Osäkerheten ökar

Global Asset Allocation Strategy
Osäkerheten ökar
Investment Strategy and Advice
Augusti 2015
Augusti 2015 – osäkerheten ökar
•
Efter en stark start på året har marknaderna blivit mer volatila på
sistone. Osäkerheten har ökat och vi sänker aktier till neutral.
aktier till neutral.
•
Den globala ekonomin expanderar fortfarande och ger stöd
åt företagsvinsterna, men flera varningstecken har dykt upp.
Tillväxtmarknader har problem. Råvarupriserna faller nu delvis
drivet av efterfrågan, räntehöjning från den amerikanska
centralbanken rycker närmare och osäkerheten kring Grekland är inte borta även om
finansmarknaderna har prisat in detta. Makrodata ger indikationer på att det globala
dragloket Kina kanske bromsar in kraftigare än väntat.
•
Vårt huvudscenario är detsamma, men osäkerheten kring detta scenario har ökat. Samtidigt
har aktier blivit mer sårbara för dåliga nyheter efter den starka utvecklingen. Vi tar vinst
och ned risken i väntan på nya bevis på att aktierallyt kan fortsätta.
160
150
140
130
120
110
100
90
okt-13
feb-14
jun-14
okt-14
Globala aktier, Sek
feb-15
jun-15
Reducera aktier till neutral och öka
långa räntor. Behåll övervikt i USA
och fortsätt fokusera på obligationer
med högre risk
Källa: Thomson Reuters
2
En het sommar – från grekiskt drama till Kinarädsla
•
Om det nordiska sommarvädret har varit tråkigt,
har utvecklingen i finansmarknaderna varit
mer spännande. Sedan den 27 juni då
Grekland tillkännagav folkomröstningen har
globala aktier i SEK svängt mellan -3% och
+4%, för att i skrivande stund vara upp över 2%.
Börserna vände upp i juli
120
115
110
105
100
•
Investerare har inte fått något andrum. Efter det
att sannolikheten för en Grexit åter föll
(åtminstone på kort sikt), vändes blickarna
mot Kina och volatiliteten på framför allt
fastlandsbörserna.
•
I juni och juli har A-aktier i Shanghai och Haktier i Hong Kong fallit 20%. Hang Sengindexen har klarat sig bättre, men har ändå
upplevt ett dubbelsiffrigt fall. Fokus i
finansmarknaderna i juni var på Grekland, men
börsfallen mot slutet av juli har skapat oro.
•
Ovanpå detta har vi osäkerhet kring Fed och
fallande råvarupriser  samtliga
tillgångsklasser har haft det hett i sommar.
95
jan-15
mar-15
maj-15
Globala aktier, lokal valuta
jul-15
I Sek
I Usd
Källa: Thomson Reuters
Dagliga avkastningar på kinesiska börser
Källa: Thomson Reuters
3
Tillräcklig tillväxt men osäkerheten ökar
•
•
•
Utsikterna för global tillväxt är fortfarande
hyggliga, med stöd från utvecklade marknader.
Den förbättring av tillväxten vi hoppades på i år
jämfört med i fjol ser dock ut att utebli.
Amerikansk tillväxt väntas accelerera under
andra halvåret, men farten blir ändå lägre än
tidigare förväntat. Europa och Japan ser bättre
ut i förhållande till tidigare förväntningar, men
tillväxttakten är låg.
Tillväxtmarknader fortsätter att göra
ekonomer och investerare besvikna.
Råvarukänsliga länder som Brasilien och
Ryssland upplever recession. Kinesisk tillväxt
förväntas fortsätta moderera sig, men i det sista
har osäkerheten kring den ekonomiska hälsan
ökat.
Tillväxtestimaten fortsätter att revideras ned
6
%, IMF förv. BNP-tillväxt 2015
5
4
3
2
1
0
Världen
Jan 14
Utv. marknader
Jul 14
Jan 15
Tillväxtm.
Jul 15
Källa: IMF/Nordea
Framförallt tillväxtmarknader är en besvikelse
50
40
Överraskningsindex
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
•
Sammantaget är inte global tillväxt så robust
som tidigare antagits. Takten är fortfarande
tillräcklig för en positiv syn på riskfyllda
investeringar, men osäkerheten har ökat.
-50
1/2013
7/2013
G10
1/2014
7/2014
Tillväxtmarknader
4
1/2015
7/2015
Källa: Thomson Reuters
Kinesisk tillväxt skapar huvudbry för marknaderna
•
Statistik från Kinas ekonomi har varit relativt
stabil sista tiden, dock på den svaga sidan. Men
tron på myndigheternas förmåga att styra
ekonomin från hög hastighet till mer moderata
nivåer har fått sig en törn:
•
•
•
•
Kinesisk tillväxt fortsätter att falla
60
56
Fallande råvarupriser: för stort utbud är en
delförklaring, men elefanten i rummet är om
efterfrågan från världens största konsument är
svagare än förväntat.
50
På sikt tror vi Kina undviker en hårdlandning,
men farthinder verkar vara uppställda de
kommande månaderna. Storleken på den
kinesiska ekonomin ökar konsekvenserna av ett
negativt utfall.
%, årstakt
58
Aktiekrasch: myndigheterna klarade inte att
stoppa bubblan från att blåsas upp, och försöker
nu hindra den från att deflateras för snabbt.
Belånade positioner av ovana privata investerare
späder på uppfattningen av en marknad i fritt fall.
Stimulerande politik och reform: regeringen
försöker både reformera strukturen på ekonomin
och stimulera den tillräckligt för att skapa nya jobb.
I takt med att tillväxten fortsätter falla ökar
marknadernas osäkerhet om dessa faktiskt går att
förena.
16
Index
14
12
54
10
52
8
48
6
46
4
44
2
42
40
2007
0
2009
2011
BNP-tillväxt, Kina (höger)
2013
2015
PMI (vänster)
Källa: Thomson Reuters
5
Råvaror i fritt fall
•
De sista två månaderna har oljepriset fallit
cirka 20%. Detta kunde varit en historia om
starkare dollar, men dollarn har varit stabil mot
euron under samma period.
•
Så vad ligger bakom fallet? För stort utbud kan
vara en misstanke. Bekymret är att
utbudssidan inte ändrats dramatiskt de sista
månaderna, även om man tar hänsyn till Iranavtalet och ökad produktion från OPEC.
Oljepriset med en ny dipp…
Källa: Thomson Reuters
•
Det är inte bara olja. Sedan april har många
metaller fallit kring 20%, vilket gör att vi måste
se mot efterfrågesidan och de svagheter som
finns i tillväxtmarknader.
•
Svagare utveckling i tillväxtmarknader och
framförallt i den stora råvarukonsumenten
Kina, går inte att utesluta. Det är oerhört svårt
att bedöma om Kina bromsar in mer än redan
förväntat och i vilken grad det förklarar
utvecklingen, men vi ogillar osäkerheten. Och
förr eller senare gäller det också för
finansmarknaderna.
…men det är inte bara olja
Källa: Thomson Reuters
6
Grekland – ännu ett omkast
•
Efter beslutet sent i juni att hålla folkomröstning
om långivarnas krav och det efterföljande nejresultatet, de missade betalningarna och
införandet av kapitalkontroller, kom Grekland
närmare än någonsin att lämna
eurosamarbetet.
Påfrestningarna från kapitalkontroller tvingade
dock Grekland till reträtt, och parlamentet
röstade igenom ett flertal åtgärder för att skapa
förtroende hos långivarna. Förhandlingarna
om ett stödpaket på €90 miljarder kan börja.
•
Sannolikheten för Grexit har fallit betydligt,
men är inte eliminerad på sikt. Olika långivare
har olika hänsyn att ta (skuldavskrivningar till
exempel), det politiska landskapet i Grekland är
instabilt (risk för nyval) och stödpaketet kan
redan vara för litet. Lägg till osäkerheten runt
reformimplementering på listan.
•
Slutsats: marknaderna har prisat in att detta
går (raka) vägen, vilket är långt ifrån säkert.
Volatiliteten kan fort återkomma.
Skuldavskrivningar kan bli en kärnfråga i förhandlingarna
200
175
150
125
100
75
50
25
0
1 990
1 991
1 992
1 993
1 994
1 995
1 996
1 997
1 998
1 999
2 000
2 001
2 002
2 003
2 004
2 005
2 006
2 007
2 008
2 009
2 010
2 011
2 012
2 013
2 014
•
Grekisk statsskuld som andel av BNP
Källa: Bloomberg/Eurostat
Grekiska finansmarknader stängda i juli, europeiska aktier upp
Källa: Thomson Reuters
7
Inflation – oljan spelar ett spratt igen…
•
Inflation har varit ett minne blott de sista
åren, undantaget några tillväxtmarknader, och i
Europa har deflationsspöket skrämt oss.
Produktionsgap har varit en orsak, och i fjol slog
lägre oljepris till och pressade ned inflationen
ytterligare, även om den globala ekonomin
förbättrades.
•
Inflationen steg något tillsammans med
inflationsförväntningar under starten av året.
Men dubbeldippen i oljan har lagt ny press
nedåt på förväntningarna, precis som under
förra hösten.
•
Inflationseffekten av fallande oljepris slår till igen…
Källa: Thomson Reuters
…och påverkar också inflationsförväntningarna
De stigande inflationsförväntningarna tidigare i
år såg vi som något positivt, då det delvis drevs
av förhoppningar om bättre ekonomisk tillväxt.
Fallet tillbaka är inte enbart negativt, om det får
centralbankerna att agera och till exempel Fed
att fördröja ränteuppgången. Samtidigt vill vi
inte ha tillbaka deflationsrisken, så
balansgången är svår.
Källa: Thomson Reuters
8
Vinsterna tillräckligt bra – än så länge
•
Med Q1 bättre än väntat, verkar Q2 följa upp
mönstret. Företagsvinsterna väntas falla något
i årstakt i USA och stiga i Europa och Japan.
Starten på rapporteringen har varit bra i DM.
Motvind i USA, men andra halvår blir bättre
12%
10%
8%
6%
4%
•
•
•
Med det sagt så skapar fallande oljepriser och
en tillväxt som inte accelererar svårigheter för
bolagen att höja priser och marginaler.
Nedrevideringar av vinstförväntningarna har
återupptagits.
USA pressas av redan höga marginaler och
tecken på löneinflation. Fallande oljepris slår
mot energisektorn, men kanske har analytiker
varit för pessimistiska med dollareffekten.
Industrisektorn har startat Q2-rapporteringen
svagt, vilket förklaras delvis av fåtal stora bolag.
I Europa har fyra år av besvikelser ersatts av
starka rapportperioder de sista kvartalen.
Energi tynger även här, detsamma kan stora exeuro marknader som Storbritannien och
Schweiz göra. Vi förväntar hög ensiffrig
resultattillväxt*.
2%
0%
-2%
-4%
S&P 500,
Q2 förv.
vinsttillv.
Q2 exkl.
energi
Q3
Q4
FY2015
FY2016
Källa: Nordea/Factset
Vinstförväntningarna fortsätter ned
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
Världen
Europa
Tillväxtm.
3-mån vinstrevideringskvot
*STOXX600
9
USA
Japan
1-mån vinstrevideringskvot
Källa: Thomson Reuters
Värderingen talar fortfarande för aktier
•
•
Värdering har inte varit det som drivit
marknaderna sista månaderna, men vi har
likaväl sett ett skifte. P/e-expansionen har
avstannat när nivåerna drevs upp en bit över
historiskt snitt. Grekland och Kina är dock
viktigare förklaringar till den avstannande
uppvärderingen än nivåerna i sig.
Relativ värdering har försämrats eftersom
obligationsräntorna stigit. Då p/e-expansionen i
aktiemarknaderna troligen delvis drivits av allt
lägre räntor har nivåkorrektionen i
obligationsräntorna därmed påverkat både
absolut och relativ värdering.
Relativ värdering något försvagad med stigande räntor
12
10
%
8
6
4
2
0
1999
2001
2003
Inv. grade
2005
2007
2009
Global vinstavk.
2011
2013
Statsobl., Tyskland
Källa: Thomson Reuters
Aktier inte billiga, men uteslut inte vidare uppvärdering
24
22
20
•
Relativ värdering talar för aktier, och
riskpremien är fortsatt historiskt stor.
Absolut värdering är inte heller på nivåer där
den av sig själv orsakar fallande börskurser.
Även om en rad faktorer har stoppat
uppvärderingen i det sista, kan den absolut
återupptas och dras förbi toppnivåerna från
tidigare i år.
18
16
14
12
10
8
1990
1995
2000
Globala aktier, 12 mån p/e
10
2005
Snitt, 10 år
2010
2015
Snitt, 25 år
Källa: Thomson Reuters
Valuta – dollarstyrkan återvänder
•
Vi har sett en viss reversering av EURUSD i
det sista, men det bör inte fortsätta. Lång USD
kort EUR är årets bet och var också ett
”crowded trade”, sårbart för vinsthemtagning.
Efter att spekulativa positioner har reverserats,
öppnar sig möjligheten för förnyad dollarstyrka.
•
Centralbankernas divergens och därmed
räntedifferens kommer tillta under andra
halvåret och tillsammans med amerikanskt
tillväxtförsprång stöder detta dollarn.
•
Yen tillsammans med euro ser svagast ut i
utvecklade marknader, med risken att japansk
QE senare i år skickar yenen vidare ned.
Euro har inhämtat förlorad terräng, men trenden är nedåt
Källa: Thomson Reuters/IS&A
Årets ”konsensustrade” har också sett reversering av positioner
100000
150000
Antal kontrakt
100000
80000
50000
60000
0
40000
-50000
•
Fundamental svaghet pressar EM-valutor,
något som också en annalkande första
ränteökning från Fed gör. Den första
höjningen bör inte innebära likviditetstorka
men däremot generell svaghet mot dollar.
Länder med dubbla underskott är mest sårbara.
20000
-100000
0
-150000
-20000
-40000
2010
-200000
-250000
2011
2012
2013
Nettolånga dollar (vänster)
11
2014
2015
Nettolånga euro (höger)
Källa: ThomsonReuters/IS&A
Behåll fokus på företagsobligationer
•
Efter en stark start på året har avkastningen för
de flesta obligationssegment pressats av högre
statsräntor. Högriskräntor har klarat
ränteuppgången bäst, men i det sista har
oljepriset på nytt straffat segmentet med
högre spreadar.
•
High yield är fortfarande mest intressant.
Oljeprisvolatilitet har visat sig vara en
återkommande risk för marknaden, men överlag
bedömer vi kvalitén på bolagen och på nya
emissioner som tillräckligt god givet
räntenivåerna.
•
•
Energibolag driver spreadar och räntor igen
Källa: Thomson Reuters
Högriskräntor med betydande “yield pick-up”
Obligationer i tillväxtmarknader ger också en
förhållandevis god ränta. Både hårdvaluta och
lokalavalutaobligationer är dock känsliga för
amerikansk räntehöjning. De förstnämnda på
grund av att starkare dollar ökar lånebördan, för
de sistnämnda av den direkta valutaeffekt som
uppstår om tillväxtmarknadsvalutor försvagas.
Källa: Thomson Reuters
Inom IG, behåll fokus på USA där den högre
räntan kompenserar för ränterisken.
12
Regional aktieallokering – USA på topp
•
•
•
•
USA är vår favorit efter att i vi nedgraderat
europeiska aktier under slutet av juni.
Stabilitet, medvind från dollar, solida bolag och
robust tillväxt bör minimera överraskningarna
(åt båda håll).
Europeisk ekonomi har visat positiva
tendenser och stark rapportering visar att
bolagen kan öka vinsterna. Det grekiska dramat
är dock inte löst. Vi behåller neutral.
Behåll neutralvikt i japanska aktier. Värdering
och vinstbilden är positiv. Ytterligare bevis på
reformer kan vara en trigger för att lyfta till
övervikt, men vi avvaktar.
LatAm/EE fortsätter vi att undvika på svaga
fundamenta, och föredrar en bred asiatisk
exponering inom EM, dock ej mer än
neutralvikt.
Synkroniserad volatilitet i marknaderna i det sista
140
Index
130
120
110
100
90
80
07/14
10/14
01/15
Europa
Japan
07/15
USA
Tillväxtmarknader
Sverige
•
04/15
Källa: Thomson Reuters/IS&A
Sverige ligger mitt i klungan i år, och vi tror
inte att man kommer att ta täten i det närmaste.
Behåll neutralvikt.
13
Globala aktieportföljen, augusti 2015
Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred
tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven.
14
Fördelning långa räntor – Defensiv/Försiktig, augusti 2015
Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade
(hälften Europa, häften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta).
* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 0 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency) och 5 % till
statsobligationer i lokal valuta (Emerging Markets Debt, local currency).
15
Fördelning långa räntor – Balanserad/Fokus Tillväxt, augusti 2015
Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade
(hälften Europa, häften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta).
* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency) och 5 % till
statsobligationer i lokal valuta (Emerging Markets Debt, local currency).
16
Ansvarsreservation
Ursprunget till denna publikation eller rapport
Om Investment Strategy & Advice
Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar
tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi
samlat all analys- och strategikompetens i en enhet – Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income .
Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer.
Innehållet i denna publikation eller rapport
Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller
yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan
exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis
kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De
huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna.
Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det
aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som
nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades.
Giltigheten av denna publikation eller rapport
Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller
rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.
Inte individuell placerings- eller skatterådgivning
Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna
publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är
inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens
ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt
se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med
en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare.
Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall
göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.