Uppsats - Stockholms universitet

Aktiv eller passiv förvaltning?
1. INLEDNING
1.1 Bakgrund
Svenska folket har på senare år koncentrerat sitt sparande från riskfyllda enstaka aktier
till ett mindre riskfyllt och bredare sparande nämligen fonder. År 1997 ökade
insättningen så dramatiskt att det för första gången översteg banksparandet. Under
1996 investerades 15 miljarder i fonder vilket kan jämföras med 53 miljarder under
19971. Även 1998 var ett bra år för fonderna, inflödet stannade på 42.6 miljarder, man
spår att minskningen från 1997 istället har investerats i räntefonder med anledning av
den turbulens som varit på aktiemarknaden de senaste åren2. Även första kvartalet
detta år har visat starka siffror med sammanlagt inflöde på 11.8 miljarder.
Det är inte bara det privata sparandet som placeras i fonder utan också en del av
pensionen kommer att placeras i olika fonder. Detta har lett till en vild diskussion i
massmedia om hur fonder administreras. Även andra frågor som har med själva
sparformen att göra är under diskussion t.ex. vilken fondförvaltare skall man välja?
Vad får det kosta? Vilken fond går bäst? Aktiefond eller indexfond? osv.
Vi börjar med att förklara lite omkring fonder och hur detta sparande fungerar, detta
för att man skall kunna följa med i resonemanget senare i uppsatsen. Anledningen till
att vi så grundligt går igenom de vanligaste frågorna om fonder är att allmänheten och
massmedia i vissa fall missförstått information om bl.a. kostnader och
förvaltningsavgifter samt definitionen av olika typer av fonder.
1.2 Syfte
Vi vill i den här uppsatsen utreda om en aktivt förvaltad aktiefond i ett längre
perspektiv skapar en onormal avkastning gentemot index. Syftet är alltså att se om
placerare i Svenska aktiefonder systematiskt slår index eller om det på längre sikt
lönar sig att investera i en passivt förvaltad indexfond. Som delsyfte vill vi även se om
de högre avgifter som aktiva fonder har motiverar eventuell avkastning.
Vi vill alltså se om det ökande antalet indexfonder på Svenska marknaden är ett bra
alternativ på längre sikt.
1
2
Hedberg C., ”Börsuppgång bakom fortsatt fondfeber”, SvD, 1998-03-17, sid 31.
Lundstedt M., ”Fortsatt inflöde till fonder”,Afv, 1997
Bergkvist & Carlsson
1
Aktiv eller passiv förvaltning?
1.3 Metod
Steg ett i metoden är att samla in relevant information från fondbolag och banker.
Denna information sammanställs och delas in i kategorier avseende förvaltningssätt,
avgifter m.m. Av denna information får vi sedan fram ett snitt på avkastningen per år
i Svenska aktiefonder som vi kan använda till en jämförelse med index.
Steg två är att ”skapa” en indexfond.
Då det ej funnits indexfonder i Sverige tillräckligt länge så måste vi simulera en
indexfond. Då de flesta indexfonder i Sverige är uppbyggda på samma sätt, en portfölj
som återspeglar OMX-index (30 mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs) så
får vi gå tillbaka i tiden och analysera avkastningen på OMX-index. Då vi vet
utvecklingen på OMX-index så kan vi simulera hur en indexfond skulle ha gått om
den skulle ha funnits de aktuella åren.
Steg tre innebär att jämföra fondtyperna med varandra och se om de ”aktivt”
förvaltade fonderna ger en högre avkastning än de ”passivt” förvaltade. Om de gör
det, motiverar den högre avkastningen de högre avgifter som de också har och om så
ej är fallet är det i så fall bättre att investera i en indexfond med lägre avgifter.
1.4 Avgränsning
Geografisk avgränsning:
Eftersom studien kräver årsredovisningar från fonder ett tiotal år bakåt i tiden har vi
begränsat oss till Svenska fondmarknaden då det är lättare att få tag på denna
information här. Eftersom vi vill göra en jämförelse med en indexfond som baseras på
Svenska aktier så tar vi bland de aktiva fonderna endast med sådana fonder som
investerar i Svenska börsnoterade värdepapper.
Avgränsning i tid:
För att kunna dra relevanta slutsatser anser vi att undersökningsperioden bör vara
minst 8-10år. Då alla aktiefonder ej har funnits så länge tar vi endast med dem som
har startår 1991 eller tidigare.
Bergkvist & Carlsson
2
Aktiv eller passiv förvaltning?
2. SVENSKA FONDMARKNADEN, EN BESKRIVNING
2.1 Frågor och svar
Vad är en fond?
En fond kan beskrivas som en portfölj med värdepapper som ägs av många
investerare. Fonden kan innehålla såväl svenska som utländska aktier, obligationer
och andra värdepapper. Alla pengar som placeras i fonden fördelas automatiskt på alla
de värdepapper som fonden äger. Varje investerare blir sedan innehavare av
ägarandelar3.
Vem kan spara i fonder?
Fonden är öppen för både stora och små placerare. Alla kan köpa andelar i en fond. De
som sparar i fonden kallas för andelsägare.
Varför aktiefond istället för enskilda aktier?
När du sparar i aktier är det viktigt att sprida placeringarna på flera olika aktier,
eftersom risken annars kan bli mycket hög. Det är dyrt att köpa aktieposter, och därför
krävs det ett kapital på minst ett par hundra tusen kronor för att du som enskild skall
kunna placera i tillräckligt många aktier utan att kostnaderna blir orimligt höga.
En aktiefond äger normalt aktier i minst 20-30 (enligt lag minst 16) olika företag.
Varje hundralapp du sätter in i fonden fördelas automatiskt på alla de aktier fonden
äger. Det ger mycket god riskspridning4.
Hur fungerar fondsparande?
I en fond sätter du in och tar ut pengar när du vill, på samma sätt som på ett vanligt
bankkonto. Du kan spara små eller stora belopp. Dina pengar omvandlas till andelar i
fonden och sätts in på ett fondkonto. Hur mycket en andel är värd kan du se i
tidningen varje dag.
Du kan spara regelbundet genom att varje månad automatiskt föra över pengar från
ditt lönekonto till en eller flera fonder. Genom att spara regelbundet tar du inte risken
att investera enbart när aktiekurserna är höga, utan kommer att sätta in pengar även
när aktierna är billiga5.
”Aktieskolan”, Aktiespararna, 1999
”Fondskolan”, Fondbolagens Förening, 1999
5
Ibid.
3
4
Bergkvist & Carlsson
3
Aktiv eller passiv förvaltning?
Vad är avkastning?
Den kan bestå av tre komponenter:
- utdelning
- kursvinst
- valutakurs, om den svenska kronan minskar i värde blir utländska placeringar mer
värda mätt i svenska kronor
Varför lämnar en del fonder utdelning?
Utdelningen baseras på fondens skattemässiga resultat och beror inte på den verkliga
avkastningen. Utbetalning till andelsägarna i fonden görs för att undvika
dubbelbeskattning. Det är bättre att beskattningen sker hos andelsägarna eftersom de
kan ha ränteutgifter att kvitta emot. Ca 1,5 % skatt på fondförmögenhets förändringen
delas istället ut till andelsägarna som istället får betala 30% i skatt på utdelningen6.
Vad kostar det?
Vissa fondbolag tar ut en avgift, när du sätter in eller tar ut pengar. Avgiften anges i
procent och beräknas på det belopp du vill sätta in eller ta ut.
I alla fonder betalar du en årlig förvaltningsavgift. I aktiefonder är den normalt 1-2
procent. För räntefonder är avgiften 0,5-1 procent per år. Förvaltningsavgiften tas
löpande från de pengar som finns i fonden och räknas kontinuerligt bort från
andelsvärdet7.
Utöver dessa avgifter betalar fonden courtage vid köp och försäljningar av aktier och
andra värdepapper. Kostnaden för detta tas ut ur fonden. Vi återkommer till denna
punkt då detta är något oklart.
Vad betalar jag för?
Förvaltningsavgiften skall täcka fondbolagets kostnader för att administrera sparandet,
informera dig och andra andelsägare, göra analyser av marknader och företag, placera
pengarna, depå (förvaringsbanken) samt tillsyn (Finansinspektionen).
6
7
”Vanliga frågor”, Modernafonder, 1999
Ibid.
Bergkvist & Carlsson
4
Aktiv eller passiv förvaltning?
2.2 Olika fonder
Vad är en räntefond?
Räntefonder placerar i räntebärande värdepapper med olika löptider, som
statsskuldväxlar och stats- och bostadsobligationer. Fonder som placerar i
räntebärande värdepapper med korta löptider har ofta namn som penningmarknadslikviditets eller räntefond och är bra alternativ till sparkonto8.
Vad är en obligationsfond?
Räntebärande värdepapper med längre löptider kallas obligationer, och fonder som
placerar i sådana kallas ofta obligationsfonder. De är bra alternativ till
privatobligationer9.
Vad är en aktiefond?
Att spara i aktiefond betyder att du köper andelar i en fond som placerar dina pengar i
olika börsnoterade företag. Som fondsparare blir du indirekt delägare i alla de företag
där fonden äger aktier. Enligt lagen om värdepappersfonder får en aktiefond aldrig
placera mer än 5 procent av fondförmögenheten i ett enstaka företag. Undantag görs
dock för 40 procent av fonden, som får placera i poster på upp till 10 procent. Det
innebär att en fond alltid måste äga aktier i minst 16 olika företag.
För att en fond skall klassas som aktiefond måste fonden till minst 75 procent bestå av
aktier eller aktierelaterade instrument. Begränsningen regleras av
skattelagstiftningen10.
Vad är en utlandsfond?
Många aktiefonder placerar i aktier i utländska företag. Du kan välja mellan
utlandsfonder som placerar i ett enstaka land, i en viss geografisk region eller som
fördelar placeringarna över hela världen. När du sparar i en fond som placerar
utomlands påverkas värdetillväxten också av hur kronan utvecklas mot andra valutor.
Generellt gäller att avkastningen från utlandssparande ökar om kronans värde sjunker,
medan en starkare krona påverkar avkastningen negativt11.
”Vanliga frågor”, Modernafonder, 1999
Ibid.
10
”Fondskolan”, Fondbolagensförening 1999
11
Ibid.
8
9
Bergkvist & Carlsson
5
Aktiv eller passiv förvaltning?
Vad är en blandfond?
Blandfonder placerar i både aktier och räntebärande värdepapper och kan kombinera
placeringar i Sverige med utlandsplaceringar. Med en blandfond behöver du inte själv
bekymra dig om hur stor del av pengarna som skall satsas i aktier och hur mycket som
skall placeras i räntebärande värdepapper12.
Vad är en indexfond?
Indexfonder är fonder under passiv förvaltning där målsättningen är att följa den
genomsnittliga utvecklingen av bolagen på börsen. Det innebär att avkastningen följer
börsens genomsnitt. Indexfonderna har oftast en betydligt lägre förvaltningsavgift
eftersom placeringarna sköts av en dator, vilket blir billigare än aktiv förvaltning av
fysiska personer. En renodlad indexfond kan driva verksamhet som nationell fond
enligt § 3, lagen om värdepappersfonder13.
Vad är en hedgefond?
Hedgefond saknar legal definition, men ordet hedge betyder omgärda och skydda. I
finansiella sammanhang betyder hedge en minskning av risker genom att använda
olika finansiella instrument. Vad beträffar hedgefonder är det dock precis tvärtom.
Här menar man vanligen fonder som har en avsevärt högre riskprofil än vanliga
värdepappersfonder.
Vad är en SICAV?
Luxemburgfonderna är ofta organiserade som s.k. SICAV:er, vilket kan sägas vara ett
mellanting mellan en värdepappersfond och ett investmentbolag. SICAV är en
förkortning som står för "Société d´Investissement á Capital Variable". Vilket översatt
betyder ungefär "investmentbolag med rörligt aktiekapital".
Aktiekapitalet i SICAV:en motsvaras i princip av fondförmögenheten. Varje gång
andelar köps eller säljs förändras aktiekapitalet på samma sätt som fondvärdet i en
svensk fond förändras vid köp och försäljningar av andelar14.
2.3 Kostnader
Under senare tid har det i media diskuterats hur mycket fonderna egentligen tar betalt
av investerarna. Frågar man gemene man svarar denne oftast att den viktigaste
kostnaden förvaltningskostnaden, vilken är olika företag till företag. Även journalister
skriver jämförelsetabeller på bästa avkastning kontra förvaltning och rangordnar
fonderna efter det.
”Fondskolan”, Fondbolagensförening 1999
Ibid.
14
”Vanliga frågor”, Moderna fonder, 1999
12
13
Bergkvist & Carlsson
6
Aktiv eller passiv förvaltning?
Men vad kostar fondsparandet egentligen investerarna?
Till en början betalar man en förvaltningskostnad som skall täcka kostnaderna för
analys, tillsyn, depå och information, den varierar från 0,4% upp till 2,0% beroende på
fond.
Men fonderna tar även ut kostnader som ingen reflekterar över, s k ”dolda kostnader”,
Courtage samt transaktionskostnader. Dessa kostnader drar man ifrån
fondförmögenheten och visar ogärna att dessa funnits (vissa redovisar dem vissa inte).
Det är först de senaste två åren som finansinspektionen skärp kraven och kräver att
fonderna måste visa alla kostnader och då med ett nyckeltal som heter TKA (Total
Kostnads Andel)15,(vidare förklaring av TKA se nedan).
Det är dock konstigt att man låtit fonderna undanhålla poster i resultaträkningen och
på så sätt tjänat otroliga summor pengar. Den sista tiden när man med hjälp av TKA
talen har kunnat räkna ut hur mycket fonderna egentligen tar betalt, har fonderna
börjat sänka kostnaderna. Anledningen till att totalkostnadsandelen sjunkit kan till
viss del bero på att fondförmögenheten hos fonderna blivit så stor så att dessa kan få
vissa stordriftsfördelar. Detta borde dock inte vara den viktigaste anledningen då
totalkostnaden i huvudsak består av förvaltningsavgiften, som är en andel av förvaltat
kapital.
Främsta anledningen till de sänkta kostnaderna är nog istället att massmedia och
även politiker har uppmärksammat avgifterna16 den senaste tiden.
Orsaken till att spararna accepterar något som de inte borde är okunskap och det är
med den bakgrunden riksdagen beslutat om TKA uträkningar vilket skulle öka
konkurrensen på svenska fondmarknaden17.
Enligt Finansinspektionens föreskrifter beträffande prisinformation gäller att varje
fond anger vad fonden maximalt får ta ut i förvaltnings- och transaktionsavgifter.
Priserna måste anges i procent och redovisas i fondens informationsbroschyr18.
Det har pågått en debatt om hur courtaget påverkar prisbilden. Det har också funnits
kritik mot att courtaget inte redovisats på förhand som en fast kostnad19. Anledningen
till att courtaget inte ingår i förvaltningskostnaden är dels att courtaget varierar mellan
affärerna, eftersom det är resultatet av en förhandling mellan köpare och säljare, samt
på antalet affärer som gjorts. Antalet affärer kan bero på antingen en speciell strategi
fonden har eller helt enkelt att marknaden är volatil20 och oftare kräver omviktningar
i portföljen.
”TKA – sanningen om fondkostnaderna”, Afv, 1997, 11/6
”Äntligen sänks fondavgifterna”,Afv,1998-11-11.
17
Ibid.
18
”Författningssamlingen”, Finansinspektionen, 1997:11, 8kap 4§.
19
”TKA –sanningen om fondkostnaderna”, Afv, 1997, 11/6.
20
Ibid.
15
16
Bergkvist & Carlsson
7
Aktiv eller passiv förvaltning?
Det är alltså viktigt hur hög den totala kostnaden som belastar fonden är. Reglerna för
vilka och hur stora kostnader som får tas ut direkt ur fonden varierar länder emellan.
När det gäller Sverige-registrerade fonder står fondbolaget normalt för de
administrativa kostnaderna till skillnad från vad som gäller i till exempel många
Luxemburgfonder. Enligt Affärsvärlden händer det ofta i Luxemburg att en lång rad
kostnader tas direkt ur fonden utöver förvaltningsavgifterna bl.a. administrativa
kostnader: marknadsföring, avgifter m.m.21.
I syfte att ge andelsägarna en bättre kostnads information har regeringen i maj 1998
lagt en proposition om att införa en ny bestämmelse i värdepapperslagen. Förslaget
innebär att svenska fondbolag varje år skriftligen ska informera fondandelsägarna om
var och ens individuella del av de totala kostnaderna som belastat fonden under det
närmast föregående kalenderåret22. Dock gäller detta lagförslag endast fonder som har
hemvist i Sverige vilket kan innebära att allt flera företag väljer att lägga fonderna
utomlands där informationskravet inte är lika stort som i Sverige23.
Fondföreningen anser att frågan om förbättrad redovisning i fonderna kan hanteras av
branschen själv i linje med den långa tradition av självreglering som vuxit fram på det
finansiella området. Branschen har fortlöpande arbetat med att själv utveckla nya
nyckeltal för att redovisa kostnaderna och kunna jämföra fonder emellan24. Ett av de
nyckeltalen som marknaden ”accepterat” är TKA (Total Kostnads Andel).
”Fondfakta”, Fondbolagensförening, 1998.
”Författningarna”, Finansinspektionen 1998.
23
”Fondfakta”, Fondbolagensförening 1998.
24
”Fonderna väljer Affärsvärldens TKA”, Afv, 1998, 4/11
21
22
Bergkvist & Carlsson
8
Aktiv eller passiv förvaltning?
2.3.1 TKA
Totalkostnadsandelen består av tre delar: fondernas förvaltningsavgift,
transaktionskostnader ( främst courtage) och övriga administrativa kostnader i fondens
resultaträkning. Nyckeltalet beräknas som fondens sammanlagda kostnader under ett
år i procent av genomsnittlig fondförmögenhet25.
Affärsvärlden har gått igenom de svenska fondbolagens årsrapporter för 1998 och
räknat fram TKA för drygt 300 fonder. I de två tabellerna har vi samlat de tio fonder
som redovisar högst resp lägst TKA, bland Sverigefonderna.
Högst i Sverige
Rapporterat TKA,
Sverigefonder
Lägst i Sverige
1998
%
Rapporterade TKA,
Sverigefonder
1998
%
Handelsbanken SBC BO
aktie
Carnegie Eldsjäl 2
Carnegie Sverige
3,20
Penser Index Sverige
0,61
3,07
2,98
0,70
0,75
LF Wasa Småbolag
Carnegie Småbolag
2,81
2,80
Aragon T+30 (fd Börsv)
Hagstr & Qvi Sverige
Carnegie Eldsjäl 1
SEB Alle Chans/Risk
Alfred Berg Sverige
2,79
2,66
2,64
2,20
2,14
Aragon Sverige index
Moderna fonder index 30topp
Folksam Sverige
Handelsbanken Allemans
Index
SPP Generation 60tal
Nordb Beta
FSB Robur Alle Export
FSB Robur Export
FSB Robur Alle Småbolag
0,99
0,99
1,18
1,40
1,46
1,46
1,48
Lägst TKA av Sverigefonderna redovisar Penser Index Sverige med 0,61%,
Luxemburgbaserade fonder redovisar dock fortfarande inte TKA men Moderna
fonder garanterar ett TKA tak på högst 0,75. Överst på listan ligger Handelsbanken
SBC BO aktie26. I vissa fall kan det vara förståeligt med höga TKA då en del
marknader är omogna (hög risk) vilket leder till fler affärer och då också högre TKA,
men det förklarar inte att Handelsbanken SBC BO ligger så högt då fonden endast
placerar i svenska aktier27.
Aktiefonder som strikt följer OMX-index har lyckats mycket bra. Räknat från starten
för snart tre år sedan, i juni 1996, har Pensers indexfond Sverige givit en avkastning
på 94 procent. Det är bättre än alla de stora bankerna och de stora försäkringsbolagens
Sverigefonder.
25
Ibid.
”TKA avslöjar de spenderglada”, Afv, 1999 nr 9.
27
”Asienfonderna är dyrast”, Afv, 1999 nr 9.
26
Bergkvist & Carlsson
9
Aktiv eller passiv förvaltning?
En betydande anledning är de låga kostnaderna, en tredjedel jämfört med vad
storbankerna tar ut28.
2.4 Beskattning
Olika skatteregler gäller för såväl andelsägaren som fonden.
Fondens beskattning:

Utdelning till andelsägaren är avdragsgill för fonden.
Reavinster på aktier och aktierelaterade finansiella instrument är
skattefria hos fonden.

Fonden tar årligen upp en schablonintäkt på 1,5 procent av
fondförmögenheten som, i den mån motsvarande belopp ingår i
utdelning från fonden, beskattas hos andelsägaren.

Övriga inkomster är skattepliktiga hos fonden men beskattas inte om
ett motsvarande belopp delas ut till andelsägarna. Skattesatsen för
fonden är 30 procent29.
Andelsägarens beskattning

Vid realisationsvinst på fondandelar uttages 30 procent
kapitalinkomstskatt för privatpersoner. Är andelsägaren en juridisk
person uppgår skattesatsen till 28 procent.

Andelsägaren betalar 30 procent i skatt på utdelningen och juridisk
personen 28 procent30.
2.5 Lagar och avtal
Vad gör fondbolaget?
Fondbolaget är en separat juridisk person som vanligen ägs av en bank, ett
försäkringsbolag eller ett värdepappersbolag. Fondbolaget sköter fondernas
förvaltning och administration på andelsägarnas uppdrag. Fondbolaget får betalt av
fonden genom de förvaltningsavgifter som godkänts av Finansinspektionen. Därutöver
tillkommer transaktionskostnader som också måste vara godkända av
Finansinspektionen. Fondbolagets ekonomi är helt separerad från fondens.
”Lönsamt undvika småbolag”, Afv, 1999 nr 10.
”Fondfakta”, Fondbolagens Förening, 1998
30
Ibid.
28
29
Bergkvist & Carlsson
10
Aktiv eller passiv förvaltning?
Det är fondbolaget som företräder fonden i alla sammanhang, till exempel vid
bolagsstämmor31.
Varför finns det förvaringsinstitut?
Alla svenska värdepappersfonder ska ha en bank eller annat kreditinstitut som
förvaringsinstitut. Förvaringsinstitutet ska ta emot och förvara den egendom som
fonden äger och se till att utgivning och inlösen av fondandelar sker i enlighet med
gällande regler. Det är förvaringsinstitutet uppgift att se till att andelarnas värde
beräknas på rätt sätt och att fonden placerar enligt sina bestämmelser32.
Vilken roll har Finansinspektionen?
Svenska fondbolag ska godkännas av Finansinspektionen innan de får starta
värdepappersfonder, och det är inspektionen som sköter den löpande tillsynen av
fonder, fondbolag och förvaringsinstitut. Fonderna är skyldiga att varje kvartal lämna
en utförlig redovisning till inspektionen. I rapporteringen ingår bland annat en
komplett sammanställning av fondens alla innehav liksom en resultat- och
balansräkning.
Finansinspektionen ska kontrollera att fonderna håller sig till gällande regler och har
möjlighet att när som helst göra undersökningar på plats. Finansinspektionen utser
dessutom en revisor som granskar fond och fondbolag.
Om inspektionen finner att verksamheten inte skötts korrekt, kan inspektionen dra in
bolagets tillstånd. En mildare sanktion är att inspektionen ger fondbolaget eller
förvaringsinstitutet en varning33.
2.6 Index
Ett index skall spegla den genomsnittliga kursutvecklingen på en viss aktiemarknad.
Skillnaden i avkastning mellan en viss portfölj och index visar hur duktig en
förvaltare är jämfört med genomsnittsaktien. Indexet fungerar som ett jämförelsemått
på fondens värdeutveckling över tiden. Vilket index fonden skall jämföras med bör
bestämmas av fondens placeringsinriktning. Man tillämpar exempelvis olika index för
en småbolagsfond (småbolagsindex) och en fond där kapitalet placerats i de trettio
mest omsatta aktierna (OMX-index). Vid jämförelsen med ett index använder man sig
i CAPM- modellen av beta för att bedöma huruvida fonden genererat någon
riskjusterad överavkastning eller ej.
”Fondfakta”, Fondbolagens Förening, 1998
Ibid.
33
Ibid.
31
32
Bergkvist & Carlsson
11
Aktiv eller passiv förvaltning?
Något som försvårar jämförelser av index är det faktum att man på börserna runt om i
världen beräknar index på olika sätt.
De mest använda beräkningsmetoderna är34:



Likaviktade index, där varje aktie har samma tyngd vid beräkningen. Vid ett
sådant förfarande spelar respektive företags börsvärde ingen roll.
Värdeviktande index, där aktiernas kursutvecklingar vägs ihop, ju större börsvärde
desto större vikt får detta företag vid indexberäkningen. Det är denna metod som
används vid Stockholms fondbörs.
Prisviktade index, där dyra aktier i absoluta tal har större vikt än vad billiga aktier
har. Genomför ett företag en aktiesplitt innebär detta att dess vikt automatiskt
minskar. Två av världens mest kända index. Dow Jones och Nikkie 225, beräknas
på detta vis.
Ytterligare ett dilemma vid jämförelser av olika index är att vissa beaktar utdelningar
medan andra inte gör det. Att använda ett index som inkluderar börsbolagens
utdelningar bidrar till att indexutvecklingen kommer närmast verkligheten, eftersom
såväl enskilda aktieägare som fonderna faktiskt mottar utdelningar. Många fonder
jämför dock sina prestationer med ett börsindex utan utdelningar som exempelvis
Stockholms Fondbörs Generalindex, OMX, Affärsvärldens Generalindex och
Veckans Affärers Totalindex. Anledningen är att indexet då får en lägre avkastning
vilket innebär att den egna fondens utveckling ser relativt bättre ut. Skillnaden i
avkastning mellan ett index med eller utan återlagd utdelning är inte särskilt stor per
år, men skillnaden blir desto större över exempelvis en femårsperiod.
2.6.1 OMX-index
I OMX ingår de 30 aktier som har den största omsättningen på Stockholms Fondbörs,
mätt i svenska kronor under en viss mätperiod. Sådan aktie som ingår i OMX
benämns i det följande index aktie.
Mätperioden för de aktier som ska ingå ett visst kalenderhalvår utgörs av den
sexmånadersperiod som börjar sju månader före ingången av kalenderhalvåret.
Om en indexaktie under mätperioden ej tillhör de 45 mest omsatta aktierna på
Stockholms Fondbörs skall indexaktien ersättas av den aktie på Stockholms Fondbörs
som inte är indexaktie och har den högsta omsättningen under mätperioden.
Om en aktie noterad på Stockholms Fondbörs, som ej är indexaktie under
mätperioden tillhör de 15 mest omsatta aktierna på Stockholms Fondbörs skall aktien
ersätta den indexaktie som har den lägsta omsättningen.
34
”Så får du hjälp av index”, Privata Affärer, februari 1998, nr 1-2, sid 44.
Bergkvist & Carlsson
12
Aktiv eller passiv förvaltning?
Om en aktie, som kan komma ifråga som indexaktie, haft en omsättning under
mätperioden, som väsentligen härrör från ett fåtal avslut eller från en begränsad
tidsperiod så att omsättningen därför ej , enligt beslut från indexberäknaren vara
representativ, kan indexberäknaren besluta att aktien ej skall komma ifråga som
indexaktie.
Vinstutdelning: OMX-index återjusterar ej för vinstutdelning om inte utdelningen
överstiger 10% av indexaktiens notering.
2.7 Risk
I handeln med aktier, obligationer och andra värdepapper förekommer alltid ett
riskmoment.
Risken uppstår av många olika anledningar. Företagen ställs hela tiden inför risker
vilket i sin tur betyder att risken läggs på aktieägarna. Risktagandet kan spararen i hög
grad bestämma själv.
Standardavvikelsen, , (även kallad volatilitet) mäter variationen i fondens kurs. En
hög standardavvikelse innebär att andelskursen har varierat kraftigt från period till
period vilket i sin tur innebär en större risk att förlora, men även en större chans att
tjäna pengar. En låg standardavvikelse innebär alltså att risken är liten och i sin tur
chansen att tjäna mycket pengar också är lägre35.
Betavärdet, , är ett annat riskmått som mäter den diversifierbara risken. Där mäter
man hur aktien eller fonden i fråga varierar mot marknaden. Marknaden har hela tiden
betavärde ett och om ett företag har ett värde högre än ett har detta företag en större
företagsspecifik risk än genomsnitt på marknaden. Tvärtom har ett företag med ett
betavärde under ett en lägre företagsspecifik risk än genomsnittet. betavärdet talar om
hur mycket en förändring på marknaden som återspeglas i företaget. Om en akties
betavärde är t ex 1,5 och marknaden stiger i värde med 10%, stiger aktiens värde med
1,5*10% alltså 15 %36.
Fondsparandet grundar sig på portföljteorin, som säger att en portföljs risk minskar i
och med att fler aktier med olika standardavvikelse läggs i portföljen. Grunden till
portföljteorin lades 1952 av nobelpristagaren inom ekonomi Harry Markowitz.
Markowitz skrev då en artikel i Journal of finance, där han beskrev hur en
investerare kunde minska standardavvikelsen i sin portfölj genom att bygga upp den
av aktier som rör sig lika. Efter att Markowitz skrivit artikeln gick han vidare med att
utarbeta grundläggande principer för hur en portfölj skall konstrueras37.
George E Pinches, ”Financial Management”, 1994.
Ibid.
37
Ibid.
35
36
Bergkvist & Carlsson
13
Aktiv eller passiv förvaltning?
3. FONDUTVÄRDERINGSMODELLER
3.1 Sharpes kvot
I en artikel i Journal of Business från 1966 presenterade Willam F. Sharpe för första
gången sin modell för riskavägd tillgångsutvärdering. I modellen beräknar han den
relativa ”tradeoffen” mellan risk och avkastning dvs avkastning per riskenhet.
Sharpes kvot tar ej hänsyn till den marknadsrelaterade risken utan endast till
volatiliteten. Detta har lett till en hel del kritik under åren då den marknads relaterade
risken utgör en betydande del av den totala risken i portföljen38.
( Ri  Rf )
Sharpes kvot=
Ri
Rf
i
i
Portföljens avkastning
Riskfri ränta
Portföljens Volatilitet
3.2 Treynors Index
Reward-to-Volatility Ratio även kallat Treynor ratio presenterades av Jack L. Treynor
i Harvard business review 1965.
Han publicerade då en artikel i vilken han behandlade ämnet rangordning av fonder.
Denna modell går att tillämpa på såväl enskilda aktier som portföljer av aktier, dvs
fonder. Treynors modell har klara likheter med den modell som William Sharpe
presenterade ett år senare i journal of business, men Treynor presenterar även här ett
tillvägagångssätt som inte Sharpe senare använder, nämligen själva rangordningen
fonder sinsemellan39.
Det som skiljer de båda modellerna åt är vilket riskmått de bygger på, Treynor har valt
att använda , medan Sharpe valde .
Detta grundar sig på det faktum att  beskriver den totala risken, vilket inte den
aktuella fonden representerar då investeraren har andelar i olika typer av investeringar,
således utgör inte  ett adekvat mått på den risk man har.  blir istället ett bättre
riskmått, då  uttrycker fondens diversifierbara risk, vilken är den risktyp av som den
enskilde investeraren vill reducera med hjälp av diversifiering40.
William F. Sharpe, ”Mutual fund performance” Journal of Business 1966
Jack L. Treynor, ”How to rate Management of Investment Funds”, Harward Business Review 1965
40
Ibid.
38
39
Bergkvist & Carlsson
14
Aktiv eller passiv förvaltning?
Treynor baserar sin modell på CAPM med följden att de antaganden och
förutsättningar som ligger till grund för CAPM gäller även för Treynor measure. Det
mått som Treynor producerade är ett mått som anger hur hög riskpremie per enhet risk
fonden ger. Treynor använder sig av security market line (SML) som referensportfölj,
vilket gör att avkastningen som fonden har kan ritas in i ett diagram som en rät linje
med hjälp av en enkel formel för regression, minsta kvadrat metoden.
Reward-to-volatility=
Ri
Rf
i
( Ri  R f )
i
Avkastning i portfölj i
Riskfri ränta
Beta i portfölj i
I sin artikel i HBR 1965, tar Treynor upp och diskuterar hur man kan göra för att
rangordna fonder sinsemellan. Treynor fann att de undersökta fondernas inbördes
rangordning inte påverkades av marknadens avkastning. Han provade sedan med 30%
avkastning, för att se om det blev någon skillnad i rangordning mellan fonderna.
Resultatet blev att den förväntade avkastningen ändrades för fonderna, men den
inbördes rangordningen ändrades inte, det var samma fond som låg i toppen som i
botten och det skedde ej någon annan förändring heller. Vad Treynor då ville få fram
var ett tal som han kunde rangordna de olika fonderna efter. Han fann att det sökta
talet överensstämmer med den nivå för marknadens avkastning där den aktuella
fonden ger en lika stor avkastning som den avkastning given av en fond bestående
enbart av riskfria tillgångar.
För att visa detta satte Treynor upp ett diagram där y-axeln representerar fondens
avkastning och x –axeln marknadens. Han tog avkastning för en fond under den
senaste 10 års perioden och plottade dessa som punkter i diagrammet, när han gjort
detta kunde han urskilja en trend, en regressionslinje, vilket han benämnde
”Characteristic line”. Lutningen på linjen motsvarar  för fonden. Treynor gjorde
således ett diagram över de 20 olika fonderna han använde sig av i sin artikel och
ritade in deras respektive linjer. När det var gjort ritade han in avkastning för en riskfri
investering vilken motsvaras av den riskfria räntan som i diagrammet representeras av
en horisontell linje.
Treynor drar följande slutsatser av sin artikel. Vid en normal avkastning för
marknaden är det en faktisk skillnad mellan avkastning för fonder med hög resp. låg
ranking, och denna skillnad blir mindre desto högre avkastning marknaden har.
Bergkvist & Carlsson
15
Aktiv eller passiv förvaltning?
3.3 Jensens alpha
Michael C. Jensen presenterade 1968 sin modell för fondutvärdering i Journal of
finance. Han grundade denna modell på capital asset pricing model(CAPM) som har
betavärdet () som riskmått. Betavärdet beskriver den systematiska risken i portföljen,
som vidare enligt CAPM beskriver tillgångens avkastning.
För att CAPM ska gälla så måste alla investerare (1) vara riskavoga och vilja
maximera sin avkastning, (2) ha lika lång placeringshorisont och samma förväntningar
angående möjliga investeringar, (3) kunna välja mellan portföljer enbart efter
förväntad avkastning och avkastningens förväntade varians, (4) alla
transaktionskostnader och skatter är noll, och (5) alla tillgångar har oändlig livslängd.
Vidare måste tillgång till ett riskfritt placeringsalternativ finnas, för att Jensens modell
skall fungera41.
Portföljutvärderingsmodellen mäter endast portföljförvaltarens skicklighet att förutspå
framtida priser för tillgångar som är högre än förväntade avkastningar givet
placerarens risknivå. Jensens modell är definierad som skillnaden mellan verklig
avkastning på portföljen och förväntad avkastning på samma portfölj beroende av
riskfri ränta, systematisk risk och verklig avkastning på marknadsportföljen.
Skillnaden är sedan tolkad som Jensens alpha som kan skrivas som42:
i=(Ri-Rf)-i*(Rm-Rf), i=1,2,3……,N
i
i
Ri
Rm
Rf
Jensens alpha för portfölj I
Portföljens beta
Portföljens avkastning
Marknadsportföljens avkastning
Riskfri ränta
Jensen definierar en slumpmässigt vald portfölj som en ”naiv” eller ”passiv”, vilken
skall ge avkastning enligt CAPM. Avkastning och betavärde för en sådan portfölj gör
således att den hamnar på SML.
Jensen uttrycker sig genom att säga att en portfölj har ett neutralt resultat om
avkastningen för denna inte skiljer sig signifikant från avkastningen för en passiv
portfölj med motsvarande risknivå. Överlägset resultat har en portfölj som överskrider
avkastningen för en passiv portfölj med samma risknivå43.
Michael C Jensen, ”Risk the Pricing of Capital Asset”, Journal of Business 1969
Ibid.
43
Jack L. Treynor, ”How to rate Management of Investment Funds”, Harward Business Review 1965
41
42
Bergkvist & Carlsson
16
Aktiv eller passiv förvaltning?
Mellan Treynor´s modell och Jensens alpha råder ett nära samband. Man kan uttrycka
Treynor´s modell som en omskrivning av Jensens alpha som säger:
Ti=Ri/i=i/i+Rm
Ti
i
Ri
Rm
Treynor´s
Portföljens beta
Portföljens avkastning
Marknadsportföljens avkastning
Genom att detta samband råder skall en applicering av dessa modeller på ett antal
fonder ge samma resultat med hänsyn till rankning av portföljerna efter storlek på
avkastningen. På grund av att Jensens modell genom vedertagna metoder statistiska
metoder är lätt att testa är den mest använda modellen i litteraturen de senaste 30
åren.
3.4 Tidigare studier
I USA har akademiska ekonomer sen länge hävdat att det inte är möjligt för en expert
att under en längre tid systematiskt överträffa aktieindex44. Enligt dem kan man inte
vänta sig ett bättre resultat på sikt om man med hjälp av förfinade analysmetoder och
expertkunskap väljer ut de aktier som man placerar i än om man helt enkelt placerar i
ett genomsnitt av aktierna på marknaden. Man grundar denna uppfattning på
hypotesen om den effektiva marknaden. Undersökningar som gjorts av flera hundra
amerikanska aktiefonder har visat att de generellt inte utvecklas bättre än
marknadsgenomsnittet. I själva verket har utfallet blivit sämre, vilket enligt
undersökningar beror på kostnaderna för hanteringen. Fondernas aktiva
placeringspolitik leder till omplaceringar som medför kostnader för hanteringen.
Undersökningarna visar vidare att om vissa fondförvaltare under ett antal år
överträffar index så finns det inget som tyder på att de fortsätter att slå index45.
Även i Frankrike och England har gjorts undersökningar om fonders utveckling och
de har visat att fonderna inte ger bättre utbyte än index, i varje fall i det långa loppet.
Undersökningarna visar också att det är mycket svårt att av tidigare prestation dra
några slutsatser om vilka resultat en fondförvaltare kan väntas uppnå i framtiden46.
Undersökningar av den svenska fondmarknaden har visat att det inte går att
systematiskt lyckas bättre än den genomsnittliga utvecklingen på marknaden47
Eugene F Fama: ”Effective Capital Markets, A Review of Theory an Empirical Work”, Journal of
Finance,
25pp, 383-423, 1970
45
ibid,
46
W F Sharpe: ”Investments”, Prentice Hall, New Jersey 1981, sid 517
47
Olof Kyhlberg, Jan Wallander, ”Om konsten att placera i aktier”, Handelsbanken, aug 1984, sid 13
44
Bergkvist & Carlsson
17
Aktiv eller passiv förvaltning?
Vidare har även studier gjorts av studenter på Stockholms Universitet så sent som
vt 1998 med syfte att få fram huruvida historiska prestationer indikerar framtida
avkastningar. Resultatet blev som väntat. Nyttan av att utvärdera de historiska
prestationerna tas till stor del givet av aktörerna på kapitalmarknaden. Fondernas
prestationer mäts, analyseras och används som det viktigaste argumentet i samband
med marknadsföring. Finns det någon nytta i att analysera de historiska
avkastningarna? Föreligger det verkligen något samband mellan dessa och framtida
avkastningar? Om man grundade svaren på dessa frågor utifrån hypotesen om den
effektiva marknaden skulle svaren entydigt vara nej. Överavkastningar bygger mer på
tur än på förvaltarens skicklighet48
4 UNDERSÖKNING
4.1 DATA
Studierna omfattar 14 vanliga aktiefonder, 6 indexfonder och 2 olika index (AFGX49
och OMX50-aktieindex) samt lång obligationsränta.
De 14 Svenska aktiefonderna är:
Banco Allemans
Banco Sverige
Nordbanken Alfa
Nordbanken Beta
Nordbanken Gamma
Robur Sverige
SEB Allemans 1
SEB Allemans 2
SHB Chans
SHB SBC bo
Skandia Sverige
Trygg Allemans
Trygg Sverige
Wasa Allemans
De 5 indexfonderna är:
Aragon Sverige Index (OMX)
Catella Ikano Sverige (OMX)
Handelsbanken Allemans Index (AFGX)
Modernafonder Sverige (OMX)
Penser Index Sve (OMX)
SPP Index Sverige (OMX)
Kostic Dejan, Milenkovic Miljan, ”Kan fonders historiska prestationer indikera deras framtida
avkastningar?”, Stockholms Universitet, vt 1998.
49
Affärsvärldens Generalindex
50
OM-Gruppens Aktie-index
48
Bergkvist & Carlsson
18
Aktiv eller passiv förvaltning?
Gemensamt för fonderna är att de enbart placerar i Svenska aktier vi har valt dessa
därför att de två index vi jämför med är baserade på Svenska aktier. Vad gäller de
vanliga aktiefonderna så har de varit aktiva i 7 år eller längre.
I studien används årsavkastning i olika tidsperioder och 3 olika riskbaserade
värderingsmodeller Sharpes ratio, Treynors Index och Jensens alfa. Dessa är
förklarade tidigare i denna uppsats.
Vi använder månadsnoteringar för samtliga data, största delen anskaffat från SIX51
Findata. Uppgift om fondförmögenhet har vi fått från respektive fondförvaltare.
I undersökningen jämför vi genomsnittlig årsavkastning mellan fonderna i
tidsperioderna nio, sex, tre år samt 1998. Dessa perioder har vi valt på grund av
informationens beskaffenhet samt att vi vill se på längre sikt om resultaten skiljer sig
från senaste året . Bifogat till detta finns även motsvarande värden för OMX och
AFGX.
Vi har även simulerat en fiktiv fond bakåt i tiden som bygger på Pensers
”Aktieindexfond Sverige”. Att vi valde just Pensers fond som utgångspunkt beror
främst på två orsaker:
1. Pensers Indexfond baseras på OMX-index vilket är den vanligaste
sammansättningen bland Svenska Indexfonder
2. Pensers Indexfond är den Svenska Indexfond med OMX-index som bas som
funnits längst på Svenska marknaden och att vi således minimerar mängden
uppskattad data.
För att uppskatta kursrörelser för Penser indexfond har vi räknat ut ett genomsnittligt
beta mot OMX-index för denna och sedan använt detta för att uppskatta hur fonden
skulle ha utvecklats mot OMX-index.
Dessa värden har vi sedan rangordnat med högst avkastning först så att man sedan kan
jämföra de fonderna med index och den fiktiva fonden.
51
Scandinavian Information Exchange AB
Bergkvist & Carlsson
19
Aktiv eller passiv förvaltning?
I nästa steg har vi räknat ut volatilitet på tvåårs basis samt beta mot Affärsvärldens
generalindex för de olika fonderna. Dessa har vi tillsammans med riskfri ränta (lång
obligationsränta) använt för att nyttja de olika värderingsmodellerna:
( Ri  Rf )
Sharpes Ratio=
Treynors Index=
i
( Ri  R f )
i
Jensens alfa: i=(Ri-Rf)-i*(Rm-Rf), i=1,2,3……,N
Dessa resultat har vi rangordnat i listor där högsta värde ger bäst resultat. Vi har även
jämfört dessa mått mot motsvarande uträknat för OMX-index samt räknat ut
genomsnittligt värde för alla fonderna.
I delstudie två har vi tittat på korrelationen mellan TKA och avkastning, samt mellan
TKA och två olika värderingsmodeller Treynors index och Jensens alfa.
Bergkvist & Carlsson
20
Aktiv eller passiv förvaltning?
4.2 Undersökning av fonders avkastning gentemot index
4.2.1 Hypotes för undersökning av fonders avkastning gentemot
index
Studiens hypotes är att vanliga aktiefonder ej ger högre avkastning än index under
längre perioder, detta innebär att det förmånligaste fondalternativet är en indexfond då
dessa har betydligt lägre kostnader än andra fonder.
4.1.2 Resultat av undersökning av fonders avkastning gentemot
index
Vi ville se huruvida Svenska aktiefonder slår index överlag, det vill säga skapar stora
och välbetalda analytikerstaber ett mervärde för fonden?
Avkastning 98
Snittavkastning 92-98
Banco Allemans
21,88%
Wasa Allemans
27,20%
Banco Sverige
21,35%
Banco Sverige
26,63%
Wasa Allemans
19,45%
Robur Sverige
26,35%
SHB Chans
18,17%
Trygg Sve
24,91%
Nordbanken Beta
15,41% AFGX
7,37%
Skandia Sverige
24,67% AFGX
24,54%
Skandia Sverige
15,32% OMX
22,08%
Banco Allemans
24,36% OMX
25,94%
Trygg Sve
Trygg Allemans
SHB Chans
23,87% Handelsbanken
Indexfond
22,63% Penser prototyp
24,65%
SEB Allemans 2
14,95% Handelsbanken
10,77%
Indexfond
14,38% Aragon Indexfond 17,99%
Trygg Allemans
14,38% Penser Indexfond 17,45%
Nordbanken Beta
22,23%
SEB Allemans 1
14,37%
SEB Allemans 2
SHB SBC bo
SEB Allemans 1
Nordbanken Alfa
11,66% Medelvärde
Aktiefonder
10,62%
21,75% Medelvärde
Aktiefonder
21,71%
Nordbanken alfa
21,32%
Nordbanken Gamma
10,28%
Nordbanken Gamma
21,05%
SHB SBC bo
20,40%
Robur Sverige
14,60%
2,11%
26,45%
23,51%
I vänstra tabellen har vi tittat på ren årsavkastning 1998. Det vi kan se är att 1998 har
ingen fond presterat bättre än OMX-index och att snittet på aktiefonderna ligger hela
7,48% lägre än OMX-index.
Detta visar hur svårt aktiefonderna har att slå OMX-index trots att många av dem har
en placeringsstrategi som liknar OMX till stora delar. Värt att notera är den stora
skillnaden mellan AFGX och OMX under 98 som är den största differensen dem
emellan under hela undersökningsperioden (9 år). Detta är anmärkningsvärt (vår anm),
Bergkvist & Carlsson
21
Aktiv eller passiv förvaltning?
då vi i inledandet av denna uppsats fick höra att OMX ”i stort sett följer
generalindex”.
Pensers indexfond placerar sig på en femte plats bland de undersökta fonderna 98.
I högra tabellen ser vi motsvarande siffror för genomsnittlig årsavkastning de senaste
sex åren. Även här ser vi hur många av fonderna som ej har högre avkastning än
varken OMX eller AFGX. Endast 3 av de 14 undersökta fonderna har en avkastning
som är högre än OMX-index. Detta ger att 78,6 % av de undersökta fonderna ej har
haft en högre avkastning än OMX-index de senaste 6 åren.
Vad gäller Penser prototyp så ser vi att den skulle ha placerat sig som 3:e bästa fond
under perioden.
Skillnaden OMX – medelvärde Aktiefonder har här jämnat ut sig men aktiefonderna
har fortfarande betydligt lägre medelavkastning än OMX-index.
Sedan utvärderade vi fonderna med hjälp av de 3 olika värderingsmodellerna och kom
fram till följande:
Medelvärde Aktiefonder
OMX-Index
Penser prototyp
Penser Indexfond
Handelsbanken Indexfond
98
96-98
93-98
90-98
Sharpes ratio
0,773
1,499
1,032
0,499
Treynors Index
0,182
0,243
0,194
0,082
Jensens alfa
0,139
0,235
0,192
0,097
Sharpes ratio
0,775
1,343
1,035
0,539
Treynors Index
0,200
0,250
0,226
0,109
Jensens alfa
0,181
0,255
0,219
0,117
Sharpes ratio
1,479
1,104
0,585
Treynors Index
0,248
0,225
0,108
Jensens alfa
0,279
0,231
0,125
Sharpes ratio
0,938
Treynors Index
0,218
Jensens alfa
0,195
Sharpes ratio
0,772
1,642
1,100
0,515
Treynors Index
0,181
0,260
0,198
0,078
Jensens alfa
0,137
0,249
0,201
0,091
När vi har jämfört värdena för respektive modell och tidsperiod har vi kommit fram
till att snittet för aktiefonderna endast slår OMX en gång (en modell), det är Sharpes
Bergkvist & Carlsson
22
Aktiv eller passiv förvaltning?
ratio perioden 96-98. Alla andra perioder har OMX-Index högre värden gällande alla
modeller än medelvärdet för fonderna.
Även våran prototyp fond har högre värden i samtliga perioder och modeller. Detta
ger sammantaget ett högt betyg för indexfonder baserade på OMX-index och ett något
lägre för fonder baserade på generalindex.
Allmänt kan man säga att Sharpe ger ett bättre resultat för fonderna gentemot OMX
än de andra modellerna.
Vad gäller jämförelse gentemot enskilda fonder (redovisas i bilaga 1) så kan vi dra
slutsatsen att Treynor och Jensens mått placerar både OMX-Index och Penser
prototypfonden bland de 4-5 bästa fonderna genomgående. Sharpe placerar dessa
något sämre överlag.
Som slutsats av resultatet kan vi säga att oberoende om man bara undersöker ren
värdeökning på fonderna eller även väger in risk så presterar fonderna oftast sämre än
vad en indexfond som följer OMX-Index gör. Dock bör nämnas att nästan alltid så
slår ett antal fonder index, men eftersom man ej kan visa någon uthållighet bland
dessa fonder så går det ej att veta vilka som kommer att göra det i framtiden. Således
borde en indexfond vara ett förmånligt alternativ då en sådan sannolikt ger högre
avkastning än en vanlig aktiefond på sikt.
Bergkvist & Carlsson
23
Aktiv eller passiv förvaltning?
4.3 Undersökning av TKA:s inverkan på fondavkastningen
4.3.1 Hypotes för undersökning av TKA:s inverkan på
fondavkastningen
Denna delstudies hypotes är att höga avgifter ej genererar en högre avkastning för
spararen. Vi tror att de eventuella överavkastningar som kommer av aktiv förvaltning
äts upp av de höga kostnaderna.
4.3.2 Resultat av Undersökning av TKA:s inverkan på
fondavkastningen
Korrelation TKA/Avkastning
Korr=0,019
50,00%
Avkasting
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
TKA
Vår analys visade att det inte finns något samband mellan kostnader och avkastning.
Detta kan tolkas som att fonderna med de högre kostnaderna generellt ej
åstadkommer högre justerad totalavkastning än fonder med lägre kostnader. Det
mervärde som de dyrare förvaltarna lyckats generera, kanske genom bättre eller mer
analys kommer aldrig spararen tillgodo, det äts upp av höga avgifter. Det spelar alltså
ingen roll om placeraren väljer en dyr eller billig fond då det i stort sett blir lika hög
avkastning i båda fallen.
Bergkvist & Carlsson
24
Aktiv eller passiv förvaltning?
Treynors Index
Korrelation TKA/Treynors Index
Korr=-0,065
0,400
0,350
0,300
0,250
0,200
0,150
0,100
0,050
0,000
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
3,00%
3,50%
TKA
Korrelation TKA/Jensens Alfa
Jensens Alfa
Korr=-0,076
0,400
0,350
0,300
0,250
0,200
0,150
0,100
0,050
0,000
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
TKA
Även när vi tittar på korrelationen mellan TKA och två olika värderingsmodeller ser
vi att det ej finns någon signifikant korrelation. Dessa två diagram visar att inte ens
när man gör en riskavägd värdering finns det någon korrelation mellan kostnader och
värde på fonden.
Bergkvist & Carlsson
25
Aktiv eller passiv förvaltning?
5. RESULTAT & SLUTSATSER
Hur skall man då placera sina pengar?’
Det finns inga rätt eller fel, vissa alternativ har mindre risk och kanske en teoretisk idé
om hur man skall lyckas väl i framtiden. Det är upp till var och en att själv bilda sig en
uppfattning om vad som passar just en själv bäst, men vissa trick finns dock att
tillämpa för att få en säkrare avkastning.
Bygg upp Er portfölj med olika nivåer, börja med en grund, förslagsvis en indexfond.
Indexfonden återspeglar marknadens genomsnitt och på så sätt en väldiversifierad
portfölj till lågt pris. Dock skall påpekas att indexfonder inte är något flexibelt
investeringsalternativ, dvs om man är ute efter mycket högre avkastning än index bör
man titta på andra alternativ också.
En indexfond nöjer sig alltså att ligga vid sitt index, vissa ”knep” tillämpas dock av de
olika indexfonderna för att slå index, detta för att konkurrera på marknaden. Det finns
både för respektive nackdelar med att placera i indexfonder. Indexfonder har generellt
sett lägre avgifter än aktiefonder, detta är möjligt p.g.a. att förvaltningen är datorstyrd
och inte sköts av dyra analytiker och förvaltare. Dessutom är omplaceringarna relativt
små och få i jämförelse med en aktiefond. Detta ger en lägre transaktionskostnad.
Skillnaden i avgifter mellan index fonder och aktiefonder ligger mellan 0,7 för
indexfonder och 1,5 för aktiefonder ( i genomsnitt).
Med aktiv förvaltning finns det en möjlighet att nå en högre avkastning, detta med att
inrikta sig på potentiella branscher samt att tidigt gå in i dessa. Men denna möjlighet
medför också risken att förvaltaren totalt misslyckas.
Jämförelser mellan indexfonder och aktiv förvaltning fokuseras ofta på frågan om
aktiva förvaltare faktiskt lyckas slå index. Som vi tidigare i uppsatsen visat, finns det
flertalet studier som visar att man sällan lyckas slå index som aktiv förvaltare. Det
handlar mer om tur än skicklighet, man lyckas ett fåtal år men historisk statistik
tillsammans med andra studier visar att det inte går att garantera framtida framgångar.
I Sverige har Erik Penser Fonder, Aragon, Handelsbanken, Catella, SPP och Moderna
Fonder lanserat indexfonder med inriktning på den svenska aktiemarknaden. Samtliga
har hittills hållit vad de lovat och gått som index eller bättre. Över de senaste två åren
har de dessutom gått bättre än svenska aktiefonder i genomsnitt. Att säga vilken av
dessa index fonder som är bäst är omöjligt att säga, då vi tidigare sagt att historiska
framgångar ej garanterar framtida. Men att titta på hur respektive fond är uppbyggd
samt ta deras speciella ”knep” i beaktning går det att tippa favoriter som rent teoretiskt
bör gå bra i framtiden.
Bergkvist & Carlsson
26