktavkastning och
överavkastning identifierades, ju högre direktavkastning desto högre
överavkastning. Företag till nyligen ej betalat utdelning stod för den
största kurstillväxten. Detta förklaras med att dessa bolag oftast är
mindre och yngre och ej har hunnit värderas upp av marknaden, det vill
säga den så kallade småbolagseffekten.
Christie, W. G.
1989
Skiljer sig avkastningen i företag som ej betalar utdelning kontra
företag med utdelning? Christie fann att företag som ej betalar
utdelning i genomsnitt har (-1% per månad) en negativ överavkastning
jämfört med företag i samma storlek. Detta resultat anses ej kunna
förklaras endast av skatteeffekter utan härrör snarare från
förväntningseffekter.
Vi har visat att utdelningspolitiken är en kontroversiell fråga i den finansiella akademiska
världen och ekonomer har haft svårt att enas i en gemensam konklusion. Alltjämt finns det
företag som utformar sin utdelningspolitik i tron att denna maximerar värdet för aktieägarna.
Vårt arbete fortsätter nu genom att undersöka om vi kan observera någon trend på den
svenska marknaden.
9
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
3 METOD/DATA
I vår analys ingår tre delstudier. Vi börjar med att studera hur portföljer, vars aktier har
liknande egenskaper med avseende på direktavkastning och betavärden har utvecklats under
1990-talet. Liknande studier av den amerikanska marknaden innehåller ofta ett stort antal
aktier vilka följs under en längre tidsperiod än i vårt fall. Därför vill vi mana till försiktighet
vid tolkningen av vår undersökning vilken innefattar kontroll av hundra bolag under 1990talet.
Vi fortsätter sedan studien genom att via regressionsanalys se hur mycket utdelningsnivån kan
förklara den totala avkastningen för att till sist se om det går att urskilja några karakteristika
hos de aktier som på något sätt, positivt eller negativt, har reagerat signifikant på förändringar
i utdelningen.
3.1
Datainsamling
Vi studerar kursutvecklingen för bolag som har varit noterade på någon av Stockholms
Fondbörs listor under åren 1990-1998. En filtrering av bolag som ej varit noterade under
samtliga dessa år, haft negativa betavärden eller på något annat sätt väntats störa analysen har
gjorts och hundra bolag har då kvarstått.
3.2
Portföljtest
Den första delstudien kallar vi portföljtest. Syftet med denna var att studera om
totalavkastningen i en portfölj med låg direktavkastning signifikant skiljer sig från en portfölj
med hög direktavkastning. Antalet testobjekt är relativt litet och testperioden relativt kort.
Dock kan undersökningen med en försiktig tolkning och fokus på ytterligheterna, det vill säga
portföljer med låg respektive hög direktavkastning, leda fram till ett resultat.
Företagen i vår testgrupp har för varje år delats in i grupper på grundval av deras
direktavkastning, beräknad på föregående års utdelning och aktiekursen vid slutet av året samt
betavärdet beräknat på 60-dagars historik. Data har inhämtats från Findata. Kursdata är
senaste betalkurserna sista handelsdagen varje år. Avkastningen för en aktie har definierats
som:
Ri ,t
Pt Div t Pt 1
Pt 1
Där Ri,t är aktiens totala avkastning under år t, Pt är år t:s senaste betalkurs, Divt är
utdelningen under år t, och Pt-1 är föregående års senaste betalkurs.
Avkastningen enligt ovan subtraheras från Findatas Avkastningsindex13, Rm, för att erhålla
överavkastningen.
13
Findatas Avkastningsindex, FDAX, innehåller de ingående aktiernas utdelning.
10
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
3.2.1 Beaktande av risk
Med stöd av CAPM14 har vi delat in avkastningskategorierna i två riskklasser, en grupp med
betavärde högre än ett och en med betavärde lägre eller lika med ett. Aktier med högre
betavärde skall i snitt ge högre avkastning enligt CAPM. Betaindelningen är grov i och med
att vi endast har ett avgränsande värde vid beta ett. Dock tror vi att denna indelning medför
till en viss reduktion av det ”brus” som kan störa finansiella data. Ovanstående indelning, det
vill säga först efter direktavkastning sedan efter icke diversifierbar risk, görs för att sedan
jämföra portföljer med liknande riskförhållande, men med skiljd nivå på genomsnittlig
direktavkastning.
3.3
Modellansats vid regressionsanalys
Kan en generell slutsats dras om utdelningens påverkan på aktiekursen? Kan bolagen
maximera aktieägarnas totala avkastning genom att dela ut en viss andel av vinsten eller
genom att försöka uppnå en viss direktavkastningsnivå?
För att få svar på frågorna har vi formulerat en hypotes där vi antar att aktie i:s avkastning år
t, Ri,t, är beroende av direktavkastningen, utdelningsandelen samt marknadens utveckling.
Modellen som formulerats är:
DIV
DIV
Ri ,t 1
2
3 Rm
P
EPS
Där Ri är aktiens totala avkastning, definierad som kursutveckling plus utdelning delad med
föregående års senaste betalkurs. Utdelningen är adderad till aktiens värdeökning då den är en
komponent i den avkastning investeraren erhåller.
Direktavkastningen, DIV/P, är definierad som utdelningen i kronor delad med årets senaste
betalkurs. Utdelningsandelen, DIV/EPS, är årets utdelning i kronor delad med vinsten efter
skatt. Rm är vårt mått på marknadens värdetillväxt, dvs den procentuella upp eller nedgång
som index har haft. Vi använder här Findatas avkastningsindex eftersom det inkluderar
utdelningen vilket gör det jämförbart med vår definition av aktiens totala avkastning.
3.3.1 Avgränsningar
Vår undersökning omfattar 100 bolag noterade på Stockholms Fondbörs, Detta är det
maximala antalet bolag som har data för alla år sedan 1989 i Findatas databas. Vi baserar
undersökningen på bolagens utdelning under 1990-talet, vilket omfattar 9 år. Som aktiekurs
använder vi respektive års senaste betalkurs.
14
Vinell och De Ridder (1990)
11
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
3.3.2 Test av samtliga bolag
Vi testar hypotesen om de tre variablerna tillsammans förklarar den totala avkastningen. Detta
stämmer om koefficienterna som beskriver relationen till de oberoende variablerna är
signifikant skilda från noll. Om det visar sig att någon av dessa inte är signifikant tas denna
variabel bort från regressionen som då får ett nytt utseende.15
3.3.3 Test av enskilda bolag
I denna studie undersöker vi om en enskild akties avkastning kan förklaras av en förändring i
utdelningen. Vi studerar aktiens utveckling under 9 år och får således 9 observationer per
aktie.16
15
För att en variabel ska vara signifikant måste den erhålla ett t-värde om minst 1,96 enligt tfördelningen, då antalet observationer i testet går mot oändligheten när vi använder oss av ett 95-procentigt
konfidensintervall.
16
Antalet frihetsgrader blir följaktligen 8 och kräver ett t-värde på 2,306 för att med 95% säkerhet vara
signifikant förklarande.
12
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
4 Analys
Nedan redogörs resultaten för de undersökningar vi genomfört i den ordning vi nämnt i
metodavsnittet. Vi börjar med att observera om avkastningen bland dessa aktier skiljer sig på
grund av skillnader i direktavkastning och försöker sedan identifiera faktorer som kan tänkas
förklara dessa skillnader.
4.1
Portföljtest
Tabell II åskådliggör den indelning som gjorts. Vi finner tre direktavkastningsgrupper, D/P,
samt en inbördes indelning av betavärden, , där värdet ett skiljer bolagen åt. Varje år
kontrolleras bolagens nya direktavkastning och betavärde och delas därefter in i dess rätta
kategori. Vårt mått på portföljernas avkastning är det oviktade aritmetiska medelvärde, vilket
beräknas för att mäta avkastningen i respektive portfölj. Denna avvikande avkastning från
Findatas avkastningsindex skulle ha erhållits om vi hade investerat en lika stor andel av vårt
kapital i varje aktie.
4.1.1 Resultat och tolkning
Resultatet av portföljstudien presenteras i tabell II. Vi kan observera att säkerheten ökar då vi
studerar utvecklingen under observationsperioden, 1990-1998. En strategi att konsekvent
hålla sig till aktier med direktavkastning högre än 4% och betavärde större än 1 skulle under
åttaårsperioden generera en genomsnittlig avkastning 23,21% sämre per år än Findatas
Avkastningsindex. Däremot, om vi hade valt en portfölj vars aktier under perioden hade en
direktavkastning på 0-2% och beta större än 1 hade vi erhållit en årlig genomsnittlig
avkastning 29,4% bättre än index17.
Tabellen visar att förekomsten av extremt hög överavkastning finnes bland grupperna med låg
direktavkastning. Detta kan tolkas som att aktiemarknaden föredrar företag i
expanderingsfaser. Den låga utdelningen tolkas som en signal att kapitalet kan generera en
högre avkastning i framtiden. Företag som har förbipasserat sin tunga investeringsfas och som
är förmögna att erbjuda en högre utdelning anses ha nått en mognare fas och förväntas agera
på en marknad som växer allt mindre. En stabil och god utdelning tycks inte värderas lika
högt som framtida potential och tillväxt.
4.1.2 Riskjustering
Teorin bakom CAPM hävdar att en aktie med högre icke diversifierbar risk förväntas generera
en högre avkastning. Detta tycks stämma i vår studie i endast ett fall. I kategorin med låg
direktavkastning framgår att aktier med betavärde högre än ett har genererat en högre
avkastning än aktier med låga betavärden. Dock visar de andra avkastningskategorierna ett
motsatt resultat, nämligen att aktier med högre betavärden har givit en sämre avkastning. Vi
är dock medvetna om att det med en så pass grov indelning av aktier med avseende på
betavärde är svårt att dra några slutsatser.
17
inklusive utdelning
13
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
För att verifiera våra data mätte vi till sist i denna delstudie överavkastningen utan någon
indelning med avseende på beta. Resultatet framgår i raden 1990-1998** i tabell II och
fastslår att ett val av aktier med hög direktavkastning under tidsperioden hade genererat en
avkastning långt sämre än en portfölj av aktier med låg direktavkastning.
Tabellen illustrerar att totalavkastningen tycks sjunka med en ökande direktavkastning.
Oavsett val av betagrupp hade en strategi att strikt begränsa sig till aktier med låg
direktavkastning genererat en totalavkastning långt bättre än index samt långt bättre än en
strategi att välja aktier med hög direktavkastning.
Med tanke på att vi till sist delat in testaktierna endast på grundval av deras direktavkastning
är resultatet anmärkningsvärt; den genomsnittliga årsbaserade totalavkastningen har en
spridning på dryga 40 procentenheter genom att endast se till aktiens direktavkastning. Vi vill
dock mana till en försiktig tolkning och att inte dra för snabba slutsatser då studien omfattar
endast 100 bolag under en begränsad tidsperiod.
Tabell II
Genomsnittlig överavkastning (Ri-Rm) 18 för de olika portföljerna under åren 1990-1998.
Den genomsnittliga överavkastningen är det likaviktade genomsnittet för respektive aktiegrupp.
Parenteserna innehåller absolutvärdet av t-värdet på signifikansnivån 95 % vilket representerar
avvikelsen inom varje aktiekategori D/P = direktavkastning, %, = betavärde
År
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1990-1998
1990-1998**
0<D/P<2
1
>1
11.74%
14.5%
(2.15)
(1.05)
-14.1%
-3.36%
(-0.64)
(-1.63)
-19.7%
-12.6%
(1.65)
(-0.27)
74.8%
97.5%
(4.96)*
(2.95)*
13.10%
23.8%
(1.96)
(2.32)*
15.9%
-9.6%
(1.17)
(-0.78)
17.0%
52.1%
(1.27)
(1.81)
4.58%
3.8
(0.53)
(0.31)
-3.2%
13.2%
(0.23)
(1.08)
18.95%
29.40%
(4.1)*
(3.28)*
22.56%
(5.21)*
2< D/P <4
1
>1
-1.67%
-9.41%
(0.48)
(1.92)
6.62%
-19.52%
(1.00)
(1.97)
-19.7%
-9.8%
(1.65)
(-0.60)
32.7%
18.4%
(1.45)
(0.76)
7.00%
1.11%
(0.01)
(0.13)
-7.57%
-20.10%
(1.95)
(2.52)*
1.8%
-0.3%
(0.03)
(0.03)
-6.84%
2.82%
(1.50)
(0.46)
-12.01%
-13.62%
(-1.55)
(-3.47)*
-9.57%
13.33%
(1.96)
(4.50)*
-5.45%
(3.32)*
D/P >4
1
>1
-14.73%
-13.38%
(1.72)
(2.91)*
-34.03%
-30.79%
5.02*
-(3.22)*
-26.85%
-25.72%
(5.15)*
(3.10)
23.8%
-(1.31)
-6%
-10.1%
(2.45)
(16.6%)*
-11.0%
-38.27%
(1.20)
(8.27)*
-1.65%
-(0.25)
8.01%
-18.52%
(1.02)
(1.96)
-21.86%
-38.19%
(-4.59)*
(-6.02)*
-17.53%
-23.21%
(7.24)*
(5.94)*
-21.10%
(9.35)*
*) Anger att överavkastningen är signifikant skild från 0 med n-1 frihetsgrader.
**) De olika betagrupperna inom varje utdelningsgrupp har i detta fall slagits samman.
18
Överavkastningen för varje aktiegrupp har erhållits genom att subtrahera Findatas avkastningsindex från varje
enskild akties totalavkastning, Ri-Rm. För de ingående aktierna i varje respektive grupp har sedan ett
aritmetiskt medelvärde beräknats. Detta kan tolkas som att vi skulle investera en lika stor andel i varje aktie.
14
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
Diagram I
Genomsnittlig överavkastning för portföljerna, 1990-1998.
30,00%
20,00%
10,00%
Överavkastning
0,00%
-10,00%
-20,00%
<1
-30,00%
>1
0<D/P<2
2<D/P<4
Utdelningsgrupp
Betagrupp
D/P>4
I diagram I åskådliggör vi resultatet från tabell II. Överavkastningen i respektive portfölj,
Rp-Rm, under perioden 1990-1998, tycks sjunka då nivån på direktavkastningen i portföljen
höjs.
4.1.3 Extremvärden
De portföljer som har uppvisat den största överavkastningen har haft låg direktavkastning.
1993 skulle en portfölj med låg direktavkastning och höga betavärden resultera i en
överavkastning på 97.5%. I denna kategori hamnade detta år ett stort antal bank- och
fastighetsaktier vilka uppvisade en kraftig kurstillväxt. Det har dock i andra
portföljobservationer varit svårt att se ett tydligt mönster i form av att en specifik sektor skulle
ha svarat för extrema värden.
4.2
Regressionsanalys
Hypotesen som formulerades i kapitel 3 användes för alla hundra bolag. Först för samtliga
och sedan för varje bolag enskilt. Nedan redogör vi för genomförandet och reslutatet av
respektive test.
4.2.1 Test av samtliga bolag
När vi genomförde regressionsanalysen för att söka dra en generell slutsats för huruvida
utdelningen, det vill säga direktavkastningen och utdelningsandelen, påverkar aktiens totala
avkastning resulterade det i att utdelningsandelen inte hade något signifikant förklaringsvärde,
15
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
(t-värde på 0,40 < 1,96), medan de andra två variablerna, direktavkastningen och utvecklingen
i index, visade signifikanta t-värden (5,23 respektive 16,19)19.
Detta medförde att vi exkluderade den icke signifikanta variabeln, utdelningsandelen, från
ekvationen. Därefter testade vi endast de två variabler som visade signifikanta t-värden, det
vill säga aktiens direkta avkastning och utvecklingen i index, och erhöll följande:
DIV
Ri 1
2 Rm
P
Ovanstående regression tillämpade vi sedan för alla bolag gemensamt och för varje bolag
enskilt.
4.2.1.1 Resultat
Då vi testade samtliga bolag på en och samma gång resulterade det i att både aktiens direktavkastning (t-värde på 5,7 > 1,96) och utvecklingen i index eller marknaden (t-värde 17,37 >
1,96) hade signifikant effekt på aktiens totala avkastning. Determinationskoefficienten blev
29,8%.
Vi erhöll följande ekvation:
DIV
Ri 0,0466 3,52
P
1,67Rm
där interceptet fick ett t-värde på 1,38, regressionskoefficienten för DIV/P 5,7 samt
koefficienten för Rm 17,37.
Ekvationen kan tolkas på följande sätt:
Varje procentenhets uppgång i index ger en kursuppgång för aktien på 1,67 procentenheter.
Varje extra procentenhet i direktavkastning försämrar kursutvecklingen med 3,52
procentenheter. Determinationskoefficienten på 29,8% innebär att modellen förklarar 29,8%
av aktiens totala avkastning.
Slutsatsen av denna studie är att det generellt sett föreligger ett negativt samband mellan
aktiens direkta avkastning och dess totala avkastning. Trots att detta samband har ett relativt
lågt förklaringsvärde kan vi konstatera att resultatet av denna studie ligger i paritet med
resultat av portföljtestet.
4.2.2 Test av enskilda bolag
Vilka aktier visar ett starkt samband mellan ovannämnda variabler? Vi börjar i nästa steg av
analysen att undersöka de enskilda bolagens utveckling och vill studera hur aktien har
19
I denna regression använde vi oss av perioden 1990-97, således åtta år, eftersom 1998 saknar variabeln EPS.
16
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
utvecklats efter en förändring i utdelningen. En regressionsmodell enligt ovan skapas för att
nu undersöka den enskilda aktiens utveckling.
4.2.2.1 Resultat
När vi genomförde regressionsanalysen observerade vi utifrån grundhypotesen att det
föreligger en tendens till negativt samband mellan direktavkastning och totalavkastning.
Resultatet var dock inte enhetligt. Sju bolag visade både signifikanta t-värden och höga
determinationskoefficienter. Dessa bolag var ENEA, Geveko, Haldex, Industrivärden, Nolato,
Skanska och VLT.
Som exempel kan vi studera Nolato där följande ekvation erhölls
DIV
Ri 1,13 60,8
1,07Rm
P
och interceptet fick ett t-värde på 3,93, regressionskoefficienten för DIV/P 4,06 samt
koefficienten för Rm 3,29.
Samtliga värden var signifikanta, och modellen hade en determinationskoefficient på 84,5 %.
En konstant på 1,13 betyder att det finns fler faktorer som påverkar aktiens totala avkastning
än enbart de två oberoende variablerna ovan. Dessutom säger ekvationen att en enprocentig
uppgång i index resulterar i en ökad totalavkastning på 1,07 procentenheter för Nolatos
aktieägare. När det gäller variabeln direktavkastning får vi följande resultat. Den totala
avkastningen minskar med 60,8 procentenheter för varje procentenhets ökning i utdelningen.
Tabell III
En sammanställning över de bolag som visat signifikanta t-värden för både
index och direktavkastning.
Aktie
ENEA
Geveko
Haldex
Industrivärden
Nolato
Skanska
VLT
Direktavkastning
Index
-38,1
(2,47)
-10,7
(2,62)
-20,4
(2,43)
-12,1
(4,44)
-60,8
(4,06)
-15,3
(2,67)
-43,1
(4,52)
2,64
(3,71)
1,44
(5,37)
0,831
(3,85)
1,17
(10,65)
1,07
(3,29)
1,5
(5,62)
1,76
(4,94)
Siffrorna i fet stil visar den relativa förändringen i aktiens totala avkastning vid en förändring
i aktiens direkta avkastning respektive index. Siffrorna inom parentes visar variablernas tvärden.
17
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
Fyra bolag hade signifikanta t-värden för variabeln direktavkastning, dock inte för index.
Tabell IV
En sammanställning över bolag som enbart visade signifikanta t-värden för
direktavkastning
Aktie
AGA
Folkebolagen
Spendrups
VBG
Direktavkastning
-51,4
(3,06)
-15,3
(4,16)
-12,8
(2,63)
-65,5
(4,1)
Endast sex bolag20 av de hundra undersökta visade ett positivt samband mellan aktiens direkta
avkastning och dess totala avkastning, vilket innebär att ju mer pengar bolagen delar ut desto
högre totalavkastning erhåller aktieägarna. Men resultatet var inte signifikant.
Variabeln direktavkastning för fyra bolag21 exkluderades från regressionen eftersom dessa
bolag har inte betalat ut någon utdelning under nittiotalet.
Resterande 90 bolag hade ett negativt samband mellan aktiens direkta avkastning och dess
totala avkastning. Av dessa hade de elva ovannämnda bolagen signifikanta värden. Resultatet
redovisas utförligt i appendix.
Syftet med denna regressionsanalys var att undersöka om det fanns gemensamma
kännetecken hos bolagen som visade signifikanta t-värden. När vi undersökte deras
årsredovisningar närmare fann vi inget samband vad gäller bransch, storlek eller
kursutveckling. Vi kunde inte heller finna likheter i bolagens ekonomiska nyckeltal. Inte ens
bolagens uttalade utdeningspolicies var lika.
Vidare sorterade vi dessa bolag efter känslighet för direktavkastning. Spridningen i
känsligheten varierade mellan –10,7 och –65,5. Här kunde vi observera att bolag med hög
känslighet hade höga P/B-tal22. Ett högt P/B-tal indikerar att marknaden har stora
förväntningar på bolagens framtida vinstutveckling. En tolkning av detta resultat skulle vara
att marknaden uppfattar de snabbväxande bolagens utdelning som negativt eftersom den anser
att pengarna förräntas bättre om de återinvesteras i bolagens verksamheter.
Någon definitiv slutsats av denna analys kan vi inte dra, med tanke på att endast elva bolag
har signifikanta värden. Men även denna delstudie visar att det föreligger ett negativt
samband mellan aktiens direkta avkastning och dess totala avkastning.
20
Active, Hufvudstaden, Investor, Nordiska, Realia och Strålfors
Lundin Oil, Lap Power, Skandigen och Tricorona
22
Pris delat med justerat eget kapital
21
18
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
5 Slutkommentarer
Vår frågeställning i början av studien var om nivån på utdelningen kunde förklara aktiers
totala avkastning. Tidigare forskning har visat på olika samband mellan utdelning och
avkastning. Vi ville se vilket samband som kunde fastställas på Stockholmsbörsen.
Resultaten tyder på att utdelningen bidrar till att förklara en akties avkastning. Sambandet
mellan storleken på utdelning (D/P) och totalavkastning är negativt. Aktier med högre
direktavkastning har under 1990-talet i snitt givit en sämre avkastning än vårt
jämförelseindex, Findatas Avkastningsindex.
I den inledande studien delade vi in aktierna med avseende på direktavkastning och betavärde.
Av resultatet framgår att det tycks finnas ett negativt samband mellan nivån på
direktavkastning och aktiers totalavkastning.
Vidare genomfördes en regressionsanalys för samtliga bolag där varje år motsvarade en
observation. Marknadens utveckling samt direktavkastningen kunde då förklara cirka 30% av
variationen i aktiens totalavkastning och regressionsmodellen verifierade att det fanns ett
negativt samband mellan direktavkastning och totalavkastning.
Slutligen försökte vi se om det fanns några karakteristika i form av en speciell bransch eller
ett ekonomiskt nyckeltal, vilka kunde förklara det observerade förhållandet. Det var ej möjligt
att dra någon slutsats men 9 av 10 bolag visade ett negativt samband mellan direktavkastning
och totalavkastning.
Våra undersökningar bekräftar att aktier med hög direktavkastning under 1990-talet har givit
en sämre värdetillväxt för en investerare. Placerare som har hållit sig till bolag med låg eller
ingen direktavkastning har ökat sin förmögenhet. En tänkbar förklaring till våra resultat är att
marknaden värderar tillväxtbolag med hög framtida avkastning högre än bolag med hög
direktavkastning.
19
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
6 Appendix
6.1
Findatas Avkastningsindex (FDAX)
Findata har skapat ett nytt aktieindex för den svenska börsen. Det är ett avkastningsindex
vilket innebär att den inkluderar de ingående aktiernas utdelning.
FDAX tar hänsyn till den avkastning aktieägarna erhåller i form av utdelning. Det gör inget
annat index som publiceras i dag på marknaden. Övriga index är sk. förmögenhetsindex som
endast mäter kursförändringen i aktien.
Aktieägarens avkastning består emellertid av två delar; dels kursförändring, dels utdelning.
FDAX är det enda korrekta måttet på aktieägarnas totalavkastning under 1980-talet och fram
till i dag.
FDAX beräknas enligt följande:
Startdag är 791228, den sista börsdagen 1979.
Startvärde är 100.
FDAX omfattar alla företag på fondbörsens AI OCH AII-lista.
Företagen värderas till den mest omsatta aktiens kurs23.
Indexvärderingen en viss dag beräknas enligt följande formel.
Indexändring = (Bt + Ut) / (Bt-1 + Jt)
Ut= Utdelning som frånskiljs vid tidpunkten t.
Bt= Börsvärde vid tidpunkten t.
Bt-1= Börsvärde vid tidpunkten t-1.
J= Eventuell justering för nyemission som frånskiljes tidpunkten t.
Justeringar görs för emissioner och aktieuppdelningar.
Startpunkten och definitionen av index innebär att FDAX , undantaget att utdelningar
återinvesteras, sammanfaller med hur Affärsvärldens Generalindex (AFGX) beräknas i dag24.
6.2
Student´s t-distribution
Då portföljerna konstruerats har ett aritmetiskt medelvärde för överavkastningen beräknats
varefter ett dubbelsidigt t-test på 95%-nivån har utförts för att skatta säkerheten i denna. T-test
används då populationens varians är okänd och populationen ej med stöd av centrala
gränsvärdessatsen25 approximativt kan följa en normalfördelning.
23
Börsvärdet beräknas som den mest omsatta aktiens kurs multiplicerat med det totala antalet stamaktier. Det
innebär att de premier som betalas för röststarka aktier och fria aktier, om de inte är de mest omsatta i
företaget, inte inkluderas i index.
24
Information från SIX AB
25
Lee (1993)
20
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
T-värdet ges av:
tv
X
sx / n
där n-1 är antalet frihetsgrader.
6.3
Regressionsanalys
Nedanstående tabell är en förteckning över de aktier som omfattades av undersökningen.
Aktie i:s avkastning, Ri, förklaras till R2 % med hjälp av ett intercept, , och koefficienterna
och 2 för direktavkastningen respektive marknadens utveckling enligt följande formel:
DIV
Ri 1
P
2 Rm
Aktie
1
2
R2
SAMTLIGA
AKTIER
0,0466
(1,38)
0,572
(1,87)
-0,166
(0,55)
1,43
(3,19)
0,513
(3,37)
0,296
(0,60)
0,414
(1,13)
0,255
(1,27)
-0,088
(0,53)
0,229
(0,35)
0,111
(0,51)
0,670
(0,86)
-0,077
(0,62)
0,725
(0,85)
0,093
(0,35)
-0,059
(0,32)
0,004
(0,01)
-0,128
(1,51)
-3,52
(5,7)
-26,0
(1,97)
0,78
(0,13)
-51,4
(3,06)
-40,4
(2,13)
-7,0
(0,44)
-11,8
(1,5)
-8,88
(1,89)
-0,070
(0,07)
-6,9
(0,36)
-6,39
(1,92)
-24,9
(1,24)
-7,57
(2,11)
-24,9
(1,17)
-8,5
(0,8)
-6,35
(1,37)
-4,11
(0,87)
-4,1
(1,48)
1,67
(17,37)
0,613
(2,48)
1,50
(1,75)
0,093
(0,58)
0,218
(0,94)
0,656
(0,98)
0,324
(0,43)
1,55
(4,22)
1,68
(3,4)
1,5
(2,33)
1,65
(3,0)
2,55
(2,18)
0,862
(2,32)
2,49
(1,97)
0,832
(1,64)
1,4
(2,59)
5,33
(2,77)
0,917
(3,25)
29,8%
ABB-A
ACTI-B
AGA-A
ASTR-A
ATCO-A
AVES
BEIA-B
BEIJ-B
BERG-B
BILI-A
BONG
BPA-A
BRG-B
BRIO-B
BTL-B
BULT-B
CCOR-B
71,6%
13,9%
60,2%
26,5%
23,1%
30,4%
80,1%
74,3%
57,5%
69,8%
44,9%
58,3%
43,4%
22,7%
62,4%
44,3%
61,5%
21
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
COLU-B
CUST-A
DIOS
ELAN-B
ELDO-B
ELGR-B
ELUX-B
ENEA
EVID-A
FJAL-B
FOLK-B
FVED-B
GOTL-B
GVKO-B
HEXA-B
HLDX
HM-B
HUFV-A
HUML-B
IBS-B
INDU-A
INVE-B
ITAB-B
JM-B
JPB-A
JW
KABE-B
KINV-B
LATO-B
LGRE
-0,332
(1,01)
0,058
(0,32)
-0,257
(1,63)
0,201
(0,58)
0,589
(1,4)
3,18
(1,57)
0,314
(1,02)
0,914
(2,46)
-0,323
(2,36)
0,012
(0,07)
0,465
(2,62)
-0,208
(0,88)
0,189
(0,96)
0,472
(1,9)
0,38
(1,47)
0,568
(2,29)
1,08
(2,88)
-0,370
(1,96)
-0,017
(0,08)
0,205
(0,33)
0,465
(3,979
-0,081
(0,74)
0,590
(0,99)
0,236
(0,86)
0,631
(1,54)
-0,003
(0,01)
0,337
(1,96)
0,513
(0,95)
0,362
(1,13)
0,448
(0,96)
-4,85
(0,5)
-4,14
(1,62)
-5,48
(1,58)
-8,34
(0,85)
-18,1
(1,68)
-86,4
(1,19)
-5,35
(0,87)
-38,1
(2,47)
-0,882
(1,21)
-3,43
(0,45)
-15,3
(4,16)
-4,92
(1,12)
-18,8
(1,76)
10,7
(2,62)
-10,7
(1,61)
-20,4
(2,43)
-41,0
(1,82)
6,23
(0,83)
-4,25
(0,64)
-13,9
(0,54)
-12,1
(4,44)
2,46
(0,94)
-27,4
(1,02)
-15,0
(1,56)
-19,1
(2,13)
-7,89
(0,89)
-23,9
(3,01)
-16,5
(1,17)
-4,33
(0,92)
-16,0
(1,51)
2,55
(2,41)
1,46
(3,69)
0,873
(1,69)
1,98
(3,16)
1,82
(2,41)
-1,71
(0,3)
0,398
(0,79)
2,64
(3,71)
1,42
(3,26)
0,9
(2,0)
0,935
(2,29)
2,82
(4,1)
0,787
(2,17)
1,44
(5,37)
1,34
(3,1)
0,831
(3,85)
0,926
(1,71)
0,761
(2,32)
1,25
(4,35)
3,57
(2,15)
1,17
(10,65)
0,871
(3,9)
0,89
(0,85)
0,994
(2,17)
2,72
(3,31)
2,65
(1,79)
-0,086
(0,23)
1,15
(1,44)
1,25
(1,86)
2,33
(2,96)
39,8%
75,3%
36,7%
57,5%
54,1%
0,0%
19,1%
80,5%
63,6%
20,2%
77,6%
70,3%
38,1%
82,1%
72,1%
77,1%
49,2%
35,8%
70,2%
43,9%
94,7%
71,1%
20,5%
42,0%
60,6%
25,5%
55,9%
25,1%
30,3%
62,8%
22
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
LIND-B
LME-B
LOIL-B
LPOW-B
LUND –B
MALD-B
MART-B
MODO-B
NCC-A
NEA-B
NOKIA-A
NOLA-B
NORD
NTA-B
OEM-B
OMG
ORES
PEAB-B
PERS-B
PIRE
PLAT-B
RATO-B
REAL-B
SAND-A
SAS
SCA-B
SCEM
SCC
SDIA
SEB-A
0,345
(0,98)
0,581
(2,27)
-0,62
(0,55)
-0,233
(0,6)
0,124
(0,93)
0,448
(0,85)
0,77
(1,54)
0,258
(2,1)
0,025
(0,05)
0,526
(1,69)
1,14
(1,95)
1,13
(3,93)
-0,634
(3,8)
-0,190
(1,13)
0,642
(1,13)
0,62
(2,35)
0,374
(1,22)
-0,162
(0,81)
0,589
(1,83)
-0,287
(0,74)
-0,022
(0,10)
0,127
(0,74)
-0,51
(2,4)
0,454
(1,5)
0,173
(0,59)
0,186
(0,35)
0,216
(0,67)
0,296
(0,57)
0,576
(1,8)
-0,03
(0,02)
-20,9
(1,39)
-23,9
(1,63)
-----8,47
(2,22)
-8,8
(1,0)
-47,7
(1,93)
-5,62
(2,23)
-6,92
(0,94)
-11,5
(1,99)
-22,8
(1,5)
-60,8
(4,06)
1,79
(1,3)
-3,65
(0,48)
-22,3
(1,12)
-14,3
(2,24)
-7,27
(1,23)
-4,74
(1,09)
-30,1
(2,05)
-4,5
(0,35)
-3,63
(1,47)
-4,2
(2,09)
5,1
(0,35)
-13,5
(1,43)
-2,07
(0,81)
-5,2
(0,31)
-11,7
(1,4)
-7,24
(1,21)
-23,3
(1,93)
-3,23
(0,41)
1,77
(2,55)
0,611
(1,36)
2,81
(2,69)
3,51
(2,55)
1,25
(8,47)
1,28
(0,81)
1,45
(1,92)
0,457
(1,98)
2,77
(2,16)
1,3
(3,28)
1,2
(0,81)
1,07
(3,29)
2,45
(5,62)
0,733
(1,43)
2,09
(2,2)
1,95
(7,55)
1,1
(4,54)
1,89
(3,26)
0,642
(2,51)
2,82
(2,33)
0,513
(0,71)
2,43
(6,54)
2,3
(3,26)
0,706
(1,93)
0,82
(0,8)
0,533
(1,9)
2,04
(3,62)
2,88
(2,37)
0,529
(0,74)
6,2
(2,09)
47,2%
38,6%
43,7%
40,8%
89,9%
4,7%
60,9%
62,5%
43,0%
68,5%
32,4%
84,5%
80,7%
14,9%
50,5%
89,5%
70,9%
57,6%
71,1%
37,9%
16,7%
88,1%
52,1%
43,6%
0,0%
26,0%
73,4%
43,6%
55,9%
31,6%
23
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
SECO-B
SGEN-A
SHB-A
SKA-A
SKF-B
SLAB-B
SLT-A
SPEC-A
SPEND-B
SSAB-A
STOR-A
STRA-B
SYD-C
TRELLEB
TRIM-B
TURN-B
VBG-B
WEST-B
VLT-B
WM-B
VOLVO-B
ZETE-B
ÅNGP
0,14
(0,90)
-0,179
(0,51)
0,353
(0,65
0,237
(1,41)
-0,064
(0,24)
-0,07
(0,36)
0,229
(0,67)
0,167
(0,68)
0,357
(1,82)
0,118
(0,18)
0,069
(0,37)
-0,195
(0,81)
0,482
(1,66)
0,019
(0,11)
-0,159
(0,65)
0,066
(0,1)
1,46
(3,69)
0,413
(1,21)
1,13
(4,13)
0,829
(1,88)
0,127
(0,35)
0,175
(0,46)
0,606
(1,49)
-0,0195
(0,98)
---8,28
(1,0)
-15,3
(2,67)
-2,18
(0,4)
-6,85
(1,2)
-8,66
(1,12)
-12,1
(0,97)
-12,8
(2,63)
-3,4
(0,28)
-1,29
(0,29)
4,48
(0,5)
-18,8
(1,66)
-3,28
(1,21)
---8,8
(0,14)
-65,5
(4,1)
-15,2
(1,58)
-43,1
(4,52)
-20,2
(1,25)
-2,44
(0,3)
-13,0
(0,61)
-14,6
(2,12)
0,954
(2,34)
1,38
(1,11)
2,92
(2,03)
1,5
(5,62)
1,31
(2,61)
0,777
(1,5)
0,55
(1,47)
0,4
(0,89)
0,817
(2,29)
1,67
(1,89)
0,495
(2,02)
2,0
(6,06)
0,704
(2,3)
0,986
(2,45)
1,76
(2,04)
4,36
(2,17)
1,21
(1,49)
1,99
(3,77)
1,76
(4,94)
1,62
(1,7)
0,815
(1,26)
2,22
(3,4)
2,21
(3,02)
40,0%
2,8%
42,9%
87,7%
62,0%
26,0%
60,8%
0,0%
63,8%
57,9%
34,0%
87,7%
36,8%
57,9%
28,3%
35,1%
78,9%
69,2%
85,0%
42,9%
28,0%
58,9%
68,8%
24
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
7 KÄLLFÖRTECKNING
AFFÄRSVÄRLDENS ÅRSBOK 1998 nr.53
BLACK, F och SCHOLES, M (1973): ”The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy
on Common Stock Prices and Returns”, Journal of Financial Economics 1, (1974)
BREALEY, R och MYERS, S (1991): "Principles of Corporate Finance", Fourth Edition,
McGraw-Hill. Inc
BRENNAN, M (1970): "Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy", National
Tax Journal
CHRISTIE, W (1989): ”Dividend Yield and Expected Returns”, Journal of Financial
Economics 28, (1990)
COPELAND, T och WESTON, J (1988): "Financial Theory and Corporate Policy", Third
Edition, Addison-Wesley Publishing Company
DE RIDDER, A och SÖRENSSON, T (1995): ”Ex-Dividend Day Behavior and the Swedish
Tax Reform”, Tax Reform Evaluation Report No. 9, (Aug. 1995)
ELTON, E och GRUBER, M (1970): ”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele
Effect”, The Review of Economics and Statistics 52
ELTON, E och GRUBER, M (1982): ”A Simple Examination of the Empirical Relationship
between Dividend Yields and Deviations from the CAPM”, Journal of Banking and Finance 7
GORDON, M (1959): ”Dividends, Earnings, and Stock Prices”, Review of Economics and
Statistics 41
LEE, C (1993): ”Statistics for Business and Financial Economics”, D.C Health and Company
LEE, C och FINNERTY, J (1990): “Corporate Finance – Theory, Method and Applications”,
Harcourt Brace Jovanovich Inc.
LINTNER, J (1956): ”Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained
Earnings, and Taxes”, American Economics Review 46, (May 1956)
LITZENBERGER, R och RAMASWAMY, K (1978): ”The Effect of Personal Taxes and
Dividends on Capital Asset Prices”, Journal of Financial Economics 7, (1979)
MILLER, M och MODIGLIANI, F (1961): ”Dividend Policy, Growth, and the Valuation of
Shares”, The Journal of Business, (October)
MILLER, M och SCHOLES, M (1982): ”Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence”,
Journal of Political Economy 90 (December 1982)
25
Utdelningens inverkan på aktiers avkastning – en studie av Stockholmsbörsen
NARANJO, A, NIMALENDRAN, M och RYNGAERT, M (1996): ”Stock Returns, Dividend
Yields and Taxes”, Journal of Finance 52, (Dec 1997)26
PINCHES, G (1994): “Financial Management”, HarperCollins College Publishers.
SHEFRIN, M och STATEMAN, M (1982): "Explaining Investor Preference for Cash
Dividends”, Journal of Financial Economics 13, (1984)
SIX AB (Scandinavian Information Exchange): ”Findata Trust:s Databas”
VINELL, L och DE RIDDER, A (1990): ”Aktiers Avkastning och Risk – Teori och Praktik”,
Norstedts förlag, (1990)
VECKANS AFFÄRER (1998): ”Tio svinsäkra aktieköp” nr. 48, (981123)
ÅRSREDOVISNINGAR (1997): "AGA, Allgon, ENEA, Folkebolagen, Geveko, Haldex,
Industrivärden, Skanska, Spendrups, VBG och VLT"
26
Via Internetadressen www.cob.ohio-state.edu/~fin/journal/archive_papers/#abstracts&misc
26
